Hisse Senedi Tokenizasyonunun İki Paradigması: Açık Merkezi Olmayan Finans ve Kapalı Duvarlar

Gerçek dünya varlıkları ( RWA ) tokenizasyonu, blok zinciri alanında bir gerçek haline gelmiştir. Özellikle hisse senedi tokenizasyonu, birçok finansal teknoloji devinin sektöre girmesiyle, blok zinciri teknolojisinin önderlik ettiği yapısal reformlar başlamıştır. Küresel yatırımcılar, ilk kez düşük sürtünmeli bir şekilde, gün boyunca ana akım şirketlerin "dijital hisselerini" ticaret yapma fırsatına sahip olmuştur. Bu rapor, mevcut ana akım hisse senedi tokenizasyon ürünlerinin içsel mantığını derinlemesine analiz edecek, bunların gerçekleştirilme biçimine ve potansiyel risklerine odaklanacaktır.

İki tipik vaka ile karşılaştırmalı analiz yapacağız: "Açık Merkezi Olmayan Finans" yolunu temsil eden xStocks ve "Uygunluk Duvarlı Bahçe" yolunu temsil eden Robinhood, bunların nasıl sıkı düzenlemeler, karmaşık teknolojiler ve büyük pazar fırsatları arasında denge aradıklarını inceleyeceğiz.

1. Temel Analiz: Uyumlu Temel Mantık

Hisse senedi tokenizasyonunun en büyük zorluğu uyumluluktur, teknik değil. Pazar, 1:1 varlık destekli menkul kıymet tokenleri ile türev sözleşme tokenleri arasında iki farklı uyum yolu oluşturmuştur. Bu iki modelin temel hukuki yapısı ve operasyonel mantığı açısından önemli farklılıklar vardır.

Model 1: xStocks - Merkezi Olmayan Finans'a açık bir yol açma

xStocks'un temeli, kullanıcıların sahip olduğu Token'ların doğrudan veya dolaylı olarak gerçek hisse senetlerine ait mülkiyet veya haklarla eşleştirilmesidir. Bu, varlıkların gerçekliğini ve şeffaflığını hedefleyen gerçek hisse senetlerinin zincir üzerindeki bir yansımasıdır.

Hukuki yapısı karmaşık olup, çok katmanlı hukuki varlıklar ve net düzenleyici çerçeve aracılığıyla, blokzincirin açıklığını benimserken hukuki riskleri en aza indirmektedir. xStocks, İsviçreli Backed Finance şirketi tarafından çıkarılmakta ve İsviçre DLT yasasına uymaktadır. Lihtenştayn'da özel amaçlı bir varlık olan (SPV) gerçek hisse senetlerini tutmakta ve riskin ayrıştırılmasını sağlamaktadır.

xStocks, şeffaf bir varlık destek ve iki yönlü likidite sistemi kurmuştur:

• 1:1 sabitlenme: Her bir zincir üzerindeki Token, bir gerçek hisse senedine sıkı bir şekilde karşılık gelir.
• Rezerv Kanıtı: Chainlink PoR ile entegrasyon, zincir üzerinde gerçek zamanlı doğrulama sağlar.
• İki Yönlü Likidite: CEX'te piyasa yapıcılar tarafından sağlanan likidite, DeFi protokollerinde kullanıcıların kendi likiditelerini sağlayarak gelir elde etmelerine olanak tanır.

Model İki: Robinhood - Uyum Öncelikli "Çitli Bahçe"

Robinhood platformundaki hisse senedi tokenleri, hukuken hisse senedi mülkiyeti değildir, aksine belirli hisse senedi fiyatlarını takip eden finansal türev sözleşmeleridir. Hukuki niteliği, tezgah üstü türevlerdir, zincir üzerindeki tokenler yalnızca sözleşme haklarının dijital kanıtlarıdır.

Bu model, ürünleri mevcut ve düzenleme çerçevesi net olan finansal araçlar olarak paketleyerek düşük maliyetle hızlı bir şekilde dağıtımı sağlayan pragmatik bir "regülasyon arbitrasyonu"dur. Token, Robinhood Europe UAB tarafından ihraç edilmekte olup, Litvanya Merkez Bankası tarafından denetlenmekte ve Avrupa Birliği MiFID II çerçevesine uymaktadır.

Robinhood, kapalı ama uyumlu bir ekosistem inşa etti:

• Zincir üstü KYC ve beyaz liste: Akıllı sözleşmede sıkı yetki kontrolleri yer alıyor, yalnızca KYC'yi geçmiş Avrupa Birliği kullanıcıları Token sahibi olabilir ve ticaret yapabilir.
• Sınırlı Merkezi Olmayan Finans birleşebilirliği: Token'lar neredeyse açık Merkezi Olmayan Finans protokolleriyle etkileşime giremez.
• Gelecek Planları: Arbitrum tabanlı Layer 2 ağı Robinhood Chain'i geliştirmeyi planlıyor.

İki, Teknik Mimari Karşılaştırması

1. Alt katman blok zinciri seçimi

xStocks Solana'yı seçti:

• Avantajlar: çok yüksek işlem hacmi, düşük işlem maliyeti, milisaniye düzeyinde onay
• Zorluk: Tarihte ağ kesintisi riski bulunmaktadır

Robinhood Arbitrum'u seçti:

• Avantajları: Ethereum güvenliğini miras alır, olgun altyapı
• Planlama: Gelecekte kendi Layer 2 ağına geçiş

2. Temel Teknoloji Bileşenleri

Akıllı Sözleşme Tasarımı:

• xStocks: serbestçe aktarılabilen standart SPL Token
• Robinhood: İçinde para transferi kısıtlama mantığı barındıran izinli Token

oracle ( Chainlink ):

• Fiyat bilgisi: Gerçek hisse senedi fiyatını zincire senkronize et
• Rezerv Sertifikası: 1:1 sabitlenmiş yeterliliğin doğrulanması

Karmaşık Zincirler Arası İşlem ( Chainlink CCIP ):

• Varlıkların çapraz zincir transferini gerçekleştirmek, likiditeyi ve uygulama senaryolarını genişletmek

3. Varlıkların Blockchain'e Geçirilmesi ve SPV İşlemleri

1. Varlık ayrımı: Gerçek hisse senetleri bağımsız SPV'ye yatırılır.
2. Tokenizasyon: SPV onaylandıktan sonra zincir üzerinde token minting yetkisi.
3. Token dağıtımı: Uygun yatırımcılara uyumlu borsa üzerinden veya doğrudan satış yoluyla
4. Yaşam Döngüsü Yönetimi: Şirket eylemlerini işleme almak, örneğin temettü, hisse bölme vb.
5. Satış ve İmha: Zincir üzerindeki dolaşım miktarının zincir dışındaki rezerv ile 1:1 dengede olmasını sağlamak

Üç, İş Modeli ve Risk Değerlendirmesi

1. İş Modeli ve Karlılık Kaynağı

Robinhood:

• Gelirlerin netleştirilmesi: Euro bölgesi dışındaki kullanıcılardan %0.1 döviz dönüşüm ücreti alınacaktır.
• Potansiyel Gelir: Sipariş akışı ödemeleri, üyelik hizmetleri vb. getirebilir.
• Özel sermaye pazarını genişletmek: halka açık olmayan şirket token'ları çıkarmak

xStocks (Kraken & Backed Finance):

• İşlem Ücreti: Kraken alım satım taraflarından işlem ücreti alır.
• Basım/İade Ücreti: Backed Finance kurum kullanıcıları için
• B2B hizmetleri: Varlık tokenizasyon çözümleri sunmak

2. Risk Değerlendirme Matrisi

• Piyasa riski: Hisse senedi fiyat dalgalanmaları, yetersiz likidite
• Teknik riskler: Akıllı sözleşme açıkları, oracle hatası
• Regülasyon Riski: Politika Değişiklikleri, Sınır Ötesi Uyum Zorlukları
• Operasyon riski: Varlık saklama güvenliği, KYC/AML uygulaması
• Kredi riski: İhraççı/işlem karşıtı temerrüt
• Hukuki risk: Mülkiyet anlaşmazlıkları, sınır ötesi uygulama zorlukları

Pazar Durumu ve Gelecek Beklentileri

Ana Oyuncu Matrisi Karşılaştırması

• Tamamen Web3 yerel: xStocks, Synthetix vb.
• Finansal Teknoloji Dönüşümü: Robinhood, eToro vb.
• Geleneksel finansın saldırısı: BlackRock, Fidelity vb.

Pazar Trendleri ve Evrim Yolu

• İzolasyondan Birleşmeye: Ana akım finans kurumlarıyla ve Merkezi Olmayan Finans ekosistemiyle derin entegrasyon
• Regülasyon ile yönlendirilen yenilik: AB MiCA, İsviçre DLT yasası gibi düzenlemeler uyumlu yeniliği teşvik ediyor.
• Kurumsal girişi ve ürün çeşitliliği: yapısal ürünler, özel sermaye vb. alanlara genişleme
• Özel sermaye tokenizasyonu yeni bir mavi okyanus haline geliyor: Değerleme, bilgi açıklama gibi zorluklarla karşı karşıya

Gelecekteki Ana Sorular

• Açık vs. Kapalı Tartışması: İki model uzun vadede bir arada var olabilir.
• Teknoloji ve hukuk yarışı: çapraz zincir, Layer 2, gizlilik hesaplama gibi teknolojiler hukuki destek alabilecek mi?

Hisse senedi tokenizasyonu, küresel finans piyasalarını yeniden şekillendiriyor. Birçok zorlukla karşılaşmasına rağmen, işaret ettiği gelecek yönü geri döndürülemez. Piyasa katılımcıları, bu finansal devrimi aktif ve temkinli bir şekilde benimsemek için temel mantığını ve potansiyel risklerini derinlemesine anlamalıdır.