Yerel saatle 25 Mayıs'ta, Michael Saylor bir kez daha "Bitcoin Savaş Raporu"nu açıkladı: Strategy şirketi 2025'in ikinci çeyreğinde 4,020 adet BTC satın aldı, toplam miktar yaklaşık 427.1 milyon dolar, birim maliyet 106,237 dolar. Önceki varlıklarla birlikte, Strategy toplamda 580,250 adet BTC tutuyor ve toplam yatırım miktarı 40.61 milyar dolara ulaşıyor, ortalama maliyet ise 69,979 dolar.
Haber yayılınca, çevrede bir heyecan dalgası oluştu. Bazıları bunu "Bitcoin'in en güçlü alıcısı" olarak nitelendirdi, bazıları ise "inançlarını yeniden yüklemek" için haykırdı, ama sakin olanlar fark edecek ki, bu cesur görünen yatırım, tüm Bitcoin finansal yapısını giderek kaldıraç çöküşünün kritik noktasına yaklaştırıyor.
Bir, arkasında para almak değil, para yakmak "kaldıraç eritmek"
Çoğu insanın zihninde, Strategy bir Bitcoin "kasası"dır, temelde "yarı ETF tarzı" bir şirkettir - BTC alır, değerinin artmasını bekler. Ancak gerçekte, bu karmaşık ve tehlikeli bir finansal kaldıraç makinesidir.
Bu, kâr ile coin satın almak değil, sürekli yeni hisseler (ATM), dönüştürülebilir tahviller, imtiyazlı hisseler gibi yöntemlerle piyasadan finansman sağlayarak BTC satın almaktır.
Bu modelin özü yatırım yapmak değil, bir sonsuz hareket makinesi türü bir çark yaratmaktır:
Hisse senedi fiyatı yükselir → Daha yüksek primle hisse senedi ihraç edilebilir → Daha fazla para toplayıp BTC alınır → BTC yükselir → Hisse senedi fiyatı yükselmeye devam eder → Flywheel daha hızlı döner
Ancak bu flywheel'in ana gücü, mNAV (piyasa Net Varlık Değeri) adı verilen bir göstergedir: Yani Strateji'nin mevcut hisse fiyatı / her bir hisseye karşılık gelen BTC piyasa değeri.
mNAV 1'den büyük olduğu sürece, şirket "primli hisse senedi" çıkarabilir ve daha yüksek bir değerleme ile nakit alabilir. Ancak mNAV 1'den küçük olduğunda, döngü yakıtını kaybedecek ve bütün yapının riski sel gibi patlayacaktır.
İkincisi, "zehirli kaldıraç" yapısının analizi
Bu turda 400 milyon dolarlık artırmanın arkasında, Strateji'nin hangi finansman aracını kullandığı açıklanmamış olsa da, tarihsel olarak "finansal silah deposu" aşağıdaki birkaçını içermektedir:
ATM artırımı (piyasa fiyatından sürekli hisse satışı)
Bu, şu anda en sık kullanılan yöntemdir. Piyasa iyimser olduğunda, hisse senedi fiyatları yükseldiğinde, şirket yüksek fiyatlardan hisse senedi çıkararak hızlı bir şekilde BTC satın almak için fon toplayabilir.
Sorun şu ki - her hisse senedi ihraç edildiğinde, bu orijinal hissedarların paylarının seyreltilmesidir. Eğer BTC'nin sürekli artışı destek olarak yoksa, bu seyreltilme giderek daha sürdürülemez hale gelecektir.
Strategy yaklaşık 8.2 milyar dolar değerinde convertibl tahvil çıkarmıştır. Bu tahvillerin gelecekte "hisse senedi fiyatının belirli bir dönüşüm fiyatına ulaşması" şartıyla hisse senedine dönüştürülmesi gerekmektedir. Eğer hisse senedi fiyatı dönüşüm koşullarına ulaşamazsa, şirket ya tahvilleri geri alacak ya da ana para ve faiz ödemek için BTC satmaya zorlanacaktır.
Ve tetikleme koşulları hala mNAV'a dayanıyor - piyasa duyguları tarafından yönlendirilen bir "hayali gösterge".
İkincil Hisseler: Asla geri alınmayacak yüksek getiri borçları
STRF (Strateji Risk-Free), şirketin ihraç ettiği yıllık %10 getiri sağlayan bir öncelikli hissedir. "Sabit Getiri BTC Açık Ürünü" olarak paketlenmiş olmasına rağmen, aslında kalıcı bir nakit akışı yükümlülüğüdür.
Bu ödeme yeteneğini sürdürebilmenin tek yolu, mevcut ortakları sürekli olarak seyrelterek, "gelecek yatırımcıların parasıyla" "bugünkü yatırımcıların kazancını" ödemektir.
Bu tam olarak klasik Ponzi yapısının özelliğidir.
Üç, her şey "inanç" göstergesine dayanır: mNAV
Hadi basit bir çıkarım yapalım:
Varsayalım ki BTC yatay seyrediyor, Strateji varlıkları ne yükseliyor ne de düşüyor;
Hissedarlar hâlâ faiz almalıdır (öncelikli hisseler), tahviller geri ödenmelidir (dönüştürülebilir tahviller);
Şirket yalnızca hisse satışı veya BTC satarak "para bulabilir".
Bu durumda, eğer piyasa duygusu soğursa ve mNAV 1'in altına düşerse, şirket yeni hisselerle fon toplayamayacaktır. Bu da şu anlama geliyor:
Kripto alma sorunu → Varlıklar büyümesinin durması → Yatırımcıların hayal kırıklığı → Hisse senedi fiyatlarının düşmesi → mNAV'in daha da düşmesi → Uçan tekerlek tamamen durdu.
O zaman, şirket en kötü seçimi yapmak zorunda kalacak: borçları ödemek için BTC satmak. Bu, piyasada satış baskısı yaratacak ve mNAV'ı daha da olumsuz etkileyecek.
Bu kapalı döngünün adı "ölüm sarmalı" olarak adlandırılır.
Dört, Strategy bir ETF değildir, aksine bir risk paketleyicisidir.
GBTC gibi kapalı fonlardan farklı olarak, Strategy'nin hisse fiyatı BTC'nin gerçek fiyatına bağlı değildir.
Değeri doğrudan varlık net değerini yansıtmaz, bunun yerine birçok piyasa faktörü - prim beklentileri, kaldıraç yapısı, Saylor'ın kendisinin söz hakkı gibi faktörler tarafından yönlendirilir.
Yatırımcılar, sahip oldukları hisselerin BTC'nin kendisi değil, "hisse satıp coin almak ve sonra hisse satmak" üzerine kurulmuş bir oyun olduğunu fark etmeye başladıklarında, balon hızlıca patlayacaktır.
GBTC'nin tarihinden ders alabiliriz:
2021 yılı boğa piyasası sırasında, GBTC bir ara %30 primle işlem gördü. Ancak BTC ETF'nin piyasaya sürülmesi ve alternatif kanalların artması ile GBTC'ye olan talep ortadan kalktı ve hızla iskontolu bir duruma düştü, sonunda dönüşüm yapmak zorunda kaldı.
Aynı kader Strategy'yi de bekliyor: Daha fazla Bitcoin spot ETF'sinin piyasaya sürülmesiyle, yatırımcılar giderek "bir yüksek kaldıraçlı şirket" aracılığıyla BTC'ye maruz kalmalarına gerek olmadığını fark edecekler.
Beş, Strategy'nin "BTC Planı" nereye varıyor?
Michael Saylor, öncelikle Bitcoin rezervlerini milyonlarca adede çıkarmak amacıyla on binlerce milyar dolar değerinde öncelikli hisse senetleri, borçlar gibi araçlar ihraç etmeyi hedeflediğini açıkça ifade etti.
Bu, bir finans imparatorluğunun inşası gibi görünüyor. Ancak mevcut %10 yıllık temettü modeliyle hesaplandığında:
Eğer 30 trilyon dolar borç ihraç edilirse, her yıl 300 milyar dolar faiz gerekecektir;
Gelecekte BTC fiyatı artsa bile, şirketin nakit akışını sürdürmek için sürekli olarak hisse senedini sulandırması veya BTC'yi nakde çevirmesi gerekiyor;
Toplam risk açığı, geleneksel finansal piyasalardaki herhangi bir gerçek şirketten çok daha fazladır.
Başka bir deyişle: Bu, Bitcoin'i rezervlemek değil, hissedarların gelecekteki çıkarlarıyla Bitcoin'in sürekli boğa piyasasına bahse girmektir.
Son olarak: Bitcoin'e olan inanç, kaldıraçlı kum yığınları üzerine inşa edilmemelidir.
Strategy'nin satın alma çılgınlığı birçok yatırımcının kanını kaynattı, ancak duyguları geri alırsak, bunun aslında büyük ölçekli bir finansal deney olduğunu göreceğiz: öz sermaye kaldıracı ile şirket düzeyinde bir BTC hedge fonu nasıl oluşturulur.
Ama 2008 finansal krizinin bize öğrettiği gibi - herhangi bir yapı, yüksek kaldıraç ve piyasa duyguları üzerine kurulduğunda, çöküşü için tek bir rüzgarın esmesi yeterlidir.
Bitcoin'in asıl amacı, aşırı finansallaşmaya ve kredi genişlemesine karşı olmaktır. Ancak bugün, bir şirket BTC'yi teminat olarak kullanarak Wall Street'in en iyi bildiği oyunu başlatıyor.
Sonunda temel değerlere dönecek - ne bir tekerlek ne de bir inanç, ne de Michael Saylor'ın tweetleri.
Bu makale yalnızca yazarın kişisel görüşlerini temsil etmektedir, bu platformun duruşunu ve görüşlerini temsil etmez. Bu makale yalnızca bilgi paylaşımı amacıyla sunulmuştur, hiçbir kişi için herhangi bir yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz.
The content is for reference only, not a solicitation or offer. No investment, tax, or legal advice provided. See Disclaimer for more risks disclosure.
Strategy, 4 milyar dolar daha Bitcoin alıyor, bu "toksiik döngü" ne kadar daha dönebilir?
Yerel saatle 25 Mayıs'ta, Michael Saylor bir kez daha "Bitcoin Savaş Raporu"nu açıkladı: Strategy şirketi 2025'in ikinci çeyreğinde 4,020 adet BTC satın aldı, toplam miktar yaklaşık 427.1 milyon dolar, birim maliyet 106,237 dolar. Önceki varlıklarla birlikte, Strategy toplamda 580,250 adet BTC tutuyor ve toplam yatırım miktarı 40.61 milyar dolara ulaşıyor, ortalama maliyet ise 69,979 dolar.
Haber yayılınca, çevrede bir heyecan dalgası oluştu. Bazıları bunu "Bitcoin'in en güçlü alıcısı" olarak nitelendirdi, bazıları ise "inançlarını yeniden yüklemek" için haykırdı, ama sakin olanlar fark edecek ki, bu cesur görünen yatırım, tüm Bitcoin finansal yapısını giderek kaldıraç çöküşünün kritik noktasına yaklaştırıyor.
Bir, arkasında para almak değil, para yakmak "kaldıraç eritmek"
Çoğu insanın zihninde, Strategy bir Bitcoin "kasası"dır, temelde "yarı ETF tarzı" bir şirkettir - BTC alır, değerinin artmasını bekler. Ancak gerçekte, bu karmaşık ve tehlikeli bir finansal kaldıraç makinesidir.
Bu, kâr ile coin satın almak değil, sürekli yeni hisseler (ATM), dönüştürülebilir tahviller, imtiyazlı hisseler gibi yöntemlerle piyasadan finansman sağlayarak BTC satın almaktır.
Bu modelin özü yatırım yapmak değil, bir sonsuz hareket makinesi türü bir çark yaratmaktır:
Hisse senedi fiyatı yükselir → Daha yüksek primle hisse senedi ihraç edilebilir → Daha fazla para toplayıp BTC alınır → BTC yükselir → Hisse senedi fiyatı yükselmeye devam eder → Flywheel daha hızlı döner
Ancak bu flywheel'in ana gücü, mNAV (piyasa Net Varlık Değeri) adı verilen bir göstergedir: Yani Strateji'nin mevcut hisse fiyatı / her bir hisseye karşılık gelen BTC piyasa değeri.
mNAV 1'den büyük olduğu sürece, şirket "primli hisse senedi" çıkarabilir ve daha yüksek bir değerleme ile nakit alabilir. Ancak mNAV 1'den küçük olduğunda, döngü yakıtını kaybedecek ve bütün yapının riski sel gibi patlayacaktır.
İkincisi, "zehirli kaldıraç" yapısının analizi
Bu turda 400 milyon dolarlık artırmanın arkasında, Strateji'nin hangi finansman aracını kullandığı açıklanmamış olsa da, tarihsel olarak "finansal silah deposu" aşağıdaki birkaçını içermektedir:
Bu, şu anda en sık kullanılan yöntemdir. Piyasa iyimser olduğunda, hisse senedi fiyatları yükseldiğinde, şirket yüksek fiyatlardan hisse senedi çıkararak hızlı bir şekilde BTC satın almak için fon toplayabilir.
Sorun şu ki - her hisse senedi ihraç edildiğinde, bu orijinal hissedarların paylarının seyreltilmesidir. Eğer BTC'nin sürekli artışı destek olarak yoksa, bu seyreltilme giderek daha sürdürülemez hale gelecektir.
Strategy yaklaşık 8.2 milyar dolar değerinde convertibl tahvil çıkarmıştır. Bu tahvillerin gelecekte "hisse senedi fiyatının belirli bir dönüşüm fiyatına ulaşması" şartıyla hisse senedine dönüştürülmesi gerekmektedir. Eğer hisse senedi fiyatı dönüşüm koşullarına ulaşamazsa, şirket ya tahvilleri geri alacak ya da ana para ve faiz ödemek için BTC satmaya zorlanacaktır.
Ve tetikleme koşulları hala mNAV'a dayanıyor - piyasa duyguları tarafından yönlendirilen bir "hayali gösterge".
STRF (Strateji Risk-Free), şirketin ihraç ettiği yıllık %10 getiri sağlayan bir öncelikli hissedir. "Sabit Getiri BTC Açık Ürünü" olarak paketlenmiş olmasına rağmen, aslında kalıcı bir nakit akışı yükümlülüğüdür.
Bu ödeme yeteneğini sürdürebilmenin tek yolu, mevcut ortakları sürekli olarak seyrelterek, "gelecek yatırımcıların parasıyla" "bugünkü yatırımcıların kazancını" ödemektir.
Bu tam olarak klasik Ponzi yapısının özelliğidir.
Üç, her şey "inanç" göstergesine dayanır: mNAV
Hadi basit bir çıkarım yapalım:
Varsayalım ki BTC yatay seyrediyor, Strateji varlıkları ne yükseliyor ne de düşüyor;
Hissedarlar hâlâ faiz almalıdır (öncelikli hisseler), tahviller geri ödenmelidir (dönüştürülebilir tahviller);
Şirket yalnızca hisse satışı veya BTC satarak "para bulabilir".
Bu durumda, eğer piyasa duygusu soğursa ve mNAV 1'in altına düşerse, şirket yeni hisselerle fon toplayamayacaktır. Bu da şu anlama geliyor:
Kripto alma sorunu → Varlıklar büyümesinin durması → Yatırımcıların hayal kırıklığı → Hisse senedi fiyatlarının düşmesi → mNAV'in daha da düşmesi → Uçan tekerlek tamamen durdu.
O zaman, şirket en kötü seçimi yapmak zorunda kalacak: borçları ödemek için BTC satmak. Bu, piyasada satış baskısı yaratacak ve mNAV'ı daha da olumsuz etkileyecek.
Bu kapalı döngünün adı "ölüm sarmalı" olarak adlandırılır.
Dört, Strategy bir ETF değildir, aksine bir risk paketleyicisidir.
GBTC gibi kapalı fonlardan farklı olarak, Strategy'nin hisse fiyatı BTC'nin gerçek fiyatına bağlı değildir.
Değeri doğrudan varlık net değerini yansıtmaz, bunun yerine birçok piyasa faktörü - prim beklentileri, kaldıraç yapısı, Saylor'ın kendisinin söz hakkı gibi faktörler tarafından yönlendirilir.
Yatırımcılar, sahip oldukları hisselerin BTC'nin kendisi değil, "hisse satıp coin almak ve sonra hisse satmak" üzerine kurulmuş bir oyun olduğunu fark etmeye başladıklarında, balon hızlıca patlayacaktır.
GBTC'nin tarihinden ders alabiliriz:
2021 yılı boğa piyasası sırasında, GBTC bir ara %30 primle işlem gördü. Ancak BTC ETF'nin piyasaya sürülmesi ve alternatif kanalların artması ile GBTC'ye olan talep ortadan kalktı ve hızla iskontolu bir duruma düştü, sonunda dönüşüm yapmak zorunda kaldı.
Aynı kader Strategy'yi de bekliyor: Daha fazla Bitcoin spot ETF'sinin piyasaya sürülmesiyle, yatırımcılar giderek "bir yüksek kaldıraçlı şirket" aracılığıyla BTC'ye maruz kalmalarına gerek olmadığını fark edecekler.
Beş, Strategy'nin "BTC Planı" nereye varıyor?
Michael Saylor, öncelikle Bitcoin rezervlerini milyonlarca adede çıkarmak amacıyla on binlerce milyar dolar değerinde öncelikli hisse senetleri, borçlar gibi araçlar ihraç etmeyi hedeflediğini açıkça ifade etti.
Bu, bir finans imparatorluğunun inşası gibi görünüyor. Ancak mevcut %10 yıllık temettü modeliyle hesaplandığında:
Eğer 30 trilyon dolar borç ihraç edilirse, her yıl 300 milyar dolar faiz gerekecektir;
Gelecekte BTC fiyatı artsa bile, şirketin nakit akışını sürdürmek için sürekli olarak hisse senedini sulandırması veya BTC'yi nakde çevirmesi gerekiyor;
Toplam risk açığı, geleneksel finansal piyasalardaki herhangi bir gerçek şirketten çok daha fazladır.
Başka bir deyişle: Bu, Bitcoin'i rezervlemek değil, hissedarların gelecekteki çıkarlarıyla Bitcoin'in sürekli boğa piyasasına bahse girmektir.
Son olarak: Bitcoin'e olan inanç, kaldıraçlı kum yığınları üzerine inşa edilmemelidir.
Strategy'nin satın alma çılgınlığı birçok yatırımcının kanını kaynattı, ancak duyguları geri alırsak, bunun aslında büyük ölçekli bir finansal deney olduğunu göreceğiz: öz sermaye kaldıracı ile şirket düzeyinde bir BTC hedge fonu nasıl oluşturulur.
Ama 2008 finansal krizinin bize öğrettiği gibi - herhangi bir yapı, yüksek kaldıraç ve piyasa duyguları üzerine kurulduğunda, çöküşü için tek bir rüzgarın esmesi yeterlidir.
Bitcoin'in asıl amacı, aşırı finansallaşmaya ve kredi genişlemesine karşı olmaktır. Ancak bugün, bir şirket BTC'yi teminat olarak kullanarak Wall Street'in en iyi bildiği oyunu başlatıyor.
Sonunda temel değerlere dönecek - ne bir tekerlek ne de bir inanç, ne de Michael Saylor'ın tweetleri.
Bu makale yalnızca yazarın kişisel görüşlerini temsil etmektedir, bu platformun duruşunu ve görüşlerini temsil etmez. Bu makale yalnızca bilgi paylaşımı amacıyla sunulmuştur, hiçbir kişi için herhangi bir yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz.
Bu olayı tartışmak için topluluğumuza katılın.
Resmi Telegram topluluğu:
Sohbet Odası: Zenginlik Grubu