Примітка редактора: 21 травня 2025 року Сенат ухвалив процедурну пропозицію щодо законопроекту про стабільні монети GENIUS 69-31, перейшовши на пленарну фазу дебатів і внесення поправок. Це перший всеосяжний федеральний нормативний акт для стейблкоїнів в історії США, який знаменує собою ключовий крок вперед у законодавстві про стабільні монети. Цікаво, що введення законопроекту про стабільні монети відбувається в той час, коли попит на облігації США низький, а довгострокові процентні ставки продовжують зростати, і деякі інвестори в облігації покладають великі надії на законопроєкт, вважаючи, що зростання стейблкоїнів принесе новий попит на облігації США, тим самим послабивши тиск на борг США. Що таке стейблкоїн? Яке відношення це має до облігацій США? Чи можуть стейблкоїни врятувати борг США? У цій статті ми постараємося відповісти на ці питання.
Один. Що таке стейблкоїн?
Простими словами, стабільна монета – це вид криптовалюти, яка, на відміну від біткоїна та ефіру, підтримує свою відносну стабільність вартості шляхом прив'язки до фіатної валюти (в основному долара США).
Стейблкоїни не є «рідними» блокчейну. Кожен блокчейн (наприклад, Bitcoin Chain, Ethereum Chain) зазвичай має лише один «рідний токен», наприклад Bitcoin (BTC) або Ethereum (ETH). Зі свого боку, стейблкоїни – це «похідні токени», які розробники додають до блокчейну, пишучи код, як правило, смарт-контракти, такі як стандарт Ethereum ERC-20. Це все одно, що встановити новий плагін на блокчейн для реалізації функції якоря фіатної валюти. В даний час близько 50% стейблкоїнів розгорнуто в загальнодоступному ланцюжку Ethereum, але все більше стейблкоїнів мігрують в інші розумні публічні ланцюги, такі як Solana і Tron. Станом на травень 2025 року загальний розмір стейблкоїнів становить приблизно $240 млрд, що становить 7% усього ринку криптоактивів, з яких приблизно 80-85% номіновані в доларах США.
Навіщо криптоінвесторам стабільні монети? Відповідь полягає в полегшенні транзакцій і зберіганні цінності в блокчейні. Коливання фіатних цін на Bitcoin та Ethereum можна порівняти з американськими гірками, з річною волатильністю до 100%. Для порівняння, це лише 20% для S&P 500, 18% для золота та близько 40% для сирої нафти. Ця волатильність робить їх скоріше активом зі спекулятивним ризиком, ніж стабільною валютою, що торгується або деномінована. Стейблкоїни призначені для вирішення цієї проблеми: вони прив'язані 1:1 до долара США та працюють на блокчейні, тому їх легше швидко конвертувати в криптоактиви, ніж банківські депозити, з'єднуючи ончейн та офчейн ринки. Якщо долар США є «валютою транспортного засобу» в традиційній фінансовій сфері, то стейблкоїн є «посередницькою валютою» у світі криптоактивів.
Стейблкоїн не завжди стабільний, він сильно залежить від механізму стабільності цього стейблкоїна. У порядку стабільності валюти та розміру ринку від високого до низького, стейблкоїни можна умовно розділити на три типи: офчейн із заставою (близько 90%) традиційними фінансовими активами, ончейн із заставою (близько 6%) з ончейн криптовалютами як заставою та алгоритмічний (близько 2%), який майже повністю покладається на алгоритми для підтримки стабільності валюти. Серед цих трьох типів стейблкоїнів той, який найбільш тісно пов'язаний з традиційним фінансовим ринком, а також є основною метою Закону США про стабільні монети, є стейблкоїн із заставою поза ланцюгом.
Простіше кажучи, офчейн забезпечений стейблкоїн – це стейблкоїн, забезпечений «реальними грошима» традиційного фінансового ринку, а його суть – це фонд грошового ринку на блокчейні. На стороні активів емітента в основному зберігаються високонадійні та ліквідні традиційні фінансові активи (такі як банківські депозити, короткострокові казначейські облігації та комерційні папери) для забезпечення стабільності вартості фіатної валюти. З точки зору механізму стабільності, оскільки власники стейблкоїнів завжди можуть викупити відповідну кількість фіатної валюти у емітента на вимогу, ціна стейблкоїна на вторинному ринку не буде істотно відхилятися від $1, інакше відбудеться арбітраж. Звичайно, на практиці такі стейблкоїни мають певний поріг викупу, тому вони не є ідеальним арбітражем. Найвідомішим представником офчейн-забезпечених стейблкоїнів є USDT, випущений компанією Tether, який народився у 2014 році та має загальну ринкову капіталізацію $150 млрд (тобто 150 млрд USDT в обігу) до травня 2025 року. На додаток до USDT, більшим офчейн-забезпеченим стейблкоїном є USDC, випущений Circle, ринкова капіталізація якого наразі становить близько $60 млрд (рисунок 1).
Стейблкоїни дуже схожі на гроші, навіть є видом грошей, але вони знаходяться поза межами регулювання, їх швидкий розвиток містить у собі кілька рівнів фінансових стабільнісних ризиків.
По-перше, це ризик пробігу і пожежі-продажу. Грубо кажучи, стейблкоїни є «тіньовими банками» нинішньої кріптовалютной системи - вони виконують функції трансформації ліквідності, трансформації термінів погашення і кредитної трансформації, але у них немає механізму страхування депозитів, а також вони не можуть отримати підтримку ліквідності від центрального банку, як банки, і є очевидний ризик пробіжок. Гортон і Чжан (2021) порівнюють нинішні стабільні монети з епохою вільного банкінгу 19 століття, стверджуючи, що стабільні монети, як і приватні банківські векселі, не відповідають інформаційній нечутливості «Без запитань». Як тільки стейблкоїн зіткнеться з масштабним пробігом, він неминуче розпродасть свої активи корпоративних облігацій, комерційних паперів та інших традиційних світових фінансових активів, а паніка навіть спровокує втечу на традиційний ринок фондів грошового ринку. Наприклад, після банкрутства Lehman 15 вересня 2008 року Резервний первинний фонд, один з найбільших фондів грошового ринку в Сполучених Штатах, впав нижче чистої приведеної вартості в 1 долар через володіння комерційними паперами, випущеними Lehman, що згодом спровокувало повномасштабний відтік коштів на американські фонди грошового ринку. Подібним чином USDC ненадовго знизився до 0,95 долара у 2023 році через кризу Silicon Valley Bank, але, на щастя, Міністерство фінансів США та Федеральна резервна система вчасно втрутилися, щоб гарантувати, що всі депозити в Silicon Valley Bank були повністю виплачені.
По-друге, це може призвести до релокації депозитів та фінансового дезпосередництва. Відсотки за депозитами (заставами) у стейблкоїнах на деяких блокчейн-платформах набагато вищі, ніж відсотки за банківськими депозитами або фондами грошового ринку в реальному секторі економіки. З одного боку, велика кількість торгових спекуляцій на блокчейні породила попит на «запозичення та кредитне плече», що підштовхнуло вгору відсоткову ставку запозичень стабільних монет. З іншого боку, нові DeFi-проєкти з'являються один за одним, як і нещодавно створені банки, які часто пропонують високі відсоткові ставки для «залучення заощаджень». У 1970-х роках народження фондів грошового ринку в Сполучених Штатах і високі процентні ставки спровокували зсув депозитів і посилили кризу заощаджень і позик. Нинішнє стрімке зростання стейблкоїнів може спровокувати новий виток втрати банківських депозитів або частки вантажної бази. Якщо децентралізовані фінанси, представлені стейблкоїнами та смарт-контрактами, розвиватимуться далі, це може навіть посилити втрати бізнесу традиційних фінансових установ та спровокувати фінансову дезінтермедіацію.
По-третє, сам стейблкоїн стикається з критикою за відсутність відповідності та прозорості. Ще кілька років тому було багато сумнівів щодо непрозорого випуску USDT, «маніпулювання ринком» Tether, а також випуску стейблкоїнів на рівному місці (Griffin and Shams, 2020). У березні 2021 року Tether сплатила штраф у розмірі $40 млн, перш ніж погодилася розкривати склад своїх резервних активів на щоквартальній основі. Як зазначив Банк міжнародних розрахунків (BIS): «Стейблкоїни створюють нову паралельну грошову систему, але їх механізми управління ризиками все ще застрягли в епоху пари». "
На цьому тлі Сенат і Палата представників наполягали на відповідному законопроєкті про стабільні монети у 2025 році. Серед них Закон Сенату GENIUS Act (Закон про керівництво та встановлення національних інновацій для стейблкоїнів США) є першою всеосяжною федеральною нормативною базою для стейблкоїнів у Сполучених Штатах. Він був представлений сенатором Біллом Хагерті (республіканець від штату Теннессі) 4 лютого 2025 року, а 21 травня був проголосований за вихід на етап пленарних дебатів і внесення поправок. Законопроєкт вимагає, щоб емітенти стейблкоїнів мали ліцензію на федеральному рівні або рівні штату, і всі стабільні монети повинні бути на 100% забезпечені доларами США, короткостроковими казначейськими облігаціями США або еквівалентними високоліквідними активами, щоб забезпечити платіж 1:1. Емітенти зобов'язані регулярно розкривати склад своїх резервів, публікувати щомісячні звіти та щорічно проходити аудит, особливо це стосується емітентів з ринковою капіталізацією понад $10 млрд. Законопроєкт також забороняє стейблкоїнам виплачувати відсотки або прибуток, обмежує великі технологічні та іноземні компанії у випуску стейблкоїнів, наголошує на вимогах відповідності, таких як боротьба з відмиванням грошей (AML) та «знай свого клієнта» (KYC), а також вимагає від емітентів мати технічну можливість заморозити або спалити токени у відповідь на потреби правоохоронних органів та національної безпеки. У ЗВ'ЯЗКУ З ВИМОГОЮ ПОГАШЕННЯ РЕЗЕРВІВ У СПІВВІДНОШЕННІ 1:1, ЗАКОНОПРОЄКТ GENIUS ОЗНАЧАЄ ПОВНУ ЗАБОРОНУ АЛГОРИТМІЧНИХ СТЕЙБЛКОЇНІВ. Закон Палати представників STABLE (Закон про прозорість та підзвітність стейблкоїнів для кращої економіки бухгалтерського обліку) схожий на Сенат, але більше зосереджений на захисті споживачів та суверенітеті долара.
Згідно з повідомленнями, наразі Палата представників координується з Сенатом з метою ухвалення єдиного законопроєкту про стейблкоїни до перерви Конгресу в серпні.
Три, яка зв'язок між стейблкоїнами та державними облігаціями США?
Простими словами, стабільні монети з позабіржовим забезпеченням зазвичай утримують велику кількість короткострокових облігацій США, щоб підтримувати стабільність вартості монет і відповідати на тиск викупу.
Наразі USDT та USDC мають близько $120 млрд короткострокового боргу. Як і фонди грошового ринку, стейблкоїни з офчейн-заставою також повинні мати справу з частими припливами та вимогами до погашення, а також гарантувати, що вони можуть досягти «жорсткої оплати», що означає, що ультракороткострокові облігації США з надзвичайно високою ліквідністю, безпекою та невеликими коливаннями ринкової вартості є їхніми найважливішими активами. Згідно з аудиторським звітом USDT за перший квартал 2025 року, близько двох третин його загальних активів – це короткострокові казначейські облігації (ОВДП) на загальну суму близько $100 млрд. 15% припадає на грошові кошти та їх еквіваленти (репо, карго), на дорогоцінні метали та біткоїн припадає по 5%, а на інші інвестиції припадає близько 10% (рисунок 2). Що стосується термінів погашення, USDT чітко дала зрозуміти в аудиторському звіті, що залишковий термін погашення облігацій США, якими він володіє, становить менше 3 місяців. Якщо дивитися на USDC, то станом на кінець березня близько 40% від загального обсягу активів USDC становили короткострокові облігації США (ОВДП) на загальну суму близько $20 млрд, 50% – зворотне РЕПО, а решта 7% – активи, схожі на готівку (рисунок 3). Подібно до USDT, активи USDC в облігаціях США також є короткостроковими облігаціями, а термін погашення, що залишився, коротший, лише 12 днів. У той час як зворотні репо, які вони випускають, можуть забезпечити фінансування для інших інвесторів для володіння довгостроковими облігаціями США, самі стейблкоїни безпосередньо не володіють жодними облігаціями США з терміном погашення понад 1 рік.
Рисунок 2: Пропорція активів USDT у першому кварталі 2025 року
Однак, оскільки загальний розмір стейблкоїнів занадто малий, поточний попит на облігації США для стейблкоїнів не варто згадувати для згладжування тиску продажів на облігації США. Близько 120 мільярдів короткострокових облігацій США становлять лише близько 2% від загального розміру американських облігацій і 0,4% від загального розміру облігацій США, що торгуються. Крім того, з точки зору терміну погашення, як USDT, так і USDC утримують облігації США – це «білли» з дюрацією 3 місяці, що не впливає на тиск на довгострокові процентні ставки в бік підвищення.
Чи врятує стабільна монета (закон) американські облігації?
22 травня за східним часом Палата представників офіційно прийняла версію законопроекту Трампа про зниження податків під назвою «Великий красивий акт» (OBBB) з невеликою перевагою (215-214) і передала його на обговорення в Сенат. Хоча загальне зростання дефіциту в 10-річній шкалі не є перебільшеним (кумулятивне збільшення дефіциту на 2,3 трильйона доларів за 10-річний період без урахування процентних витрат), воно ритмічно характеризується «зниженням податків перед скороченням витрат» (рис. 4), тобто основне зростання дефіциту припадає на 2026-2028 роки (до того, як Трамп піде у відставку). Результатом цього є те, що як тільки новий президент вступить на посаду в 2029 році, процес координації бюджету може бути відновлений для перегляду «початкових положень жорсткої економії» на наступні кілька років, і в результаті «дефіцит дійсно зріс, і жорстка економія відображається лише в прогнозах CBO». Знову ж таки, це відображає використання республіканцями в Палаті представників лазівок у правилах і політичну позицію «думає міцно, але не наважується затягувати». Більше того, фіскальна позиція республіканців у Сенаті може бути більш поступливою, ніж у Палаті представників, і в майбутньому OBBB має коригуватися Сенатом, і є ризик подальшого розширення дефіциту.
Рисунок 4: Поточний обсяг дефіциту бюджету OBBB у версії Палати представників та його джерела (оцінка CBO)
Власне кажучи, з початку року скорочення видатків і скорочення дефіциту республіканців завжди перебували в стані "гучного грому і невеликого дощу". Ні підрозділ ефективності уряду Маска, ні вищезгаданий Закон про координацію бюджету (який спрямований на перегляд податків і необхідних витрат на наступні 10 років), ні Закон про асигнування на 2025 фінансовий рік (який лідирує за несуттєві витрати) не змогли виконати свої посилені обіцянки, і занепокоєння ринку щодо фіскальної стійкості США та пропозиції боргу США продовжує зростати. Наразі єдиною статтею доходів, яка, ймовірно, буде значним захистом від зниження податків, як і раніше, є тарифи. У поєднанні з ослабленням американського наративу про винятковість, інвестори активно шукають інвестиційні можливості, що не належать США, і довгострокові процентні ставки в США коливаються з квітня, що призводить до термінових премій (рисунок 5). «Хто купуватиме облігації США» став темою, що викликає занепокоєння на ринку. На цьому тлі на законопроєкт про стейблкоїни покладали великі надії бики облігацій, сподіваючись збільшити ринковий попит на казначейські облігації США та послабити борговий тиск США.
Рис. 5: Премія за термін 10 років, статистично оцінена моделлю ACM, та очікування відсоткових ставок
З логічної точки зору, збільшення попиту на облігації США від законопроекту про стабільні монети буде відбуватися з двох аспектів: підвищення коефіцієнта розподілу стейблкоїнів до облігацій США та підвищення загального розміру стабільних монет. Про них ми поговоримо окремо.
Новий законопроєкт ефективно не збільшить частку боргу США в активах, що належать емітентам стейблкоїнів. Як законопроєкти GENIUS, так і STABLE не вимагають, щоб стейблкоїни зберігали лише облігації США, а лише вимагають, щоб вони були розміщені в активах з високою безпекою та високою ліквідністю (аналогічно високоякісним і ліквідним активам банків, HQLA). Це означає, що поточні мейнстрімні стейблкоїни USDT і USDC, швидше за все, в основному відповідали вимогам щодо розподілу активів, викладеним у законопроєкті – вони розподілили майже всі активи на готівку та їх еквіваленти, такі як облігації США та зворотне репо, і мотив для подальшого підвищення частки облігацій США незрозумілий.
Новий законопроєкт може стимулювати зростання стейблкоїнів. З точки зору загального розміру, прийняття законопроекту про стабільні монети означатиме, що традиційні підприємства, такі як банки, зможуть легально запускати власні стабільні монети для просування бізнесу, що дійсно може призвести до стійкого збільшення загального розміру стейблкоїнів, але масштаби сказати непросто. На початку травня Консультативний комітет із запозичень Міністерства фінансів США (TBAC) зробив розрахунок, що загальний розмір стейблкоїнів зросте у вісім разів до 2 трильйонів у найближчі три роки. Якщо припустити, що 50% з них є короткостроковими облігаціями США, це принесе близько 1 трильйона доларів додаткового попиту на облігації США. Однак оцінки TBAC можуть завищити майбутній попит на нові облігації США для стейблкоїнів. По-перше, стейблкоїни не ростуть у вакуумі, а, швидше за все, будуть надходити за рахунок відтоку коштів з традиційних банків і фондів грошового ринку. Це означає, що підвищений попит на облігації США на стабільні монети також вплине на попит на облігації США з боку банків та товарних баз. По-друге, 8-кратне зростання за 3 роки (середньорічне подвоєння) є відносно оптимістичним. Кумулятивне зростання стейблкоїнів за останні три роки склало лише 70%, а кумулятивне зростання стейблкоїнів з середини 2020 року до середини 2023 року становить близько 8 разів, але фон збігається із захмарним пом'якшенням ФРС у 2020-2021 роках та «літом DeFi» (вибухом децентралізованих фінансів), які навряд чи відбудуться в нинішніх умовах високої інфляції та високих відсоткових ставок. Зрештою, розмір стейблкоїнів залежить від попиту інвесторів на діяльність DeFi та торгівлю криптоактивами, а не від запровадження регуляторної політики. По-третє, жорстке регулювання законопроекту може призвести до регуляторного арбітражу. Законопроєкт вимагає від емітентів проводити щомісячні аудити та дотримання вимог AML/KYC, а також постійно співпрацювати з правозастосуванням, що збільшує вартість випуску та використання, суперечить концепції децентралізації та може стимулювати потік коштів до слабо регульованих стейблкоїнів, таких як стейблкоїни під заставу в ланцюжку або стабільні монети неамериканських емітентів, що ще більше послабить попит на казначейські облігації США на стабільні монети.
Більш важливою проблемою є те, що попит на облігації США для стейблкоїнів сконцентрований на ультракороткому кінці, що не може безпосередньо пом'якшити поточне зростання довгострокових процентних ставок, викликане низьким попитом на дюрацію на ринку облігацій США. Фактично з серпня по жовтень 2023 року відсоткова ставка за довгостроковими облігаціями США різко зросла через безперервний випуск Міністерством фінансів середньострокових та довгострокових облігацій США з терміном погашення понад 1 рік, а 10-річна відсоткова ставка зросла з 3,8% до 5%, що підкреслює низький попит на дюрацію на ринку. У світлі цього інциденту Мінфін США припинив видачу додаткових купонів приватному сектору після 2024 року (обсяг емісії залишився незмінним), а всі додаткові прогалини у фінансуванні заповнили за рахунок Tbills. За іронією долі, міністр фінансів США Скотт Бессен публічно розкритикував колишнього міністра фінансів Джанет Єллен за те, що вона продовжує випускати додаткові боргові зобов'язання, стверджуючи, що надмірна залежність від короткострокового боргу збільшує ризик рефінансування казначейства, і запропонував додаткові 10-річні та 30-річні довгострокові облігації. Але коли він прийшов до влади, то обрав ту саму стратегію, і навіть пішов далі, щоб донести меседж про те, що темпи видачі купонів і надалі на квартальних зборах з рефінансування залишаться такими ж (див. збори з рефінансування у травні цього року). Проблему низького попиту на тривалість американських облігацій дійсно можна охарактеризувати як «ви топчете себе».
Однак, якщо Міністерство фінансів США готове співпрацювати зі зростанням стейблкоїнів і надалі знижувати частку середньострокового та довгострокового випуску облігацій США в майбутньому, проблема дюрації може змінити ситуацію. За простими оцінками, якщо стейблкоїни принесуть додатково 1 трильйон Tbills протягом наступних 3 років, скорочення балансу ФРС закінчиться і повернеться до повільного розширення (в основному для збільшення своїх активів Tbills), а кумулятивний попит на 1 трильйон Tbills (оцінюється за швидкістю перезапуску розширення балансу з жовтня 2019 року до переддня епідемії) у поєднанні з додатковим попитом на Tbills, викликаним природним зростанням розміру фондів грошового ринку, ринок може бути в змозі поглинути додаткові 2-3 трильйони Tbills. Це становить 7-10% від загальної поточної торгової акції казначейських облігацій США. Якщо Бессент буде готовий повною мірою скористатися цими факторами, то частка Tbills теоретично може зрости з нинішніх 21% до більш ніж 30%, що значно перевищує поточний рекомендований діапазон TBAC в 15-20%, але зменшує пропозицію ринкової тривалості. Звичайно, не існує такого поняття, як безкоштовний обід, і вартість цього полягає в тому, що Казначейство буде перераховувати суму боргу США з терміном погашення щомісяця, а короткостроковий процентний ризик, який воно несе, буде ще більше збільшуватися.
Слід зазначити, що незалежно від того, чи покладається він на стабільні монети, вирішує випустити додаткові ОВДП або переоцінює ринкову вартість сотень мільярдів казначейських золотих резервів, це короткостроковий компроміс, а не лікування. Технократи казначейства всіма силами намагаються збалансувати рівень процентних ставок з ризиком коливань процентних ставок, а справжня проблема боргу США – як висловилися Пауелл, Даріо або Дракенміллер – полягає в тому, що фінанси США знаходяться на нестійкому шляху, і ні республіканці, ні демократи не мають ні сміливості, ні волі взяти ініціативу в свої руки і агресивно їх посилити. У політичному середовищі, де бракує фіскальної дисципліни, будь-яка, здавалося б, розумна спроба відкласти проблему боргу – це копання власної могили.
Переглянути оригінал
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Чи можуть стейблкоїни врятувати американські облігації?
Автор: GMF Research; Джерело: Танту макроекономічний
Примітка редактора: 21 травня 2025 року Сенат ухвалив процедурну пропозицію щодо законопроекту про стабільні монети GENIUS 69-31, перейшовши на пленарну фазу дебатів і внесення поправок. Це перший всеосяжний федеральний нормативний акт для стейблкоїнів в історії США, який знаменує собою ключовий крок вперед у законодавстві про стабільні монети. Цікаво, що введення законопроекту про стабільні монети відбувається в той час, коли попит на облігації США низький, а довгострокові процентні ставки продовжують зростати, і деякі інвестори в облігації покладають великі надії на законопроєкт, вважаючи, що зростання стейблкоїнів принесе новий попит на облігації США, тим самим послабивши тиск на борг США. Що таке стейблкоїн? Яке відношення це має до облігацій США? Чи можуть стейблкоїни врятувати борг США? У цій статті ми постараємося відповісти на ці питання.
Один. Що таке стейблкоїн?
Простими словами, стабільна монета – це вид криптовалюти, яка, на відміну від біткоїна та ефіру, підтримує свою відносну стабільність вартості шляхом прив'язки до фіатної валюти (в основному долара США).
Стейблкоїни не є «рідними» блокчейну. Кожен блокчейн (наприклад, Bitcoin Chain, Ethereum Chain) зазвичай має лише один «рідний токен», наприклад Bitcoin (BTC) або Ethereum (ETH). Зі свого боку, стейблкоїни – це «похідні токени», які розробники додають до блокчейну, пишучи код, як правило, смарт-контракти, такі як стандарт Ethereum ERC-20. Це все одно, що встановити новий плагін на блокчейн для реалізації функції якоря фіатної валюти. В даний час близько 50% стейблкоїнів розгорнуто в загальнодоступному ланцюжку Ethereum, але все більше стейблкоїнів мігрують в інші розумні публічні ланцюги, такі як Solana і Tron. Станом на травень 2025 року загальний розмір стейблкоїнів становить приблизно $240 млрд, що становить 7% усього ринку криптоактивів, з яких приблизно 80-85% номіновані в доларах США.
Навіщо криптоінвесторам стабільні монети? Відповідь полягає в полегшенні транзакцій і зберіганні цінності в блокчейні. Коливання фіатних цін на Bitcoin та Ethereum можна порівняти з американськими гірками, з річною волатильністю до 100%. Для порівняння, це лише 20% для S&P 500, 18% для золота та близько 40% для сирої нафти. Ця волатильність робить їх скоріше активом зі спекулятивним ризиком, ніж стабільною валютою, що торгується або деномінована. Стейблкоїни призначені для вирішення цієї проблеми: вони прив'язані 1:1 до долара США та працюють на блокчейні, тому їх легше швидко конвертувати в криптоактиви, ніж банківські депозити, з'єднуючи ончейн та офчейн ринки. Якщо долар США є «валютою транспортного засобу» в традиційній фінансовій сфері, то стейблкоїн є «посередницькою валютою» у світі криптоактивів.
Стейблкоїн не завжди стабільний, він сильно залежить від механізму стабільності цього стейблкоїна. У порядку стабільності валюти та розміру ринку від високого до низького, стейблкоїни можна умовно розділити на три типи: офчейн із заставою (близько 90%) традиційними фінансовими активами, ончейн із заставою (близько 6%) з ончейн криптовалютами як заставою та алгоритмічний (близько 2%), який майже повністю покладається на алгоритми для підтримки стабільності валюти. Серед цих трьох типів стейблкоїнів той, який найбільш тісно пов'язаний з традиційним фінансовим ринком, а також є основною метою Закону США про стабільні монети, є стейблкоїн із заставою поза ланцюгом.
Простіше кажучи, офчейн забезпечений стейблкоїн – це стейблкоїн, забезпечений «реальними грошима» традиційного фінансового ринку, а його суть – це фонд грошового ринку на блокчейні. На стороні активів емітента в основному зберігаються високонадійні та ліквідні традиційні фінансові активи (такі як банківські депозити, короткострокові казначейські облігації та комерційні папери) для забезпечення стабільності вартості фіатної валюти. З точки зору механізму стабільності, оскільки власники стейблкоїнів завжди можуть викупити відповідну кількість фіатної валюти у емітента на вимогу, ціна стейблкоїна на вторинному ринку не буде істотно відхилятися від $1, інакше відбудеться арбітраж. Звичайно, на практиці такі стейблкоїни мають певний поріг викупу, тому вони не є ідеальним арбітражем. Найвідомішим представником офчейн-забезпечених стейблкоїнів є USDT, випущений компанією Tether, який народився у 2014 році та має загальну ринкову капіталізацію $150 млрд (тобто 150 млрд USDT в обігу) до травня 2025 року. На додаток до USDT, більшим офчейн-забезпеченим стейблкоїном є USDC, випущений Circle, ринкова капіталізація якого наразі становить близько $60 млрд (рисунок 1).
Рисунок 1: масштаби USDT та USDC
! Зображення
Джерело: Macrobond, GMF Research
Два, що таке законопроект про стейбликоїни в США?
Стейблкоїни дуже схожі на гроші, навіть є видом грошей, але вони знаходяться поза межами регулювання, їх швидкий розвиток містить у собі кілька рівнів фінансових стабільнісних ризиків.
По-перше, це ризик пробігу і пожежі-продажу. Грубо кажучи, стейблкоїни є «тіньовими банками» нинішньої кріптовалютной системи - вони виконують функції трансформації ліквідності, трансформації термінів погашення і кредитної трансформації, але у них немає механізму страхування депозитів, а також вони не можуть отримати підтримку ліквідності від центрального банку, як банки, і є очевидний ризик пробіжок. Гортон і Чжан (2021) порівнюють нинішні стабільні монети з епохою вільного банкінгу 19 століття, стверджуючи, що стабільні монети, як і приватні банківські векселі, не відповідають інформаційній нечутливості «Без запитань». Як тільки стейблкоїн зіткнеться з масштабним пробігом, він неминуче розпродасть свої активи корпоративних облігацій, комерційних паперів та інших традиційних світових фінансових активів, а паніка навіть спровокує втечу на традиційний ринок фондів грошового ринку. Наприклад, після банкрутства Lehman 15 вересня 2008 року Резервний первинний фонд, один з найбільших фондів грошового ринку в Сполучених Штатах, впав нижче чистої приведеної вартості в 1 долар через володіння комерційними паперами, випущеними Lehman, що згодом спровокувало повномасштабний відтік коштів на американські фонди грошового ринку. Подібним чином USDC ненадовго знизився до 0,95 долара у 2023 році через кризу Silicon Valley Bank, але, на щастя, Міністерство фінансів США та Федеральна резервна система вчасно втрутилися, щоб гарантувати, що всі депозити в Silicon Valley Bank були повністю виплачені.
По-друге, це може призвести до релокації депозитів та фінансового дезпосередництва. Відсотки за депозитами (заставами) у стейблкоїнах на деяких блокчейн-платформах набагато вищі, ніж відсотки за банківськими депозитами або фондами грошового ринку в реальному секторі економіки. З одного боку, велика кількість торгових спекуляцій на блокчейні породила попит на «запозичення та кредитне плече», що підштовхнуло вгору відсоткову ставку запозичень стабільних монет. З іншого боку, нові DeFi-проєкти з'являються один за одним, як і нещодавно створені банки, які часто пропонують високі відсоткові ставки для «залучення заощаджень». У 1970-х роках народження фондів грошового ринку в Сполучених Штатах і високі процентні ставки спровокували зсув депозитів і посилили кризу заощаджень і позик. Нинішнє стрімке зростання стейблкоїнів може спровокувати новий виток втрати банківських депозитів або частки вантажної бази. Якщо децентралізовані фінанси, представлені стейблкоїнами та смарт-контрактами, розвиватимуться далі, це може навіть посилити втрати бізнесу традиційних фінансових установ та спровокувати фінансову дезінтермедіацію.
По-третє, сам стейблкоїн стикається з критикою за відсутність відповідності та прозорості. Ще кілька років тому було багато сумнівів щодо непрозорого випуску USDT, «маніпулювання ринком» Tether, а також випуску стейблкоїнів на рівному місці (Griffin and Shams, 2020). У березні 2021 року Tether сплатила штраф у розмірі $40 млн, перш ніж погодилася розкривати склад своїх резервних активів на щоквартальній основі. Як зазначив Банк міжнародних розрахунків (BIS): «Стейблкоїни створюють нову паралельну грошову систему, але їх механізми управління ризиками все ще застрягли в епоху пари». "
На цьому тлі Сенат і Палата представників наполягали на відповідному законопроєкті про стабільні монети у 2025 році. Серед них Закон Сенату GENIUS Act (Закон про керівництво та встановлення національних інновацій для стейблкоїнів США) є першою всеосяжною федеральною нормативною базою для стейблкоїнів у Сполучених Штатах. Він був представлений сенатором Біллом Хагерті (республіканець від штату Теннессі) 4 лютого 2025 року, а 21 травня був проголосований за вихід на етап пленарних дебатів і внесення поправок. Законопроєкт вимагає, щоб емітенти стейблкоїнів мали ліцензію на федеральному рівні або рівні штату, і всі стабільні монети повинні бути на 100% забезпечені доларами США, короткостроковими казначейськими облігаціями США або еквівалентними високоліквідними активами, щоб забезпечити платіж 1:1. Емітенти зобов'язані регулярно розкривати склад своїх резервів, публікувати щомісячні звіти та щорічно проходити аудит, особливо це стосується емітентів з ринковою капіталізацією понад $10 млрд. Законопроєкт також забороняє стейблкоїнам виплачувати відсотки або прибуток, обмежує великі технологічні та іноземні компанії у випуску стейблкоїнів, наголошує на вимогах відповідності, таких як боротьба з відмиванням грошей (AML) та «знай свого клієнта» (KYC), а також вимагає від емітентів мати технічну можливість заморозити або спалити токени у відповідь на потреби правоохоронних органів та національної безпеки. У ЗВ'ЯЗКУ З ВИМОГОЮ ПОГАШЕННЯ РЕЗЕРВІВ У СПІВВІДНОШЕННІ 1:1, ЗАКОНОПРОЄКТ GENIUS ОЗНАЧАЄ ПОВНУ ЗАБОРОНУ АЛГОРИТМІЧНИХ СТЕЙБЛКОЇНІВ. Закон Палати представників STABLE (Закон про прозорість та підзвітність стейблкоїнів для кращої економіки бухгалтерського обліку) схожий на Сенат, але більше зосереджений на захисті споживачів та суверенітеті долара.
Згідно з повідомленнями, наразі Палата представників координується з Сенатом з метою ухвалення єдиного законопроєкту про стейблкоїни до перерви Конгресу в серпні.
Три, яка зв'язок між стейблкоїнами та державними облігаціями США?
Простими словами, стабільні монети з позабіржовим забезпеченням зазвичай утримують велику кількість короткострокових облігацій США, щоб підтримувати стабільність вартості монет і відповідати на тиск викупу.
Наразі USDT та USDC мають близько $120 млрд короткострокового боргу. Як і фонди грошового ринку, стейблкоїни з офчейн-заставою також повинні мати справу з частими припливами та вимогами до погашення, а також гарантувати, що вони можуть досягти «жорсткої оплати», що означає, що ультракороткострокові облігації США з надзвичайно високою ліквідністю, безпекою та невеликими коливаннями ринкової вартості є їхніми найважливішими активами. Згідно з аудиторським звітом USDT за перший квартал 2025 року, близько двох третин його загальних активів – це короткострокові казначейські облігації (ОВДП) на загальну суму близько $100 млрд. 15% припадає на грошові кошти та їх еквіваленти (репо, карго), на дорогоцінні метали та біткоїн припадає по 5%, а на інші інвестиції припадає близько 10% (рисунок 2). Що стосується термінів погашення, USDT чітко дала зрозуміти в аудиторському звіті, що залишковий термін погашення облігацій США, якими він володіє, становить менше 3 місяців. Якщо дивитися на USDC, то станом на кінець березня близько 40% від загального обсягу активів USDC становили короткострокові облігації США (ОВДП) на загальну суму близько $20 млрд, 50% – зворотне РЕПО, а решта 7% – активи, схожі на готівку (рисунок 3). Подібно до USDT, активи USDC в облігаціях США також є короткостроковими облігаціями, а термін погашення, що залишився, коротший, лише 12 днів. У той час як зворотні репо, які вони випускають, можуть забезпечити фінансування для інших інвесторів для володіння довгостроковими облігаціями США, самі стейблкоїни безпосередньо не володіють жодними облігаціями США з терміном погашення понад 1 рік.
Рисунок 2: Пропорція активів USDT у першому кварталі 2025 року
! Зображення
Джерело: Tether, GMF Research
Рисунок 3: Пропорція активів USDC у першому кварталі 2025 року
! Зображення
Джерело: Circle, GMF Research
Однак, оскільки загальний розмір стейблкоїнів занадто малий, поточний попит на облігації США для стейблкоїнів не варто згадувати для згладжування тиску продажів на облігації США. Близько 120 мільярдів короткострокових облігацій США становлять лише близько 2% від загального розміру американських облігацій і 0,4% від загального розміру облігацій США, що торгуються. Крім того, з точки зору терміну погашення, як USDT, так і USDC утримують облігації США – це «білли» з дюрацією 3 місяці, що не впливає на тиск на довгострокові процентні ставки в бік підвищення.
Чи врятує стабільна монета (закон) американські облігації?
22 травня за східним часом Палата представників офіційно прийняла версію законопроекту Трампа про зниження податків під назвою «Великий красивий акт» (OBBB) з невеликою перевагою (215-214) і передала його на обговорення в Сенат. Хоча загальне зростання дефіциту в 10-річній шкалі не є перебільшеним (кумулятивне збільшення дефіциту на 2,3 трильйона доларів за 10-річний період без урахування процентних витрат), воно ритмічно характеризується «зниженням податків перед скороченням витрат» (рис. 4), тобто основне зростання дефіциту припадає на 2026-2028 роки (до того, як Трамп піде у відставку). Результатом цього є те, що як тільки новий президент вступить на посаду в 2029 році, процес координації бюджету може бути відновлений для перегляду «початкових положень жорсткої економії» на наступні кілька років, і в результаті «дефіцит дійсно зріс, і жорстка економія відображається лише в прогнозах CBO». Знову ж таки, це відображає використання республіканцями в Палаті представників лазівок у правилах і політичну позицію «думає міцно, але не наважується затягувати». Більше того, фіскальна позиція республіканців у Сенаті може бути більш поступливою, ніж у Палаті представників, і в майбутньому OBBB має коригуватися Сенатом, і є ризик подальшого розширення дефіциту.
Рисунок 4: Поточний обсяг дефіциту бюджету OBBB у версії Палати представників та його джерела (оцінка CBO)
! Зображення
Власне кажучи, з початку року скорочення видатків і скорочення дефіциту республіканців завжди перебували в стані "гучного грому і невеликого дощу". Ні підрозділ ефективності уряду Маска, ні вищезгаданий Закон про координацію бюджету (який спрямований на перегляд податків і необхідних витрат на наступні 10 років), ні Закон про асигнування на 2025 фінансовий рік (який лідирує за несуттєві витрати) не змогли виконати свої посилені обіцянки, і занепокоєння ринку щодо фіскальної стійкості США та пропозиції боргу США продовжує зростати. Наразі єдиною статтею доходів, яка, ймовірно, буде значним захистом від зниження податків, як і раніше, є тарифи. У поєднанні з ослабленням американського наративу про винятковість, інвестори активно шукають інвестиційні можливості, що не належать США, і довгострокові процентні ставки в США коливаються з квітня, що призводить до термінових премій (рисунок 5). «Хто купуватиме облігації США» став темою, що викликає занепокоєння на ринку. На цьому тлі на законопроєкт про стейблкоїни покладали великі надії бики облігацій, сподіваючись збільшити ринковий попит на казначейські облігації США та послабити борговий тиск США.
Рис. 5: Премія за термін 10 років, статистично оцінена моделлю ACM, та очікування відсоткових ставок
! Зображення
Джерело: Macrobond, GMF Research
З логічної точки зору, збільшення попиту на облігації США від законопроекту про стабільні монети буде відбуватися з двох аспектів: підвищення коефіцієнта розподілу стейблкоїнів до облігацій США та підвищення загального розміру стабільних монет. Про них ми поговоримо окремо.
Новий законопроєкт ефективно не збільшить частку боргу США в активах, що належать емітентам стейблкоїнів. Як законопроєкти GENIUS, так і STABLE не вимагають, щоб стейблкоїни зберігали лише облігації США, а лише вимагають, щоб вони були розміщені в активах з високою безпекою та високою ліквідністю (аналогічно високоякісним і ліквідним активам банків, HQLA). Це означає, що поточні мейнстрімні стейблкоїни USDT і USDC, швидше за все, в основному відповідали вимогам щодо розподілу активів, викладеним у законопроєкті – вони розподілили майже всі активи на готівку та їх еквіваленти, такі як облігації США та зворотне репо, і мотив для подальшого підвищення частки облігацій США незрозумілий.
Новий законопроєкт може стимулювати зростання стейблкоїнів. З точки зору загального розміру, прийняття законопроекту про стабільні монети означатиме, що традиційні підприємства, такі як банки, зможуть легально запускати власні стабільні монети для просування бізнесу, що дійсно може призвести до стійкого збільшення загального розміру стейблкоїнів, але масштаби сказати непросто. На початку травня Консультативний комітет із запозичень Міністерства фінансів США (TBAC) зробив розрахунок, що загальний розмір стейблкоїнів зросте у вісім разів до 2 трильйонів у найближчі три роки. Якщо припустити, що 50% з них є короткостроковими облігаціями США, це принесе близько 1 трильйона доларів додаткового попиту на облігації США. Однак оцінки TBAC можуть завищити майбутній попит на нові облігації США для стейблкоїнів. По-перше, стейблкоїни не ростуть у вакуумі, а, швидше за все, будуть надходити за рахунок відтоку коштів з традиційних банків і фондів грошового ринку. Це означає, що підвищений попит на облігації США на стабільні монети також вплине на попит на облігації США з боку банків та товарних баз. По-друге, 8-кратне зростання за 3 роки (середньорічне подвоєння) є відносно оптимістичним. Кумулятивне зростання стейблкоїнів за останні три роки склало лише 70%, а кумулятивне зростання стейблкоїнів з середини 2020 року до середини 2023 року становить близько 8 разів, але фон збігається із захмарним пом'якшенням ФРС у 2020-2021 роках та «літом DeFi» (вибухом децентралізованих фінансів), які навряд чи відбудуться в нинішніх умовах високої інфляції та високих відсоткових ставок. Зрештою, розмір стейблкоїнів залежить від попиту інвесторів на діяльність DeFi та торгівлю криптоактивами, а не від запровадження регуляторної політики. По-третє, жорстке регулювання законопроекту може призвести до регуляторного арбітражу. Законопроєкт вимагає від емітентів проводити щомісячні аудити та дотримання вимог AML/KYC, а також постійно співпрацювати з правозастосуванням, що збільшує вартість випуску та використання, суперечить концепції децентралізації та може стимулювати потік коштів до слабо регульованих стейблкоїнів, таких як стейблкоїни під заставу в ланцюжку або стабільні монети неамериканських емітентів, що ще більше послабить попит на казначейські облігації США на стабільні монети.
Більш важливою проблемою є те, що попит на облігації США для стейблкоїнів сконцентрований на ультракороткому кінці, що не може безпосередньо пом'якшити поточне зростання довгострокових процентних ставок, викликане низьким попитом на дюрацію на ринку облігацій США. Фактично з серпня по жовтень 2023 року відсоткова ставка за довгостроковими облігаціями США різко зросла через безперервний випуск Міністерством фінансів середньострокових та довгострокових облігацій США з терміном погашення понад 1 рік, а 10-річна відсоткова ставка зросла з 3,8% до 5%, що підкреслює низький попит на дюрацію на ринку. У світлі цього інциденту Мінфін США припинив видачу додаткових купонів приватному сектору після 2024 року (обсяг емісії залишився незмінним), а всі додаткові прогалини у фінансуванні заповнили за рахунок Tbills. За іронією долі, міністр фінансів США Скотт Бессен публічно розкритикував колишнього міністра фінансів Джанет Єллен за те, що вона продовжує випускати додаткові боргові зобов'язання, стверджуючи, що надмірна залежність від короткострокового боргу збільшує ризик рефінансування казначейства, і запропонував додаткові 10-річні та 30-річні довгострокові облігації. Але коли він прийшов до влади, то обрав ту саму стратегію, і навіть пішов далі, щоб донести меседж про те, що темпи видачі купонів і надалі на квартальних зборах з рефінансування залишаться такими ж (див. збори з рефінансування у травні цього року). Проблему низького попиту на тривалість американських облігацій дійсно можна охарактеризувати як «ви топчете себе».
Однак, якщо Міністерство фінансів США готове співпрацювати зі зростанням стейблкоїнів і надалі знижувати частку середньострокового та довгострокового випуску облігацій США в майбутньому, проблема дюрації може змінити ситуацію. За простими оцінками, якщо стейблкоїни принесуть додатково 1 трильйон Tbills протягом наступних 3 років, скорочення балансу ФРС закінчиться і повернеться до повільного розширення (в основному для збільшення своїх активів Tbills), а кумулятивний попит на 1 трильйон Tbills (оцінюється за швидкістю перезапуску розширення балансу з жовтня 2019 року до переддня епідемії) у поєднанні з додатковим попитом на Tbills, викликаним природним зростанням розміру фондів грошового ринку, ринок може бути в змозі поглинути додаткові 2-3 трильйони Tbills. Це становить 7-10% від загальної поточної торгової акції казначейських облігацій США. Якщо Бессент буде готовий повною мірою скористатися цими факторами, то частка Tbills теоретично може зрости з нинішніх 21% до більш ніж 30%, що значно перевищує поточний рекомендований діапазон TBAC в 15-20%, але зменшує пропозицію ринкової тривалості. Звичайно, не існує такого поняття, як безкоштовний обід, і вартість цього полягає в тому, що Казначейство буде перераховувати суму боргу США з терміном погашення щомісяця, а короткостроковий процентний ризик, який воно несе, буде ще більше збільшуватися.
Слід зазначити, що незалежно від того, чи покладається він на стабільні монети, вирішує випустити додаткові ОВДП або переоцінює ринкову вартість сотень мільярдів казначейських золотих резервів, це короткостроковий компроміс, а не лікування. Технократи казначейства всіма силами намагаються збалансувати рівень процентних ставок з ризиком коливань процентних ставок, а справжня проблема боргу США – як висловилися Пауелл, Даріо або Дракенміллер – полягає в тому, що фінанси США знаходяться на нестійкому шляху, і ні республіканці, ні демократи не мають ні сміливості, ні волі взяти ініціативу в свої руки і агресивно їх посилити. У політичному середовищі, де бракує фіскальної дисципліни, будь-яка, здавалося б, розумна спроба відкласти проблему боргу – це копання власної могили.