25 березня 2025 року Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) опублікувала заяву щодо певної діяльності з видобутку з підтвердженням роботи proof-of-work. У заяві вказується, що в інклюзивному публічному ланцюжку винагороди за криптоактиви, отримані шляхом надання обчислювальних потужностей для участі в механізмі proof-of-work, не становлять випуску цінних паперів у розумінні закону про цінні папери. Хоча це твердження саме по собі не має прямої юридичної сили, його юридична характеристика та регуляторне ставлення знаменують важливе зрушення на шляху регулювання SEC щодо цифрових активів.
Ця зміна відбувається в міру того, як ландшафт регулювання криптовалют у США зазнає змін. З того часу, як адміністрація Трампа наполягала на слабкій фінансовій нормативній базі, політика США щодо криптоактивів пройшла фазу «спочатку на основі правозастосування», і в період з 2021 по 2023 рік SEC розпочала інтенсивні заходи примусу проти кількох централізованих платформ і проєктів ICO. З 2023 року, коли регулюючі органи поступово уточнили межу між «токенами безпеки» та «первинними активами, що не є цінними паперами», керівництво політики зміщується з «всеосяжного придушення» до «вказівок щодо класифікації та чіткого винятку».
Це оголошення про майнінг протоколу PoW з'явилося відповідно до цієї тенденції, надавши чіткі вказівки щодо шляху відповідності для учасників майнінгу, операторів майнінгових пулів і навіть усієї екосистеми PoW. У цьому звіті ми системно розберемо та проаналізуємо конотацію політики, розберемося з якісним процесом сек'юритизації криптовалют та вкажемо на вплив заяви на оподаткування криптовалют.
Тлумачення заяви
Заява була опублікована Департаментом корпоративних фінансів SEC для роз'яснення, чи становлять певні види діяльності з видобутку корисних копалин, що проводяться в публічних мережах PoW, які не мають дозволу, розділ 2(a)(1) Закону про цінні папери 1933 і 1934 років Пропозиція та продаж цінних паперів відповідно до 3(a)(10) Закону про цінні папери та біржі. У заяві наголошується, що певні види майнінгу, особливо ті, що знаходяться в мережі PoW, які винагороджуються наданням обчислювальних потужностей для участі в механізмі консенсусу, не підпадають під сферу випуску або торгівлі цінними паперами. Зокрема, такі дві категорії поведінки прямо звільняються:
Самостійне видобування (Self/Solo Mining): шахтарі використовують свої обчислювальні ресурси для участі в перевірці транзакцій та генерації блоків у мережі PoW, отримуючи криптоактиви безпосередньо від протоколу.
Майнінг у пулі (Mining Pool): кілька майнерів об'єднують свої обчислювальні потужності для участі в видобутку, і винагорода за протокол розподіляється пропорційно внеску. Навіть якщо пул координується та управляється оператором, за умови, що операційна діяльність є «адміністративною» або «допоміжною», суть таких дій не змінюється.
У заяві також уточнюється, що ці дії «Protocol Mining» не є цінними паперами, оскільки вони не відповідають давньому тесту SEC Хоуї, і, зокрема, не відповідають ключовому елементу «залежності від зусиль інших для повернення інвестицій». Передумовою отримання винагороди майнерами є те, що вони надають власні обчислювальні ресурси та дотримуються правил технічної угоди, яка належить до активної участі та технічної праці, а не ґрунтується на пасивному прибутку від експлуатаційної здатності третьої сторони.
Таблиця 1: Тлумачення термінів у заяві
Отже, ця заява підтверджує: у мережах PoW винагороди, отримані майнерами або майнінговими пулами за самостійне майнінг, не є цінними паперами і не потребують виконання процедур реєстрації або звільнення в рамках законодавства про цінні папери.
Щоб зрозуміти цю заяву, потрібно врахувати три основні моменти:
Юридична сила обмежена, політичний сигнал чіткий
Ця заява є офіційним документом фінансового відділу SEC компанії, не має юридичної сили, але представляє позицію регуляторних органів щодо правозастосування та політичних тенденцій у певних сферах, має високу цінність для ринкових орієнтирів.
Суттєве усунення ризиків, чітке застосування виключень
Виключивши специфічні характеристики майнінгу в рамках PoW-протоколів, декларація визначила чіткі «комплаєнс межі», що допомагає майнерам, майнінг-пулами, платформам та іншим учасникам розпізнавати, які дії в мережі не становлять випуску або торгівлі цінними паперами, зменшуючи потенційні юридичні ризики.
Чітке розуміння меж, суворі умови застосування
Заява застосовується лише до дій, пов'язаних з наданням обчислювальної потужності для участі в механізмі консенсусу в мережах PoW без дозволу, і операції майнінгових пулів повинні залишатися адміністративними. Будь-які проекти з видобутку, що виходять за межі цього, які включають залучення коштів, фінансові зобов'язання або структурний дизайн, все ще можуть підлягати регулюванню цінних паперів.
➢Приклад: Kaspa
В рамках заяви SEC про несек'юритизацію щодо майнінгу PoW, Kaspa є типовим проектом публічного ланцюга протоколу, який відповідає його логіці винятку. Проєкт не проходить жодної форми попереднього майнінгу, попереднього продажу чи резервування команди, а натомість використовує механізм proof-of-work (PoW) для забезпечення повністю відкритої роботи мережі, а випуск токенів повністю залежить від поведінки майнінгу під логічним контролем протоколу. Майнери можуть автоматично отримувати винагороду за блок відповідно до алгоритму протоколу, беручи участь у консенсусі за допомогою обчислювальних потужностей, без і без покладання на оперативні зусилля будь-якої команди, а пов'язана з ними діяльність з видобутку відповідає всім елементам «поведінки протоколу без сек'юритизації» у заяві SEC.
Мало того, як перший у світі PoW-ланцюг рівня 1 зі структурою BlockDAG (спрямований ациклічний граф), офіційний сайт Kaspa також представляє бачення проекту та технічні переваги. Kaspa позиціонується як «найшвидший у світі блокчейн з відкритим вихідним кодом, децентралізований і масштабований», підтримує паралельну обробку блоків і миттєве підтвердження, зберігаючи при цьому мережеву безпеку, яка повністю гарантує працездатність. Його технічна реалізація забезпечує час блокування другого рівня та надзвичайно високу пропускну здатність, а не покладатися на централізоване замовлення або жертвувати цілісністю даних у ланцюжку. З точки зору вираження проекту, Kaspa не акцентує увагу на будь-якій віддачі від інвестицій, подорожчанні токенів або фінансових очікуваннях на головній сторінці, а зосереджується на механізмі роботи протоколу, методах участі з відкритим вихідним кодом і масштабованості в ланцюжку, що повністю відображає позиціонування проекту як «орієнтованого на людей» і «орієнтованого на протокол».
Таблиця 2: Порівняння переваг комплаєнсу Kaspa
Якісні шляхи криптовалютних цінних паперів
З точки зору регулювання з боку Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) або Податкової служби США (IRS), криптовалюта не визначається як цінний папір у рамках чинного законодавства. Проте регулятори завжди залишають за собою право на правозастосування щодо визначення певних криптоактивів як цінних паперів на основі фактів і структури.
Почнемо з американського законодавства про цінні папери та підсумуємо шлях розвитку кваліфікації криптовалюти як цінного паперу на основі реальних випадків:
➢Американське законодавство про цінні папери
Законодавство США про цінні папери є типовою формою законодавства, яка відокремлює регулювання випуску цінних паперів від торгівлі цінними паперами. В цілому, Закон США про цінні папери 1933 року зосереджений в основному на проведенні пропозицій цінних паперів, в той час як Закон США про цінні папери і біржі 1934 року зосереджений на проведенні торгівлі цінними паперами. Визначення цінних паперів наведено в розділі 2(a)(1) Закону про цінні папери 1933 року: «Цінні папери означають будь-які ноти, акції, казначейські акції, ф'ючерси на цінні папери, своп на основі цінних паперів, облігації, боргові сертифікати, сертифікат відсотків або участь у будь-якій угоді про розподіл прибутку ... або будь-який інтерес або інструмент, який зазвичай називають "цінним папером", або сертифікат інтересу або участі, тимчасовий або тимчасовий сертифікат, квитанція, гарантія або право на підписку або покупку в будь-якому з вищезазначеного.
Аналіз показує, що під американським законодавством цінні папери можна поділити на три категорії:
Чітко названі цінні папери: акції, облігації, боргові зобов'язання, опціони тощо
Інструменти в певних економічних сферах: права на видобуток корисних копалин, права на нафту та газ тощо
Інвестиційна угода: умови гарантії, чи є інвестиційна угода цінним папером, визначає суд.
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) є незалежним і квазісудовим агентством, створеним відповідно до Закону про цінні папери та біржі 1934 року і безпосередньо при федеральному уряді США. До його основних обов'язків входить захист інвесторів, підтримання справедливих, упорядкованих та ефективних ринків, а також сприяння формуванню капіталу. Вона досягає цих цілей шляхом встановлення правил, забезпечення дотримання законів та нагляду за учасниками ринку цінних паперів.
Поява положень про гарантовану відповідальність надає SEC великий простір для тлумачення, що дозволяє їй здійснювати цілеспрямоване та суттєве тлумачення щодо нових фінансових інструментів, які з'являються. Навіть через майже сто років після цього, законодавство про цінні папери продовжує надавати правову підтримку судовим рішенням про сек’юритизацію криптовалют.
Протягом тривалого часу, криптовалюти та пов'язані з ними діяльності, навіть якщо їхня модель прибутку не схожа на модель цінних паперів, все ж регулюються за законами про цінні папери. Причинами цього є наступні чотири пункти:
Стратегія регулювання SEC довготривало невизначена та консервативна.
SEC несе важливу відповідальність за захист інтересів інвесторів і в сфері криптоактивів завжди дотримується підходу «широкого регулювання»: краще «спочатку включити, а потім оцінити», ніж легко звільнити. Особливо, якщо є криптоактиви + грошові потоки + очікуваний прибуток інвесторів, SEC зазвичай надає пріоритет застосуванню тесту Howey для визначення, чи є це цінними паперами.
Простір тлумачення тесту Хоуі досить великий
Тест Хоуї бере свій початок у справі Верховного суду SEC v. Гоуї。 Верховний суд США прямо використав його, щоб визначити, чи включає транзакція «інвестиційний контракт». Щоб вважатися цінним папером, він повинен відповідати наступним чотирьом критеріям: інвестування грошей; інвестувати в спільне підприємство; Мати обґрунтоване очікування прибутку; Зусилля Інших є основним джерелом заробітку. Певні види діяльності з видобутку корисних копалин можуть являти собою випуск цінних паперів або інвестиційні контракти, зокрема механізм «розподілу» доходів від майнінгових пулів.
Мінеральні басейни, хмарне видобування, управлінське видобування та інші «крайові сценарії» розмивають межі.
На ринку з'явилося багато проектів «хмарні обчислювальні потужності», «керований майнінг» та «лізинг гірничих машин»: інвестори відповідають лише за інвестиції, тоді як покупець майнінгових машин та операційного обладнання відповідає за колектора, а інвестори регулярно отримують дохід від майнінгу. Структура цього типу сценаріїв ближче до структури цінних паперів, а дохід залежить від управління та діяльності сторони проекту. Хитрощів безліч, і SEC не може розмежувати кожну форму Майнінг одну за одною, тому виходячи з пруденційного принципу закону, вона має єдине і неоднозначне ставлення: Майнінг ризикований і не виключає атрибутів цінних паперів.
Регуляторна практика не встигає за технологіями та еволюцією організаційних форм
SEC регулює абсолютно нові технології на підставі старої правової основи (Закон про цінні папери 1933 року та Закон про цінні папери 1934 року). Ранній криптоіндустрія була досить хаотичною (шахрайство, втеча капіталу), щоб підтримати стабільність галузі та захистити інвесторів, всебічне регулювання також є неминучим шляхом.
В цілому, з постійним вдосконаленням системи регулювання криптовалют, регулятори поступово уточнюють правові межі різних ончейн-активностей. Це оголошення є одним із таких кроків, що закладає основу для більш чіткого та передбачуваного середовища відповідності в майбутньому, і у нас є підстави вважати, що середовище для інвестування та участі в криптоактивах продовжуватиме вдосконалюватися в більш прозорому та впорядкованому напрямку.
➢Еволюційний шлях
У попередній статті ми почали з розділу 2(a)(1) Закону про цінні папери 1933 року та об'єднали прецедентну еволюцію тесту Хоуї, щоб розібратися з теоретичною базою того, чому криптоактиви та пов'язана з ними поведінка включені в регулювання цінних паперів. Можна узагальнити наступні моменти:
Основний закон про цінні папери, інвестиційна угода як підстрахування, спільно реагують на різні нові фінансові парадигми.
Тест Howey є основним інструментом застосування, чотири елементи стали загальними стандартами для визначення того, чи є «інвестиційний контракт».
Назва токена та його призначення не є підставою для звільнення, основна увага приділяється очікуванням інвесторів та фактичній структурі. Чим складніша структура і чим нижчий рівень децентралізації проекту, тим більше ймовірно, що його вважатимуть цінним папером. Нові форми, такі як майнінг, стейкінг, кредитування тощо, поступово потрапляють до сфери "ціннопаперової діяльності";
Стратегія регулювання SEC стає обережнішою, з особливостями виконання «широкого застосування + оцінка випадку»; регуляторна позиція переходить від розмитого єдності до орієнтації на ризики та ситуаційного судження.
На основі вищезазначеної юридичної логіки ми можемо більш чітко оглянути практику регулювання SEC щодо властивостей криптовалют як цінних паперів в останні роки. Аналіз кількох знакових справ дозволяє спостерігати, як SEC еволюціонувала у своїй регуляторній стратегії, від початкових експериментів, широкого застосування до поступового розподілу за сценаріями, введенням децентралізації та типами інвесторів для контекстного оцінювання "поступового еволюційного шляху".
Нижче буде розглянуто ключові етапи еволюції кваліфікації криптоактивів на основі реальних справ.
SEC проти Трендона Шейверса справа (2013): перша справа, що стосується шахрайства з цінними паперами, пов'язаними з біткоїном
У 2013 році SEC висунула звинувачення особі на ім'я Trendon Shavers у передбачуваному шахрайстві з цінними паперами під час роботи програми Bitcoin Savings and Trust (BST). Це перша справа про цінні папери в історії США, в якій SEC притягує до відповідальності справу, пов'язану з Bitcoin. Суд в кінцевому підсумку підтримав позицію SEC, постановивши, що інвестиційний план Bitcoin є пропозицією цінних паперів.
BST позиціонує себе як «високоприбутковий інвестиційний план біткойнів», де Trendon Shavers залучає біткоіни від громадськості та обіцяє фіксовану прибутковість у розмірі 1% на тиждень, стверджуючи, що ці біткоїни будуть використовуватися для отримання прибутку від арбітражних угод, а інвестори отримуватимуть щотижневі дивіденди. Проект поглинув понад 700 000 BTC, але подальший ланцюжок капіталу був розірваний, і велика кількість інвесторів постраждала.
18 вересня 2014 року окружний суд США в Шермані, штат Техас, виніс рішення проти Трентона М. Остаточний вердикт був винесений T. Schaefers і Bitcoin Savings Trust ( BTCST») що Шеферс створив онлайн-сутність і використовував її для реалізації схеми Понці, за допомогою якої інвестори були обмануті на більш ніж 700 000 біткоіни. Рішення суду зобов'язало Schaefers і BTCST виплатити понад 40 мільйонів доларів у вигляді неправомірно отриманих прибутків і преюдиційних відсотків, а також цивільний штраф у розмірі 150 000 доларів США для кожного відповідача.
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) вважає, що хоча інвестиційним активом є біткоіни, цей акт по суті є «інвестиційним контрактом» і є актом про цінні папери. Суд встановив, що: інвестор вклав кошти в актив (BTC); Кошти централізовано управляються Shavers; Інвестори розраховують отримати від цього прибуток; Прибутковість залежить від торгової поведінки Shavers (зусиль інших). Хоча справа не стосується «токенів» або «ончейн-проектів», вона чітко вивільняє позицію SEC: «Навіть якщо об'єктом інвестицій є біткойн, він не звільняється від застосування законів про цінні папери; Ключове – у структурі фінансування та логіці отримання прибутку».
Справа DAO (2017): криптовалюта вперше була визнана SEC цінним папером
У 2017 році Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) опублікувала звіт про розслідування проекту DAO, в якому вперше стало ясно, що токени, названі на честь «DAO», є «цінними паперами» і повинні регулюватися відповідно до Закону про цінні папери. Хоча SEC не подала позов про примусове виконання проти сторони проекту, ця заява викликала величезний резонанс у галузі та розглядається як відправна точка для вступу SEC у регулювання криптоактивів.
DAO — це «децентралізована автономна організація», що працює на Ethereum, яка зібрала понад 150 мільйонів доларів ETH за допомогою «краудфандингу» для інвестування в майбутні проєкти, перевірені пропозиціями спільноти. Інвестори обмінюють ETH на DAO та отримують право розподіляти доходи та голосувати щодо управління. Проект по суті є ончейн «платформою венчурного капіталу».
SEC посилається на класичний тест Хоуї, стверджуючи, що продаж DAO є «інвестиційним контрактом»: інвестор інвестує кошти (ETH), і кошти концентруються на спільній платформі (The DAO) для роботи, з очікуванням отримання прибутку за рахунок інвестування проекту під управлінням DAO, а віддача від інвестицій залежить від управлінських здібностей «куратора» та команди ініціаторів проекту. Хоча DAO рекламують «децентралізоване управління», SEC вважає, що фактичний контроль все ще знаходиться в руках певних технологів і кураторів, і що інвестори насправді не мають права керувати проектом. Цей випадок вперше заклав основу регуляторної логіки про те, що «криптографічні токени можуть становити цінні папери».
Справка Munchee (2017): Функціональний токен не є автоматичною відповідністю
Munchee є платформою для оцінки їжі, що планує випустити MUN у 2017 році для винагороди та стимулювання користувачів в межах програми. SEC швидко втрутилася та зупинила її ICO, визнавши, що випуск токенів є цінним папером.
Munchee стверджує, що MUN є «утилітарним токеном» (utility token), який може використовуватися для внутрішніх платежів та стимулювання в додатку, не має інвестиційних властивостей. Однак, цей проект через соціальні мережі та рекламні матеріали активно пропагує потенціал зростання вартості токена та інвестиційний прибуток, що викликало спекулятивну участь великої кількості інвесторів.
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) зазначила, що хоча технічно токен є «функціональним», команда проекту допомагає користувачам генерувати інвестиційні очікування за допомогою реклами, що є ключовою частиною тесту Хоуї. Інвестори купують MUN не з наміром споживати або використовувати його, а з очікуванням зростання капіталу в міру зростання платформи, зростання користувачів і збільшення дефіциту. Крім того, функціонування та просування проекту повністю залежать від зусиль команди Munchee, тому інвестиційна поведінка залежить від операційної здатності інших, що становить «інвестиційний контракт». Комісія з цінних паперів і бірж (SEC) наголошує, що навіть якщо сам проєкт виконує технічну функцію, його все одно можна охарактеризувати як цінний папір, доки існує чітка логіка фінансування та очікування прибутку.
Справа BitClub Network (2019): незаконні цінні папери та шахрайство під виглядом «хмарного майнінгу»
У грудні 2019 року Міністерство юстиції США (DOJ) та Податкове управління США оголосили про злом глобального інвестиційного проекту з майнінгу криптовалют під назвою «BitClub Network». З 2014 року проект залучав кошти від глобальних інвесторів під назвою «розподіл обчислювальних потужностей» і накопичив понад 700 мільйонів доларів фінансування, яке з тих пір було ідентифіковано як схема Понці. Ключовий персонал проекту був притягнутий до кримінальної відповідальності за звинуваченнями у шахрайстві з цінними паперами, банківському шахрайстві та відмиванні грошей.
BitClub Network стверджує, що надає користувачам послугу «хмарного Майнінг», де інвестори можуть внести свій внесок у покупку акцій майнінгових машин або контракти на обчислювальну потужність, а платформа обіцяє виплачувати регулярні дивіденди на основі доходу від Майнінг. Платформа орієнтована на роздрібних інвесторів, не має регуляторної ліцензії та не розкриває справжню обчислювальну потужність, а кошти, які надходять у сторону проєкту, в основному не використовуються для реального майнінгу, а використовуються для оплати ранніх інвесторів і перенаправляються на інші цілі.
Хоча справу веде Міністерство юстиції, її основна незаконна логіка все ще тісно пов'язана з законодавством про цінні папери. BitClub Network обіцяла інвесторам стабільний дохід від видобутку, інвесторам потрібно лише внести кошти, без необхідності брати участь у самому видобутку, а повернення залежить від «операцій з видобутку» платформи — це явно задовольняє чотири елементи тесту Хоуі: інвестиція грошей; вкладення в спільний «майнінг-пул»; наявність чіткого очікування повернення; отриманий прибуток повністю залежить від зусиль проєктної сторони.
Крім того, рекламні матеріали проєкту, система розподілу та спосіб фінансових операцій дуже схожі на незаконне залучення коштів та ціннісні шахрайства. Врешті-решт, ця справа була розглянута як один з небагатьох кримінальних випадків у сфері криптовалют, що стосується «шахрайства з цінними паперами в майнінгу», і вирок мав значний стримуючий ефект.
Справа Ripple Labs (2020–2025): «сіре поле» у кваліфікації цінних паперів
З 2020 року SEC подала позов проти Ripple Labs, звинувативши її в тому, що вона фінансує себе шляхом безперервного продажу XRP публіці, що є випуском незареєстрованих цінних паперів. Ця справа стала однією з найбільш суперечливих і впливових криптовалютних позовів в історії США. У 2023 році суд попередньо ухвалив рішення: продаж XRP безпосередньо інституційним інвесторам є цінним папером, але угоди між роздрібними інвесторами на вторинному ринку не є цінними паперами.
Ripple є компанією, що надає рішення для трансакцій між країнами, яка вже давно збирає кошти на операційну діяльність шляхом продажу XRP інституційним інвесторам та широкій публіці. Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) звинувачує, що ці продажі становлять «інвестиційний контракт» згідно з тестом Хауі, оскільки інвестори вважаються такими, що очікують отримати прибуток від зусиль Ripple щодо розвитку екосистеми XRP.
Суд визнав частину звинувачень обґрунтованими. У 2023 році суд вирішив, що інституційні інвестори мають розумні підстави очікувати, що їхній прибуток походить з зусиль Ripple, тому вони відповідають усім вимогам тесту Howey. Щодо програмних покупців на вторинному ринку (програмні покупці, тобто роздрібні інвестори, які купують XRP через біржі тощо), суд вважає, що через економічну сутність самої угоди такі угоди не відповідають третьому вимогу тесту Howey — «очікування прибутків». У рішенні суду зазначено:
«Враховуючи економічну реальність програмних продажів, суд приходить до висновку, що безсумнівний запис не підтверджує третій критерій Ховей.»
«Програмні покупці не могли розумно очікувати того ж [profits],» оскільки ці сліпі торги/пропозиції зробили незрозумілим, чи надходили кошти до Ripple взагалі (Справа № 1:20-cv-10832-AT-SN, Документ 874, с.23).
Цей конкретний аналітичний метод, заснований на контексті угоди — тобто з урахуванням особи інвестора та конкретних способів проведення угоди — суперечить ширшому регуляторному підходу SEC до випуску криптоактивів. Як підтверджує суд у своєму рішенні, не всі продажі цифрових активів автоматично є цінними паперами.
З тих пір SEC подала апеляцію, і після чергового тривалого випробувального періоду Ripple досягла мирової угоди з SEC відповідно до судового релізу No 26306, виданого SEC 8 травня 2025 року. Ripple погодилася виплатити $50 млн з початкових $125 млн цивільних штрафів, а решта $75 млн будуть повернуті Ripple з ескроу-рахунку. Сторони домовилися не подавати подальші апеляційні скарги та не домагатися скасування змісту попереднього судового рішення.
Справа BlockFi (2022): структуровані криптофінансові продукти викликали регулювання цінних паперів
У 2022 році SEC розпочала правозахисні дії проти криптофінансової платформи BlockFi, вважаючи, що її запущений «BlockFi Interest Account» (BIA) фактично є незареєстрованим цінним папером. Врешті-решт, BlockFi досягла угоди з SEC, сплативши штраф у 100 мільйонів доларів і змінивши структуру бізнесу.
BlockFi пропонує продукт криптовкладення, де користувачі можуть вносити BTC, ETH та інші криптовалюти та отримувати річний дохід. BlockFi обіцяє, що ці активи будуть використані для кредитування або інвестування, а отримані доходи повертаються користувачам. Хоча платформа не випускає криптовалюту, ця форма продукту насправді утворює структуру, схожу на «інвестиційний контракт».
За даними SEC, рахунки BIA складають «інвестиційний контракт» за тестом Хоуї: користувачі вносять криптовалюту, і кошти централізовано управляються платформою, а самі користувачі не беруть участі в управлінні, а покладаються на BlockFi для отримання прибутку за рахунок реінвестування, і очікують отримати прибуток. Хоча це не «випуск цінних паперів» у традиційному розумінні, його структура доходів, логіка вигод і режим роботи дуже схожі на цінні папери. Цей випадок вперше уточнює, що навіть якщо криптопродукт не включає криптовалюти, він все одно може становити цінний папір, якщо він відповідає елементам інвестиційного контракту.
ETH / ETF регуляторні суперечки (2024): перехід до відповідності децентралізованих активів
У 2024 році ринок активно сприяв запуску спотового ETF на Ethereum, що в свою чергу спричинило нові дискусії в регуляторних органах щодо того, чи є Ethereum (ETH) цінним папером. Хоча офіційного рішення не було, SEC виявила більшу схильність розглядати ETH як «товар», а не цінний папір.
ETH є другим за величиною криптоактивом у світі за ринковою капіталізацією, і з моменту запуску в 2015 році його мережа поступово децентралізувалася, переходячи від PoW до PoS, а технічний рівень і структура управління стали ближчими до рідної фінансової інфраструктури. Після 2023 року регуляторне ставлення SEC до ETH поступово стане помірним, а CFTC вже давно розглядає його як «товар».
Хоча Ethereum випустив ETH шляхом збору коштів на ранній стадії та мав деякі характеристики безпеки, з часом його робота більше не залежала від будь-якої централізованої організації, і не було чіткого оператора, який би стимулював зростання його вартості. Поступове прийняття SEC «децентралізації» є ключем до демонтажу елемента «зусиль інших» у тесті Хоуї. У процесі розгляду ETF SEC не охарактеризувала ETH як цінний папір і не заблокувала випуск його похідних. Цей кейс показує, що для нативних ончейн-активів ступінь децентралізації стане одним з основних показників якісного характеру цінних паперів у майбутньому.
Завдяки наведеному вище аналізу семи типових випадків ми можемо побачити, як регулятори США поступово вибудовували практичну логіку якісного характеру цінних паперів криптоактивів на різних етапах, різних типах активів та різних результатах регулювання. Ці випадки відображають погляд SEC на застосування законодавства про цінні папери, а також відображають поступове зміщення її регуляторного фокусу з «чи є це токен» на «чи має він ознаки інвестиційного контракту».
Нижче буде систематично розглянуто процес кваліфікації цінних паперів криптовалюти (включаючи видобуток, фінансування, різні моделі діяльності тощо) за допомогою малюнка 1, що міститиме підсумки етапів, типові приклади та відповідні нормативно-правові акти.
Рисунок 1: Хронологія якісної еволюції криптоактивів у США. Джерело: відкриті мережі, аналіз та графіка FinTax.
З моменту, коли в 2013 році біткойн вперше потрапив під регуляторний нагляд, шлях кваліфікації криптоактивів як цінних паперів у США пройшов через чотири ключові етапи: від традиційного регулювання до системного правозастосування, категорійного регулювання та тонкого звільнення. Протягом цих десяти років регулятори постійно будували сутнісний рамковий підхід, ґрунтуючи його на судженнях у典型案件ах та політичних заявах, поступово створюючи систему, основану на оцінці інвестиційних контрактів (тест Howey). Криптовалюти (такі як біткойн) в основному виключаються з категорії цінних паперів через їх важливу характеристику децентралізації.
Репрезентативні регламенти та кейси кожного року не лише відображають еволюцію інструментів регулювання від розпливчастих до чітких, але й розкривають поступовий перехід ставлення SEC до «чи є криптовалюти цінними паперами» від «широкого застосування» до «орієнтованого на ризик» та «ситуативного судження». Вступаючи у 2024–2025 роки, з розвитком дружньої до криптовалют політики Трампа, майнінг ETH, PoW та інші галузі чітко виключені з регулювання цінних паперів, а майбутня регуляторна тенденція розвивається в напрямку стандартизованих правил та чітких меж.
Вплив цієї декларації на оподаткування
Хоча SEC у цій заяві чітко виключила "поведінку з видобутку на рівні протоколу" з визначення цінних паперів, надавши шахтарям та операторам пулів чіткі межі відповідності, це не означає, що видобувна діяльність в результаті звільняється від податкової відповідальності.
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) відповідає за регулювання цінних паперів, тоді як IRS (Internal Revenue Service) є основним органом податкового регулювання, і логіка та цілі правозастосування у них різні. Ще в 2014 році IRS ясно дала зрозуміти, що «дохід від майнінгу» криптовалюти повинен розглядатися як оподатковуваний дохід і повинен бути включений в загальний дохід за його «справедливою ринковою вартістю на момент придбання», а приріст капіталу, отриманий від наступних продажів, обкладається податком на приріст капіталу (короткостроковим або довгостроковим). Іншими словами, навіть якщо заява звільняє від відповідальності характер поведінки майнінгу, майнери все одно зобов'язані сплачувати податки, коли вони отримують винагороду за майнінг.
Таблиця 3: Уваги щодо оподаткування майнінгу
З практичної точки зору це означає:
Незалежно від того, чи це Solo Mining, чи Pool Mining, отримані токени слід задекларувати як дохід;
Для майнерів потрібно розрахувати вартість валюти в доларах США на момент отримання та задекларувати її під час щорічного оподаткування;
Витрати (наприклад, електроенергія, обладнання) можуть бути вирахувані, але повинні відповідати операційним стандартам, зазначеним IRS.
Важливо відзначити, що оскільки дана заява підтверджує, що діяльність з видобутку корисних копалин не є пропозицією цінних паперів, вона також виключає можливість обходу декларації через механізм звільнення від сплати податків, а податкове зобов'язання є більш незалежним і лягає безпосередньо на майнера або самого оператора майнінг-пулу. Хоча ця заява пом'якшує занепокоєння майнерів щодо законів про цінні папери, вона також означає, що вони повинні бути більш суворими у виконанні своїх зобов'язань щодо податкової звітності, пов'язаних з IRS. У контексті поступового уточнення комплаєнсу «не цінні папери» не означає «відсутність відповідальності», а має спонукати гірників переглянути свої податкові зобов'язання та ризики.
Висновок
Коротше кажучи, хоча заява про видобуток PoW, опублікована Комісією з цінних паперів і бірж США, не є законодавчим документом, вона є важливою координатою для еволюції регуляторної логіки. Це надсилає чіткий сигнал про те, що регулюючі органи США поступово погоджуються з тим, що «рідна поведінка в мережі» не обов'язково повинна належати до сфери цінних паперів, і ринок розвивається в напрямку «чіткого, керованого та передбачуваного» середовища відповідності. Згідно з такою тенденцією, майнери, платформи, розробники та інвестори повинні звертати увагу на співвідношення між структурним дизайном, позиціонуванням роботи та розкриттям інформації, а також активно адаптуватися до зміни шляху відповідності.
Переглянути оригінал
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Інтерпретація заяви SEC США про Майнінг PoW з точки зору законодавства про цінні папери: процес визначення криптоактивів як цінних паперів
Слова: Kaspa & FinTax
Вступ
25 березня 2025 року Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) опублікувала заяву щодо певної діяльності з видобутку з підтвердженням роботи proof-of-work. У заяві вказується, що в інклюзивному публічному ланцюжку винагороди за криптоактиви, отримані шляхом надання обчислювальних потужностей для участі в механізмі proof-of-work, не становлять випуску цінних паперів у розумінні закону про цінні папери. Хоча це твердження саме по собі не має прямої юридичної сили, його юридична характеристика та регуляторне ставлення знаменують важливе зрушення на шляху регулювання SEC щодо цифрових активів.
Ця зміна відбувається в міру того, як ландшафт регулювання криптовалют у США зазнає змін. З того часу, як адміністрація Трампа наполягала на слабкій фінансовій нормативній базі, політика США щодо криптоактивів пройшла фазу «спочатку на основі правозастосування», і в період з 2021 по 2023 рік SEC розпочала інтенсивні заходи примусу проти кількох централізованих платформ і проєктів ICO. З 2023 року, коли регулюючі органи поступово уточнили межу між «токенами безпеки» та «первинними активами, що не є цінними паперами», керівництво політики зміщується з «всеосяжного придушення» до «вказівок щодо класифікації та чіткого винятку».
Це оголошення про майнінг протоколу PoW з'явилося відповідно до цієї тенденції, надавши чіткі вказівки щодо шляху відповідності для учасників майнінгу, операторів майнінгових пулів і навіть усієї екосистеми PoW. У цьому звіті ми системно розберемо та проаналізуємо конотацію політики, розберемося з якісним процесом сек'юритизації криптовалют та вкажемо на вплив заяви на оподаткування криптовалют.
Заява була опублікована Департаментом корпоративних фінансів SEC для роз'яснення, чи становлять певні види діяльності з видобутку корисних копалин, що проводяться в публічних мережах PoW, які не мають дозволу, розділ 2(a)(1) Закону про цінні папери 1933 і 1934 років Пропозиція та продаж цінних паперів відповідно до 3(a)(10) Закону про цінні папери та біржі. У заяві наголошується, що певні види майнінгу, особливо ті, що знаходяться в мережі PoW, які винагороджуються наданням обчислювальних потужностей для участі в механізмі консенсусу, не підпадають під сферу випуску або торгівлі цінними паперами. Зокрема, такі дві категорії поведінки прямо звільняються:
Самостійне видобування (Self/Solo Mining): шахтарі використовують свої обчислювальні ресурси для участі в перевірці транзакцій та генерації блоків у мережі PoW, отримуючи криптоактиви безпосередньо від протоколу.
Майнінг у пулі (Mining Pool): кілька майнерів об'єднують свої обчислювальні потужності для участі в видобутку, і винагорода за протокол розподіляється пропорційно внеску. Навіть якщо пул координується та управляється оператором, за умови, що операційна діяльність є «адміністративною» або «допоміжною», суть таких дій не змінюється.
У заяві також уточнюється, що ці дії «Protocol Mining» не є цінними паперами, оскільки вони не відповідають давньому тесту SEC Хоуї, і, зокрема, не відповідають ключовому елементу «залежності від зусиль інших для повернення інвестицій». Передумовою отримання винагороди майнерами є те, що вони надають власні обчислювальні ресурси та дотримуються правил технічної угоди, яка належить до активної участі та технічної праці, а не ґрунтується на пасивному прибутку від експлуатаційної здатності третьої сторони.
Таблиця 1: Тлумачення термінів у заяві
Отже, ця заява підтверджує: у мережах PoW винагороди, отримані майнерами або майнінговими пулами за самостійне майнінг, не є цінними паперами і не потребують виконання процедур реєстрації або звільнення в рамках законодавства про цінні папери.
Щоб зрозуміти цю заяву, потрібно врахувати три основні моменти:
Юридична сила обмежена, політичний сигнал чіткий
Ця заява є офіційним документом фінансового відділу SEC компанії, не має юридичної сили, але представляє позицію регуляторних органів щодо правозастосування та політичних тенденцій у певних сферах, має високу цінність для ринкових орієнтирів.
Суттєве усунення ризиків, чітке застосування виключень
Виключивши специфічні характеристики майнінгу в рамках PoW-протоколів, декларація визначила чіткі «комплаєнс межі», що допомагає майнерам, майнінг-пулами, платформам та іншим учасникам розпізнавати, які дії в мережі не становлять випуску або торгівлі цінними паперами, зменшуючи потенційні юридичні ризики.
Чітке розуміння меж, суворі умови застосування
Заява застосовується лише до дій, пов'язаних з наданням обчислювальної потужності для участі в механізмі консенсусу в мережах PoW без дозволу, і операції майнінгових пулів повинні залишатися адміністративними. Будь-які проекти з видобутку, що виходять за межі цього, які включають залучення коштів, фінансові зобов'язання або структурний дизайн, все ще можуть підлягати регулюванню цінних паперів.
➢Приклад: Kaspa
В рамках заяви SEC про несек'юритизацію щодо майнінгу PoW, Kaspa є типовим проектом публічного ланцюга протоколу, який відповідає його логіці винятку. Проєкт не проходить жодної форми попереднього майнінгу, попереднього продажу чи резервування команди, а натомість використовує механізм proof-of-work (PoW) для забезпечення повністю відкритої роботи мережі, а випуск токенів повністю залежить від поведінки майнінгу під логічним контролем протоколу. Майнери можуть автоматично отримувати винагороду за блок відповідно до алгоритму протоколу, беручи участь у консенсусі за допомогою обчислювальних потужностей, без і без покладання на оперативні зусилля будь-якої команди, а пов'язана з ними діяльність з видобутку відповідає всім елементам «поведінки протоколу без сек'юритизації» у заяві SEC.
Мало того, як перший у світі PoW-ланцюг рівня 1 зі структурою BlockDAG (спрямований ациклічний граф), офіційний сайт Kaspa також представляє бачення проекту та технічні переваги. Kaspa позиціонується як «найшвидший у світі блокчейн з відкритим вихідним кодом, децентралізований і масштабований», підтримує паралельну обробку блоків і миттєве підтвердження, зберігаючи при цьому мережеву безпеку, яка повністю гарантує працездатність. Його технічна реалізація забезпечує час блокування другого рівня та надзвичайно високу пропускну здатність, а не покладатися на централізоване замовлення або жертвувати цілісністю даних у ланцюжку. З точки зору вираження проекту, Kaspa не акцентує увагу на будь-якій віддачі від інвестицій, подорожчанні токенів або фінансових очікуваннях на головній сторінці, а зосереджується на механізмі роботи протоколу, методах участі з відкритим вихідним кодом і масштабованості в ланцюжку, що повністю відображає позиціонування проекту як «орієнтованого на людей» і «орієнтованого на протокол».
Таблиця 2: Порівняння переваг комплаєнсу Kaspa
З точки зору регулювання з боку Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) або Податкової служби США (IRS), криптовалюта не визначається як цінний папір у рамках чинного законодавства. Проте регулятори завжди залишають за собою право на правозастосування щодо визначення певних криптоактивів як цінних паперів на основі фактів і структури.
Почнемо з американського законодавства про цінні папери та підсумуємо шлях розвитку кваліфікації криптовалюти як цінного паперу на основі реальних випадків:
➢Американське законодавство про цінні папери
Законодавство США про цінні папери є типовою формою законодавства, яка відокремлює регулювання випуску цінних паперів від торгівлі цінними паперами. В цілому, Закон США про цінні папери 1933 року зосереджений в основному на проведенні пропозицій цінних паперів, в той час як Закон США про цінні папери і біржі 1934 року зосереджений на проведенні торгівлі цінними паперами. Визначення цінних паперів наведено в розділі 2(a)(1) Закону про цінні папери 1933 року: «Цінні папери означають будь-які ноти, акції, казначейські акції, ф'ючерси на цінні папери, своп на основі цінних паперів, облігації, боргові сертифікати, сертифікат відсотків або участь у будь-якій угоді про розподіл прибутку ... або будь-який інтерес або інструмент, який зазвичай називають "цінним папером", або сертифікат інтересу або участі, тимчасовий або тимчасовий сертифікат, квитанція, гарантія або право на підписку або покупку в будь-якому з вищезазначеного.
Аналіз показує, що під американським законодавством цінні папери можна поділити на три категорії:
Чітко названі цінні папери: акції, облігації, боргові зобов'язання, опціони тощо
Інструменти в певних економічних сферах: права на видобуток корисних копалин, права на нафту та газ тощо
Інвестиційна угода: умови гарантії, чи є інвестиційна угода цінним папером, визначає суд.
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) є незалежним і квазісудовим агентством, створеним відповідно до Закону про цінні папери та біржі 1934 року і безпосередньо при федеральному уряді США. До його основних обов'язків входить захист інвесторів, підтримання справедливих, упорядкованих та ефективних ринків, а також сприяння формуванню капіталу. Вона досягає цих цілей шляхом встановлення правил, забезпечення дотримання законів та нагляду за учасниками ринку цінних паперів.
Поява положень про гарантовану відповідальність надає SEC великий простір для тлумачення, що дозволяє їй здійснювати цілеспрямоване та суттєве тлумачення щодо нових фінансових інструментів, які з'являються. Навіть через майже сто років після цього, законодавство про цінні папери продовжує надавати правову підтримку судовим рішенням про сек’юритизацію криптовалют.
Протягом тривалого часу, криптовалюти та пов'язані з ними діяльності, навіть якщо їхня модель прибутку не схожа на модель цінних паперів, все ж регулюються за законами про цінні папери. Причинами цього є наступні чотири пункти:
Стратегія регулювання SEC довготривало невизначена та консервативна.
SEC несе важливу відповідальність за захист інтересів інвесторів і в сфері криптоактивів завжди дотримується підходу «широкого регулювання»: краще «спочатку включити, а потім оцінити», ніж легко звільнити. Особливо, якщо є криптоактиви + грошові потоки + очікуваний прибуток інвесторів, SEC зазвичай надає пріоритет застосуванню тесту Howey для визначення, чи є це цінними паперами.
Простір тлумачення тесту Хоуі досить великий
Тест Хоуї бере свій початок у справі Верховного суду SEC v. Гоуї。 Верховний суд США прямо використав його, щоб визначити, чи включає транзакція «інвестиційний контракт». Щоб вважатися цінним папером, він повинен відповідати наступним чотирьом критеріям: інвестування грошей; інвестувати в спільне підприємство; Мати обґрунтоване очікування прибутку; Зусилля Інших є основним джерелом заробітку. Певні види діяльності з видобутку корисних копалин можуть являти собою випуск цінних паперів або інвестиційні контракти, зокрема механізм «розподілу» доходів від майнінгових пулів.
Мінеральні басейни, хмарне видобування, управлінське видобування та інші «крайові сценарії» розмивають межі.
На ринку з'явилося багато проектів «хмарні обчислювальні потужності», «керований майнінг» та «лізинг гірничих машин»: інвестори відповідають лише за інвестиції, тоді як покупець майнінгових машин та операційного обладнання відповідає за колектора, а інвестори регулярно отримують дохід від майнінгу. Структура цього типу сценаріїв ближче до структури цінних паперів, а дохід залежить від управління та діяльності сторони проекту. Хитрощів безліч, і SEC не може розмежувати кожну форму Майнінг одну за одною, тому виходячи з пруденційного принципу закону, вона має єдине і неоднозначне ставлення: Майнінг ризикований і не виключає атрибутів цінних паперів.
Регуляторна практика не встигає за технологіями та еволюцією організаційних форм
SEC регулює абсолютно нові технології на підставі старої правової основи (Закон про цінні папери 1933 року та Закон про цінні папери 1934 року). Ранній криптоіндустрія була досить хаотичною (шахрайство, втеча капіталу), щоб підтримати стабільність галузі та захистити інвесторів, всебічне регулювання також є неминучим шляхом.
В цілому, з постійним вдосконаленням системи регулювання криптовалют, регулятори поступово уточнюють правові межі різних ончейн-активностей. Це оголошення є одним із таких кроків, що закладає основу для більш чіткого та передбачуваного середовища відповідності в майбутньому, і у нас є підстави вважати, що середовище для інвестування та участі в криптоактивах продовжуватиме вдосконалюватися в більш прозорому та впорядкованому напрямку.
➢Еволюційний шлях
У попередній статті ми почали з розділу 2(a)(1) Закону про цінні папери 1933 року та об'єднали прецедентну еволюцію тесту Хоуї, щоб розібратися з теоретичною базою того, чому криптоактиви та пов'язана з ними поведінка включені в регулювання цінних паперів. Можна узагальнити наступні моменти:
Основний закон про цінні папери, інвестиційна угода як підстрахування, спільно реагують на різні нові фінансові парадигми.
Тест Howey є основним інструментом застосування, чотири елементи стали загальними стандартами для визначення того, чи є «інвестиційний контракт».
Назва токена та його призначення не є підставою для звільнення, основна увага приділяється очікуванням інвесторів та фактичній структурі. Чим складніша структура і чим нижчий рівень децентралізації проекту, тим більше ймовірно, що його вважатимуть цінним папером. Нові форми, такі як майнінг, стейкінг, кредитування тощо, поступово потрапляють до сфери "ціннопаперової діяльності";
Стратегія регулювання SEC стає обережнішою, з особливостями виконання «широкого застосування + оцінка випадку»; регуляторна позиція переходить від розмитого єдності до орієнтації на ризики та ситуаційного судження.
На основі вищезазначеної юридичної логіки ми можемо більш чітко оглянути практику регулювання SEC щодо властивостей криптовалют як цінних паперів в останні роки. Аналіз кількох знакових справ дозволяє спостерігати, як SEC еволюціонувала у своїй регуляторній стратегії, від початкових експериментів, широкого застосування до поступового розподілу за сценаріями, введенням децентралізації та типами інвесторів для контекстного оцінювання "поступового еволюційного шляху".
Нижче буде розглянуто ключові етапи еволюції кваліфікації криптоактивів на основі реальних справ.
SEC проти Трендона Шейверса справа (2013): перша справа, що стосується шахрайства з цінними паперами, пов'язаними з біткоїном
У 2013 році SEC висунула звинувачення особі на ім'я Trendon Shavers у передбачуваному шахрайстві з цінними паперами під час роботи програми Bitcoin Savings and Trust (BST). Це перша справа про цінні папери в історії США, в якій SEC притягує до відповідальності справу, пов'язану з Bitcoin. Суд в кінцевому підсумку підтримав позицію SEC, постановивши, що інвестиційний план Bitcoin є пропозицією цінних паперів.
BST позиціонує себе як «високоприбутковий інвестиційний план біткойнів», де Trendon Shavers залучає біткоіни від громадськості та обіцяє фіксовану прибутковість у розмірі 1% на тиждень, стверджуючи, що ці біткоїни будуть використовуватися для отримання прибутку від арбітражних угод, а інвестори отримуватимуть щотижневі дивіденди. Проект поглинув понад 700 000 BTC, але подальший ланцюжок капіталу був розірваний, і велика кількість інвесторів постраждала.
18 вересня 2014 року окружний суд США в Шермані, штат Техас, виніс рішення проти Трентона М. Остаточний вердикт був винесений T. Schaefers і Bitcoin Savings Trust ( BTCST») що Шеферс створив онлайн-сутність і використовував її для реалізації схеми Понці, за допомогою якої інвестори були обмануті на більш ніж 700 000 біткоіни. Рішення суду зобов'язало Schaefers і BTCST виплатити понад 40 мільйонів доларів у вигляді неправомірно отриманих прибутків і преюдиційних відсотків, а також цивільний штраф у розмірі 150 000 доларів США для кожного відповідача.
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) вважає, що хоча інвестиційним активом є біткоіни, цей акт по суті є «інвестиційним контрактом» і є актом про цінні папери. Суд встановив, що: інвестор вклав кошти в актив (BTC); Кошти централізовано управляються Shavers; Інвестори розраховують отримати від цього прибуток; Прибутковість залежить від торгової поведінки Shavers (зусиль інших). Хоча справа не стосується «токенів» або «ончейн-проектів», вона чітко вивільняє позицію SEC: «Навіть якщо об'єктом інвестицій є біткойн, він не звільняється від застосування законів про цінні папери; Ключове – у структурі фінансування та логіці отримання прибутку».
Справа DAO (2017): криптовалюта вперше була визнана SEC цінним папером
У 2017 році Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) опублікувала звіт про розслідування проекту DAO, в якому вперше стало ясно, що токени, названі на честь «DAO», є «цінними паперами» і повинні регулюватися відповідно до Закону про цінні папери. Хоча SEC не подала позов про примусове виконання проти сторони проекту, ця заява викликала величезний резонанс у галузі та розглядається як відправна точка для вступу SEC у регулювання криптоактивів.
DAO — це «децентралізована автономна організація», що працює на Ethereum, яка зібрала понад 150 мільйонів доларів ETH за допомогою «краудфандингу» для інвестування в майбутні проєкти, перевірені пропозиціями спільноти. Інвестори обмінюють ETH на DAO та отримують право розподіляти доходи та голосувати щодо управління. Проект по суті є ончейн «платформою венчурного капіталу».
SEC посилається на класичний тест Хоуї, стверджуючи, що продаж DAO є «інвестиційним контрактом»: інвестор інвестує кошти (ETH), і кошти концентруються на спільній платформі (The DAO) для роботи, з очікуванням отримання прибутку за рахунок інвестування проекту під управлінням DAO, а віддача від інвестицій залежить від управлінських здібностей «куратора» та команди ініціаторів проекту. Хоча DAO рекламують «децентралізоване управління», SEC вважає, що фактичний контроль все ще знаходиться в руках певних технологів і кураторів, і що інвестори насправді не мають права керувати проектом. Цей випадок вперше заклав основу регуляторної логіки про те, що «криптографічні токени можуть становити цінні папери».
Справка Munchee (2017): Функціональний токен не є автоматичною відповідністю
Munchee є платформою для оцінки їжі, що планує випустити MUN у 2017 році для винагороди та стимулювання користувачів в межах програми. SEC швидко втрутилася та зупинила її ICO, визнавши, що випуск токенів є цінним папером.
Munchee стверджує, що MUN є «утилітарним токеном» (utility token), який може використовуватися для внутрішніх платежів та стимулювання в додатку, не має інвестиційних властивостей. Однак, цей проект через соціальні мережі та рекламні матеріали активно пропагує потенціал зростання вартості токена та інвестиційний прибуток, що викликало спекулятивну участь великої кількості інвесторів.
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) зазначила, що хоча технічно токен є «функціональним», команда проекту допомагає користувачам генерувати інвестиційні очікування за допомогою реклами, що є ключовою частиною тесту Хоуї. Інвестори купують MUN не з наміром споживати або використовувати його, а з очікуванням зростання капіталу в міру зростання платформи, зростання користувачів і збільшення дефіциту. Крім того, функціонування та просування проекту повністю залежать від зусиль команди Munchee, тому інвестиційна поведінка залежить від операційної здатності інших, що становить «інвестиційний контракт». Комісія з цінних паперів і бірж (SEC) наголошує, що навіть якщо сам проєкт виконує технічну функцію, його все одно можна охарактеризувати як цінний папір, доки існує чітка логіка фінансування та очікування прибутку.
Справа BitClub Network (2019): незаконні цінні папери та шахрайство під виглядом «хмарного майнінгу»
У грудні 2019 року Міністерство юстиції США (DOJ) та Податкове управління США оголосили про злом глобального інвестиційного проекту з майнінгу криптовалют під назвою «BitClub Network». З 2014 року проект залучав кошти від глобальних інвесторів під назвою «розподіл обчислювальних потужностей» і накопичив понад 700 мільйонів доларів фінансування, яке з тих пір було ідентифіковано як схема Понці. Ключовий персонал проекту був притягнутий до кримінальної відповідальності за звинуваченнями у шахрайстві з цінними паперами, банківському шахрайстві та відмиванні грошей.
BitClub Network стверджує, що надає користувачам послугу «хмарного Майнінг», де інвестори можуть внести свій внесок у покупку акцій майнінгових машин або контракти на обчислювальну потужність, а платформа обіцяє виплачувати регулярні дивіденди на основі доходу від Майнінг. Платформа орієнтована на роздрібних інвесторів, не має регуляторної ліцензії та не розкриває справжню обчислювальну потужність, а кошти, які надходять у сторону проєкту, в основному не використовуються для реального майнінгу, а використовуються для оплати ранніх інвесторів і перенаправляються на інші цілі.
Хоча справу веде Міністерство юстиції, її основна незаконна логіка все ще тісно пов'язана з законодавством про цінні папери. BitClub Network обіцяла інвесторам стабільний дохід від видобутку, інвесторам потрібно лише внести кошти, без необхідності брати участь у самому видобутку, а повернення залежить від «операцій з видобутку» платформи — це явно задовольняє чотири елементи тесту Хоуі: інвестиція грошей; вкладення в спільний «майнінг-пул»; наявність чіткого очікування повернення; отриманий прибуток повністю залежить від зусиль проєктної сторони.
Крім того, рекламні матеріали проєкту, система розподілу та спосіб фінансових операцій дуже схожі на незаконне залучення коштів та ціннісні шахрайства. Врешті-решт, ця справа була розглянута як один з небагатьох кримінальних випадків у сфері криптовалют, що стосується «шахрайства з цінними паперами в майнінгу», і вирок мав значний стримуючий ефект.
Справа Ripple Labs (2020–2025): «сіре поле» у кваліфікації цінних паперів
З 2020 року SEC подала позов проти Ripple Labs, звинувативши її в тому, що вона фінансує себе шляхом безперервного продажу XRP публіці, що є випуском незареєстрованих цінних паперів. Ця справа стала однією з найбільш суперечливих і впливових криптовалютних позовів в історії США. У 2023 році суд попередньо ухвалив рішення: продаж XRP безпосередньо інституційним інвесторам є цінним папером, але угоди між роздрібними інвесторами на вторинному ринку не є цінними паперами.
Ripple є компанією, що надає рішення для трансакцій між країнами, яка вже давно збирає кошти на операційну діяльність шляхом продажу XRP інституційним інвесторам та широкій публіці. Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) звинувачує, що ці продажі становлять «інвестиційний контракт» згідно з тестом Хауі, оскільки інвестори вважаються такими, що очікують отримати прибуток від зусиль Ripple щодо розвитку екосистеми XRP.
Суд визнав частину звинувачень обґрунтованими. У 2023 році суд вирішив, що інституційні інвестори мають розумні підстави очікувати, що їхній прибуток походить з зусиль Ripple, тому вони відповідають усім вимогам тесту Howey. Щодо програмних покупців на вторинному ринку (програмні покупці, тобто роздрібні інвестори, які купують XRP через біржі тощо), суд вважає, що через економічну сутність самої угоди такі угоди не відповідають третьому вимогу тесту Howey — «очікування прибутків». У рішенні суду зазначено:
«Враховуючи економічну реальність програмних продажів, суд приходить до висновку, що безсумнівний запис не підтверджує третій критерій Ховей.»
«Програмні покупці не могли розумно очікувати того ж [profits],» оскільки ці сліпі торги/пропозиції зробили незрозумілим, чи надходили кошти до Ripple взагалі (Справа № 1:20-cv-10832-AT-SN, Документ 874, с.23).
Цей конкретний аналітичний метод, заснований на контексті угоди — тобто з урахуванням особи інвестора та конкретних способів проведення угоди — суперечить ширшому регуляторному підходу SEC до випуску криптоактивів. Як підтверджує суд у своєму рішенні, не всі продажі цифрових активів автоматично є цінними паперами.
З тих пір SEC подала апеляцію, і після чергового тривалого випробувального періоду Ripple досягла мирової угоди з SEC відповідно до судового релізу No 26306, виданого SEC 8 травня 2025 року. Ripple погодилася виплатити $50 млн з початкових $125 млн цивільних штрафів, а решта $75 млн будуть повернуті Ripple з ескроу-рахунку. Сторони домовилися не подавати подальші апеляційні скарги та не домагатися скасування змісту попереднього судового рішення.
Справа BlockFi (2022): структуровані криптофінансові продукти викликали регулювання цінних паперів
У 2022 році SEC розпочала правозахисні дії проти криптофінансової платформи BlockFi, вважаючи, що її запущений «BlockFi Interest Account» (BIA) фактично є незареєстрованим цінним папером. Врешті-решт, BlockFi досягла угоди з SEC, сплативши штраф у 100 мільйонів доларів і змінивши структуру бізнесу.
BlockFi пропонує продукт криптовкладення, де користувачі можуть вносити BTC, ETH та інші криптовалюти та отримувати річний дохід. BlockFi обіцяє, що ці активи будуть використані для кредитування або інвестування, а отримані доходи повертаються користувачам. Хоча платформа не випускає криптовалюту, ця форма продукту насправді утворює структуру, схожу на «інвестиційний контракт».
За даними SEC, рахунки BIA складають «інвестиційний контракт» за тестом Хоуї: користувачі вносять криптовалюту, і кошти централізовано управляються платформою, а самі користувачі не беруть участі в управлінні, а покладаються на BlockFi для отримання прибутку за рахунок реінвестування, і очікують отримати прибуток. Хоча це не «випуск цінних паперів» у традиційному розумінні, його структура доходів, логіка вигод і режим роботи дуже схожі на цінні папери. Цей випадок вперше уточнює, що навіть якщо криптопродукт не включає криптовалюти, він все одно може становити цінний папір, якщо він відповідає елементам інвестиційного контракту.
ETH / ETF регуляторні суперечки (2024): перехід до відповідності децентралізованих активів
У 2024 році ринок активно сприяв запуску спотового ETF на Ethereum, що в свою чергу спричинило нові дискусії в регуляторних органах щодо того, чи є Ethereum (ETH) цінним папером. Хоча офіційного рішення не було, SEC виявила більшу схильність розглядати ETH як «товар», а не цінний папір.
ETH є другим за величиною криптоактивом у світі за ринковою капіталізацією, і з моменту запуску в 2015 році його мережа поступово децентралізувалася, переходячи від PoW до PoS, а технічний рівень і структура управління стали ближчими до рідної фінансової інфраструктури. Після 2023 року регуляторне ставлення SEC до ETH поступово стане помірним, а CFTC вже давно розглядає його як «товар».
Хоча Ethereum випустив ETH шляхом збору коштів на ранній стадії та мав деякі характеристики безпеки, з часом його робота більше не залежала від будь-якої централізованої організації, і не було чіткого оператора, який би стимулював зростання його вартості. Поступове прийняття SEC «децентралізації» є ключем до демонтажу елемента «зусиль інших» у тесті Хоуї. У процесі розгляду ETF SEC не охарактеризувала ETH як цінний папір і не заблокувала випуск його похідних. Цей кейс показує, що для нативних ончейн-активів ступінь децентралізації стане одним з основних показників якісного характеру цінних паперів у майбутньому.
Завдяки наведеному вище аналізу семи типових випадків ми можемо побачити, як регулятори США поступово вибудовували практичну логіку якісного характеру цінних паперів криптоактивів на різних етапах, різних типах активів та різних результатах регулювання. Ці випадки відображають погляд SEC на застосування законодавства про цінні папери, а також відображають поступове зміщення її регуляторного фокусу з «чи є це токен» на «чи має він ознаки інвестиційного контракту».
Нижче буде систематично розглянуто процес кваліфікації цінних паперів криптовалюти (включаючи видобуток, фінансування, різні моделі діяльності тощо) за допомогою малюнка 1, що міститиме підсумки етапів, типові приклади та відповідні нормативно-правові акти.
Рисунок 1: Хронологія якісної еволюції криптоактивів у США. Джерело: відкриті мережі, аналіз та графіка FinTax.
З моменту, коли в 2013 році біткойн вперше потрапив під регуляторний нагляд, шлях кваліфікації криптоактивів як цінних паперів у США пройшов через чотири ключові етапи: від традиційного регулювання до системного правозастосування, категорійного регулювання та тонкого звільнення. Протягом цих десяти років регулятори постійно будували сутнісний рамковий підхід, ґрунтуючи його на судженнях у典型案件ах та політичних заявах, поступово створюючи систему, основану на оцінці інвестиційних контрактів (тест Howey). Криптовалюти (такі як біткойн) в основному виключаються з категорії цінних паперів через їх важливу характеристику децентралізації.
Репрезентативні регламенти та кейси кожного року не лише відображають еволюцію інструментів регулювання від розпливчастих до чітких, але й розкривають поступовий перехід ставлення SEC до «чи є криптовалюти цінними паперами» від «широкого застосування» до «орієнтованого на ризик» та «ситуативного судження». Вступаючи у 2024–2025 роки, з розвитком дружньої до криптовалют політики Трампа, майнінг ETH, PoW та інші галузі чітко виключені з регулювання цінних паперів, а майбутня регуляторна тенденція розвивається в напрямку стандартизованих правил та чітких меж.
Хоча SEC у цій заяві чітко виключила "поведінку з видобутку на рівні протоколу" з визначення цінних паперів, надавши шахтарям та операторам пулів чіткі межі відповідності, це не означає, що видобувна діяльність в результаті звільняється від податкової відповідальності.
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) відповідає за регулювання цінних паперів, тоді як IRS (Internal Revenue Service) є основним органом податкового регулювання, і логіка та цілі правозастосування у них різні. Ще в 2014 році IRS ясно дала зрозуміти, що «дохід від майнінгу» криптовалюти повинен розглядатися як оподатковуваний дохід і повинен бути включений в загальний дохід за його «справедливою ринковою вартістю на момент придбання», а приріст капіталу, отриманий від наступних продажів, обкладається податком на приріст капіталу (короткостроковим або довгостроковим). Іншими словами, навіть якщо заява звільняє від відповідальності характер поведінки майнінгу, майнери все одно зобов'язані сплачувати податки, коли вони отримують винагороду за майнінг.
Таблиця 3: Уваги щодо оподаткування майнінгу
З практичної точки зору це означає:
Незалежно від того, чи це Solo Mining, чи Pool Mining, отримані токени слід задекларувати як дохід;
Для майнерів потрібно розрахувати вартість валюти в доларах США на момент отримання та задекларувати її під час щорічного оподаткування;
Витрати (наприклад, електроенергія, обладнання) можуть бути вирахувані, але повинні відповідати операційним стандартам, зазначеним IRS.
Важливо відзначити, що оскільки дана заява підтверджує, що діяльність з видобутку корисних копалин не є пропозицією цінних паперів, вона також виключає можливість обходу декларації через механізм звільнення від сплати податків, а податкове зобов'язання є більш незалежним і лягає безпосередньо на майнера або самого оператора майнінг-пулу. Хоча ця заява пом'якшує занепокоєння майнерів щодо законів про цінні папери, вона також означає, що вони повинні бути більш суворими у виконанні своїх зобов'язань щодо податкової звітності, пов'язаних з IRS. У контексті поступового уточнення комплаєнсу «не цінні папери» не означає «відсутність відповідальності», а має спонукати гірників переглянути свої податкові зобов'язання та ризики.
Коротше кажучи, хоча заява про видобуток PoW, опублікована Комісією з цінних паперів і бірж США, не є законодавчим документом, вона є важливою координатою для еволюції регуляторної логіки. Це надсилає чіткий сигнал про те, що регулюючі органи США поступово погоджуються з тим, що «рідна поведінка в мережі» не обов'язково повинна належати до сфери цінних паперів, і ринок розвивається в напрямку «чіткого, керованого та передбачуваного» середовища відповідності. Згідно з такою тенденцією, майнери, платформи, розробники та інвестори повинні звертати увагу на співвідношення між структурним дизайном, позиціонуванням роботи та розкриттям інформації, а також активно адаптуватися до зміни шляху відповідності.