Після шести тижнів безперервного зростання індексу Bloomberg Galaxy Crypto Index (BGCI) крипторинок нарешті відступив минулого тижня, навіть незважаючи на те, що як акції, так іTreasuries зросли. Незважаючи на всі розмови про те, наскільки зламаним є ринок американських облігацій, варто зазначити, що дохідність 10-річних американських облігацій по суті перебувала в діапазоні 100 базисних пунктів протягом останніх 2 років, ще один приклад того, як наратив перевершує факти.

Що стосується наративів, зростання публічно торгованих компаній США, які купують Біткоїн та інші цифрові активи, безумовно, стало темою обговорення, але, як зазвичай, існує багато неправильних уявлень. Тож ми зробимо все можливе, щоб розібратися у фактах і міфах про цих нових покупців цифрових активів.

Деякі називають ці транспортні засоби «компаніями Bitcoin Treasury», в той час як інші називають їх DAT (компаніями Digital Asset Treasury). Як би ви їх не називали, вони в основному просто новий оболонковий транспортний засіб для зберігання цифрових активів. Це відрізняється від оригінальних компаній Bitcoin treasury. Протягом більше п'яти років ми обговорювали різні публічні компанії, які тримали Bitcoin на своїх балансах з різних причин. Деякі були звичайними компаніями, які експериментували з володінням Bitcoin (тобто Tesla та Block/Square), інші були криптоорієнтованими компаніями, такими як Coinbase і Galaxy, які володіли цими активами через свій природний бізнес, а інші були компаніями з видобутку Bitcoin, чиїм єдиним бізнесом було володіння Bitcoin. Зростання Bitcoin на цих балансахбуло легко відстежити і час від часу сприяло зростанню ціни акцій, але в більшості випадків володіння Біткоїном не затінювало їх основний бізнес. Крім того, до нещодавнього часу,Стандарти бухгалтерського обліку FASB для утримання Bitcoinна балансі, який був наданий, значно більше зниження EPS, ніж зростання. Навпаки, ці компанії рідко надавали підтримку ціні Bitcoin, оскільки вони часто не купували BTC на відкритому ринку. Більшість просто накопичували його через звичайний повсякденний бізнес, або для тих, хто його купував, це була відносно невелика сума.

Джерело: BitcoinTreasuries.net

В той же час Microstrategy (MSTR) ставав першою справжньою "Біткойн компанією", що означає, що його єдиною метою як публічної компанії було придбання Біткойнів. Ми перший раз написав про MSTR майже п'ять років тому, коли це відкрило очі після оголошення про першу з багатьох покупок BTC, що призвело до стрибка ціни акцій MSTR на 20%. Цей факт, безумовно, відкрив очі. Як ми писали в серпні 2020 року:

"Акції MSTR зросли на 20% після оголошення на минулому тижні, найімовірніше, це призведе до тривалих вихідних для молодших співробітників відділів корпоративних фінансів по всьому світу, оскільки вони завзято досліджують Bitcoin. Пам'ятаєте, як у 2017 році компанії намагалися згадати "блокчейн" під час телефонних конференцій з приводу прибутків, навіть не маючи знань або наміру, як насправді використовувати блокчейн, просто тому, що ринок винагороджував компанії за те, що вони були попереду технологічної хвилі? Готуйтеся до повторення Bitcoin."

Хоча перші покупки BTC компанії MSTR були здійснені за рахунок готівки на балансі, справжнє майстерність MSTR за останні п'ять років змістилося до того, наскільки легко і часто вони зверталися до ринків капіталу. MSTR все ще мала ще один основний бізнес, який генерував від 50 до 150 мільйонів EBITDA завдяки своїм пропозиціям у сфері бізнес-аналітики та аналітики корпоративного програмного забезпечення, але це швидко затмилося покупками Bitcoin. Існуючий грошовий потік, який не має нічого спільного з Bitcoin, є суттєвою різницею між MSTR та кожним іншим публічною акцією, яка зараз намагається зробити те саме.

Джерело: ChatGPT та фінансові звіти Microstrategy

Грошовий потік від цього допоміжного (раніше основного) бізнес-напряму дозволяє MSTR покривати корпоративні витрати та відсотки за боргом. Завдяки залученню боргових, конверсійних, привілейованих та акціонерних ринків через нові первинні угоди для купівлі Bitcoin, з'явилася зовсім нова аудиторія, яка тепер може отримати доступ до крипто, що раніше було недоступно.

Пробачте мою лінь (я згенерував це через ChatGPT, а не витрачав час на те, щоб заглиблюватися в кожен фінансовий раунд, оскільки точні деталі не мають значення для моєї аргументації), але майстерність MSTR на ринках капіталу призвела до 5-річного періоду чистої магії на ринках капіталу:

Джерело: ChatGPT

Кожен наступний раунд фінансування та покупка Bitcoin додавали upward pressure на ціну BTC через обсяги цих покупок та сигнали майбутніх покупок, а також додавали upward pressure на ціну акцій MSTR, оскільки вони змусили ринок зосередитися на "Bitcoin за акцію" та "Bitcoin yield", нових метриках, яких раніше не існувало. В основному, єдина мета MSTR, "компанії", тепер полягала в тому, щоб збільшити свій баланс Bitcoin, і всі на цьому шляху отримували вигоду. Власники конвертованих облігацій та привілейованих акцій фактично грали в гру "дешевої волатильності", використовуючи коливання як акцій MSTR, так і цін на BTC. Прості власники боргових зобов'язань турбувалися лише про отримання своїх купонів, що було просто, враховуючи EBITDA, яку MSTR все ще генерував від свого старого основного бізнесу. А інвестори в акції отримували вигоду від торгівлі акціями за високою премією до чистої вартості активів (NAV) Bitcoin на його балансі.

Усі виграли! Звісно, коли всі виграють, відбувається дві речі:

• Скептики починають публікувати гнівні дописи, намагаючись знайти способи дискредитувати стратегію. Ми спершу почали спростовувати деякі з абсурдних тверджень. у 2021 році, коли багато учасників ринку були переконані, що MSTR стане вимушеним продавцем Біткойна, демонструючи повне нерозуміння того, як працюють боргові угоди, і ще більше плутанини між прямим володінням Біткойном і утриманням важелевих ф'ючерсних позицій з цінами ліквідації. До цього дня ми все ще часто повинні змагатися з твердженнями, що MSTR становить системний ризик для BTC, хоча ми в значній мірі відмовилися від спроб боротися з цією битвою, оскільки вона безкінечна. Бажаємо Джиму Чаносу удачі в його нещодавній угоді на довгий BTC, короткий MSTR (яка також, ймовірно, не спрацює для причини, які ми викладаємо тут). “Шортинг MSTR” - це новий “шортинг Tether”, торгівля, яка викликає у всіх слину через очевидний низький ризик, високу винагороду, але має низьку ймовірність фактичного успіху.
• З'являються копії. Ласкаво просимо в нову еру крипто божевілля. Давайте зануримося.

Джерело: Bloomberg та внутрішні розрахунки Arca

Якщо 2024 рік був роком "крипто ETF", то 2025 рік буде роком "SPAC та зворотного злиття". Ми колись говорили, що крипто ETF були "2 кроки вперед, один крок назад”:

"Багато хто називає ETF перемогою для активів з реальним врегулюванням, але насправді це не так. BTC ETF просто втиснули систему реального врегулювання (блокчейн) в застарілий продукт T+1 (ETF). Хіба ми не йдемо в неправильному напрямку? Як галузь, ми повинні прагнути до перенесення активів світу в блокчейн, а не перенесення активів з блокчейну на застарілі рейки Уолл-стріт."

Я також визнав, що це було необхідне зло для подальшого впровадження та інтересу, але суть все ще залишається вірною. Є велика різниця між "блокчейн технологією" і "крипто активом". Нам набагато важливіше перенести найпопулярніші активи світу (акції, облігації, нерухомість) на блокчейн, ніж намагатися впихнути неякісні криптоактиви в застарілі системи. Але намагання впихнути криптоактиви в акціонерні оболонки не припиниться. Тож давайте розглянемо, що відбувається.

SPAC-и та зворотні злиття існують вже давно, але рідко вони використовувалися односторонньо з однією метою. Але саме це відбувається зараз. Якщо у вас є публічно торгова акціонерна компанія, її можна використовувати для придбання крипто, сподіваючись на торгівлю з істотним премією до її чистої вартості активів (NAV). Це нові та часто структуровані трохи інакше, ніж MSTR. Деякі володіють лише BTC і намагаються копіювати MSTR до найменших деталей (хоча з набагато меншою впізнаваністю бренду та експертизою на ринках капіталу), в той час як інші купують нові активи - деякі володіють ETH, деякі володіють SOL, деякі володіють TAO - і багато інших приходять. Arca наразі отримує 3-5 дзвінків на тиждень від інвестиційних банкірів, які пропонують нам нові ідеї.

Ось кілька прикладів недавніх угод, які були оголошені та фінансуються (перепрошую, якщо це може бути не повним):

SharpLink Gaming (SBET)

• Остання активність: травень 2025
• Метод фінансування: угода з приватних інвестицій у публічний капітал (PIPE) на суму 425 мільйонів доларів
• Крипто придбано: Ethereum (ETH)

Трамп Медіа та Технологічна Група (DJT)

• Остання активність: травень 2025
• Методи фінансування: 2,3 мільярда доларів через продаж акцій та конвертованих облігацій
• Крипто отримано: Bitcoin (BTC)

GameStop Corp. (GME)

• Остання активність: травень 2025
• Методи фінансування: $1.5 мільярда в конвертованих облігаціях
• Крипто придбано: 4,710 BTC

Jetking Infotrain (Індія)

• Остання активність: травень 2025
• Спосіб фінансування: 6,1 крор рупій через продаж акцій
• Крипто Придбано: Bitcoin (BTC)

Meliuz (CASH3.SA - Бразилія)

• Остання активність: травень 2025
• Метод фінансування: 150 мільйонів реалів через продаж акцій
• Крипто Придбано: Bitcoin (BTC)
• Деталі: бразильська фінансово-технологічна компанія Meliuz оголосила про первинне розміщення акцій, яке має на меті залучення коштів для придбання Bitcoin. Компанія планує розподілити початкову партію з 17,006,803 звичайних акцій, спрямовуючи на залучення капіталу в 150 мільйонів реалів (приблизно 26,45 мільйона доларів США).

Sol Strategies Inc. (CSE: HODL, OTCQX: CYFRF)

• Початкові інвестиції: січень 2025
• Методи фінансування:
• Кредитна лінія без забезпечення на суму 25 мільйонів CAD $ від Голови Антанаса Гуоги.
• C$27.5 мільйонів (~$20 мільйонів) через конвертовані боргові зобов'язання від ParaFi Capital.
• До 500 мільйонів доларів США конвертованого нотного кредиту з ATW Partners, з початковим траншем у 20 мільйонів доларів США, закритим у травні 2025 року.
• Крипто придбано: Solana (SOL)

Cantor Equity Partners / Twenty One Capital (CEP)

• Остання активність: травень 2025
• Метод фінансування: Додано 100 мільйонів доларів фінансування до свого крипто підприємства, Twenty One Capital, що підвищило загальне фінансування до 685 мільйонів доларів. Біткойн також був переданий у натуральній формі до нової структури CEP через існуючих акціонерів (Tether, Bitfinex та Softbank).
• Крипто Придбано: Bitcoin (BTC)

Upexi Inc.

• Остання активність: квітень 2025
• Метод фінансування: Зібрано 100 мільйонів доларів для створення резерву Solana.
• Крипто Придбано: Solana (SOL)
• Деталі: $100м PIPE для покупки SOL, плани продовжити створення "Sol-per-share" через емісію акцій та боргу.

DeFi Development Corp (раніше Janover)

• Остання активність: Квітень 2025
• Метод фінансування: Зібрано 42 мільйони доларів для створення резервного казначейства Solana і планується зібрати ще 1 мільярд доларів.
• Крипто отримано: Solana (SOL)

Ці приклади ілюструють зростаючу тенденцію серед публічних компаній інтегрувати Крипто активи у свої фінансові стратегії, часто використовуючи кошти, отримані від випуску боргових зобов'язань або акцій, для фінансування цих придбань.

Але хто насправді заробляє на цьому? Давайте розберемося:

• Інвестиційні банки, отримуючи комісійні за підписку на PIPE або виконуючи зворотне злиття, є досить безризиковою стратегією для них, незалежно від успіху чи невдачі угоди. Тому вони не зупиняться на проведенні цих угод.
• Власники/управління оболонкових компаній - Скажімо, ви залучили 100 мільйонів доларів у новому PIPE-пропозиції і використали 85 мільйонів для купівлі криптоактивів, а 15 мільйонів залишили на "операційні витрати". Операційні витрати включають вищі зарплати – це великий заробіток для управлінських команд.
• Існуючі власники акцій ДО зворотного злиття або оголошення SPAC – більшість з цих публічних компаній-оболонок торгуються з капіталізацією ринку менше 20 мільйонів доларів. І більшість власників цих акцій, до того як їх перепрофілювали в крипто-акції, ймовірно, були просто трейдерами акцій за цент або роздрібними інвесторами. Будь-хто, хто володів цими акціями раніше, знаючи, що акція буде перепрофільована в крипто-компанію, ймовірно, торгував на основі внутрішньої інформації; всі інші просто мали удачу. Але не помиляйтеся, саме тут заробляються справжні гроші, оскільки більшість з цих акцій стрибають на 500-1000% або більше після оголошення.

Яка група відсутня серед "грошових виробників"? Нові інвестори.

На відміну від MSTR, де ми зараз маємо 5 років історії, що показує, що власники боргів, конвертованих облігацій, привілейованих акцій та акцій отримують прибуток, наразі немає доказів, що НОВІ інвестори в ці інструменти (ті, що фінансують PIPE або SPAC) збираються отримати прибуток. Ніхто поки не втратив грошей, оскільки ці угоди є відносно новими, і більшість приватних інвесторів у цих інструментах ще не конвертували свої приватні акції у публічні (більшість займає принаймні 90 днів для цього). В результаті угоди продовжать надходити, і інвестори продовжать їх купувати. І якщо акції все ще торгуються з суттєвим премією до NAV, як тільки всі нові інвестори розблокують свої інвестиції, тоді ми побачимо ще більше цих угод. Але якщо ці акції почнуть торгуватися прямо вниз, можливо, навіть нижче NAV, тоді музика зупиниться.

Ми не дізнаємося ще кілька місяців, поки ці розблокування почнуть з'являтися.

Але вже існує одне неправильне уявлення. Ці розблокування є ризиками для інвесторів у капітал цих оболонок, А НЕ ризиками для основного криптоактиву. Існує кілька, якщо взагалі є, механізмів, щоб змусити продавати основний криптоактив, якщо ви не залучаєте гроші через борг і не можете платити відсотки (заходження в дефолт). І жодна з нових оболонок поки що не є достатньо великою, щоб отримати доступ до ринків боргу. Ця торгівля досі була ексклюзивною для MSTR та кількох інших більших гравців. У акціонерів та власників привілейованих акцій немає прав, якщо акція торгується настільки далеко нижче NAV, що активіст-інвестор починає накопичувати акції та намагається примусити правління до захоплення з метою продажу основного активу (крипто), щоб викупити акції. Це, ймовірно, станеться в якийсь момент у майбутньому, але сьогодні це не є великим ризиком, і як тільки це станеться один раз, більшість акцій закриють розрив до NAV, тому що знають, що сценарій може і буде повторено.

Це дуже схоже на трести Grayscale до запуску ETF. Ніколи не було ризику, що Grayscale буде змушений продавати свої основні криптоактиви… Ризик полягав у тому, що трести (акції) торгуватимуться нижче їхньої чистої вартості активів (NAV), що зрештою і сталося, і це завдало шкоди інвесторам в акції, але не мало значення для власників криптоактивів.

І тепер кожен інвестор венчурного капіталу в крипто, який тримає величезну кількість високоінфляційних сміттєвих токенів з великими розблокуваннями та відсутнім вторинним попитом, обговорює способи вкласти ці токени в акціонерну компанію. Але це не автоматично створює попит, так само як більшість нових ETF не здобувають попит. Створення транспортного засобу та створення попиту - це дві окремі речі. Транспортні засоби продовжуватимуть створюватися, але все ще занадто рано знати, чи буде насправді попит на акції.

Чи існує світ, де ці транспортні засоби можуть підтримувати премію до NAV? Так. Можливо, одного дня MSTR стане "Berkshire Hathaway" крипто, де Bitcoin стане настільки затребуваним, рідкісним активом, що компанії будуть готові прийняти менше при придбанні від Saylor, ніж від іншої компанії, оскільки він може платити дорогим Bitcoin. І можливо, те ж саме одного дня буде справедливим і для інших активів, які будуть втиснуті в ці оболонкові транспортні засоби. Але це ідея з великим ризиком. Інший спосіб, як премія до NAV може підтримуватися, це якщо ці оболонкові компанії стануть більш креативними з тим, який підлягаючий актив вони мають – можливо, вони почнуть володіти HYPE, одним з найкращих токенів, які коли-небудь були створені, який наразі не торгується на жодних централізованих біржах, відкриваючи таким чином володіння HYPE новій аудиторії інвесторів, яка буде готова платити премію за доступ. Але це, мабуть, єдина причина, чому премія до NAV зберігалася б протягом тривалого часу.

Незважаючи на це, деякі будуть працювати, а деякі - ні, як і ETF. Але банкіри повинні почати проявляти креативність, якщо хочуть, щоб цей «паровоз» продовжував рухатися. Якщо ви просто збираєтеся запихати крипто в акціонерну оболонку, вам потрібно продовжувати інновації в тому, що запихається в оболонку – робіть це цінним і важким для накопичення будь-яким іншим способом.

Але я бачу мало причин, чому ці акціонерні оболонки будуть чистими негативами для криптоактивів самих по собі, принаймні, не в найближчому майбутньому. Без боргу в капітальній структурі немає примусового механізму продажу. І мені здається, що ми намагатимемося розвіяти неправдиві уявлення про ці засоби протягом ДОВГОГО часу, так само, як ми все ще робимо з багатьма крипто темами.

Тим часом токени все ще можуть використовуватися як капіталоутворення

Недавній перехід від токенових зборів до цих акціонерних зборів є ще раз 2 кроки вперед, 1 крок назад. Але це не означає, що токенові продажі також не відбуваються. Вони просто обговорюються майже так само.

Ми часто кажемо, що "Токени є найбільшим механізмом формування капіталу та залучення клієнтів, який коли-небудь було створено, об'єднуючи всіх учасників і створюючи євангелістів та потужних користувачів на все життя". Ідея проста – замість випуску акцій або боргу, коли ваші інвестори не стають користувачами вашого продукту, а ваші клієнти не отримують вигоду від зростання компанії, чому б не випустити токени для ваших клієнтів, об'єднавши всіх одночасно? Це, по суті, те, що робили ICO в 2017 році, перш ніж регулятори США їх усіх закрили.

Хороша новина полягає в тому, що регуляторний тиск пом'якшується, що дозволяє деяким із цих токенів фінансування повернутися. Погана новина полягає в тому, що більшість з них все ще робляться лише для «dot-cryptos” - означає крипто та блокчейн компанії, які б не існували, якби не блокчейн. Те, чого не вистачає, це світ, де НЕ-крипто компанії (мається на увазі власники спортзалів, власники ресторанів та малі підприємства) починають випускати токени для фінансування своїх бізнесів та узгодження інтересів зацікавлених сторін.

«Інтернет капітальні ринки» – це термін, що описує цю нову, що виникає тему. Ідея не є новою (знову ж таки, ми пишемо про це вже 7 років – насправдіперший блог, який я коли-небудь писав про Крипто, торкнувся цієї ідеї, і це було ще до того, як Arca навіть мав вебсайт). Але, нарешті, це починає прийматися в певній мірі.

Launchcoin є однією з платформ, що підтримують цей новий запуск токенів. Launchcoin (який має свій власний токен) можливості Believe, токен запускної платформи, яка очолює нову наративу Інтернет-капітальних ринків. Токени дебютували на Believe через криві зв'язування, перш ніж перейти до Meteora для покращеної ліквідності. Платформа є переконливою, оскільки численні надійні бізнеси Web2 токенізують (створюють токени) через Believe. Хоча пряме накопичення вартості токена поки що не запущено, потенціал є значним, ставлячи Launchcoin на передній план цього наративу.

Іншими словами, Launchcoin та Believe СТАРАЮТЬСЯ втілити це бачення в життя, де кожна муніципалітет, університет, власник малого бізнесу, спортивна команда та знаменитість можуть випустити токен.

Ми вже бачили багато випадків, коли токени можуть бути використані для заповнення прогалин у балансах компаній або використані в реструктуризації (тобто Bitfinex через свій токен LEO та Thorchain через свій борговий токен). Ці види фінансування викликають в мене захоплення криптою, а не акціонерними оболонками.

Але обидва відбуваються. І важливо зрозуміти різниці та нюанси.

Застереження：

1. Ця стаття перепублікована з [ar.ca]. Усі авторські права належать оригінальному автору [Джефф Дорман, CFA]. Якщо є заперечення щодо цього повторного видання, будь ласка, зв'яжіться з Gate Learn команда, і вони швидко це вирішать.
2. Відмова від відповідальності: Думки та погляди, висловлені в цій статті, є виключно думкою автора і не є інвестиційною порадою.
3. Переклади статті на інші мови виконуються командою Gate Learn. Якщо не зазначено, копіювання, розповсюдження або плагіат перекладених статей заборонено.