Son zamanlarda, MSTR, Metaplanet, Twenty One ve Nakamoto gibi Bitcoin rezerv şirketleri oldukça dikkat çekti. Ancak şahsen, onların "rezervlerinin" yıkıcı bir kaldıraç olduğunu düşünüyorum; bu, Bitcoin ve temsil ettiği şeylerin başına gelen en kötü şeylerden biri. İşte bu modelin belirli koşullar altında nasıl çökeceğine dair bir analiz.
Bu şirketlerin kullandığı geri bildirim döngüsü, şirket fonlarını kullanarak Bitcoin satın almak, bunu bilanço olarak kaydetmek ve ardından çeşitli şirket mekanizmalarını kullanarak bu bilançoya dayanarak daha fazla fon toplamaktır. Bu model, tarihin en büyük icadı olarak övülmektedir.
Yeni hisselerin (ATM), tahvillerin, öncelikli hisselerin, kredilerin vb. ihraç edilmesiyle toplanan fonlar hemen Bitcoin satın almak için kullanılacak, bu da bu döngüyü harekete geçirecek.
Buradaki önemli bir fark, katma değerli kaldıraç kullanımıdır: Tesla gibi şirketler, varlıklarını Bitcoin'e yatırmaktadır (bununla ilgili kişisel bir itiraz yoktur).
Ama bu döner tekerleğin anahtarı, adi hisse senedi sahiplerinin bu finansal varlıkların nihai sahipleri olmasıdır. Tüm bu fonlama mekanizmaları sonunda adi hisselerin seyreltilmesine yol açar ve bu döner tekerleği finanse etmek için hisse senetleri piyasaya satılır.
MSTR'nın temel yaklaşımı, değer arttırma seyreltilmesi sağlamak için yeni hisseler (ATM) ihraç etmektir. Eğer mNAV (PANews Notu: mevcut hisse fiyatı ile sahip olduğu Bitcoin'in değerinin oranını temsil eder) 1.0'dan büyükse, bu yöntem oldukça etkilidir. Ancak sorun, bu kaldıraç yeni hisseler ihraç edilmesine bağlıdır ve nakit akışını karşılamak içindir. Eğer MSTR'nın hisse fiyatı mNAV'nın 1.0 katının altındaysa (2022'de olduğu gibi), sorunlar ortaya çıkabilir.
Diğer bir araç, dönüştürülebilir tahviller ve sürekli özel hisse senetleri gibi ürünlerin getirisini artırmak için kaldıraç kullanmaktır. Gelecekte alım yapılacağı beklentisi, hisselerin beklenen değerini hızlandırır ve öncelikle hisse primini büyütür.
Daha fazla adi hisse senedi ihraç etmek, mevcut hissedarların haklarını sulandırmak, bu kaldıraç sonunda vadesi dolacaktır. Ancak, bu sulandırmaya daha sonra izin veriyorlar, bugünün doları ile yarının nakit akışını / sulandırmayı alıyorlar, bu ödemeyi ve "maliyet"i uzak bir geleceğe erteliyorlar. Gerçekten de "zekice".
Buradaki sorun iki tane:
İlk soru, eğer teminat olan hisse senedi performans hedeflerine ulaşamazsa, bu ürünlerin tüm kaldıraçların pivot noktası olamayacağıdır. Dönüştürülebilir tahviller için, MSTR'nın nakit toplamak amacıyla yeniden finansman yapması veya BTC satması gerekecektir.
İkinci sorun, imtiyazlı hisselerdir. Bu hisselerin sahiplerine sürekli, değer artışı olmayan temettüler (yani faiz) ödenmesi gerekmektedir. MSTR, bu tür menkul kıymetlerden birkaç trilyon dolar ihraç etmeyi planlıyor ve bu ödemelerin kaynakları MSTR hisselerinin sulandırılmasından gelen sahiplerdir.
Özellikle, Strategy'nin STRF'si (PANews notu: Bitcoin satın almak için kolay ve sürekli finansman sağlamak için tercih edilen bir hisse senedi teklifi olarak paketlenen sabit getirili bir ürün) vade tarihine sahip değildir ve yıllık %10 faiz oranıyla sürekli borç görevi görür. MSTR her zaman katma değeri olmayan ATM'lere güvenecek ve çıkarılan her doları finanse etmek için özkaynaklarını sulandıracaktır. Bugünkü satın alma, yarının hissedarlarının pahasına geliyor. Kulağa nasıl geliyor?
ATM'lerin gerekli nakit akışını sağlamadaki sorunu, mNAV'ye dayanmasıdır ve mNAV kendi varlıklarından kaynaklanmamaktadır. Tamamen piyasa duygusuna bağımlıdır: İnsanlar kasalarının değerini ne kadar düşündüklerine.
Bu, Bitcoin'in özüne bir hakarettir.
Her ne kadar temettü ödemelerini durdurma kuralı olsa da, bu daha fazla soruna yol açacaktır. STRK, tüm ödenmemiş temettüleri ve ceza ödemelerini ödemek zorundadır ki bu da (vadesi dolduğunda) dönüşüm gerçekleşebilsin. Temettü ödemelerinin durdurulmasının ürün talebini büyük ölçüde azaltacağını söylemeye bile gerek yok.
Eğer getiri odaklı varlıkların anlamı riski ortadan kaldırmaksa, en istemediğimiz şey bu menkul kıymeti tutma amacını yok etmek olacaktır. Bu riskler MSTR'yi savunanlar tarafından hiç bahsedilmiyor. Temettü ödemelerinin durdurulması, ödeme gücüne dair bir uyarı olacaktır.
Destekçiler, bu tür imtiyazlı hisselerin, şu anda Bitcoin satın almak için çıkarıldığını ve temettü ödemelerinin buna değer olduğunu savunuyorlar. Eğer zaten "modelleme hesaplaması yapılmışsa", o zaman fon toplamanın değerli olduğunu düşünüyorlar.
Ticareti genel bir perspektiften değerlendirmelisiniz, her bir kısmı izole bir şekilde değil. Eğer öncelikli hisse senetleri ile finansman sağlıyorlarsa, o zaman finansman sağlarkenki değerlemelerini / primlerini dikkate almalısınız. Daha sonra, temettü ödemek için ATM kullanmayı simüle edebilir ve Bitcoin ile hisse senetlerinin performansı hakkında kendi tahminlerinize dayanarak geleceği öngörebilir ve ne kadar hisse senedi ihraç etmeniz gerektiğini ve ne zaman dönüşüm yapmanın daha değerli olacağını belirleyebilirsiniz. Bunu yaptığınızda, bu öncelikli hisse senedi ihraçlarının ne kadar iyi olduğunu fark edeceksiniz.
Bugün, yaklaşık 18 milyar dolar değerinde bu tür menkul kıymetlerin dolaşımda olduğu, bu ödemelerin hala mümkün olduğu söylenebilir. Ancak Saylor, bu tür menkul kıymetlerden 30 trilyon dolar ihraç edilmesini ve her yıl 300 milyar dolar hisse sahibi haklarının seyreltilmesi gerektiğini öne sürdü; bu açıkça mantıklı değil.
Peki her şey nasıl patlayacak? Her şey mNAV ile başlıyor, mNAV kritik öneme sahip. O, hayattır, enerjidir. Eğer mNAV ile bir sorun olursa, şirketin fon toplama yeteneği de kaybolacaktır ve borç dönüşümü mNAV'yi zedeleyecek, şirket borçlarını geri ödeme yeteneğini kaybedecektir.
GBTC, 2021 boğa piyasasında popüler hale gelen bir kapalı fon. İnsanlar bunu BTC'ye yatırım yapmak için kullanıyorlardı çünkü o zaman mevcut hesapları buna izin vermiyordu.
Bugün, MSTR'nin satın alınma nedeni de büyük ölçüde aynı. Sorun şu ki: Bitcoin'e erişim kanalları giderek artıyor.
GBTC, temel varlığa göre fiyatında prim veya iskontoya sahip kapalı bir fondur. Bu yatırım kanalına olan talep azaldığında, fonun yeni varlık satın alma talebi de azalır.
mNAV çöktüğünde, talep de kalmaz.
mNAV 1.0'ın altına düştüğünde, MSTR'nin fon sağlama yeteneği zor bir duruma girecektir; bu durum, GBTC'nin satın alma isteği ve yeteneğinin kaybına oldukça benzerdir.
Dikkate değer olan, mNAV'nin tamamen piyasa duygusuna dayalı olduğudur. Varlık değerine göre işlem görmesi gerektiğini talep eden hiçbir mekanizma veya neden yoktur.
mNAV düştüğünde, gelecekte fon toplamaya (ve Bitcoin satın almaya) olan yetenek zayıflar, hisselerin beklenen değeri de buna bağlı olarak azalır. Olumsuz koşullar altında borç temettüsü dağıtmak zorunda kalınırsa, bu durum tersine şiddetlenebilir.
Dönüştürülebilir tahviller durumu daha da karmaşık hale getiriyor. Şu anda MSTR'nin 2028 ile 2032 yılları arasında vadesi gelen 8,2 milyar dolarlık dönüştürülebilir tahvili var. Bu tahvillerin riski fiyatta değildir ve Bitcoin fiyatındaki artış veya düşüşten bağımsız olarak (makul sınırlar dahilinde) herhangi bir "tasfiye" veya marj çağrısı olmayacaktır.
Dönüştürülebilir tahvillerin sorunu adında yatıyor. Dönüştürülmesi gerekiyor. MSTR hisselerinin tahvillerin yeni hisse senedi ihracına dönüşmesi için önceden belirlenmiş fiyat seviyesine yükselmesi gerekiyor. Unutmayın: Bu tetikleme noktası MSTR'nin hisse senedi fiyatıdır ve mNAV'a bağlı olarak dalgalanır, mNAV ise piyasa duygusuna dayanır.
Eğer bir nedenle fiyat artmazsa, sorun fiyat meselesi değil, zaman meselesi haline gelir. Bitcoin'in dayanak fiyatı ne olursa olsun, tahviller vadesi dolabilir. MSTR'nin yeniden finansman sağlaması ya da BTC satarak nakit ile borcunu ödemesi gerekecektir.
Sonunda, çark mekanizması tersine dönecek ve tüm planın başarısız olmasına neden olacak. mNAV 1.0'ın altında hisse geri alımı yapacak ve fon sağlamak için hedef varlıkları satacak. Bu durumun bir güven sorumluluğu olduğu görüşü var ve Bailey de bunu açıkça belirtti.
Bu bir finansal devrim değil. Bu, Ponzi dolandırıcılığının fanatiklerinin kaldıraç peşinde koşmasıdır. Bireyler uzun zamandır Bitcoin tutuyor, Bitcoin OG'lerinin Saylor'ı alkışladığını görmek ve onun Bitcoin ile 2008'deki finans mühendisliğini yeniden sergilemesi gerçekten üzücü. Bilinmelidir ki bu yöntem Bitcoin'in doğuşuna sebep olmuştur.
The content is for reference only, not a solicitation or offer. No investment, tax, or legal advice provided. See Disclaimer for more risks disclosure.
Görüş: Halka açık şirketlerin Bitcoin satın almak için fon sağlaması "zehir" kaldıraçtır.
Yazı: lowstrife, şifreleme KOL
Derleme: Felix, PANews
Son zamanlarda, MSTR, Metaplanet, Twenty One ve Nakamoto gibi Bitcoin rezerv şirketleri oldukça dikkat çekti. Ancak şahsen, onların "rezervlerinin" yıkıcı bir kaldıraç olduğunu düşünüyorum; bu, Bitcoin ve temsil ettiği şeylerin başına gelen en kötü şeylerden biri. İşte bu modelin belirli koşullar altında nasıl çökeceğine dair bir analiz.
Bu şirketlerin kullandığı geri bildirim döngüsü, şirket fonlarını kullanarak Bitcoin satın almak, bunu bilanço olarak kaydetmek ve ardından çeşitli şirket mekanizmalarını kullanarak bu bilançoya dayanarak daha fazla fon toplamaktır. Bu model, tarihin en büyük icadı olarak övülmektedir.
Yeni hisselerin (ATM), tahvillerin, öncelikli hisselerin, kredilerin vb. ihraç edilmesiyle toplanan fonlar hemen Bitcoin satın almak için kullanılacak, bu da bu döngüyü harekete geçirecek.
Buradaki önemli bir fark, katma değerli kaldıraç kullanımıdır: Tesla gibi şirketler, varlıklarını Bitcoin'e yatırmaktadır (bununla ilgili kişisel bir itiraz yoktur).
Ama bu döner tekerleğin anahtarı, adi hisse senedi sahiplerinin bu finansal varlıkların nihai sahipleri olmasıdır. Tüm bu fonlama mekanizmaları sonunda adi hisselerin seyreltilmesine yol açar ve bu döner tekerleği finanse etmek için hisse senetleri piyasaya satılır.
MSTR'nın temel yaklaşımı, değer arttırma seyreltilmesi sağlamak için yeni hisseler (ATM) ihraç etmektir. Eğer mNAV (PANews Notu: mevcut hisse fiyatı ile sahip olduğu Bitcoin'in değerinin oranını temsil eder) 1.0'dan büyükse, bu yöntem oldukça etkilidir. Ancak sorun, bu kaldıraç yeni hisseler ihraç edilmesine bağlıdır ve nakit akışını karşılamak içindir. Eğer MSTR'nın hisse fiyatı mNAV'nın 1.0 katının altındaysa (2022'de olduğu gibi), sorunlar ortaya çıkabilir.
Diğer bir araç, dönüştürülebilir tahviller ve sürekli özel hisse senetleri gibi ürünlerin getirisini artırmak için kaldıraç kullanmaktır. Gelecekte alım yapılacağı beklentisi, hisselerin beklenen değerini hızlandırır ve öncelikle hisse primini büyütür.
Daha fazla adi hisse senedi ihraç etmek, mevcut hissedarların haklarını sulandırmak, bu kaldıraç sonunda vadesi dolacaktır. Ancak, bu sulandırmaya daha sonra izin veriyorlar, bugünün doları ile yarının nakit akışını / sulandırmayı alıyorlar, bu ödemeyi ve "maliyet"i uzak bir geleceğe erteliyorlar. Gerçekten de "zekice".
Buradaki sorun iki tane:
İlk soru, eğer teminat olan hisse senedi performans hedeflerine ulaşamazsa, bu ürünlerin tüm kaldıraçların pivot noktası olamayacağıdır. Dönüştürülebilir tahviller için, MSTR'nın nakit toplamak amacıyla yeniden finansman yapması veya BTC satması gerekecektir.
İkinci sorun, imtiyazlı hisselerdir. Bu hisselerin sahiplerine sürekli, değer artışı olmayan temettüler (yani faiz) ödenmesi gerekmektedir. MSTR, bu tür menkul kıymetlerden birkaç trilyon dolar ihraç etmeyi planlıyor ve bu ödemelerin kaynakları MSTR hisselerinin sulandırılmasından gelen sahiplerdir.
Özellikle, Strategy'nin STRF'si (PANews notu: Bitcoin satın almak için kolay ve sürekli finansman sağlamak için tercih edilen bir hisse senedi teklifi olarak paketlenen sabit getirili bir ürün) vade tarihine sahip değildir ve yıllık %10 faiz oranıyla sürekli borç görevi görür. MSTR her zaman katma değeri olmayan ATM'lere güvenecek ve çıkarılan her doları finanse etmek için özkaynaklarını sulandıracaktır. Bugünkü satın alma, yarının hissedarlarının pahasına geliyor. Kulağa nasıl geliyor?
ATM'lerin gerekli nakit akışını sağlamadaki sorunu, mNAV'ye dayanmasıdır ve mNAV kendi varlıklarından kaynaklanmamaktadır. Tamamen piyasa duygusuna bağımlıdır: İnsanlar kasalarının değerini ne kadar düşündüklerine.
Bu, Bitcoin'in özüne bir hakarettir.
Her ne kadar temettü ödemelerini durdurma kuralı olsa da, bu daha fazla soruna yol açacaktır. STRK, tüm ödenmemiş temettüleri ve ceza ödemelerini ödemek zorundadır ki bu da (vadesi dolduğunda) dönüşüm gerçekleşebilsin. Temettü ödemelerinin durdurulmasının ürün talebini büyük ölçüde azaltacağını söylemeye bile gerek yok.
Eğer getiri odaklı varlıkların anlamı riski ortadan kaldırmaksa, en istemediğimiz şey bu menkul kıymeti tutma amacını yok etmek olacaktır. Bu riskler MSTR'yi savunanlar tarafından hiç bahsedilmiyor. Temettü ödemelerinin durdurulması, ödeme gücüne dair bir uyarı olacaktır.
Destekçiler, bu tür imtiyazlı hisselerin, şu anda Bitcoin satın almak için çıkarıldığını ve temettü ödemelerinin buna değer olduğunu savunuyorlar. Eğer zaten "modelleme hesaplaması yapılmışsa", o zaman fon toplamanın değerli olduğunu düşünüyorlar.
Ticareti genel bir perspektiften değerlendirmelisiniz, her bir kısmı izole bir şekilde değil. Eğer öncelikli hisse senetleri ile finansman sağlıyorlarsa, o zaman finansman sağlarkenki değerlemelerini / primlerini dikkate almalısınız. Daha sonra, temettü ödemek için ATM kullanmayı simüle edebilir ve Bitcoin ile hisse senetlerinin performansı hakkında kendi tahminlerinize dayanarak geleceği öngörebilir ve ne kadar hisse senedi ihraç etmeniz gerektiğini ve ne zaman dönüşüm yapmanın daha değerli olacağını belirleyebilirsiniz. Bunu yaptığınızda, bu öncelikli hisse senedi ihraçlarının ne kadar iyi olduğunu fark edeceksiniz.
Bugün, yaklaşık 18 milyar dolar değerinde bu tür menkul kıymetlerin dolaşımda olduğu, bu ödemelerin hala mümkün olduğu söylenebilir. Ancak Saylor, bu tür menkul kıymetlerden 30 trilyon dolar ihraç edilmesini ve her yıl 300 milyar dolar hisse sahibi haklarının seyreltilmesi gerektiğini öne sürdü; bu açıkça mantıklı değil.
Peki her şey nasıl patlayacak? Her şey mNAV ile başlıyor, mNAV kritik öneme sahip. O, hayattır, enerjidir. Eğer mNAV ile bir sorun olursa, şirketin fon toplama yeteneği de kaybolacaktır ve borç dönüşümü mNAV'yi zedeleyecek, şirket borçlarını geri ödeme yeteneğini kaybedecektir.
GBTC, 2021 boğa piyasasında popüler hale gelen bir kapalı fon. İnsanlar bunu BTC'ye yatırım yapmak için kullanıyorlardı çünkü o zaman mevcut hesapları buna izin vermiyordu.
Bugün, MSTR'nin satın alınma nedeni de büyük ölçüde aynı. Sorun şu ki: Bitcoin'e erişim kanalları giderek artıyor.
GBTC, temel varlığa göre fiyatında prim veya iskontoya sahip kapalı bir fondur. Bu yatırım kanalına olan talep azaldığında, fonun yeni varlık satın alma talebi de azalır.
mNAV çöktüğünde, talep de kalmaz.
mNAV 1.0'ın altına düştüğünde, MSTR'nin fon sağlama yeteneği zor bir duruma girecektir; bu durum, GBTC'nin satın alma isteği ve yeteneğinin kaybına oldukça benzerdir.
Dikkate değer olan, mNAV'nin tamamen piyasa duygusuna dayalı olduğudur. Varlık değerine göre işlem görmesi gerektiğini talep eden hiçbir mekanizma veya neden yoktur.
mNAV düştüğünde, gelecekte fon toplamaya (ve Bitcoin satın almaya) olan yetenek zayıflar, hisselerin beklenen değeri de buna bağlı olarak azalır. Olumsuz koşullar altında borç temettüsü dağıtmak zorunda kalınırsa, bu durum tersine şiddetlenebilir.
Dönüştürülebilir tahviller durumu daha da karmaşık hale getiriyor. Şu anda MSTR'nin 2028 ile 2032 yılları arasında vadesi gelen 8,2 milyar dolarlık dönüştürülebilir tahvili var. Bu tahvillerin riski fiyatta değildir ve Bitcoin fiyatındaki artış veya düşüşten bağımsız olarak (makul sınırlar dahilinde) herhangi bir "tasfiye" veya marj çağrısı olmayacaktır.
Dönüştürülebilir tahvillerin sorunu adında yatıyor. Dönüştürülmesi gerekiyor. MSTR hisselerinin tahvillerin yeni hisse senedi ihracına dönüşmesi için önceden belirlenmiş fiyat seviyesine yükselmesi gerekiyor. Unutmayın: Bu tetikleme noktası MSTR'nin hisse senedi fiyatıdır ve mNAV'a bağlı olarak dalgalanır, mNAV ise piyasa duygusuna dayanır.
Eğer bir nedenle fiyat artmazsa, sorun fiyat meselesi değil, zaman meselesi haline gelir. Bitcoin'in dayanak fiyatı ne olursa olsun, tahviller vadesi dolabilir. MSTR'nin yeniden finansman sağlaması ya da BTC satarak nakit ile borcunu ödemesi gerekecektir.
Sonunda, çark mekanizması tersine dönecek ve tüm planın başarısız olmasına neden olacak. mNAV 1.0'ın altında hisse geri alımı yapacak ve fon sağlamak için hedef varlıkları satacak. Bu durumun bir güven sorumluluğu olduğu görüşü var ve Bailey de bunu açıkça belirtti.
Bu bir finansal devrim değil. Bu, Ponzi dolandırıcılığının fanatiklerinin kaldıraç peşinde koşmasıdır. Bireyler uzun zamandır Bitcoin tutuyor, Bitcoin OG'lerinin Saylor'ı alkışladığını görmek ve onun Bitcoin ile 2008'deki finans mühendisliğini yeniden sergilemesi gerçekten üzücü. Bilinmelidir ki bu yöntem Bitcoin'in doğuşuna sebep olmuştur.