Як Circle могло зробити речі інакше зі своїм IPO

Circle, компанія, яка стоїть за стейблкоїном USDC, IPO’д минулого тижня, ціна акцій становила 31$ (з початкових 24-26$). Акції закрили перший день торгів на рівні 84$, а тиждень закрили на більш ніж 107$. Сказати, що інвестиційні банки неправильно оцінили це IPO, було б занадто м'яко. Сказати, що апетит Уолл-Стріт до крипто, а зокрема до стейблкоїнів, великий, також було б занадто м'яко.

Бичачий сценарій для CRCL:

• Це перший і єдиний чистий спосіб зробити ставку на зростання стейблкоїнів, чого інвестори шукали більше семи років (включаючи Arca). Саме з цієї причини, а також очікуваного зростання стейблкоїнів до більше 1 трильйона доларів США в AUM, це хороша інвестиційна історія.
• USDC має 60 мільярдів доларів США в AUM та виріс на 91% у річному обчисленні

Медвединий сценарій щодо CRCL:

• Це ставка на процентні ставки, оскільки всі його доходи отримуються від процентного доходу.
• Circle залежить від Coinbase, який виконує функції розподільника і отримує ~50% від доходу від відсотків.
• Circle залежить від Blackrock, який має багато зв'язків з іншими банками, що зараз намагаються конкурувати з Circle та Tether на фронті стейблкоїнів.
• Протягом останніх 3,5 років практично не було зростання доходів та прибутків (хоча EBITDA зросла на +60% у річному обчисленні).

За 107 доларів за акцію CRCL трохи завищена, і зараз торгується приблизно:

• 30x Валова Прибуток
• 110x Прибуток
• 59x adj. EBITDA (Q1’25 annualized)

Джерело: Artemis

Багато з вас, можливо, бачили твіт, а також деякі подальші новини про публічний лист, який я написав генеральному директору Circle Джеремі Аллеру після того, як їх IPO було оцінено цього тижня. Я вибачаюсь за використання кольорової мови в моєму твіті, і я вже видалив його, оскільки він не відображав жодної офіційної заяви Arca. Проте я повністю підтримую концепцію, яку я надіслав. На мою думку, Circle здійснив величезну помилку, розподіляючи акції між фондами TradFi замість криптофондів, і вони повинні нести відповідальність за підконтекстні повідомлення, які стоять за їхніми рішеннями.

Ми поспілкувались з численними іншими криптофондами та компаніями, які зробили великі розподіли для замовлення CRCL, включаючи тих, хто також був ранніми adopters та користувачами USDC (таких як Arca), і багато з яких мають навіть сильніші стосунки з андеррайтерами (JPM та Citi), ніж Arca. Ми отримали анекдотичне підтвердження від цих гігантів індустрії, що вони також отримали жахливі або нульові розподіли, що підтверджує фаворитизм Circle щодо компаній Wall Street TradFi над крипто-нативними прихильниками. Я ще не знайшов жодної крипто-нативної компанії, яка була б добре обслугована в цьому процесі розподілу.

ЦЕ АБСУРД! І неймовірно недалекоглядно з боку Circle.

Ті, хто мене знає, або хто інвестував з Arca, знають, що я не емоційний інвестор. Навпаки, насправді. Я дуже стоїчний як у добрі часи, так і в погані, і намагаюсь зосередитися на тезі, а не на почуттях.

Я, проте, неймовірно захоплений і емоційний, коли йдеться про розвиток криптоіндустрії правильним чином, і ще більше захоплений питаннями цілісності в цілому. Arca була на передньому краї індустрії, борючись за цей сектор з моменту його виникнення у 2018 році. Ми витратили безліч годин, ведучи та виграючи активістські кампанії проти криптокомпаній, які погано управляли грошима інвесторів та/або клієнтів. Більшість не вважали, що токенхолдери мають права – ми спростували цю тезу і ризикували нашою репутацією в процесі. Ми вважаємо, що боротьба була варта того. Ми постійно викриваємо те, що вважаємо шахрайством і правопорушеннями в нашій індустрії, часто ведучи до незручних розмов з друзями та партнерами. І це також було варто. Ми викрили TradFi за навмисне неправомірне класифікування цієї індустрії або зведення всіх токенів до одного, навіть коли існують дуже очевидні відмінності. Ми також викрили інші компанії в криптоіндустрії, коли вони навмисно спотворювали наратив за егоїстичними причинами, на шкоду іншим, хто намагався розвиватися поряд з ними. Ми також визнали свої власні помилки і будемо продовжувати це робити. Ми невтомно працювали над тим, щоб навчити світ про хороше і погане в крипто, щоб інвестори та користувачі цієї технології могли приймати рішення на основі фактів і обґрунтованої інформації про майбутнє цієї індустрії, а не бути під впливом медіа або інших ненадійних суб'єктів.

В кінці дня ми аплодуємо всьому зростанню крипто. І правильно чи неправильно, ми відчуваємо обов'язок використовувати наш посилений голос, щоб вказати на все, що нам здається відвертим шахрайством, поганими акторами, поганими рішеннями, з зусиллям зробити цю індустрію більшою та кращою в довгостроковій перспективі. Це може коштувати нам деякого потоку угод та деяких друзів на цьому шляху, але це був обрахований ризик, на який Arca була готова піти з першого дня, щоб допомогти просунути цю індустрію вперед.

Джеремі Аллер і Circle – ви затримані за громадянським арештом за те, що є антитезою крипто.

Я не якийсь наївний ідеолог. Я щиро вірю, що коли ви збагачуєте своїх клієнтів, ви збагачуєте свою компанію. Є причина, чому Binance, Hyperliquid і навіть ті, хто зараз бореться, як Axie Infinity, мають щасливих засновників, працівників, клієнтів та інвесторів. Одне слово. ВИЗНАЧЕННЯ.

Це не нова концепція. Я написав про відсутність узгодженості з акціями до того, як Arca навіть мав веб-сайт у 2018 році. Я писав про те, як AirBNB і DoorDash не змогли узгодити своїх клієнтів зі своїми фінансовими вигодами через IPO у 2020 році. Я писав про те, як Coinbase намагався зробити благородну справу, випуск акцій шляхом прямого лістингу, визнаючи, що це не без ризику, оскільки вони не матимуть підтримки інвестиційних банкірів, які допомагають освіті інвесторів. Я говорю вже 8 років про те, як токени є найкращим механізмом формування капіталу та залучення клієнтів, оскільки вони миттєво узгоджують усіх зацікавлених сторін і перетворюють клієнтів на активних користувачів та евангелістів.

Circle повністю та навмисно вирішила проігнорувати своїх клієнтів у цьому IPO.

Я не можу говорити за інші компанії (багато з яких приєдналися до Arca на знак солідарності через неповажні розподіли на IPO), але можу говорити за Arca. Протягом майже десятиліття Arca була клієнтом і партнером Circle. Ми використовували нашу платформу, щоб допомогти підняти Circle та USDC, коли у USDC практично не було traction і AUM. Ми захищали USDC та стейблкоїни в цілому перед кожною установою на планеті, яка називала їх, а цю індустрію, жартом. Наша торгова та операційна команда працювала невтомно з командою Circle, тестуючи ідеї продуктів, пропонуючи вдосконалення та допомагаючи їм у важкі часи, такі як банківська криза березня 2023 року та інші знецінення USDC.

Отримати таку низьку частку в їхньому IPO — це удар у обличчя. Arca, як і багато компаній у сфері крипто, пережила пекло і назад за останні вісім років. Більшість людей і компаній у цій сфері зазвичай підтримують одне одного та допомагають. Якщо у вас є можливість збагачувати своїх клієнтів і, роблячи це, допомагати збільшувати прибуток і AUM для тих, хто може сприяти зростанню цієї індустрії, це має бути очевидним рішенням. Як щодо винагороди криптофондів, які можуть потім залучити більше грошей з хорошими результатами та вкласти ці прибутки назад в екосистему? Хіба це не буде добре для індустрії?

Але Circle вирішила зробити абсолютно протилежне криптоетосу. Замість того, щоб об'єднати своїх клієнтів і акціонерів зі акцією (або токеном), щоб їхні клієнти могли стати потужними користувачами та евангелістами на все життя, і бути налаштованими на допомогу компанії в подальшому зростанні, Circle вибрала надати великі алокації традиційним фінансовим взаємним фондам та хедж-фондам, які, ймовірно, навіть не читали проспекту, не мають гаманців і, ймовірно, ніколи не скористаються їхнім продуктом.

Багато хто відповів мені за мій гнів на Circle. Я хотів би прокоментувати деякі з цих коментарів:

• Arca такий же, як і будь-яка інша крипто-особа, яка вважала, що заслуговує на більший токен аірдроп за використання продукту!
  Відповідь: Так і ні. Я б сказав, що це справедлива оцінка в певному сенсі, і це вказує на етику, про яку ми говорили вище. Клієнти всіх розмірів повинні отримувати винагороду в певній формі, якщо вони безпосередньо впливають на зростання бізнесу. Водії та клієнти DoorDash повинні були отримати акції DASH. Орендарі та власники будинків AirBNB повинні були отримати акції ABNB. Користувачі Amazon Prime та магазини Amazon повинні були отримати акції AMZN... список можна продовжувати. Однак є одна суттєва різниця між токенами аірдропів та IPO: ми були готові платити таку ж ціну, як і всі інші. На відміну від цього, аірдроп - це, по суті, безкоштовний подарунок. Більш того, розподіл у аірдропі часто визначається заздалегідь розрахованим методом. На відміну від цього, розподіл IPO є ручним процесом, де Circle має прямий контроль над тим, хто отримує який розподіл.

• Вам слід злитися на Citi та JPM (андеррайтери), а не на Circle!
  Відповідь: Явно неправда. Я був інвестиційним банкіром на ринку капіталів і трейдером, який працював безпосередньо з синдикатами протягом майже десятиліття. Я активно займався розподілом багатьох угод з облігаціями та акціями, і я точно розумію, як працює цей процес. Хоча справді, що андеррайтери мають завдання створити попит, встановити ціну угоди та запропонувати ПОЧАТКОВІ показники інтересу з фондів, клієнт має ПОВНЕ І ОСТАТОЧНЕ право на розподіл. Circle платить JPM, Citi та іншим інвестиційним банкірам, які ведуть або спільно управляють угодою, дуже велику плату, і це право Circle - переглядати всі замовлення перед встановленням ціни акцій або облігацій. Вони абсолютно на 100% можуть диктувати, хто отримає акції. Це їх право і обов'язок переглядати книгу. Тож, незалежно від ваших відносин з андеррайтерами, якщо у вас є відносини безпосередньо з керівництвом емітента, це має більше значення.

Більше того, якщо це щось важить, Arca, мабуть, торгує більшою кількістю акцій, облігацій, привілейованих акцій та інших цінних паперів, ніж будь-який інший криптофонд. Ми навіть допомогли організувати пропозицію конвертованих облігацій Galaxy (GLXY) у 2022 році, коли вони намагалися знайти інвесторів, і потроїли нашу частку, щоб допомогти їм дійти до фінішу (андеррайтером була Citi, до речі – вони полюбили Arca, коли ми врятували цю угоду). Майк Новограц і команда Galaxy були активно залучені до цього процесу розподілу. Однак, незалежно від того, що ми або інші криптофонди робимо, великі банки Уолл-стріт, такі як JPM і Citi, навряд чи надаватимуть пріоритет малим криптофірмам над своїми найбільшими клієнтами. Розподіл потрібно було отримати від Circle – і вони не змогли цього зробити.

Circle або допустила недбалість, або була некомпетентною, або навмисно закрила криптофонди. Це не провина емітентів.

• Залишок був перепроданий в 25 разів – всім зменшили частку!
  Відповідь: Не зовсім вірно. Не забувайте, що це вже другий раз, коли Circle намагається провести IPO (перший раз не вдався, і їм довелося відмовитися від угоди). І ця угода з труднощами проходила ще на початку квітня, коли вони вперше розпочали роудшоу з різних причин (ринок загалом був м'яким через тарифні війни, і було багато заперечень щодо відсутності прибутків у Circle та залежності від процентних ставок і партнерів). Угода стала значно перепідписаною значно пізніше в процесі, коли кожен інвестор дізнався, що це IPO буде торгуватися вгору і почав розміщувати великі замовлення в останню хвилину. Процес подання замовлення та отримання розподілу часто є грою в кішки-мишки. Багато інвесторів подадуть замовлення на 10-20 разів більше, ніж насправді хочуть, розуміючи, що їх зменшать у процесі розподілу. Тож, коли ви подаєте замовлення на початку процесу (як це зробила Arca), до того як книга встановлена, ви зазвичай очікуєте отримати точну кількість, яку запитуєте. На відміну від цього, коли ви запитуєте про розподіл пізно в процесі, у вас є більше знань про те, наскільки перепідписана або недопідписана угода, і ви можете відповідно скоригувати своє орієнтовне замовлення. Заголовок про 25x перепідписаність, здається, в основному був фарсом.

• Перестань жалітися – це просто кислі виногради!
  Відповідь: Ем, так. Це, так би мовити, вся суть цього тиради.

Чи вплине це рішення на майбутнє Circle та USDC, залишиться побачити. Ми з нетерпінням чекаємо на 13F, коли вони будуть подані, щоб побачити, яку базу інвесторів Circle обрала для збагачення на шкоду своїм власним клієнтам та прихильникам.

Застереження：

1. Ця стаття є перепостом з [ar.ca]. Усі авторські права належать оригінальному автору [ Джефф Дорман, CFA]. Якщо є заперечення щодо цього перепечатки, будь ласка, зв'яжіться з Gate Learn команда, і вони вирішать це швидко.
2. Відмова від відповідальності: Думки та погляди, висловлені в цій статті, є виключно думкою автора і не є інвестиційною порадою.
3. Переклади статті іншими мовами виконані командою Gate Learn. Якщо не вказано інше, копіювання, розповсюдження або плагіат перекладених статей заборонено.