21 May 2025, Hong Kong Legislative Council unanimously passed the "Stablecoin Regulation", becoming the world's first jurisdiction to establish a comprehensive regulatory framework for fiat stablecoins, attracting widespread market attention. On the surface, stablecoins are still pegged to the US dollar and backed by US Treasury bonds, seemingly reinforcing the global status of the dollar; but in essence, it is "unbinding" the dollar from the traditional banking clearing system, allowing global funds to bypass the SWIFT network and multi-layered regulation, and complete cross-border flows directly on the chain.

Stablecoin, doların kredi varlığını tehdit etmemekle birlikte, doların dolaşım yollarını, fonların nerelere yönlendirileceğini ve küresel sermayenin fiyatlandırma biçimini yavaşça yeniden yazıyor - bu, "para" değil, "yol" ile ilgili bir devrim. Bu makale, Hong Kong'un yeni düzenlemelerini bir başlangıç noktası olarak alarak, stablecoin'in arkasındaki kurumsal mantığı, dolar ve ABD tahvilleri üzerindeki etki yollarını ve gerçekten fayda sağlayan yatırım fırsatlarını sistematik olarak çözümleyecek.

Stablecoin:** "On-chain Dolar" sistem arayüzü ve kredi haritası**

Esas itibarıyla, stabilcoinler tamamen yeni bir para biçimi değildir, mevcut para sisteminin dijital teknoloji koşullarında bir uzantısıdır. Gerçek varlıkları "ankor alarak, blockchain üzerinde dolaşmak" temel mantığını oluşturur ve yasal para birimlerinin değerini teknik yöntemlerle zincire yansıtarak, hem dijital transfer verimliliğini hem de yasal para ödeme yeteneğini birleştiren bir finansal araç oluşturur.

Stablecoinlerin ortaya çıkması, geleneksel finans sistemi ile kripto varlık sistemi arasında bağlantı eksikliğini doldurarak, dijital varlıkların daha güçlü bir ticaret istikrarı ve sınır ötesi ödeme yeteneği kazanmasını sağladı.

Küresel ana akım düzenleyici kurumlar ve araştırma kuruluşları arasında bir konsensüs içinde, stablecoin'ler genellikle üç kategoriye ayrılır: fiat para rezerv destekli, kripto varlık teminatlı ve algoritmik stablecoin. Her bir stablecoin'in ihraç mekanizması, istikrar yöntemi ve risk maruziyeti açısından belirgin farklılıkları vardır.

Birinci tür, fiat para rezervine dayalı stabilcoinlerdir, örneğin USDT, USDC. Temel mekanizması şudur: İhraçcı, piyasa talebine göre stabilcoin ihraç eder ve zincir dışına eşdeğer fiat para rezervi (genellikle dolar veya kısa vadeli devlet tahvilleri) yatırır. Kullanıcıların sahip olduğu her bir stabilcoin birimi, arkasında gerçek fiat para varlıklarıyla desteklenmektedir.

Bu tür bir stablecoin, net bir kredi tabanı ve güçlü istikrarı ile geleneksel para sistemine en yakın olanıdır, ancak aynı zamanda ihraççının rezerv şeffaflığına ve denetim güvenilirliğine en çok bağımlı olanıdır. Örneğin, USDC'nin ihraççısı olan Circle, piyasa güvenini artırmak için düzenli olarak üçüncü bir tarafça denetlenen rezerv raporları yayınlar.

İkinci tür, DAI gibi kripto varlık teminatlı stablecoinlerdir. İşleyiş mantığı, Ethereum gibi ana akım dijital varlıkların zincir üzerinde teminat olarak gösterilmesi ve belirli bir oranda stablecoin üretilmesidir. Bu tür bir model banka sistemine bağımlı değildir, tamamen akıllı sözleşmeler tarafından yürütülür.

Bununla birlikte, teminat fiyatındaki dalgalanma nedeniyle, sistemin daha yüksek bir teminat oranı (örneğin %150) belirlemesi ve likidasyon riskini her zaman izlemesi gerekir. Bu mekanizma, ademi merkeziyetçiliğin bağımsızlığını garanti eder, ancak aynı zamanda teminat varlığının fiyatı çılgınca dalgalandığında istikrar riskleri de getirir.

Üçüncü tür, daha önce geniş çapta tartışılan UST gibi algoritmik stabilcoinlerdir. Bu tür stabilcoinler, fiyat istikrarını sağlamak için bir coin miktarını ayarlama mekanizması (genellikle "çift coin modeli") belirleyerek, teorik olarak herhangi bir fiziksel veya kripto varlık rezervine ihtiyaç duymadan çalışır.

Ancak, 2022'deki UST'nin çöküş olayı, bu tür stabilizasyon mekanizmalarının yüksek derecede piyasa beklentilerine ve arbitraj motivasyonuna bağımlı olduğunu kanıtladı. Bir kez güven kaybolduğunda, kötü bir döngüye girmek kolaylaşır ve stabilcoin fiyatlarının hızla istikrarsızlaşmasına hatta sıfıra inmesine neden olabilir.

Genel olarak, stabilcoinler, dijital varlıklar ve gerçek fiat para birimleri arasındaki dolaşım yolunu açtıkları için yaygın olarak kullanılmaktadır. OTC işlemlerinde, sınır ötesi ödemelerde, DeFi uygulamalarında ve diğer senaryolarda önemli verimlilik avantajlarına sahiptir - günün her saati takas, düşük ücretler ve aracıların dahil olmamasını destekler. Örneğin, USDT'nin ortalama günlük zincir içi transfer hacmi, uzun yıllardır kripto piyasasının ön saflarında yer alıyor ve bir değişim aracı olarak yüksek aktivitesini yansıtıyor.

Ancak vurgulanması gereken nokta, stablecoin'lerin mevcut finansal sistemden bağımsız olarak çalışmadığıdır; stabiliteleri esasen alt varlıkların kredi durumu ve kurumsal çevresine bağlıdır. İster dolar, ister kripto varlık, ister piyasa duygusu olsun, destekleyici koşullar değiştiği anda, stablecoin'lerin değer kaybı veya tasfiye riskiyle karşılaşabileceği mümkündür.

Bu nedenle, çeşitli ülkelerdeki düzenleyiciler, stabilcoinler için özel kurallar geliştirmeye başladı. Hong Kong'u örnek alırsak, Mayıs 2025'te Hong Kong Para Otoritesi (HKMA), stablecoin'lerin %100 fiat para rezervine sahip olmasını gerektiren, anonim işlemleri ve kaldıraçlı işlemleri kesinlikle yasaklayan ve bunları mevcut ödeme sisteminin denetimine dahil eden dünyanın ilk tam zincir düzenleyici düzenlemesini tanıttı. Bu, yalnızca sabit paralar için yasal bir kimlik oluşturmakla kalmaz, aynı zamanda geleneksel finansal sistemle entegrasyonları için kurumsal bir temel sağlar.

Özetle, stablecoin'in temel anlamı, fiat para birimlerinin yerini almakta değil, onlara dijital, verimli bir sınır ötesi dolaşım yolu sunmakta yatıyor. Ödeme verimliliğini artırırken, aynı zamanda egemen para birimlerinin sınırlarının belirsizleşmesi, sermaye akışının yeniden dağıtılması gibi bir dizi derin zorluk da getirmektedir.

Dolar Hegemonyası:** Küresel "Finansal Kiralama" Üç Aşamalı Mekanizması**

Stablecoin'ların yapısal etkilerini anlamak, sadece ödeme kolaylığı ve teknolojik ilerleme gibi yüzeysel özelliklerle sınırlı kalmamalıdır. Sarsılan, ya da küresel sermaye akışındaki doların yoludur.

Doların egemenliğinin doğası açısından, günümüz uluslararası finansal sisteminde doların liderliği sadece dünyanın en yaygın ticaret para birimi olmasından kaynaklanmıyor, daha da önemlisi, arkasında Amerika merkezli bir sermaye döngüsü sisteminin inşa edilmiş olmasıdır.

Bu sistem, Amerika'nın sadece para basmaya devam etmesini sağlamakla kalmayıp, aynı zamanda dış sermaye akışına dayanarak iç maliyenin işleyişini sürdürebilmesine ve böylece istikrarlı bir "düşük maliyetli finansman - varlık değer artışı - sermaye geri akışı" döngüsünü gerçekleştirmesine olanak tanır.

Bu döngü sistemi genel olarak üç ana mekanizmaya ayrılabilir:

Birinci katman, ABD tahvilleri tarafından yönlendirilen küresel para arzı mekanizmasıdır. ABD hükümeti her yıl büyük bir bütçe açığı sürdürmekte ve bu nedenle sürekli olarak devlet tahvilleri ihraç etmektedir. Dolar uluslararası rezerv para birimi olduğu için, dünya genelindeki merkez bankaları, egemen fonlar ve finansal kuruluşlar, dış ödemelerini, yatırımlarını ve ticaret ihtiyaçlarını güvence altına almak için ABD tahvillerini pasif ya da aktif bir şekilde satın almaktadır.

Bu, Amerika'nın ulusal borç çıkararak iç açığı küresel bir yük haline getirebileceği ve dış finansmanı sürekli olarak çekebileceği anlamına geliyor. Bu "borçla para yaratma" yöntemi, Amerika'yı kendi para birimini kullanarak küresel sermayeyi uzun vadeli olarak borçlanabilen tek ülke haline getiriyor.

İkinci katman, doların hakim olduğu finansal varlık fiyatlandırma sistemidir. Küresel olarak ana ürünler ve finansal varlıklar dolar cinsinden fiyatlandırılmaktadır. Örneğin, petrol, altın, bakır gibi ham maddeler dolar üzerinden hesaplanmaktadır; aynı zamanda, ABD hisse senetleri ve ABD tahvilleri gibi varlıklar, küresel yatırımcıların varlık dağılımında önemli bir yer tutmaktadır.

Gelişen ülkelerin enerji ithalatı veya küresel kurumların varlık tahsisi olsun, dolar kaçınılmaz olarak gündeme gelir. Bu fiyatlandırma yetkisi, küresel sermayenin risk iştahı değiştiğinde genellikle "Amerika'ya geri dönmesine" neden olur ve bu da ABD hisse senetleri ile ABD tahvillerini "sığınak" veya likidite havuzu haline getirir.

Üçüncü kat, doların kontrolündeki uluslararası ödeme ve uzlaşma sistemidir. Şu anda, dünya genelindeki çoğu uluslararası para akışı SWIFT sistemi aracılığıyla gerçekleştirilmektedir ve bu sistem esasen Batı'nın hakim olduğu bir "finansal iletişim ağıdır", ABD'nin burada önemli bir etkisi vardır.

Bu, yalnızca ABD doları anlaşmasının erişim avantajına sahip olduğu anlamına gelmez, aynı zamanda ABD'nin küresel fon akışını izleme ve hatta kesintiye uğratma yeteneğine sahip olduğu anlamına gelir. Tipik bir durum, ABD'nin İran, Rusya ve diğer ülkelere uyguladığı mali yaptırımların, uluslararası ticaret için dolar sistemini kullanmalarını doğrudan kısıtlamasıdır.

Bu üç katmanlı mekanizma ile Amerika, küresel finansal kaynakları geniş bir şekilde çekme kabiliyeti sağladı. Sermaye, küreselden Amerika'ya akarken, yatırım getirileri veya finansal ürünlerin ihracı yoluyla daha büyük bir geri dönüş sağlanmakta ve sürekli bir "dolar ihracı - ABD tahvili geri alımı - finansal hizmet gelirleri" döngüsü oluşmaktadır.

Piyasada birçok yatırımcı bu sistemi "doların finansal kira mekanizması" olarak adlandırıyor, yani ABD doğrudan mal veya hizmet sağlamadan, kurumsal yöntemlerle küresel sermayeden "finansal kira" tahsil ediyor.

Bu çerçevede, dolar hegemonisinin temel avantajı para biriminin kendisini ihraç etmek değil, paranın nasıl hareket edeceği, sermayenin nasıl değerleştirileceği ve işlemlerin nasıl hesaplanacağı üzerindeki kontrol yeteneğidir. ABD, yalnızca para biriminin kendisini değil, aynı zamanda kanalları kontrol etmektedir.

Ancak tam da bu yollar ve kanallarda, stabilcoinler için zorluk, doların kendisinin yerini almaları değil, doların küresel sistemde "akış" şeklini değiştirmeleridir. Spesifik olarak, mevcut ana akım stabilcoinler (USDT ve USDC gibi) hala ABD dolarına bağlı olsalar da ve hatta ABD tahvillerini ana rezerv varlıkları olarak kullansalar da, bu da ABD doları kredisinin kendisini doğrudan etkilememiş olsa da, "ABD dolarının dolaşımı" modunu yavaş yavaş değiştiriyorlar. **

Stablecoin, SWIFT sistemini aşarak, blockchain ağı üzerinde doğrudan işlem gerçekleştirebilir ve artık banka hesabı veya clearinghouse gerektirmez. Rezerv yapısı hala çoğunlukla dolara dayansa da, teorik olarak aşamalı olarak çeşitlendirilebilir ve altın, euro, Hong Kong doları hatta dijital yuan gibi varlıkların eklenmesi sağlanabilir.

Daha da önemlisi, stablecoin'ler doları resmi kanallardan piyasa aktörleri veya akıllı sözleşmelerin yönettiği zincir üzerindeki yollara kaydırıyor. Bu, başlangıçta ABD bankacılık düzenleme sistemi tarafından kontrol edilen işlem yolları ve hesaplama düğümlerinin, teknolojik ağlar ve özel kuruluşların eline geçtiği anlamına geliyor. Bu "dolar dışsallaşması" trendi, doların güveninin çökmesine neden olmayacak, aksine doların dolaşım yolunun kontrolünün dağılmaya başlamasına yol açacak.

Bu nedenle, stabilcoinler doların para birimi olarak konumunu devirmemiştir, ancak doların global ölçekteki rolünü değiştirmektedir. Bu, dolar sisteminin çalışma şekli üzerinde sessiz bir değişimdir ve etkisi yüzeyde görüldüğünden daha derin olabilir.

Stablecoin Saldırısı: **** Yeni ABD Hazine Alıcıları, Eski Dolar Düzeni

**Bu aşamada, stabilcoinler ABD dolarının likiditesinin bir yükselticisidir. **USDT ve USDC tarafından temsil edilen fiat para rezervi sabit coinleri, küresel kripto ticaret platformlarında, DeFi protokollerinde ve OTC ödeme kanallarında yaygın olarak dolaşıma girer ve ABD doları varlıklarının geleneksel finansal sistem tarafından kapsanması zor olan gri alanlara ve marjinal piyasalara girmesini sağlar. Örneğin, daha sıkı sermaye kontrollerine veya kısıtlı dolar takasına sahip ülke ve bölgelerde, sabit paralar "dijital doların" alternatif bir taşıyıcısı haline geldi ve doların kullanılabilirliğini artırdı.

Bu "blok zinciri doları" üç belirgin avantaja sahiptir: İlk olarak, işlem maliyetleri düşüktür, banka sistemi veya SWIFT ağına bağımlı değildir; İkinci olarak, icra verimliliği yüksektir, 7×24 saat gerçek zamanlı transfer gerçekleştirilebilir; Üçüncü olarak, sınır ötesi transferler daha özgürdür, birden fazla ana zincir arasında dolaşabilir. Bu nedenle, stabilcoin aslında doları bir "offshore ödeme ağı" oluşturarak, dolara bir işlem aracı olarak teknik uyum yeteneğini artırmaktadır.

Aynı zamanda, kısa vadeli Hazine bonoları, ters repo anlaşmaları ve nakit benzeri varlıklar, çoğu stablecoin'in rezerv varlıklarına hakimdir. Tether'i örnek alırsak, 2024'teki kamu rezervi verileri, varlıklarının yaklaşık %70'inin üç ay içinde vadesi dolan ABD tahvillerine ve banka sabit mevduatlarına tahsis edildiğini gösteriyor. Bu, istikrar kazandıran madeni paraların ABD dolarının kullanımını güçlendirirken, aynı zamanda ABD tahvil piyasası için nesnel olarak yeni marjinal alıcılar sağladığı ve sermaye yapısı üzerindeki baskının bir kısmını hafiflettiği anlamına gelir.

Bu "stablecoin - dolar - ABD tahvili" yeni kanalı, esasen bir "zincir üstü ihraç - zincir dışı tahsis" dolar kredisi yeniden döngü mekanizması oluşturuyor. Dolar, stablecoin biçiminde piyasaya akarken, piyasada stablecoin bulundurma talebi, karşılığında rezervlerinin ABD tahvillerine tahsis edilmesini talep ediyor ve böylece teknoloji destekli yeni bir ABD tahvili talep senaryosu oluşturuyor.

Örneğin, yakın zamanda Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS) "Stablecoins and Safe Asset Prices" başlıklı bir araştırma raporu yayınladı ve bu rapor, stablecoin'lerin ABD kısa vadeli hazine tahvili piyasasındaki marjinal etkilerini sistematik olarak ilk kez nicel olarak değerlendirdi. Araştırma, USDT ve USDC'yi temsil eden stablecoin'lerin, ABD kısa vadeli hazine tahvili (3 aylık T-bil) için yeni bir alıcı sınıfı haline geldiğini ve bu varlık akışının ABD hazine tahvili getiri değişimleri ile arasında belirgin bir nicel ilişki olduğunu ortaya koydu.

Rapor, özellikle 2021'den 2025'in başlarına kadar dünyanın en büyük stablecoin'lerinin net abonelik değişikliklerini izliyor ve 3 aylık ABD Hazine tahvillerinin günlük getirilerine karşı bir regresyon analizi yapıyor. Sonuçlar, stablecoin piyasasında yaklaşık 3,5 milyar dolarlık net bir abonelik olduğunda (yaklaşık 2 standart sapmalık bir girişe eşdeğer), kısa vadeli Hazine oranlarının 10 gün içinde 2-2,5 baz puan düşürülebileceğini gösteriyor**; Bununla birlikte, aynı büyüklükte bir itfa çıkışı olduğunda, karşılık gelen faiz oranı 6-8 baz puan artar.

Özellikle Fed'in hala yüksek faiz oranları aralığında olduğu ve banka sisteminin tahvil tutma isteğinin sınırlı olduğu bu dönemde, zincir üzerindeki doların akış yönü, kısa vadeli getiri oranları üzerindeki etkisi giderek daha hassas hale geliyor.

Görülebilir ki, stablecoinlerin hızlı gelişiminin ardından, stablecoinler ABD tahvillerinin marjinal alıcıları haline gelecek. Eğer bu ölçek giderek büyürse, ABD tahvil faiz oranları üzerinde belirgin bir etki yaratacaktır.

Ancak, daha dikkat çekici olan, bu dolar kredi yeniden dolaşım mekanizmasının güçlendirilmesinin sınırlı olması ve yapılandırılmış riskler içermesidir.** Dolar kontrol yolundan değil, kullanım miktarından bakıldığında, stabilcoinlerin gelişiminin dolar sisteminin kurumsal temellerini "yemekte" olduğu görülebilir.**

Öncelikle, stablecoinlerin ihraç ve tasfiye yetkisi resmi kuruluşlardan özel şirketlere ve zincir üstü protokollere devredilmiştir. USDT Tether şirketi tarafından yönetilmektedir, USDC ise Circle tarafından ihraç edilmektedir; bu coinlerin rezerv işlemleri, tasfiye standartları ve uyum uygulamaları doğrudan ABD Hazine Bakanlığı veya Federal Rezerv'in denetimi altında değildir. ABD hükümeti, bu tür "zincir üstü dolarların" anlık kontrol yeteneğini kaybetmiştir ve bu, doların kullanım sürecinin geleneksel finansal denetim sisteminden giderek uzaklaştığı anlamına gelmektedir.

İkincisi, stablecoin'lerin kredi tabanı "ulusal egemenlik"ten "kurumsal kredi" ve "piyasa güveni"ne değişti. **Bir itfa krizi veya rezervlerin daralması durumunda, zincir üstü ABD doları bir likidite koşusu ile karşı karşıya kalacak ve "demirden çıkma-iletim-çöküş" zincirleme reaksiyonu oluşturacaktır. USDT, 2021 ve 2023'te her ikisi de kısa vadeli piyasa şoklarına neden olan birçok itfa şüphesiyle karşı karşıya kaldı. Bu tür olaylar, stabilcoinlerin dolaşımının uygun olmasına rağmen, kredi desteklerinin son derece kırılgan olduğunu gösteriyor.

Son olarak, stablecoin rezerv varlıkları, ABD doları borç sistemini daha yüksek bir likidite duyarlılığı seviyesine iten bir yapı olan kısa vadeli ABD Hazine tahvillerinde ve repo araçlarında yüksek oranda yoğunlaşmıştır. **Stablecoin ihraççıları büyük ölçekli itfalarla karşılaştıklarında, ABD tahvil varlıklarını hızla tasfiye etmeleri gerekir, bu da kısa vadeli ABD tahvil fiyatı oynaklığının artmasına ve likidite riskinin artmasına neden olabilir.

Daha uzun vadede, bazı stablecoin'ler dolar dışı rezerv varlıklar, örneğin altın, Hong Kong doları, CNH veya diğer egemen para birimlerini getirmeye başladığında, doların tek stabilite yüceliği de tehdit altına girecektir. Bu çoklu para birimi sabitleme mekanizması bir kez ölçek kazandığında, doların çapraz zincir ödemeleri ve DeFi sistemlerindeki tekel konumunu temelden zayıflatacaktır.

Daha önce belirtildiği gibi, stablecoinler doların ticaret kolaylığını artırırken, sistemsel kontrol gücünü zayıflatıyor ve "daha fazla kullanmak, daha az yönetmek" şeklinde yapısal bir uyumsuzluk sergiliyor. Yüzeyde, stablecoinler doları daha kullanışlı hale getiriyor ve küresel etki alanını genişletiyor, ticaret kapsamını artırıyor. Ancak derinlemesine, doları ihraç ve düzenlemeyi egemen sistemden kısmen ayırarak, doları "piyasa sözleşmelerindeki fiyatlandırma aracı" haline getiriyor, "devlet kontrolündeki uzlaşma parası" değil.

Gelecekteki stablecoin ölçeği sürekli olarak büyüdüğünde, dolar ile olan değer sabitleme mantığı tersine dönebilir: stablecoin, doları desteklemek yerine, dolarin dolaşım yolunu yönlendirebilir.

ABD tahvilleri için stabil coinler hem kısa vadeli bir finansman kaynağı hem de kredi transferi açısından bir risk olarak değerlendiriliyor. Bir yandan, stabil coinlerin kısa vadeli ABD tahvillerine tahsis edilmesi talep desteği oluşturuyor; diğer yandan, stabil coinlerin likiditesindeki aşırı dalgalanma, ABD tahvil piyasasında potansiyel bir istikrarsızlık unsuru haline gelebilir.

Sınır Ötesi Kanal:** Stabilcoinler, küresel finans akış yapısını nasıl yeniden yapılandırır?**

Geleneksel finansal sistemde, sınır ötesi sermaye akışları büyük ölçüde bankacılık sistemine ve ulusal düzenleyici yollara bağlıdır. İşletmeler veya bireyler uluslararası ödemeler yapmak istiyorlarsa, uzun bir ödeme döngüsüne, yüksek işlem ücretlerine ve karmaşık incelemeye sahip olan banka havalelerini tamamlamak için genellikle SWIFT ağına güvenmeleri gerekir. Stablecoin'lerin ortaya çıkışı, küresel sermaye akışları için başka bir yol sağlıyor.

Blok zinciri teknolojisine dayanan sabit coinler, doğal sınır ötesi evrenselliğe sahiptir. İster Asya'da, ister Afrika'da veya Latin Amerika'da olsun, sahiplerin banka saatleri, coğrafi konum veya geleneksel uyumlu kanallardan bağımsız olarak herhangi bir zamanda eşler arası transferleri tamamlamak için yalnızca bir blok zinciri cüzdanına sahip olmaları gerekir. Tüm hava koşullarında çalışma, şeffaf zincir üstü kayıtlar ve geri dönüşü olmayan işlemlerden oluşan bu mekanizma, sınır ötesi fon transferi için teknik eşiği büyük ölçüde azaltır.

Gelişmekte olan piyasalar için stablecoin'ler, ABD doları likiditesine düşük maliyetli erişim sağlar. Birçok bölgede, yetersiz döviz rezervleri veya yerel para birimlerindeki büyük dalgalanmalar nedeniyle, geleneksel ABD doları kanalları ciddi şekilde kısıtlanmıştır veya piyasa odaklı olmak maliyetlidir. Bu bağlamda, USDT ve USDC gibi stablecoin'ler "zincir üstü dolar" için alternatif seçenekler haline geldi ve yerel tüccarların, sınır ötesi tüccarların ve bireysel yatırımcıların bankacılık sistemini atlamasına ve ABD dolarının dolaylı olarak satın alınmasına ve aktarılmasına olanak tanıdı.

Bununla birlikte, stablecoin'ler, zincir üzerindeki finansal sistemlerin (DeFi) likidite temeli haline gelmektedir. Birçok merkeziyetsiz borsa içinde, stablecoin'ler en yaygın işlem çiftleri ve teminat varlıklarıdır ve "dolar vadesiz hesap" benzeri bir rol üstlenmektedir. Küresel fonlar, stablecoin'ler aracılığıyla zincir üzerindeki protokollere girebilir, borç verme, piyasa yapma, sözleşme ticareti gibi işlemler gerçekleştirebilir ve daha sonra zincir dışına geri dönebilir. Bu "zincir üzerinde emme - zincir dışında serbest bırakma" döngüsü, geleneksel finansla paralel bir fon akış ağı inşa etmektedir.

Ancak stabil coinlerin kurumsal anlamı sadece verimlilik artışı ile sınırlı değildir, aynı zamanda küresel sermaye akışının "denetim sürecini" de değiştirmektedir.

Geleneksel modelde, uluslararası fonların bir ülkeye girişi, düzenleyici izin, döviz onayı ve sınır ötesi ödeme sistemleri aracılığıyla gerçekleştirilmelidir; bu sayede devlet, sermaye giriş ve çıkışını kontrol edebilir. Ancak stabil coin'lerin yolu bu girişleri atlayarak, fonlar zincir üzerinde işlem tamamlandıktan sonra doğrudan yerel cüzdana girer ve düzenleyici otoritelerin kaynak ve kullanımını anlık olarak takip etmesi zordur.

2025'te Hong Kong, dünyanın ilk tam zincir stablecoin düzenleyici düzenlemesini resmi olarak başlattı ve bu gri "yol sapması" zemininin kısmen uyumluluk sistemine dahil edildiğine işaret ediyor. Hong Kong düzenleyicileri, stablecoin'lerin varlığını inkar etmek yerine, onları yerel finansal çerçeveye dahil edilebilecek uyumlu ticaret araçları olarak tanımlamaya çalışıyor. Bu, "Amerika Birleşik Devletleri tarafından kontrol edilmeyen, geleneksel yolla değil, düzenleyici destekle" uluslararası finansman için yeni bir kanal sağlıyor.

Potansiyel etkileri göz ardı edilemez. Geçmişte ABD doları fonlarının Asya pazarlarına girişi genellikle New York teminat sisteminden veya Londra finansal kurumlarından geçiyordu, ancak şimdi doğrudan zincir üzerindeki stabilcoinler aracılığıyla Avrupa ve ABD cüzdanlarından Hong Kong'a akabilir ve ardından yerel uyumlu köprüler aracılığıyla Çin anakarasına veya Güneydoğu Asya'nın diğer ülkelerine ulaşabilir. Bu, stabilcoinlerin artık yalnızca doları ikame eden bir araç olmaktan çıkıp, farklı ülkelerin finansal sistemleri arasında yeni bir fon köprüsü haline geldiği anlamına geliyor.

Gelecekte, daha fazla bölge stablecoin'ler için yerel düzenleyici çerçeveler oluşturdukça, geleneksel takas sistemleriyle bir arada var olan küresel bir sermaye dolaşım ağı yavaş yavaş şekillenebilir. Ağ, banka merkezli değildir ve egemen para birimleri arasındaki müzakereye dayanmaz, ancak ortam olarak kripto varlıkları ve kurallar olarak akıllı sözleşmeler içeren bir aracısızlaştırma sistemine dayanır. Sermaye yollarının daha da çeşitlendirilmesini teşvik edecek ve aynı zamanda çeşitli ülkelere benzeri görülmemiş düzenleyici zorluklar getirecektir.

**Hong Kong "Stablecoin Regulations": **On-chain Doların Kurumsallaşması

Hong Kong'da "Stabilcoin Yasa Tasarısı" ilk kez 6 Aralık 2024'te resmi gazetede yayımlandı ve 21 Mayıs 2025'te yasama meclisinden geçti, 1 Ağustos 2025'te yürürlüğe girmesi bekleniyor. Bu, merkezi banka düzeyinde oluşturulan, ihraç - platform - saklama tüm zincir düzenlemesini kapsayan dünyanın ilk stabilcoin sistemidir.

Bu, stabilcoinleri "ödeme aracı" olarak açıkça tanımlamakta, émitentlerin %100 fiat rezervi bulundurmasını, lisanslı işletme olmasını zorunlu kılmakta ve anonimlik, kaldıraç ve algoritmik paraları yasaklamaktadır. Bu adım, kripto para ticaretini gevşetmek değil, Asya'da "uyumlu bir dolar kanalı" kurmak içindir ve dolar stabilcoinlerinin Çin pazarına yasal bir yol sağlamasını hedeflemekte, ancak para birimi egemenliğini sorgulamamaktadır.

Küresel dolar ödeme sistemi açısından bakıldığında, bu düzenlemenin en büyük önemi, ABD doları sabit paralarının ABD dışındaki bölgelerde dolaşımı için yasal bir yer sağlamasıdır. Amerika Birleşik Devletleri'ndeki düzenleyici ortamın daha katı hale geldiği bir zamanda, Hong Kong, Circle ve Tether gibi şirketlerin Asya'ya girmesi için tercih edilen "kanal" haline gelecektir. Bu, yalnızca ABD doları varlıklarının denizaşırı ülkelere giderken karşılaştığı uyum engellerini çözmekle kalmaz, aynı zamanda bazı ABD doları fonlarının Hong Kong aracılığıyla daha geniş Asya pazarına erişmesine de olanak tanır.

Yönetmelik, Hong Kong doları için de önemlidir. Hong Kong doları, kendisi de ABD dolarının bir "uzantısı" olan ABD dolarına sabitlenmiştir. Stablecoin'in rezerv varlıkları gelecekte Hong Kong dolarını içerebilirse veya stablecoin'ler Hong Kong'da yerel olarak ödenir ve yatırılırsa, Hong Kong doları, yardımcı bir para biriminden zincir üzerinde ABD dolarının bir "iniş para birimi" haline gelecektir. Bu, HKD varlıklarının sıklığını ve piyasa değerini artıracaktır.

Strateji araştırma perspektifinden bakıldığında, Hong Kong'un "Stabilcoin Yönetmeliği" Hong Kong hisse senedi piyasasında daha büyük değişiklikler getiriyor.

Eskiden, ödeme şirketleri, kimlik doğrulama hizmet sağlayıcıları ve veri güvenliği firmaları bu tür işletmeler belirli bir teknik yeteneğe sahip olsalar da, değerleme modellerinde genellikle yardımcı araçlar olarak görülüyordu. Ancak, stabil coinlerin uyumlaştırılmasının ardından bu firmaların rolleri değişti. Bu şirketler, stabil coinlerin dolaşımına ödeme arayüzü, kimlik doğrulama hizmeti veya işlem izleme sistemi sağlayabildikleri sürece, küresel fonların yerel olarak uyumlu hale getirilmesi için gereken yeteneğe sahip olurlar.

Örneğin, Alipay Hong Kong ve Hang Seng Electronics gibi şirketler HKMA'nın uyumluluk standartlarını karşılayabilir ve işlem doğrulama, fon saklama ve risk kontrol hizmetleri sağlayabilirse, stablecoin sisteminde yardımcı rollerden "gerekli düğümlere" yükseltilebilirler. Bu tür şirketlerin değeri artık mevcut gelirlerinin ölçeğine göre değil, sabit paraları "uyumlu" hale getirecek teknolojiye ve niteliklere sahip olup olmadıklarına göre belirleniyor. Bu değişiklik, değerleme mantığının yeniden yazılacağı anlamına gelir.

Bu nedenle, son günlerde bazı Hong Kong borsa şirketlerinin, politika açıklandıktan sonra hisse senedi fiyatlarında belirgin dalgalanmalar yaşaması da bu durumdan kaynaklanıyor. Pazar, belirli bir kavramı speküle etmiyor; aslında, kimlerin on-chain dolar akışındaki yeni yolları gerçekten yakalayabileceğini, kimlerin gelecekte stabil coinlerin tasfiyesi, kimlik denetimi, fon izleme gibi kritik aşamalarda önemli bir rol oynayabileceğini önceden fiyatlandırıyor.

Buna karşılık, A-hisse piyasasının "stablecoin teması" performansı hala daha kavramsallaştırılmıştır. Sermaye hesabı sıkı bir şekilde kontrol edilmeye devam ettiğinden, stabilcoinlerin evrensel olarak kullanılan bir ödeme aracı haline gelmesi pek olası değildir. Bu nedenle, A hisselerindeki "stablecoin konseptli hisse senetleri", haberler tarafından teşvik edilen kısa vadeli bir oyundur. Bunun nedeni, çok az sayıda A-hisse şirketinin zincir üstü stabilcoin sistemine fiilen katılma yeteneğine sahip olması, sınır ötesi takas arayüzünün olmaması ve henüz Hong Kong veya uluslararası uyumluluk platformlarıyla yakın işbirliği kurmamış olmasıdır.

Orta vadede, A Hisse Senedi piyasasında gerçekten dikkate değer şirketler, aşağıdaki üç özelliği aynı anda taşımalıdır: Birincisi, uluslararası ödemeler veya veri doğrulama sistemlerine katılım gösteren bir iş temeli olmalıdır; İkincisi, teknik olarak zincir üzerindeki kimlik tanıma, uyum denetimi veya fon yönetim yeteneğine sahip olmalıdır; Üçüncüsü, Hong Kong finans yönetim sistemi ile gerçek proje işbirliği içinde olmalıdır. Sadece bu tür şirketler, gelecekte zincir üzerindeki stabilcoin kanalları açıldığında somut faydalar elde etme potansiyeline sahiptir.

Bu nedenle, Hong Kong'da stablecoin yönetmeliğinin yürürlüğe girmesi, geleneksel anlamda bir "genel sektör rallisi" getirmeyecek ve ana hizmet sektöründe yer alan ve HKMA veya büyük ihraççılarla işbirliği yapabilen şirketler piyasanın dikkatini ilk çekenler olacak. Daha derin bir düzeyde, bu değişim turu sadece stablecoin'in kendisiyle ilgili değil, aynı zamanda küresel fonların nereye indiği ve iniş sürecinin yeniden dağıtımına kimlerin katılabileceği ile ilgilidir. ABD doları sisteminin küresel dolaşımının daha sıkı düzenlemelerle karşı karşıya olduğu bir zamanda, Hong Kong'un Stablecoin Yönetmeliği, esasen küresel sermaye için "Amerika Birleşik Devletleri dışında uyumlu bir geçiş yeri" sağlıyor ve küresel sermaye akışları için daha verimli ve tarafsız bir çıkış sağlıyor.

Yatırımcılar için, kimin gerçekten hizmet sağlama kapasitesine sahip olduğunu belirlemek, stabilcoin pazarının gelişimi altında gerçek yatırım yönüdür. Bu açıdan bakıldığında, geleneksel bir finansal teknoloji şirketi şu anda düşük bir kâr elde etse bile, eğer stabilcoin ödemeleri, zincir üzerindeki varlık saklama gibi alanlarda öncü bir avantaj kurmuşsa, değerleme mantığı "yeni yol altyapı sağlayıcısı" olarak yeniden fiyatlandırılmalıdır.

"Kâr odaklı"dan "yol odaklı" sermaye fiyatlandırma mantığına geçiş - Kim istikrarlı paranın yeniden şekillendirdiği küresel fon akış ağında kendi "konumunu" bulursa, kim istikrarlı paranın gelişiminde daha fazla fayda sağlayabilir.

Yatırım Tavsiyesi

Stablecoin düzenleme sisteminin kurulması, ABD varlıklarının Asya pazarında yeni bir yasal varış yolu elde ettiğini göstermektedir. Yatırım perspektifinden bakıldığında, bu dönüşümün merkezi, stabilcoin'in kendisinin yükselip yükselmemesi değil, yeni fon akış yollarında "anahtar düğüm" olabilecekleri tanımlamaktır. Yatırım mantığı "kar odaklı" olmaktan "yol odaklı" olmaya geçtiğinde, "yeni yolları yakalama" yeteneğine sahip altyapı sağlayıcıları, değerleme yeniden şekillendirme tarihsel fırsatını yakalayacaklardır.

Bu bağlamda, yatırım stratejilerinin üç ana hat etrafında şekillendirilmesi önerilmektedir:

Birinci Ana Hat: Zincir Üstü Finansal Hizmetler Altyapı Şirketleri, odak noktası, ihraç, ödeme, kimlik doğrulama, fon saklama gibi alanlarda pratik uygulama yeteneğine sahip hedeflerdir. Hong Kong borsa piyasasında, Alipay Hong Kong, Hang Seng Electronics gibi şirketler, stabilize edilmiş paraların sınır ötesi dolaşımında anahtar destek noktaları haline gelme potansiyeline sahiptir. Değerleri artık mevcut gelir ölçeğine bağlı olmayacak, bunun yerine stabilize edilmiş paraların uyumlu bir şekilde uygulanmasını sağlamak için teknik arayüz ve hizmet yeteneği sunup sunamayacaklarına bağlı olacaktır.

A hissesi piyasasında, sınır ötesi ödeme yeterliliğine, blok zinciri teknolojisi rezervine sahip veya Hong Kong finansal sistemi ile işbirliği temeli olan şirketler orta vadede takip edilmeye değerdir. Bu tür şirketler, bir kez Para Otoritesi'nin uyum standartlarına bağlanabildiğinde, işlem doğrulama, fon yönetimi, risk kontrol hizmetleri sunarak yardımcı bir rolün ötesine geçip stabil coin sistemindeki "gerekli düğüm" haline gelebilir.

İkinci Ana Hat: Renminbi Stabilcoin'in Kurumsal Pilot Fırsatları. Hong Kong'daki Renminbi stabilcoin'in potansiyel pilot fırsatlarına dikkat edin. Gelecekte, Çin bankaları veya finansal teknoloji şirketleri politika yetkisi aldığında, Hong Kong'da Renminbi stabilcoin ihraç etme pilotu yapılırsa, ilgili hizmet sağlayıcılar bu kurumsal atılımdan ilk yararlananlar olacaktır.

Zincir üstü kimlik sistemine ve denetim uyumluluğu modüllerine sahip işletmeler, dijital yuan'ın sınır ötesi uygulamalarında önemli gelişim fırsatları elde edecekler. Bu yön, yuanın uluslararasılaşması ile stabilcoin teknolojisinin birleşimini temsil eden öngörücü bir düzenlemeyi ifade ediyor ve uzun vadeli izlemeye değer.

Üçüncü Ana Hat: Hong Kong Doları Varlıklarının Stratejik Yeniden Değerlendirilmesi Dikkate Değer. Stabilcoinlerin Hong Kong'da yasallaşmasıyla birlikte, Hong Kong Doları'nın yalnızca "bağlı döviz" olmanın ötesine geçerek, ABD doları fonlarının "blokzincir destekli varlıkları" haline gelmesi bekleniyor. Rezerv para birimi olarak kullanım senaryoları önemli ölçüde genişleyecektir. Rezerv para birimi olarak kullanım senaryolarının genişlemesiyle birlikte, ilgili finans ve teknoloji hisselerinin değerleme sistemlerinin sistematik olarak yukarı yönlü revize edilmesi bekleniyor.

Risk Uyarısı: Stablecoin düzenleyici politikaları hala hızlı bir evrim sürecindedir, ülkelerin düzenleyici tutumlarında belirsizlik bulunmaktadır; Hong Kong'un "Stablecoin Yönetmeliği" uygulanabilir detayları beklentilerin altında kalmıştır; küresel jeopolitik risklerin artması, sınır ötesi fon akışlarını etkilemektedir; ABD tahvil piyasasındaki likidite sıkıntısı, stablecoin rezerv varlıklarının nakde çevrilmesini etkilemektedir; küresel likidite, beklenenin üzerinde daralmaktadır.