Нещодавно США, ЄС та Гонконг запускають або вже запустили законодавство/нормативні акти, пов'язані зі стабільними монетами. Ця подія викликає захоплення в сфері цифрових валют, традиційні фінансові ринки також дуже уважно стежать за нею.
Однак, з точки зору основної логіки фінансового ринку та еволюції制度, стейблкоїни є відносно застарілим інституційним устроєм, який передбачає обов'язкове еквівалентне резервування, жорстке виконання зобов'язань, фіксовану ціну, обмеження на ринку цифрових валютних банків, а також суворе обмеження на політичну активність і створення ліквідності.
Яка перспектива стейблкоїнів у майбутньому?
Логіка статті
О, що таке стейблкоїн?
Друге, чому стейблкоїни є застарілою системою?
Третє, як будуть еволюціонувати форми майбутньої валюти та банківська система?
Що таке стейблкоїн
Стабільні монети — це не нове явище, створене нещодавніми законами; до цього часу вже існували дві основні стабільні монети: USDT та USDC. Одночасно Facebook і цифрові валютні біржі також випустили свої власні стабільні монети.
Вона виникла через значні коливання біткойна, що призвело до втрати його грошової функції, трейдерам потрібна була стабільна валюта для входу на ринок цифрових валют для купівлі та продажу цифрових активів. Стейблкоїни виконують роль каналу та платіжної функції для входу та виходу з ринку цифрових активів.
Чому уряду потрібно впроваджувати закони, пов’язані з стейблкоїнами?
Що стосується Сполучених Штатів, то тут можуть бути три основні наміри: по-перше, ввести в регулювання стабільні монети та цифрові валюти; По-друге, використовувати нові технології, нові фінансові тенденції та уникати маргіналізації фінансових переваг США завдяки технологічним інноваціям та ринковій трансформації; Третє – збільшити резерв доларових облігацій США, і зараз стейблкоїни поглинули близько 1,8 трильйона доларів США облігацій США, що більше, ніж активи японського уряду.
Що таке стабільна монета?
Стейблкоїни, які визначаються впроваджуваними законами, в контексті відповідних законодавств/норм США та Гонконгу мають кілька спільних рис:
Одним з них є закріплення фіатної валюти (USD/HKD), яка в основному використовується для платежів і розрахунків; По-друге, він повинен резервувати фіатну валюту та випускати короткострокові казначейські облігації у співвідношенні 1:1; По-третє, він підлягає суворому нагляду та розголошенню інформації, і повинен відповідати вимогам щодо боротьби з відмиванням грошей та іншим вимогам; По-четверте, приватні компанії можуть подавати заявки на емітентів стейблкоїнів, якщо вони відповідають вимогам; По-п'яте, не дозволяється виплачувати відсотки власникам стейблкоїнів.
Отже, стейблкоїн є валютою з властивостями активів, яку можна зрозуміти як: прив'язану до фіатної валюти, 100% резервну фіатну валюту/облігації, що випускаються і використовуються виключно для платежів і розрахунків.
Як зрозуміти стейблкоїни?
Стабільні монети, перш за все, є валютою, що дотримується давніх законів попиту на валюту.
Ми знаємо, що валюта має багато функцій, але її найосновнішою функцією є ціноутворення та оплата. В епоху фізичної валюти, після численних ігор, ринкова конкуренція виділила кілька стабільних за вартістю валют, таких як золото. Однак фізична валюта має один величезний недолік - вона незручна та неефективна.
Починаючи з 15-го століття, торгівля в Західній Європі почала розвиватися, і недосконалих фізичних грошей не вистачало для підтримки швидко зростаючої торгівлі. Як наслідок, приватні банки в Європі виписували банківські векселі для вирішення цієї проблеми. Банківські векселі, які також випускаються за рахунок резервного золота, відносяться до системи золотого стандарту, яка прирівнюється до сек'юритизації золота. Продавці можуть брати банківські купони для оплати та розрахунків в інших місцях, що є більш зручним та ефективним. На перших порах велика кількість приватних банків в Європі і Сполучених Штатах випустили власні банківські банкноти, які повинні були служити валютою.
Банківські квитки вирішили питання зручності та ефективності, але проблеми стабільності та безпеки стали очевидними.
У той час явище надмірного випуску банківських квитків було надзвичайно поширеним. У період вільного банківництва в США існувало понад 8000 емісійних банків, деякі з яких були маленькими сільськими банками, схожими на маленькі магазини, які могли будь-якої миті зникнути або збанкрутувати. Ці банки отримали жартівливу назву "дикий кіт".
Надмірне випускання банківських квитків означає, що банки не можуть дотримуватися співвідношення між банківськими квитками та золотом, серйозна інфляція банківських квитків може навіть призвести до кризи в банківському секторі. Після фінансової кризи 1844 року уряд Великої Британії втрутився, запровадивши "Закон Піля", який поклав край праву на випуск грошей більше ніж 200 приватними банками Великої Британії, надавши Банку Англії право єдиного випуску фунтів стерлінгів.
Банк Англії має резерви в 14 мільйонів фунтів стерлінгів у цінних паперах та дорогоцінних металах як підготовку до емісії еквівалентних банківських квитків. Якщо сума перевищує ліміт у 14 мільйонів фунтів стерлінгів, необхідно використовувати золото та срібло для підготовки, при цьому емісія, підготовлена зі срібла, не повинна перевищувати 25%.
Це означає, що Англійський банк став єдиним центральним банком, а інші країни наслідували цей крок, створивши свої центральні банки та законні валюти.
Після цього валюта одночасно еволюціонувала в обох цих напрямках: у платежах і розрахунках прагнучи до більшої ефективності, а в цінності прагнучи до більшої стабільності.
Платежі та розрахунки прагнуть до більшої ефективності, головним чином через технологічні інновації, що реалізують зміни у формі грошей, від паперової до електронної, мережевої, цифрової.
Чому сьогодні багато людей користуються Alipay та WeChat Pay? Це пов'язано з тим, що ці електронні гроші та онлайн-платіжні канали зручні та ефективні.
Чому сьогодні так багато людей прагнуть до стейблкоїнів? Це пов'язано з тим, що сучасні фіатні валюти та фінансова система мають низьку ефективність при здійсненні міжнародних платежів і суворий контроль, тоді як стейблкоїни, що використовують розподілені технології, забезпечують вищу ефективність і більшу конфіденційність при міжнародних платежах.
Цінність прагне до більшої стабільності, головним чином через створення системи, що обмежує вартість грошей та емісію монет. Після впровадження "Пірського регламенту" уряд почав монополізувати право на випуск грошей, запровадивши систему центрального банку, втручаючись у ціни на гроші, намагаючись підтримувати стабільність законного платежу.
Ранній підхід полягав у дотриманні золотого стандарту, найсуворішим вимогам якого було 100% резервування золота для випуску національної валюти, а ціна національної валюти була фіксовано пов'язана з ціною золота.
Кульмінацією золотого стандарту стала Бреттон-Вудська система. Бреттон-Вудська система, розроблена в 1944 році, являла собою систему золотого стандарту, в основі якої лежав долар США і система фіксованих валютних курсів. Він вимагає, щоб долар США був прив'язаний до золота, спочатку виконуючи фіксовану офіційну ціну в 35 доларів за 1 унцію золота; Валюти інших країн-членів повинні бути прив'язані до долара США, а обмінний курс по відношенню до долара США не може коливатися більш ніж на 1%.
Чому сьогодні офіційно випустили указ про стейблкоїни?
Насправді, також сподіваюся на впровадження схожої на золотий стандарт системи для забезпечення стабільності вартості стейблів.
У 2022 році крах USDT спровокував кризу кредитування стейблкоїнів. Це змушує багатьох людей задуматися, чи достатньо USDT активів у доларах США в резерві. Насправді USDT має недоліки, і цей автоматизований торговий механізм не дуже розуміє логіку фінансів, особливо кризу ліквідності. У 2023 році криза Silicon Valley Bank призвела до різкого падіння USDC, і останній мав велику суму активів у Silicon Valley Bank. Ці два інциденти змусили більше людей усвідомити, що стабільні монети не є безпечними і потребують регулювання.
Сьогодні система стабільних монет має відлуння Бреттон-Вудської системи. Стабільні монети випускаються з 100% резервом у національній валюті (доларах США) та підтримують фіксоване співвідношення з національною валютою.
Однак стабілізація цінностей явно є складнішою, ніж прогрес ефективності. За останні 200 років сам центральний банк неодноразово виступав з ініціативою щодо зриву золотого стандарту. Наприклад, ФРС порушила співвідношення золота під час Першої світової війни, оголосила про відокремлення від золота під час Великої депресії та закрила вікно обміну золота в 1971 році, що призвело до краху Бреттон-Вудської системи та кінця золотого стандарту.
Отже, чи надійна система стабільних монет?
Чому стейблкоїни є застарілою системою****？****
Вищезазначене, стейблкоїн є застарілим інституційним устроєм, ідеться не про сам стейблкоїн, а про закони/постанови, пов'язані зі стейблкоїнами, які впровадили США та Гонконг.
Далі я проаналізую питання, пов'язані з законодавством про стейблкоїни, з точки зору сутності валюти та еволюції систем.
По-перше, проблема обмежень резервів активів.
Протягом тривалого часу достатні надійні резерви активів вважалися основою грошового кредиту та стабільності цін. У часи золотого стандарту економісти дискутували про те, чи потрібно банкам мати еквівалентні/надмірні резерви золота для випуску грошей, причому Мізес виступав за 100% резерви. Однак до моменту краху золотого стандарту жоден банк не дотримувався еквівалентних/надмірних резервів.
Чому це так?
Існує парадокс в системі пропорційного/надмірного резервування. У світі немає "достатніх" і "надійних" активів; золото має обмеженість, а випуск валюти на основі пропорційного резерву золота означає, що валюта також підпорядковується обмеженості золота. Таким чином, постачання валюти не може задовольнити потреби міжнародної торгівлі та фінансових транзакцій, що неминуче призводить до дефляції.
Тому в міру розширення попиту на платежі і розрахунки грошова маса тривалий час переважає пропозицію золота, а валюта-золото буде продовжувати знижуватися, в кінцевому рахунку відокремлюючись від золота. Це одна з головних причин краху Бреттон-Вудської системи. Фактично з 60-х років Сполучені Штати знижують вартість долара по відношенню до золота, а в 1971 році трейдери вдарили по долару у великих масштабах на чорному ринку.
Чи можуть стейблкойни в майбутньому зіткнутися з «моментом Бреттон-Вудса»?
Стейблкоїни вимагають 100% USD/короткострокових казначейських резервів, і якщо пропозиція стейблкоїнів не велика, цю систему можна підтримувати, але це не має сенсу. Якщо пропозиція стейблкоїнів продовжить розширюватися, короткострокові облігації США стануть дефіцитними, а ціни зростуть. Звичайно, федеральний уряд США може розширити пропозицію облігацій США, щоб знизити ціни, але проблема полягає в тому, що згідно з чинними законами про стабільні монети, коефіцієнт використання та ліквідність облігацій USD/США будуть знижуватися.
Проблема полягає в тому, що указ «не дозволяє виплачувати відсотки власникам стейблкоїнів» (що буде проаналізовано нижче), а це означає, що регулювання не дозволяє розвивати комерційні банки стейблкоінів, тоді здатність стейблкоінів створювати гроші сильно знизиться, а також знизиться валютний мультиплікатор і ліквідність. Якщо короткострокові боргові резерви стейблкоїнів у США збільшаться до $10 трлн, це означає, що $10 трильйонів ліквідних активів заблоковані.
Ця система схожа на раніше існуючу обов'язкову резервну систему, яка пізніше була скасована через неефективність та зростання ризиків для банків, її замінила добровільна резервна система.
Якщо очікується виникнення ризику ліквідності, уряд США може ввести додаткові поправки до законодавства, щоб встановити жорсткі вимоги до структури активів стейблів. Це знову потрапляє в згадувану парадоксальну ситуацію, оскільки надійні активи мають природну рідкість, а жорсткі вимоги зменшать надійність резервних активів.
Отже, обмеження резервів активів на 100% виглядає як найбезпечніша інституційна угода, але насправді воно призводитиме до більших фінансових ризиків через відсутність ефективності розподілу.
По-друге, питання обмеження фіксованої ціни.
Стабільна валюта, як випливає з назви, має фіксовану ціну, стабільна валюта закріплена за національною валютою. Однак сьогодні дуже мало країн/економік реалізують режим фіксованого обмінного курсу.
У 1971 році Бреттон-Вудська система зазнала краху, оголосивши про крах фіксованого обмінного курсу між доларом США і золотом, і країни більше не резервують золото для випуску власної валюти, і скасували фіксований обмінний курс разом із золотом. Криза суверенного боргу Латинської Америки 80-х років поклала край фіксованому обмінному курсу латиноамериканських валют по відношенню до долара США. Азіатська фінансова криза 1997 року поклала край фіксованому обмінному курсу азіатських країн по відношенню до долара США. На сьогоднішній день єдиною економікою в світі, яка найбільш успішно впровадила фіксовані валютні курси, є Гонконг.
Насправді, поточна система стейблкоїнів дуже схожа на систему прив'язаних обмінних курсів Гонконгу. Грошово-кредитне управління Гонконгу (HKMA) дозволяє трьом банкам випускати гонконгські долари, і банки депонують долари США зі своїх резервів у Грошово-кредитному управлінні Гонконгу, а потім випускають їм гонконгські долари за фіксованою ставкою 7,8 гонконгських доларів за 1 долар США на основі депозитного сертифіката, виданого Грошово-кредитним управлінням Гонконгу.
Гонконгська система прив'язки до курсу валюти існує з 1983 року і залишається важливим інститутом, що забезпечує становлення Гонконгу як глобального фінансового центру. Однак у останні роки питання про тривалість системи прив'язки в Гонконгу викликало значну увагу.
Чому фіксована ціна/курс важко підтримувати?
Фіксована ціна суперечить основним принципам економіки. Фіксована ціна означає, що ціна втрачає здатність регулювати пропозицію та попит, не може попереджати, вивільняти та регулювати ризики. Це одна з основних причин краху Бреттон-Вудської системи.
На перший погляд, 100% резерви з найбільшою ймовірністю збережуть фіксовану ціну, але, як і в аналізі вище, система повних резервів парадоксальна і не може підтримувати триваюче розширення попиту на гроші. Економіки, які підтримують фіксований обмінний курс, такі як Гонконг, повинні покладатися на більше резервів і транзакцій для підтримки фіксованого обмінного курсу, який залежить від потреби внутрішньої економіки підтримувати тривале процвітання. Гонконг зміг утримувати фіксований обмінний курс протягом тривалого часу, оскільки його економіка перевершила США за останні 40 років. І коли економіка увійде в період рецесії-спаду, фіксований обмінний курс буде підірваний тиском продажів.
Третє - це проблема обмеження активності політики.
Багато людей не усвідомлюють, що законодавство США щодо стейблкойнів значно обмежило ініціативу політики стейблкойнів, заблокувавши новий фінансовий ринок стейблкойнів. Це те, що регулятори сподіваються побачити.
Зверніть увагу на дві політики:
Один з них – фіксований обмінний курс. За даними Mondale Impossible Triangle, фіксований обмінний курс і вільний обіг капіталу в стабільних монетах означають, що емітенти стейблкоїнів втратили ініціативу в політиці. Як обсяг випуску, так і відсоткова ставка стейблкоїнів змушені служити цільовому фіксованому обмінному курсу, як у випадку з гонконгським доларом у системі пов'язаних обмінних курсів. У системі фіксованого обмінного курсу, якщо відсоткова ставка стейблкоїна набагато нижча за відсоткову ставку долара США, це спровокує арбітраж капіталу, і велика сума капіталу продасть стейблкоїн, щоб погнатися за доларом з високими відсотками, що потім вплине на фіксований обмінний курс.
Інший, більш смертоносний, «не дозволяє виплачувати відсотки власникам стейблкоїнів». Це означає, що стейблкоїнам буде складно налагодити легальну банківську систему, а ліквідність значно впаде. Ми знаємо, що значна частина ліквідності на сучасних фінансових ринках створюється депозитно-кредитними механізмами комерційних банків. Це регулювання відрізає уяву про нові фінансові можливості для стейблкоїнів і зводить емітентів стейблкоїнів до «слухняних центральних банків».
Що станеться, якщо "дозволити виплату відсотків власникам стейблкоїнів"?
Можна передбачити, що на новому фінансовому ринку стейблкоїнів виникне, ліквідність стейблкоїнів збільшиться в декілька разів, в той же час ризики обміну стейблкоїнів також з'являться.
У Бреттон-Вудській системі особи не могли обмінювати долари на золото в Федеральному резерві, але уряди країн-членів мали таке право. З середини 60-х років, з постійним торговим дефіцитом США, величезна кількість доларів надходила до Європи, і французький уряд із великою кількістю доларів звернувся до Федерального резерву з вимогою золота. Це була проблема жорсткого виконання зобов'язань.
Сьогодні фінансова система набагато складніша, ніж у 60-х роках, здатність до емісії грошей значно зросла, якщо дозволити банкам випускати стейблкоїни, то криза виведення стейблкоїнів стане неминучою.
Очевидно, що жорстка виплата токенів є суперечливою з механізмом похідних комерційних банків, проблема полягає у жорсткій виплаті, а не в механізмі похідних фінансових ринків. «Не дозволяти виплачувати відсотки власникам стабільних монет» означає заперечення функції створення ліквідності фінансовими ринками, що є помилковим.
Сьогодні жодна країна/економіка не застосовує жорстку систему виплат, в основному використовуються операції на відкритому ринку; сьогодні Гонконгське грошове управління також підтримує фіксовану ціну гонконгського долара до долара США через операції на відкритому ринку.
Отже, стабільна монета насправді є застарілою фінансовою системою, яка характеризується примусовим рівнозначним резервуванням, жорстким виконанням зобов'язань, фіксованою ціною, активною політикою та суворими обмеженнями на створення ліквідності.
Як еволюціонують форми валют у майбутньому і банківська система?
Як буде розвиватися стабільна монета в майбутньому?
Звісно, вищезазначений аналіз інституційних налаштувань стабільних монет не заперечує їхніх перспектив, а навпаки, дозволяє нам розглядати розвиток стабільних монет з інституційної точки зору.
По-перше, варто відзначити, що ухвалення регуляторного закону про стейблкоїни означає, що офіційні органи визнають легітимність приватно випущених валют. Це найбільше значення цього закону, яке багато хто не усвідомлює.
З моменту появи Регламенту Піля валюта, що випускається приватними особами, поступово націоналізувалася, центральний банк став єдиним емісійним агентством валюти в країні, а законний платіжний засіб став єдиною валютою в обігу всередині країни, яка має монополію та юридичну компенсацію. Якби не поява біткоіни, багато людей не знали б, що валюти можна дестейтувати. Однак з моменту народження біткойнов крадіжки, шахрайство і поширення валюти в просторі цифрових валют були нестримними, не менше, ніж в епоху вільних грошей в Сполучених Штатах, і багато людей розчарувалися в цифрових валютах і приватних валютах.
Сьогодні впровадження законодавства про стейблкоїни знаменує собою активне порушення монополії на право випуску грошей з боку держави. Незважаючи на те, що уряд накладає на стейблкоїни жорсткі обмеження, і незважаючи на те, що стейблкоїни повинні бути забезпечені на 100% фіатними активами, отримання приватними валютами легітимного статусу залишається історичною подією.
По-друге, ухвалення законодавства про регулювання стейблкоїнів означає, що офіційні органи визнають легітимність ланцюгових платіжних каналів.
Справжня цінність біткоїна полягає в тому, що він створив дистрибутивну міжнародну платіжну мережу. У порівнянні з існуючими фінансовими платіжними та розрахунковими мережами, мережа платіжних транзакцій на блокчейні є більш ефективною, має нижчі витрати і є більш анонімною.
Звичайно, закон неодмінно підвищить прозорість ончейн-платежів і посилить нагляд за ончейн-активами та транзакціями, що певною мірою втратить переваги ончейн-мережі. Однак це не скасовує його переваг. Фактично, в останні два роки деякі уряди стурбовані тим, що ончейн стане загальною тенденцією, і вони захопили трубопровід для просування ончейн місцевих валют.
Можна передбачити, що стейбли (стабільні монети) отримують "прибуток від системи".
З одного боку, оскільки легітимність стейблкоїнів підтверджена, очікування на ринку значно покращилися, канали входу на ринок цифрових валют стануть більш гладкими і широкими, торгові витрати знизяться, а ринкова ліквідність зросте, що сприятиме розширенню ринку стейблкоїнів та зростанню цін на цифрові активи.
З іншого боку, розширення попиту на стейблкоїни збільшить резерви активів у доларах США/облігаціях США, кількість фізичних осіб-інвесторів у облігації США зросте, що допоможе зміцнити ціну та кредитоспроможність облігацій США, зменшуючи тиск на міжнародному ринку щодо продажу облігацій США.
Проте, у довгостроковій перспективі розвиток стейблкойнів буде обмежений поточними правилами. Дехто каже, що стейблкойни є застарілою системою, яка допомагає стабільно розвиватися стейблкойнам і цифровим валютам. Насправді, я більше схильний розглядати це як продукт компромісу між державною монополією та попитом ринку.
Стабільна монета, як машина з передовими технологіями, але на неї встановлено застарілу систему з попередньої епохи — схожу на валютну систему золотого стандарту / Бреттон-Вудської системи.
По-перше, обов'язкова рівна сума резервів показує, що стейблкоїни є типовими атрибутами активів, тоді як кредитні валюти, такі як долар США, тепер є борговими атрибутами. Я не думаю, що це потрібно змінювати. Адже нинішні стейблкоїни можуть залучати користувачів лише за рахунок надійних активів і поки що не мають можливості створювати боргові валюти. Однак в майбутньому можна передбачити простір для створення боргових грошей, не вимагаючи рівної кількості резервів.
По-друге, фіксована ціна, що є привабливою, але легко може призвести до збоїв механізму регулювання цін. Я вважаю, що цього не потрібно змінювати, в подальшому можна відкоригувати на плаваючу ціну.
По-третє, жорстке виконання зобов'язань потрібно скасувати, натомість слід запровадити операції на відкритому ринку, тобто емітенти стабільної монети повинні використовувати операції на відкритому ринку для підтримки фіксованої або стабільної ціни.
Якщо підтримувати жорстку виплату, то потрібно "не дозволяти виплату відсотків тримачам", що означає безпосереднє вбивство перспектив нових фінансів стабільних монет. Але насправді банки стабільних монет, безумовно, з'являться (насправді вже є), і вони також створять певну ліквідність. Якщо ліквідність буде занадто великою, це може призвести до ризику виведення.
Четверте, "не дозволяється виплата процентів тримачам", цей пункт слід скасувати, дозволивши розвиток банків зі стабільними монетами та нових фінансових ринків під наглядом.
Звичайно, об'єктивно кажучи, поточна система стейблкойнів, незалежно від того, як її налаштувати, все ще не може зрівнятися з доларом; долар та інші кредитні валюти все ще є найсучаснішою валютною системою (цифрові валюти виграють завдяки технологічним каналам).
Кредитна валюта є валютою з борговими властивостями, долар є глобальним обіговим супероблігацією, яка не потребує сплати відсотків і ніколи не підлягає погашенню.
Федеральна резервна система випускає базову валюту, купуючи державні облігації на ринку облігацій, іншими словами, долар США "створюється з повітря". В балансі Федеральної резервної системи знаходиться велика кількість державних облігацій, і багато хто вважає, що долар США також випускається за рахунок резервів державних облігацій. Це поширене непорозуміння, яке не враховує боргову природу кредитних грошей.
Трейдери отримують облігації у доларах, але не можуть вимагати від ФРС сплату відсотків або повернення основної суми (не жорстке погашення), і ціна постійно коливається (не фіксована), але глобальні трейдери все ще хочуть отримувати долари.
Отже, кредитна валюта, цей тип облігаційної валюти, є валютою високого виміру. Облігаційна валюта потребує потужної кредитної підтримки, а кредит кредитної валюти походить від сильної державної суверенності. Наразі кредит стабільних монет ще не може конкурувати з кредитом державної суверенності.
У майбутньому, в епоху національних ринків, приватні валюти будуть конкурувати з державними валютами, а ключовим викликом для державних валют з боку цифрових валют стане цифровий актив — величезний надійний цифровий актив, що виходить за межі державного суверенітету та фізичного рівня, який базується на розподілених технологіях. Можливо, токенізація фізичних активів і цифрові активи метавсесвіту стануть основою кредитоспроможності майбутніх цифрових валют.
Отже, у цьому світі не бракує грошей, не бракує каналів, не вистачає довіри.
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
стейблкоїн насправді є застарілим інститутом
Автор: Цінхе, президент компанії Чжібеншэ
Нещодавно США, ЄС та Гонконг запускають або вже запустили законодавство/нормативні акти, пов'язані зі стабільними монетами. Ця подія викликає захоплення в сфері цифрових валют, традиційні фінансові ринки також дуже уважно стежать за нею.
Однак, з точки зору основної логіки фінансового ринку та еволюції制度, стейблкоїни є відносно застарілим інституційним устроєм, який передбачає обов'язкове еквівалентне резервування, жорстке виконання зобов'язань, фіксовану ціну, обмеження на ринку цифрових валютних банків, а також суворе обмеження на політичну активність і створення ліквідності.
Яка перспектива стейблкоїнів у майбутньому?
Логіка статті
О, що таке стейблкоїн?
Друге, чому стейблкоїни є застарілою системою?
Третє, як будуть еволюціонувати форми майбутньої валюти та банківська система?
Що таке стейблкоїн
Стабільні монети — це не нове явище, створене нещодавніми законами; до цього часу вже існували дві основні стабільні монети: USDT та USDC. Одночасно Facebook і цифрові валютні біржі також випустили свої власні стабільні монети.
Вона виникла через значні коливання біткойна, що призвело до втрати його грошової функції, трейдерам потрібна була стабільна валюта для входу на ринок цифрових валют для купівлі та продажу цифрових активів. Стейблкоїни виконують роль каналу та платіжної функції для входу та виходу з ринку цифрових активів.
Чому уряду потрібно впроваджувати закони, пов’язані з стейблкоїнами?
Що стосується Сполучених Штатів, то тут можуть бути три основні наміри: по-перше, ввести в регулювання стабільні монети та цифрові валюти; По-друге, використовувати нові технології, нові фінансові тенденції та уникати маргіналізації фінансових переваг США завдяки технологічним інноваціям та ринковій трансформації; Третє – збільшити резерв доларових облігацій США, і зараз стейблкоїни поглинули близько 1,8 трильйона доларів США облігацій США, що більше, ніж активи японського уряду.
Що таке стабільна монета?
Стейблкоїни, які визначаються впроваджуваними законами, в контексті відповідних законодавств/норм США та Гонконгу мають кілька спільних рис:
Одним з них є закріплення фіатної валюти (USD/HKD), яка в основному використовується для платежів і розрахунків; По-друге, він повинен резервувати фіатну валюту та випускати короткострокові казначейські облігації у співвідношенні 1:1; По-третє, він підлягає суворому нагляду та розголошенню інформації, і повинен відповідати вимогам щодо боротьби з відмиванням грошей та іншим вимогам; По-четверте, приватні компанії можуть подавати заявки на емітентів стейблкоїнів, якщо вони відповідають вимогам; По-п'яте, не дозволяється виплачувати відсотки власникам стейблкоїнів.
Отже, стейблкоїн є валютою з властивостями активів, яку можна зрозуміти як: прив'язану до фіатної валюти, 100% резервну фіатну валюту/облігації, що випускаються і використовуються виключно для платежів і розрахунків.
Як зрозуміти стейблкоїни?
Стабільні монети, перш за все, є валютою, що дотримується давніх законів попиту на валюту.
Ми знаємо, що валюта має багато функцій, але її найосновнішою функцією є ціноутворення та оплата. В епоху фізичної валюти, після численних ігор, ринкова конкуренція виділила кілька стабільних за вартістю валют, таких як золото. Однак фізична валюта має один величезний недолік - вона незручна та неефективна.
Починаючи з 15-го століття, торгівля в Західній Європі почала розвиватися, і недосконалих фізичних грошей не вистачало для підтримки швидко зростаючої торгівлі. Як наслідок, приватні банки в Європі виписували банківські векселі для вирішення цієї проблеми. Банківські векселі, які також випускаються за рахунок резервного золота, відносяться до системи золотого стандарту, яка прирівнюється до сек'юритизації золота. Продавці можуть брати банківські купони для оплати та розрахунків в інших місцях, що є більш зручним та ефективним. На перших порах велика кількість приватних банків в Європі і Сполучених Штатах випустили власні банківські банкноти, які повинні були служити валютою.
Банківські квитки вирішили питання зручності та ефективності, але проблеми стабільності та безпеки стали очевидними.
У той час явище надмірного випуску банківських квитків було надзвичайно поширеним. У період вільного банківництва в США існувало понад 8000 емісійних банків, деякі з яких були маленькими сільськими банками, схожими на маленькі магазини, які могли будь-якої миті зникнути або збанкрутувати. Ці банки отримали жартівливу назву "дикий кіт".
Надмірне випускання банківських квитків означає, що банки не можуть дотримуватися співвідношення між банківськими квитками та золотом, серйозна інфляція банківських квитків може навіть призвести до кризи в банківському секторі. Після фінансової кризи 1844 року уряд Великої Британії втрутився, запровадивши "Закон Піля", який поклав край праву на випуск грошей більше ніж 200 приватними банками Великої Британії, надавши Банку Англії право єдиного випуску фунтів стерлінгів.
Банк Англії має резерви в 14 мільйонів фунтів стерлінгів у цінних паперах та дорогоцінних металах як підготовку до емісії еквівалентних банківських квитків. Якщо сума перевищує ліміт у 14 мільйонів фунтів стерлінгів, необхідно використовувати золото та срібло для підготовки, при цьому емісія, підготовлена зі срібла, не повинна перевищувати 25%.
Це означає, що Англійський банк став єдиним центральним банком, а інші країни наслідували цей крок, створивши свої центральні банки та законні валюти.
Після цього валюта одночасно еволюціонувала в обох цих напрямках: у платежах і розрахунках прагнучи до більшої ефективності, а в цінності прагнучи до більшої стабільності.
Платежі та розрахунки прагнуть до більшої ефективності, головним чином через технологічні інновації, що реалізують зміни у формі грошей, від паперової до електронної, мережевої, цифрової.
Чому сьогодні багато людей користуються Alipay та WeChat Pay? Це пов'язано з тим, що ці електронні гроші та онлайн-платіжні канали зручні та ефективні.
Чому сьогодні так багато людей прагнуть до стейблкоїнів? Це пов'язано з тим, що сучасні фіатні валюти та фінансова система мають низьку ефективність при здійсненні міжнародних платежів і суворий контроль, тоді як стейблкоїни, що використовують розподілені технології, забезпечують вищу ефективність і більшу конфіденційність при міжнародних платежах.
Цінність прагне до більшої стабільності, головним чином через створення системи, що обмежує вартість грошей та емісію монет. Після впровадження "Пірського регламенту" уряд почав монополізувати право на випуск грошей, запровадивши систему центрального банку, втручаючись у ціни на гроші, намагаючись підтримувати стабільність законного платежу.
Ранній підхід полягав у дотриманні золотого стандарту, найсуворішим вимогам якого було 100% резервування золота для випуску національної валюти, а ціна національної валюти була фіксовано пов'язана з ціною золота.
Кульмінацією золотого стандарту стала Бреттон-Вудська система. Бреттон-Вудська система, розроблена в 1944 році, являла собою систему золотого стандарту, в основі якої лежав долар США і система фіксованих валютних курсів. Він вимагає, щоб долар США був прив'язаний до золота, спочатку виконуючи фіксовану офіційну ціну в 35 доларів за 1 унцію золота; Валюти інших країн-членів повинні бути прив'язані до долара США, а обмінний курс по відношенню до долара США не може коливатися більш ніж на 1%.
Чому сьогодні офіційно випустили указ про стейблкоїни?
Насправді, також сподіваюся на впровадження схожої на золотий стандарт системи для забезпечення стабільності вартості стейблів.
У 2022 році крах USDT спровокував кризу кредитування стейблкоїнів. Це змушує багатьох людей задуматися, чи достатньо USDT активів у доларах США в резерві. Насправді USDT має недоліки, і цей автоматизований торговий механізм не дуже розуміє логіку фінансів, особливо кризу ліквідності. У 2023 році криза Silicon Valley Bank призвела до різкого падіння USDC, і останній мав велику суму активів у Silicon Valley Bank. Ці два інциденти змусили більше людей усвідомити, що стабільні монети не є безпечними і потребують регулювання.
Сьогодні система стабільних монет має відлуння Бреттон-Вудської системи. Стабільні монети випускаються з 100% резервом у національній валюті (доларах США) та підтримують фіксоване співвідношення з національною валютою.
Однак стабілізація цінностей явно є складнішою, ніж прогрес ефективності. За останні 200 років сам центральний банк неодноразово виступав з ініціативою щодо зриву золотого стандарту. Наприклад, ФРС порушила співвідношення золота під час Першої світової війни, оголосила про відокремлення від золота під час Великої депресії та закрила вікно обміну золота в 1971 році, що призвело до краху Бреттон-Вудської системи та кінця золотого стандарту.
Отже, чи надійна система стабільних монет?
Чому стейблкоїни є застарілою системою****？****
Вищезазначене, стейблкоїн є застарілим інституційним устроєм, ідеться не про сам стейблкоїн, а про закони/постанови, пов'язані зі стейблкоїнами, які впровадили США та Гонконг.
Далі я проаналізую питання, пов'язані з законодавством про стейблкоїни, з точки зору сутності валюти та еволюції систем.
По-перше, проблема обмежень резервів активів.
Протягом тривалого часу достатні надійні резерви активів вважалися основою грошового кредиту та стабільності цін. У часи золотого стандарту економісти дискутували про те, чи потрібно банкам мати еквівалентні/надмірні резерви золота для випуску грошей, причому Мізес виступав за 100% резерви. Однак до моменту краху золотого стандарту жоден банк не дотримувався еквівалентних/надмірних резервів.
Чому це так?
Існує парадокс в системі пропорційного/надмірного резервування. У світі немає "достатніх" і "надійних" активів; золото має обмеженість, а випуск валюти на основі пропорційного резерву золота означає, що валюта також підпорядковується обмеженості золота. Таким чином, постачання валюти не може задовольнити потреби міжнародної торгівлі та фінансових транзакцій, що неминуче призводить до дефляції.
Тому в міру розширення попиту на платежі і розрахунки грошова маса тривалий час переважає пропозицію золота, а валюта-золото буде продовжувати знижуватися, в кінцевому рахунку відокремлюючись від золота. Це одна з головних причин краху Бреттон-Вудської системи. Фактично з 60-х років Сполучені Штати знижують вартість долара по відношенню до золота, а в 1971 році трейдери вдарили по долару у великих масштабах на чорному ринку.
Чи можуть стейблкойни в майбутньому зіткнутися з «моментом Бреттон-Вудса»?
Стейблкоїни вимагають 100% USD/короткострокових казначейських резервів, і якщо пропозиція стейблкоїнів не велика, цю систему можна підтримувати, але це не має сенсу. Якщо пропозиція стейблкоїнів продовжить розширюватися, короткострокові облігації США стануть дефіцитними, а ціни зростуть. Звичайно, федеральний уряд США може розширити пропозицію облігацій США, щоб знизити ціни, але проблема полягає в тому, що згідно з чинними законами про стабільні монети, коефіцієнт використання та ліквідність облігацій USD/США будуть знижуватися.
Проблема полягає в тому, що указ «не дозволяє виплачувати відсотки власникам стейблкоїнів» (що буде проаналізовано нижче), а це означає, що регулювання не дозволяє розвивати комерційні банки стейблкоінів, тоді здатність стейблкоінів створювати гроші сильно знизиться, а також знизиться валютний мультиплікатор і ліквідність. Якщо короткострокові боргові резерви стейблкоїнів у США збільшаться до $10 трлн, це означає, що $10 трильйонів ліквідних активів заблоковані.
Ця система схожа на раніше існуючу обов'язкову резервну систему, яка пізніше була скасована через неефективність та зростання ризиків для банків, її замінила добровільна резервна система.
Якщо очікується виникнення ризику ліквідності, уряд США може ввести додаткові поправки до законодавства, щоб встановити жорсткі вимоги до структури активів стейблів. Це знову потрапляє в згадувану парадоксальну ситуацію, оскільки надійні активи мають природну рідкість, а жорсткі вимоги зменшать надійність резервних активів.
Отже, обмеження резервів активів на 100% виглядає як найбезпечніша інституційна угода, але насправді воно призводитиме до більших фінансових ризиків через відсутність ефективності розподілу.
По-друге, питання обмеження фіксованої ціни.
Стабільна валюта, як випливає з назви, має фіксовану ціну, стабільна валюта закріплена за національною валютою. Однак сьогодні дуже мало країн/економік реалізують режим фіксованого обмінного курсу.
У 1971 році Бреттон-Вудська система зазнала краху, оголосивши про крах фіксованого обмінного курсу між доларом США і золотом, і країни більше не резервують золото для випуску власної валюти, і скасували фіксований обмінний курс разом із золотом. Криза суверенного боргу Латинської Америки 80-х років поклала край фіксованому обмінному курсу латиноамериканських валют по відношенню до долара США. Азіатська фінансова криза 1997 року поклала край фіксованому обмінному курсу азіатських країн по відношенню до долара США. На сьогоднішній день єдиною економікою в світі, яка найбільш успішно впровадила фіксовані валютні курси, є Гонконг.
Насправді, поточна система стейблкоїнів дуже схожа на систему прив'язаних обмінних курсів Гонконгу. Грошово-кредитне управління Гонконгу (HKMA) дозволяє трьом банкам випускати гонконгські долари, і банки депонують долари США зі своїх резервів у Грошово-кредитному управлінні Гонконгу, а потім випускають їм гонконгські долари за фіксованою ставкою 7,8 гонконгських доларів за 1 долар США на основі депозитного сертифіката, виданого Грошово-кредитним управлінням Гонконгу.
Гонконгська система прив'язки до курсу валюти існує з 1983 року і залишається важливим інститутом, що забезпечує становлення Гонконгу як глобального фінансового центру. Однак у останні роки питання про тривалість системи прив'язки в Гонконгу викликало значну увагу.
Чому фіксована ціна/курс важко підтримувати?
Фіксована ціна суперечить основним принципам економіки. Фіксована ціна означає, що ціна втрачає здатність регулювати пропозицію та попит, не може попереджати, вивільняти та регулювати ризики. Це одна з основних причин краху Бреттон-Вудської системи.
На перший погляд, 100% резерви з найбільшою ймовірністю збережуть фіксовану ціну, але, як і в аналізі вище, система повних резервів парадоксальна і не може підтримувати триваюче розширення попиту на гроші. Економіки, які підтримують фіксований обмінний курс, такі як Гонконг, повинні покладатися на більше резервів і транзакцій для підтримки фіксованого обмінного курсу, який залежить від потреби внутрішньої економіки підтримувати тривале процвітання. Гонконг зміг утримувати фіксований обмінний курс протягом тривалого часу, оскільки його економіка перевершила США за останні 40 років. І коли економіка увійде в період рецесії-спаду, фіксований обмінний курс буде підірваний тиском продажів.
Третє - це проблема обмеження активності політики.
Багато людей не усвідомлюють, що законодавство США щодо стейблкойнів значно обмежило ініціативу політики стейблкойнів, заблокувавши новий фінансовий ринок стейблкойнів. Це те, що регулятори сподіваються побачити.
Зверніть увагу на дві політики:
Один з них – фіксований обмінний курс. За даними Mondale Impossible Triangle, фіксований обмінний курс і вільний обіг капіталу в стабільних монетах означають, що емітенти стейблкоїнів втратили ініціативу в політиці. Як обсяг випуску, так і відсоткова ставка стейблкоїнів змушені служити цільовому фіксованому обмінному курсу, як у випадку з гонконгським доларом у системі пов'язаних обмінних курсів. У системі фіксованого обмінного курсу, якщо відсоткова ставка стейблкоїна набагато нижча за відсоткову ставку долара США, це спровокує арбітраж капіталу, і велика сума капіталу продасть стейблкоїн, щоб погнатися за доларом з високими відсотками, що потім вплине на фіксований обмінний курс.
Інший, більш смертоносний, «не дозволяє виплачувати відсотки власникам стейблкоїнів». Це означає, що стейблкоїнам буде складно налагодити легальну банківську систему, а ліквідність значно впаде. Ми знаємо, що значна частина ліквідності на сучасних фінансових ринках створюється депозитно-кредитними механізмами комерційних банків. Це регулювання відрізає уяву про нові фінансові можливості для стейблкоїнів і зводить емітентів стейблкоїнів до «слухняних центральних банків».
Що станеться, якщо "дозволити виплату відсотків власникам стейблкоїнів"?
Можна передбачити, що на новому фінансовому ринку стейблкоїнів виникне, ліквідність стейблкоїнів збільшиться в декілька разів, в той же час ризики обміну стейблкоїнів також з'являться.
У Бреттон-Вудській системі особи не могли обмінювати долари на золото в Федеральному резерві, але уряди країн-членів мали таке право. З середини 60-х років, з постійним торговим дефіцитом США, величезна кількість доларів надходила до Європи, і французький уряд із великою кількістю доларів звернувся до Федерального резерву з вимогою золота. Це була проблема жорсткого виконання зобов'язань.
Сьогодні фінансова система набагато складніша, ніж у 60-х роках, здатність до емісії грошей значно зросла, якщо дозволити банкам випускати стейблкоїни, то криза виведення стейблкоїнів стане неминучою.
Очевидно, що жорстка виплата токенів є суперечливою з механізмом похідних комерційних банків, проблема полягає у жорсткій виплаті, а не в механізмі похідних фінансових ринків. «Не дозволяти виплачувати відсотки власникам стабільних монет» означає заперечення функції створення ліквідності фінансовими ринками, що є помилковим.
Сьогодні жодна країна/економіка не застосовує жорстку систему виплат, в основному використовуються операції на відкритому ринку; сьогодні Гонконгське грошове управління також підтримує фіксовану ціну гонконгського долара до долара США через операції на відкритому ринку.
Отже, стабільна монета насправді є застарілою фінансовою системою, яка характеризується примусовим рівнозначним резервуванням, жорстким виконанням зобов'язань, фіксованою ціною, активною політикою та суворими обмеженнями на створення ліквідності.
Як еволюціонують форми валют у майбутньому і банківська система?
Як буде розвиватися стабільна монета в майбутньому?
Звісно, вищезазначений аналіз інституційних налаштувань стабільних монет не заперечує їхніх перспектив, а навпаки, дозволяє нам розглядати розвиток стабільних монет з інституційної точки зору.
По-перше, варто відзначити, що ухвалення регуляторного закону про стейблкоїни означає, що офіційні органи визнають легітимність приватно випущених валют. Це найбільше значення цього закону, яке багато хто не усвідомлює.
З моменту появи Регламенту Піля валюта, що випускається приватними особами, поступово націоналізувалася, центральний банк став єдиним емісійним агентством валюти в країні, а законний платіжний засіб став єдиною валютою в обігу всередині країни, яка має монополію та юридичну компенсацію. Якби не поява біткоіни, багато людей не знали б, що валюти можна дестейтувати. Однак з моменту народження біткойнов крадіжки, шахрайство і поширення валюти в просторі цифрових валют були нестримними, не менше, ніж в епоху вільних грошей в Сполучених Штатах, і багато людей розчарувалися в цифрових валютах і приватних валютах.
Сьогодні впровадження законодавства про стейблкоїни знаменує собою активне порушення монополії на право випуску грошей з боку держави. Незважаючи на те, що уряд накладає на стейблкоїни жорсткі обмеження, і незважаючи на те, що стейблкоїни повинні бути забезпечені на 100% фіатними активами, отримання приватними валютами легітимного статусу залишається історичною подією.
По-друге, ухвалення законодавства про регулювання стейблкоїнів означає, що офіційні органи визнають легітимність ланцюгових платіжних каналів.
Справжня цінність біткоїна полягає в тому, що він створив дистрибутивну міжнародну платіжну мережу. У порівнянні з існуючими фінансовими платіжними та розрахунковими мережами, мережа платіжних транзакцій на блокчейні є більш ефективною, має нижчі витрати і є більш анонімною.
Звичайно, закон неодмінно підвищить прозорість ончейн-платежів і посилить нагляд за ончейн-активами та транзакціями, що певною мірою втратить переваги ончейн-мережі. Однак це не скасовує його переваг. Фактично, в останні два роки деякі уряди стурбовані тим, що ончейн стане загальною тенденцією, і вони захопили трубопровід для просування ончейн місцевих валют.
Можна передбачити, що стейбли (стабільні монети) отримують "прибуток від системи".
З одного боку, оскільки легітимність стейблкоїнів підтверджена, очікування на ринку значно покращилися, канали входу на ринок цифрових валют стануть більш гладкими і широкими, торгові витрати знизяться, а ринкова ліквідність зросте, що сприятиме розширенню ринку стейблкоїнів та зростанню цін на цифрові активи.
З іншого боку, розширення попиту на стейблкоїни збільшить резерви активів у доларах США/облігаціях США, кількість фізичних осіб-інвесторів у облігації США зросте, що допоможе зміцнити ціну та кредитоспроможність облігацій США, зменшуючи тиск на міжнародному ринку щодо продажу облігацій США.
Проте, у довгостроковій перспективі розвиток стейблкойнів буде обмежений поточними правилами. Дехто каже, що стейблкойни є застарілою системою, яка допомагає стабільно розвиватися стейблкойнам і цифровим валютам. Насправді, я більше схильний розглядати це як продукт компромісу між державною монополією та попитом ринку.
Стабільна монета, як машина з передовими технологіями, але на неї встановлено застарілу систему з попередньої епохи — схожу на валютну систему золотого стандарту / Бреттон-Вудської системи.
По-перше, обов'язкова рівна сума резервів показує, що стейблкоїни є типовими атрибутами активів, тоді як кредитні валюти, такі як долар США, тепер є борговими атрибутами. Я не думаю, що це потрібно змінювати. Адже нинішні стейблкоїни можуть залучати користувачів лише за рахунок надійних активів і поки що не мають можливості створювати боргові валюти. Однак в майбутньому можна передбачити простір для створення боргових грошей, не вимагаючи рівної кількості резервів.
По-друге, фіксована ціна, що є привабливою, але легко може призвести до збоїв механізму регулювання цін. Я вважаю, що цього не потрібно змінювати, в подальшому можна відкоригувати на плаваючу ціну.
По-третє, жорстке виконання зобов'язань потрібно скасувати, натомість слід запровадити операції на відкритому ринку, тобто емітенти стабільної монети повинні використовувати операції на відкритому ринку для підтримки фіксованої або стабільної ціни.
Якщо підтримувати жорстку виплату, то потрібно "не дозволяти виплату відсотків тримачам", що означає безпосереднє вбивство перспектив нових фінансів стабільних монет. Але насправді банки стабільних монет, безумовно, з'являться (насправді вже є), і вони також створять певну ліквідність. Якщо ліквідність буде занадто великою, це може призвести до ризику виведення.
Четверте, "не дозволяється виплата процентів тримачам", цей пункт слід скасувати, дозволивши розвиток банків зі стабільними монетами та нових фінансових ринків під наглядом.
Звичайно, об'єктивно кажучи, поточна система стейблкойнів, незалежно від того, як її налаштувати, все ще не може зрівнятися з доларом; долар та інші кредитні валюти все ще є найсучаснішою валютною системою (цифрові валюти виграють завдяки технологічним каналам).
Кредитна валюта є валютою з борговими властивостями, долар є глобальним обіговим супероблігацією, яка не потребує сплати відсотків і ніколи не підлягає погашенню.
Федеральна резервна система випускає базову валюту, купуючи державні облігації на ринку облігацій, іншими словами, долар США "створюється з повітря". В балансі Федеральної резервної системи знаходиться велика кількість державних облігацій, і багато хто вважає, що долар США також випускається за рахунок резервів державних облігацій. Це поширене непорозуміння, яке не враховує боргову природу кредитних грошей.
Трейдери отримують облігації у доларах, але не можуть вимагати від ФРС сплату відсотків або повернення основної суми (не жорстке погашення), і ціна постійно коливається (не фіксована), але глобальні трейдери все ще хочуть отримувати долари.
Отже, кредитна валюта, цей тип облігаційної валюти, є валютою високого виміру. Облігаційна валюта потребує потужної кредитної підтримки, а кредит кредитної валюти походить від сильної державної суверенності. Наразі кредит стабільних монет ще не може конкурувати з кредитом державної суверенності.
У майбутньому, в епоху національних ринків, приватні валюти будуть конкурувати з державними валютами, а ключовим викликом для державних валют з боку цифрових валют стане цифровий актив — величезний надійний цифровий актив, що виходить за межі державного суверенітету та фізичного рівня, який базується на розподілених технологіях. Можливо, токенізація фізичних активів і цифрові активи метавсесвіту стануть основою кредитоспроможності майбутніх цифрових валют.
Отже, у цьому світі не бракує грошей, не бракує каналів, не вистачає довіри.