Останнім часом у Web3-спільноті точиться багато дискусій щодо проєктів RWA. Галузеві оглядачі часто висувають тезу про те, що «RWA реконструює нову фінансову екологію Гонконгу», вважаючи, що, спираючись на існуючу нормативно-правову базу Гонконгського САР, цей напрямок покладе початок проривному розвитку. У процесі спілкування та обговорення з більшістю колег ми з'ясували, що останнім часом усі сперечаються з так званого питання «комплаєнс», і їхнє розуміння питання «що таке комплаєнс» також різне. Цей феномен фактично заснований на тому, що до сих пір існують розбіжності в розумінні поняття RWA.
Отже, шифрувальна салата необхідно з точки зору професійної юридичної команди обговорити, як саме повинно бути визначено поняття RWA, а також систематизувати регуляторні межі RWA.
Одне. Як слід визначити концепцію RWA?
(1) Фон та переваги проекту RWA
Наразі RWA стає центром обговорення на ринку і поступово формує нову хвилю розвитку. Це явище виникає в основному на основі двох основних контекстів:
По-перше, переваги самого токена можуть компенсувати недоліки традиційного фінансування.
Проєкти традиційних фінансових ринків тривалий час стикаються з високими бар'єрами для входу, тривалими фінансовими циклами, повільними темпами фінансування, складними механізмами виходу та іншими первинними недоліками. Але токенізоване фінансування якраз може обійти ці недоліки. У порівнянні з традиційним IPO, RWA має кілька помітних переваг:
1. Швидкість фінансування висока: Оскільки обіг токенів базується на технології блокчейн, вони зазвичай циркулюють у децентралізованих торгових посередниках, що дозволяє уникнути бар'єрів, які можуть виникнути у традиційних фінансових проектах, таких як обмеження на доступ іноземних інвестицій, обмеження галузевої політики, вимоги до термінів блокування тощо, а також скорочує процес перевірки, який зазвичай займає місяці або навіть роки, значно підвищуючи швидкість фінансування.
2. Диверсифікація активів: Традиційні IPO мають однорідний тип активів, підтримують лише випуск акцій, тому існують суворі вимоги до стабільності доходів, прибутковості та структури активів і зобов'язань емітента. Але для RWA підходящих видів активів набагато більше, що дозволяє охопити різні нестандартні активи, не лише розширюючи сферу фінансування активів, але й зміщуючи акцент кредитної оцінки на якість базових активів, що значно знижує вимоги до кваліфікації емітента.
3. Відносно низькі витрати на фінансування: Традиційні IPO вимагають довгострокової співпраці між інвестиційними банками, аудиторами, юридичними фірмами та іншими посередниками, а вартість всього процесу лістингу може досягати одного мільйона або навіть десятків мільйонів юанів, що є величезною сумою. Однак RWA випускає токени через децентралізовані біржі, усуваючи велику комісію для посередників, і в той же час працюючи через смарт-контракти, заощаджуючи ще одну велику суму трудовитрат.
Підводячи підсумок, можна сказати, що RWA знаходиться на порозі фінансування проектів зі своїми унікальними перевагами, а світ Web3 і криптовалютне коло також особливо потребують традиційних реальних фондів і проектів. Це призвело до того, що в наш час, незалежно від того, чи хочете ви завершити суттєву трансформацію бізнесу, чи просто хочете скористатися перевагами «виходу», щоб «натерти тепло», провідні проекти в підрозділі компаній, що котируються на біржі, і «дивні» стартап-проекти, що знаходяться внизу, активно вивчають можливості застосування RWA.
По-друге, "комплаєнтність" Гонконгу підлила масла у вогонь.
Насправді, RWA вже деякий час розвивається за кордоном, і ця хвиля ентузіазму прийшла бурхливо, тому що після того, як Гонконг прийняв низку регуляторних нововведень і впровадив кілька еталонних проектів, він вперше забезпечив канал для участі внутрішніх інвесторів у «RWA». «Відповідна» RWA, яка знаходиться в межах досяжності китайського народу, була впроваджена. Цей прорив не тільки залучив нативні криптоактиви, а й спонукав проєкти та фонди в традиційних сферах почати звертати увагу на інвестиційну цінність RWA, і в кінцевому підсумку підняв ринок до нового максимуму.
Але чи дійсно ті, хто хоче спробувати RWA, розуміють, що таке RWA? Проекти RWA різноманітні, базові активи та операційні структури різняться, чи можуть всі розрізнити їхні відмінності? Тому ми вважаємо, що необхідно через цю статтю детально визначити, що таке відповідне RWA.
Всі зазвичай вважають, що RWA - це фінансовий проект, який полягає в токенізації базових реальних світових активів за допомогою технології блокчейн. Але коли ми детально розглядаємо базові активи кожного проекту та відстежуємо процес його роботи, ми виявляємо, що базова логіка цих проектів насправді різна. Ми провели систематичне дослідження цього питання і підсумували наше розуміння концепції RWA наступним чином:
Ми вважаємо, що RWA насправді є широким поняттям і не має так званої «стандартної відповіді». Процес токенізації активів за допомогою технології блокчейн можна назвати RWA.
(2) Елементи та характеристики проектів RWA
Справжні проекти RWA повинні мати такі характеристики:
1. На основі реальних активів
Чи є базові активи реальними і чи зможе команда проекту встановити прозорий і сторонній механізм перевірки активів поза ланцюгом, є ключовою основою для оцінки того, чи досягне токен проекту ефективного визначення вартості в реальності. Наприклад, PAXG проект випускає токени, які прив'язані до золота в режимі реального часу, кожен токен забезпечений 1 унцією фізичного золота, а золоті резерви знаходяться на сторонній платформі управління, а щоквартальні аудити резервів проводяться сторонніми аудиторськими компаніями, і навіть підтримують викуп відповідної кількості фізичного золота за допомогою токенів. Цей високопрозорий і регульований механізм перевірки активів дозволяє проекту заслужити довіру інвесторів і надати йому основу для ефективної оцінки в реальній фінансовій системі.
2. Токенізація активів
Токенізація активів – це процес перетворення реальних активів у цифрові токени, які можна випускати, торгувати та керувати в ланцюжку за допомогою смарт-контрактів і технології блокчейн. Потік вартості та процес управління активами RWA автоматизовані за допомогою смарт-контрактів. На відміну від традиційної фінансової системи, яка покладається на посередників для транзакцій та розрахунків, проєкти RWA можуть досягти прозорого, ефективного та програмованого виконання бізнес-логіки на блокчейні за допомогою смарт-контрактів, тим самим значно підвищуючи ефективність управління активами та знижуючи операційні ризики.
Токенізація активів надає RWA ключові характеристики, такі як подільність, торгованість та висока ліквідність. Після токенізації активи можуть бути розділені на невеликі токени, що знижує інвестиційний бар'єр, змінює спосіб володіння та обігу активів, дозволяючи роздрібним інвесторам брати участь у ринках інвестицій з високими бар'єрами.
3. Цифрові активи мають вартість власності
Токени, випущені проектом RWA, повинні бути цифровими активами з атрибутами власності. Команда проєкту повинна чітко розрізняти активи даних та цифрові активи: активи даних – це сукупність даних, що належать підприємству та можуть створювати цінність. На противагу цьому, цифрові активи самі по собі є цінністю і їх не потрібно переоцінювати за допомогою даних. Наприклад, коли ви створюєте картину, завантажуєте її в блокчейн і генеруєте NFT, NFT є цифровим активом, оскільки його можна підтвердити та обміняти. Однак велика кількість відгуків користувачів, даних веб-перегляду, кліків та інших даних, які ви збираєте на картині, належать до ресурсів даних, і ви можете аналізувати активи даних, щоб оцінювати вподобання користувачів, покращувати свою роботу та коригувати її ціну.
4. Випуск і обіг токенів RWA відповідає правовим нормам і підлягає адміністративному контролю
Випуск та обіг токенів RWA повинні функціонувати в рамках існуючого законодавчого поля, інакше це може не тільки призвести до провалу проекту, а й призвести до юридичних ризиків. Перш за все, реальні активи повинні бути реальними, законними та мати чітке право власності без суперечок, щоб вони могли служити основою для випуску токенів. По-друге, токени RWA зазвичай мають права на дохід або інтереси активів, які можуть бути легко визнані регуляторами різних країн як цінні папери, тому перед випуском з ними необхідно поводитися відповідно до місцевих правил щодо цінних паперів. Емітент також повинен бути кваліфікованою установою, наприклад, мати ліцензію на управління активами або трастову ліцензію, а також пройти процедури KYC та боротьби з відмиванням грошей. Після введення в обіг торгова платформа токенів RWA також потребує регулювання, як правило, вимагаючи сумісної біржі або вторинного ринку з фінансовою ліцензією, і не допускаються випадкові транзакції на децентралізованих платформах. Крім того, розкриття інформації необхідне на постійній основі, щоб гарантувати, що інвестори мають доступ до справжньої картини активів, пов'язаних з токеном. Тільки в рамках такої нормативної бази токени RWA можуть законно та безпечно випускатися та перебувати в обігу.
Крім того, комплаєнс-менеджмент RWA має типові міжюрисдикційні характеристики, тому необхідно побудувати систематичну систему комплаєнсу, що охоплює законодавчі норми, шляхи руху капіталу та різні регулюючі органи, де розташовані активи. Протягом усього життєвого циклу активів у мережі, крос-чейні, а також транскордонного та міжплатформного обігу токенів RWA повинна створити механізм відповідності, що охоплює кілька ланок, таких як підтвердження активів, випуск токенів, потік капіталу, розподіл доходів, ідентифікація користувачів та аудит відповідності. Це включає не лише юридичні консультації та розробку комплаєнсу, але й може вимагати впровадження технологічних рішень третьої сторони, зберігання, аудиту та регуляторних технологій.
(Три) Типи RWA проектів та регулювання
Ми виявили, що в відповідних проектах RWA існують два паралельні типи:
1. Узкий RWA: токенізація фізичних активів
Ми вважаємо, що вузьке визначення RWA стосується проектів, які передбачають токенізацію реальних активів на блокчейні, які мають реальність та можуть бути перевірені, і це також те, що зазвичай розуміє суспільство під RWA. Їх ринок застосування є найбільш широким, наприклад, проекти, які прив'язують токени до нерухомості, золота та інших реальних активів.
2. STO (Пропозиція цінних паперів): фінансові активи на блокчейні
Окрім звуженого визначення проектів RWA, ми виявили, що на ринку наразі існує велика кількість проектів RWA, які є STO.
(1) Визначення STO
Залежно від різних базових активів, логіки роботи та функцій токенів, існуючі токени на ринку можна приблизно поділити на дві великі категорії: токени утиліти (Utility Token) та токени цінних паперів (Security Token). STO - це процес фінансування реальних активів, який передбачає випуск токенізованих часток або сертифікатів у формі токенів цінних паперів на блокчейні.
(2) Визначення токенів типу цінних паперів
Цінні папери типу токенів, на відміну від функціональних токенів, простіше кажучи, є фінансовими продуктами на основі блокчейн-технологій, які підпорядковуються правилам цінних паперів, подібно до електронних акцій.
(3) Регулювання сек'юритизованих токенів
У рамках регуляторної системи таких дружніх до шифрування активів країн, як США та Сінгапур, якщо токен буде визнано токеном цінних паперів, він підпадатиме під контроль традиційних фінансових регуляторів (наприклад, комісії з цінних паперів), а дизайн токена, моделі торгівлі тощо повинні відповідати місцевим нормам законодавства про цінні папери.
З точки зору економіки, основна мета фінансових продуктів полягає в координації відносин попиту і пропозиції між фінансистами та інвесторами. З точки зору правового регулювання, деякі країни більше зосереджені на захисті інтересів інвесторів, тоді як інші більш схильні заохочувати безперешкодну та інноваційну фінансову поведінку. Ця різниця в регуляторній позиції відображається в конкретних правилах, вимогах до відповідності та рівнях правозастосування правової системи кожної країни. Тому при розробці та випуску продуктів RWA необхідно не тільки враховувати автентичність та законність базових активів, але й провести всебічну перевірку та проектування відповідності ключових ланок, таких як структура продукту, метод випуску, шлях обігу, торгова платформа, поріг доступу для інвесторів та вартість капіталу.
Особливо варто звернути увагу на те, що як тільки основна привабливість певного проекту RWA полягає в його високому кредитному плечі та очікуванні високої доходності, і "сотні, тисячі відсотків прибутку" є основною точкою продажу, тоді незалежно від того, як це виглядає зовні, його суть, ймовірно, буде класифікована регуляторами як цінний папір. Як тільки проект буде визнано цінним папером, він зіткнеться з більш суворою та складною регуляторною системою, а подальші шляхи розвитку, операційні витрати та юридичні ризики також значно зростуть.
Тому, обговорюючи юридичну відповідність RWA, ми повинні глибоко розуміти конотацію «регулювання цінних паперів» та регуляторну логіку, що стоїть за ними. Різні країни та регіони мають різні визначення та регуляторні пріоритети щодо цінних паперів. Сполучені Штати, Сінгапур і Гонконг визначили критерії для ідентифікації токенів безпеки. Неважко з'ясувати, що метод визначення насправді полягає у визначенні того, чи відповідає токен критеріям для визнання «цінних паперів» у місцевих правилах щодо цінних паперів, і як тільки умови цінних паперів будуть виконані, він буде класифікований як токен безпеки. Тому ми склали відповідні положення ключових країн (регіонів) таким чином:
A. Китайська материкова частина
У регуляторній рамці материкового Китаю Закон Китаю про цінні папери визначає цінні папери як акції, облігації компаній, депозитарні розписки та інші цінні папери, що можуть бути випущені та обігу, визначені Державною радою, а також включає в себе регулювання торгівлі урядовими облігаціями та частками фондів інвестицій у цінні папери в Законі про цінні папери.
（Зображення вище взято з "Закону про цінні папери Народної Республіки Китай"）
B. Сінгапур
Хоча в керівництві Сінгапуру з випуску цифрових токенів і в Законі про акції та ф'ючерси безпосередньо не згадується концепція "цінних токенів", детально наведено різні ситуації, в яких токени можуть бути визнані "продуктами капітального ринку":
（Зображення вище взято з «Посібника з випуску цифрових токенів» )
C. Гонконг, Китай
Комісія з цінних паперів і ф’ючерсів Гонконгу в «Положенні про цінні папери та ф’ючерси» має конкретні перелікові положення щодо позитивного та негативного списків цінних паперів:
（Зображення вище з «Положення про цінні папери та ф'ючерси» )
Цей регламент визначає "цінні папери" як структурні продукти, що включають "акції, частки, облігації, боргові зобов'язання", і не обмежує їх існування на традиційних носіях. SFC раніше вказував у "Циркулярі для посередників, що займаються діяльністю, пов'язаною з токенізованими цінними паперами", що природа об'єктів їх регулювання в основному є традиційними цінними паперами, упакованими у токенізовану форму.
D. США
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) визнає будь-який продукт, який пройшов тест Хоуі, цінним папером. Всі продукти, які визнаються цінними паперами, повинні регулюватися SEC. Тест Хоуї є юридичним стандартом, встановленим Верховним судом США в 1946 році у справі SEC проти W.J. Howey, Inc. для визначення того, чи є транзакція або програма «інвестиційним контрактом» і, отже, застосовується до регулювання законів США про цінні папери.
Тест Хауі перераховує чотири умови, за якими фінансові продукти вважаються "цінними паперами". У опублікованій SEC США "Рамці для аналізу "інвестиційних контрактів" цифрових активів" описано застосування тесту Хауі до цифрових активів. Далі ми детально проаналізуємо це:
Вкладення грошей (The Investment of Money)
Це стосується інвесторів, які вкладають гроші або активи в проекти в обмін на певні права або очікувані прибутки. У сфері цифрових активів, незалежно від того, використовуються фіатні гроші чи шифрування для придбання токенів, якщо існує обмін вартості, це зазвичай може бути визнано відповідним цьому стандарту. Таким чином, більшість випусків токенів в основному відповідають цій умові.
Спільне підприємство (Common Enterprise)
"Спільне підприємство" означає, що інтереси інвестора та емітента тісно пов'язані, зазвичай це проявляється в тому, що доходи інвестора безпосередньо пов'язані з ефективністю роботи проекту. У токенних проектах, якщо доходи власників токенів залежать від розвитку бізнесу або результатів роботи платформи, це відповідає характеристикам "спільної справи", і ця умова в реальності також досить легко виконується.
Розумне очікування прибутків, отриманих від зусиль інших (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Цей момент є ключовим для визначення, чи буде токен віднесено до сек'юрітіз. Ця умова вказує на те, що якщо метою інвестора є купівля продукту з очікуванням майбутнього підвищення його вартості або отримання інших економічних вигод, і ці вигоди не походять з його власного використання або ведення бізнесу, а залежать від загального розвитку проекту, що створюється зусиллями інших, то цей продукт може бути визнаний "сек'юрітіз".
Зокрема, у проєктах RWA, якщо інвестори купують токени з метою отримання майбутнього подорожчання або економічного прибутку, а не вигоди від власного використання чи ділової активності, то токен може мати «очікування прибутку», що запускає визначення атрибутів безпеки. Особливо, коли прибуток токена сильно залежить від професійної діяльності емітента або команди проєкту, такої як дизайн ліквідності, розширення екосистеми, створення спільноти або співпраця з іншими платформами, ця функція «покладання на зусилля інших» ще більше посилює його можливості сек'юритизації.
Токени RWA зі стабільною вартістю в істинному розумінні цього слова повинні бути безпосередньо прив'язані до реального доходу, отриманого від базових реальних активів, а не покладатися на ринковий ажіотаж, обгортку розповідей або премії платформи для стимулювання зростання своєї вартості. Якщо коливання вартості токена в основному пов'язане з «відтворенням» команди, що стоїть за ним, або роботою платформи, а не зі зміною доходу самого активу, то він не має характеристик «вузького RWA» і, швидше за все, буде розглядатися як токен безпеки.
Американська SEC ввела тест Хауи в регулюванні криптовалютних токенів, що означає, що вона більше не покладається на форму токена для визначення регуляторної позиції, а переходить до сутнісного розгляду: зосереджуючи увагу на фактичних функціях токена, способах його випуску та очікуваннях інвесторів. Ця зміна знаменує собою те, що американські регуляторні органи стають більш строгими та зрілими у законодавчій позиції щодо криптоактивів.
II. Яка правова логіка стратифікації "відповідності" проектів RWA?
Поговоривши про концепцію та визначення RWA, тепер повернемося до основного питання, піднятого на початку статті, яке також є загальною увагою в галузі:
На сьогоднішній день, які типи RWA можна вважати справжніми "комплаєнс" RWA? Як нам слід у практиці дотримуватися комплаєнсу RWA проектів?
По-перше, ми вважаємо, що комплаєнс означає відповідність місцевим регуляторним органам та вимогам регуляторної рамки. На нашу думку, комплаєнс RWA є багаторівневою системою.
Перший рівень: пісочниця відповідності
Це стосується проекту Ensemble Sandbox, розробленого Гонконгським управлінням фінансів (HKMA), що є найвужчим і найбільш регуляторним визначенням терміна "комплаєнс". Sandbox Ensemble заохочує фінансові установи та технологічні компанії досліджувати технології та інновації в моделі токенізації в контрольованому середовищі через проекти, такі як RWA, для підтримки ініціативи з цифрового гонконгського долара.
Гонконгська грошова управлінська адміністрація (HKMA) демонструє високу увагу до суверенітету майбутньої валютної системи в процесі просування цифрового гонконгського долара (e-HKD) та регуляторних досліджень стабільних монет. Конкуренція між цифровими валютами центрального банку та стабільними монетами, по суті, є повторним визначенням та боротьбою за "валютний суверенітет". Пісочниця в певній мірі надає проектним сторонам політичний простір і гнучкість, що сприяє просуванню експериментальної практики з оцифрування реальних активів.
У той же час HKMA також активно керує розвитком токенізованих активів, намагаючись розширити їх застосування в реальних сценаріях, таких як оплата, розрахунки та фінансування в рамках відповідності. Ряд технологічних і фінансових установ, в тому числі Ant Group, є членами спільноти Sandbox і беруть участь в побудові екосистеми цифрових активів. Певною мірою проєкт, який потрапляє в регуляторну пісочницю, означає, що він має високий рівень комплаєнсу та визнання політик.
Але з огляду на поточну ситуацію, такі проекти все ще перебувають у закритому режимі роботи та не увійшли до широкого обігу на другорядному ринку, що свідчить про те, що в них все ще існують реальні виклики щодо ліквідності активів та зв'язків із ринком. Без стабільного механізму постачання капіталу та ефективної підтримки вторинного ринку вся система RWA-токенів важко може утворити справжнє економічне замкнуте коло.
Другий рівень: адміністративний нагляд Гонконгу
Гонконг як міжнародний фінансовий центр останніми роками постійно просуває інституційні дослідження у сфері віртуальних активів. Як перший регіон Китаю, що чітко просуває віртуальні активи, зокрема токенізовані цінні папери, Гонконг завдяки своєму відкритому, відповідному, чітко регульованому середовищу вже став цільовим ринком для багатьох внутрішніх проектів.
Проаналізувавши відповідні циркуляри та політику, випущені Комісією з цінних паперів та ф'ючерсів Гонконгу, неважко виявити, що суть нагляду Гонконгу за RWA насправді полягає в тому, щоб включити його в рамки STO, а потім піддати управлінню дотриманням вимог. Крім того, SFC створила відносно повну систему ліцензування постачальників послуг віртуальних активів (VASP) та платформи для торгівлі віртуальними активами (VATP) і готується випустити другу заяву про політику віртуальних активів для подальшого роз'яснення регуляторного ставлення та основних принципів при об'єднанні віртуальних активів з реальними. Відповідно до цієї інституційної структури, токенізовані проєкти, пов'язані з реальними активами, особливо RWA, були включені до сфери нагляду за дотриманням на більш високому рівні.
Судячи з проектів RWA, які були реалізовані в Гонконзі і мають певний вплив на ринок, більшість з них мають чітку атрибутику цінних паперів. Це означає, що випущені токени передбачають право власності, права на дохід або інші передавані інтереси в реальних активах і можуть становити «цінні папери», як визначено в Управлінні про цінні папери та ф'ючерси. Тому такі проєкти повинні випускатися та поширюватися через токени безпеки (STO), щоб отримати схвалення регулюючих органів і досягти відповідної участі на ринку.
Отже, Гонконг вже чітко визначив свою позицію щодо регулювання RWA: будь-яка реальна активність, що має властивості цінних паперів, яка відображається в ланцюзі, повинна підпадати під систему регулювання STO. Тому ми вважаємо, що шлях розвитку RWA, який наразі просуває Гонконг, по суті є конкретним застосуванням і практикою токенізації цінних паперів (STO).
Третій рівень: чітка регуляторна рамка для районів, дружніх до шифрування
У деяких регіонах, які відкриті для віртуальних активів і мають відносно зрілі регуляторні механізми, таких як Сполучені Штати, Сінгапур і деякі європейські країни, було встановлено більш систематичний шлях дотримання вимог для випуску, торгівлі та зберігання криптоактивів і їх дзеркальних реальних активів. Проекти RWA в таких юрисдикціях можуть вважатися сумісними RWA, що працюють в умовах чіткої регуляторної системи, якщо вони можуть отримати відповідні ліцензії відповідно до законодавства та дотримуватися вимог щодо розкриття інформації та відповідності активам.
Четвертий рівень: "Універсальна відповідність"
Це протилежність «невідповідності», відповідності в широкому сенсі, який конкретно стосується того факту, що уряд тимчасово «laissez-faire» контролює ринок віртуальних активів у конкретній офшорній юрисдикції, і не був чітко визначений як незаконний або незаконний, а його бізнес-модель має певний ступінь відповідності простору в рамках чинної місцевої законодавчої бази. Незважаючи на те, що сфера застосування і концепція такого роду комплаєнсу розпливчасті, а ступінь не є повним юридичним підтвердженням, перш ніж правове регулювання стане зрозумілим, це бізнес-держава «нічого не заборонено законом».
У реальному житті ми можемо спостерігати, що абсолютна більшість проектів RWA насправді важко досягають перших двох видів відповідності, більшість проектів вибирають спробувати три інші шляхи — а саме, покладаючись на певні «дружні до шифрування» юрисдикції з м'якою політикою, намагаючись обійти суверенні регуляторні межі, щоб за нижчою ціною досягти формальної «відповідності».
Отже, проекти RWA на поверхні "падатимуть, як пельмені", але справжній момент, коли вони зможуть створити суттєву фінансову вартість, ще не настав. Основний перелом залежатиме від того, чи зможе Гонконг чітко дослідити механізм вторинного ринку RWA — особливо, як звільнити канали для трансакцій капіталу через кордон. Якщо торгівля RWA залишиться обмеженою закритим ринком, орієнтованим на місцевих роздрібних інвесторів у Гонконгу, то ліквідність активів і обсяги коштів будуть надзвичайно обмеженими. Для досягнення прориву необхідно дозволити глобальним інвесторам через механізми дотримання норм вкладати кошти в китайські активи, щоб опосередковано "входити на дно Китаю" у формі RWA.
Гонконг відіграє роль, яку можна порівняти з тим, яку у свій час відігравав Nasdaq для глобальних технологічних акцій. Як тільки механізми регулювання стануть зрілими, а структура ринку стане чіткою, китайці, які хочуть "вийти за кордон" для залучення фінансування, та іноземці, які хочуть "зловити дно" китайських активів, першою зупинкою завжди обиратимуть Гонконг. Це буде не лише регіональна політична вигода, але й нова точка відліку для реконструкції фінансової інфраструктури та логіки фондового ринку.
Підсумовуючи, ми вважаємо, що відповідність проектів RWA має здійснюватися в межах поточного масштабу, і всі проекти повинні зберігати чутливість до політики, а як тільки відбувається законодавче коригування, її необхідно терміново коригувати. Хоча це означає інвестування більшої кількості ресурсів і вищі витрати на час і дотримання вимог законодавства на ранніх етапах проєкту, це значно знизить системні ризики в довгостроковій перспективі, включаючи юридичні, операційні та навіть відносини з інвесторами.
Серед усіх потенційних ризиків, ризик збору коштів, безсумнівно, є найбільш смертельною прихованою небезпекою для RWA. Як тільки дизайн проекту буде визначено як незаконний збір коштів, незалежно від того, чи є активи реальними чи ні, чи є передова технологія чи ні, він зіткнеться з серйозними юридичними наслідками, що створюють пряму загрозу виживанню самого проекту та завдають важкого удару по активах та репутації підприємства. У процесі розвитку RWA неминуче виникнуть розбіжності у визначенні комплаєнсу в різних регіонах та різних регуляторних середовищах, і розробники та установи повинні детально сформулювати поетапну стратегію відповідності, засновану на власному типі бізнесу, атрибутах активів та регуляторній політиці цільового ринку. Виходячи із забезпечення контролю ризиків, можна неухильно просувати реалізацію проекту RWA.
Три. Юридичні рекомендації щодо проекту RWA****
Як підсумок, ми, як команда юристів, з погляду відповідності, систематично розглянули ключові етапи, на які потрібно звернути увагу під час просування проекту RWA по всьому ланцюгу.
1. Виберіть політично дружню юрисдикцію
У сучасному глобальному регуляторному середовищі просування проектів RWA повинно перш за все обирати юрисдикції з чіткою політикою, зрілою регуляторною системою та відкритим ставленням до віртуальних активів, що може ефективно знизити невизначеність у відповідності.
2. Основні активи повинні мати реальну можливість конвертації
Якою б складною не була технічна архітектура, суть проекту RWA все одно полягає в відображенні прав на реальні активи в мережі. Таким чином, автентичність базових активів, обґрунтованість оцінки та можливість виконання механізму викупу є основними елементами, які визначають довіру та прийняття проекту ринком.
3. Отримання визнання інвесторів
Основою RWA є відображення активів та підтвердження прав. Тому визнання остаточним покупцем або користувачем активів поза ланцюгом прав, які представляє токен в ланцюзі, є ключовим для успіху проекту. Це стосується не лише особистої волі інвестора, а й тісно пов'язане з правовими атрибутами токенів та ясністю прав.
Команди RWA, просуваючи процеси відповідності, також повинні усвідомлювати ще одну ключову проблему: інвестори повинні бути обізнані. На практиці багато проектів упаковують ризики у складні структури, не розкриваючи публічно стан основних активів або логіку токеноміки, що призводить до того, що інвестори беруть участь без достатнього розуміння, і коли відбуваються коливання або ризикові події, це не тільки викликає кризу довіри на ринку, але й може привернути увагу регуляторів, і справи часто стають ще важчими для вирішення.
Тому встановлення чітких механізмів відбору та навчання інвесторів є надзвичайно важливим. Проекти RWA не повинні бути відкритими для всіх груп, а повинні свідомо залучати зрілих інвесторів з певною здатністю до ризику та фінансовим розумінням. На ранніх етапах проекту особливо необхідно встановити певні бар'єри, такі як механізм сертифікації професійних інвесторів, обмеження на участь, наради з розкриття ризиків тощо, щоб забезпечити, щоб учасники були "інформовані та добровільні", дійсно розуміли логіку активів, що стоять за проектом, правові межі та ризики ліквідності на ринку.
4. Забезпечте, щоб операції організацій у ланцюзі відповідали законодавству
У всьому процесі RWA зазвичай залучені кілька етапів, таких як залучення коштів, зберігання, оцінка, податкове оброблення, міжнародна відповідність тощо. Кожен етап відповідає реальним регуляторним органам та вимогам відповідності, і проектна сторона повинна завершити подання відповідності та взаємодію з регулюючими органами в рамках відповідного правового поля, щоб знизити юридичні ризики. Наприклад, у частині, що стосується збору коштів, слід особливо звернути увагу на те, чи викликає це обов'язки відповідності у сфері випуску цінних паперів, боротьби з відмиванням грошей тощо.
5. Запобігання ризикам післязбиральної відповідності
Комплаєнс не є одноразовим актом, і проекти RWA продовжуватимуть стикатися зі змінами в динамічному регуляторному середовищі після їх впровадження. Запобігання потенційним адміністративним розслідуванням або відповідальність за дотримання вимог у вимірі після заходу є важливою гарантією сталого розвитку проєкту. Рекомендується, щоб команда проекту створила професійну команду з комплаєнсу та підтримувала механізм комунікації з регулюючими органами.
6. Управління репутацією бренду
У секторі віртуальних активів, де інформаційна безпека є надзвичайно важливою, проектам RWA слід звернути увагу на управління громадською думкою та стратегії комунікації з ринком. Створення прозорого, надійного та професійного іміджу проекту допоможе підвищити довіру публіки та регуляторів, створюючи сприятливе зовнішнє середовище для довгострокового розвитку.
Чотири, Висновок
У поточному процесі безперервної інтеграції віртуальних активів і реальної економіки різні проекти RWA мають різні наміри та механізми, включаючи технологічні інновації та фінансові експерименти. Можливості, професіоналізм і практичні шляхи різних проектів дуже різні, і їх варто вивчати і класифікувати по черзі.
У процесі масштабних досліджень та участі в проектах ми також глибоко усвідомлюємо, що найбільшим викликом для учасників ринку часто є не технічний рівень, а невизначеність системи, особливо нестабільність в адміністративній та судовій практиці. Тому нам потрібно більше досліджувати «практичні стандарти» - навіть якщо ми не маємо законодавчих і регулятивних повноважень, все одно цінно сприяти формуванню галузевої стандартизації та відповідності на практиці. Поки учасників буде більше, шлях зрілий, а регулятори мають достатній досвід управління, система поступово вдосконалюватиметься. У рамках верховенства права сприяння когнітивному консенсусу через практику та сприяння інституційній еволюції через консенсус є свого роду доброякісною інституційною еволюцією суспільства «знизу-вгору».
Але ми також повинні постійно дотримуватись вимог. Повага до наявних судових та регуляторних рамок є основною передумовою всіх новацій. Незалежно від того, як розвивається галузь чи еволюціонує технологія, закон завжди залишається базовою логікою, що забезпечує ринковий порядок і громадські інтереси.
Особливе зауваження: виключно відображає особисту точку зору автора статті, не є юридичною консультацією та юридичною думкою з конкретних питань.
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Web3 юристи розкривають: яку RWA розумієте ви?
Джерело: шифрування салат
Останнім часом у Web3-спільноті точиться багато дискусій щодо проєктів RWA. Галузеві оглядачі часто висувають тезу про те, що «RWA реконструює нову фінансову екологію Гонконгу», вважаючи, що, спираючись на існуючу нормативно-правову базу Гонконгського САР, цей напрямок покладе початок проривному розвитку. У процесі спілкування та обговорення з більшістю колег ми з'ясували, що останнім часом усі сперечаються з так званого питання «комплаєнс», і їхнє розуміння питання «що таке комплаєнс» також різне. Цей феномен фактично заснований на тому, що до сих пір існують розбіжності в розумінні поняття RWA.
Отже, шифрувальна салата необхідно з точки зору професійної юридичної команди обговорити, як саме повинно бути визначено поняття RWA, а також систематизувати регуляторні межі RWA.
Одне. Як слід визначити концепцію RWA?
(1) Фон та переваги проекту RWA
Наразі RWA стає центром обговорення на ринку і поступово формує нову хвилю розвитку. Це явище виникає в основному на основі двох основних контекстів:
По-перше, переваги самого токена можуть компенсувати недоліки традиційного фінансування.
Проєкти традиційних фінансових ринків тривалий час стикаються з високими бар'єрами для входу, тривалими фінансовими циклами, повільними темпами фінансування, складними механізмами виходу та іншими первинними недоліками. Але токенізоване фінансування якраз може обійти ці недоліки. У порівнянні з традиційним IPO, RWA має кілька помітних переваг:
1. Швидкість фінансування висока: Оскільки обіг токенів базується на технології блокчейн, вони зазвичай циркулюють у децентралізованих торгових посередниках, що дозволяє уникнути бар'єрів, які можуть виникнути у традиційних фінансових проектах, таких як обмеження на доступ іноземних інвестицій, обмеження галузевої політики, вимоги до термінів блокування тощо, а також скорочує процес перевірки, який зазвичай займає місяці або навіть роки, значно підвищуючи швидкість фінансування.
2. Диверсифікація активів: Традиційні IPO мають однорідний тип активів, підтримують лише випуск акцій, тому існують суворі вимоги до стабільності доходів, прибутковості та структури активів і зобов'язань емітента. Але для RWA підходящих видів активів набагато більше, що дозволяє охопити різні нестандартні активи, не лише розширюючи сферу фінансування активів, але й зміщуючи акцент кредитної оцінки на якість базових активів, що значно знижує вимоги до кваліфікації емітента.
3. Відносно низькі витрати на фінансування: Традиційні IPO вимагають довгострокової співпраці між інвестиційними банками, аудиторами, юридичними фірмами та іншими посередниками, а вартість всього процесу лістингу може досягати одного мільйона або навіть десятків мільйонів юанів, що є величезною сумою. Однак RWA випускає токени через децентралізовані біржі, усуваючи велику комісію для посередників, і в той же час працюючи через смарт-контракти, заощаджуючи ще одну велику суму трудовитрат.
Підводячи підсумок, можна сказати, що RWA знаходиться на порозі фінансування проектів зі своїми унікальними перевагами, а світ Web3 і криптовалютне коло також особливо потребують традиційних реальних фондів і проектів. Це призвело до того, що в наш час, незалежно від того, чи хочете ви завершити суттєву трансформацію бізнесу, чи просто хочете скористатися перевагами «виходу», щоб «натерти тепло», провідні проекти в підрозділі компаній, що котируються на біржі, і «дивні» стартап-проекти, що знаходяться внизу, активно вивчають можливості застосування RWA.
По-друге, "комплаєнтність" Гонконгу підлила масла у вогонь.
Насправді, RWA вже деякий час розвивається за кордоном, і ця хвиля ентузіазму прийшла бурхливо, тому що після того, як Гонконг прийняв низку регуляторних нововведень і впровадив кілька еталонних проектів, він вперше забезпечив канал для участі внутрішніх інвесторів у «RWA». «Відповідна» RWA, яка знаходиться в межах досяжності китайського народу, була впроваджена. Цей прорив не тільки залучив нативні криптоактиви, а й спонукав проєкти та фонди в традиційних сферах почати звертати увагу на інвестиційну цінність RWA, і в кінцевому підсумку підняв ринок до нового максимуму.
Але чи дійсно ті, хто хоче спробувати RWA, розуміють, що таке RWA? Проекти RWA різноманітні, базові активи та операційні структури різняться, чи можуть всі розрізнити їхні відмінності? Тому ми вважаємо, що необхідно через цю статтю детально визначити, що таке відповідне RWA.
Всі зазвичай вважають, що RWA - це фінансовий проект, який полягає в токенізації базових реальних світових активів за допомогою технології блокчейн. Але коли ми детально розглядаємо базові активи кожного проекту та відстежуємо процес його роботи, ми виявляємо, що базова логіка цих проектів насправді різна. Ми провели систематичне дослідження цього питання і підсумували наше розуміння концепції RWA наступним чином:
Ми вважаємо, що RWA насправді є широким поняттям і не має так званої «стандартної відповіді». Процес токенізації активів за допомогою технології блокчейн можна назвати RWA.
(2) Елементи та характеристики проектів RWA
Справжні проекти RWA повинні мати такі характеристики:
1. На основі реальних активів
Чи є базові активи реальними і чи зможе команда проекту встановити прозорий і сторонній механізм перевірки активів поза ланцюгом, є ключовою основою для оцінки того, чи досягне токен проекту ефективного визначення вартості в реальності. Наприклад, PAXG проект випускає токени, які прив'язані до золота в режимі реального часу, кожен токен забезпечений 1 унцією фізичного золота, а золоті резерви знаходяться на сторонній платформі управління, а щоквартальні аудити резервів проводяться сторонніми аудиторськими компаніями, і навіть підтримують викуп відповідної кількості фізичного золота за допомогою токенів. Цей високопрозорий і регульований механізм перевірки активів дозволяє проекту заслужити довіру інвесторів і надати йому основу для ефективної оцінки в реальній фінансовій системі.
2. Токенізація активів
Токенізація активів – це процес перетворення реальних активів у цифрові токени, які можна випускати, торгувати та керувати в ланцюжку за допомогою смарт-контрактів і технології блокчейн. Потік вартості та процес управління активами RWA автоматизовані за допомогою смарт-контрактів. На відміну від традиційної фінансової системи, яка покладається на посередників для транзакцій та розрахунків, проєкти RWA можуть досягти прозорого, ефективного та програмованого виконання бізнес-логіки на блокчейні за допомогою смарт-контрактів, тим самим значно підвищуючи ефективність управління активами та знижуючи операційні ризики.
Токенізація активів надає RWA ключові характеристики, такі як подільність, торгованість та висока ліквідність. Після токенізації активи можуть бути розділені на невеликі токени, що знижує інвестиційний бар'єр, змінює спосіб володіння та обігу активів, дозволяючи роздрібним інвесторам брати участь у ринках інвестицій з високими бар'єрами.
3. Цифрові активи мають вартість власності
Токени, випущені проектом RWA, повинні бути цифровими активами з атрибутами власності. Команда проєкту повинна чітко розрізняти активи даних та цифрові активи: активи даних – це сукупність даних, що належать підприємству та можуть створювати цінність. На противагу цьому, цифрові активи самі по собі є цінністю і їх не потрібно переоцінювати за допомогою даних. Наприклад, коли ви створюєте картину, завантажуєте її в блокчейн і генеруєте NFT, NFT є цифровим активом, оскільки його можна підтвердити та обміняти. Однак велика кількість відгуків користувачів, даних веб-перегляду, кліків та інших даних, які ви збираєте на картині, належать до ресурсів даних, і ви можете аналізувати активи даних, щоб оцінювати вподобання користувачів, покращувати свою роботу та коригувати її ціну.
4. Випуск і обіг токенів RWA відповідає правовим нормам і підлягає адміністративному контролю
Випуск та обіг токенів RWA повинні функціонувати в рамках існуючого законодавчого поля, інакше це може не тільки призвести до провалу проекту, а й призвести до юридичних ризиків. Перш за все, реальні активи повинні бути реальними, законними та мати чітке право власності без суперечок, щоб вони могли служити основою для випуску токенів. По-друге, токени RWA зазвичай мають права на дохід або інтереси активів, які можуть бути легко визнані регуляторами різних країн як цінні папери, тому перед випуском з ними необхідно поводитися відповідно до місцевих правил щодо цінних паперів. Емітент також повинен бути кваліфікованою установою, наприклад, мати ліцензію на управління активами або трастову ліцензію, а також пройти процедури KYC та боротьби з відмиванням грошей. Після введення в обіг торгова платформа токенів RWA також потребує регулювання, як правило, вимагаючи сумісної біржі або вторинного ринку з фінансовою ліцензією, і не допускаються випадкові транзакції на децентралізованих платформах. Крім того, розкриття інформації необхідне на постійній основі, щоб гарантувати, що інвестори мають доступ до справжньої картини активів, пов'язаних з токеном. Тільки в рамках такої нормативної бази токени RWA можуть законно та безпечно випускатися та перебувати в обігу.
Крім того, комплаєнс-менеджмент RWA має типові міжюрисдикційні характеристики, тому необхідно побудувати систематичну систему комплаєнсу, що охоплює законодавчі норми, шляхи руху капіталу та різні регулюючі органи, де розташовані активи. Протягом усього життєвого циклу активів у мережі, крос-чейні, а також транскордонного та міжплатформного обігу токенів RWA повинна створити механізм відповідності, що охоплює кілька ланок, таких як підтвердження активів, випуск токенів, потік капіталу, розподіл доходів, ідентифікація користувачів та аудит відповідності. Це включає не лише юридичні консультації та розробку комплаєнсу, але й може вимагати впровадження технологічних рішень третьої сторони, зберігання, аудиту та регуляторних технологій.
(Три) Типи RWA проектів та регулювання
Ми виявили, що в відповідних проектах RWA існують два паралельні типи:
1. Узкий RWA: токенізація фізичних активів
Ми вважаємо, що вузьке визначення RWA стосується проектів, які передбачають токенізацію реальних активів на блокчейні, які мають реальність та можуть бути перевірені, і це також те, що зазвичай розуміє суспільство під RWA. Їх ринок застосування є найбільш широким, наприклад, проекти, які прив'язують токени до нерухомості, золота та інших реальних активів.
2. STO (Пропозиція цінних паперів): фінансові активи на блокчейні
Окрім звуженого визначення проектів RWA, ми виявили, що на ринку наразі існує велика кількість проектів RWA, які є STO.
(1) Визначення STO
Залежно від різних базових активів, логіки роботи та функцій токенів, існуючі токени на ринку можна приблизно поділити на дві великі категорії: токени утиліти (Utility Token) та токени цінних паперів (Security Token). STO - це процес фінансування реальних активів, який передбачає випуск токенізованих часток або сертифікатів у формі токенів цінних паперів на блокчейні.
(2) Визначення токенів типу цінних паперів
Цінні папери типу токенів, на відміну від функціональних токенів, простіше кажучи, є фінансовими продуктами на основі блокчейн-технологій, які підпорядковуються правилам цінних паперів, подібно до електронних акцій.
(3) Регулювання сек'юритизованих токенів
У рамках регуляторної системи таких дружніх до шифрування активів країн, як США та Сінгапур, якщо токен буде визнано токеном цінних паперів, він підпадатиме під контроль традиційних фінансових регуляторів (наприклад, комісії з цінних паперів), а дизайн токена, моделі торгівлі тощо повинні відповідати місцевим нормам законодавства про цінні папери.
З точки зору економіки, основна мета фінансових продуктів полягає в координації відносин попиту і пропозиції між фінансистами та інвесторами. З точки зору правового регулювання, деякі країни більше зосереджені на захисті інтересів інвесторів, тоді як інші більш схильні заохочувати безперешкодну та інноваційну фінансову поведінку. Ця різниця в регуляторній позиції відображається в конкретних правилах, вимогах до відповідності та рівнях правозастосування правової системи кожної країни. Тому при розробці та випуску продуктів RWA необхідно не тільки враховувати автентичність та законність базових активів, але й провести всебічну перевірку та проектування відповідності ключових ланок, таких як структура продукту, метод випуску, шлях обігу, торгова платформа, поріг доступу для інвесторів та вартість капіталу.
Особливо варто звернути увагу на те, що як тільки основна привабливість певного проекту RWA полягає в його високому кредитному плечі та очікуванні високої доходності, і "сотні, тисячі відсотків прибутку" є основною точкою продажу, тоді незалежно від того, як це виглядає зовні, його суть, ймовірно, буде класифікована регуляторами як цінний папір. Як тільки проект буде визнано цінним папером, він зіткнеться з більш суворою та складною регуляторною системою, а подальші шляхи розвитку, операційні витрати та юридичні ризики також значно зростуть.
Тому, обговорюючи юридичну відповідність RWA, ми повинні глибоко розуміти конотацію «регулювання цінних паперів» та регуляторну логіку, що стоїть за ними. Різні країни та регіони мають різні визначення та регуляторні пріоритети щодо цінних паперів. Сполучені Штати, Сінгапур і Гонконг визначили критерії для ідентифікації токенів безпеки. Неважко з'ясувати, що метод визначення насправді полягає у визначенні того, чи відповідає токен критеріям для визнання «цінних паперів» у місцевих правилах щодо цінних паперів, і як тільки умови цінних паперів будуть виконані, він буде класифікований як токен безпеки. Тому ми склали відповідні положення ключових країн (регіонів) таким чином:
A. Китайська материкова частина
У регуляторній рамці материкового Китаю Закон Китаю про цінні папери визначає цінні папери як акції, облігації компаній, депозитарні розписки та інші цінні папери, що можуть бути випущені та обігу, визначені Державною радою, а також включає в себе регулювання торгівлі урядовими облігаціями та частками фондів інвестицій у цінні папери в Законі про цінні папери.
! zm12ujpeRfyPKHnHR30ymAm99ggVQAWzWLqinlU8.png
（Зображення вище взято з "Закону про цінні папери Народної Республіки Китай"）
B. Сінгапур
Хоча в керівництві Сінгапуру з випуску цифрових токенів і в Законі про акції та ф'ючерси безпосередньо не згадується концепція "цінних токенів", детально наведено різні ситуації, в яких токени можуть бути визнані "продуктами капітального ринку":
! 1QKaIg696xqVcIumtMSeXexPldCzYIZ6EMJd7wEm.png
（Зображення вище взято з «Посібника з випуску цифрових токенів» )
C. Гонконг, Китай
Комісія з цінних паперів і ф’ючерсів Гонконгу в «Положенні про цінні папери та ф’ючерси» має конкретні перелікові положення щодо позитивного та негативного списків цінних паперів:
! AQc90CA1zzVHHEyQmGnejIPAkRct2BntKf63DwrJ.png! xizyNp5UfLo07RzZQ4W5IeCP2oeKE435yFUGSf0o.png
（Зображення вище з «Положення про цінні папери та ф'ючерси» )
Цей регламент визначає "цінні папери" як структурні продукти, що включають "акції, частки, облігації, боргові зобов'язання", і не обмежує їх існування на традиційних носіях. SFC раніше вказував у "Циркулярі для посередників, що займаються діяльністю, пов'язаною з токенізованими цінними паперами", що природа об'єктів їх регулювання в основному є традиційними цінними паперами, упакованими у токенізовану форму.
D. США
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) визнає будь-який продукт, який пройшов тест Хоуі, цінним папером. Всі продукти, які визнаються цінними паперами, повинні регулюватися SEC. Тест Хоуї є юридичним стандартом, встановленим Верховним судом США в 1946 році у справі SEC проти W.J. Howey, Inc. для визначення того, чи є транзакція або програма «інвестиційним контрактом» і, отже, застосовується до регулювання законів США про цінні папери.
Тест Хауі перераховує чотири умови, за якими фінансові продукти вважаються "цінними паперами". У опублікованій SEC США "Рамці для аналізу "інвестиційних контрактів" цифрових активів" описано застосування тесту Хауі до цифрових активів. Далі ми детально проаналізуємо це:
Це стосується інвесторів, які вкладають гроші або активи в проекти в обмін на певні права або очікувані прибутки. У сфері цифрових активів, незалежно від того, використовуються фіатні гроші чи шифрування для придбання токенів, якщо існує обмін вартості, це зазвичай може бути визнано відповідним цьому стандарту. Таким чином, більшість випусків токенів в основному відповідають цій умові.
"Спільне підприємство" означає, що інтереси інвестора та емітента тісно пов'язані, зазвичай це проявляється в тому, що доходи інвестора безпосередньо пов'язані з ефективністю роботи проекту. У токенних проектах, якщо доходи власників токенів залежать від розвитку бізнесу або результатів роботи платформи, це відповідає характеристикам "спільної справи", і ця умова в реальності також досить легко виконується.
Цей момент є ключовим для визначення, чи буде токен віднесено до сек'юрітіз. Ця умова вказує на те, що якщо метою інвестора є купівля продукту з очікуванням майбутнього підвищення його вартості або отримання інших економічних вигод, і ці вигоди не походять з його власного використання або ведення бізнесу, а залежать від загального розвитку проекту, що створюється зусиллями інших, то цей продукт може бути визнаний "сек'юрітіз".
Зокрема, у проєктах RWA, якщо інвестори купують токени з метою отримання майбутнього подорожчання або економічного прибутку, а не вигоди від власного використання чи ділової активності, то токен може мати «очікування прибутку», що запускає визначення атрибутів безпеки. Особливо, коли прибуток токена сильно залежить від професійної діяльності емітента або команди проєкту, такої як дизайн ліквідності, розширення екосистеми, створення спільноти або співпраця з іншими платформами, ця функція «покладання на зусилля інших» ще більше посилює його можливості сек'юритизації.
Токени RWA зі стабільною вартістю в істинному розумінні цього слова повинні бути безпосередньо прив'язані до реального доходу, отриманого від базових реальних активів, а не покладатися на ринковий ажіотаж, обгортку розповідей або премії платформи для стимулювання зростання своєї вартості. Якщо коливання вартості токена в основному пов'язане з «відтворенням» команди, що стоїть за ним, або роботою платформи, а не зі зміною доходу самого активу, то він не має характеристик «вузького RWA» і, швидше за все, буде розглядатися як токен безпеки.
Американська SEC ввела тест Хауи в регулюванні криптовалютних токенів, що означає, що вона більше не покладається на форму токена для визначення регуляторної позиції, а переходить до сутнісного розгляду: зосереджуючи увагу на фактичних функціях токена, способах його випуску та очікуваннях інвесторів. Ця зміна знаменує собою те, що американські регуляторні органи стають більш строгими та зрілими у законодавчій позиції щодо криптоактивів.
II. Яка правова логіка стратифікації "відповідності" проектів RWA?
Поговоривши про концепцію та визначення RWA, тепер повернемося до основного питання, піднятого на початку статті, яке також є загальною увагою в галузі:
На сьогоднішній день, які типи RWA можна вважати справжніми "комплаєнс" RWA? Як нам слід у практиці дотримуватися комплаєнсу RWA проектів?
По-перше, ми вважаємо, що комплаєнс означає відповідність місцевим регуляторним органам та вимогам регуляторної рамки. На нашу думку, комплаєнс RWA є багаторівневою системою.
Перший рівень: пісочниця відповідності
Це стосується проекту Ensemble Sandbox, розробленого Гонконгським управлінням фінансів (HKMA), що є найвужчим і найбільш регуляторним визначенням терміна "комплаєнс". Sandbox Ensemble заохочує фінансові установи та технологічні компанії досліджувати технології та інновації в моделі токенізації в контрольованому середовищі через проекти, такі як RWA, для підтримки ініціативи з цифрового гонконгського долара.
Гонконгська грошова управлінська адміністрація (HKMA) демонструє високу увагу до суверенітету майбутньої валютної системи в процесі просування цифрового гонконгського долара (e-HKD) та регуляторних досліджень стабільних монет. Конкуренція між цифровими валютами центрального банку та стабільними монетами, по суті, є повторним визначенням та боротьбою за "валютний суверенітет". Пісочниця в певній мірі надає проектним сторонам політичний простір і гнучкість, що сприяє просуванню експериментальної практики з оцифрування реальних активів.
У той же час HKMA також активно керує розвитком токенізованих активів, намагаючись розширити їх застосування в реальних сценаріях, таких як оплата, розрахунки та фінансування в рамках відповідності. Ряд технологічних і фінансових установ, в тому числі Ant Group, є членами спільноти Sandbox і беруть участь в побудові екосистеми цифрових активів. Певною мірою проєкт, який потрапляє в регуляторну пісочницю, означає, що він має високий рівень комплаєнсу та визнання політик.
Але з огляду на поточну ситуацію, такі проекти все ще перебувають у закритому режимі роботи та не увійшли до широкого обігу на другорядному ринку, що свідчить про те, що в них все ще існують реальні виклики щодо ліквідності активів та зв'язків із ринком. Без стабільного механізму постачання капіталу та ефективної підтримки вторинного ринку вся система RWA-токенів важко може утворити справжнє економічне замкнуте коло.
Другий рівень: адміністративний нагляд Гонконгу
Гонконг як міжнародний фінансовий центр останніми роками постійно просуває інституційні дослідження у сфері віртуальних активів. Як перший регіон Китаю, що чітко просуває віртуальні активи, зокрема токенізовані цінні папери, Гонконг завдяки своєму відкритому, відповідному, чітко регульованому середовищу вже став цільовим ринком для багатьох внутрішніх проектів.
Проаналізувавши відповідні циркуляри та політику, випущені Комісією з цінних паперів та ф'ючерсів Гонконгу, неважко виявити, що суть нагляду Гонконгу за RWA насправді полягає в тому, щоб включити його в рамки STO, а потім піддати управлінню дотриманням вимог. Крім того, SFC створила відносно повну систему ліцензування постачальників послуг віртуальних активів (VASP) та платформи для торгівлі віртуальними активами (VATP) і готується випустити другу заяву про політику віртуальних активів для подальшого роз'яснення регуляторного ставлення та основних принципів при об'єднанні віртуальних активів з реальними. Відповідно до цієї інституційної структури, токенізовані проєкти, пов'язані з реальними активами, особливо RWA, були включені до сфери нагляду за дотриманням на більш високому рівні.
Судячи з проектів RWA, які були реалізовані в Гонконзі і мають певний вплив на ринок, більшість з них мають чітку атрибутику цінних паперів. Це означає, що випущені токени передбачають право власності, права на дохід або інші передавані інтереси в реальних активах і можуть становити «цінні папери», як визначено в Управлінні про цінні папери та ф'ючерси. Тому такі проєкти повинні випускатися та поширюватися через токени безпеки (STO), щоб отримати схвалення регулюючих органів і досягти відповідної участі на ринку.
Отже, Гонконг вже чітко визначив свою позицію щодо регулювання RWA: будь-яка реальна активність, що має властивості цінних паперів, яка відображається в ланцюзі, повинна підпадати під систему регулювання STO. Тому ми вважаємо, що шлях розвитку RWA, який наразі просуває Гонконг, по суті є конкретним застосуванням і практикою токенізації цінних паперів (STO).
Третій рівень: чітка регуляторна рамка для районів, дружніх до шифрування
У деяких регіонах, які відкриті для віртуальних активів і мають відносно зрілі регуляторні механізми, таких як Сполучені Штати, Сінгапур і деякі європейські країни, було встановлено більш систематичний шлях дотримання вимог для випуску, торгівлі та зберігання криптоактивів і їх дзеркальних реальних активів. Проекти RWA в таких юрисдикціях можуть вважатися сумісними RWA, що працюють в умовах чіткої регуляторної системи, якщо вони можуть отримати відповідні ліцензії відповідно до законодавства та дотримуватися вимог щодо розкриття інформації та відповідності активам.
Четвертий рівень: "Універсальна відповідність"
Це протилежність «невідповідності», відповідності в широкому сенсі, який конкретно стосується того факту, що уряд тимчасово «laissez-faire» контролює ринок віртуальних активів у конкретній офшорній юрисдикції, і не був чітко визначений як незаконний або незаконний, а його бізнес-модель має певний ступінь відповідності простору в рамках чинної місцевої законодавчої бази. Незважаючи на те, що сфера застосування і концепція такого роду комплаєнсу розпливчасті, а ступінь не є повним юридичним підтвердженням, перш ніж правове регулювання стане зрозумілим, це бізнес-держава «нічого не заборонено законом».
У реальному житті ми можемо спостерігати, що абсолютна більшість проектів RWA насправді важко досягають перших двох видів відповідності, більшість проектів вибирають спробувати три інші шляхи — а саме, покладаючись на певні «дружні до шифрування» юрисдикції з м'якою політикою, намагаючись обійти суверенні регуляторні межі, щоб за нижчою ціною досягти формальної «відповідності».
Отже, проекти RWA на поверхні "падатимуть, як пельмені", але справжній момент, коли вони зможуть створити суттєву фінансову вартість, ще не настав. Основний перелом залежатиме від того, чи зможе Гонконг чітко дослідити механізм вторинного ринку RWA — особливо, як звільнити канали для трансакцій капіталу через кордон. Якщо торгівля RWA залишиться обмеженою закритим ринком, орієнтованим на місцевих роздрібних інвесторів у Гонконгу, то ліквідність активів і обсяги коштів будуть надзвичайно обмеженими. Для досягнення прориву необхідно дозволити глобальним інвесторам через механізми дотримання норм вкладати кошти в китайські активи, щоб опосередковано "входити на дно Китаю" у формі RWA.
Гонконг відіграє роль, яку можна порівняти з тим, яку у свій час відігравав Nasdaq для глобальних технологічних акцій. Як тільки механізми регулювання стануть зрілими, а структура ринку стане чіткою, китайці, які хочуть "вийти за кордон" для залучення фінансування, та іноземці, які хочуть "зловити дно" китайських активів, першою зупинкою завжди обиратимуть Гонконг. Це буде не лише регіональна політична вигода, але й нова точка відліку для реконструкції фінансової інфраструктури та логіки фондового ринку.
Підсумовуючи, ми вважаємо, що відповідність проектів RWA має здійснюватися в межах поточного масштабу, і всі проекти повинні зберігати чутливість до політики, а як тільки відбувається законодавче коригування, її необхідно терміново коригувати. Хоча це означає інвестування більшої кількості ресурсів і вищі витрати на час і дотримання вимог законодавства на ранніх етапах проєкту, це значно знизить системні ризики в довгостроковій перспективі, включаючи юридичні, операційні та навіть відносини з інвесторами.
Серед усіх потенційних ризиків, ризик збору коштів, безсумнівно, є найбільш смертельною прихованою небезпекою для RWA. Як тільки дизайн проекту буде визначено як незаконний збір коштів, незалежно від того, чи є активи реальними чи ні, чи є передова технологія чи ні, він зіткнеться з серйозними юридичними наслідками, що створюють пряму загрозу виживанню самого проекту та завдають важкого удару по активах та репутації підприємства. У процесі розвитку RWA неминуче виникнуть розбіжності у визначенні комплаєнсу в різних регіонах та різних регуляторних середовищах, і розробники та установи повинні детально сформулювати поетапну стратегію відповідності, засновану на власному типі бізнесу, атрибутах активів та регуляторній політиці цільового ринку. Виходячи із забезпечення контролю ризиків, можна неухильно просувати реалізацію проекту RWA.
Три. Юридичні рекомендації щодо проекту RWA****
Як підсумок, ми, як команда юристів, з погляду відповідності, систематично розглянули ключові етапи, на які потрібно звернути увагу під час просування проекту RWA по всьому ланцюгу.
1. Виберіть політично дружню юрисдикцію
У сучасному глобальному регуляторному середовищі просування проектів RWA повинно перш за все обирати юрисдикції з чіткою політикою, зрілою регуляторною системою та відкритим ставленням до віртуальних активів, що може ефективно знизити невизначеність у відповідності.
2. Основні активи повинні мати реальну можливість конвертації
Якою б складною не була технічна архітектура, суть проекту RWA все одно полягає в відображенні прав на реальні активи в мережі. Таким чином, автентичність базових активів, обґрунтованість оцінки та можливість виконання механізму викупу є основними елементами, які визначають довіру та прийняття проекту ринком.
3. Отримання визнання інвесторів
Основою RWA є відображення активів та підтвердження прав. Тому визнання остаточним покупцем або користувачем активів поза ланцюгом прав, які представляє токен в ланцюзі, є ключовим для успіху проекту. Це стосується не лише особистої волі інвестора, а й тісно пов'язане з правовими атрибутами токенів та ясністю прав.
Команди RWA, просуваючи процеси відповідності, також повинні усвідомлювати ще одну ключову проблему: інвестори повинні бути обізнані. На практиці багато проектів упаковують ризики у складні структури, не розкриваючи публічно стан основних активів або логіку токеноміки, що призводить до того, що інвестори беруть участь без достатнього розуміння, і коли відбуваються коливання або ризикові події, це не тільки викликає кризу довіри на ринку, але й може привернути увагу регуляторів, і справи часто стають ще важчими для вирішення.
Тому встановлення чітких механізмів відбору та навчання інвесторів є надзвичайно важливим. Проекти RWA не повинні бути відкритими для всіх груп, а повинні свідомо залучати зрілих інвесторів з певною здатністю до ризику та фінансовим розумінням. На ранніх етапах проекту особливо необхідно встановити певні бар'єри, такі як механізм сертифікації професійних інвесторів, обмеження на участь, наради з розкриття ризиків тощо, щоб забезпечити, щоб учасники були "інформовані та добровільні", дійсно розуміли логіку активів, що стоять за проектом, правові межі та ризики ліквідності на ринку.
4. Забезпечте, щоб операції організацій у ланцюзі відповідали законодавству
У всьому процесі RWA зазвичай залучені кілька етапів, таких як залучення коштів, зберігання, оцінка, податкове оброблення, міжнародна відповідність тощо. Кожен етап відповідає реальним регуляторним органам та вимогам відповідності, і проектна сторона повинна завершити подання відповідності та взаємодію з регулюючими органами в рамках відповідного правового поля, щоб знизити юридичні ризики. Наприклад, у частині, що стосується збору коштів, слід особливо звернути увагу на те, чи викликає це обов'язки відповідності у сфері випуску цінних паперів, боротьби з відмиванням грошей тощо.
5. Запобігання ризикам післязбиральної відповідності
Комплаєнс не є одноразовим актом, і проекти RWA продовжуватимуть стикатися зі змінами в динамічному регуляторному середовищі після їх впровадження. Запобігання потенційним адміністративним розслідуванням або відповідальність за дотримання вимог у вимірі після заходу є важливою гарантією сталого розвитку проєкту. Рекомендується, щоб команда проекту створила професійну команду з комплаєнсу та підтримувала механізм комунікації з регулюючими органами.
6. Управління репутацією бренду
У секторі віртуальних активів, де інформаційна безпека є надзвичайно важливою, проектам RWA слід звернути увагу на управління громадською думкою та стратегії комунікації з ринком. Створення прозорого, надійного та професійного іміджу проекту допоможе підвищити довіру публіки та регуляторів, створюючи сприятливе зовнішнє середовище для довгострокового розвитку.
Чотири, Висновок
У поточному процесі безперервної інтеграції віртуальних активів і реальної економіки різні проекти RWA мають різні наміри та механізми, включаючи технологічні інновації та фінансові експерименти. Можливості, професіоналізм і практичні шляхи різних проектів дуже різні, і їх варто вивчати і класифікувати по черзі.
У процесі масштабних досліджень та участі в проектах ми також глибоко усвідомлюємо, що найбільшим викликом для учасників ринку часто є не технічний рівень, а невизначеність системи, особливо нестабільність в адміністративній та судовій практиці. Тому нам потрібно більше досліджувати «практичні стандарти» - навіть якщо ми не маємо законодавчих і регулятивних повноважень, все одно цінно сприяти формуванню галузевої стандартизації та відповідності на практиці. Поки учасників буде більше, шлях зрілий, а регулятори мають достатній досвід управління, система поступово вдосконалюватиметься. У рамках верховенства права сприяння когнітивному консенсусу через практику та сприяння інституційній еволюції через консенсус є свого роду доброякісною інституційною еволюцією суспільства «знизу-вгору».
Але ми також повинні постійно дотримуватись вимог. Повага до наявних судових та регуляторних рамок є основною передумовою всіх новацій. Незалежно від того, як розвивається галузь чи еволюціонує технологія, закон завжди залишається базовою логікою, що забезпечує ринковий порядок і громадські інтереси.
Особливе зауваження: виключно відображає особисту точку зору автора статті, не є юридичною консультацією та юридичною думкою з конкретних питань.