Ньютон наиболее известен своим открытием гравитации, но в свое время его больше интересовала другая область: алхимия финансов, или поиски попыток превратить свинец в золото. Эти поиски даже привели его к изучению теологии. И современные финансы, кажется, вторят его интересам – благодаря финансовой инженерии мы живем в эпоху, когда «свинец становится золотом», просто комбинируя правильные элементы.
В сегодняшней статье Сурабх подробно объяснил, как предприятия могут достичь премии за реальную стоимость, добавляя криптовалюту в свой баланс. Например, MicroStrategy, чья квартальная выручка немного превышает 100 миллионов долларов, владеет биткойнами на сумму почти 10,9 миллиарда долларов. В мире уже 80 компаний исследуют, как включить криптовалюту в свои балансы. Традиционные финансовые учреждения проявляют к этому огромный интерес и готовы платить премию за волатильность этих акций и потенциальную прибыль.
Сурабх также проанализировал рост конвертируемых облигаций, этот финансовый инструмент помог создать эту процветающую экосистему, одновременно исследуя риски, а также компании, которые пытаются включить другие криптовалюты в свой баланс.
Давайте перейдем к делу!
Компания программного обеспечения/бизнес-аналитики с квартальным доходом всего 111 миллионов долларов имеет рыночную капитализацию в 109 миллиардов долларов. Как это возможно? Ответ таков: она купила биткойны на чужие деньги. В настоящее время рынок оценивает ее биткойны с премией в 73%. Какова суть этой "алхимии"?
MicroStrategy (теперь называемая Strategy) создала финансовый механизм, который позволяет ей почти без затрат заимствовать средства для покупки биткойнов. В качестве примера можно взять конвертируемые облигации на 3 миллиарда долларов, выпущенные в ноябре 2024 года, вот как это работает:
Компания выпустила конвертируемые облигации с нулевой процентной ставкой, что означает, что держатели облигаций не будут получать регулярные процентные платежи. Вместо этого каждая облигация на сумму 1,000 долларов может быть конвертирована в 1.4872 акции Strategy, при условии, что цена акций поднимется до 672.40 долларов или выше до истечения срока.
При выпуске этих облигаций цена акций Strategy составляла 433,80 долларов, поэтому цена акций должна вырасти на 55%, чтобы конвертация была выгодной. Если цена акций никогда не достигнет этого уровня, держатели облигаций получат обратно 1 000 долларов через пять лет. Но если цена акций Strategy резко возрастет (что обычно происходит, когда цена биткойна растет), держатели облигаций смогут конвертировать их в акции и получить всю прибыль от роста.
Умение этого механизма заключается в том, что держатели облигаций фактически делают ставку на производительность биткойна, одновременно получая защиту от убытков, которой нет у прямых держателей биткойна. Если биткойн обрушится, они все равно смогут вернуть свой капитал, поскольку облигации имеют приоритет перед акциями в случае ликвидации банкротства. В то же время Strategy может занять 3 миллиарда долларов без затрат и сразу же использовать эти средства для покупки большего количества биткойнов.
Однако ключевой триггер этой механики заключается в том, что начиная с декабря 2026 года (всего через два года после выпуска), если цена акций Strategy в течение определенного времени превысит 874,12 доллара (130% от цены конвертации), компания может принудительно выкупить эти облигации досрочно. Этот "пункт о выкупе" означает, что если биткойн поднимет цену акций достаточно высоко, Strategy сможет заставить держателей облигаций конвертироваться в акции или досрочно выкупить средства, что позволит рефинансироваться на более выгодных условиях.
Эта стратегия сработала, потому что за последние 13 лет биткойн продемонстрировал среднегодовой темп роста около 85%, а за последние 5 лет этот показатель составил впечатляющие 58%. Компания ставит на то, что темпы роста биткойна значительно превзойдут необходимое для конвертации облигаций увеличение цены акций на 55%. Они продемонстрировали успех этой стратегии, успешно досрочно выкупив ранее выпущенные облигации, сэкономив миллионы долларов на процентных расходах.
В центре этой структуры находятся три различных серии привилегированных акций: STRF, STRK и STRD, каждая из которых нацелена на различные типы инвесторов.
STRF:永久ные привилегированные акции, предоставляющие 10% накопленного дивиденда и имеющие высший приоритет. Если Strategy не сможет выплатить дивиденды, компания должна сначала выплатить все невыплаченные дивиденды по STRF, прежде чем выплачивать другим акционерам. Кроме того, в качестве наказания ставка дивиденда будет повышена.
STRK: Перманентные привилегированные акции, предлагающие 8% накопленного дивиденда, с приоритетом средней степени. Неоплаченные дивиденды будут накапливаться и должны быть полностью выплачены до того, как акционеры обычных акций получат какие-либо выплаты. Кроме того, STRK также включает право на конвертацию в обычные акции.
STRD: Первая привилегированная акция, предлагающая 10% некумулятивного дивиденда, с самым низким приоритетом. Более высокая ставка дивиденда является компенсацией за более высокий риск — если Strategy пропустит выплату, эти дивиденды будут безвозвратно потеряны и не подлежат компенсации.
Постоянные привилегированные акции позволяют Strategy привлекать капитал, аналогичный акционному, при этом выплачивая бессрочные дивиденды, аналогичные облигациям. Каждая серия разрабатывается с учетом предпочтений риска инвесторов. Функция накопленных дивидендов защищает держателей STRF и STRK, обеспечивая получение всех невыплаченных дивидендов, в то время как STRD предлагает более высокую текущую доходность, но без механизма защиты от невыплаченных дивидендов.
Успехи стратегии
MicroStrategy начала привлекать средства для покупки биткойнов с августа 2020 года. С тех пор цена биткойна выросла с 11,500 долларов до 108,000 долларов, увеличившись примерно в 9 раз. В то же время цена акций MicroStrategy выросла с 13 долларов до 370 долларов, почти увеличившись в 30 раз.
Стоит отметить, что обычный бизнес MicroStrategy не показал никакого роста. Их квартальная выручка по-прежнему колеблется в пределах от 100 до 135 миллионов долларов, что полностью совпадает с прошлым. Единственное изменение заключается в том, что они заняли деньги для покупки биткойнов. В настоящее время они владеют 582 000 биткойнами, стоимость которых составляет около 63 миллиардов долларов. Рыночная капитализация их акций составляет около 109 миллиардов долларов, что на 73% выше реальной стоимости их биткойнов. Инвесторы готовы платить дополнительную премию только для того, чтобы косвенно владеть биткойнами через акции MicroStrategy.
Источник: bitcointreasuries.net
Как уже упоминалось ранее, MicroStrategy финансировала свои покупки биткойнов путем выпуска новых акций. С тех пор как они начали покупать биткойны, количество акций компании почти утроилось, увеличившись с 95,8 миллиона до 279,5 миллиона, что составляет рост на 191%.
Источник: MicroStrategy документы
Обычно выпуск такого количества новых акций наносит ущерб существующим акционерам, поскольку доля каждого в компании размывается. Однако, несмотря на то, что количество акций увеличилось на 191%, цена акций взлетела на 2900%. Это означает, что хотя доля акционеров в компании уменьшилась, стоимость каждой акции значительно возросла, и в целом они все равно получили прибыль.
Успешная модель MicroStrategy стала популярной
Множество компаний начали следовать успешной модели MicroStrategy, удерживая биткойн в качестве корпоративных активов. Одним из недавних примеров является Twenty One (XXI). Это компания специального назначения по приобретению (SPAC), возглавляемая Джеком Маллерсом, с поддержкой Cantor Fitzgerald, Tether и SoftBank, за которой стоит Брендон Латник (сын министра торговли США). В отличие от MicroStrategy, Twenty One не является публичной. Единственный способ участвовать через открытый рынок - это через Cantor Equity Partners (CEP), который обменял 100 миллионов долларов на 2,7% акций XXI.
Twenty One владеет 37,230 биткойнами. Поскольку CEP владеет 2.7% акций Twenty One, это фактически означает, что CEP контролирует около 1,005 биткойнов (при цене 108,000 долларов за биткойн, это примерно 1.085 миллиарда долларов).
Однако рыночная капитализация акций CEP достигает 486 миллионов долларов, что в 4,8 раза больше их фактической стоимости в биткойнах! После объявления о связи с биткойном цена акций CEP взлетела с 10 долларов до примерно 60 долларов.
Этот огромный премиум означает, что инвесторы заплатили 433 миллиона долларов за экспозицию в 92 миллиона долларов в биткойнах. Когда всё больше таких компаний появится и увеличит свои запасы биткойнов, рыночные силы в конечном итоге заставят эти премиумы вернуться к более разумному уровню, хотя в настоящее время никто не знает, когда это произойдет, или каков на самом деле "разумный уровень".
Очевидный вопрос: почему эти компании имеют премию? Почему инвесторы готовы платить премию за акции этих компаний, вместо того чтобы напрямую покупать биткойны на рынке для получения экспозиции? Ответ, возможно, заключается в "опциональности". Кто финансирует покупку биткойнов MicroStrategy? В основном это хедж-фонды, которые ищут "безрисковую арбитраж" (дельта-нейтральные стратегии) через торговлю облигациями.
Если задуматься, эта сделка очень похожа на биткойн-траст Grayscale (Bitcoin Trust, GBTC). Ранее биткойн-траст Grayscale также торговался с премией выше биткойна, так как он является закрытым (инвесторы не могут вывести биткойны, пока они не будут конвертированы в ETF).
Таким образом, инвесторы будут вносить биткойны в Grayscale и продавать свои публично торгуемые акции GBTC. Как упоминалось ранее, держатели облигаций MicroStrategy могут наслаждаться более чем 9% среднегодовым темпом роста (CAGR).
Но насколько велик этот риск? Годовая процентная нагрузка MicroStrategy составляет 34 миллиона долларов, в то время как валовая прибыль за 2024 финансовый год составит 334 миллиона долларов, что достаточно для погашения долга. MicroStrategy выпустила конвертируемые облигации, связанные с четырехлетним циклом биткойнов, срок погашения которых достаточно длинный, чтобы уменьшить риск падения цен. Таким образом, если биткойн вырастет более чем на 30% в течение четырех лет, новые выпуски акций могут легко покрыть издержки на выкуп.
При выкупе этих конвертируемых облигаций MicroStrategy может просто выпустить новые акции для владельцев облигаций. Владельцы облигаций получат выплату на основе справочной цены акций на момент выпуска, которая примерно на 30-50% выше, чем цена акций на момент выпуска облигаций. Это станет проблемой только в том случае, если цена акций упадет ниже цены конверсии. В этом случае MicroStrategy должна вернуть наличные, что можно сделать, собрав новый раунд долговых обязательств на более выгодных условиях для погашения ранних долгов, или путем продажи биткойнов для привлечения наличных.
Цепочка стоимости
Этот процесс, очевидно, начался с попытки компании приобрести биткойны, но в конечном итоге они использовали биржи и услуги по хранению. Например, MicroStrategy является клиентом Coinbase Prime, который приобретает биткойны через Coinbase и хранит их в Coinbase Custody, Fidelity и своем собственном мультиподписном кошельке. Хотя трудно точно оценить, сколько Coinbase заработала на исполнении и хранении биткойнов MicroStrategy, мы можем сделать некоторые предположения.
Допустим, биржа, такая как Coinbase, взимает комиссию в размере 5 базисных пунктов за внебиржевое исполнение биткоинов, приобретенных от имени MicroStrategy, покупая 500 000 BTC по средней цене исполнения 70 000 долларов, и зарабатывает на этом 17,5 миллионов долларов. Кастодианы биткоина взимают ежегодную комиссию в размере от 0,2% до 1%. Предполагая нижнюю границу диапазона принятия, храня 100 000 биткоинов по цене $108 000, кастодиан зарабатывает $21,6 млн в год, храня биткоины для MicroStrategy.
Помимо BTC
На сегодняшний день финансовые инструменты, способные предоставить экспозицию к биткойну (BTC) на капитальном рынке, показывают хорошие результаты. В мае 2025 года SharpLink привлек 425 миллионов долларов в рамках частного размещения акций (PIPE), возглавляемого основателем ConsenSys Джоом Лубином (Joe Lubin), который также стал исполнительным председателем компании. В рамках этого финансирования было выпущено около 69 миллионов новых акций по цене 6,15 долларов за акцию, средства будут использованы для покупки около 120 тысяч эфиров (ETH) и, возможно, последующего участия в стекинге. В настоящее время эфировые биржевые фонды (ETF) пока не допускают стекинг.
Этот финансовый инструмент, предлагающий доходность 3%-5%, более привлекателен, чем ETF. Перед публикацией этой новости цена акций SharpLink составляла 3,99 доллара, а общая капитализация рынка составляла около 2,8 миллиона долларов, при этом в обращении находилось всего 699 тысяч акций. При этом цена размещения в рамках этого финансирования была на 54% выше рыночной цены. После публикации новости цена акций на некоторое время взлетела до 124 долларов.
Следует отметить, что вновь выпущенные 69 миллионов акций составляют примерно 100 раз больше текущего количества акций в обращении.
Другая компания Upexi планирует приобрести более 1 миллиона Solana (SOL) до четвертого квартала 2025 года, при этом оставаясь с нейтральным денежным потоком. Этот план начался с раунда частного финансирования, возглавляемого GSR, в ходе которого Upexi собрала 100 миллионов долларов, продав 43,8 миллиона акций. Upexi ожидает, что выплата дивидендов по привилегированным акциям будет осуществляться за счет доходности от стейкинга в 6%-8% и максимальной извлекаемой ценности (MEV). В день публикации новостей цена ее акций подскочила с 2,28 доллара до 22 долларов, а затем закрылась примерно на уровне 10 долларов.
Upexi имела 37,2 миллиона обыкновенных акций до финансирования, поэтому новые выпущенные акции привели к разбавлению для старых акционеров примерно на 54%, но цена акций выросла почти на 400%, что достаточно, чтобы компенсировать убытки от разбавления.
Sol Strategies является другой компанией, которая финансируется через капиталовложение для покупки SOL. Компания управляет верификационными узлами Solana, и более 90% ее дохода поступает от вознаграждений за ставку. В настоящее время компания заложила 390,000 SOL, еще около 3,160,000 SOL было делегировано третьими сторонами к ее узлам. В апреле 2025 года Sol Strategies заключила соглашение о конвертируемых облигациях с ATW Partners, получив кредитный лимит до 500 миллионов долларов, из которых первые 20 миллионов долларов были использованы для покупки 122,524 SOL.
Недавно компания Sol Strategies представила полку для проспекта, планируя рефинансировать 1 миллиард долларов через обычные акции (включая «постоянный рыночный выпуск»), варранты, подписки, единицы, долговые ценные бумаги или любую комбинацию из них. Это предоставляет компании разнообразную финансовую гибкость.
В отличие от модели конвертируемых облигаций MicroStrategy, SharpLink и Upexi финансируют себя путем прямой эмиссии новых акций. Я считаю, что модель MicroStrategy больше подходит для инвесторов с разными целями. Инвесторы, которые хотят получить косвенное воздействие, покупая акции, вместо того чтобы напрямую приобретать ETH или SOL, должны нести дополнительные риски, такие как то, что посредники могут использовать заемные средства сверх способности инвесторов к риску. Поэтому, если нет дополнительной добавленной стоимости услуг, более разумно использовать модель конвертируемых облигаций с достаточной операционной прибылью для покрытия процентов.
Когда музыка останавливается
Эти конвертируемые облигации в основном предназначены для хедж-фондов и институциональных трейдеров облигаций, ищущих возможности асимметричной доходности, а не для розничных инвесторов или традиционных акционных фондов.
С их точки зрения, эти финансовые инструменты предлагают вариант "выиграть большие деньги, проиграть с ограниченными потерями", что очень соответствует их системе управления рисками. Если биткойн достигнет ожидаемого роста на 30%-50% в течение двух-трех лет, они могут выбрать конвертацию облигаций; если рынок будет плохим, они все равно смогут вернуть 100% основного капитала, хотя и могут потерять часть стоимости из-за инфляции.
Преимущества этой структуры заключаются в том, что она решает реальные проблемы институциональных инвесторов. Многие хедж-фонды и пенсионные фонды не имеют инфраструктуры для прямого владения криптовалютой или не могут напрямую покупать биткойны из-за инвестиционных ограничений. Эти конвертируемые облигации предоставляют им законный "задний вход" на рынок криптовалют, сохраняя при этом необходимую защиту от убытков, характерную для фиксированных доходных активов.
Однако это преимущество, безусловно, временно. С постепенной ясностью регулирования и появлением более прямых инструментов для криптоинвестиций (таких как решения по хранению, регулируемые биржи и более четкие бухгалтерские стандарты) спрос на эти сложные обходные пути будет постепенно снижаться. В настоящее время премия в 73%, которую инвесторы платят за получение экспозиции к биткойну через MicroStrategy, может уменьшиться с появлением более прямых альтернатив.
Мы уже сталкивались с подобной ситуацией. В прошлом оппортунистические управляющие использовали премию Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) — покупали биткойны и вкладывали их в траст Grayscale, а затем продавали акции GBTC на вторичном рынке с премией от 20% до 50% выше чистой стоимости активов (NAV). Однако, когда все больше людей начали подражать этому, к концу 2022 года премия GBTC изменилась с пикового значения на рекордную скидку в 50%. Этот цикл показывает, что если отсутствует поддержка устойчивого дохода для повторного финансирования, игры на акциях, поддерживаемых криптовалютой, в конечном итоге будут арбитрированы рынком.
Ключевой вопрос заключается в том, как долго такая ситуация может продолжаться и кто сможет устоять, когда премия рухнет. Компании с сильной бизнес-основой и консервативным уровнем заемного капитала могут выдержать этот переход, в то время как те, кто не имеет устойчивых источников дохода или конкурентных преимуществ и просто гонится за криптовалютными активами, могут столкнуться с распродажей из-за размывания, когда спекулятивный бум утихнет.
В настоящее время музыка все еще играет, и все танцуют. Институциональный капитал хлынул, премия расширяется, и все больше компаний каждую неделю объявляют стратегии по биткойнам и криптовалютным активам. Однако умные инвесторы знают, что это сделка, а не долгосрочная инвестиционная логика. Компании, которые смогут выжить, будут теми, кто использует это окно для создания долговременной ценности, превышающей их криптовалютные активы.
Трансформация финансового управления предприятия может быть постоянной, но необычная премия, которую мы наблюдаем сегодня, не такова. Вопрос в том, готовы ли вы извлечь выгоду из этой тенденции или вы просто еще один игрок, надеющийся найти место, когда музыка остановится.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Стратегия становится популярной, сможет ли токен поддержать цену акций?
Автор: Сурабх Дешпандэ
Компиляция: ShenChao TechFlow
Привет!
Ньютон наиболее известен своим открытием гравитации, но в свое время его больше интересовала другая область: алхимия финансов, или поиски попыток превратить свинец в золото. Эти поиски даже привели его к изучению теологии. И современные финансы, кажется, вторят его интересам – благодаря финансовой инженерии мы живем в эпоху, когда «свинец становится золотом», просто комбинируя правильные элементы.
В сегодняшней статье Сурабх подробно объяснил, как предприятия могут достичь премии за реальную стоимость, добавляя криптовалюту в свой баланс. Например, MicroStrategy, чья квартальная выручка немного превышает 100 миллионов долларов, владеет биткойнами на сумму почти 10,9 миллиарда долларов. В мире уже 80 компаний исследуют, как включить криптовалюту в свои балансы. Традиционные финансовые учреждения проявляют к этому огромный интерес и готовы платить премию за волатильность этих акций и потенциальную прибыль.
Сурабх также проанализировал рост конвертируемых облигаций, этот финансовый инструмент помог создать эту процветающую экосистему, одновременно исследуя риски, а также компании, которые пытаются включить другие криптовалюты в свой баланс.
Давайте перейдем к делу!
Компания программного обеспечения/бизнес-аналитики с квартальным доходом всего 111 миллионов долларов имеет рыночную капитализацию в 109 миллиардов долларов. Как это возможно? Ответ таков: она купила биткойны на чужие деньги. В настоящее время рынок оценивает ее биткойны с премией в 73%. Какова суть этой "алхимии"?
MicroStrategy (теперь называемая Strategy) создала финансовый механизм, который позволяет ей почти без затрат заимствовать средства для покупки биткойнов. В качестве примера можно взять конвертируемые облигации на 3 миллиарда долларов, выпущенные в ноябре 2024 года, вот как это работает:
Компания выпустила конвертируемые облигации с нулевой процентной ставкой, что означает, что держатели облигаций не будут получать регулярные процентные платежи. Вместо этого каждая облигация на сумму 1,000 долларов может быть конвертирована в 1.4872 акции Strategy, при условии, что цена акций поднимется до 672.40 долларов или выше до истечения срока.
При выпуске этих облигаций цена акций Strategy составляла 433,80 долларов, поэтому цена акций должна вырасти на 55%, чтобы конвертация была выгодной. Если цена акций никогда не достигнет этого уровня, держатели облигаций получат обратно 1 000 долларов через пять лет. Но если цена акций Strategy резко возрастет (что обычно происходит, когда цена биткойна растет), держатели облигаций смогут конвертировать их в акции и получить всю прибыль от роста.
Умение этого механизма заключается в том, что держатели облигаций фактически делают ставку на производительность биткойна, одновременно получая защиту от убытков, которой нет у прямых держателей биткойна. Если биткойн обрушится, они все равно смогут вернуть свой капитал, поскольку облигации имеют приоритет перед акциями в случае ликвидации банкротства. В то же время Strategy может занять 3 миллиарда долларов без затрат и сразу же использовать эти средства для покупки большего количества биткойнов.
Однако ключевой триггер этой механики заключается в том, что начиная с декабря 2026 года (всего через два года после выпуска), если цена акций Strategy в течение определенного времени превысит 874,12 доллара (130% от цены конвертации), компания может принудительно выкупить эти облигации досрочно. Этот "пункт о выкупе" означает, что если биткойн поднимет цену акций достаточно высоко, Strategy сможет заставить держателей облигаций конвертироваться в акции или досрочно выкупить средства, что позволит рефинансироваться на более выгодных условиях.
Эта стратегия сработала, потому что за последние 13 лет биткойн продемонстрировал среднегодовой темп роста около 85%, а за последние 5 лет этот показатель составил впечатляющие 58%. Компания ставит на то, что темпы роста биткойна значительно превзойдут необходимое для конвертации облигаций увеличение цены акций на 55%. Они продемонстрировали успех этой стратегии, успешно досрочно выкупив ранее выпущенные облигации, сэкономив миллионы долларов на процентных расходах.
В центре этой структуры находятся три различных серии привилегированных акций: STRF, STRK и STRD, каждая из которых нацелена на различные типы инвесторов.
STRF:永久ные привилегированные акции, предоставляющие 10% накопленного дивиденда и имеющие высший приоритет. Если Strategy не сможет выплатить дивиденды, компания должна сначала выплатить все невыплаченные дивиденды по STRF, прежде чем выплачивать другим акционерам. Кроме того, в качестве наказания ставка дивиденда будет повышена.
STRK: Перманентные привилегированные акции, предлагающие 8% накопленного дивиденда, с приоритетом средней степени. Неоплаченные дивиденды будут накапливаться и должны быть полностью выплачены до того, как акционеры обычных акций получат какие-либо выплаты. Кроме того, STRK также включает право на конвертацию в обычные акции.
STRD: Первая привилегированная акция, предлагающая 10% некумулятивного дивиденда, с самым низким приоритетом. Более высокая ставка дивиденда является компенсацией за более высокий риск — если Strategy пропустит выплату, эти дивиденды будут безвозвратно потеряны и не подлежат компенсации.
Постоянные привилегированные акции позволяют Strategy привлекать капитал, аналогичный акционному, при этом выплачивая бессрочные дивиденды, аналогичные облигациям. Каждая серия разрабатывается с учетом предпочтений риска инвесторов. Функция накопленных дивидендов защищает держателей STRF и STRK, обеспечивая получение всех невыплаченных дивидендов, в то время как STRD предлагает более высокую текущую доходность, но без механизма защиты от невыплаченных дивидендов.
Успехи стратегии
MicroStrategy начала привлекать средства для покупки биткойнов с августа 2020 года. С тех пор цена биткойна выросла с 11,500 долларов до 108,000 долларов, увеличившись примерно в 9 раз. В то же время цена акций MicroStrategy выросла с 13 долларов до 370 долларов, почти увеличившись в 30 раз.
Стоит отметить, что обычный бизнес MicroStrategy не показал никакого роста. Их квартальная выручка по-прежнему колеблется в пределах от 100 до 135 миллионов долларов, что полностью совпадает с прошлым. Единственное изменение заключается в том, что они заняли деньги для покупки биткойнов. В настоящее время они владеют 582 000 биткойнами, стоимость которых составляет около 63 миллиардов долларов. Рыночная капитализация их акций составляет около 109 миллиардов долларов, что на 73% выше реальной стоимости их биткойнов. Инвесторы готовы платить дополнительную премию только для того, чтобы косвенно владеть биткойнами через акции MicroStrategy.
Источник: bitcointreasuries.net
Как уже упоминалось ранее, MicroStrategy финансировала свои покупки биткойнов путем выпуска новых акций. С тех пор как они начали покупать биткойны, количество акций компании почти утроилось, увеличившись с 95,8 миллиона до 279,5 миллиона, что составляет рост на 191%.
Источник: MicroStrategy документы
Обычно выпуск такого количества новых акций наносит ущерб существующим акционерам, поскольку доля каждого в компании размывается. Однако, несмотря на то, что количество акций увеличилось на 191%, цена акций взлетела на 2900%. Это означает, что хотя доля акционеров в компании уменьшилась, стоимость каждой акции значительно возросла, и в целом они все равно получили прибыль.
Успешная модель MicroStrategy стала популярной
Множество компаний начали следовать успешной модели MicroStrategy, удерживая биткойн в качестве корпоративных активов. Одним из недавних примеров является Twenty One (XXI). Это компания специального назначения по приобретению (SPAC), возглавляемая Джеком Маллерсом, с поддержкой Cantor Fitzgerald, Tether и SoftBank, за которой стоит Брендон Латник (сын министра торговли США). В отличие от MicroStrategy, Twenty One не является публичной. Единственный способ участвовать через открытый рынок - это через Cantor Equity Partners (CEP), который обменял 100 миллионов долларов на 2,7% акций XXI.
Twenty One владеет 37,230 биткойнами. Поскольку CEP владеет 2.7% акций Twenty One, это фактически означает, что CEP контролирует около 1,005 биткойнов (при цене 108,000 долларов за биткойн, это примерно 1.085 миллиарда долларов).
Однако рыночная капитализация акций CEP достигает 486 миллионов долларов, что в 4,8 раза больше их фактической стоимости в биткойнах! После объявления о связи с биткойном цена акций CEP взлетела с 10 долларов до примерно 60 долларов.
Этот огромный премиум означает, что инвесторы заплатили 433 миллиона долларов за экспозицию в 92 миллиона долларов в биткойнах. Когда всё больше таких компаний появится и увеличит свои запасы биткойнов, рыночные силы в конечном итоге заставят эти премиумы вернуться к более разумному уровню, хотя в настоящее время никто не знает, когда это произойдет, или каков на самом деле "разумный уровень".
Очевидный вопрос: почему эти компании имеют премию? Почему инвесторы готовы платить премию за акции этих компаний, вместо того чтобы напрямую покупать биткойны на рынке для получения экспозиции? Ответ, возможно, заключается в "опциональности". Кто финансирует покупку биткойнов MicroStrategy? В основном это хедж-фонды, которые ищут "безрисковую арбитраж" (дельта-нейтральные стратегии) через торговлю облигациями.
Если задуматься, эта сделка очень похожа на биткойн-траст Grayscale (Bitcoin Trust, GBTC). Ранее биткойн-траст Grayscale также торговался с премией выше биткойна, так как он является закрытым (инвесторы не могут вывести биткойны, пока они не будут конвертированы в ETF).
Таким образом, инвесторы будут вносить биткойны в Grayscale и продавать свои публично торгуемые акции GBTC. Как упоминалось ранее, держатели облигаций MicroStrategy могут наслаждаться более чем 9% среднегодовым темпом роста (CAGR).
Но насколько велик этот риск? Годовая процентная нагрузка MicroStrategy составляет 34 миллиона долларов, в то время как валовая прибыль за 2024 финансовый год составит 334 миллиона долларов, что достаточно для погашения долга. MicroStrategy выпустила конвертируемые облигации, связанные с четырехлетним циклом биткойнов, срок погашения которых достаточно длинный, чтобы уменьшить риск падения цен. Таким образом, если биткойн вырастет более чем на 30% в течение четырех лет, новые выпуски акций могут легко покрыть издержки на выкуп.
При выкупе этих конвертируемых облигаций MicroStrategy может просто выпустить новые акции для владельцев облигаций. Владельцы облигаций получат выплату на основе справочной цены акций на момент выпуска, которая примерно на 30-50% выше, чем цена акций на момент выпуска облигаций. Это станет проблемой только в том случае, если цена акций упадет ниже цены конверсии. В этом случае MicroStrategy должна вернуть наличные, что можно сделать, собрав новый раунд долговых обязательств на более выгодных условиях для погашения ранних долгов, или путем продажи биткойнов для привлечения наличных.
Цепочка стоимости
Этот процесс, очевидно, начался с попытки компании приобрести биткойны, но в конечном итоге они использовали биржи и услуги по хранению. Например, MicroStrategy является клиентом Coinbase Prime, который приобретает биткойны через Coinbase и хранит их в Coinbase Custody, Fidelity и своем собственном мультиподписном кошельке. Хотя трудно точно оценить, сколько Coinbase заработала на исполнении и хранении биткойнов MicroStrategy, мы можем сделать некоторые предположения.
Допустим, биржа, такая как Coinbase, взимает комиссию в размере 5 базисных пунктов за внебиржевое исполнение биткоинов, приобретенных от имени MicroStrategy, покупая 500 000 BTC по средней цене исполнения 70 000 долларов, и зарабатывает на этом 17,5 миллионов долларов. Кастодианы биткоина взимают ежегодную комиссию в размере от 0,2% до 1%. Предполагая нижнюю границу диапазона принятия, храня 100 000 биткоинов по цене $108 000, кастодиан зарабатывает $21,6 млн в год, храня биткоины для MicroStrategy.
Помимо BTC
На сегодняшний день финансовые инструменты, способные предоставить экспозицию к биткойну (BTC) на капитальном рынке, показывают хорошие результаты. В мае 2025 года SharpLink привлек 425 миллионов долларов в рамках частного размещения акций (PIPE), возглавляемого основателем ConsenSys Джоом Лубином (Joe Lubin), который также стал исполнительным председателем компании. В рамках этого финансирования было выпущено около 69 миллионов новых акций по цене 6,15 долларов за акцию, средства будут использованы для покупки около 120 тысяч эфиров (ETH) и, возможно, последующего участия в стекинге. В настоящее время эфировые биржевые фонды (ETF) пока не допускают стекинг.
Этот финансовый инструмент, предлагающий доходность 3%-5%, более привлекателен, чем ETF. Перед публикацией этой новости цена акций SharpLink составляла 3,99 доллара, а общая капитализация рынка составляла около 2,8 миллиона долларов, при этом в обращении находилось всего 699 тысяч акций. При этом цена размещения в рамках этого финансирования была на 54% выше рыночной цены. После публикации новости цена акций на некоторое время взлетела до 124 долларов.
Следует отметить, что вновь выпущенные 69 миллионов акций составляют примерно 100 раз больше текущего количества акций в обращении.
Другая компания Upexi планирует приобрести более 1 миллиона Solana (SOL) до четвертого квартала 2025 года, при этом оставаясь с нейтральным денежным потоком. Этот план начался с раунда частного финансирования, возглавляемого GSR, в ходе которого Upexi собрала 100 миллионов долларов, продав 43,8 миллиона акций. Upexi ожидает, что выплата дивидендов по привилегированным акциям будет осуществляться за счет доходности от стейкинга в 6%-8% и максимальной извлекаемой ценности (MEV). В день публикации новостей цена ее акций подскочила с 2,28 доллара до 22 долларов, а затем закрылась примерно на уровне 10 долларов.
Upexi имела 37,2 миллиона обыкновенных акций до финансирования, поэтому новые выпущенные акции привели к разбавлению для старых акционеров примерно на 54%, но цена акций выросла почти на 400%, что достаточно, чтобы компенсировать убытки от разбавления.
Sol Strategies является другой компанией, которая финансируется через капиталовложение для покупки SOL. Компания управляет верификационными узлами Solana, и более 90% ее дохода поступает от вознаграждений за ставку. В настоящее время компания заложила 390,000 SOL, еще около 3,160,000 SOL было делегировано третьими сторонами к ее узлам. В апреле 2025 года Sol Strategies заключила соглашение о конвертируемых облигациях с ATW Partners, получив кредитный лимит до 500 миллионов долларов, из которых первые 20 миллионов долларов были использованы для покупки 122,524 SOL.
Недавно компания Sol Strategies представила полку для проспекта, планируя рефинансировать 1 миллиард долларов через обычные акции (включая «постоянный рыночный выпуск»), варранты, подписки, единицы, долговые ценные бумаги или любую комбинацию из них. Это предоставляет компании разнообразную финансовую гибкость.
В отличие от модели конвертируемых облигаций MicroStrategy, SharpLink и Upexi финансируют себя путем прямой эмиссии новых акций. Я считаю, что модель MicroStrategy больше подходит для инвесторов с разными целями. Инвесторы, которые хотят получить косвенное воздействие, покупая акции, вместо того чтобы напрямую приобретать ETH или SOL, должны нести дополнительные риски, такие как то, что посредники могут использовать заемные средства сверх способности инвесторов к риску. Поэтому, если нет дополнительной добавленной стоимости услуг, более разумно использовать модель конвертируемых облигаций с достаточной операционной прибылью для покрытия процентов.
Когда музыка останавливается
Эти конвертируемые облигации в основном предназначены для хедж-фондов и институциональных трейдеров облигаций, ищущих возможности асимметричной доходности, а не для розничных инвесторов или традиционных акционных фондов.
С их точки зрения, эти финансовые инструменты предлагают вариант "выиграть большие деньги, проиграть с ограниченными потерями", что очень соответствует их системе управления рисками. Если биткойн достигнет ожидаемого роста на 30%-50% в течение двух-трех лет, они могут выбрать конвертацию облигаций; если рынок будет плохим, они все равно смогут вернуть 100% основного капитала, хотя и могут потерять часть стоимости из-за инфляции.
Преимущества этой структуры заключаются в том, что она решает реальные проблемы институциональных инвесторов. Многие хедж-фонды и пенсионные фонды не имеют инфраструктуры для прямого владения криптовалютой или не могут напрямую покупать биткойны из-за инвестиционных ограничений. Эти конвертируемые облигации предоставляют им законный "задний вход" на рынок криптовалют, сохраняя при этом необходимую защиту от убытков, характерную для фиксированных доходных активов.
Однако это преимущество, безусловно, временно. С постепенной ясностью регулирования и появлением более прямых инструментов для криптоинвестиций (таких как решения по хранению, регулируемые биржи и более четкие бухгалтерские стандарты) спрос на эти сложные обходные пути будет постепенно снижаться. В настоящее время премия в 73%, которую инвесторы платят за получение экспозиции к биткойну через MicroStrategy, может уменьшиться с появлением более прямых альтернатив.
Мы уже сталкивались с подобной ситуацией. В прошлом оппортунистические управляющие использовали премию Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) — покупали биткойны и вкладывали их в траст Grayscale, а затем продавали акции GBTC на вторичном рынке с премией от 20% до 50% выше чистой стоимости активов (NAV). Однако, когда все больше людей начали подражать этому, к концу 2022 года премия GBTC изменилась с пикового значения на рекордную скидку в 50%. Этот цикл показывает, что если отсутствует поддержка устойчивого дохода для повторного финансирования, игры на акциях, поддерживаемых криптовалютой, в конечном итоге будут арбитрированы рынком.
Ключевой вопрос заключается в том, как долго такая ситуация может продолжаться и кто сможет устоять, когда премия рухнет. Компании с сильной бизнес-основой и консервативным уровнем заемного капитала могут выдержать этот переход, в то время как те, кто не имеет устойчивых источников дохода или конкурентных преимуществ и просто гонится за криптовалютными активами, могут столкнуться с распродажей из-за размывания, когда спекулятивный бум утихнет.
В настоящее время музыка все еще играет, и все танцуют. Институциональный капитал хлынул, премия расширяется, и все больше компаний каждую неделю объявляют стратегии по биткойнам и криптовалютным активам. Однако умные инвесторы знают, что это сделка, а не долгосрочная инвестиционная логика. Компании, которые смогут выжить, будут теми, кто использует это окно для создания долговременной ценности, превышающей их криптовалютные активы.
Трансформация финансового управления предприятия может быть постоянной, но необычная премия, которую мы наблюдаем сегодня, не такова. Вопрос в том, готовы ли вы извлечь выгоду из этой тенденции или вы просто еще один игрок, надеющийся найти место, когда музыка остановится.