Останнім часом у Web3-спільноті точиться багато дискусій щодо проєктів RWA. Галузеві оглядачі часто висувають тезу про те, що «RWA реконструює нову фінансову екологію Гонконгу», вважаючи, що, спираючись на існуючу нормативно-правову базу Гонконгського САР, цей напрямок покладе початок проривному розвитку. У процесі спілкування та обговорення з більшістю колег ми з'ясували, що останнім часом усі сперечаються з так званого питання «комплаєнс», і їхнє розуміння питання «що таке комплаєнс» також різне. Цей феномен фактично заснований на тому, що до сих пір існують розбіжності в розумінні поняття RWA.
Тож, шифрувальна салатниця має необхідність з точки зору професійної юридичної команди обговорити, як саме слід визначити концепцію RWA, та проаналізувати червоні лінії відповідності RWA.
Одне, як слід визначити концепцію RWA?
(І) Фон та переваги проекту RWA
Сьогодні RWA стає центром обговорення на ринку та поступово формує нову хвилю розвитку. Це явище виникло в основному на основі двох великих фонів:
По-перше, переваги самого токена можуть компенсувати недоліки традиційного фінансування.
Традиційні фінансові ринки довгостроково стикаються з такими природними недоліками, як високий бар'єр для входу, тривалий цикл фінансування, повільна швидкість фінансування, складні механізми виходу тощо. Але токенізоване фінансування якраз може обійти ці недоліки. У порівнянні з традиційним IPO, RWA має такі кілька суттєвих переваг:
1. Швидкість фінансування висока: Оскільки обіг токенів базується на технології блокчейн, зазвичай в обігу в децентралізованих торгових посередницьких установах, це дозволяє уникати перешкод, з якими можуть стикатися традиційні фінансові проекти, таких як обмеження на вхід іноземного капіталу, обмеження галузевої політики, вимоги до терміна блокування тощо, а також значно скорочує процес затвердження, який раніше потребував місяців або навіть років, що суттєво підвищує швидкість фінансування.
**2. Диверсифікація активів: ** Традиційні IPO мають єдиний тип активів і підтримують лише випуск акцій, тому існують суворі вимоги до стабільності доходів, прибутковості та структури активів-пасивів емітента. Однак для RWA види активів, придатні для RWA, більш різноманітні, які можуть включати в себе всілякі нестандартні активи, що не тільки розширює сферу банківських активів, але і зміщує акцент кредитної оцінки на якість базових активів, значно знижуючи кваліфікаційний поріг емітентів.
3. Відносно низькі витрати на фінансування: Традиційні IPO вимагають довгострокової співпраці між інвестиційними банками, аудиторами, юридичними фірмами та іншими посередниками, а вартість всього процесу лістингу може досягати одного мільйона або навіть десятків мільйонів юанів, що є величезною сумою. Однак RWA випускає токени через децентралізовані біржі, усуваючи велику комісію для посередників, і в той же час працюючи через смарт-контракти, заощаджуючи ще одну велику суму трудовитрат.
Підсумовуючи, RWA завдяки своїм унікальним перевагам опинилася в епіцентрі фінансових проектів, тоді як світ Web3 і криптовалют саме зараз особливо потребує коштів і проектів з традиційного реального світу. Це призвело до того, що сьогодні, незалежно від того, чи прагнуть вони здійснити суттєву бізнес-трансформацію, чи просто хочуть скористатися "вітром", "підхопити популярність", провідні проекти в сегменті публічних компаній, а також різноманітні стартапи на низовому рівні активно досліджують можливості застосування RWA.
По-друге, "комплаєнс" Гонконгу додав вогню до популярності.
Насправді, RWA вже деякий час розвивається за кордоном, і ця хвиля ентузіазму прийшла бурхливо, тому що після того, як Гонконг прийняв низку регуляторних нововведень і впровадив кілька еталонних проектів, він вперше забезпечив канал для участі внутрішніх інвесторів у «RWA». «Відповідна» RWA, яка знаходиться в межах досяжності китайського народу, була впроваджена. Цей прорив не тільки залучив нативні криптоактиви, а й спонукав проєкти та фонди в традиційних сферах почати звертати увагу на інвестиційну цінність RWA, і в кінцевому підсумку підняв ринок до нового максимуму.
Але чи дійсно ті, хто хоче спробувати RWA, знають, що таке RWA? Проектів RWA безліч, базові активи та операційні структури різноманітні, чи можуть усі відрізнити їхні відмінності? Тому ми вважаємо за необхідне через цю статтю детально визначити, що таке відповідне RWA.
Всі зазвичай вважають, що RWA — це фінансовий проєкт, який токенізує базові реальні активи за допомогою технології блокчейн. Але коли ми детально вивчаємо кожен проєкт, аналізуючи процес його роботи, ми виявляємо, що базова логіка цих проєктів насправді відрізняється. Ми провели систематичне дослідження з цього питання та підсумували концепцію RWA наступним чином:
Ми вважаємо, що RWA насправді є широким поняттям і не має так званої "стандартної відповіді". Процес токенізації активів за допомогою технології блокчейн можна назвати RWA.
(II) Елементи та особливості проектів RWA
Справжні RWA проекти повинні мати такі характеристики:
1. На основі реальних активів
Чи є базові активи реальними і чи зможе команда проекту встановити прозорий і сторонній механізм перевірки активів поза ланцюгом, є ключовою основою для оцінки того, чи досягне токен проекту ефективного визначення вартості в реальності. Наприклад, PAXG проект випускає токени, які прив'язані до золота в режимі реального часу, кожен токен забезпечений 1 унцією фізичного золота, а золоті резерви знаходяться на сторонній платформі управління, а щоквартальні аудити резервів проводяться сторонніми аудиторськими компаніями, і навіть підтримують викуп відповідної кількості фізичного золота за допомогою токенів. Цей високопрозорий і регульований механізм перевірки активів дозволяє проекту заслужити довіру інвесторів і надати йому основу для ефективної оцінки в реальній фінансовій системі.
2. Токенізація активів на блокчейні
Токенізація активів – це процес перетворення реальних активів у цифрові токени, які можна випускати, торгувати та керувати в ланцюжку за допомогою смарт-контрактів і технології блокчейн. Потік вартості та процес управління активами RWA автоматизовані за допомогою смарт-контрактів. На відміну від традиційної фінансової системи, яка покладається на посередників для транзакцій та розрахунків, проєкти RWA можуть досягти прозорого, ефективного та програмованого виконання бізнес-логіки на блокчейні за допомогою смарт-контрактів, тим самим значно підвищуючи ефективність управління активами та знижуючи операційні ризики.
Токенізація активів надає RWA ключові характеристики, такі як подільність, торгованість та висока ліквідність. Після токенізації активи можуть бути розділені на дрібні токени, що знижує інвестиційний бар'єр, змінює способи володіння та обігу активів, що дозволяє роздрібним інвесторам брати участь у ринку інвестицій з високим бар'єром.
3. Цифрові активи мають цінність власності
Токени, випущені проектом RWA, повинні бути цифровими активами з атрибутами власності. Команда проєкту повинна чітко розрізняти активи даних та цифрові активи: активи даних – це сукупність даних, що належать підприємству та можуть створювати цінність. На противагу цьому, цифрові активи самі по собі є цінністю і їх не потрібно переоцінювати за допомогою даних. Наприклад, коли ви створюєте картину, завантажуєте її в блокчейн і генеруєте NFT, NFT є цифровим активом, оскільки його можна підтвердити та обміняти. Однак велика кількість відгуків користувачів, даних веб-перегляду, кліків та інших даних, які ви збираєте на картині, належать до ресурсів даних, і ви можете аналізувати активи даних, щоб оцінювати вподобання користувачів, покращувати свою роботу та коригувати її ціну.
4. Випуск та обіг токенів RWA відповідає правовим нормам і підлягає адміністративному нагляду
Випуск та обіг токенів RWA повинні функціонувати в рамках існуючого законодавчого поля, інакше це може не тільки призвести до провалу проекту, а й призвести до юридичних ризиків. Перш за все, реальні активи повинні бути реальними, законними та мати чітке право власності без суперечок, щоб вони могли служити основою для випуску токенів. По-друге, токени RWA зазвичай мають права на дохід або інтереси активів, які можуть бути легко визнані регуляторами різних країн як цінні папери, тому перед випуском з ними необхідно поводитися відповідно до місцевих правил щодо цінних паперів. Емітент також повинен бути кваліфікованою установою, наприклад, мати ліцензію на управління активами або трастову ліцензію, а також пройти процедури KYC та боротьби з відмиванням грошей. Після введення в обіг торгова платформа токенів RWA також потребує регулювання, як правило, вимагаючи сумісної біржі або вторинного ринку з фінансовою ліцензією, і не допускаються випадкові транзакції на децентралізованих платформах. Крім того, розкриття інформації необхідне на постійній основі, щоб гарантувати, що інвестори мають доступ до справжньої картини активів, пов'язаних з токеном. Тільки в рамках такої нормативної бази токени RWA можуть законно та безпечно випускатися та перебувати в обігу.
Крім того, комплаєнс-менеджмент RWA має типові міжюрисдикційні характеристики, тому необхідно побудувати систематичну систему комплаєнсу, що охоплює законодавчі норми, шляхи руху капіталу та різні регулюючі органи, де розташовані активи. Протягом усього життєвого циклу активів у мережі, крос-чейні, а також транскордонного та міжплатформного обігу токенів RWA повинна створити механізм відповідності, що охоплює кілька ланок, таких як підтвердження активів, випуск токенів, потік капіталу, розподіл доходів, ідентифікація користувачів та аудит відповідності. Це включає не лише юридичні консультації та розробку комплаєнсу, але й може вимагати впровадження технологічних рішень третьої сторони, зберігання, аудиту та регуляторних технологій.
(Три) Типи RWA проектів та регулювання
Ми виявили, що в відповідних RWA проектах існує два паралельних типи:
1. Вузьке визначення RWA: токенізація фізичних активів
Ми вважаємо, що RWA у вузькому сенсі відноситься до проєктів, які токенізують справжні та перевірені реальні активи в ланцюжку, а також саме RWA ми загалом розуміємо під громадськістю, і ринок його додатків також найширший, наприклад, проекти, токени яких прив'язані до офлайнових реальних активів, таких як нерухомість та золото.
2. STO (Пропозиція Цінних Токенів): фінансові активи на блокчейні
Окрім вузького визначення проектів RWA, ми виявили, що на ринку зараз існує велика кількість проектів RWA, які є STO.
(1) Визначення STO
Відповідно до базових активів, логіки роботи та функцій токенів, існуючі токени на ринку можна умовно розділити на дві категорії: утиліті токени та токени безпеки. STO відноситься до фінансіалізації реальних активів і випуску токенізованих акцій або сертифікатів у вигляді security-токенів на блокчейні.
(2) Визначення цінних токенів
Цінні папери типу токенів, на відміну від функціональних токенів, простими словами, є фінансовими продуктами на блокчейні, які підпадають під регулювання цінних паперів, подібними до електронних акцій.
(3) Регулювання токенів типу цінних паперів
В рамках регуляторних рамок таких дружніх до шифрування активів країн, як США і Сінгапур, якщо токен буде визнано токеном цінних паперів, він підпадатиме під контроль традиційних фінансових регуляторів (таких як комісія з цінних паперів). Дизайн токена, моделі торгівлі тощо повинні відповідати місцевим законам про цінні папери.
З точки зору економіки, основна мета фінансових продуктів полягає в координації відносин попиту і пропозиції між фінансистами та інвесторами. З точки зору правового регулювання, деякі країни більше зосереджені на захисті інтересів інвесторів, тоді як інші більш схильні заохочувати безперешкодну та інноваційну фінансову поведінку. Ця різниця в регуляторній позиції відображається в конкретних правилах, вимогах до відповідності та рівнях правозастосування правової системи кожної країни. Тому при розробці та випуску продуктів RWA необхідно не тільки враховувати автентичність та законність базових активів, але й провести всебічну перевірку та проектування відповідності ключових ланок, таких як структура продукту, метод випуску, шлях обігу, торгова платформа, поріг доступу для інвесторів та вартість капіталу.
Зокрема, варто зазначити, що якщо основна привабливість проекту RWA полягає в його високому кредитному плечі, високому очікуванні прибутковості, а «100-кратний, 100-кратний прибуток» є головною перевагою, то дуже ймовірно, що його суть буде класифікована регуляторами як продукт безпеки, незалежно від його поверхневої упаковки. Як тільки він буде визнаний цінним папером, проект зіткнеться з більш жорсткою і складною регуляторною системою, а його подальший шлях розвитку, операційні витрати і навіть юридичні ризики також значно зростуть.
Тому, обговорюючи юридичну відповідність RWA, ми повинні глибоко розуміти конотацію «регулювання цінних паперів» та регуляторну логіку, що стоїть за ними. Різні країни та регіони мають різні визначення та регуляторні пріоритети щодо цінних паперів. Сполучені Штати, Сінгапур і Гонконг визначили критерії для ідентифікації токенів безпеки. Неважко з'ясувати, що метод визначення насправді полягає у визначенні того, чи відповідає токен критеріям для визнання «цінних паперів» у місцевих правилах щодо цінних паперів, і як тільки умови цінних паперів будуть виконані, він буде класифікований як токен безпеки. Тому ми склали відповідні положення ключових країн (регіонів) таким чином:
А. Китайська материкова частина
У нормативно-правовій базі материкового Китаю Закон про цінні папери Китайської Народної Республіки визначає цінні папери як акції, корпоративні облігації, депозитарні розписки та інші оборотні сертифікати, визнані Державною радою як такі, що випускаються та торгуються, а лістинг та торгівля державними облігаціями та акціями інвестиційних фондів цінних паперів також включені в регулювання Закону про цінні папери.
（Зображення взято з "Закону про цінні папери Народної Республіки Китай"）
B. Сінгапур
Хоча в "Посібнику з випуску цифрових токенів" і "Законі про акції та ф'ючерси" Сінгапуру безпосередньо не згадується концепція "цінних токенів", детально наведено різні випадки, коли токени можуть бути визнані "продуктами капітального ринку":
（Зображення взято з "Посібника з випуску цифрових токенів" )
C. Гонконг, Китай
Комісія з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу в "Положеннях про цінні папери та ф'ючерси" містить конкретні переліки позитивного та негативного списків цінних паперів:
（Зображення з «Положення про цінні папери та ф'ючерси» )
Регламент визначає «цінні папери» як структуровані продукти, які включають «акції, пайові паї, облігації та облігації», і не обмежує їх існування в традиційних перевізниках. У циркулярі про посередників, які займаються діяльністю, пов'язаною з токенізованими цінними паперами, SFC чітко дала зрозуміти, що характер її об'єктів регулювання – це, по суті, традиційні цінні папери, загорнуті в токенізацію.
D. США
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) визнає будь-який продукт, який пройшов тест Хоуі, цінним папером. Всі продукти, які визнаються цінними паперами, повинні регулюватися SEC. Тест Хоуї є юридичним стандартом, встановленим Верховним судом США в 1946 році у справі SEC проти W.J. Howey, Inc. для визначення того, чи є транзакція або програма «інвестиційним контрактом» і, отже, застосовується до регулювання законів США про цінні папери.
Тест Хоуи визначає чотири умови, за якими фінансові продукти вважаються «цінними паперами». У «Рамці аналізу інвестиційних контрактів цифрових активів», опублікованій SEC США, зазначено застосування тесту Хоуи до цифрових активів. Далі ми проведемо детальний аналіз цього питання:
Вкладення грошей (The Investment of Money)
Це стосується того, що інвестор вкладає гроші або активи в обмін на деякі права або очікуваний дохід стороні проекту. У сфері цифрових активів, незалежно від того, чи купується токен за фіатну валюту чи криптовалюту, доки існує обмін цінностями, цей критерій зазвичай можна виявити, що він відповідає. Як наслідок, більшість пропозицій токенів значною мірою відповідають цьому критерію.
Спільне підприємство (Common Enterprise)
Під «спільним підприємством» мається на увазі тісна прив'язка інтересів між інвестором і емітентом, що зазвичай проявляється в тому, що дохід інвестора безпосередньо пов'язаний з операційною ефективністю проекту. У токен-проекті, якщо повернення власника токена залежить від розвитку бізнесу сторони проекту або результатів роботи платформи, він відповідає характеристикам «спільної справи», і цю умову простіше встановити в реальності.
Розумне очікування прибутків, отриманих від зусиль інших (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Це ключ до визначення того, чи буде токен класифікуватися як токен безпеки. Ця умова означає, що якщо інвестор купує продукт з розрахунком на майбутнє подорожчання або іншу економічну віддачу, і такий дохід не надходить від його власного використання або діяльності, а покладається на зусилля інших для створення загального розвитку проекту, то продукт може розглядатися як «цінний папір».
Зокрема, у проєктах RWA, якщо інвестори купують токени з метою отримання майбутнього подорожчання або економічного прибутку, а не вигоди від власного використання чи ділової активності, то токен може мати «очікування прибутку», що запускає визначення атрибутів безпеки. Особливо, коли прибуток токена сильно залежить від професійної діяльності емітента або команди проєкту, такої як дизайн ліквідності, розширення екосистеми, створення спільноти або співпраця з іншими платформами, ця функція «покладання на зусилля інших» ще більше посилює його можливості сек'юритизації.
Токени RWA зі стабільною вартістю в істинному розумінні цього слова повинні бути безпосередньо прив'язані до реального доходу, отриманого від базових реальних активів, а не покладатися на ринковий ажіотаж, обгортку розповідей або премії платформи для стимулювання зростання своєї вартості. Якщо коливання вартості токена в основному пов'язане з «відтворенням» команди, що стоїть за ним, або роботою платформи, а не зі зміною доходу самого активу, то він не має характеристик «вузького RWA» і, швидше за все, буде розглядатися як токен безпеки.
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) ввела тест Хауві в регулюванні криптовалютних токенів, що означає, що вона більше не покладається на форму токена для визначення регуляторної позиції, а переходить до суттєвого аналізу: зосереджується на фактичних функціях токена, способі його випуску та очікуваннях інвесторів. Ця зміна є ознакою того, що регуляторні органи США стають більш суворими та зрілими у правовому статусі криптоактивів.
Два. Яка правова логіка "комплаєнсу" в структурі проекту RWA?
Обговоривши так багато концепцій та визначень RWA, тепер ми повертаємося до основного питання, яке було піднято на початку статті, а також до загальної уваги в галузі:
До сьогоднішнього дня в розвитку RWA, які саме типи RWA можна вважати справжніми "дотримуваними" RWA? Як ми можемо на практиці задовольнити вимоги щодо дотримання RWA проектів?
По-перше, ми вважаємо, що відповідність, тобто контроль з боку місцевих регуляторних органів та відповідність вимогам регуляторної рамки. На нашу думку, відповідність RWA є багаторівневою системою.
Перший рівень: пісочниця відповідності
Це конкретно стосується проекту Ensemble Sandbox, розробленого Гонконгським управлінням фінансових послуг (HKMA), який є наразі найвужчим і найбільш регуляторним визначенням "дотримання". Sandbox Ensemble заохочує фінансові установи та технологічні компанії досліджувати технологічні та модельні інновації токенізації в контрольованому середовищі через проекти, такі як RWA, щоб підтримати очолюваний ними проект цифрового гонконгського долара.
Гонконгська грошова адміністрація (HKMA) виявила високу увагу до суверенітету майбутньої валютної системи, просуваючи цифровий гонконгський долар (e-HKD) та досліджуючи регулювання стабільних монет. Гра між цифровими валютами центральних банків і стабільними монетами, по суті, є переосмисленням і боротьбою за "валютний суверенітет". Пісочниця в певній мірі надає проектним сторонам політичний простір і гнучкість, що сприяє експериментальним практикам впровадження реальних активів на блокчейн.
Водночас, Управління грошового обігу також активно сприяє розвитку токенізованих активів, намагаючись розширити їх застосування в реальних сценаріях, таких як платежі, розрахунки та фінансування в рамках нормативної основи. До складу організації спільноти пісочниці входять кілька технологічних і фінансових установ, серед яких і Ant Group, які беруть участь у створенні екосистеми цифрових активів. Проекти, які входять до регуляторної пісочниці, в певній мірі означають наявність високої відповідності і визнання з боку політики.
Але з огляду на нинішню ситуацію, такі проекти все ще перебувають у закритому режимі роботи і ще не увійшли в загальний етап обігу на вторинному ринку, що свідчить про існуючі реальні виклики в аспектах ліквідності активів і зв'язку з ринком. Без стабільного механізму постачання капіталу і ефективної підтримки вторинного ринку, вся система токенів RWA важко може сформувати справжнє економічне коло.
Другий рівень: адміністративне регулювання Гонконгу
Гонконг, як міжнародний фінансовий центр, в останні роки постійно просуває інституційні дослідження в сфері віртуальних активів. Як перший регіон Китаю, що чітко просуває віртуальні активи, особливо токенізовані цінні папери, Гонконг завдяки своєму відкритому, відповідному та чітко регульованому середовищу став цільовим ринком для багатьох проектів з материкового Китаю.
Проаналізувавши відповідні циркуляри та політику, випущені Комісією з цінних паперів та ф'ючерсів Гонконгу, неважко виявити, що суть нагляду Гонконгу за RWA насправді полягає в тому, щоб включити його в рамки STO, а потім піддати управлінню дотриманням вимог. Крім того, SFC створила відносно повну систему ліцензування постачальників послуг віртуальних активів (VASP) та платформи для торгівлі віртуальними активами (VATP) і готується випустити другу заяву про політику віртуальних активів для подальшого роз'яснення регуляторного ставлення та основних принципів при об'єднанні віртуальних активів з реальними. Відповідно до цієї інституційної структури, токенізовані проєкти, пов'язані з реальними активами, особливо RWA, були включені до сфери нагляду за дотриманням на більш високому рівні.
З огляду на проекти RWA, які вже реалізовані в Гонконзі та мають певний ринковий вплив, більшість з них мають чіткі ознаки цінних паперів. Це означає, що токени, які вони випускають, стосуються прав власності на реальні активи, прав на доходи або інших передаваних прав, що можуть складати "цінні папери", визначені в "Положенні про цінні папери та ф'ючерси". Тому такі проекти повинні бути випущені та обігу через токени цінних паперів (STO), щоб отримати регуляторний дозвіл та реалізувати участь на ринку у відповідності до вимог.
Отже, Гонконг чітко визначив своє регуляторне становище щодо RWA: всі реальні активи, що мають цінні паперові характеристики і відображені на блокчейні, повинні підпадати під систему регулювання STO. Тому ми вважаємо, що шлях розвитку RWA, який наразі просуває Гонконг, за своєю суттю є конкретним застосуванням та практикою токенізації цінних паперів (STO).
Третій рівень: чітка регуляторна структура для районів, дружніх до шифрування
У деяких регіонах, які мають відкритий підхід до віртуальних активів і відносно зрілі механізми регулювання, таких як США, Сінгапур та деякі європейські країни, вже було встановлено досить системний шлях відповідності для випуску, торгівлі та зберігання шифрованих активів та їх відображення реальних активів. Якщо проекти RWA в таких регіонах зможуть законно отримати відповідні ліцензії та дотримуватися вимог щодо розкриття інформації та відповідності активів, вони можуть вважатися відповідними RWA, що функціонують у чітко визначеній регуляторній системі.
Четвертий рівень: "Універсальна відповідність"
Це протилежність «невідповідності», відповідності в широкому сенсі, який конкретно стосується того факту, що уряд тимчасово «laissez-faire» контролює ринок віртуальних активів у конкретній офшорній юрисдикції, і не був чітко визначений як незаконний або незаконний, а його бізнес-модель має певний ступінь відповідності простору в рамках чинної місцевої законодавчої бази. Незважаючи на те, що сфера застосування і концепція такого роду комплаєнсу розпливчасті, а ступінь не є повним юридичним підтвердженням, перш ніж правове регулювання стане зрозумілим, це бізнес-держава «нічого не заборонено законом».
Насправді ми можемо спостерігати, що переважній більшості проектів RWA насправді важко досягти перших двох типів відповідності, і більшість проектів вибирають спробувати перші три шляхи - тобто, покладаючись на поблажливу політику деяких дружніх до криптовалют юрисдикцій, намагаючись обійти суверенні регуляторні кордони та завершити формальне «відповідність» за нижчою вартістю.
Як наслідок, на перший погляд проекти RWA реалізовувалися «як пельмені», але ще не настав часовий момент, щоб принести значну фінансову цінність. Фундаментальний поворотний момент залежатиме від того, чи зможе Гонконг вивчити механізм вторинного ринку RWA – зокрема, як лібералізувати транскордонний потік капіталу. Якщо торгівля RWA залишиться обмеженою закритим ринком для місцевих роздрібних інвесторів у Гонконзі, ліквідність і фінансування будуть надзвичайно обмеженими. Щоб досягти прориву, глобальним інвесторам має бути дозволено інвестувати в активи, пов'язані з Китаєм, через механізми відповідності, опосередковано «купуючи Китай» у формі RWA.
Роль Гонконгу тут можна порівняти з тим, що Nasdaq означав для світових акцій технологічних компаній. Як тільки механізм регулювання дозріє і структура ринку зрозуміла, китайці захочуть «виїхати за кордон» у пошуках фінансування, а іноземці захочуть «купити дно» китайських активів, першою зупинкою має стати Гонконг. Це стане не лише дивідендом регіональної політики, а й новою відправною точкою для логічної перебудови фінансової інфраструктури та ринку капіталу.
Підсумовуючи, ми вважаємо, що відповідність проектів RWA має здійснюватися в межах поточного масштабу, і всі проекти повинні зберігати чутливість до політики, а як тільки відбувається законодавче коригування, її необхідно терміново коригувати. Хоча це означає інвестування більшої кількості ресурсів і вищі витрати на час і дотримання вимог законодавства на ранніх етапах проєкту, це значно знизить системні ризики в довгостроковій перспективі, включаючи юридичні, операційні та навіть відносини з інвесторами.
Серед усіх потенційних ризиків, ризик збору коштів, безсумнівно, є найбільш смертельною прихованою небезпекою для RWA. Як тільки дизайн проекту буде визначено як незаконний збір коштів, незалежно від того, чи є активи реальними чи ні, чи є передова технологія чи ні, він зіткнеться з серйозними юридичними наслідками, що створюють пряму загрозу виживанню самого проекту та завдають важкого удару по активах та репутації підприємства. У процесі розвитку RWA неминуче виникнуть розбіжності у визначенні комплаєнсу в різних регіонах та різних регуляторних середовищах, і розробники та установи повинні детально сформулювати поетапну стратегію відповідності, засновану на власному типі бізнесу, атрибутах активів та регуляторній політиці цільового ринку. Виходячи із забезпечення контролю ризиків, можна неухильно просувати реалізацію проекту RWA.
Три, юридичні рекомендації для проекту RWA****
Як підсумок, ми, як команда юристів, системно розглядаємо ключові етапи, на які слід звернути увагу з точки зору відповідності, у процесі просування проектів RWA по всьому ланцюгу.
1. Вибір політично дружньої юрисдикції
У сучасній глобальній регуляторній структурі, просування відповідності проектів RWA повинно в першу чергу обирати юрисдикції з чіткою політикою, зрілою регуляторною системою та відкритим ставленням до віртуальних активів, що може ефективно знизити невизначеність щодо відповідності.
2. Основний актив повинен мати реальну можливість викупу
Незалежно від того, наскільки складною є технологічна архітектура, сутність RWA-проектів залишається в тому, щоб відобразити права на реальні активи в блокчейні. Тому справжність базових активів, обґрунтованість оцінки та виконуваність механізму погашення є основними факторами, що визначають надійність проекту та його прийнятність на ринку.
3. Отримання визнання інвесторів
Основою RWA є відображення активів та підтвердження прав. Тому, чи визнає кінцевий покупець або користувач активів поза ланцюгом права, які представляє токен у ланцюзі, є ключовим для успіху проекту. Це стосується не лише особистого бажання інвестора, але також тісно пов'язане з юридичними властивостями токена та чіткістю прав.
Команди RWA, просуваючи процеси відповідності, також повинні усвідомлювати ще одну ключову проблему: інвестори повинні бути обізнані. У реальності багато проектів упаковують ризики у складні структури, не розкриваючи чітко зовні стан базових активів або логіку токеноміки, що призводить до того, що інвестори беруть участь у проектах без достатнього розуміння. Як тільки відбувається коливання або ризикова подія, це не тільки викликає кризу довіри на ринку, але й може призвести до уваги з боку регуляторів, і ситуація часто стає важчою для вирішення.
Тому важливо створити чіткий механізм відбору інвесторів та освіти. Проекти RWA не повинні бути відкритими для всіх груп, а повинні свідомо залучати досвідчених інвесторів з певною толерантністю до ризику та фінансовим розумінням. На ранній стадії проекту особливо необхідно встановити певні порогові значення, такі як механізми сертифікації професійних інвесторів, обмеження квот участі, брифінги щодо розкриття ризиків тощо, щоб гарантувати, що учасники «поінформовані та добровільні» та справді розуміють логіку активів, межі відповідності та ризики ринкової ліквідності, що стоять за проектом.
4. Забезпечте, щоб оператори установ у ланцюгу діяли відповідно до законодавства
У всьому процесі RWA часто залучаються кілька етапів, таких як залучення коштів, зберігання, оцінка, податкове опрацювання, міжнародна відповідність тощо. Кожен етап відповідає реальним регулюючим органам і вимогам відповідності, тому сторона проекту повинна виконати декларацію відповідності та взаємодію з регулюючими органами в межах відповідної правової рамки, щоб знизити юридичні ризики. Наприклад, у частині, що стосується збору коштів, слід особливо звернути увагу на те, чи викликає це зобов'язання щодо випуску цінних паперів, боротьби з відмиванням грошей тощо.
5. Запобігання ризикам комплаєнсу після подій
Комплаєнс не є одноразовим актом, і проекти RWA продовжуватимуть стикатися зі змінами в динамічному регуляторному середовищі після їх впровадження. Запобігання потенційним адміністративним розслідуванням або відповідальність за дотримання вимог у вимірі після заходу є важливою гарантією сталого розвитку проєкту. Рекомендується, щоб команда проекту створила професійну команду з комплаєнсу та підтримувала механізм комунікації з регулюючими органами.
6. Управління репутацією бренду
У сфері віртуальних активів, де інформаційні потоки є надзвичайно чутливими, проектам RWA слід також звернути увагу на управління громадською думкою та стратегії ринкової комунікації. Створення прозорого, надійного та професійного іміджу проекту сприяє підвищенню довіри з боку громадськості та регуляторних органів, що створює сприятливе зовнішнє середовище для довгострокового розвитку.
Чотири, Висновок
У процесі постійної інтеграції віртуальних активів з реальною економікою різні проекти RWA мають різні концепції та механізми, що включає в себе як технологічні інновації, так і фінансові експерименти. Можливості, професійність та практичні шляхи різних проектів значно відрізняються, тому їх варто вивчати та класифікувати окремо.
У процесі масштабних досліджень та участі в проектах ми також глибоко усвідомлюємо, що найбільшим викликом для учасників ринку часто є не технічний рівень, а невизначеність системи, особливо нестабільність в адміністративній та судовій практиці. Тому нам потрібно більше досліджувати «практичні стандарти» - навіть якщо ми не маємо законодавчих і регулятивних повноважень, все одно цінно сприяти формуванню галузевої стандартизації та відповідності на практиці. Поки учасників буде більше, шлях зрілий, а регулятори мають достатній досвід управління, система поступово вдосконалюватиметься. У рамках верховенства права сприяння когнітивному консенсусу через практику та сприяння інституційній еволюції через консенсус є свого роду доброякісною інституційною еволюцією суспільства «знизу-вгору».
Але ми також повинні пильнувати дотримання норм. Повага до існуючих судових і регуляторних рамок є основною передумовою будь-якої інноваційної діяльності. Незалежно від того, як розвивається галузь чи еволюціонує технологія, закон завжди залишається базовою логікою, що забезпечує порядок на ринку та інтереси суспільства.
Особливе повідомлення: лише представляє особисту точку зору автора цієї статті, не є юридичною консультацією або юридичною думкою щодо конкретних питань.
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Web3 юристи розкривають: яку RWA розуміють усі?
Джерело: шифрування салат
Останнім часом у Web3-спільноті точиться багато дискусій щодо проєктів RWA. Галузеві оглядачі часто висувають тезу про те, що «RWA реконструює нову фінансову екологію Гонконгу», вважаючи, що, спираючись на існуючу нормативно-правову базу Гонконгського САР, цей напрямок покладе початок проривному розвитку. У процесі спілкування та обговорення з більшістю колег ми з'ясували, що останнім часом усі сперечаються з так званого питання «комплаєнс», і їхнє розуміння питання «що таке комплаєнс» також різне. Цей феномен фактично заснований на тому, що до сих пір існують розбіжності в розумінні поняття RWA.
Тож, шифрувальна салатниця має необхідність з точки зору професійної юридичної команди обговорити, як саме слід визначити концепцію RWA, та проаналізувати червоні лінії відповідності RWA.
Одне, як слід визначити концепцію RWA?
(І) Фон та переваги проекту RWA
Сьогодні RWA стає центром обговорення на ринку та поступово формує нову хвилю розвитку. Це явище виникло в основному на основі двох великих фонів:
По-перше, переваги самого токена можуть компенсувати недоліки традиційного фінансування.
Традиційні фінансові ринки довгостроково стикаються з такими природними недоліками, як високий бар'єр для входу, тривалий цикл фінансування, повільна швидкість фінансування, складні механізми виходу тощо. Але токенізоване фінансування якраз може обійти ці недоліки. У порівнянні з традиційним IPO, RWA має такі кілька суттєвих переваг:
1. Швидкість фінансування висока: Оскільки обіг токенів базується на технології блокчейн, зазвичай в обігу в децентралізованих торгових посередницьких установах, це дозволяє уникати перешкод, з якими можуть стикатися традиційні фінансові проекти, таких як обмеження на вхід іноземного капіталу, обмеження галузевої політики, вимоги до терміна блокування тощо, а також значно скорочує процес затвердження, який раніше потребував місяців або навіть років, що суттєво підвищує швидкість фінансування.
**2. Диверсифікація активів: ** Традиційні IPO мають єдиний тип активів і підтримують лише випуск акцій, тому існують суворі вимоги до стабільності доходів, прибутковості та структури активів-пасивів емітента. Однак для RWA види активів, придатні для RWA, більш різноманітні, які можуть включати в себе всілякі нестандартні активи, що не тільки розширює сферу банківських активів, але і зміщує акцент кредитної оцінки на якість базових активів, значно знижуючи кваліфікаційний поріг емітентів.
3. Відносно низькі витрати на фінансування: Традиційні IPO вимагають довгострокової співпраці між інвестиційними банками, аудиторами, юридичними фірмами та іншими посередниками, а вартість всього процесу лістингу може досягати одного мільйона або навіть десятків мільйонів юанів, що є величезною сумою. Однак RWA випускає токени через децентралізовані біржі, усуваючи велику комісію для посередників, і в той же час працюючи через смарт-контракти, заощаджуючи ще одну велику суму трудовитрат.
Підсумовуючи, RWA завдяки своїм унікальним перевагам опинилася в епіцентрі фінансових проектів, тоді як світ Web3 і криптовалют саме зараз особливо потребує коштів і проектів з традиційного реального світу. Це призвело до того, що сьогодні, незалежно від того, чи прагнуть вони здійснити суттєву бізнес-трансформацію, чи просто хочуть скористатися "вітром", "підхопити популярність", провідні проекти в сегменті публічних компаній, а також різноманітні стартапи на низовому рівні активно досліджують можливості застосування RWA.
По-друге, "комплаєнс" Гонконгу додав вогню до популярності.
Насправді, RWA вже деякий час розвивається за кордоном, і ця хвиля ентузіазму прийшла бурхливо, тому що після того, як Гонконг прийняв низку регуляторних нововведень і впровадив кілька еталонних проектів, він вперше забезпечив канал для участі внутрішніх інвесторів у «RWA». «Відповідна» RWA, яка знаходиться в межах досяжності китайського народу, була впроваджена. Цей прорив не тільки залучив нативні криптоактиви, а й спонукав проєкти та фонди в традиційних сферах почати звертати увагу на інвестиційну цінність RWA, і в кінцевому підсумку підняв ринок до нового максимуму.
Але чи дійсно ті, хто хоче спробувати RWA, знають, що таке RWA? Проектів RWA безліч, базові активи та операційні структури різноманітні, чи можуть усі відрізнити їхні відмінності? Тому ми вважаємо за необхідне через цю статтю детально визначити, що таке відповідне RWA.
Всі зазвичай вважають, що RWA — це фінансовий проєкт, який токенізує базові реальні активи за допомогою технології блокчейн. Але коли ми детально вивчаємо кожен проєкт, аналізуючи процес його роботи, ми виявляємо, що базова логіка цих проєктів насправді відрізняється. Ми провели систематичне дослідження з цього питання та підсумували концепцію RWA наступним чином:
Ми вважаємо, що RWA насправді є широким поняттям і не має так званої "стандартної відповіді". Процес токенізації активів за допомогою технології блокчейн можна назвати RWA.
(II) Елементи та особливості проектів RWA
Справжні RWA проекти повинні мати такі характеристики:
1. На основі реальних активів
Чи є базові активи реальними і чи зможе команда проекту встановити прозорий і сторонній механізм перевірки активів поза ланцюгом, є ключовою основою для оцінки того, чи досягне токен проекту ефективного визначення вартості в реальності. Наприклад, PAXG проект випускає токени, які прив'язані до золота в режимі реального часу, кожен токен забезпечений 1 унцією фізичного золота, а золоті резерви знаходяться на сторонній платформі управління, а щоквартальні аудити резервів проводяться сторонніми аудиторськими компаніями, і навіть підтримують викуп відповідної кількості фізичного золота за допомогою токенів. Цей високопрозорий і регульований механізм перевірки активів дозволяє проекту заслужити довіру інвесторів і надати йому основу для ефективної оцінки в реальній фінансовій системі.
2. Токенізація активів на блокчейні
Токенізація активів – це процес перетворення реальних активів у цифрові токени, які можна випускати, торгувати та керувати в ланцюжку за допомогою смарт-контрактів і технології блокчейн. Потік вартості та процес управління активами RWA автоматизовані за допомогою смарт-контрактів. На відміну від традиційної фінансової системи, яка покладається на посередників для транзакцій та розрахунків, проєкти RWA можуть досягти прозорого, ефективного та програмованого виконання бізнес-логіки на блокчейні за допомогою смарт-контрактів, тим самим значно підвищуючи ефективність управління активами та знижуючи операційні ризики.
Токенізація активів надає RWA ключові характеристики, такі як подільність, торгованість та висока ліквідність. Після токенізації активи можуть бути розділені на дрібні токени, що знижує інвестиційний бар'єр, змінює способи володіння та обігу активів, що дозволяє роздрібним інвесторам брати участь у ринку інвестицій з високим бар'єром.
3. Цифрові активи мають цінність власності
Токени, випущені проектом RWA, повинні бути цифровими активами з атрибутами власності. Команда проєкту повинна чітко розрізняти активи даних та цифрові активи: активи даних – це сукупність даних, що належать підприємству та можуть створювати цінність. На противагу цьому, цифрові активи самі по собі є цінністю і їх не потрібно переоцінювати за допомогою даних. Наприклад, коли ви створюєте картину, завантажуєте її в блокчейн і генеруєте NFT, NFT є цифровим активом, оскільки його можна підтвердити та обміняти. Однак велика кількість відгуків користувачів, даних веб-перегляду, кліків та інших даних, які ви збираєте на картині, належать до ресурсів даних, і ви можете аналізувати активи даних, щоб оцінювати вподобання користувачів, покращувати свою роботу та коригувати її ціну.
4. Випуск та обіг токенів RWA відповідає правовим нормам і підлягає адміністративному нагляду
Випуск та обіг токенів RWA повинні функціонувати в рамках існуючого законодавчого поля, інакше це може не тільки призвести до провалу проекту, а й призвести до юридичних ризиків. Перш за все, реальні активи повинні бути реальними, законними та мати чітке право власності без суперечок, щоб вони могли служити основою для випуску токенів. По-друге, токени RWA зазвичай мають права на дохід або інтереси активів, які можуть бути легко визнані регуляторами різних країн як цінні папери, тому перед випуском з ними необхідно поводитися відповідно до місцевих правил щодо цінних паперів. Емітент також повинен бути кваліфікованою установою, наприклад, мати ліцензію на управління активами або трастову ліцензію, а також пройти процедури KYC та боротьби з відмиванням грошей. Після введення в обіг торгова платформа токенів RWA також потребує регулювання, як правило, вимагаючи сумісної біржі або вторинного ринку з фінансовою ліцензією, і не допускаються випадкові транзакції на децентралізованих платформах. Крім того, розкриття інформації необхідне на постійній основі, щоб гарантувати, що інвестори мають доступ до справжньої картини активів, пов'язаних з токеном. Тільки в рамках такої нормативної бази токени RWA можуть законно та безпечно випускатися та перебувати в обігу.
Крім того, комплаєнс-менеджмент RWA має типові міжюрисдикційні характеристики, тому необхідно побудувати систематичну систему комплаєнсу, що охоплює законодавчі норми, шляхи руху капіталу та різні регулюючі органи, де розташовані активи. Протягом усього життєвого циклу активів у мережі, крос-чейні, а також транскордонного та міжплатформного обігу токенів RWA повинна створити механізм відповідності, що охоплює кілька ланок, таких як підтвердження активів, випуск токенів, потік капіталу, розподіл доходів, ідентифікація користувачів та аудит відповідності. Це включає не лише юридичні консультації та розробку комплаєнсу, але й може вимагати впровадження технологічних рішень третьої сторони, зберігання, аудиту та регуляторних технологій.
(Три) Типи RWA проектів та регулювання
Ми виявили, що в відповідних RWA проектах існує два паралельних типи:
1. Вузьке визначення RWA: токенізація фізичних активів
Ми вважаємо, що RWA у вузькому сенсі відноситься до проєктів, які токенізують справжні та перевірені реальні активи в ланцюжку, а також саме RWA ми загалом розуміємо під громадськістю, і ринок його додатків також найширший, наприклад, проекти, токени яких прив'язані до офлайнових реальних активів, таких як нерухомість та золото.
2. STO (Пропозиція Цінних Токенів): фінансові активи на блокчейні
Окрім вузького визначення проектів RWA, ми виявили, що на ринку зараз існує велика кількість проектів RWA, які є STO.
(1) Визначення STO
Відповідно до базових активів, логіки роботи та функцій токенів, існуючі токени на ринку можна умовно розділити на дві категорії: утиліті токени та токени безпеки. STO відноситься до фінансіалізації реальних активів і випуску токенізованих акцій або сертифікатів у вигляді security-токенів на блокчейні.
(2) Визначення цінних токенів
Цінні папери типу токенів, на відміну від функціональних токенів, простими словами, є фінансовими продуктами на блокчейні, які підпадають під регулювання цінних паперів, подібними до електронних акцій.
(3) Регулювання токенів типу цінних паперів
В рамках регуляторних рамок таких дружніх до шифрування активів країн, як США і Сінгапур, якщо токен буде визнано токеном цінних паперів, він підпадатиме під контроль традиційних фінансових регуляторів (таких як комісія з цінних паперів). Дизайн токена, моделі торгівлі тощо повинні відповідати місцевим законам про цінні папери.
З точки зору економіки, основна мета фінансових продуктів полягає в координації відносин попиту і пропозиції між фінансистами та інвесторами. З точки зору правового регулювання, деякі країни більше зосереджені на захисті інтересів інвесторів, тоді як інші більш схильні заохочувати безперешкодну та інноваційну фінансову поведінку. Ця різниця в регуляторній позиції відображається в конкретних правилах, вимогах до відповідності та рівнях правозастосування правової системи кожної країни. Тому при розробці та випуску продуктів RWA необхідно не тільки враховувати автентичність та законність базових активів, але й провести всебічну перевірку та проектування відповідності ключових ланок, таких як структура продукту, метод випуску, шлях обігу, торгова платформа, поріг доступу для інвесторів та вартість капіталу.
Зокрема, варто зазначити, що якщо основна привабливість проекту RWA полягає в його високому кредитному плечі, високому очікуванні прибутковості, а «100-кратний, 100-кратний прибуток» є головною перевагою, то дуже ймовірно, що його суть буде класифікована регуляторами як продукт безпеки, незалежно від його поверхневої упаковки. Як тільки він буде визнаний цінним папером, проект зіткнеться з більш жорсткою і складною регуляторною системою, а його подальший шлях розвитку, операційні витрати і навіть юридичні ризики також значно зростуть.
Тому, обговорюючи юридичну відповідність RWA, ми повинні глибоко розуміти конотацію «регулювання цінних паперів» та регуляторну логіку, що стоїть за ними. Різні країни та регіони мають різні визначення та регуляторні пріоритети щодо цінних паперів. Сполучені Штати, Сінгапур і Гонконг визначили критерії для ідентифікації токенів безпеки. Неважко з'ясувати, що метод визначення насправді полягає у визначенні того, чи відповідає токен критеріям для визнання «цінних паперів» у місцевих правилах щодо цінних паперів, і як тільки умови цінних паперів будуть виконані, він буде класифікований як токен безпеки. Тому ми склали відповідні положення ключових країн (регіонів) таким чином:
А. Китайська материкова частина
У нормативно-правовій базі материкового Китаю Закон про цінні папери Китайської Народної Республіки визначає цінні папери як акції, корпоративні облігації, депозитарні розписки та інші оборотні сертифікати, визнані Державною радою як такі, що випускаються та торгуються, а лістинг та торгівля державними облігаціями та акціями інвестиційних фондів цінних паперів також включені в регулювання Закону про цінні папери.
! zm12ujpeRfyPKHnHR30ymAm99ggVQAWzWLqinlU8.png
（Зображення взято з "Закону про цінні папери Народної Республіки Китай"）
B. Сінгапур
Хоча в "Посібнику з випуску цифрових токенів" і "Законі про акції та ф'ючерси" Сінгапуру безпосередньо не згадується концепція "цінних токенів", детально наведено різні випадки, коли токени можуть бути визнані "продуктами капітального ринку":
! 1QKaIg696xqVcIumtMSeXexPldCzYIZ6EMJd7wEm.png
（Зображення взято з "Посібника з випуску цифрових токенів" )
C. Гонконг, Китай
Комісія з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу в "Положеннях про цінні папери та ф'ючерси" містить конкретні переліки позитивного та негативного списків цінних паперів:
! AQc90CA1zzVHHEyQmGnejIPAkRct2BntKf63DwrJ.png! xizyNp5UfLo07RzZQ4W5IeCP2oeKE435yFUGSf0o.png
（Зображення з «Положення про цінні папери та ф'ючерси» )
Регламент визначає «цінні папери» як структуровані продукти, які включають «акції, пайові паї, облігації та облігації», і не обмежує їх існування в традиційних перевізниках. У циркулярі про посередників, які займаються діяльністю, пов'язаною з токенізованими цінними паперами, SFC чітко дала зрозуміти, що характер її об'єктів регулювання – це, по суті, традиційні цінні папери, загорнуті в токенізацію.
D. США
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) визнає будь-який продукт, який пройшов тест Хоуі, цінним папером. Всі продукти, які визнаються цінними паперами, повинні регулюватися SEC. Тест Хоуї є юридичним стандартом, встановленим Верховним судом США в 1946 році у справі SEC проти W.J. Howey, Inc. для визначення того, чи є транзакція або програма «інвестиційним контрактом» і, отже, застосовується до регулювання законів США про цінні папери.
Тест Хоуи визначає чотири умови, за якими фінансові продукти вважаються «цінними паперами». У «Рамці аналізу інвестиційних контрактів цифрових активів», опублікованій SEC США, зазначено застосування тесту Хоуи до цифрових активів. Далі ми проведемо детальний аналіз цього питання:
Це стосується того, що інвестор вкладає гроші або активи в обмін на деякі права або очікуваний дохід стороні проекту. У сфері цифрових активів, незалежно від того, чи купується токен за фіатну валюту чи криптовалюту, доки існує обмін цінностями, цей критерій зазвичай можна виявити, що він відповідає. Як наслідок, більшість пропозицій токенів значною мірою відповідають цьому критерію.
Під «спільним підприємством» мається на увазі тісна прив'язка інтересів між інвестором і емітентом, що зазвичай проявляється в тому, що дохід інвестора безпосередньо пов'язаний з операційною ефективністю проекту. У токен-проекті, якщо повернення власника токена залежить від розвитку бізнесу сторони проекту або результатів роботи платформи, він відповідає характеристикам «спільної справи», і цю умову простіше встановити в реальності.
Це ключ до визначення того, чи буде токен класифікуватися як токен безпеки. Ця умова означає, що якщо інвестор купує продукт з розрахунком на майбутнє подорожчання або іншу економічну віддачу, і такий дохід не надходить від його власного використання або діяльності, а покладається на зусилля інших для створення загального розвитку проекту, то продукт може розглядатися як «цінний папір».
Зокрема, у проєктах RWA, якщо інвестори купують токени з метою отримання майбутнього подорожчання або економічного прибутку, а не вигоди від власного використання чи ділової активності, то токен може мати «очікування прибутку», що запускає визначення атрибутів безпеки. Особливо, коли прибуток токена сильно залежить від професійної діяльності емітента або команди проєкту, такої як дизайн ліквідності, розширення екосистеми, створення спільноти або співпраця з іншими платформами, ця функція «покладання на зусилля інших» ще більше посилює його можливості сек'юритизації.
Токени RWA зі стабільною вартістю в істинному розумінні цього слова повинні бути безпосередньо прив'язані до реального доходу, отриманого від базових реальних активів, а не покладатися на ринковий ажіотаж, обгортку розповідей або премії платформи для стимулювання зростання своєї вартості. Якщо коливання вартості токена в основному пов'язане з «відтворенням» команди, що стоїть за ним, або роботою платформи, а не зі зміною доходу самого активу, то він не має характеристик «вузького RWA» і, швидше за все, буде розглядатися як токен безпеки.
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) ввела тест Хауві в регулюванні криптовалютних токенів, що означає, що вона більше не покладається на форму токена для визначення регуляторної позиції, а переходить до суттєвого аналізу: зосереджується на фактичних функціях токена, способі його випуску та очікуваннях інвесторів. Ця зміна є ознакою того, що регуляторні органи США стають більш суворими та зрілими у правовому статусі криптоактивів.
Два. Яка правова логіка "комплаєнсу" в структурі проекту RWA?
Обговоривши так багато концепцій та визначень RWA, тепер ми повертаємося до основного питання, яке було піднято на початку статті, а також до загальної уваги в галузі:
До сьогоднішнього дня в розвитку RWA, які саме типи RWA можна вважати справжніми "дотримуваними" RWA? Як ми можемо на практиці задовольнити вимоги щодо дотримання RWA проектів?
По-перше, ми вважаємо, що відповідність, тобто контроль з боку місцевих регуляторних органів та відповідність вимогам регуляторної рамки. На нашу думку, відповідність RWA є багаторівневою системою.
Перший рівень: пісочниця відповідності
Це конкретно стосується проекту Ensemble Sandbox, розробленого Гонконгським управлінням фінансових послуг (HKMA), який є наразі найвужчим і найбільш регуляторним визначенням "дотримання". Sandbox Ensemble заохочує фінансові установи та технологічні компанії досліджувати технологічні та модельні інновації токенізації в контрольованому середовищі через проекти, такі як RWA, щоб підтримати очолюваний ними проект цифрового гонконгського долара.
Гонконгська грошова адміністрація (HKMA) виявила високу увагу до суверенітету майбутньої валютної системи, просуваючи цифровий гонконгський долар (e-HKD) та досліджуючи регулювання стабільних монет. Гра між цифровими валютами центральних банків і стабільними монетами, по суті, є переосмисленням і боротьбою за "валютний суверенітет". Пісочниця в певній мірі надає проектним сторонам політичний простір і гнучкість, що сприяє експериментальним практикам впровадження реальних активів на блокчейн.
Водночас, Управління грошового обігу також активно сприяє розвитку токенізованих активів, намагаючись розширити їх застосування в реальних сценаріях, таких як платежі, розрахунки та фінансування в рамках нормативної основи. До складу організації спільноти пісочниці входять кілька технологічних і фінансових установ, серед яких і Ant Group, які беруть участь у створенні екосистеми цифрових активів. Проекти, які входять до регуляторної пісочниці, в певній мірі означають наявність високої відповідності і визнання з боку політики.
Але з огляду на нинішню ситуацію, такі проекти все ще перебувають у закритому режимі роботи і ще не увійшли в загальний етап обігу на вторинному ринку, що свідчить про існуючі реальні виклики в аспектах ліквідності активів і зв'язку з ринком. Без стабільного механізму постачання капіталу і ефективної підтримки вторинного ринку, вся система токенів RWA важко може сформувати справжнє економічне коло.
Другий рівень: адміністративне регулювання Гонконгу
Гонконг, як міжнародний фінансовий центр, в останні роки постійно просуває інституційні дослідження в сфері віртуальних активів. Як перший регіон Китаю, що чітко просуває віртуальні активи, особливо токенізовані цінні папери, Гонконг завдяки своєму відкритому, відповідному та чітко регульованому середовищу став цільовим ринком для багатьох проектів з материкового Китаю.
Проаналізувавши відповідні циркуляри та політику, випущені Комісією з цінних паперів та ф'ючерсів Гонконгу, неважко виявити, що суть нагляду Гонконгу за RWA насправді полягає в тому, щоб включити його в рамки STO, а потім піддати управлінню дотриманням вимог. Крім того, SFC створила відносно повну систему ліцензування постачальників послуг віртуальних активів (VASP) та платформи для торгівлі віртуальними активами (VATP) і готується випустити другу заяву про політику віртуальних активів для подальшого роз'яснення регуляторного ставлення та основних принципів при об'єднанні віртуальних активів з реальними. Відповідно до цієї інституційної структури, токенізовані проєкти, пов'язані з реальними активами, особливо RWA, були включені до сфери нагляду за дотриманням на більш високому рівні.
З огляду на проекти RWA, які вже реалізовані в Гонконзі та мають певний ринковий вплив, більшість з них мають чіткі ознаки цінних паперів. Це означає, що токени, які вони випускають, стосуються прав власності на реальні активи, прав на доходи або інших передаваних прав, що можуть складати "цінні папери", визначені в "Положенні про цінні папери та ф'ючерси". Тому такі проекти повинні бути випущені та обігу через токени цінних паперів (STO), щоб отримати регуляторний дозвіл та реалізувати участь на ринку у відповідності до вимог.
Отже, Гонконг чітко визначив своє регуляторне становище щодо RWA: всі реальні активи, що мають цінні паперові характеристики і відображені на блокчейні, повинні підпадати під систему регулювання STO. Тому ми вважаємо, що шлях розвитку RWA, який наразі просуває Гонконг, за своєю суттю є конкретним застосуванням та практикою токенізації цінних паперів (STO).
Третій рівень: чітка регуляторна структура для районів, дружніх до шифрування
У деяких регіонах, які мають відкритий підхід до віртуальних активів і відносно зрілі механізми регулювання, таких як США, Сінгапур та деякі європейські країни, вже було встановлено досить системний шлях відповідності для випуску, торгівлі та зберігання шифрованих активів та їх відображення реальних активів. Якщо проекти RWA в таких регіонах зможуть законно отримати відповідні ліцензії та дотримуватися вимог щодо розкриття інформації та відповідності активів, вони можуть вважатися відповідними RWA, що функціонують у чітко визначеній регуляторній системі.
Четвертий рівень: "Універсальна відповідність"
Це протилежність «невідповідності», відповідності в широкому сенсі, який конкретно стосується того факту, що уряд тимчасово «laissez-faire» контролює ринок віртуальних активів у конкретній офшорній юрисдикції, і не був чітко визначений як незаконний або незаконний, а його бізнес-модель має певний ступінь відповідності простору в рамках чинної місцевої законодавчої бази. Незважаючи на те, що сфера застосування і концепція такого роду комплаєнсу розпливчасті, а ступінь не є повним юридичним підтвердженням, перш ніж правове регулювання стане зрозумілим, це бізнес-держава «нічого не заборонено законом».
Насправді ми можемо спостерігати, що переважній більшості проектів RWA насправді важко досягти перших двох типів відповідності, і більшість проектів вибирають спробувати перші три шляхи - тобто, покладаючись на поблажливу політику деяких дружніх до криптовалют юрисдикцій, намагаючись обійти суверенні регуляторні кордони та завершити формальне «відповідність» за нижчою вартістю.
Як наслідок, на перший погляд проекти RWA реалізовувалися «як пельмені», але ще не настав часовий момент, щоб принести значну фінансову цінність. Фундаментальний поворотний момент залежатиме від того, чи зможе Гонконг вивчити механізм вторинного ринку RWA – зокрема, як лібералізувати транскордонний потік капіталу. Якщо торгівля RWA залишиться обмеженою закритим ринком для місцевих роздрібних інвесторів у Гонконзі, ліквідність і фінансування будуть надзвичайно обмеженими. Щоб досягти прориву, глобальним інвесторам має бути дозволено інвестувати в активи, пов'язані з Китаєм, через механізми відповідності, опосередковано «купуючи Китай» у формі RWA.
Роль Гонконгу тут можна порівняти з тим, що Nasdaq означав для світових акцій технологічних компаній. Як тільки механізм регулювання дозріє і структура ринку зрозуміла, китайці захочуть «виїхати за кордон» у пошуках фінансування, а іноземці захочуть «купити дно» китайських активів, першою зупинкою має стати Гонконг. Це стане не лише дивідендом регіональної політики, а й новою відправною точкою для логічної перебудови фінансової інфраструктури та ринку капіталу.
Підсумовуючи, ми вважаємо, що відповідність проектів RWA має здійснюватися в межах поточного масштабу, і всі проекти повинні зберігати чутливість до політики, а як тільки відбувається законодавче коригування, її необхідно терміново коригувати. Хоча це означає інвестування більшої кількості ресурсів і вищі витрати на час і дотримання вимог законодавства на ранніх етапах проєкту, це значно знизить системні ризики в довгостроковій перспективі, включаючи юридичні, операційні та навіть відносини з інвесторами.
Серед усіх потенційних ризиків, ризик збору коштів, безсумнівно, є найбільш смертельною прихованою небезпекою для RWA. Як тільки дизайн проекту буде визначено як незаконний збір коштів, незалежно від того, чи є активи реальними чи ні, чи є передова технологія чи ні, він зіткнеться з серйозними юридичними наслідками, що створюють пряму загрозу виживанню самого проекту та завдають важкого удару по активах та репутації підприємства. У процесі розвитку RWA неминуче виникнуть розбіжності у визначенні комплаєнсу в різних регіонах та різних регуляторних середовищах, і розробники та установи повинні детально сформулювати поетапну стратегію відповідності, засновану на власному типі бізнесу, атрибутах активів та регуляторній політиці цільового ринку. Виходячи із забезпечення контролю ризиків, можна неухильно просувати реалізацію проекту RWA.
Три, юридичні рекомендації для проекту RWA****
Як підсумок, ми, як команда юристів, системно розглядаємо ключові етапи, на які слід звернути увагу з точки зору відповідності, у процесі просування проектів RWA по всьому ланцюгу.
1. Вибір політично дружньої юрисдикції
У сучасній глобальній регуляторній структурі, просування відповідності проектів RWA повинно в першу чергу обирати юрисдикції з чіткою політикою, зрілою регуляторною системою та відкритим ставленням до віртуальних активів, що може ефективно знизити невизначеність щодо відповідності.
2. Основний актив повинен мати реальну можливість викупу
Незалежно від того, наскільки складною є технологічна архітектура, сутність RWA-проектів залишається в тому, щоб відобразити права на реальні активи в блокчейні. Тому справжність базових активів, обґрунтованість оцінки та виконуваність механізму погашення є основними факторами, що визначають надійність проекту та його прийнятність на ринку.
3. Отримання визнання інвесторів
Основою RWA є відображення активів та підтвердження прав. Тому, чи визнає кінцевий покупець або користувач активів поза ланцюгом права, які представляє токен у ланцюзі, є ключовим для успіху проекту. Це стосується не лише особистого бажання інвестора, але також тісно пов'язане з юридичними властивостями токена та чіткістю прав.
Команди RWA, просуваючи процеси відповідності, також повинні усвідомлювати ще одну ключову проблему: інвестори повинні бути обізнані. У реальності багато проектів упаковують ризики у складні структури, не розкриваючи чітко зовні стан базових активів або логіку токеноміки, що призводить до того, що інвестори беруть участь у проектах без достатнього розуміння. Як тільки відбувається коливання або ризикова подія, це не тільки викликає кризу довіри на ринку, але й може призвести до уваги з боку регуляторів, і ситуація часто стає важчою для вирішення.
Тому важливо створити чіткий механізм відбору інвесторів та освіти. Проекти RWA не повинні бути відкритими для всіх груп, а повинні свідомо залучати досвідчених інвесторів з певною толерантністю до ризику та фінансовим розумінням. На ранній стадії проекту особливо необхідно встановити певні порогові значення, такі як механізми сертифікації професійних інвесторів, обмеження квот участі, брифінги щодо розкриття ризиків тощо, щоб гарантувати, що учасники «поінформовані та добровільні» та справді розуміють логіку активів, межі відповідності та ризики ринкової ліквідності, що стоять за проектом.
4. Забезпечте, щоб оператори установ у ланцюгу діяли відповідно до законодавства
У всьому процесі RWA часто залучаються кілька етапів, таких як залучення коштів, зберігання, оцінка, податкове опрацювання, міжнародна відповідність тощо. Кожен етап відповідає реальним регулюючим органам і вимогам відповідності, тому сторона проекту повинна виконати декларацію відповідності та взаємодію з регулюючими органами в межах відповідної правової рамки, щоб знизити юридичні ризики. Наприклад, у частині, що стосується збору коштів, слід особливо звернути увагу на те, чи викликає це зобов'язання щодо випуску цінних паперів, боротьби з відмиванням грошей тощо.
5. Запобігання ризикам комплаєнсу після подій
Комплаєнс не є одноразовим актом, і проекти RWA продовжуватимуть стикатися зі змінами в динамічному регуляторному середовищі після їх впровадження. Запобігання потенційним адміністративним розслідуванням або відповідальність за дотримання вимог у вимірі після заходу є важливою гарантією сталого розвитку проєкту. Рекомендується, щоб команда проекту створила професійну команду з комплаєнсу та підтримувала механізм комунікації з регулюючими органами.
6. Управління репутацією бренду
У сфері віртуальних активів, де інформаційні потоки є надзвичайно чутливими, проектам RWA слід також звернути увагу на управління громадською думкою та стратегії ринкової комунікації. Створення прозорого, надійного та професійного іміджу проекту сприяє підвищенню довіри з боку громадськості та регуляторних органів, що створює сприятливе зовнішнє середовище для довгострокового розвитку.
Чотири, Висновок
У процесі постійної інтеграції віртуальних активів з реальною економікою різні проекти RWA мають різні концепції та механізми, що включає в себе як технологічні інновації, так і фінансові експерименти. Можливості, професійність та практичні шляхи різних проектів значно відрізняються, тому їх варто вивчати та класифікувати окремо.
У процесі масштабних досліджень та участі в проектах ми також глибоко усвідомлюємо, що найбільшим викликом для учасників ринку часто є не технічний рівень, а невизначеність системи, особливо нестабільність в адміністративній та судовій практиці. Тому нам потрібно більше досліджувати «практичні стандарти» - навіть якщо ми не маємо законодавчих і регулятивних повноважень, все одно цінно сприяти формуванню галузевої стандартизації та відповідності на практиці. Поки учасників буде більше, шлях зрілий, а регулятори мають достатній досвід управління, система поступово вдосконалюватиметься. У рамках верховенства права сприяння когнітивному консенсусу через практику та сприяння інституційній еволюції через консенсус є свого роду доброякісною інституційною еволюцією суспільства «знизу-вгору».
Але ми також повинні пильнувати дотримання норм. Повага до існуючих судових і регуляторних рамок є основною передумовою будь-якої інноваційної діяльності. Незалежно від того, як розвивається галузь чи еволюціонує технологія, закон завжди залишається базовою логікою, що забезпечує порядок на ринку та інтереси суспільства.
Особливе повідомлення: лише представляє особисту точку зору автора цієї статті, не є юридичною консультацією або юридичною думкою щодо конкретних питань.