Американская публичная компания BitMine Immersion Technologies (BMNR) пытается скопировать путь MicroStrategy — быстро накапливать эфир с помощью долевого финансирования, превращая баланс в "ETH казну". После объявления о трансформации акции сначала резко выросли, затем значительно откатились и вошли в период боковой волатильности; затем, на фоне роста позиций и прогресса финансирования, снова начали расти, а затем снова откатились. Тем временем, из-за продолжающегося исполнения ATM увеличения, обращаемый капитал постоянно увеличивается, а рыночная капитализация динамически расширяется в соответствии с темпами выпуска. Эта статья сосредоточена на структуре BMNR: сможет ли эта "система обмена акций на монеты" работать в долгосрочной перспективе? Когда премия mNAV (EV/ETH, где EV = рыночная капитализация + обремененные долги − наличные средства) сжимается, а поддержка со стороны вторичного рынка ослабевает, произойдет ли переключение от "увеличения на акцию" к "чистой разводненности"? Далее в статье на основе публичных данных и системного анализа на блокчейне рассмотрены ключевые риски.
Основные данные: Резерв ETH, капитал и уровень премии
Сначала рассмотрим фундаментальные данные BMNR. На середину августа 2025 года BMNR владеет примерно 1,297,000 ETH, что по тогдашней рыночной стоимости составляет около 5.77 миллиардов долларов США. Этот объем делает BMNR третьей по величине компанией по резервам криптоактивов в мире, уступая только MicroStrategy и MARA. Оборотный капитал составляет примерно 173.5 миллиона акций. Что касается цены акций, в августе она постепенно выросла с минимального значения 30.30 долларов до максимума 71.74 долларов (рост за период около 136.8%), затем вернулась к закрытию в пятницу на уровне 57.81 долларов (по сравнению с минимальным значением за период все еще на 90.8% выше, по сравнению с максимальным значением за период отступление около 19.4%), что соответствует рыночной капитализации примерно 10.03 миллиардов долларов. По формуле mNAV = (рыночная капитализация + долговые обязательства - наличные) / рыночная стоимость ETH с учетом данных на пятничном закрытии (рыночная капитализация 10.03 миллиардов долларов, долговые обязательства около 1.88 миллиона долларов, наличные около 1.47 миллиона долларов, рыночная стоимость ETH около 5.77 миллиардов долларов) mNAV составляет примерно 1.74.
Укрепление в начале августа в основном было вызвано рядом катализаторов: 23 июля上市期权 на акции повысил доступность торговых и хеджирующих инструментов, 29 июля совет директоров одобрил выкуп на сумму до 1 миллиарда долларов, 4 августа было раскрыто, что объем позиций превысил 833000 ETH, 11 августа было раскрыто, что он превысил 1150000 ETH, после чего ожидания по «обмену акций на токены» были постоянно пересмотрены вверх. Последующее снижение в основном было вызвано возвратом оценки к NAV из-за периодического чрезмерного расширения премии (измеряемой по mNAV), усилившееся под воздействием роста ожиданий предложения ATM и ослабления вторичного рынка, а также совпадением с коррекцией ETH.
Структурный механизм: рычаг опциона и премия mNAV в флайм
Компания в середине июля раскрыла, что ее примерно 60,000 ETH в портфеле поступили от опционов, находящихся в деньгах, и были обеспечены примерно 200 миллионами долларов не обремененных активов в соотношении 1:1; однако позже официальная информация была скорректирована на данные общего объема ETH в портфеле в "tokens" (например, 4 августа - 833,137 штук, 11 августа - 1,150,263 штук), и больше не было отдельно указано "включая опционы", также не было выпущено отдельного заявления о завершении исполнения опционов. С учетом текущей информации, нет четких официальных документов, подтверждающих завершение исполнения. Тем не менее, учитывая изменения в раскрытии информации, соответствующие денежные возможности и темпы накопления, эти 60,000 ETH вполне вероятно были конвертированы в наличные либо в результате исполнения или эквивалентной спотовой замены после 17 июля, окончательно это нужно будет подтвердить в следующем квартальном отчете или в приложении к 8-K о производных.
Основой BMNR является механизм рефлексивного маховика, управляемый mNAV (мультипликатором рыночной чистой стоимости активов): когда цена акции P превышает чистую стоимость активов на акцию NAV (т.е. mNAV > 1), компания может через механизм ATM привлечь финансирование в премиальной зоне и использовать полученные средства для покупки ETH, тем самым увеличивая каждую акцию ETH, что приводит к увеличению балансовой стоимости (accretion). Теоретически, пока P > NAV, каждое финансирование будет повышать стоимость активов на акцию. Однако суть этой модели заключается в структурном перераспределении прав: даже если существует премия, если рынок начинает сомневаться в логике "постоянной замены токенов для увеличения", действия по увеличению акционерного капитала могут быть переоценены как размывающие, что подавляет общий уровень оценки.
На этапе положительного движения маховика его путь таков: рост mNAV → финансирование через ATM → увеличение доли ETH (рост цены за акцию ETH) → укрепление рыночного нарратива и повышение оценки → повторное финансирование, формируя положительный цикл обратной связи. Напротив, неэффективность этой механики может быть вызвана следующими факторами: схождение mNAV к 1 или ниже 1, падение цены ETH, слабый спрос на вторичном рынке или рост ожиданий по увеличению предложения ATM и т.д. Как только рыночные ожидания меняются, механизм маховика переходит от "увеличения" к "разведению", формируя отрицательную обратную связь. В этой ситуации компании обычно необходимо хеджировать влияние разведения с помощью выкупа и других методов, чтобы поддерживать стабильность показателей на акцию, но ее способность к выполнению будет фактически ограничена наличными резервами без ограничений и скоростью поступления финансирования.
Таким образом, долговечность этой модели зависит от трех ключевых факторов: во-первых, от уровня доверия рынка к логике ETH казначейства и основе ценообразования на активы; во-вторых, от постоянной поддерживающей роли цены самого ETH; в-третьих, от координационной эффективности компании на внутреннем уровне, охватывающей ключевые операционные этапы, такие как заключение контрактов на банкоматы и темп поступления средств, возможности OTC закупки больших объемов ETH, а также механизмы реинвестирования доходов от стейкинга.
Потенциальный механизм срабатывания краха: четыре основных сигнала риска
Несмотря на то, что BMNR находит успех, внутренние уязвимости его модели определяют возможность краха в условиях экстремального давления. Четыре основных риска, на которые инвесторам стоит обратить особое внимание:
(一) ETH цена резко откатилась
Оценка компаний типа «ETH финансовый резерв», таких как BMNR, сильно привязана к текущей рыночной стоимости их ETH. Падение ETH приведет к снижению чистой стоимости активов на акцию (NAV) и множителя рыночной капитализации (mNAV). Если после увеличения эмиссии в зоне премии ETH произойдет коррекция, это может вызвать «двойной удар по оценочной базе и рыночному нарративу», что увеличит падение и усугубит отток ликвидности, вызывая быстрое снижение рыночной капитализации.
(2) Сжатие премии mNAV и разрыв финансовой цепи
Механизм маховика, на который в настоящее время полагается BMNR, основан на высоком премиуме mNAV. Как только этот премиум сократится или даже упадет ниже 1, пространство для эмиссии будет заблокировано, и возникнет трудная ситуация с размытием. Если не удастся вовремя перейти к методам, таким как выкуп и реинвестиции доходов от стейкинга для стабилизации показателей, рынок воспримет это как угасание логики роста, что приведет к развороту настроений на вторичном рынке и ускорит откат цен.
(3) Ужесточение ликвидности и неопределенность регулирования
Как акции средней и малой капитализации, у BMNR ограниченная способность к принятию на первичном рынке, а эффективность финансирования в значительной степени зависит от рыночных настроений и макроэкономических условий ликвидности. Кроме того, действия по распределению активов в ETH финансовых казначейств все еще находятся в зоне неопределенности в регулировании; если в будущем они будут определены как "аналог ETF", "структурные производные позиции" или "неоперационные финансовые операции", это может привести к ужесточению обязательств по раскрытию информации, ограничениям на сделки или применению более строгой регуляторной структуры, что повлияет на их оценочную базу и каналы финансирования.
(四) Риск доверительного овердрафта в структуре оболочной компании
BMNR и большинство акций ETH казначейства представляют собой малые и средние компании-оболочки, бизнес которых приостановлен или близок к делистингу. Перед стратегической трансформацией они испытывают нехватку устойчивых доходов и прибыльной базы, а их оценка сильно зависит от нарратива и импульса, создаваемого за счет дополнительного финансирования. Эта структура является высокой аналогией модели ICO: упаковка сильного нарратива, обмен акциями/токенами на ETH, создание краткосрочной высокой оценки, но при падении ETH или затруднениях с финансированием они столкнутся с крахом доверия из-за отсутствия бизнес-поддержки и ценового якоря.
Как только доверие исчезнет, рыночные предпочтения изменятся или регулирование ужесточится, компании с оболочкой, которые не имеют реального денежного потока и устойчивой модели прибыли, столкнутся с экстремальным риском моментального исчерпания ликвидности и нелинейного обрушения оценки.
Заключение: границы рециркуляционного колеса в конечном итоге будут определяться доверием.
Путь BMNR представляет собой новый тип бизнес-нарратива, который объединяет капитализацию с криптоактивами. Он быстро увеличивает оценку в условиях бычьего рынка с помощью механизма mNAV, реализуя рефлексивное усиление между "акционерным капиталом — монетным стандартом — рыночной капитализацией"; одновременно он глубоко связывает волатильность ETH, рыночные настроения и неопределенность регулирования внутри структуры компании.
Эта структура демонстрирует высокое плечо и высокие темпы роста в восходящем цикле, в то время как в нисходящем цикле она также может иметь возможность ускоренного срыва. Падение ETH, возвращение премии, охлаждение вторичного рынка и неудача эмиссии — эти переменные, которые в норме не представляют смертельного риска, могут в результате взаимосвязи механизмов усилиться и в конечном итоге вызвать нелинейный коллапс. Более важно: как микростратегическая компания, трансформировавшаяся из оболочки, ее основная ценность не основана на операционных способностях или производительности на блокчейне, а основана на ожиданиях рынка о ее "постоянном увеличении ETH и создании стоимости на акцию". Если это ожидание трудно подтвердить, а даже подвергнется опровержению, основа доверия может мгновенно разрушиться, и механизм маховика будет трудно поддерживать.
Оглядываясь на крах после оттока ICO, рынок не лишен воспоминаний о структурном разрыве веры. Разница в том, что на этот раз «оболочка» приходит от компании,上市 на американской бирже; но сходство в том, что в условиях отсутствия внутреннего денежного потока и поддержки реального бизнеса любая механика «обмена капитала на веру» в конечном итоге не сможет избежать испытания временем. Будет ли BMNR способна долгое время продвигаться вперед, зависит не от того, сколько ETH она может купить, а от того, сможет ли она доказать, что является активным управляющим «монетарным» активом, а не просто полагается на оценочную нарративную модель как оболочка.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Анализ режима BitMine в микростратегии Ethereum: может ли рефлексивное колесо «обмен акций на токены» работать на долгосрочной основе?
Автор: Cubone 吴说Блокчейн
Перепечатка: White55, Mars Finance
Американская публичная компания BitMine Immersion Technologies (BMNR) пытается скопировать путь MicroStrategy — быстро накапливать эфир с помощью долевого финансирования, превращая баланс в "ETH казну". После объявления о трансформации акции сначала резко выросли, затем значительно откатились и вошли в период боковой волатильности; затем, на фоне роста позиций и прогресса финансирования, снова начали расти, а затем снова откатились. Тем временем, из-за продолжающегося исполнения ATM увеличения, обращаемый капитал постоянно увеличивается, а рыночная капитализация динамически расширяется в соответствии с темпами выпуска. Эта статья сосредоточена на структуре BMNR: сможет ли эта "система обмена акций на монеты" работать в долгосрочной перспективе? Когда премия mNAV (EV/ETH, где EV = рыночная капитализация + обремененные долги − наличные средства) сжимается, а поддержка со стороны вторичного рынка ослабевает, произойдет ли переключение от "увеличения на акцию" к "чистой разводненности"? Далее в статье на основе публичных данных и системного анализа на блокчейне рассмотрены ключевые риски.
Основные данные: Резерв ETH, капитал и уровень премии
Сначала рассмотрим фундаментальные данные BMNR. На середину августа 2025 года BMNR владеет примерно 1,297,000 ETH, что по тогдашней рыночной стоимости составляет около 5.77 миллиардов долларов США. Этот объем делает BMNR третьей по величине компанией по резервам криптоактивов в мире, уступая только MicroStrategy и MARA. Оборотный капитал составляет примерно 173.5 миллиона акций. Что касается цены акций, в августе она постепенно выросла с минимального значения 30.30 долларов до максимума 71.74 долларов (рост за период около 136.8%), затем вернулась к закрытию в пятницу на уровне 57.81 долларов (по сравнению с минимальным значением за период все еще на 90.8% выше, по сравнению с максимальным значением за период отступление около 19.4%), что соответствует рыночной капитализации примерно 10.03 миллиардов долларов. По формуле mNAV = (рыночная капитализация + долговые обязательства - наличные) / рыночная стоимость ETH с учетом данных на пятничном закрытии (рыночная капитализация 10.03 миллиардов долларов, долговые обязательства около 1.88 миллиона долларов, наличные около 1.47 миллиона долларов, рыночная стоимость ETH около 5.77 миллиардов долларов) mNAV составляет примерно 1.74.
Укрепление в начале августа в основном было вызвано рядом катализаторов: 23 июля上市期权 на акции повысил доступность торговых и хеджирующих инструментов, 29 июля совет директоров одобрил выкуп на сумму до 1 миллиарда долларов, 4 августа было раскрыто, что объем позиций превысил 833000 ETH, 11 августа было раскрыто, что он превысил 1150000 ETH, после чего ожидания по «обмену акций на токены» были постоянно пересмотрены вверх. Последующее снижение в основном было вызвано возвратом оценки к NAV из-за периодического чрезмерного расширения премии (измеряемой по mNAV), усилившееся под воздействием роста ожиданий предложения ATM и ослабления вторичного рынка, а также совпадением с коррекцией ETH.
Структурный механизм: рычаг опциона и премия mNAV в флайм
Компания в середине июля раскрыла, что ее примерно 60,000 ETH в портфеле поступили от опционов, находящихся в деньгах, и были обеспечены примерно 200 миллионами долларов не обремененных активов в соотношении 1:1; однако позже официальная информация была скорректирована на данные общего объема ETH в портфеле в "tokens" (например, 4 августа - 833,137 штук, 11 августа - 1,150,263 штук), и больше не было отдельно указано "включая опционы", также не было выпущено отдельного заявления о завершении исполнения опционов. С учетом текущей информации, нет четких официальных документов, подтверждающих завершение исполнения. Тем не менее, учитывая изменения в раскрытии информации, соответствующие денежные возможности и темпы накопления, эти 60,000 ETH вполне вероятно были конвертированы в наличные либо в результате исполнения или эквивалентной спотовой замены после 17 июля, окончательно это нужно будет подтвердить в следующем квартальном отчете или в приложении к 8-K о производных.
Основой BMNR является механизм рефлексивного маховика, управляемый mNAV (мультипликатором рыночной чистой стоимости активов): когда цена акции P превышает чистую стоимость активов на акцию NAV (т.е. mNAV > 1), компания может через механизм ATM привлечь финансирование в премиальной зоне и использовать полученные средства для покупки ETH, тем самым увеличивая каждую акцию ETH, что приводит к увеличению балансовой стоимости (accretion). Теоретически, пока P > NAV, каждое финансирование будет повышать стоимость активов на акцию. Однако суть этой модели заключается в структурном перераспределении прав: даже если существует премия, если рынок начинает сомневаться в логике "постоянной замены токенов для увеличения", действия по увеличению акционерного капитала могут быть переоценены как размывающие, что подавляет общий уровень оценки.
На этапе положительного движения маховика его путь таков: рост mNAV → финансирование через ATM → увеличение доли ETH (рост цены за акцию ETH) → укрепление рыночного нарратива и повышение оценки → повторное финансирование, формируя положительный цикл обратной связи. Напротив, неэффективность этой механики может быть вызвана следующими факторами: схождение mNAV к 1 или ниже 1, падение цены ETH, слабый спрос на вторичном рынке или рост ожиданий по увеличению предложения ATM и т.д. Как только рыночные ожидания меняются, механизм маховика переходит от "увеличения" к "разведению", формируя отрицательную обратную связь. В этой ситуации компании обычно необходимо хеджировать влияние разведения с помощью выкупа и других методов, чтобы поддерживать стабильность показателей на акцию, но ее способность к выполнению будет фактически ограничена наличными резервами без ограничений и скоростью поступления финансирования.
Таким образом, долговечность этой модели зависит от трех ключевых факторов: во-первых, от уровня доверия рынка к логике ETH казначейства и основе ценообразования на активы; во-вторых, от постоянной поддерживающей роли цены самого ETH; в-третьих, от координационной эффективности компании на внутреннем уровне, охватывающей ключевые операционные этапы, такие как заключение контрактов на банкоматы и темп поступления средств, возможности OTC закупки больших объемов ETH, а также механизмы реинвестирования доходов от стейкинга.
Потенциальный механизм срабатывания краха: четыре основных сигнала риска
Несмотря на то, что BMNR находит успех, внутренние уязвимости его модели определяют возможность краха в условиях экстремального давления. Четыре основных риска, на которые инвесторам стоит обратить особое внимание:
(一) ETH цена резко откатилась
Оценка компаний типа «ETH финансовый резерв», таких как BMNR, сильно привязана к текущей рыночной стоимости их ETH. Падение ETH приведет к снижению чистой стоимости активов на акцию (NAV) и множителя рыночной капитализации (mNAV). Если после увеличения эмиссии в зоне премии ETH произойдет коррекция, это может вызвать «двойной удар по оценочной базе и рыночному нарративу», что увеличит падение и усугубит отток ликвидности, вызывая быстрое снижение рыночной капитализации.
(2) Сжатие премии mNAV и разрыв финансовой цепи
Механизм маховика, на который в настоящее время полагается BMNR, основан на высоком премиуме mNAV. Как только этот премиум сократится или даже упадет ниже 1, пространство для эмиссии будет заблокировано, и возникнет трудная ситуация с размытием. Если не удастся вовремя перейти к методам, таким как выкуп и реинвестиции доходов от стейкинга для стабилизации показателей, рынок воспримет это как угасание логики роста, что приведет к развороту настроений на вторичном рынке и ускорит откат цен.
(3) Ужесточение ликвидности и неопределенность регулирования
Как акции средней и малой капитализации, у BMNR ограниченная способность к принятию на первичном рынке, а эффективность финансирования в значительной степени зависит от рыночных настроений и макроэкономических условий ликвидности. Кроме того, действия по распределению активов в ETH финансовых казначейств все еще находятся в зоне неопределенности в регулировании; если в будущем они будут определены как "аналог ETF", "структурные производные позиции" или "неоперационные финансовые операции", это может привести к ужесточению обязательств по раскрытию информации, ограничениям на сделки или применению более строгой регуляторной структуры, что повлияет на их оценочную базу и каналы финансирования.
(四) Риск доверительного овердрафта в структуре оболочной компании
BMNR и большинство акций ETH казначейства представляют собой малые и средние компании-оболочки, бизнес которых приостановлен или близок к делистингу. Перед стратегической трансформацией они испытывают нехватку устойчивых доходов и прибыльной базы, а их оценка сильно зависит от нарратива и импульса, создаваемого за счет дополнительного финансирования. Эта структура является высокой аналогией модели ICO: упаковка сильного нарратива, обмен акциями/токенами на ETH, создание краткосрочной высокой оценки, но при падении ETH или затруднениях с финансированием они столкнутся с крахом доверия из-за отсутствия бизнес-поддержки и ценового якоря.
Как только доверие исчезнет, рыночные предпочтения изменятся или регулирование ужесточится, компании с оболочкой, которые не имеют реального денежного потока и устойчивой модели прибыли, столкнутся с экстремальным риском моментального исчерпания ликвидности и нелинейного обрушения оценки.
Заключение: границы рециркуляционного колеса в конечном итоге будут определяться доверием.
Путь BMNR представляет собой новый тип бизнес-нарратива, который объединяет капитализацию с криптоактивами. Он быстро увеличивает оценку в условиях бычьего рынка с помощью механизма mNAV, реализуя рефлексивное усиление между "акционерным капиталом — монетным стандартом — рыночной капитализацией"; одновременно он глубоко связывает волатильность ETH, рыночные настроения и неопределенность регулирования внутри структуры компании.
Эта структура демонстрирует высокое плечо и высокие темпы роста в восходящем цикле, в то время как в нисходящем цикле она также может иметь возможность ускоренного срыва. Падение ETH, возвращение премии, охлаждение вторичного рынка и неудача эмиссии — эти переменные, которые в норме не представляют смертельного риска, могут в результате взаимосвязи механизмов усилиться и в конечном итоге вызвать нелинейный коллапс. Более важно: как микростратегическая компания, трансформировавшаяся из оболочки, ее основная ценность не основана на операционных способностях или производительности на блокчейне, а основана на ожиданиях рынка о ее "постоянном увеличении ETH и создании стоимости на акцию". Если это ожидание трудно подтвердить, а даже подвергнется опровержению, основа доверия может мгновенно разрушиться, и механизм маховика будет трудно поддерживать.
Оглядываясь на крах после оттока ICO, рынок не лишен воспоминаний о структурном разрыве веры. Разница в том, что на этот раз «оболочка» приходит от компании,上市 на американской бирже; но сходство в том, что в условиях отсутствия внутреннего денежного потока и поддержки реального бизнеса любая механика «обмена капитала на веру» в конечном итоге не сможет избежать испытания временем. Будет ли BMNR способна долгое время продвигаться вперед, зависит не от того, сколько ETH она может купить, а от того, сможет ли она доказать, что является активным управляющим «монетарным» активом, а не просто полагается на оценочную нарративную модель как оболочка.