Newton, evrensel çekim yasasını keşfettiği için ünlüdür, ancak o dönemde başka bir alana daha çok ilgi duyuyordu: finansın simyası ya da kurşunu altına dönüştürme arayışı. Bu arayış, onu teolojik araştırmalara bile yönlendirdi. Modern finans ise, onun ilgileriyle uzaktan da olsa örtüşüyor gibi görünüyor - finans mühendisliği sayesinde, doğru unsurları bir araya getirerek "kurşunu altına" dönüştürdüğümüz bir çağdayız.
Bugünkü yazıda, Saurabh şirketlerin bilanço ekleyerek kripto paraları gerçek değer primlerini nasıl elde edebileceğini detaylı bir şekilde açıkladı. MicroStrategy örneğinde, bu şirketin çeyrek gelirleri yalnızca 100 milyon doların biraz üzerinde, ancak 10.9 milyar dolar değerinde Bitcoin bulunduruyor. Dünya genelinde 80'den fazla şirket, kripto paraları bilanço hesaplarına dahil etmenin yollarını araştırıyor. Geleneksel finansal kurumlar buna büyük ilgi gösteriyor ve bu hisse senetlerinin dalgalanması ve potansiyel getirileri için prim ödüyorlar.
Saurabh ayrıca, bu finansal aracın bu gelişen ekosistemi yaratmaya yardımcı olduğunu analiz etti ve diğer kripto paraları bilanço yapısına dahil etmeye çalışan işletmelerin risklerini de ele aldı.
Hadi konunun özüne girelim!
Yalnızca çeyrek gelirleri 1.11 milyon dolar olan bir yazılım/iş zekası şirketinin piyasa değeri ise 109 milyar dolara ulaşıyor. Bu nasıl mümkün oldu? Cevap: Başkalarının parasını kullanarak Bitcoin satın aldı. Ve piyasa şu anda sahip olduğu Bitcoin için %73'lük bir değerleme primi ödüyor. Bunun arkasında tam olarak ne tür bir "simya" var?
MicroStrategy (şu anda Strategy olarak adlandırılıyor), neredeyse sıfır maliyetle Bitcoin satın almak için bir finansal mekanizma yarattı. 2024 yılı Kasım ayında çıkarılacak olan 3 milyar dolarlık tahvil örneği üzerinden, bunun nasıl çalıştığına dair aşağıda bazı bilgiler yer alıyor:
Şirket, %0 faizli bir dönüştürülebilir tahvil çıkardı, bu da tahvil sahiplerinin düzenli ödeme olarak faiz almayacağı anlamına geliyor. Bunun yerine, her biri 1.000 dolar olan tahviller, Strategy hisselerinin 1,4872 hissesine dönüştürülebilir, ancak bunun için hisse fiyatının vadesinden önce 672,40 dolara veya daha yüksek bir değere çıkması gerekmektedir.
Bu tahviller çıkarıldığında, Strategy'nin hisse fiyatı 433.80 dolardı, bu nedenle hisse fiyatının kârlı bir dönüşüm için %55 artması gerekiyor. Eğer hisse fiyatı bu seviyeyi asla ulaşmazsa, tahvil sahipleri beş yıl sonra 1.000 dolar geri alacaklar. Ancak, Strategy'nin hisse fiyatı fırlarsa (genellikle Bitcoin fiyatı arttığında olur), tahvil sahipleri hisse senetlerine dönüşüm yapabilir ve tüm artış kazancını elde edebilirler.
Bu mekanizmanın ince noktası, tahvil sahiplerinin aslında Bitcoin'in performansına bahis oynuyor olmalarıdır, aynı zamanda doğrudan Bitcoin bulundurmanın sağlamadığı aşağı yönlü korumaya da sahiptirler. Eğer Bitcoin çöküş yaşarsa, yine de ana paralarını geri alabilirler, çünkü tahviller iflas tasfiyesinde hisselerden önce gelir. Bu arada, Strategy sıfır maliyetle 3 milyar doları borç alabilir ve bu fonları hemen daha fazla Bitcoin satın almak için kullanabilir.
Bununla birlikte, bu mekanizma için kilit tetikleyici nokta, Aralık 2026'dan itibaren (lansmandan sadece iki yıl sonra), Strategy'nin hisse fiyatı bir süre için 874,12 doları (dönüştürme fiyatının %130'u) aşarsa, şirketin bu tahvillerin erken itfasını zorlayabilmesidir. Bu "çağrı maddesi", Bitcoin hisse senedi fiyatını yeterince yükseltirse, Stratejinin tahvil sahiplerini hisselere dönüştürmeye veya fonlarını erken itfa etmeye zorlayarak daha iyi koşullarda yeniden finanse etmelerine olanak tanıyabileceği anlamına gelir.
Bu stratejinin işe yaramasının nedeni, Bitcoin'in son 13 yılda yaklaşık %85'lik bir yıllık ortalama büyüme oranı elde etmesi ve son 5 yıldaki yıllık ortalama büyüme oranının da %58'e ulaşmasıdır. Şirket, Bitcoin'in büyüme hızının, tahvil dönüşümünü tetiklemek için gereken %55'lik hisse senedi fiyatı artışını çok aşacağına bahis yapıyor. Bu stratejinin başarısını kanıtladılar; erken ihraç edilen tahvilleri başarılı bir şekilde erken geri alarak milyonlarca dolarlık faiz gideri tasarrufu sağladılar.
Bu yapının merkezinde üç farklı sürekli imtiyazlı hisse senedi serisi bulunmaktadır: STRF, STRK ve STRD, her biri farklı yatırımcı türlerine özel olarak tasarlanmıştır.
STRF: Sürekli İkincil Hisse Senedi, %10 birikimli temettü sağlar ve en yüksek önceliğe sahiptir. Eğer Strateji temettü ödemekte başarısız olursa, şirket diğer hissedarlara ödeme yapmadan önce tüm ödenmemiş STRF temettülerini ödemek zorundadır. Ayrıca, bir ceza olarak, temettü oranı artacaktır.
STRK: Sürekli İkincil Hisse Senedi, %8 oranında birikimli temettü sağlar, öncelik ortadadır. Ödenmemiş temettüler birikir ve ortak hisse senedi sahipleri herhangi bir kazanç elde etmeden önce tam olarak ödenmelidir. Ayrıca, STRK'nın adi hisse senedine dönüştürülme hakkını da içerir.
STRD: Sürekli İkincil Hisseler, %10 oranında birikimsiz temettü sunar ve en düşük önceliğe sahiptir. Daha yüksek temettü oranı, daha yüksek riskin bir tazminatıdır - eğer Strateji ödeme yapmayı atlarsa, bu temettüler sonsuza dek kaybolur ve telafi edilmez.
Sürekli öncelikli hisse senetleri, Strategy'nin hisse benzeri sermaye toplamasını sağlarken, tahvil benzeri sürekli temettüler ödemesine olanak tanır. Her bir seri, yatırımcıların risk tercihlerine göre özel olarak tasarlanmıştır. Birikimli temettü işlevi, STRF ve STRK sahiplerini koruyarak, nihayetinde tüm ödenmemiş temettüleri alacaklarından emin olmasını sağlar; STRD ise ödenmemiş temettüler için bir güvence mekanizması olmaksızın daha yüksek bir mevcut getiri sunar.
Strategy'nin transkripti
MicroStrategy, 2020 yılının Ağustos ayından itibaren Bitcoin satın almak için fon toplamaya başladı. O zamandan beri, Bitcoin fiyatı 11,500 dolardan 108,000 dolara fırlayarak yaklaşık %900 artış gösterdi. Aynı zamanda, MicroStrategy'nin hisse fiyatı 13 dolardan 370 dolara yükselerek neredeyse 30 katına çıktı.
Dikkat çekici bir nokta, MicroStrategy'nin genel işinde herhangi bir büyüme olmamasıdır. Çeyrek gelirleri hâlâ 100 milyon ile 135 milyon dolar arasında değişiyor, bu da geçmişle tamamen tutarlı. Tek değişiklik, Bitcoin satın almak için borç almaları. Şu anda 582.000 Bitcoin'e sahipler, bu da yaklaşık 63 milyar dolar değerinde. Hisse senedi piyasa değeri ise yaklaşık 109 milyar dolar, bu da Bitcoin'in gerçek değerinden %73 daha yüksek. Yatırımcılar, sadece MicroStrategy'nin hisse senetleri aracılığıyla dolaylı olarak Bitcoin bulundurmak için ekstra bir prim ödemeye istekli.
Kaynak: bitcointreasuries.net
Daha önce belirtildiği gibi, MicroStrategy yeni hisse senetleri ihraç ederek Bitcoin alımlarını finanse etti. Şirket Bitcoin almaya başladığından beri, hisse senedi sayısı neredeyse üç katına çıkarak 9,580,000 hisseden 279,500,000 hisseye yükseldi ve %191'lik bir artış gösterdi.
Kaynak: MicroStrategy Dosyası
Genellikle, bu kadar çok yeni hisse senedi ihraç etmek mevcut hissedarlar için zararlı olabilir, çünkü herkesin şirketteki payı sulanır. Ancak, hisse sayısı %191 artmasına rağmen, hisse senedi fiyatı %2,900 oranında yükseldi. Bu, hissedarların şirket üzerindeki paylarının küçülmesine rağmen, hisse başına değerin büyük ölçüde arttığı anlamına geliyor; genel olarak hala kazanç sağlıyorlar.
MicroStrategy'nin başarılı modeli popüler oldu
Birçok şirket, Bitcoin'i şirket varlığı olarak tutma konusunda MicroStrategy'nin başarılı modelini taklit etmeye başladı. Son örneklerden biri, Twenty One (XXI)'dir. Bu, Jack Mallers tarafından yönetilen özel amaçlı edinim şirketidir (SPAC) ve arkasında Brandon Lutnick (ABD Ticaret Bakanı'nın oğlu) tarafından desteklenen Cantor Fitzgerald, Tether ve SoftBank bulunmaktadır. MicroStrategy'den farklı olarak, Twenty One halka açık değildir. Kamu piyasası aracılığıyla katılmanın tek yolu, 1 milyon dolarlık bir fon karşılığında XXI'nin %2.7 hissesini satın alan Cantor Equity Partners (CEP)'dır.
Twenty One, 37.230 Bitcoin bulunduruyor. CEP'nin Twenty One'ın %2.7 hissesine sahip olması nedeniyle, bu aslında CEP'nin yaklaşık 1.005 Bitcoin'i kontrol ettiği anlamına geliyor (her bir Bitcoin 108.000 dolar olarak hesaplandığında, değeri yaklaşık 108.5 milyon dolar).
Ancak, CEP'nin hisse senedi değeri 4.86 milyon dolara kadar çıkıyor ve bu, Bitcoin'in gerçek değerinin 4.8 katı! Bitcoin ile olan ilişkisi açıklandıktan sonra, CEP'nin hisse fiyatı 10 dolardan yaklaşık 60 dolara fırladı.
Bu büyük prim, yatırımcıların 9,200.000 dolarlık Bitcoin pozisyonu için 433.000.000 dolar ödediği anlamına geliyor. Daha fazla benzer şirket ortaya çıktıkça ve Bitcoin bulundurdukça, piyasa gücü nihayetinde bu primleri daha makul seviyelere geri döndürecek, ancak şu anda bunun ne zaman olacağı veya "makul seviye"nin ne olduğu kimse tarafından bilinmiyor.
Açık bir soru şu: Bu şirketler neden prim yapıyor? Yatırımcılar bu şirketlerin hisselerini satın almak için neden prim ödemeye istekli, doğrudan piyasalardan Bitcoin alarak pozisyon almak yerine? Cevap "seçenekler" (optionality) kavramında yatıyor olabilir. MicroStrategy'nin Bitcoin alımlarını kim finanse ediyor? Ana olarak, tahvil ticareti yaparak "risksiz arbitraj" (delta-neutral strategies) arayan hedge fonları.
Eğer dikkatlice düşünürseniz, bu işlem Grayscale'in Bitcoin Trust'ı (Bitcoin Trust, GBTC) ile oldukça benzer. Geçmişte, Grayscale'in Bitcoin Trust'ı da Bitcoin'den daha yüksek bir prim ile işlem görmüştü çünkü kapalı bir yapıdaydı (yatırımcılar Bitcoin'i çekemezdi, ta ki ETF'ye dönüştürülene kadar).
Bu nedenle, yatırımcılar Bitcoin'lerini Grayscale'e yatıracak ve halka açık olarak işlem gören GBTC hisselerini satacaklardır. Daha önce bahsedildiği gibi, MicroStrategy'nin tahvil sahipleri %9'dan fazla yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) elde edebilir.
Ama bu risk ne kadar büyük? MicroStrategy'nin yıllık faiz yükü toplamda 34 milyon dolar, 2024 mali yılı brüt karı ise 334 milyon dolar, bu da borcunu ödemek için yeterli. MicroStrategy, Bitcoin'in dört yıllık döngüsü ile ilgili olarak dönüştürülebilir tahviller çıkardı ve vade süresi fiyat düşüşü riskini azaltacak kadar uzun. Bu nedenle, Bitcoin dört yıl içinde %30'dan fazla artarsa, yeni hisse senedi ihracı kolayca geri alım ücretini ödeyebilir.
Bu tahvilleri geri satın alırken, MicroStrategy tahvil sahiplerine yeni hisseler ihraç edebilir. Tahvil sahipleri, ihraç sırasında referans hisse fiyatına göre ödeme alacaklardır ve bu fiyat, tahvillerin ihraç edildiği zamandaki hisse fiyatından yaklaşık %30-50 daha yüksektir. Bu durum, hisse fiyatı dönüşüm fiyatının altında olduğunda bir sorun haline gelecektir. Bu durumda, MicroStrategy nakit geri ödemek zorundadır; bu, daha uygun şartlarla yeni bir borç turu toplayarak önceki borçları geri ödemek veya nakit sağlamak için Bitcoin satmak suretiyle yapılabilir.
değer zinciri
Bu süreç açıkça şirketin Bitcoin elde etmeye çalışmasıyla başladı, ancak sonunda borsa ve saklama hizmetleri kullandılar. Örneğin, MicroStrategy, Coinbase üzerinden Bitcoin satın alan bir Coinbase Prime müşterisidir ve Bitcoin'lerini Coinbase Custody, Fidelity ve kendi çoklu imza cüzdanında saklamaktadır. MicroStrategy'nin Bitcoin işlemleri ve saklamasından Coinbase'in ne kadar kazandığını kesin olarak tahmin etmek zor olsa da, bazı tahminler yapabiliriz.
Bir borsa, MicroStrategy'nin Bitcoin satın alımını temsil eden bir OTC işlemi için %0.05 ücret alıyorsa, 70,000 dolarlık ortalama işlem fiyatıyla 500,000 Bitcoin satın alarak 17.5 milyon dolar kazanmışlardır. Bitcoin saklama kuruluşları yıllık %0.2 ile %1 arasında bir ücret talep eder. Düşük aralıkta, 108,000 dolardan 100,000 Bitcoin depolandığında, saklama kuruluşu MicroStrategy'nin Bitcoin'lerini depolayarak yılda 21.6 milyon dolar kazanır.
BTC dışındaki
Şu ana kadar, sermaye piyasalarında Bitcoin (BTC) getiri sağlama potansiyeline sahip finansal araçların performansı oldukça iyi. Mayıs 2025'te, SharpLink, ConsenSys kurucusu Joe Lubin tarafından yönetilen bir halka açık şirket özel sermaye (PIPE) finansman turunda 425 milyon dolar topladı ve Lubin, şirketin icra başkanlığına da getirildi. Bu finansman, hisse başına 6,15 dolar fiyatla yaklaşık 69 milyon yeni hisse ihraç edilerek sağlandı ve elde edilen fonlar yaklaşık 120.000 Ethereum (ETH) satın almak için kullanılacak ve ardından staking'e katılma olasılığı bulunuyor. Şu anda, ETH borsa yatırım fonlarının (ETF) staking yapmasına izin verilmemektedir.
Bu, %3-%5 getiri sağlayan finansal araçların ETF'lerden daha cazip olduğunu gösteriyor. Bu haberin duyurulmasından önce, SharpLink'in hisse fiyatı 3.99 dolar, piyasa değeri yaklaşık 2.8 milyon dolar ve dolaşımdaki hisse adedi sadece 699 bin adet idi. Bu finansmanın ihraç fiyatı, piyasa fiyatına %54 primli. Haber açıklandıktan sonra, hisse fiyatı bir ara 124 dolara fırladı.
Dikkat edilmesi gereken nokta, yeni ihraç edilen 69 milyon hissenin mevcut dolaşımdaki hisse sayısının yaklaşık 100 katına eşit olmasıdır.
Başka bir şirket olan Upexi, nakit akışını nötr kalırken 2025'in dördüncü çeyreğine kadar 1 milyondan fazla Solana (SOL) satın almayı planlıyor. Program, GSR liderliğindeki bir özel yerleştirme ile başladı ve Upexi, 43,8 milyon hisse satışı yoluyla 100 milyon dolar topladı. Upexi, %6-%8 stake getirileri artı maksimum çıkarılabilir değer (MEV) indirimleri yoluyla tercih edilen hisse senedi temettüleri ödemeyi ve gelecekteki SOL satın alımları için kendi kendini finanse etmeyi bekliyor. Haberin yayınlandığı gün, hisse senedi fiyatı 2.28 dolardan 22 dolara yükseldi ve yaklaşık 10 dolardan kapandı.
Upexi'nin finansman öncesindeki dolaşımdaki hissesi 37.2 milyon hisse olduğundan, yeni ihraç edilen hisseler eski hissedarlara yaklaşık %54'lük bir seyreltilme etkisi yapmıştır, ancak hisse fiyatındaki yaklaşık %400'lük artış, seyrelmeden kaynaklanan kayıpları telafi etmeye yetecek kadar büyüktür.
Sol Strategies, SOL satın almak için sermaye piyasalarında finansman sağlayan bir diğer şirkettir. Şirket, Solana doğrulayıcı düğümleri işletmektedir ve gelirinin %90'ından fazlası stake ödüllerinden gelmektedir. Şu anda, şirket 390.000 SOL stake etmiştir ve yaklaşık 3.160.000 SOL, üçüncü taraflar tarafından düğümlerine devredilmiştir. Nisan 2025'te, Sol Strategies, ATW Partners ile 500 milyon dolara kadar finansman sağlamak için bir tahvil anlaşması imzaladı ve ilk olarak 20 milyon doları 122.524 SOL satın almak için kullandı.
Son zamanlarda, Sol Strategies, hisse senedi ("herhangi bir zamanda piyasa teklifi" dahil), tahvil, abone makbuzu, birimler, borç menkul kıymetleri veya herhangi bir kombinasyon yoluyla 1 milyar dolar yeniden finansman planlayan bir raf üzeri halka arz başvurusunda bulundu. Bu, şirkete çeşitlendirilmiş bir finansman esnekliği sağlıyor.
MicroStrategy'nin dönüştürülebilir tahvil modelinin aksine, SharpLink ve Upexi doğrudan yeni hisse senedi ihraç ederek finansman sağlamaktadır. Kişisel olarak, MicroStrategy'nin modeli farklı hedef yatırımcı grupları için daha uygun olduğunu düşünüyorum. Doğrudan ETH veya SOL satın almak yerine, hisse senedi satın alarak dolaylı yoldan maruz kalan yatırımcılar, aracının yatırımcıların risk toleransını aşacak şekilde kaldıraç kullanma olasılığı gibi ek riskler üstlenmek zorundadır. Bu nedenle, ek hizmetlerin katma değeri yoksa, yeterli operasyonel kar tamponuna sahip olup faiz ödemek için uygun bir model olan dönüştürülebilir tahvil kullanmak daha mantıklıdır.
Müzik durduğunda
Bu dönüştürülebilir tahviller esas olarak asimetrik risk-getiri fırsatları arayan hedge fonları ve kurumsal tahvil tüccarlarına yöneliktir, perakende yatırımcılara veya geleneksel hisse senedi fonlarına değil.
Onların bakış açısından, bu finansal araçlar "kazandıklarında büyük paralar kazanmak, kaybettiklerinde sınırlı kayıplar yaşamak" seçeneği sunuyor ve bu da risk yönetim çerçevelerine çok uygun. Eğer Bitcoin, iki ila üç yıl içinde beklenen %30-%50'lik bir artış sağlarsa, tahvilleri dönüştürmeyi seçebilirler; eğer piyasa kötü performans gösterirse, yine de %100 ana paralarını geri alabilirler, ancak enflasyon nedeniyle kısmen değer kaybı yaşayabilirler.
Bu yapının avantajı, kurumsal yatırımcıların pratik sorunlarını çözmesidir. Birçok hedge fonu ve emeklilik fonu, kripto para birimlerini doğrudan tutmak için altyapıya sahip değildir veya yatırım kısıtlamaları nedeniyle Bitcoin'i doğrudan satın alamaz. Bu dönüştürülebilir tahviller, onlara kripto piyasasına uygun bir "arka kapı" sağlarken, sabit gelirli varlıkların gerektirdiği aşağı yönlü korumayı da sağlamaktadır.
Ancak bu avantajın geçici olması kaçınılmazdır. Düzenlemelerin giderek netleşmesi ve daha doğrudan kripto yatırım araçlarının (örneğin, saklama çözümleri, düzenlenmiş borsalar ve daha belirgin muhasebe standartları) ortaya çıkmasıyla, bu karmaşık dolaylı yollara olan talep giderek azalacaktır. Şu anda yatırımcıların MicroStrategy aracılığıyla Bitcoin maruziyeti için ödedikleri %73'lük prim, daha doğrudan alternatiflerin ortaya çıkmasıyla birlikte azalabilir.
Benzer durumları daha önce gördük. Geçmişte, fırsatçı yöneticiler Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) primini kullanarak - Bitcoin satın alıp Grayscale'in trust'ına yatırdılar ve ardından ikincil pazarda net varlık değerinin (NAV) %20-%50 üzerinde bir primle GBTC hisselerini sattılar. Ancak, daha fazla insan bunu taklit etmeye başladığında, 2022'nin sonuna gelindiğinde GBTC'nin primi zirveden tarihi bir %50 iskontoya döndü. Bu döngü, sürdürülebilir gelir desteği olmadan tekrarlanan finansmanın, kripto para destekli hisse oyunlarının nihayetinde piyasada arbitraj yapılacağını göstermektedir.
Anahtar soru, bu durumun ne kadar süre devam edebileceği ve prim çökmeye başladığında kimin ayakta kalabileceğidir. Güçlü bir iş temeline ve muhafazakar bir kaldıraç oranına sahip olan şirketler bu değişimi atlatabilirken, kalıcı gelir kaynakları veya rekabet engelleri bulunmayan ve yalnızca kripto para varlıklarını takip eden şirketler, spekülasyon heyecanı sona erdiğinde seyrelme nedeniyle satışlarla karşılaşabilir.
Şu anda müzik çalıyor ve herkes dans ediyor. Kurumsal sermaye akıyor, primler genişliyor, her geçen hafta daha fazla şirket Bitcoin ve kripto para varlık stratejilerini açıklıyor. Ancak, akıllı yatırımcılar bunun bir ticaret olduğunu, uzun vadeli bir yatırım mantığı olmadığını biliyor. Hayatta kalmayı başaracak şirketler, bu fırsatı kullanarak kripto para sahipliklerinin ötesinde kalıcı değer yaratan işletmeler olacaktır.
Şirket finans yönetiminin dönüşümü kalıcı olabilir, ancak bugün gördüğümüz olağanüstü prim kesinlikle öyle değil. Sorun şu ki, bu trendden yararlanmaya hazır mısınız, yoksa sadece müzik durduğunda bir koltuk bulmayı uman başka bir oyuncu musunuz?
The content is for reference only, not a solicitation or offer. No investment, tax, or legal advice provided. See Disclaimer for more risks disclosure.
Strateji modu popülerleşti, coin fiyatı hisse senedi fiyatını tutabilir mi?
Yazar: Saurabh Deshpande
Derleme: Shenchao TechFlow
Merhaba!
Newton, evrensel çekim yasasını keşfettiği için ünlüdür, ancak o dönemde başka bir alana daha çok ilgi duyuyordu: finansın simyası ya da kurşunu altına dönüştürme arayışı. Bu arayış, onu teolojik araştırmalara bile yönlendirdi. Modern finans ise, onun ilgileriyle uzaktan da olsa örtüşüyor gibi görünüyor - finans mühendisliği sayesinde, doğru unsurları bir araya getirerek "kurşunu altına" dönüştürdüğümüz bir çağdayız.
Bugünkü yazıda, Saurabh şirketlerin bilanço ekleyerek kripto paraları gerçek değer primlerini nasıl elde edebileceğini detaylı bir şekilde açıkladı. MicroStrategy örneğinde, bu şirketin çeyrek gelirleri yalnızca 100 milyon doların biraz üzerinde, ancak 10.9 milyar dolar değerinde Bitcoin bulunduruyor. Dünya genelinde 80'den fazla şirket, kripto paraları bilanço hesaplarına dahil etmenin yollarını araştırıyor. Geleneksel finansal kurumlar buna büyük ilgi gösteriyor ve bu hisse senetlerinin dalgalanması ve potansiyel getirileri için prim ödüyorlar.
Saurabh ayrıca, bu finansal aracın bu gelişen ekosistemi yaratmaya yardımcı olduğunu analiz etti ve diğer kripto paraları bilanço yapısına dahil etmeye çalışan işletmelerin risklerini de ele aldı.
Hadi konunun özüne girelim!
Yalnızca çeyrek gelirleri 1.11 milyon dolar olan bir yazılım/iş zekası şirketinin piyasa değeri ise 109 milyar dolara ulaşıyor. Bu nasıl mümkün oldu? Cevap: Başkalarının parasını kullanarak Bitcoin satın aldı. Ve piyasa şu anda sahip olduğu Bitcoin için %73'lük bir değerleme primi ödüyor. Bunun arkasında tam olarak ne tür bir "simya" var?
MicroStrategy (şu anda Strategy olarak adlandırılıyor), neredeyse sıfır maliyetle Bitcoin satın almak için bir finansal mekanizma yarattı. 2024 yılı Kasım ayında çıkarılacak olan 3 milyar dolarlık tahvil örneği üzerinden, bunun nasıl çalıştığına dair aşağıda bazı bilgiler yer alıyor:
Şirket, %0 faizli bir dönüştürülebilir tahvil çıkardı, bu da tahvil sahiplerinin düzenli ödeme olarak faiz almayacağı anlamına geliyor. Bunun yerine, her biri 1.000 dolar olan tahviller, Strategy hisselerinin 1,4872 hissesine dönüştürülebilir, ancak bunun için hisse fiyatının vadesinden önce 672,40 dolara veya daha yüksek bir değere çıkması gerekmektedir.
Bu tahviller çıkarıldığında, Strategy'nin hisse fiyatı 433.80 dolardı, bu nedenle hisse fiyatının kârlı bir dönüşüm için %55 artması gerekiyor. Eğer hisse fiyatı bu seviyeyi asla ulaşmazsa, tahvil sahipleri beş yıl sonra 1.000 dolar geri alacaklar. Ancak, Strategy'nin hisse fiyatı fırlarsa (genellikle Bitcoin fiyatı arttığında olur), tahvil sahipleri hisse senetlerine dönüşüm yapabilir ve tüm artış kazancını elde edebilirler.
Bu mekanizmanın ince noktası, tahvil sahiplerinin aslında Bitcoin'in performansına bahis oynuyor olmalarıdır, aynı zamanda doğrudan Bitcoin bulundurmanın sağlamadığı aşağı yönlü korumaya da sahiptirler. Eğer Bitcoin çöküş yaşarsa, yine de ana paralarını geri alabilirler, çünkü tahviller iflas tasfiyesinde hisselerden önce gelir. Bu arada, Strategy sıfır maliyetle 3 milyar doları borç alabilir ve bu fonları hemen daha fazla Bitcoin satın almak için kullanabilir.
Bununla birlikte, bu mekanizma için kilit tetikleyici nokta, Aralık 2026'dan itibaren (lansmandan sadece iki yıl sonra), Strategy'nin hisse fiyatı bir süre için 874,12 doları (dönüştürme fiyatının %130'u) aşarsa, şirketin bu tahvillerin erken itfasını zorlayabilmesidir. Bu "çağrı maddesi", Bitcoin hisse senedi fiyatını yeterince yükseltirse, Stratejinin tahvil sahiplerini hisselere dönüştürmeye veya fonlarını erken itfa etmeye zorlayarak daha iyi koşullarda yeniden finanse etmelerine olanak tanıyabileceği anlamına gelir.
Bu stratejinin işe yaramasının nedeni, Bitcoin'in son 13 yılda yaklaşık %85'lik bir yıllık ortalama büyüme oranı elde etmesi ve son 5 yıldaki yıllık ortalama büyüme oranının da %58'e ulaşmasıdır. Şirket, Bitcoin'in büyüme hızının, tahvil dönüşümünü tetiklemek için gereken %55'lik hisse senedi fiyatı artışını çok aşacağına bahis yapıyor. Bu stratejinin başarısını kanıtladılar; erken ihraç edilen tahvilleri başarılı bir şekilde erken geri alarak milyonlarca dolarlık faiz gideri tasarrufu sağladılar.
Bu yapının merkezinde üç farklı sürekli imtiyazlı hisse senedi serisi bulunmaktadır: STRF, STRK ve STRD, her biri farklı yatırımcı türlerine özel olarak tasarlanmıştır.
STRF: Sürekli İkincil Hisse Senedi, %10 birikimli temettü sağlar ve en yüksek önceliğe sahiptir. Eğer Strateji temettü ödemekte başarısız olursa, şirket diğer hissedarlara ödeme yapmadan önce tüm ödenmemiş STRF temettülerini ödemek zorundadır. Ayrıca, bir ceza olarak, temettü oranı artacaktır.
STRK: Sürekli İkincil Hisse Senedi, %8 oranında birikimli temettü sağlar, öncelik ortadadır. Ödenmemiş temettüler birikir ve ortak hisse senedi sahipleri herhangi bir kazanç elde etmeden önce tam olarak ödenmelidir. Ayrıca, STRK'nın adi hisse senedine dönüştürülme hakkını da içerir.
STRD: Sürekli İkincil Hisseler, %10 oranında birikimsiz temettü sunar ve en düşük önceliğe sahiptir. Daha yüksek temettü oranı, daha yüksek riskin bir tazminatıdır - eğer Strateji ödeme yapmayı atlarsa, bu temettüler sonsuza dek kaybolur ve telafi edilmez.
Sürekli öncelikli hisse senetleri, Strategy'nin hisse benzeri sermaye toplamasını sağlarken, tahvil benzeri sürekli temettüler ödemesine olanak tanır. Her bir seri, yatırımcıların risk tercihlerine göre özel olarak tasarlanmıştır. Birikimli temettü işlevi, STRF ve STRK sahiplerini koruyarak, nihayetinde tüm ödenmemiş temettüleri alacaklarından emin olmasını sağlar; STRD ise ödenmemiş temettüler için bir güvence mekanizması olmaksızın daha yüksek bir mevcut getiri sunar.
Strategy'nin transkripti
MicroStrategy, 2020 yılının Ağustos ayından itibaren Bitcoin satın almak için fon toplamaya başladı. O zamandan beri, Bitcoin fiyatı 11,500 dolardan 108,000 dolara fırlayarak yaklaşık %900 artış gösterdi. Aynı zamanda, MicroStrategy'nin hisse fiyatı 13 dolardan 370 dolara yükselerek neredeyse 30 katına çıktı.
Dikkat çekici bir nokta, MicroStrategy'nin genel işinde herhangi bir büyüme olmamasıdır. Çeyrek gelirleri hâlâ 100 milyon ile 135 milyon dolar arasında değişiyor, bu da geçmişle tamamen tutarlı. Tek değişiklik, Bitcoin satın almak için borç almaları. Şu anda 582.000 Bitcoin'e sahipler, bu da yaklaşık 63 milyar dolar değerinde. Hisse senedi piyasa değeri ise yaklaşık 109 milyar dolar, bu da Bitcoin'in gerçek değerinden %73 daha yüksek. Yatırımcılar, sadece MicroStrategy'nin hisse senetleri aracılığıyla dolaylı olarak Bitcoin bulundurmak için ekstra bir prim ödemeye istekli.
Kaynak: bitcointreasuries.net
Daha önce belirtildiği gibi, MicroStrategy yeni hisse senetleri ihraç ederek Bitcoin alımlarını finanse etti. Şirket Bitcoin almaya başladığından beri, hisse senedi sayısı neredeyse üç katına çıkarak 9,580,000 hisseden 279,500,000 hisseye yükseldi ve %191'lik bir artış gösterdi.
Kaynak: MicroStrategy Dosyası
Genellikle, bu kadar çok yeni hisse senedi ihraç etmek mevcut hissedarlar için zararlı olabilir, çünkü herkesin şirketteki payı sulanır. Ancak, hisse sayısı %191 artmasına rağmen, hisse senedi fiyatı %2,900 oranında yükseldi. Bu, hissedarların şirket üzerindeki paylarının küçülmesine rağmen, hisse başına değerin büyük ölçüde arttığı anlamına geliyor; genel olarak hala kazanç sağlıyorlar.
MicroStrategy'nin başarılı modeli popüler oldu
Birçok şirket, Bitcoin'i şirket varlığı olarak tutma konusunda MicroStrategy'nin başarılı modelini taklit etmeye başladı. Son örneklerden biri, Twenty One (XXI)'dir. Bu, Jack Mallers tarafından yönetilen özel amaçlı edinim şirketidir (SPAC) ve arkasında Brandon Lutnick (ABD Ticaret Bakanı'nın oğlu) tarafından desteklenen Cantor Fitzgerald, Tether ve SoftBank bulunmaktadır. MicroStrategy'den farklı olarak, Twenty One halka açık değildir. Kamu piyasası aracılığıyla katılmanın tek yolu, 1 milyon dolarlık bir fon karşılığında XXI'nin %2.7 hissesini satın alan Cantor Equity Partners (CEP)'dır.
Twenty One, 37.230 Bitcoin bulunduruyor. CEP'nin Twenty One'ın %2.7 hissesine sahip olması nedeniyle, bu aslında CEP'nin yaklaşık 1.005 Bitcoin'i kontrol ettiği anlamına geliyor (her bir Bitcoin 108.000 dolar olarak hesaplandığında, değeri yaklaşık 108.5 milyon dolar).
Ancak, CEP'nin hisse senedi değeri 4.86 milyon dolara kadar çıkıyor ve bu, Bitcoin'in gerçek değerinin 4.8 katı! Bitcoin ile olan ilişkisi açıklandıktan sonra, CEP'nin hisse fiyatı 10 dolardan yaklaşık 60 dolara fırladı.
Bu büyük prim, yatırımcıların 9,200.000 dolarlık Bitcoin pozisyonu için 433.000.000 dolar ödediği anlamına geliyor. Daha fazla benzer şirket ortaya çıktıkça ve Bitcoin bulundurdukça, piyasa gücü nihayetinde bu primleri daha makul seviyelere geri döndürecek, ancak şu anda bunun ne zaman olacağı veya "makul seviye"nin ne olduğu kimse tarafından bilinmiyor.
Açık bir soru şu: Bu şirketler neden prim yapıyor? Yatırımcılar bu şirketlerin hisselerini satın almak için neden prim ödemeye istekli, doğrudan piyasalardan Bitcoin alarak pozisyon almak yerine? Cevap "seçenekler" (optionality) kavramında yatıyor olabilir. MicroStrategy'nin Bitcoin alımlarını kim finanse ediyor? Ana olarak, tahvil ticareti yaparak "risksiz arbitraj" (delta-neutral strategies) arayan hedge fonları.
Eğer dikkatlice düşünürseniz, bu işlem Grayscale'in Bitcoin Trust'ı (Bitcoin Trust, GBTC) ile oldukça benzer. Geçmişte, Grayscale'in Bitcoin Trust'ı da Bitcoin'den daha yüksek bir prim ile işlem görmüştü çünkü kapalı bir yapıdaydı (yatırımcılar Bitcoin'i çekemezdi, ta ki ETF'ye dönüştürülene kadar).
Bu nedenle, yatırımcılar Bitcoin'lerini Grayscale'e yatıracak ve halka açık olarak işlem gören GBTC hisselerini satacaklardır. Daha önce bahsedildiği gibi, MicroStrategy'nin tahvil sahipleri %9'dan fazla yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) elde edebilir.
Ama bu risk ne kadar büyük? MicroStrategy'nin yıllık faiz yükü toplamda 34 milyon dolar, 2024 mali yılı brüt karı ise 334 milyon dolar, bu da borcunu ödemek için yeterli. MicroStrategy, Bitcoin'in dört yıllık döngüsü ile ilgili olarak dönüştürülebilir tahviller çıkardı ve vade süresi fiyat düşüşü riskini azaltacak kadar uzun. Bu nedenle, Bitcoin dört yıl içinde %30'dan fazla artarsa, yeni hisse senedi ihracı kolayca geri alım ücretini ödeyebilir.
Bu tahvilleri geri satın alırken, MicroStrategy tahvil sahiplerine yeni hisseler ihraç edebilir. Tahvil sahipleri, ihraç sırasında referans hisse fiyatına göre ödeme alacaklardır ve bu fiyat, tahvillerin ihraç edildiği zamandaki hisse fiyatından yaklaşık %30-50 daha yüksektir. Bu durum, hisse fiyatı dönüşüm fiyatının altında olduğunda bir sorun haline gelecektir. Bu durumda, MicroStrategy nakit geri ödemek zorundadır; bu, daha uygun şartlarla yeni bir borç turu toplayarak önceki borçları geri ödemek veya nakit sağlamak için Bitcoin satmak suretiyle yapılabilir.
değer zinciri
Bu süreç açıkça şirketin Bitcoin elde etmeye çalışmasıyla başladı, ancak sonunda borsa ve saklama hizmetleri kullandılar. Örneğin, MicroStrategy, Coinbase üzerinden Bitcoin satın alan bir Coinbase Prime müşterisidir ve Bitcoin'lerini Coinbase Custody, Fidelity ve kendi çoklu imza cüzdanında saklamaktadır. MicroStrategy'nin Bitcoin işlemleri ve saklamasından Coinbase'in ne kadar kazandığını kesin olarak tahmin etmek zor olsa da, bazı tahminler yapabiliriz.
Bir borsa, MicroStrategy'nin Bitcoin satın alımını temsil eden bir OTC işlemi için %0.05 ücret alıyorsa, 70,000 dolarlık ortalama işlem fiyatıyla 500,000 Bitcoin satın alarak 17.5 milyon dolar kazanmışlardır. Bitcoin saklama kuruluşları yıllık %0.2 ile %1 arasında bir ücret talep eder. Düşük aralıkta, 108,000 dolardan 100,000 Bitcoin depolandığında, saklama kuruluşu MicroStrategy'nin Bitcoin'lerini depolayarak yılda 21.6 milyon dolar kazanır.
BTC dışındaki
Şu ana kadar, sermaye piyasalarında Bitcoin (BTC) getiri sağlama potansiyeline sahip finansal araçların performansı oldukça iyi. Mayıs 2025'te, SharpLink, ConsenSys kurucusu Joe Lubin tarafından yönetilen bir halka açık şirket özel sermaye (PIPE) finansman turunda 425 milyon dolar topladı ve Lubin, şirketin icra başkanlığına da getirildi. Bu finansman, hisse başına 6,15 dolar fiyatla yaklaşık 69 milyon yeni hisse ihraç edilerek sağlandı ve elde edilen fonlar yaklaşık 120.000 Ethereum (ETH) satın almak için kullanılacak ve ardından staking'e katılma olasılığı bulunuyor. Şu anda, ETH borsa yatırım fonlarının (ETF) staking yapmasına izin verilmemektedir.
Bu, %3-%5 getiri sağlayan finansal araçların ETF'lerden daha cazip olduğunu gösteriyor. Bu haberin duyurulmasından önce, SharpLink'in hisse fiyatı 3.99 dolar, piyasa değeri yaklaşık 2.8 milyon dolar ve dolaşımdaki hisse adedi sadece 699 bin adet idi. Bu finansmanın ihraç fiyatı, piyasa fiyatına %54 primli. Haber açıklandıktan sonra, hisse fiyatı bir ara 124 dolara fırladı.
Dikkat edilmesi gereken nokta, yeni ihraç edilen 69 milyon hissenin mevcut dolaşımdaki hisse sayısının yaklaşık 100 katına eşit olmasıdır.
Başka bir şirket olan Upexi, nakit akışını nötr kalırken 2025'in dördüncü çeyreğine kadar 1 milyondan fazla Solana (SOL) satın almayı planlıyor. Program, GSR liderliğindeki bir özel yerleştirme ile başladı ve Upexi, 43,8 milyon hisse satışı yoluyla 100 milyon dolar topladı. Upexi, %6-%8 stake getirileri artı maksimum çıkarılabilir değer (MEV) indirimleri yoluyla tercih edilen hisse senedi temettüleri ödemeyi ve gelecekteki SOL satın alımları için kendi kendini finanse etmeyi bekliyor. Haberin yayınlandığı gün, hisse senedi fiyatı 2.28 dolardan 22 dolara yükseldi ve yaklaşık 10 dolardan kapandı.
Upexi'nin finansman öncesindeki dolaşımdaki hissesi 37.2 milyon hisse olduğundan, yeni ihraç edilen hisseler eski hissedarlara yaklaşık %54'lük bir seyreltilme etkisi yapmıştır, ancak hisse fiyatındaki yaklaşık %400'lük artış, seyrelmeden kaynaklanan kayıpları telafi etmeye yetecek kadar büyüktür.
Sol Strategies, SOL satın almak için sermaye piyasalarında finansman sağlayan bir diğer şirkettir. Şirket, Solana doğrulayıcı düğümleri işletmektedir ve gelirinin %90'ından fazlası stake ödüllerinden gelmektedir. Şu anda, şirket 390.000 SOL stake etmiştir ve yaklaşık 3.160.000 SOL, üçüncü taraflar tarafından düğümlerine devredilmiştir. Nisan 2025'te, Sol Strategies, ATW Partners ile 500 milyon dolara kadar finansman sağlamak için bir tahvil anlaşması imzaladı ve ilk olarak 20 milyon doları 122.524 SOL satın almak için kullandı.
Son zamanlarda, Sol Strategies, hisse senedi ("herhangi bir zamanda piyasa teklifi" dahil), tahvil, abone makbuzu, birimler, borç menkul kıymetleri veya herhangi bir kombinasyon yoluyla 1 milyar dolar yeniden finansman planlayan bir raf üzeri halka arz başvurusunda bulundu. Bu, şirkete çeşitlendirilmiş bir finansman esnekliği sağlıyor.
MicroStrategy'nin dönüştürülebilir tahvil modelinin aksine, SharpLink ve Upexi doğrudan yeni hisse senedi ihraç ederek finansman sağlamaktadır. Kişisel olarak, MicroStrategy'nin modeli farklı hedef yatırımcı grupları için daha uygun olduğunu düşünüyorum. Doğrudan ETH veya SOL satın almak yerine, hisse senedi satın alarak dolaylı yoldan maruz kalan yatırımcılar, aracının yatırımcıların risk toleransını aşacak şekilde kaldıraç kullanma olasılığı gibi ek riskler üstlenmek zorundadır. Bu nedenle, ek hizmetlerin katma değeri yoksa, yeterli operasyonel kar tamponuna sahip olup faiz ödemek için uygun bir model olan dönüştürülebilir tahvil kullanmak daha mantıklıdır.
Müzik durduğunda
Bu dönüştürülebilir tahviller esas olarak asimetrik risk-getiri fırsatları arayan hedge fonları ve kurumsal tahvil tüccarlarına yöneliktir, perakende yatırımcılara veya geleneksel hisse senedi fonlarına değil.
Onların bakış açısından, bu finansal araçlar "kazandıklarında büyük paralar kazanmak, kaybettiklerinde sınırlı kayıplar yaşamak" seçeneği sunuyor ve bu da risk yönetim çerçevelerine çok uygun. Eğer Bitcoin, iki ila üç yıl içinde beklenen %30-%50'lik bir artış sağlarsa, tahvilleri dönüştürmeyi seçebilirler; eğer piyasa kötü performans gösterirse, yine de %100 ana paralarını geri alabilirler, ancak enflasyon nedeniyle kısmen değer kaybı yaşayabilirler.
Bu yapının avantajı, kurumsal yatırımcıların pratik sorunlarını çözmesidir. Birçok hedge fonu ve emeklilik fonu, kripto para birimlerini doğrudan tutmak için altyapıya sahip değildir veya yatırım kısıtlamaları nedeniyle Bitcoin'i doğrudan satın alamaz. Bu dönüştürülebilir tahviller, onlara kripto piyasasına uygun bir "arka kapı" sağlarken, sabit gelirli varlıkların gerektirdiği aşağı yönlü korumayı da sağlamaktadır.
Ancak bu avantajın geçici olması kaçınılmazdır. Düzenlemelerin giderek netleşmesi ve daha doğrudan kripto yatırım araçlarının (örneğin, saklama çözümleri, düzenlenmiş borsalar ve daha belirgin muhasebe standartları) ortaya çıkmasıyla, bu karmaşık dolaylı yollara olan talep giderek azalacaktır. Şu anda yatırımcıların MicroStrategy aracılığıyla Bitcoin maruziyeti için ödedikleri %73'lük prim, daha doğrudan alternatiflerin ortaya çıkmasıyla birlikte azalabilir.
Benzer durumları daha önce gördük. Geçmişte, fırsatçı yöneticiler Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) primini kullanarak - Bitcoin satın alıp Grayscale'in trust'ına yatırdılar ve ardından ikincil pazarda net varlık değerinin (NAV) %20-%50 üzerinde bir primle GBTC hisselerini sattılar. Ancak, daha fazla insan bunu taklit etmeye başladığında, 2022'nin sonuna gelindiğinde GBTC'nin primi zirveden tarihi bir %50 iskontoya döndü. Bu döngü, sürdürülebilir gelir desteği olmadan tekrarlanan finansmanın, kripto para destekli hisse oyunlarının nihayetinde piyasada arbitraj yapılacağını göstermektedir.
Anahtar soru, bu durumun ne kadar süre devam edebileceği ve prim çökmeye başladığında kimin ayakta kalabileceğidir. Güçlü bir iş temeline ve muhafazakar bir kaldıraç oranına sahip olan şirketler bu değişimi atlatabilirken, kalıcı gelir kaynakları veya rekabet engelleri bulunmayan ve yalnızca kripto para varlıklarını takip eden şirketler, spekülasyon heyecanı sona erdiğinde seyrelme nedeniyle satışlarla karşılaşabilir.
Şu anda müzik çalıyor ve herkes dans ediyor. Kurumsal sermaye akıyor, primler genişliyor, her geçen hafta daha fazla şirket Bitcoin ve kripto para varlık stratejilerini açıklıyor. Ancak, akıllı yatırımcılar bunun bir ticaret olduğunu, uzun vadeli bir yatırım mantığı olmadığını biliyor. Hayatta kalmayı başaracak şirketler, bu fırsatı kullanarak kripto para sahipliklerinin ötesinde kalıcı değer yaratan işletmeler olacaktır.
Şirket finans yönetiminin dönüşümü kalıcı olabilir, ancak bugün gördüğümüz olağanüstü prim kesinlikle öyle değil. Sorun şu ki, bu trendden yararlanmaya hazır mısınız, yoksa sadece müzik durduğunda bir koltuk bulmayı uman başka bir oyuncu musunuz?