Sermaye Piyasası Kanunu perspektifinden ABD SEC'in PoW Mining hakkındaki açıklamasının yorumlanması: Kripto Varlıkların menkul kıymet olarak tanımlanma süreci
25 Mart 2025'te ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), Belirli Proof-of-Work Madencilik Faaliyetlerine İlişkin Bir Bildiri yayınladı. Açıklamada, izinsiz halka açık zincir üzerinde, proof-of-work mekanizmasına katılmak için bilgi işlem gücü sağlanarak elde edilen kripto varlık ödüllerinin, menkul kıymetler yasası anlamında menkul kıymet ihracı teşkil etmediğine dikkat çekildi. Bu ifadenin kendisi doğrudan yasal etkiye sahip olmasa da, yasal nitelendirmesi ve düzenleyici tutumu, SEC'in dijital varlıklar için düzenleyici yolunda önemli bir değişime işaret ediyor.
Bu değişiklik, ABD kripto düzenleyici ortamının yeniden şekillenmesiyle geliyor. Trump yönetimi gevşek bir finansal düzenleyici çerçeve için bastırdığından beri, ABD kripto varlık politikası "önce yaptırım odaklı" bir aşamadan geçti ve 2021 ile 2023 arasında SEC, birden fazla merkezi platforma ve ICO projesine karşı yoğun yaptırım eylemleri başlattı. 2023'ten bu yana, düzenleyiciler "menkul kıymet tokenleri" ile "menkul kıymet dışı birincil varlıklar" arasındaki sınırı kademeli olarak netleştirdikçe, politika rehberliği "kapsamlı bastırma"dan "sınıflandırma rehberliği ve net muafiyet"e kayıyor.
Bu PoW protokolü madenciliği ile ilgili açıklama, bu eğilim doğrultusunda ortaya çıkmıştır ve madencilik faaliyetlerine katılanlar, havuz işletmecileri ve hatta tüm PoW ekosistemine uyumlu bir yol haritası sunmaktadır. Bu rapor, politika içeriğini sistematik olarak gözden geçirecek ve analiz edecek, kripto para birimlerinin menkul kıymetleştirilmesi sürecini inceleyecek ve bu açıklamanın kripto para vergilendirmesi gibi alanlarda yaratacağı etkilere işaret edecektir.
Beyan Yorumu
Açıklama, SEC'in Kurumsal Finansman Departmanı tarafından, halka açık, izinsiz PoW ağlarında yürütülen belirli türdeki madencilik faaliyetlerinin 1933 ve 1934 Menkul Kıymetler Yasası'nın 2(a)(1). Bölümünü oluşturup oluşturmadığını açıklığa kavuşturmak için yayınlandı Menkul Kıymetler ve Borsa Yasası 3(a)(10) kapsamında menkul kıymetlerin teklifi ve satışı. Açıklamada, belirli madencilik faaliyetlerinin, özellikle de PoW ağındaki ve konsensüs mekanizmasına katılmak için bilgi işlem gücü sağlayarak ödüllendirilen faaliyetlerin, menkul kıymet ihracı veya alım satım kapsamına girmediğine dikkat çekildi. Özellikle, aşağıdaki iki davranış kategorisi açıkça muaf tutulmuştur:
Kendi Madenciliği (Self/Solo Mining): Madenciler, PoW ağının işlem doğrulaması ve blok oluşturma işlemlerine kendi hesaplama kaynaklarını kullanarak katılır ve doğrudan protokolden kripto varlık ödülleri alır;
Madencilik Havuzu (Mining Pool): Birden fazla madencinin, katkı paylarına göre ödül dağıtımını sağlamak için madenciliğe katılmak üzere hesaplama güçlerini birleştirdiği bir sistemdir. Madencilik havuzu işletmecileri tarafından koordine edilse bile, işletme faaliyetleri "idari" veya "yardımcı" olduğu sürece bu tür faaliyetlerin doğası etkilenmeyecektir.
Açıklamada ayrıca, bu "Protokol Madenciliği" faaliyetlerinin, SEC'in uzun süredir devam eden Howey testini karşılamadıkları ve özellikle "yatırım getirileri için başkalarının çabalarına güvenme" temel unsurunu karşılamadıkları için menkul kıymet teşkil etmediği açıklandı. Madencilerin ödül almasının temeli, kendi bilgi işlem kaynaklarını sağlamaları ve aktif katılım ve teknik emeğe ait olan ve üçüncü bir tarafın işletme kabiliyetinin pasif kârına dayanmayan teknik anlaşmanın kurallarına uymalarıdır.
Tablo 1: Beyandaki Terimlerin Açıklaması
Bu nedenle, bu beyan, PoW ağlarında madencilerin veya madenci havuzlarının kendi madencilik faaliyetleri yoluyla elde ettikleri ödüllerin menkul kıymet olarak kabul edilmediğini ve menkul kıymet yasası kapsamında kayıt veya muafiyet prosedürlerini yerine getirmeleri gerekmediğini teyit etmektedir.
Bu beyanı anlamak için aşağıdaki üç temel noktayı kavramak gerekmektedir:
Hukuki etkisi sınırlıdır, politika sinyalleri nettir.
Bu beyanat, SEC şirketinin mali departmanının resmi bir tutum belgesi olarak, hukuki bir bağlayıcılığı yoktur, ancak belirli alanlarda düzenleyici otoritenin uygulama tutumu ve politika eğilimlerini temsil etmekte olup, güçlü bir pazar yönlendirme değeri taşımaktadır.
Gerçekten riskleri dışlamak, muafiyetin uygulanmasını netleştirmek
Belirli PoW protokollerinin madencilik faaliyetlerinin menkul kıymet özelliklerini dışlayarak, beyan net bir "uygunluk sınırı" tanımlamaktadır. Bu, madenciler, madencilik havuzları, platformlar ve diğer katılımcıların hangi zincir üzerindeki davranışların menkul kıymet ihraç veya işlemi oluşturmadığını tanımlamasına yardımcı olarak potansiyel hukuki riskleri azaltır.
Sınırlar net bir şekilde anlaşılmalı, uygulanabilir şartlar katı olmalıdır.
Açıklama, yalnızca izin gerektirmeyen PoW ağlarında, kendi hesaplama gücünü sağlayarak konsensüs mekanizmasına katılım eylemleri için geçerlidir ve madencilik havuzları idari bir rolü sürdürmelidir. Bu kapsamın dışındaki, fon toplama, yatırım taahhütleri veya yapı tasarımı içeren madencilik projeleri hâlâ menkul kıymet düzenlemesine tabi olabilir.
➢Örnek: Kaspa
SEC'in PoW madenciliğine ilişkin menkul kıymetleştirmeme beyanı çerçevesinde, Kaspa, muafiyet mantığını karşılayan tipik bir protokol halka açık zincir projesidir. Proje herhangi bir ön madencilik, ön satış veya ekip rezervasyonuna tabi tutulmaz, bunun yerine tamamen açık ağ operasyonunu yürütmek için bir iş kanıtı (PoW) mekanizması kullanır ve token ihracı tamamen protokolün mantıksal kontrolü altındaki madencilik davranışına dayanır. Madenciler, herhangi bir ekibin operasyonel çabalarına güvenmeden ve güvenmeden, bilgi işlem gücü aracılığıyla konsensüse katılarak protokol algoritmasına göre otomatik olarak blok ödülleri alabilirler ve ilgili madencilik faaliyetleri, SEC beyanında yer alan "menkul kıymetleştirmeme protokolü davranışının" tüm unsurlarına uygundur.
Sadece bu da değil, BlockDAG (Yönlendirilmiş Asiklik Grafik) yapısına sahip dünyanın ilk Layer-1 PoW zinciri olan Kaspa'nın resmi web sitesi de projenin vizyonunu ve teknik avantajlarını sunuyor. "Dünyanın en hızlı, açık kaynaklı, merkezi olmayan ve ölçeklenebilir" blok zinciri olarak faturalandırılan Kaspa, tamamen iş kanıtı olan bir ağ güvenliğini sürdürürken paralel blok işlemeyi ve anında onayı destekler. Teknik uygulaması, merkezi siparişe güvenmek veya zincir üstü veri bütünlüğünden ödün vermek yerine ikinci seviye blok süreleri ve son derece yüksek verim sağlar. Proje anlatımı açısından Kaspa, ana sayfada herhangi bir yatırım getirisi, token takdiri veya finansal beklentilere vurgu yapmaz, ancak "insan odaklı" ve "protokol öncelikli" proje konumlandırmasını tam olarak yansıtan protokol işletim mekanizmasına, açık kaynak katılım yöntemlerine ve zincir üstü ölçeklenebilirliğe odaklanır.
Hem Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) hem de İç Gelir Servisi (IRS) açısından, kripto para birimleri mevcut yasal çerçeve içinde her zaman menkul kıymet olarak tanımlanmamaktadır. Ancak, düzenleyici kurumlar belirli kripto varlıkların durumuna ve yapısına bağlı olarak menkul kıymet olarak nitelendirme yetkisini her zaman saklı tutmaktadır.
Aşağıda Amerikan menkul kıymetler yasasından başlayarak, gerçek vakalarla birlikte kripto paraların menkul kıymet nitelendirmesi gelişim yolunu özetliyorum:
➢ Amerikan Menkul Kıymetler Yasası
ABD menkul kıymetler mevzuatı, menkul kıymet ihracı düzenlemesini menkul kıymet ticaretinden ayıran tipik bir mevzuat biçimidir. Genel olarak, 1933 tarihli ABD Menkul Kıymetler Yasası, öncelikle menkul kıymet tekliflerinin yürütülmesine odaklanırken, 1934 tarihli ABD Menkul Kıymetler Borsası Yasası, menkul kıymet ticaretinin yürütülmesine odaklanır. Menkul kıymetlerin tanımı, 1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası'nın 2(a)(1). Bölümünde numaralandırılmıştır: "Menkul kıymetler, herhangi bir senet, hisse senedi, hazine hissesi, menkul kıymet vadeli işlemleri, menkul kıymete dayalı takas, tahvil, borç, borç sertifikası, faiz sertifikası veya herhangi bir kar paylaşım sözleşmesine katılım anlamına gelir... veya genel olarak "menkul kıymet" olarak adlandırılan herhangi bir faiz veya araç veya yukarıdakilerin herhangi birinde çıkar veya katılım sertifikası, geçici veya geçici sertifika, makbuz, garanti veya abonelik veya satın alma hakkı.
Analizlere göre, ABD yasaları altında menkul kıymetler üç kategoriye ayrılabilir:
Açıkça adlandırılmış menkul kıymetler: hisse senetleri, senetler, tahviller, opsiyonlar vb.
Belirli ekonomik sektörler için araçlar: maden hakları, petrol ve gaz çıkarları vb
Yatırım Sözleşmesi: Teminat Maddeleri, yatırım sözleşmesinin menkul kıymet olup olmadığı mahkeme tarafından belirlenir.
ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), 1934 Menkul Kıymetler Borsası Yasası uyarınca ve doğrudan ABD federal hükümetine bağlı olarak kurulmuş bağımsız ve yarı yargısal bir kurumdur. Başlıca sorumlulukları arasında yatırımcıları korumak, adil, düzenli ve verimli piyasaları sürdürmek ve sermaye oluşumunu kolaylaştırmak yer alır. Bu hedeflere, kurallar koyarak, yasaları uygulayarak ve menkul kıymetler piyasası katılımcılarını denetleyerek ulaşır.
Altında yatan şartların ortaya çıkması, SEC'ye sürekli ortaya çıkan yeni finansal araçlar için amaçlı ve maddi açıklamalar yapma konusunda büyük bir yorum alanı sağladı. Yaklaşık yüz yıl sonra, menkul kıymetler yasası da kripto paraların menkul kıymetleştirilmesine ilişkin yargı kararlarına hukuki destek sunmaktadır.
Her zaman, kripto para ve ilgili faaliyetler, kazanç modeli menkul kıymetler gibi olmasa da, yine de menkul kıymetler yasası ile düzenlenmektedir. Bunun nedeni aşağıdaki dört noktadır:
SEC düzenleme stratejisi uzun vadede belirsiz ve tutucu
SEC, yatırımcıların çıkarlarını koruma konusundaki ağır sorumluluğu üstleniyor ve kripto varlıklar alanında her zaman "geniş düzenleme" fikrini benimsedi: kolayca muaf tutulmak yerine "önce dahil et ve sonra yargıla" tercih ediyor. Özellikle, kripto varlıklar + para akışları + yatırımcıların beklenen getirileri olduğu sürece, SEC bunun bir menkul kıymet teşkil edip etmediğini belirlemek için genellikle tercihli olarak Howey testini uygulayacaktır.
Howey testi için açıklama alanı oldukça geniştir.
Howey testinin kökenleri 1946 Yüksek Mahkeme davasına dayanmaktadır. Merhaba。 ABD Yüksek Mahkemesi, bir işlemin bir "yatırım sözleşmesi" içerip içermediğini belirlemek için bunu açıkça kullandı. Menkul kıymet olarak kabul edilebilmesi için aşağıdaki dört kriteri karşılaması gerekir: Para Yatırımı; ortak bir girişime yatırım yapmak; Makul bir kâr beklentisine sahip olmak; Başkalarının çabaları ana kazanç kaynağıdır. Bazı madencilik faaliyetleri, menkul kıymet ihracı veya yatırım sözleşmeleri, özellikle madencilik havuzlarının gelirleri için bir "paylaşım" mekanizması oluşturabilir.
Havuzlar, bulut madenciliği, yönetilen madencilik gibi "kenar senaryolar" bulanık sınırlar
Piyasada birçok "bulut madenciliği", "barındırma madenciliği", "madenci kiralama" projesi vardı: Yatırımcılar sadece yatırım yapmaktan sorumlu, madenci satın alma ve ekipman çalıştırma işlemleri sermaye toplayıcı tarafından yürütülüyordu, yatırımcılar düzenli olarak madencilik kazançlarını alıyordu. Bu tür sahnelerin yapısı, menkul kıymetlere daha yakın, kazanç proje yönetimi ve işletmesine bağlı. Çeşitli oyunlar ortaya çıkıyor, SEC her madencilik biçimini tek tek ayırt edemez, bu nedenle hukukun ihtiyat ilkesi gereği, belirsiz bir tutum sergileniyor: Madencilik riski yüksektir, menkul kıymet niteliğini dışlamaz.
Regülasyon uygulamaları teknolojinin ve örgütsel yapıların evrimine ayak uyduramıyor.
SEC, eski yasal çerçeveye (1933 Menkul Kıymetler Yasası ve 1934 Menkul Kıymetler Borsa Yasası) dayanarak tamamen farklı bir yeni teknolojiyi düzenlemektedir. Erken dönem kripto sektörü oldukça karmaşık (dolandırıcılık, kaçış) olduğundan, sektörün istikrarını sağlamak ve yatırımcıları korumak için düzenlemenin kapsamlı olması da kaçınılmazdır.
Genel olarak, kripto para düzenleme sisteminin sürekli olarak iyileşmesiyle birlikte, düzenleyici kurumlar da çeşitli zincir üzerindeki faaliyetlerin yasallık sınırlarını adım adım netleştiriyor. Bu açıklama, daha sonraki daha net ve daha öngörülebilir bir uyum ortamı için bir temel oluşturuyor. Kripto varlıkların yatırım ve katılım ortamının daha şeffaf ve düzenli bir şekilde sürekli olarak iyileşeceğine inanmak için nedenlerimiz var.
➢Evrim Yolu
Önceki makalede, 1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası'nın 2(a)(1). Bölümünden başladık ve kripto varlıklarının ve ilgili davranışların neden menkul kıymetler düzenlemesine dahil edildiğinin teorik temelini çözmek için Howey testinin emsal evrimi ile birleştirdik. Aşağıdaki noktalar özetlenebilir:
Sermaye Piyasası Kanunu esas alınarak, yatırım sözleşmesi tamamlayıcı bir madde olarak, çeşitli yeni finansal paradigmalarla ortaklaşa mücadele etmek.
Howey testi, temel bir uygunluk aracı olarak, dört unsur "yatırım sözleşmesi" oluşturup oluşturmadığını belirlemek için genel bir standart haline gelir;
Token adı ve kullanımı muafiyet nedeni değildir, odak yatırımcı beklentileri ve gerçek yapı üzerindedir, yapı karmaşıklığı arttıkça ve merkeziyetsizlik derecesi azaldıkça projeler menkul kıymet olarak daha kolay değerlendirilir, madencilik, staking, borç verme gibi yeni biçimler giderek "menkul kıymet benzeri davranışlar" kapsamına alınmaktadır;
SEC denetim stratejisi, "genel uygulanabilirlik + vaka bazlı nitelendirme" ile icra özellikleri olarak temkinli bir hale geliyor; denetim yaklaşımı belirsiz bir birliktelikten risk odaklı ve durum değerlendirmesine doğru evriliyor.
Yukarıdaki hukuki mantığın temelinde, SEC'in son yıllarda kripto para birimlerinin menkul kıymet niteliği üzerindeki düzenleyici uygulamalarını daha net bir şekilde gözden geçirebiliriz. Birkaç simgesel davanın analiziyle, SEC'in düzenleyici stratejisinin başlangıçtaki deneme aşamasından, geniş kapsamlı uygulanabilirliğe geçiş yaptığı, ardından senaryoları aşamalı olarak detaylandırdığı ve merkeziyetsizlik ile yatırımcı türleri gibi faktörleri durumsal değerlendirmeye dahil ettiği "aşamalı evrim yolu" gözlemlenmektedir.
Aşağıda gerçek vakalarla birlikte, kripto varlıkların menkul kıymet olarak tanımlanmasındaki kritik evrim süreci ele alınacaktır.
SEC v. Trendon Shavers davası (2013): Bitcoin menkul kıymet dolandırıcılığına ilişkin ilk dava
2013 yılında, SEC, Trendon Shavers adlı bir bireyi, "Bitcoin Savings and Trust" (BST) projesini işletmekle menkul kıymet dolandırıcılığı suçlamasıyla dava etti. Bu, ABD tarihinde SEC'in Bitcoin ile ilgili bir menkul kıymet davası açtığı ilk örnektir. Mahkeme nihayetinde SEC'in görüşünü destekleyerek, bu Bitcoin yatırım planının menkul kıymet ihraç ettiğine karar verdi.
BST kendisini, Trendon Shavers'ın halktan bitcoin topladığı ve haftada %1'lik sabit bir getiri vaat ettiği, bu bitcoinlerin arbitraj işlemlerinden kar elde etmek için kullanılacağını ve yatırımcıların haftalık temettü alacağını iddia ettiği bir "yüksek getirili bitcoin yatırım planı" olarak faturalandırıyor. Proje 700.000'den fazla BTC'yi emdi, ancak sonraki sermaye zinciri kırıldı ve çok sayıda yatırımcı zarar gördü.
2014 yılının 18 Eylülünde, Teksas eyaletinin Sherman şehrindeki ABD Bölge Mahkemesi, Trenton T. Schaeffers ve Bitcoin Tasarruf Güven Fonu ( "BTCST" ) hakkında nihai bir karar verdi. Schaeffers bu çevrimiçi varlığı kurdu ve bunun aracılığıyla bir Ponzi şemasını uyguladı, bu şirket aracılığıyla yatırımcılardan 700.000'den fazla Bitcoin dolandırdı. Mahkeme kararı, Schaeffers ve BTCST'nin 40 milyon dolardan fazla yasadışı kazanç ve karar öncesi faiz ödemesine ve her sanığın 150.000 dolar sivil para cezası ödemesine hükmetti.
SEC, yatırım varlığının Bitcoin olmasına rağmen, bu eylemin esasen bir "yatırım sözleşmesi" olduğunu ve menkul kıymet faaliyeti kapsamında olduğunu düşünmektedir. Mahkeme, yatırımcıların varlık (BTC) koyduğunu; fonların Shavers tarafından merkezi olarak yönetildiğini; yatırımcıların bundan kâr beklediğini; ve getirilerin Shavers'ın ticari faaliyetlerine (başkalarının çabalarına) dayandığını belirlemiştir. Bu dava "token" veya "blok zinciri projeleri" ile ilgili olmamakla birlikte, SEC'in tutumunu net bir şekilde ortaya koymaktadır: "Yatırım konusu Bitcoin olsa bile, menkul kıymet yasasının uygulanmasından muaf tutulamaz; kritik olan finansman yapısı ve kâr mantığıdır."
DAO Davası (2017): Kripto para birimleri ilk kez SEC tarafından menkul kıymet olarak tanındı.
2017 yılında ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), DAO projesi hakkında bir araştırma raporu yayınladı ve ilk kez "DAO" adını taşıyan tokenlerin "menkul kıymetler" olduğunu ve Menkul Kıymetler Yasası kapsamında düzenlenmesi gerektiğini açıkça belirtti. Her ne kadar SEC proje tarafına karşı bir icra davası açmamış olsa da bu açıklama sektörde büyük yankı uyandırdı ve SEC'in kripto varlıkların regülasyonuna girmesi için başlangıç noktası olarak görülüyor.
DAO, Ethereum üzerinde çalışan bir "merkeziyetsiz otonom organizasyon"dur ve gelecekte topluluk önerileriyle belirlenen projelere yatırım yapmak için 1,5 milyondan fazla ETH toplamak amacıyla "kitle fonlaması" yöntemiyle fon sağlamıştır. Yatırımcılar, ETH karşılığında DAO alarak kazanç dağıtım hakkı ve yönetim oy hakkı elde ederler. Bu proje esasen bir blok zinciri "risk sermayesi platformu"dur.
SEC, bir DAO'nun satışının bir "yatırım sözleşmesi" oluşturduğunu savunarak klasik Howey testine atıfta bulunur: yatırımcı fonlara yatırım yapar (ETH) ve fonlar, DAO'nun yönetimi altında projenin yatırımı yoluyla kar elde etme beklentisiyle faaliyet göstermek için ortak bir platformda (DAO) yoğunlaşır ve yatırımın geri dönüşü "küratör" ve proje başlatma ekibinin yönetim yeteneğine bağlıdır. DAO'lar "merkezi olmayan yönetişimin" reklamını yapsa da SEC, gerçek kontrolün hala belirli teknoloji uzmanlarının ve küratörlerin elinde olduğuna ve yatırımcıların projeyi gerçekten yürütme hakkına sahip olmadığına inanıyor. Bu dava, ilk kez "kriptografik belirteçlerin menkul kıymet oluşturabileceği" düzenleyici mantığının temelini oluşturdu.
Munchee Davası (2017): İşlevsel token otomatik uyum anlamına gelmez.
Munchee, 2017 yılında uygulama içi bahşişler ve kullanıcı teşvikleri için MUN token'ını çıkarmayı planlayan bir yemek inceleme uygulama platformudur. SEC hızla müdahale ederek ICO'sunu durdurmuş ve token ihracını menkul kıymet işlemi olarak değerlendirmiştir.
Munchee, MUN'un "fonksiyonel bir token" (utility token) olduğunu iddia ediyor ve uygulama içindeki iç ödemeler ve teşvikler için kullanılabileceğini, yatırım niteliği taşımadığını belirtiyor. Ancak, proje sosyal medya ve tanıtım materyalleri aracılığıyla token'ın değer kazanma potansiyelini ve yatırım getirilerini büyük ölçüde tanıtarak birçok yatırımcının spekülatif katılımını tetikledi.
SEC, tokenin teknik olarak "işlevsel" olmasına rağmen, proje ekibinin, Howey'nin testinin önemli bir parçası olan tanıtım yoluyla kullanıcıları yatırım beklentileri oluşturmaya yönlendirdiğine dikkat çekti. Yatırımcılar MUN'u tüketmek veya kullanmak amacıyla değil, platform büyüdükçe, kullanıcılar büyüdükçe ve kıtlık arttıkça sermaye kazancı beklentisiyle satın alırlar. Buna ek olarak, projenin işletilmesi ve tanıtımı tamamen Munchee ekibinin çabalarına bağlıdır, bu nedenle yatırım davranışı başkalarının işletme kabiliyetine bağlıdır ve bu da bir "yatırım sözleşmesi" oluşturur. SEC, projenin kendisi teknik bir işleve sahip olsa bile, net bir finansman mantığı ve kar beklentisi olduğu sürece yine de bir menkul kıymet olarak nitelendirilebileceğini vurguluyor.
BitClub Ağı Davası (2019): "Bulut Madenciliği" adı altında yasa dışı menkul kıymetler ve dolandırıcılık
2019 yılının Aralık ayında, ABD Adalet Bakanlığı (DOJ) IRS ile birlikte "BitClub Network" adlı küresel kripto madencilik yatırım projesinin çökertildiğini duyurdu. Bu proje, 2014 yılından itibaren "hesaplama gücü paylaşımı" adı altında dünya genelindeki yatırımcılardan fon topladı ve toplamda 700 milyon dolardan fazla yatırım aldı; daha sonra bir Ponzi şeması olduğu tespit edildi. Projenin ana personeli, menkul kıymet dolandırıcılığı, telekomünikasyon dolandırıcılığı ve kara para aklama gibi suçlamalarla cezai takibe alındı.
BitClub Network, kullanıcılara "bulut madencilik" hizmeti sunduğunu iddia ediyor. Yatırımcılar, madenci payı veya hesaplama gücü sözleşmeleri satın almak için yatırım yapabiliyorlar, platform madencilik gelirine göre düzenli temettü dağıtmayı taahhüt ediyor. Bu platform, perakende yatırımcılara yöneliyor, herhangi bir düzenleyici izin yok ve gerçek hesaplama gücü durumu açıklanmamış. Fonlar proje sahiplerine aktarıldıktan sonra esasen gerçek madencilik için kullanılmamış, bunun yerine erken yatırımcılara ödeme yapmak ve başka amaçlar için harcanmıştır.
Dava her ne kadar Adalet Bakanlığı tarafından yürütülse de, özündeki hukuka aykırı mantık hala menkul kıymetler yasası ile yakından ilgilidir. BitClub Network, yatırımcılara istikrarlı bir madencilik geliri vaat ediyor, yatırımcıların yalnızca katkıda bulunmaları gerekiyor, madenciliğin kendisine katılmalarına gerek yok ve getiri, platformun "madencilik operasyonuna" bağlı - bu da Howey'nin testinin dört unsurunu açıkça karşılıyor: para yatırmak; Ortak bir "madencilik havuzuna" yatırım yapın; Net bir getiri beklentisi var; Elde edilen kar tamamen proje ekibinin çabalarına bağlıdır.
Ayrıca, projenin tanıtım materyalleri, dağıtım sistemi ve fon yönetim biçimi, yasadışı toplama ve menkul kıymet dolandırıcılığı ile son derece benzerlik göstermektedir. Sonuç olarak, bu dava kripto alanındaki az sayıdaki ceza seviyesindeki "madencilik dolandırıcılığı menkul kıymet davası" olarak ele alınmış ve karar önemli bir caydırıcı etki yaratmıştır.
2020 yılından itibaren SEC, Ripple Labs'a dava açarak, sürekli XRP satışı yoluyla halka finansman sağladığını ve kaydedilmemiş menkul kıymet ihraç ettiğini iddia etti. Bu dava, Amerika tarihindeki en tartışmalı ve en geniş kapsamlı kripto dava haline geldi. 2023'te mahkeme, kurumsal yatırımcılara doğrudan satılan XRP'nin menkul kıymet olarak kabul edildiğine, ancak ikincil piyasalarda perakende yatırımcılar arasındaki işlemlerin menkul kıymet olarak kabul edilmediğine dair ön karar verdi.
Ripple, sınır ötesi ödeme çözümleri sunan bir şirkettir ve uzun bir süredir XRP'yi kurumsal yatırımcılara ve geniş kamuya satarak işletme sermayesi toplamaktadır. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), bu satışların Howey Testi'ne göre tanımlanan "yatırım sözleşmesi" oluşturduğunu iddia etmektedir; bunun nedeni, yatırımcıların Ripple'ın XRP ekosistemini geliştirme çabalarından kâr elde etme beklentisi içinde olmalarıdır.
Mahkeme, iddianın bazı noktalarını kabul etti. 2023 yılında, mahkeme, kurumsal yatırımcıların, Ripple'ın çabalarından elde edecekleri kârı makul bir şekilde bekleyebileceğine karar verdi ve bu nedenle Howey Testi'nin tüm gerekliliklerini karşıladı. İkincil piyasadaki programatik alıcılar (XRP'yi borsa gibi yerlerden satın alan perakende yatırımcılar) için ise mahkeme, işlemin ekonomik niteliği nedeniyle bu tür işlemlerin Howey Testi'nin üçüncü maddesi olan "kâr beklentisi"ni karşılamadığını düşündü. Karar metninde belirtildi:
"Programatik Satışların ekonomik gerçeklerini dikkate alan Mahkeme, tartışmasız kaydın üçüncü Howey şartını sağlamadığını sonucuna varmıştır."
"Programatik Alıcılar aynı [profits]'i makul bir şekilde bekleyemezdi," çünkü bu kör teklif/alım işlemleri, fonların Ripple'a gidip gitmediğini belirsiz hale getirdi (Dava No. 1:20-cv-10832-AT-SN, Belge 874, s.23).
Bu işlem bağlamına dayalı spesifik analiz yöntemi - yani yatırımcıların kimliğini ve işlemin spesifik yöntemini dikkate almak - SEC'in kripto varlık ihraçlarına yönelik uzun süredir uyguladığı geniş düzenleyici yaklaşımla çelişmektedir. Mahkemenin kararında da onaylandığı gibi, tüm dijital varlık satışları otomatik olarak menkul kıymet işlemi oluşturmaz.
Bundan sonra, SEC itirazda bulundu ve bir başka uzun duruşma döneminin ardından, SEC'nin 8 Mayıs 2025'te yayımladığı Litigation Release No. 26306'ya göre, Ripple, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu ile bir uzlaşma anlaşması imzaladı. Ripple, 125 milyon dolarlık sivil cezanın 50 milyon dolarını ödemeyi kabul etti, geri kalan 75 milyon dolar ise Ripple'a iade edilecek. Taraflar daha fazla itirazda bulunmamaya ve daha önceki mahkeme kararının iptalini talep etmemeye karar verdiler.
2022 yılında, SEC, kripto finans platformu BlockFi'ya karşı bir yaptırım eylemi başlattı ve sunduğu "BlockFi Faiz Hesabı" (BIA) ürününün esasen kayıtsız bir menkul kıymet ürünü olduğunu düşündü. Sonunda, BlockFi ve SEC bir uzlaşmaya vardı, 100 milyon dolar ceza ödeyerek iş yapısını yeniden düzenledi.
BlockFi, kullanıcıların BTC, ETH gibi kripto para birimlerini yatırarak yıllık getiri elde edebileceği bir kripto depozito ürünü sunmaktadır. BlockFi, bu varlıkların kredi veya yatırım için kullanılacağını ve elde edilen getirilerin kullanıcılara geri döneceğini taahhüt etmektedir. Platform kripto para birimi çıkarmasa da, bu ürün biçimi aslında bir "finansman sözleşmesi" yapısına benzer bir yapı oluşturmaktadır.
SEC'e göre, BIA hesapları Howey testi kapsamında bir "yatırım sözleşmesi" oluşturuyor: kullanıcılar kripto para yatırıyor ve fonlar platform tarafından merkezi olarak işletiliyor ve kullanıcıların kendileri yönetime katılmıyor, ancak yeniden yatırım yoluyla kar elde etmek için BlockFi'ye güveniyor ve bir getiri elde etmeyi bekliyor. Bu, geleneksel anlamda bir "menkul kıymet ihracı" olmasa da, gelir yapısı, fayda mantığı ve çalışma şekli menkul kıymetlerinkine oldukça benzer. İlk kez, bu durum, bir kripto ürününün kripto para birimleri içermese bile, bir yatırım sözleşmesinin unsurlarını karşıladığı sürece yine de bir menkul kıymet teşkil edebileceğini açıklığa kavuşturuyor.
ETH / ETF düzenleme tartışması (2024): Merkeziyetsiz varlıkların uyum dönüşümü
2024 yılında, piyasa Ethereum spot ETF'sinin hayata geçirilmesini güçlü bir şekilde destekliyor. Bu süreçte, düzenleyici otorite, Ethereum'un (ETH) menkul kıymet olup olmadığı hakkında yeniden bir tartışma başlattı. Resmi bir karar olmamasına rağmen, SEC, ETH'yi menkul kıymet yerine "mal" olarak görme eğiliminde olduğunu gösterdi.
ETH, 2015 yılında başlatıldığından beri, küresel piyasa değeri bakımından ikinci en büyük kripto varlık olup, ağı giderek merkeziyetsiz hale gelmiştir; PoW'dan PoS'a geçiş yapmış ve teknik düzeyde ve yönetim yapısında yerel finansal altyapıya daha yakın hale gelmiştir. 2023 sonrasında SEC'in ETH üzerindeki düzenleyici tutumu giderek yumuşarken, CFTC de uzun süredir bunu "mal" olarak görmektedir.
Ethereum, başlangıçta ETH'yi fonlama yoluyla çıkararak bazı menkul kıymet özellikleri gösterse de, zamanla merkezi bir organizasyona bağımlılığı kalmamış ve değer artışını yönlendiren belirli bir işletmeci olmamıştır. SEC, "merkeziyetsizlik" kavramının Howey testindeki "başkalarının çabası" unsurunu ortadan kaldırmanın anahtarı olduğunu giderek daha fazla kabul etmektedir. ETF inceleme sürecinde, SEC ETH'yi menkul kıymet olarak nitelendirmemiş ve türev ürünlerin çıkarılmasını engellememiştir. Bu durum, yerel zincir üzerindeki varlıklar için merkeziyetsizlik derecesinin gelecekteki menkul kıymet niteliğinin temel göstergelerinden biri olacağını göstermektedir.
Yukarıda belirtilen yedi tipik vakayı analiz ederek, farklı aşamalardan, farklı varlık türlerinden ve farklı düzenleme sonuçlarından, ABD düzenleyici kurumlarının kripto varlıkların menkul kıymet olarak tanımlanmasına yönelik pratik mantığını nasıl kademeli olarak inşa ettiğini görebiliyoruz. Bu vakalar, SEC'in menkul kıymet yasasının uygulanmasına dair görüşlerini yansıttığı gibi, düzenleyici odaklarının "bir token olup olmadığı" sorusundan "yatırım sözleşmesi niteliğine sahip olup olmadığı" konusuna kaydığını göstermektedir.
Aşağıda Şekil 1 ile kripto paraların (madencilik, finansman, çeşitli etkinlik paradigması vb. dahil) menkul kıymet niteliği sürecini sistematik olarak ele alacağız. Bu süreç, aşama özetleri, tipik vakalar ve ilgili düzenlemeleri içermektedir.
Şekil 1: Amerika Birleşik Devletleri Kripto Varlıklarının Menkul Kıymet Niteliğinin Evrimi Zaman Çizelgesi. Kaynak: Kamu ağı, FinTax tarafından derlenip analiz edilmiştir.
Bitcoin'in düzenleyici vizyona ilk kez dahil edildiği 2013 yılından bu yana, ABD kripto varlıklarının niteliksel yolu dört ana aşamadan geçti: geleneksel düzenleyici keşif→ sistematik uygulama→ kategorik düzenleme→ para cezası muafiyeti. Son on yılda, düzenleyiciler, tipik durumlarda kararlar ve politika beyanları yoluyla Howey testine dayalı olarak kademeli olarak önemli bir yargı çerçevesi oluşturdular. Bitcoin gibi kripto para birimleri, önemli ademi merkeziyetçilik özellikleri nedeniyle menkul kıymetlerden büyük ölçüde hariç tutulur.
Her yılın temsilci yasaları ve davaları, düzenleyici araçların belirsizlikten netliğe geçişini yansıttığı gibi, SEC'in "kripto paraların menkul kıymet olup olmadığı" konusundaki tutumunun "geniş kapsamlı uygulama"dan "risk odaklı" ve "durumsal değerlendirme"ye geçişini de ortaya koymaktadır. 2024-2025 yıllarına girerken, Trump'ın kripto para dostu politikalarının hayata geçmesiyle, ETH, PoW madenciliği gibi alanlar menkul kıymet düzenlemesinin dışında açıkça tutulmakta ve gelecekteki düzenleyici eğilimler, kural standartlaşması ve sınırların netleşmesi yönünde gelişmektedir.
Bu beyanın vergi üzerindeki etkisi
SEC, bu açıklamada "protokol düzeyinde madencilik faaliyetlerini" menkul kıymet tanımının dışına çıkararak madenciler ve havuz operatörlerine net bir uyum sınırı sağlasa da, bu durum madencilik faaliyetlerinin vergi sorumluluğundan muaf olduğu anlamına gelmez.
SEC, menkul kıymet düzenlemesinden sorumluyken, vergi düzenleme otoritesi IRS'tir (Amerika Birleşik Devletleri İç Gelir Servisi) ve bu iki kurumun değerlendirme mantığı ile icra hedefleri farklıdır. IRS, madencilik kazançlarını asla "menkul kıymet yatırımı geliri" olarak görmemiştir; 2014 yılında IRS, kripto para "madencilik geliri"nin vergilendirilebilir gelir olarak değerlendirilmesi gerektiğini açıkça belirtmiştir. Bu gelir, "edinim anındaki adil piyasa değeri" üzerinden toplam gelir olarak hesaplanmalıdır ve sonrasında satıştan elde edilen sermaye kazançları için sermaye kazancı vergisi ödenmelidir (kısa vadeli veya uzun vadeli). Yani, bu açıklama madencilik faaliyetinin menkul kıymet niteliğini ortadan kaldırsa da, madenciler madencilik ödüllerini aldıklarında hâlâ vergi beyan etme yükümlülüğüne sahiptir.
Tablo 3: Madencilik Vergi Bildirimi Dikkat Edilmesi Gerekenler
Pratik uygulama açısından bu, anlamına geliyor:
Solo Mining veya Pool Mining olsun, elde edilen tokenlerin gelir olarak beyan edilmesi gerekir;
Madenciler için, kripto paranın elde edildiği zamandaki Amerikan Doları değerini hesaplamak ve yıllık vergi beyanında bildirmek gerekmektedir;
Maliyet giderleri (örneğin elektrik ücreti, ekipman) düşülebilir, ancak IRS tarafından belirtilen işletme standartlarını karşılamalıdır.
Bu beyan, madencilik faaliyetlerinin menkul kıymet arzı olmadığını teyit ettiğinden, menkul kıymet muafiyet mekanizması aracılığıyla beyanın atlatılması olasılığını da dışladığını ve vergi yükümlülüğünün daha bağımsız olduğunu ve doğrudan madenciye veya madencilik havuzu operatörünün kendisine düştüğünü belirtmek önemlidir. Bu açıklama, madencilerin menkul kıymetler yasalarıyla ilgili endişelerini hafifletirken, aynı zamanda IRS ile ilgili vergi raporlama yükümlülüklerini yerine getirmede daha katı olmaları gerektiği anlamına geliyor. Uyumun kademeli olarak iyileştirilmesi bağlamında, "menkul kıymet değil", "sorumluluk yok" anlamına gelmez, ancak madencileri vergi yükümlülüklerini ve risklerini yeniden incelemeye sevk etmelidir.
Sonuç
Kısacası, SEC tarafından yayınlanan PoW madenciliği beyanı bir mevzuat belgesi olmasa da, düzenleyici mantığın evrimi için önemli bir koordinattır. ABD düzenleyicilerinin "yerel zincir üstü davranışın" menkul kıymetler alanına girmesi gerekmediğini yavaş yavaş kabul ettiğine ve piyasanın "açık, yönetilen ve öngörülebilir" bir uyumluluk ortamına doğru geliştiğine dair net bir sinyal gönderiyor. Böyle bir eğilim altında, madenciler, platformlar, geliştiriciler ve yatırımcılar, yapısal tasarım, operasyon konumlandırma ve bilgi ifşası arasındaki eşleştirme ilişkisine dikkat etmeli ve uyumluluk yolunun yeniden şekillendirilmesine aktif olarak uyum sağlamalıdır.
View Original
The content is for reference only, not a solicitation or offer. No investment, tax, or legal advice provided. See Disclaimer for more risks disclosure.
Sermaye Piyasası Kanunu perspektifinden ABD SEC'in PoW Mining hakkındaki açıklamasının yorumlanması: Kripto Varlıkların menkul kıymet olarak tanımlanma süreci
Yazı: Kaspa & FinTax
Giriş
25 Mart 2025'te ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), Belirli Proof-of-Work Madencilik Faaliyetlerine İlişkin Bir Bildiri yayınladı. Açıklamada, izinsiz halka açık zincir üzerinde, proof-of-work mekanizmasına katılmak için bilgi işlem gücü sağlanarak elde edilen kripto varlık ödüllerinin, menkul kıymetler yasası anlamında menkul kıymet ihracı teşkil etmediğine dikkat çekildi. Bu ifadenin kendisi doğrudan yasal etkiye sahip olmasa da, yasal nitelendirmesi ve düzenleyici tutumu, SEC'in dijital varlıklar için düzenleyici yolunda önemli bir değişime işaret ediyor.
Bu değişiklik, ABD kripto düzenleyici ortamının yeniden şekillenmesiyle geliyor. Trump yönetimi gevşek bir finansal düzenleyici çerçeve için bastırdığından beri, ABD kripto varlık politikası "önce yaptırım odaklı" bir aşamadan geçti ve 2021 ile 2023 arasında SEC, birden fazla merkezi platforma ve ICO projesine karşı yoğun yaptırım eylemleri başlattı. 2023'ten bu yana, düzenleyiciler "menkul kıymet tokenleri" ile "menkul kıymet dışı birincil varlıklar" arasındaki sınırı kademeli olarak netleştirdikçe, politika rehberliği "kapsamlı bastırma"dan "sınıflandırma rehberliği ve net muafiyet"e kayıyor.
Bu PoW protokolü madenciliği ile ilgili açıklama, bu eğilim doğrultusunda ortaya çıkmıştır ve madencilik faaliyetlerine katılanlar, havuz işletmecileri ve hatta tüm PoW ekosistemine uyumlu bir yol haritası sunmaktadır. Bu rapor, politika içeriğini sistematik olarak gözden geçirecek ve analiz edecek, kripto para birimlerinin menkul kıymetleştirilmesi sürecini inceleyecek ve bu açıklamanın kripto para vergilendirmesi gibi alanlarda yaratacağı etkilere işaret edecektir.
Açıklama, SEC'in Kurumsal Finansman Departmanı tarafından, halka açık, izinsiz PoW ağlarında yürütülen belirli türdeki madencilik faaliyetlerinin 1933 ve 1934 Menkul Kıymetler Yasası'nın 2(a)(1). Bölümünü oluşturup oluşturmadığını açıklığa kavuşturmak için yayınlandı Menkul Kıymetler ve Borsa Yasası 3(a)(10) kapsamında menkul kıymetlerin teklifi ve satışı. Açıklamada, belirli madencilik faaliyetlerinin, özellikle de PoW ağındaki ve konsensüs mekanizmasına katılmak için bilgi işlem gücü sağlayarak ödüllendirilen faaliyetlerin, menkul kıymet ihracı veya alım satım kapsamına girmediğine dikkat çekildi. Özellikle, aşağıdaki iki davranış kategorisi açıkça muaf tutulmuştur:
Kendi Madenciliği (Self/Solo Mining): Madenciler, PoW ağının işlem doğrulaması ve blok oluşturma işlemlerine kendi hesaplama kaynaklarını kullanarak katılır ve doğrudan protokolden kripto varlık ödülleri alır;
Madencilik Havuzu (Mining Pool): Birden fazla madencinin, katkı paylarına göre ödül dağıtımını sağlamak için madenciliğe katılmak üzere hesaplama güçlerini birleştirdiği bir sistemdir. Madencilik havuzu işletmecileri tarafından koordine edilse bile, işletme faaliyetleri "idari" veya "yardımcı" olduğu sürece bu tür faaliyetlerin doğası etkilenmeyecektir.
Açıklamada ayrıca, bu "Protokol Madenciliği" faaliyetlerinin, SEC'in uzun süredir devam eden Howey testini karşılamadıkları ve özellikle "yatırım getirileri için başkalarının çabalarına güvenme" temel unsurunu karşılamadıkları için menkul kıymet teşkil etmediği açıklandı. Madencilerin ödül almasının temeli, kendi bilgi işlem kaynaklarını sağlamaları ve aktif katılım ve teknik emeğe ait olan ve üçüncü bir tarafın işletme kabiliyetinin pasif kârına dayanmayan teknik anlaşmanın kurallarına uymalarıdır.
Tablo 1: Beyandaki Terimlerin Açıklaması
Bu nedenle, bu beyan, PoW ağlarında madencilerin veya madenci havuzlarının kendi madencilik faaliyetleri yoluyla elde ettikleri ödüllerin menkul kıymet olarak kabul edilmediğini ve menkul kıymet yasası kapsamında kayıt veya muafiyet prosedürlerini yerine getirmeleri gerekmediğini teyit etmektedir.
Bu beyanı anlamak için aşağıdaki üç temel noktayı kavramak gerekmektedir:
Hukuki etkisi sınırlıdır, politika sinyalleri nettir.
Bu beyanat, SEC şirketinin mali departmanının resmi bir tutum belgesi olarak, hukuki bir bağlayıcılığı yoktur, ancak belirli alanlarda düzenleyici otoritenin uygulama tutumu ve politika eğilimlerini temsil etmekte olup, güçlü bir pazar yönlendirme değeri taşımaktadır.
Gerçekten riskleri dışlamak, muafiyetin uygulanmasını netleştirmek
Belirli PoW protokollerinin madencilik faaliyetlerinin menkul kıymet özelliklerini dışlayarak, beyan net bir "uygunluk sınırı" tanımlamaktadır. Bu, madenciler, madencilik havuzları, platformlar ve diğer katılımcıların hangi zincir üzerindeki davranışların menkul kıymet ihraç veya işlemi oluşturmadığını tanımlamasına yardımcı olarak potansiyel hukuki riskleri azaltır.
Sınırlar net bir şekilde anlaşılmalı, uygulanabilir şartlar katı olmalıdır.
Açıklama, yalnızca izin gerektirmeyen PoW ağlarında, kendi hesaplama gücünü sağlayarak konsensüs mekanizmasına katılım eylemleri için geçerlidir ve madencilik havuzları idari bir rolü sürdürmelidir. Bu kapsamın dışındaki, fon toplama, yatırım taahhütleri veya yapı tasarımı içeren madencilik projeleri hâlâ menkul kıymet düzenlemesine tabi olabilir.
➢Örnek: Kaspa
SEC'in PoW madenciliğine ilişkin menkul kıymetleştirmeme beyanı çerçevesinde, Kaspa, muafiyet mantığını karşılayan tipik bir protokol halka açık zincir projesidir. Proje herhangi bir ön madencilik, ön satış veya ekip rezervasyonuna tabi tutulmaz, bunun yerine tamamen açık ağ operasyonunu yürütmek için bir iş kanıtı (PoW) mekanizması kullanır ve token ihracı tamamen protokolün mantıksal kontrolü altındaki madencilik davranışına dayanır. Madenciler, herhangi bir ekibin operasyonel çabalarına güvenmeden ve güvenmeden, bilgi işlem gücü aracılığıyla konsensüse katılarak protokol algoritmasına göre otomatik olarak blok ödülleri alabilirler ve ilgili madencilik faaliyetleri, SEC beyanında yer alan "menkul kıymetleştirmeme protokolü davranışının" tüm unsurlarına uygundur.
Sadece bu da değil, BlockDAG (Yönlendirilmiş Asiklik Grafik) yapısına sahip dünyanın ilk Layer-1 PoW zinciri olan Kaspa'nın resmi web sitesi de projenin vizyonunu ve teknik avantajlarını sunuyor. "Dünyanın en hızlı, açık kaynaklı, merkezi olmayan ve ölçeklenebilir" blok zinciri olarak faturalandırılan Kaspa, tamamen iş kanıtı olan bir ağ güvenliğini sürdürürken paralel blok işlemeyi ve anında onayı destekler. Teknik uygulaması, merkezi siparişe güvenmek veya zincir üstü veri bütünlüğünden ödün vermek yerine ikinci seviye blok süreleri ve son derece yüksek verim sağlar. Proje anlatımı açısından Kaspa, ana sayfada herhangi bir yatırım getirisi, token takdiri veya finansal beklentilere vurgu yapmaz, ancak "insan odaklı" ve "protokol öncelikli" proje konumlandırmasını tam olarak yansıtan protokol işletim mekanizmasına, açık kaynak katılım yöntemlerine ve zincir üstü ölçeklenebilirliğe odaklanır.
Tablo 2: Kaspa Uyumluluk Avantajları Karşılaştırması
Hem Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) hem de İç Gelir Servisi (IRS) açısından, kripto para birimleri mevcut yasal çerçeve içinde her zaman menkul kıymet olarak tanımlanmamaktadır. Ancak, düzenleyici kurumlar belirli kripto varlıkların durumuna ve yapısına bağlı olarak menkul kıymet olarak nitelendirme yetkisini her zaman saklı tutmaktadır.
Aşağıda Amerikan menkul kıymetler yasasından başlayarak, gerçek vakalarla birlikte kripto paraların menkul kıymet nitelendirmesi gelişim yolunu özetliyorum:
➢ Amerikan Menkul Kıymetler Yasası
ABD menkul kıymetler mevzuatı, menkul kıymet ihracı düzenlemesini menkul kıymet ticaretinden ayıran tipik bir mevzuat biçimidir. Genel olarak, 1933 tarihli ABD Menkul Kıymetler Yasası, öncelikle menkul kıymet tekliflerinin yürütülmesine odaklanırken, 1934 tarihli ABD Menkul Kıymetler Borsası Yasası, menkul kıymet ticaretinin yürütülmesine odaklanır. Menkul kıymetlerin tanımı, 1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası'nın 2(a)(1). Bölümünde numaralandırılmıştır: "Menkul kıymetler, herhangi bir senet, hisse senedi, hazine hissesi, menkul kıymet vadeli işlemleri, menkul kıymete dayalı takas, tahvil, borç, borç sertifikası, faiz sertifikası veya herhangi bir kar paylaşım sözleşmesine katılım anlamına gelir... veya genel olarak "menkul kıymet" olarak adlandırılan herhangi bir faiz veya araç veya yukarıdakilerin herhangi birinde çıkar veya katılım sertifikası, geçici veya geçici sertifika, makbuz, garanti veya abonelik veya satın alma hakkı.
Analizlere göre, ABD yasaları altında menkul kıymetler üç kategoriye ayrılabilir:
Açıkça adlandırılmış menkul kıymetler: hisse senetleri, senetler, tahviller, opsiyonlar vb.
Belirli ekonomik sektörler için araçlar: maden hakları, petrol ve gaz çıkarları vb
Yatırım Sözleşmesi: Teminat Maddeleri, yatırım sözleşmesinin menkul kıymet olup olmadığı mahkeme tarafından belirlenir.
ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), 1934 Menkul Kıymetler Borsası Yasası uyarınca ve doğrudan ABD federal hükümetine bağlı olarak kurulmuş bağımsız ve yarı yargısal bir kurumdur. Başlıca sorumlulukları arasında yatırımcıları korumak, adil, düzenli ve verimli piyasaları sürdürmek ve sermaye oluşumunu kolaylaştırmak yer alır. Bu hedeflere, kurallar koyarak, yasaları uygulayarak ve menkul kıymetler piyasası katılımcılarını denetleyerek ulaşır.
Altında yatan şartların ortaya çıkması, SEC'ye sürekli ortaya çıkan yeni finansal araçlar için amaçlı ve maddi açıklamalar yapma konusunda büyük bir yorum alanı sağladı. Yaklaşık yüz yıl sonra, menkul kıymetler yasası da kripto paraların menkul kıymetleştirilmesine ilişkin yargı kararlarına hukuki destek sunmaktadır.
Her zaman, kripto para ve ilgili faaliyetler, kazanç modeli menkul kıymetler gibi olmasa da, yine de menkul kıymetler yasası ile düzenlenmektedir. Bunun nedeni aşağıdaki dört noktadır:
SEC düzenleme stratejisi uzun vadede belirsiz ve tutucu
SEC, yatırımcıların çıkarlarını koruma konusundaki ağır sorumluluğu üstleniyor ve kripto varlıklar alanında her zaman "geniş düzenleme" fikrini benimsedi: kolayca muaf tutulmak yerine "önce dahil et ve sonra yargıla" tercih ediyor. Özellikle, kripto varlıklar + para akışları + yatırımcıların beklenen getirileri olduğu sürece, SEC bunun bir menkul kıymet teşkil edip etmediğini belirlemek için genellikle tercihli olarak Howey testini uygulayacaktır.
Howey testi için açıklama alanı oldukça geniştir.
Howey testinin kökenleri 1946 Yüksek Mahkeme davasına dayanmaktadır. Merhaba。 ABD Yüksek Mahkemesi, bir işlemin bir "yatırım sözleşmesi" içerip içermediğini belirlemek için bunu açıkça kullandı. Menkul kıymet olarak kabul edilebilmesi için aşağıdaki dört kriteri karşılaması gerekir: Para Yatırımı; ortak bir girişime yatırım yapmak; Makul bir kâr beklentisine sahip olmak; Başkalarının çabaları ana kazanç kaynağıdır. Bazı madencilik faaliyetleri, menkul kıymet ihracı veya yatırım sözleşmeleri, özellikle madencilik havuzlarının gelirleri için bir "paylaşım" mekanizması oluşturabilir.
Havuzlar, bulut madenciliği, yönetilen madencilik gibi "kenar senaryolar" bulanık sınırlar
Piyasada birçok "bulut madenciliği", "barındırma madenciliği", "madenci kiralama" projesi vardı: Yatırımcılar sadece yatırım yapmaktan sorumlu, madenci satın alma ve ekipman çalıştırma işlemleri sermaye toplayıcı tarafından yürütülüyordu, yatırımcılar düzenli olarak madencilik kazançlarını alıyordu. Bu tür sahnelerin yapısı, menkul kıymetlere daha yakın, kazanç proje yönetimi ve işletmesine bağlı. Çeşitli oyunlar ortaya çıkıyor, SEC her madencilik biçimini tek tek ayırt edemez, bu nedenle hukukun ihtiyat ilkesi gereği, belirsiz bir tutum sergileniyor: Madencilik riski yüksektir, menkul kıymet niteliğini dışlamaz.
Regülasyon uygulamaları teknolojinin ve örgütsel yapıların evrimine ayak uyduramıyor.
SEC, eski yasal çerçeveye (1933 Menkul Kıymetler Yasası ve 1934 Menkul Kıymetler Borsa Yasası) dayanarak tamamen farklı bir yeni teknolojiyi düzenlemektedir. Erken dönem kripto sektörü oldukça karmaşık (dolandırıcılık, kaçış) olduğundan, sektörün istikrarını sağlamak ve yatırımcıları korumak için düzenlemenin kapsamlı olması da kaçınılmazdır.
Genel olarak, kripto para düzenleme sisteminin sürekli olarak iyileşmesiyle birlikte, düzenleyici kurumlar da çeşitli zincir üzerindeki faaliyetlerin yasallık sınırlarını adım adım netleştiriyor. Bu açıklama, daha sonraki daha net ve daha öngörülebilir bir uyum ortamı için bir temel oluşturuyor. Kripto varlıkların yatırım ve katılım ortamının daha şeffaf ve düzenli bir şekilde sürekli olarak iyileşeceğine inanmak için nedenlerimiz var.
➢Evrim Yolu
Önceki makalede, 1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası'nın 2(a)(1). Bölümünden başladık ve kripto varlıklarının ve ilgili davranışların neden menkul kıymetler düzenlemesine dahil edildiğinin teorik temelini çözmek için Howey testinin emsal evrimi ile birleştirdik. Aşağıdaki noktalar özetlenebilir:
Sermaye Piyasası Kanunu esas alınarak, yatırım sözleşmesi tamamlayıcı bir madde olarak, çeşitli yeni finansal paradigmalarla ortaklaşa mücadele etmek.
Howey testi, temel bir uygunluk aracı olarak, dört unsur "yatırım sözleşmesi" oluşturup oluşturmadığını belirlemek için genel bir standart haline gelir;
Token adı ve kullanımı muafiyet nedeni değildir, odak yatırımcı beklentileri ve gerçek yapı üzerindedir, yapı karmaşıklığı arttıkça ve merkeziyetsizlik derecesi azaldıkça projeler menkul kıymet olarak daha kolay değerlendirilir, madencilik, staking, borç verme gibi yeni biçimler giderek "menkul kıymet benzeri davranışlar" kapsamına alınmaktadır;
SEC denetim stratejisi, "genel uygulanabilirlik + vaka bazlı nitelendirme" ile icra özellikleri olarak temkinli bir hale geliyor; denetim yaklaşımı belirsiz bir birliktelikten risk odaklı ve durum değerlendirmesine doğru evriliyor.
Yukarıdaki hukuki mantığın temelinde, SEC'in son yıllarda kripto para birimlerinin menkul kıymet niteliği üzerindeki düzenleyici uygulamalarını daha net bir şekilde gözden geçirebiliriz. Birkaç simgesel davanın analiziyle, SEC'in düzenleyici stratejisinin başlangıçtaki deneme aşamasından, geniş kapsamlı uygulanabilirliğe geçiş yaptığı, ardından senaryoları aşamalı olarak detaylandırdığı ve merkeziyetsizlik ile yatırımcı türleri gibi faktörleri durumsal değerlendirmeye dahil ettiği "aşamalı evrim yolu" gözlemlenmektedir.
Aşağıda gerçek vakalarla birlikte, kripto varlıkların menkul kıymet olarak tanımlanmasındaki kritik evrim süreci ele alınacaktır.
SEC v. Trendon Shavers davası (2013): Bitcoin menkul kıymet dolandırıcılığına ilişkin ilk dava
2013 yılında, SEC, Trendon Shavers adlı bir bireyi, "Bitcoin Savings and Trust" (BST) projesini işletmekle menkul kıymet dolandırıcılığı suçlamasıyla dava etti. Bu, ABD tarihinde SEC'in Bitcoin ile ilgili bir menkul kıymet davası açtığı ilk örnektir. Mahkeme nihayetinde SEC'in görüşünü destekleyerek, bu Bitcoin yatırım planının menkul kıymet ihraç ettiğine karar verdi.
BST kendisini, Trendon Shavers'ın halktan bitcoin topladığı ve haftada %1'lik sabit bir getiri vaat ettiği, bu bitcoinlerin arbitraj işlemlerinden kar elde etmek için kullanılacağını ve yatırımcıların haftalık temettü alacağını iddia ettiği bir "yüksek getirili bitcoin yatırım planı" olarak faturalandırıyor. Proje 700.000'den fazla BTC'yi emdi, ancak sonraki sermaye zinciri kırıldı ve çok sayıda yatırımcı zarar gördü.
2014 yılının 18 Eylülünde, Teksas eyaletinin Sherman şehrindeki ABD Bölge Mahkemesi, Trenton T. Schaeffers ve Bitcoin Tasarruf Güven Fonu ( "BTCST" ) hakkında nihai bir karar verdi. Schaeffers bu çevrimiçi varlığı kurdu ve bunun aracılığıyla bir Ponzi şemasını uyguladı, bu şirket aracılığıyla yatırımcılardan 700.000'den fazla Bitcoin dolandırdı. Mahkeme kararı, Schaeffers ve BTCST'nin 40 milyon dolardan fazla yasadışı kazanç ve karar öncesi faiz ödemesine ve her sanığın 150.000 dolar sivil para cezası ödemesine hükmetti.
SEC, yatırım varlığının Bitcoin olmasına rağmen, bu eylemin esasen bir "yatırım sözleşmesi" olduğunu ve menkul kıymet faaliyeti kapsamında olduğunu düşünmektedir. Mahkeme, yatırımcıların varlık (BTC) koyduğunu; fonların Shavers tarafından merkezi olarak yönetildiğini; yatırımcıların bundan kâr beklediğini; ve getirilerin Shavers'ın ticari faaliyetlerine (başkalarının çabalarına) dayandığını belirlemiştir. Bu dava "token" veya "blok zinciri projeleri" ile ilgili olmamakla birlikte, SEC'in tutumunu net bir şekilde ortaya koymaktadır: "Yatırım konusu Bitcoin olsa bile, menkul kıymet yasasının uygulanmasından muaf tutulamaz; kritik olan finansman yapısı ve kâr mantığıdır."
DAO Davası (2017): Kripto para birimleri ilk kez SEC tarafından menkul kıymet olarak tanındı.
2017 yılında ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), DAO projesi hakkında bir araştırma raporu yayınladı ve ilk kez "DAO" adını taşıyan tokenlerin "menkul kıymetler" olduğunu ve Menkul Kıymetler Yasası kapsamında düzenlenmesi gerektiğini açıkça belirtti. Her ne kadar SEC proje tarafına karşı bir icra davası açmamış olsa da bu açıklama sektörde büyük yankı uyandırdı ve SEC'in kripto varlıkların regülasyonuna girmesi için başlangıç noktası olarak görülüyor.
DAO, Ethereum üzerinde çalışan bir "merkeziyetsiz otonom organizasyon"dur ve gelecekte topluluk önerileriyle belirlenen projelere yatırım yapmak için 1,5 milyondan fazla ETH toplamak amacıyla "kitle fonlaması" yöntemiyle fon sağlamıştır. Yatırımcılar, ETH karşılığında DAO alarak kazanç dağıtım hakkı ve yönetim oy hakkı elde ederler. Bu proje esasen bir blok zinciri "risk sermayesi platformu"dur.
SEC, bir DAO'nun satışının bir "yatırım sözleşmesi" oluşturduğunu savunarak klasik Howey testine atıfta bulunur: yatırımcı fonlara yatırım yapar (ETH) ve fonlar, DAO'nun yönetimi altında projenin yatırımı yoluyla kar elde etme beklentisiyle faaliyet göstermek için ortak bir platformda (DAO) yoğunlaşır ve yatırımın geri dönüşü "küratör" ve proje başlatma ekibinin yönetim yeteneğine bağlıdır. DAO'lar "merkezi olmayan yönetişimin" reklamını yapsa da SEC, gerçek kontrolün hala belirli teknoloji uzmanlarının ve küratörlerin elinde olduğuna ve yatırımcıların projeyi gerçekten yürütme hakkına sahip olmadığına inanıyor. Bu dava, ilk kez "kriptografik belirteçlerin menkul kıymet oluşturabileceği" düzenleyici mantığının temelini oluşturdu.
Munchee Davası (2017): İşlevsel token otomatik uyum anlamına gelmez.
Munchee, 2017 yılında uygulama içi bahşişler ve kullanıcı teşvikleri için MUN token'ını çıkarmayı planlayan bir yemek inceleme uygulama platformudur. SEC hızla müdahale ederek ICO'sunu durdurmuş ve token ihracını menkul kıymet işlemi olarak değerlendirmiştir.
Munchee, MUN'un "fonksiyonel bir token" (utility token) olduğunu iddia ediyor ve uygulama içindeki iç ödemeler ve teşvikler için kullanılabileceğini, yatırım niteliği taşımadığını belirtiyor. Ancak, proje sosyal medya ve tanıtım materyalleri aracılığıyla token'ın değer kazanma potansiyelini ve yatırım getirilerini büyük ölçüde tanıtarak birçok yatırımcının spekülatif katılımını tetikledi.
SEC, tokenin teknik olarak "işlevsel" olmasına rağmen, proje ekibinin, Howey'nin testinin önemli bir parçası olan tanıtım yoluyla kullanıcıları yatırım beklentileri oluşturmaya yönlendirdiğine dikkat çekti. Yatırımcılar MUN'u tüketmek veya kullanmak amacıyla değil, platform büyüdükçe, kullanıcılar büyüdükçe ve kıtlık arttıkça sermaye kazancı beklentisiyle satın alırlar. Buna ek olarak, projenin işletilmesi ve tanıtımı tamamen Munchee ekibinin çabalarına bağlıdır, bu nedenle yatırım davranışı başkalarının işletme kabiliyetine bağlıdır ve bu da bir "yatırım sözleşmesi" oluşturur. SEC, projenin kendisi teknik bir işleve sahip olsa bile, net bir finansman mantığı ve kar beklentisi olduğu sürece yine de bir menkul kıymet olarak nitelendirilebileceğini vurguluyor.
BitClub Ağı Davası (2019): "Bulut Madenciliği" adı altında yasa dışı menkul kıymetler ve dolandırıcılık
2019 yılının Aralık ayında, ABD Adalet Bakanlığı (DOJ) IRS ile birlikte "BitClub Network" adlı küresel kripto madencilik yatırım projesinin çökertildiğini duyurdu. Bu proje, 2014 yılından itibaren "hesaplama gücü paylaşımı" adı altında dünya genelindeki yatırımcılardan fon topladı ve toplamda 700 milyon dolardan fazla yatırım aldı; daha sonra bir Ponzi şeması olduğu tespit edildi. Projenin ana personeli, menkul kıymet dolandırıcılığı, telekomünikasyon dolandırıcılığı ve kara para aklama gibi suçlamalarla cezai takibe alındı.
BitClub Network, kullanıcılara "bulut madencilik" hizmeti sunduğunu iddia ediyor. Yatırımcılar, madenci payı veya hesaplama gücü sözleşmeleri satın almak için yatırım yapabiliyorlar, platform madencilik gelirine göre düzenli temettü dağıtmayı taahhüt ediyor. Bu platform, perakende yatırımcılara yöneliyor, herhangi bir düzenleyici izin yok ve gerçek hesaplama gücü durumu açıklanmamış. Fonlar proje sahiplerine aktarıldıktan sonra esasen gerçek madencilik için kullanılmamış, bunun yerine erken yatırımcılara ödeme yapmak ve başka amaçlar için harcanmıştır.
Dava her ne kadar Adalet Bakanlığı tarafından yürütülse de, özündeki hukuka aykırı mantık hala menkul kıymetler yasası ile yakından ilgilidir. BitClub Network, yatırımcılara istikrarlı bir madencilik geliri vaat ediyor, yatırımcıların yalnızca katkıda bulunmaları gerekiyor, madenciliğin kendisine katılmalarına gerek yok ve getiri, platformun "madencilik operasyonuna" bağlı - bu da Howey'nin testinin dört unsurunu açıkça karşılıyor: para yatırmak; Ortak bir "madencilik havuzuna" yatırım yapın; Net bir getiri beklentisi var; Elde edilen kar tamamen proje ekibinin çabalarına bağlıdır.
Ayrıca, projenin tanıtım materyalleri, dağıtım sistemi ve fon yönetim biçimi, yasadışı toplama ve menkul kıymet dolandırıcılığı ile son derece benzerlik göstermektedir. Sonuç olarak, bu dava kripto alanındaki az sayıdaki ceza seviyesindeki "madencilik dolandırıcılığı menkul kıymet davası" olarak ele alınmış ve karar önemli bir caydırıcı etki yaratmıştır.
Ripple Labs Davası (2020–2025): Menkul Kıymetlerin Nitelendirilmesindeki "Gri Alan"
2020 yılından itibaren SEC, Ripple Labs'a dava açarak, sürekli XRP satışı yoluyla halka finansman sağladığını ve kaydedilmemiş menkul kıymet ihraç ettiğini iddia etti. Bu dava, Amerika tarihindeki en tartışmalı ve en geniş kapsamlı kripto dava haline geldi. 2023'te mahkeme, kurumsal yatırımcılara doğrudan satılan XRP'nin menkul kıymet olarak kabul edildiğine, ancak ikincil piyasalarda perakende yatırımcılar arasındaki işlemlerin menkul kıymet olarak kabul edilmediğine dair ön karar verdi.
Ripple, sınır ötesi ödeme çözümleri sunan bir şirkettir ve uzun bir süredir XRP'yi kurumsal yatırımcılara ve geniş kamuya satarak işletme sermayesi toplamaktadır. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), bu satışların Howey Testi'ne göre tanımlanan "yatırım sözleşmesi" oluşturduğunu iddia etmektedir; bunun nedeni, yatırımcıların Ripple'ın XRP ekosistemini geliştirme çabalarından kâr elde etme beklentisi içinde olmalarıdır.
Mahkeme, iddianın bazı noktalarını kabul etti. 2023 yılında, mahkeme, kurumsal yatırımcıların, Ripple'ın çabalarından elde edecekleri kârı makul bir şekilde bekleyebileceğine karar verdi ve bu nedenle Howey Testi'nin tüm gerekliliklerini karşıladı. İkincil piyasadaki programatik alıcılar (XRP'yi borsa gibi yerlerden satın alan perakende yatırımcılar) için ise mahkeme, işlemin ekonomik niteliği nedeniyle bu tür işlemlerin Howey Testi'nin üçüncü maddesi olan "kâr beklentisi"ni karşılamadığını düşündü. Karar metninde belirtildi:
"Programatik Satışların ekonomik gerçeklerini dikkate alan Mahkeme, tartışmasız kaydın üçüncü Howey şartını sağlamadığını sonucuna varmıştır."
"Programatik Alıcılar aynı [profits]'i makul bir şekilde bekleyemezdi," çünkü bu kör teklif/alım işlemleri, fonların Ripple'a gidip gitmediğini belirsiz hale getirdi (Dava No. 1:20-cv-10832-AT-SN, Belge 874, s.23).
Bu işlem bağlamına dayalı spesifik analiz yöntemi - yani yatırımcıların kimliğini ve işlemin spesifik yöntemini dikkate almak - SEC'in kripto varlık ihraçlarına yönelik uzun süredir uyguladığı geniş düzenleyici yaklaşımla çelişmektedir. Mahkemenin kararında da onaylandığı gibi, tüm dijital varlık satışları otomatik olarak menkul kıymet işlemi oluşturmaz.
Bundan sonra, SEC itirazda bulundu ve bir başka uzun duruşma döneminin ardından, SEC'nin 8 Mayıs 2025'te yayımladığı Litigation Release No. 26306'ya göre, Ripple, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu ile bir uzlaşma anlaşması imzaladı. Ripple, 125 milyon dolarlık sivil cezanın 50 milyon dolarını ödemeyi kabul etti, geri kalan 75 milyon dolar ise Ripple'a iade edilecek. Taraflar daha fazla itirazda bulunmamaya ve daha önceki mahkeme kararının iptalini talep etmemeye karar verdiler.
BlockFi Davası (2022): Yapılandırılmış Kripto Tasarruf Ürünleri Menkul Kıymet Düzenlemesini Tetikledi
2022 yılında, SEC, kripto finans platformu BlockFi'ya karşı bir yaptırım eylemi başlattı ve sunduğu "BlockFi Faiz Hesabı" (BIA) ürününün esasen kayıtsız bir menkul kıymet ürünü olduğunu düşündü. Sonunda, BlockFi ve SEC bir uzlaşmaya vardı, 100 milyon dolar ceza ödeyerek iş yapısını yeniden düzenledi.
BlockFi, kullanıcıların BTC, ETH gibi kripto para birimlerini yatırarak yıllık getiri elde edebileceği bir kripto depozito ürünü sunmaktadır. BlockFi, bu varlıkların kredi veya yatırım için kullanılacağını ve elde edilen getirilerin kullanıcılara geri döneceğini taahhüt etmektedir. Platform kripto para birimi çıkarmasa da, bu ürün biçimi aslında bir "finansman sözleşmesi" yapısına benzer bir yapı oluşturmaktadır.
SEC'e göre, BIA hesapları Howey testi kapsamında bir "yatırım sözleşmesi" oluşturuyor: kullanıcılar kripto para yatırıyor ve fonlar platform tarafından merkezi olarak işletiliyor ve kullanıcıların kendileri yönetime katılmıyor, ancak yeniden yatırım yoluyla kar elde etmek için BlockFi'ye güveniyor ve bir getiri elde etmeyi bekliyor. Bu, geleneksel anlamda bir "menkul kıymet ihracı" olmasa da, gelir yapısı, fayda mantığı ve çalışma şekli menkul kıymetlerinkine oldukça benzer. İlk kez, bu durum, bir kripto ürününün kripto para birimleri içermese bile, bir yatırım sözleşmesinin unsurlarını karşıladığı sürece yine de bir menkul kıymet teşkil edebileceğini açıklığa kavuşturuyor.
ETH / ETF düzenleme tartışması (2024): Merkeziyetsiz varlıkların uyum dönüşümü
2024 yılında, piyasa Ethereum spot ETF'sinin hayata geçirilmesini güçlü bir şekilde destekliyor. Bu süreçte, düzenleyici otorite, Ethereum'un (ETH) menkul kıymet olup olmadığı hakkında yeniden bir tartışma başlattı. Resmi bir karar olmamasına rağmen, SEC, ETH'yi menkul kıymet yerine "mal" olarak görme eğiliminde olduğunu gösterdi.
ETH, 2015 yılında başlatıldığından beri, küresel piyasa değeri bakımından ikinci en büyük kripto varlık olup, ağı giderek merkeziyetsiz hale gelmiştir; PoW'dan PoS'a geçiş yapmış ve teknik düzeyde ve yönetim yapısında yerel finansal altyapıya daha yakın hale gelmiştir. 2023 sonrasında SEC'in ETH üzerindeki düzenleyici tutumu giderek yumuşarken, CFTC de uzun süredir bunu "mal" olarak görmektedir.
Ethereum, başlangıçta ETH'yi fonlama yoluyla çıkararak bazı menkul kıymet özellikleri gösterse de, zamanla merkezi bir organizasyona bağımlılığı kalmamış ve değer artışını yönlendiren belirli bir işletmeci olmamıştır. SEC, "merkeziyetsizlik" kavramının Howey testindeki "başkalarının çabası" unsurunu ortadan kaldırmanın anahtarı olduğunu giderek daha fazla kabul etmektedir. ETF inceleme sürecinde, SEC ETH'yi menkul kıymet olarak nitelendirmemiş ve türev ürünlerin çıkarılmasını engellememiştir. Bu durum, yerel zincir üzerindeki varlıklar için merkeziyetsizlik derecesinin gelecekteki menkul kıymet niteliğinin temel göstergelerinden biri olacağını göstermektedir.
Yukarıda belirtilen yedi tipik vakayı analiz ederek, farklı aşamalardan, farklı varlık türlerinden ve farklı düzenleme sonuçlarından, ABD düzenleyici kurumlarının kripto varlıkların menkul kıymet olarak tanımlanmasına yönelik pratik mantığını nasıl kademeli olarak inşa ettiğini görebiliyoruz. Bu vakalar, SEC'in menkul kıymet yasasının uygulanmasına dair görüşlerini yansıttığı gibi, düzenleyici odaklarının "bir token olup olmadığı" sorusundan "yatırım sözleşmesi niteliğine sahip olup olmadığı" konusuna kaydığını göstermektedir.
Aşağıda Şekil 1 ile kripto paraların (madencilik, finansman, çeşitli etkinlik paradigması vb. dahil) menkul kıymet niteliği sürecini sistematik olarak ele alacağız. Bu süreç, aşama özetleri, tipik vakalar ve ilgili düzenlemeleri içermektedir.
Şekil 1: Amerika Birleşik Devletleri Kripto Varlıklarının Menkul Kıymet Niteliğinin Evrimi Zaman Çizelgesi. Kaynak: Kamu ağı, FinTax tarafından derlenip analiz edilmiştir.
Bitcoin'in düzenleyici vizyona ilk kez dahil edildiği 2013 yılından bu yana, ABD kripto varlıklarının niteliksel yolu dört ana aşamadan geçti: geleneksel düzenleyici keşif→ sistematik uygulama→ kategorik düzenleme→ para cezası muafiyeti. Son on yılda, düzenleyiciler, tipik durumlarda kararlar ve politika beyanları yoluyla Howey testine dayalı olarak kademeli olarak önemli bir yargı çerçevesi oluşturdular. Bitcoin gibi kripto para birimleri, önemli ademi merkeziyetçilik özellikleri nedeniyle menkul kıymetlerden büyük ölçüde hariç tutulur.
Her yılın temsilci yasaları ve davaları, düzenleyici araçların belirsizlikten netliğe geçişini yansıttığı gibi, SEC'in "kripto paraların menkul kıymet olup olmadığı" konusundaki tutumunun "geniş kapsamlı uygulama"dan "risk odaklı" ve "durumsal değerlendirme"ye geçişini de ortaya koymaktadır. 2024-2025 yıllarına girerken, Trump'ın kripto para dostu politikalarının hayata geçmesiyle, ETH, PoW madenciliği gibi alanlar menkul kıymet düzenlemesinin dışında açıkça tutulmakta ve gelecekteki düzenleyici eğilimler, kural standartlaşması ve sınırların netleşmesi yönünde gelişmektedir.
SEC, bu açıklamada "protokol düzeyinde madencilik faaliyetlerini" menkul kıymet tanımının dışına çıkararak madenciler ve havuz operatörlerine net bir uyum sınırı sağlasa da, bu durum madencilik faaliyetlerinin vergi sorumluluğundan muaf olduğu anlamına gelmez.
SEC, menkul kıymet düzenlemesinden sorumluyken, vergi düzenleme otoritesi IRS'tir (Amerika Birleşik Devletleri İç Gelir Servisi) ve bu iki kurumun değerlendirme mantığı ile icra hedefleri farklıdır. IRS, madencilik kazançlarını asla "menkul kıymet yatırımı geliri" olarak görmemiştir; 2014 yılında IRS, kripto para "madencilik geliri"nin vergilendirilebilir gelir olarak değerlendirilmesi gerektiğini açıkça belirtmiştir. Bu gelir, "edinim anındaki adil piyasa değeri" üzerinden toplam gelir olarak hesaplanmalıdır ve sonrasında satıştan elde edilen sermaye kazançları için sermaye kazancı vergisi ödenmelidir (kısa vadeli veya uzun vadeli). Yani, bu açıklama madencilik faaliyetinin menkul kıymet niteliğini ortadan kaldırsa da, madenciler madencilik ödüllerini aldıklarında hâlâ vergi beyan etme yükümlülüğüne sahiptir.
Tablo 3: Madencilik Vergi Bildirimi Dikkat Edilmesi Gerekenler
Pratik uygulama açısından bu, anlamına geliyor:
Solo Mining veya Pool Mining olsun, elde edilen tokenlerin gelir olarak beyan edilmesi gerekir;
Madenciler için, kripto paranın elde edildiği zamandaki Amerikan Doları değerini hesaplamak ve yıllık vergi beyanında bildirmek gerekmektedir;
Maliyet giderleri (örneğin elektrik ücreti, ekipman) düşülebilir, ancak IRS tarafından belirtilen işletme standartlarını karşılamalıdır.
Bu beyan, madencilik faaliyetlerinin menkul kıymet arzı olmadığını teyit ettiğinden, menkul kıymet muafiyet mekanizması aracılığıyla beyanın atlatılması olasılığını da dışladığını ve vergi yükümlülüğünün daha bağımsız olduğunu ve doğrudan madenciye veya madencilik havuzu operatörünün kendisine düştüğünü belirtmek önemlidir. Bu açıklama, madencilerin menkul kıymetler yasalarıyla ilgili endişelerini hafifletirken, aynı zamanda IRS ile ilgili vergi raporlama yükümlülüklerini yerine getirmede daha katı olmaları gerektiği anlamına geliyor. Uyumun kademeli olarak iyileştirilmesi bağlamında, "menkul kıymet değil", "sorumluluk yok" anlamına gelmez, ancak madencileri vergi yükümlülüklerini ve risklerini yeniden incelemeye sevk etmelidir.
Kısacası, SEC tarafından yayınlanan PoW madenciliği beyanı bir mevzuat belgesi olmasa da, düzenleyici mantığın evrimi için önemli bir koordinattır. ABD düzenleyicilerinin "yerel zincir üstü davranışın" menkul kıymetler alanına girmesi gerekmediğini yavaş yavaş kabul ettiğine ve piyasanın "açık, yönetilen ve öngörülebilir" bir uyumluluk ortamına doğru geliştiğine dair net bir sinyal gönderiyor. Böyle bir eğilim altında, madenciler, platformlar, geliştiriciler ve yatırımcılar, yapısal tasarım, operasyon konumlandırma ve bilgi ifşası arasındaki eşleştirme ilişkisine dikkat etmeli ve uyumluluk yolunun yeniden şekillendirilmesine aktif olarak uyum sağlamalıdır.