Huobi Growth Academy｜Децентрализованные финансы Глубина исследования: Новая политика SEC, от "инновационного освобождения" до "в блокчейне финансов", лето Децентрализованных финансов может вновь появиться
Децентрализованные финансы (DeFi) быстро развиваются с 2018 года и стали одним из основных столпов глобальной системы криптоактивов. Благодаря открытым, не требующим разрешений финансовым протоколам DeFi предоставляет множество финансовых функций, включая торговлю активами, кредитование, деривативы, стейблкоины, управление активами и т. д., а также полагается на смарт-контракты, расчеты в цепочке, децентрализованные оракулы и механизмы управления на техническом уровне для достижения глубокого моделирования и реконструкции традиционных финансовых структур. Особенно после «DeFi-лета» в 2020 году общий объем блокировки (TVL) протоколов DeFi однажды превысил 180 миллиардов долларов, что ознаменовало собой беспрецедентный пик масштабируемости и признания рынка в этой области.
Тем не менее, быстрое расширение этой области по-прежнему сопровождается неопределенностью комплаенса, системным риском и вакуумом регулирования. Под руководством Гэри Генслера, бывшего председателя Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), регулирующие органы США приняли более строгую и централизованную стратегию регулирования криптоиндустрии в целом, в которой протоколы DeFi, платформы DEX и структуры управления DAO были включены в сферу таких проблем, как потенциально незаконная торговля ценными бумагами, незарегистрированные брокеры или клиринговые агенты. С 2022 по 2024 год Uniswap Labs, Coinbase, Kraken, Balancer Labs и другие проекты подвергались различным формам расследования и письмам о принудительном исполнении со стороны SEC или CFTC. В то же время долгосрочное отсутствие критериев оценки того, «достаточна ли у нее децентрализация», «есть ли государственное финансирование» и «представляет ли она собой платформу для торговли ценными бумагами», привела к тому, что вся индустрия DeFi столкнулась с многочисленными трудностями, такими как ограниченное развитие технологий, сокращение капиталовложений и отток разработчиков на фоне неопределенности политики.
Этот регуляторный контекст существенно изменится во втором квартале 2025 года. В начале июня Пол Аткинс, новый председатель SEC, впервые предложил активный путь исследования регулирования для DeFi на слушаниях в Конгрессе по финтеху и уточнил три направления политики: во-первых, установить «Исключение для инноваций» для протоколов с высокой степенью децентрализации и приостановить некоторые обязательства по регистрации в рамках конкретных пилотных проектов; Во-вторых, продвигать «Структуру функциональной категоризации», которая классифицируется и регулируется в соответствии с бизнес-логикой и работой протокола в цепочке, а не идентифицировать его как платформу ценных бумаг на основе «использовать ли токен»; В-третьих, включить структуру управления DAO и проект реальных активов в цепочке (RWA) в открытую песочницу финансового регулирования, а также связать быстро развивающийся прототип технологии с низкорисковыми и отслеживаемыми инструментами регулирования. Это изменение политики перекликается с «Белой книгой о системном риске цифровых активов», выпущенной Советом по надзору за финансовой стабильностью (FSOC) Министерства финансов США в мае того же года, в которой впервые было предложено принять регулятивные песочницы и механизмы функционального тестирования для защиты прав и интересов инвесторов, избегая при этом «удушения инноваций».
Второе. Эволюция регуляторного пути в США: от логики "по умолчанию незаконно" к логике "функциональной адаптации".
Эволюция регулирования децентрализованных финансов (DeFi) в США является отражением того, как финансовая система реагирует на вызовы новых технологий, а также глубоко иллюстрирует механизм балансировки между «финансовыми инновациями» и «предотвращением рисков». Текущая политика SEC в отношении DeFi не является изолированным событием, а является продуктом постепенной эволюции логики регулирования и взаимодействия между несколькими учреждениями за последние пять лет. Чтобы понять основы этой трансформации, необходимо вернуться к истокам регуляторного отношения в ранний период возникновения DeFi, циклу обратной связи основных правоприменительных событий, а также системному напряжению, связанному с применением законов на федеральном и государственном уровнях.
С тех пор как экосистема DeFi начала формироваться в 2019 году, основная логика регулирования SEC опиралась на систему определения ценных бумаг теста Хауи 1946 года, то есть любое договорное соглашение, которое включает капиталовложения, совместные предприятия, ожидания прибыли и зависимость от усилий других лиц для получения прибыли, может считаться сделками с ценными бумагами и подлежать регулированию. В соответствии с этим критерием подавляющее большинство токенов, выпущенных протоколами DeFi (особенно те, которые имеют вес управления или возможность распределения доходов), считаются незарегистрированными ценными бумагами, что представляет потенциальный риск соблюдения нормативных требований. Кроме того, в соответствии с положениями Закона о фондовых биржах и Закона об инвестиционных компаниях, любой акт сопоставления, ликвидации, владения или рекомендации цифровых активов без явного исключения также может представлять собой незаконное действие незарегистрированного брокера по ценным бумагам или клирингового учреждения.
В течение 2021 и 2022 годов SEC предприняла ряд громких правоприменительных действий. Показательные случаи включают расследование Uniswap Labs о том, является ли она «незарегистрированным оператором платформы ценных бумаг», протоколы, такие как Balancer и dYdX, сталкиваются с обвинениями в «незаконном маркетинге», и даже соглашения о конфиденциальности, такие как Tornado Cash, были помещены в санкционный список Управлением по контролю за иностранными активами Министерства финансов (OFAC), что показывает, что регулирующие органы приняли стратегию широкого охвата, принудительного и неоднозначного правоприменения в пространстве DeFi. Регулятивный тон на данном этапе можно резюмировать как «презумпцию незаконности», т.е. сторона проекта должна доказать, что ее соглашение не является сделкой с ценными бумагами или не подпадает под юрисдикцию США, в противном случае она столкнется с комплаенс-рисками.
Однако эта стратегия регулирования «правоохранительные органы прежде всего, отставание в правилах» вскоре столкнулась с проблемами на законодательном и судебном уровнях. Во-первых, результаты многочисленных судебных разбирательств постепенно обнажили ограниченность применения регулятивных решений в условиях децентрализации. Например, решение суда США по делу SEC против Ripple о том, что XRP не является ценной бумагой в определенных сделках на вторичном рынке, фактически ослабляет позицию SEC о том, что «все токены являются ценными бумагами». В то же время продолжающаяся судебная тяжба Coinbase с SEC сделала «нормативную ясность» центральным вопросом для отрасли и Конгресса, чтобы настаивать на принятии законодательства о криптовалюте. Во-вторых, SEC сталкивается с фундаментальными трудностями в правовом применении таких структур, как DAO. Поскольку деятельность DAO не имеет юридического лица или бенефициарного центра в традиционном смысле, ее механизм автономии в цепочке сложно классифицировать как традиционную логику ценных бумаг «получение дохода усилиями других». Соответственно, регулирующие органы также не имеют достаточных правовых инструментов для реализации эффективных повесток в суд, штрафов или судебных запретов в отношении DAO, что создает бездействующую дилемму для правоохранительных органов.
Именно на фоне этого постепенного накопления институционального консенсуса SEC в начале 2025 года внесла стратегические коррективы после кадровых перестановок. Новый председатель совета директоров Пол Аткинс уже давно выступает за «технологическую нейтральность» в качестве основы регулирования, подчеркивая, что финансовый комплаенс должен устанавливать нормативные границы на основе функций, а не внедрения технологий. Под его председательством SEC создала «Исследовательскую группу по стратегии DeFi» и совместно с Министерством финансов организовала «Интерактивный форум цифровых финансов» для создания системы классификации рисков и оценки управления для основных протоколов DeFi с помощью моделирования данных, тестирования протоколов, отслеживания в цепочке и других средств. Этот ориентированный на технологии, стратифицированный по рискам подход к регулированию представляет собой переход от традиционной логики законодательства о ценных бумагах к «функционально адаптивному регулированию», то есть фактические финансовые функции и модели поведения протоколов DeFi используются в качестве основы для разработки политики, чтобы достичь органичного сочетания требований соответствия и технической гибкости.
Следует отметить, что SEC не отказалась от своих регулятивных претензий в пространстве DeFi, а пытается выстроить более устойчивую и итеративную стратегию регулирования. Например, проекты DeFi с очевидными централизованными компонентами (такими как работа с интерфейсом интерфейса, управление мультиподписью и полномочия по обновлению протокола) будут иметь приоритет для выполнения своих обязательств по регистрации и раскрытию информации; Для высокодецентрализованных, чисто ончейн-протоколов исполнения может быть введен механизм исключения «техническое тестирование + аудит управления». Кроме того, рекомендуя сторонам проекта добровольно войти в регулятивную песочницу, SEC планирует культивировать «золотую середину» соответствующей экосистемы DeFi на основе обеспечения стабильности рынка, а также прав и интересов пользователей, чтобы избежать побочных потерь технологических инноваций, вызванных политикой «одного размера для всех».
В целом, путь регулирования DeFi в США постепенно эволюционирует от раннего жесткого применения законов и репрессивного правоприменения к институциональным переговорам, идентификации функций и управлению рисками. Этот переход не только отражает углубленное понимание технологической гетерогенности, но и представляет собой попытку регуляторов ввести новые парадигмы управления в условиях открытой финансовой системы. В будущем осуществление политики, как достичь динамического баланса между защитой интересов инвесторов, обеспечением стабильности системы и содействием развитию технологий, станет основной проблемой устойчивости системы регулирования DeFi в США и во всем мире.
Три, три великих кода богатства: переоценка ценности в рамках логики системы
С официальным внедрением новой регуляторной политики SEC общее отношение нормативно-правовой среды США к децентрализованным финансам претерпело существенные изменения: от «последующего принуждения» к «предварительному соответствию» и «функциональной адаптации», что принесло давно утраченные институциональные положительные стимулы в сектор DeFi. В условиях постепенного уточнения новой нормативно-правовой базы участники рынка начали переоценивать базовую стоимость протоколов DeFi, а ряд треков и проектов, которые ранее подавлялись «неопределенностью соответствия», начали демонстрировать значительный потенциал переоценки и ценность распределения. С точки зрения институциональной логики, текущая основная линия переоценки стоимости в сфере DeFi в основном сосредоточена на трех основных направлениях: институциональная премия посреднической структуры соответствия, стратегическое положение инфраструктуры ликвидности в цепочке и пространство кредитной реконструкции протокола модели высокой эндогенной доходности, которые представляют собой ключевую отправную точку следующего раунда «пароля богатства» DeFi.
Во-первых, поскольку SEC подчеркивает «функционально-ориентированную» регулятивную логику и предлагает включить исключения из регистрации или регулятивные механизмы тестирования в песочнице для некоторых фронтенд-операций и соглашений сервисного уровня, ончейн-посредники по соблюдению нормативных требований становятся новой депрессией стоимости. В отличие от крайнего стремления к «деинтермедиации» в ранней экосистеме DeFi, нынешнее регулирование и рынок породили структурный спрос на «посреднические услуги по соблюдению требований», особенно на ключевых узлах, таких как проверка личности (KYC), борьба с отмыванием денег в цепочке (AML), раскрытие рисков и хранение управления протоколом. Эта тенденция приведет к тому, что протоколы DID, предоставляющие услуги KYC в блокчейне, соответствующие поставщики кастодиальных услуг и операционные платформы с высокой прозрачностью управления, получат более высокую толерантность к политике и благосклонность инвесторов, тем самым способствуя трансформации их системы оценки от «атрибутов технического инструмента» к «институциональной инфраструктуре». В частности, быстро развивающиеся модули «цепочки соответствия» в некоторых решениях уровня 2 (например, роллапы с механизмом белых списков) также будут играть ключевую роль в росте этой промежуточной структуры комплаенса, обеспечивая надежную основу исполнения для участия традиционного финансового капитала в DeFi.
Во-вторых, ончейн-инфраструктура ликвидности, как базовый механизм распределения ресурсов экосистемы DeFi, восстанавливает стратегическую поддержку оценки благодаря институциональной ясности. Несмотря на то, что платформы-агрегаторы ликвидности, представленные децентрализованными торговыми протоколами, такими как Uniswap, Curve и Balancer, в прошлом году столкнулись с множеством проблем, таких как истощение ликвидности, аннулирование стимулов для токенов и подавление неопределенности в регулировании, платформы с нейтральностью протокола, высокой компонуемостью и прозрачностью управления снова станут первым выбором для структурного притока капитала в экосистему DeFi. В частности, в соответствии с предложенным SEC принципом «разделения протокола и надзора за внешним интерфейсом», юридические риски базового протокола AMM в качестве инструмента выполнения кода в цепочке будут значительно снижены, а постоянное обогащение моста между активами реального мира (реальными активами) и активами в цепочке будет систематически восстанавливаться. Кроме того, ончейн-оракулы и ценовые потоки, такие как Chainlink, стали ключевыми «нейтральными узлами с контролируемым риском» в развертываниях DeFi институционального уровня, поскольку они не представляют собой прямое финансовое посредничество в нормативных классификациях, принимая на себя важную ответственность за ликвидность системы и определение цен в рамках нормативно-правового соответствия.
В-третьих, протоколы DeFi с высокой эндогенной доходностью и стабильными денежными потоками откроют цикл восстановления кредита после снятия институционального давления и снова станут центром внимания рисковых фондов. В первые несколько циклов развития DeFi кредитные протоколы, такие как Compound, Aave и MakerDAO, стали кредитной основой всей экосистемы с их надежными моделями обеспечения и механизмами ликвидации. Однако с распространением криптокредитного кризиса в 2022-2023 годах балансы протоколов DeFi сталкиваются с ликвидационным давлением, депривязкой стейблкоинов, истощением ликвидности и другими событиями в сочетании с проблемами безопасности активов, вызванными серыми зонами регулирования, из-за чего эти протоколы в целом сталкиваются со структурными рисками, такими как ослабление доверия рынка и снижение цен на токены. Теперь, с постепенным уточнением регулирующих органов и установлением пути систематического признания доходов протокола, модели управления и механизма аудита, эти протоколы имеют потенциал стать «стабильными носителями денежных потоков в цепочке» с их количественными, проверяемыми в цепочке моделями реальных доходов и низким операционным рычагом. В частности, в соответствии с тенденцией эволюции модели стейблкоинов DeFi к «множественному обеспечению + привязке реальных активов», ончейн-стейблкоины в лице DAI, GHO и sUSD создадут институциональный ров против централизованных стейблкоинов (таких как USDC и USDT) при более четком регулятивном позиционировании и повысят свою системную привлекательность при распределении институционального капитала.
Стоит отметить, что общая логика, стоящая за этими тремя основными линиями, заключается в процессе перебалансировки преобразования «политического когнитивного дивиденда», вызванного новой политикой Комиссии по ценным бумагам и биржам, в «вес ценообразования на рыночном капитале». В прошлом система оценки DeFi в значительной степени полагалась на инвестиционный импульс и усиление ожиданий, и ей не хватало стабильного институционального рва и фундаментальной поддержки, что приводило к ее сильной уязвимости в условиях контрцикличности рынка. Теперь, после того, как регуляторный риск был снижен и правовой путь был подтвержден, протоколы DeFi смогли создать механизм привязки оценки для институционального капитала за счет реальных доходов в сети, возможностей обслуживания по соблюдению требований и пороговых значений систематического участия. Создание этого механизма не только дает протоколам DeFi возможность реконструировать «модель премии за риск-доходность», но и означает, что DeFi впервые будет иметь логику ценообразования на кредиты аналогичных финансовых предприятий, создавая институциональные предпосылки для доступа к традиционной финансовой системе, стыковочным каналам RWA и выпуску облигаций в сети.
Четыре. Рыночная реакция: от резкого роста TVL до переоценки цен на активы
Выпуск новой регуляторной политики SEC не только дал положительный сигнал о разумном принятии и функциональном надзоре в сфере DeFi на политическом уровне, но и быстро вызвал цепную реакцию на уровне рынка, сформировав эффективный механизм положительной обратной связи «институциональное ожидание – возврат капитала – переоценка активов». Самым прямым проявлением этого является значительный отскок в общей блокировке DeFi (TVL). В течение недели после публикации новой сделки, согласно отслеживанию основных платформ данных, таких как DefiLlama, TVL DeFi в цепочке Ethereum быстро подскочил с примерно 46 миллиардов долларов до почти 54 миллиардов долларов, увеличившись за неделю более чем на 17%, что является самым большим недельным ростом со времен кризиса FTX в 2022 году. В то же время одновременно увеличился объем блокировки нескольких основных протоколов, таких как Uniswap, Aave, Lido, Synthetix и т. д., а также полностью восстановились такие показатели, как торговая активность в сети, использование газа и оборот DEX. Такая реакция рынка на широкий спектр свидетельствует о том, что четкие регулятивные сигналы эффективно развеяли опасения институциональных и розничных инвесторов по поводу потенциальных юридических рисков DeFi в краткосрочной перспективе, тем самым стимулируя внебиржевые фонды к возвращению в сектор и формированию структурного инкрементного вливания ликвидности.
Благодаря быстрому возвращению средств ряд ведущих активов DeFi привел к переоценке цен. Если взять в качестве примера токены управления, такие как UNI, AAVE, MKR и другие токены управления, то их цены выросли в среднем на 25-60% в течение недели после реализации новой сделки, что намного превышает рост BTC и ETH за тот же период. Этот раунд отскока цен обусловлен не только настроениями, но и отражает новый раунд моделирования оценки будущей емкости денежного потока и институциональной легитимности протоколов DeFi. Ранее, из-за неопределенности соответствия, система оценки токенов управления DeFi часто получала большую скидку от рынка, а реальная выручка, стоимость прав на управление и будущее пространство для роста протокола не были эффективно отражены в рыночной стоимости. В настоящее время, в контексте постепенного прояснения институционального пути и терпимости к операционной легитимности политикой, рынок начал повторно использовать традиционные финансовые показатели, такие как мультипликаторы прибыли протокола (P/E), оценка TVL единицы (мультипликаторы TVL) и модели активного роста пользователей в сети, чтобы восстановить оценку протоколов DeFi. Возвращение этой методологии оценки не только повышает инвестиционную привлекательность активов DeFi в качестве квази-«активов денежного потока», но и знаменует собой начало эволюции рынка DeFi к более зрелой и количественно измеримой стадии ценообразования капитала.
Не только это, но и ончейн-данные также показывают тенденцию изменений в структуре распределения средств. После выпуска новой политики количество транзакций по депозитам в сети, количество пользователей и средний объем транзакций нескольких протоколов значительно увеличились, особенно в протоколах с высокой степенью интеграции с RWA (таких как Maple Finance, Ondo Finance и Centrifuge), а доля институциональных кошельков быстро увеличилась. Если взять Ondo в качестве примера, то масштаб эмиссии его краткосрочного токена Казначейства США OUSG увеличился более чем на 40% с момента выпуска новой сделки, что указывает на то, что некоторые институциональные фонды, ищущие путь к соответствию, используют платформы DeFi для распределения активов с фиксированным доходом в сети. В то же время приток стейблкоинов с централизованных бирж показал тенденцию к снижению, в то время как чистый приток в стейблкоины в протоколах DeFi начал набирать обороты, что свидетельствует о восстановлении доверия инвесторов к безопасности ончейн-активов. Начинает проявляться тенденция к тому, что децентрализованная финансовая система вновь обретает ценовую силу фондов, и TVL перестает быть просто краткосрочным индикатором потока спекуляций, а постепенно трансформируется во флюгер распределения активов и доверия к капиталу.
Стоит отметить, что, несмотря на текущую реакцию рынка, переоценка цен на активы все еще находится на предварительной стадии, и пространство для реализации институциональных премий далеко не завершено. По сравнению с традиционными финансовыми активами, протоколы DeFi по-прежнему сталкиваются с высокими затратами на пробы и ошибки в регулировании, проблемами эффективности управления и проблемами аудита данных в сети, что приводит к тому, что рынок остается осторожным после изменения аппетита к риску. Однако именно эта резонансная ситуация «сокращение институционального риска + восстановление стоимостных ожиданий» открывает пространство для реинфляции оценки для среднесрочного рынка сектора DeFi в будущем. Текущий коэффициент P/S (отношение цены к продажам) многих ведущих соглашений все еще значительно ниже уровня бычьего рынка середины 2021 года, и определенность в регулировании придаст его развороту оценки восходящий импульс по мере продолжения роста реальных доходов. В то же время переоценка цен на активы также будет передаваться механизму разработки и распределения токенов, например, некоторые протоколы возобновляют выкуп токенов управления, увеличивая долю дивидендов от излишков протокола или продвигая реформу модели стейкинга, связанной с доходами протокола, еще больше внедряя «захват стоимости» в логику рыночного ценообразования.
Пять, Перспективы на будущее: институциональная реконструкция Децентрализованных финансов и новый цикл
Заглядывая в будущее, можно сказать, что новая политика SEC — это не только корректировка политики на уровне соответствия, но и ключевой поворотный момент для движения индустрии DeFi к институционализированной реструктуризации и устойчивому и здоровому развитию. Политика разъясняет нормативные границы и правила работы рынка, закладывая основу для перехода индустрии DeFi от стадии «дикого роста» к «податливому и упорядоченному» зрелому рынку. В этом контексте DeFi не только сталкивается со значительным снижением рисков соблюдения нормативных требований, но и открывает новый этап развития обнаружения ценности, бизнес-инноваций и расширения экосистемы.
Во-первых, исходя из институциональной логики, институциональная реконструкция DeFi глубоко повлияет на его проектные парадигмы и бизнес-модели. Традиционные протоколы DeFi часто сосредотачиваются на автоматическом исполнении "код — это закон", мало учитывая совместимость с реальной правовой системой, что приводит к потенциальным правовым серым зонам и операционным рискам. Новая политика SEC, четко определяя и уточняя требования к соблюдению законодательства, заставляет проекты DeFi разрабатывать систему двойной идентичности, сочетающую в себе технические преимущества и свойства соблюдения. Например, баланс между процедурами проверки соответствия (KYC/AML) и анонимностью в блокчейне, юридическая ответственность за управление протоколом, механизмы подачи отчетности по соблюдению и т.д. становятся важными вопросами для проектирования протоколов DeFi в будущем. Встраивая механизмы соблюдения в смарт-контракты и рамки управления, DeFi постепенно сформирует новую парадигму "встроенного соблюдения", достигая глубокой интеграции технологий и права, тем самым снижая неопределенность и потенциальные риски наказаний, связанные с конфликтами регулирования.
Во-вторых, институционализированная реструктуризация неизбежно будет способствовать диверсификации и углублению бизнес-моделей DeFi. В прошлом экосистема DeFi слишком полагалась на краткосрочные стимулы, такие как майнинг ликвидности и комиссии за транзакции, что затрудняло постоянное создание стабильного денежного потока и прибыльности. В соответствии с новой политикой проектная команда будет уделять больше внимания построению устойчивой модели прибыли, такой как разделение доходов на уровне протокола, услуги по управлению активами, выпуск облигаций и залогового обеспечения, RWA (реальный актив) в сети и т. д., чтобы постепенно сформировать замкнутый цикл дохода, сопоставимый с традиционными финансовыми активами. Особенно с точки зрения интеграции RWA, сигналы о соблюдении требований значительно повысили институциональное доверие к продуктам DeFi, что позволило диверсифицировать типы активов, включая финансирование цепочки поставок, секьюритизацию активов недвижимости и финансирование векселей, войти в экосистему ончейн. В будущем DeFi перестанет быть простой децентрализованной торговой площадкой, но и станет институционализированной финансовой инфраструктурой для выпуска и управления активами в сети.
В-третьих, институциональная перестройка механизма управления также станет основной движущей силой для движения DeFi к новому циклу. В прошлом управление DeFi в основном полагалось на голосование токенами, которое имело проблемы чрезмерной децентрализации власти, низкого уровня голосования, низкой эффективности управления и отсутствия связи с традиционной правовой системой. Нормы управления, предложенные новой политикой SEC, побудили разработчиков протоколов изучить более юридически эффективную структуру управления, такую как регистрация юридической идентичности DAO, юридическое подтверждение поведения при управлении и внедрение многостороннего механизма надзора за соблюдением требований для повышения легитимности и обеспечения соблюдения правил. В будущем управление DeFi может принять гибридную модель управления, сочетающую голосование в сети, протоколы вне сети и правовые рамки для формирования прозрачной, соответствующей требованиям и эффективной системы принятия решений. Это не только помогает снизить риск концентрации власти и манипулирования процессом управления, но и повышает доверие протокола к внешним регуляторам и инвесторам, становясь важным краеугольным камнем для устойчивого развития DeFi.
В-четвертых, с улучшением системы соблюдения нормативных требований и управления экосистема DeFi приведет к более богатой трансформации участников и структуры капитала. Новая сделка резко снизила барьер для входа институциональных инвесторов и традиционных финансовых учреждений. Традиционный капитал, такой как крупные компании по управлению активами, пенсионные фонды и семейные офисы, активно ищут соответствующие требованиям решения по распределению активов в сети, которые приведут к появлению более персонализированных продуктов и услуг DeFi для учреждений. В то же время рынки страхования, кредитования и деривативов в среде комплаенса также будут способствовать взрывному росту, способствуя полному охвату финансовыми услугами в сети. Кроме того, команда проекта также оптимизирует экономическую модель токена, усилит внутреннюю рациональность токена как инструмента управления и носителя стоимости, привлечет долгосрочное владение и стоимостные инвестиции, снизит краткосрочные спекулятивные колебания и придаст непрерывный импульс стабильному развитию экосистемы.
В-пятых, технологические инновации и кроссчейн-интеграция являются двигателем технической поддержки и развития для институционализированной реконструкции DeFi. Требования соответствия способствуют технологическим инновациям протоколов в области защиты конфиденциальности, аутентификации личности, безопасности контрактов и т. д., а также приводят к широкому применению технологий, сохраняющих конфиденциальность, таких как доказательства с нулевым разглашением, гомоморфное шифрование и многосторонние вычисления. В то же время кроссчейн-протокол и решения для масштабирования уровня 2 реализуют бесшовный поток активов и информации между многоцепочечными экосистемами, устранят разрозненность в цепочке и улучшат общую ликвидность и пользовательский опыт DeFi. В будущем многоцепочечная конвергентная экосистема под руководством комплаенса обеспечит прочную основу для инноваций в бизнесе DeFi, будет способствовать глубокой интеграции DeFi и традиционной финансовой системы, а также реализует новую форму гибридного финансирования «ончейн + оффчейн».
Наконец, стоит отметить, что хотя процесс институционализации Децентрализованных финансов открыл новую главу, вызовы все еще существуют. Стабильность исполнения политики, координация международного регулирования, контроль за затратами на соответствие, повышение осведомленности проектных команд о соблюдении норм и технических возможностей, а также баланс между защитой конфиденциальности пользователей и прозрачностью — все это ключевые вопросы для здорового развития Децентрализованных финансов в будущем. Участники отрасли должны сотрудничать, продвигая разработку стандартов и создание механизмов саморегулирования, используя отраслевые альянсы и третьи стороны для аудита, чтобы сформировать многоуровневую экосистему соблюдения норм, постоянно повышая уровень институционализации и доверия к рынку в целом.
Шесть, Заключение: Новая граница богатства DeFi только начинает свой путь.
Будучи лидером финансовых инноваций на блокчейне, DeFi находится на критическом этапе институциональной реструктуризации и технологического обновления, и новая политика SEC создала среду, в которой нормы и возможности сосуществуют, способствуя развитию отрасли от бурного роста к развитию соответствия. Ожидается, что в будущем, благодаря непрерывному прорыву технологий и совершенствованию экосистемы, DeFi достигнет более широкой финансовой доступности и изменения стоимости, а также станет важным краеугольным камнем цифровой экономики. С новой политикой SEC переход от «исключения от инноваций» к «ончейн-финансированию» может привести к полномасштабному взрыву, лето DeFi может снова появиться, а стоимость токенов голубых фишек в секторе DeFi может привести к переоценке.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Huobi Growth Academy｜Децентрализованные финансы Глубина исследования: Новая политика SEC, от "инновационного освобождения" до "в блокчейне финансов", лето Децентрализованных финансов может вновь появиться
一、引言：SEC新政与Децентрализованные финансы监管格局的关键转折
Децентрализованные финансы (DeFi) быстро развиваются с 2018 года и стали одним из основных столпов глобальной системы криптоактивов. Благодаря открытым, не требующим разрешений финансовым протоколам DeFi предоставляет множество финансовых функций, включая торговлю активами, кредитование, деривативы, стейблкоины, управление активами и т. д., а также полагается на смарт-контракты, расчеты в цепочке, децентрализованные оракулы и механизмы управления на техническом уровне для достижения глубокого моделирования и реконструкции традиционных финансовых структур. Особенно после «DeFi-лета» в 2020 году общий объем блокировки (TVL) протоколов DeFi однажды превысил 180 миллиардов долларов, что ознаменовало собой беспрецедентный пик масштабируемости и признания рынка в этой области.
Тем не менее, быстрое расширение этой области по-прежнему сопровождается неопределенностью комплаенса, системным риском и вакуумом регулирования. Под руководством Гэри Генслера, бывшего председателя Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), регулирующие органы США приняли более строгую и централизованную стратегию регулирования криптоиндустрии в целом, в которой протоколы DeFi, платформы DEX и структуры управления DAO были включены в сферу таких проблем, как потенциально незаконная торговля ценными бумагами, незарегистрированные брокеры или клиринговые агенты. С 2022 по 2024 год Uniswap Labs, Coinbase, Kraken, Balancer Labs и другие проекты подвергались различным формам расследования и письмам о принудительном исполнении со стороны SEC или CFTC. В то же время долгосрочное отсутствие критериев оценки того, «достаточна ли у нее децентрализация», «есть ли государственное финансирование» и «представляет ли она собой платформу для торговли ценными бумагами», привела к тому, что вся индустрия DeFi столкнулась с многочисленными трудностями, такими как ограниченное развитие технологий, сокращение капиталовложений и отток разработчиков на фоне неопределенности политики.
Этот регуляторный контекст существенно изменится во втором квартале 2025 года. В начале июня Пол Аткинс, новый председатель SEC, впервые предложил активный путь исследования регулирования для DeFi на слушаниях в Конгрессе по финтеху и уточнил три направления политики: во-первых, установить «Исключение для инноваций» для протоколов с высокой степенью децентрализации и приостановить некоторые обязательства по регистрации в рамках конкретных пилотных проектов; Во-вторых, продвигать «Структуру функциональной категоризации», которая классифицируется и регулируется в соответствии с бизнес-логикой и работой протокола в цепочке, а не идентифицировать его как платформу ценных бумаг на основе «использовать ли токен»; В-третьих, включить структуру управления DAO и проект реальных активов в цепочке (RWA) в открытую песочницу финансового регулирования, а также связать быстро развивающийся прототип технологии с низкорисковыми и отслеживаемыми инструментами регулирования. Это изменение политики перекликается с «Белой книгой о системном риске цифровых активов», выпущенной Советом по надзору за финансовой стабильностью (FSOC) Министерства финансов США в мае того же года, в которой впервые было предложено принять регулятивные песочницы и механизмы функционального тестирования для защиты прав и интересов инвесторов, избегая при этом «удушения инноваций».
Второе. Эволюция регуляторного пути в США: от логики "по умолчанию незаконно" к логике "функциональной адаптации".
Эволюция регулирования децентрализованных финансов (DeFi) в США является отражением того, как финансовая система реагирует на вызовы новых технологий, а также глубоко иллюстрирует механизм балансировки между «финансовыми инновациями» и «предотвращением рисков». Текущая политика SEC в отношении DeFi не является изолированным событием, а является продуктом постепенной эволюции логики регулирования и взаимодействия между несколькими учреждениями за последние пять лет. Чтобы понять основы этой трансформации, необходимо вернуться к истокам регуляторного отношения в ранний период возникновения DeFi, циклу обратной связи основных правоприменительных событий, а также системному напряжению, связанному с применением законов на федеральном и государственном уровнях.
С тех пор как экосистема DeFi начала формироваться в 2019 году, основная логика регулирования SEC опиралась на систему определения ценных бумаг теста Хауи 1946 года, то есть любое договорное соглашение, которое включает капиталовложения, совместные предприятия, ожидания прибыли и зависимость от усилий других лиц для получения прибыли, может считаться сделками с ценными бумагами и подлежать регулированию. В соответствии с этим критерием подавляющее большинство токенов, выпущенных протоколами DeFi (особенно те, которые имеют вес управления или возможность распределения доходов), считаются незарегистрированными ценными бумагами, что представляет потенциальный риск соблюдения нормативных требований. Кроме того, в соответствии с положениями Закона о фондовых биржах и Закона об инвестиционных компаниях, любой акт сопоставления, ликвидации, владения или рекомендации цифровых активов без явного исключения также может представлять собой незаконное действие незарегистрированного брокера по ценным бумагам или клирингового учреждения.
В течение 2021 и 2022 годов SEC предприняла ряд громких правоприменительных действий. Показательные случаи включают расследование Uniswap Labs о том, является ли она «незарегистрированным оператором платформы ценных бумаг», протоколы, такие как Balancer и dYdX, сталкиваются с обвинениями в «незаконном маркетинге», и даже соглашения о конфиденциальности, такие как Tornado Cash, были помещены в санкционный список Управлением по контролю за иностранными активами Министерства финансов (OFAC), что показывает, что регулирующие органы приняли стратегию широкого охвата, принудительного и неоднозначного правоприменения в пространстве DeFi. Регулятивный тон на данном этапе можно резюмировать как «презумпцию незаконности», т.е. сторона проекта должна доказать, что ее соглашение не является сделкой с ценными бумагами или не подпадает под юрисдикцию США, в противном случае она столкнется с комплаенс-рисками.
Однако эта стратегия регулирования «правоохранительные органы прежде всего, отставание в правилах» вскоре столкнулась с проблемами на законодательном и судебном уровнях. Во-первых, результаты многочисленных судебных разбирательств постепенно обнажили ограниченность применения регулятивных решений в условиях децентрализации. Например, решение суда США по делу SEC против Ripple о том, что XRP не является ценной бумагой в определенных сделках на вторичном рынке, фактически ослабляет позицию SEC о том, что «все токены являются ценными бумагами». В то же время продолжающаяся судебная тяжба Coinbase с SEC сделала «нормативную ясность» центральным вопросом для отрасли и Конгресса, чтобы настаивать на принятии законодательства о криптовалюте. Во-вторых, SEC сталкивается с фундаментальными трудностями в правовом применении таких структур, как DAO. Поскольку деятельность DAO не имеет юридического лица или бенефициарного центра в традиционном смысле, ее механизм автономии в цепочке сложно классифицировать как традиционную логику ценных бумаг «получение дохода усилиями других». Соответственно, регулирующие органы также не имеют достаточных правовых инструментов для реализации эффективных повесток в суд, штрафов или судебных запретов в отношении DAO, что создает бездействующую дилемму для правоохранительных органов.
Именно на фоне этого постепенного накопления институционального консенсуса SEC в начале 2025 года внесла стратегические коррективы после кадровых перестановок. Новый председатель совета директоров Пол Аткинс уже давно выступает за «технологическую нейтральность» в качестве основы регулирования, подчеркивая, что финансовый комплаенс должен устанавливать нормативные границы на основе функций, а не внедрения технологий. Под его председательством SEC создала «Исследовательскую группу по стратегии DeFi» и совместно с Министерством финансов организовала «Интерактивный форум цифровых финансов» для создания системы классификации рисков и оценки управления для основных протоколов DeFi с помощью моделирования данных, тестирования протоколов, отслеживания в цепочке и других средств. Этот ориентированный на технологии, стратифицированный по рискам подход к регулированию представляет собой переход от традиционной логики законодательства о ценных бумагах к «функционально адаптивному регулированию», то есть фактические финансовые функции и модели поведения протоколов DeFi используются в качестве основы для разработки политики, чтобы достичь органичного сочетания требований соответствия и технической гибкости.
Следует отметить, что SEC не отказалась от своих регулятивных претензий в пространстве DeFi, а пытается выстроить более устойчивую и итеративную стратегию регулирования. Например, проекты DeFi с очевидными централизованными компонентами (такими как работа с интерфейсом интерфейса, управление мультиподписью и полномочия по обновлению протокола) будут иметь приоритет для выполнения своих обязательств по регистрации и раскрытию информации; Для высокодецентрализованных, чисто ончейн-протоколов исполнения может быть введен механизм исключения «техническое тестирование + аудит управления». Кроме того, рекомендуя сторонам проекта добровольно войти в регулятивную песочницу, SEC планирует культивировать «золотую середину» соответствующей экосистемы DeFi на основе обеспечения стабильности рынка, а также прав и интересов пользователей, чтобы избежать побочных потерь технологических инноваций, вызванных политикой «одного размера для всех».
В целом, путь регулирования DeFi в США постепенно эволюционирует от раннего жесткого применения законов и репрессивного правоприменения к институциональным переговорам, идентификации функций и управлению рисками. Этот переход не только отражает углубленное понимание технологической гетерогенности, но и представляет собой попытку регуляторов ввести новые парадигмы управления в условиях открытой финансовой системы. В будущем осуществление политики, как достичь динамического баланса между защитой интересов инвесторов, обеспечением стабильности системы и содействием развитию технологий, станет основной проблемой устойчивости системы регулирования DeFi в США и во всем мире.
Три, три великих кода богатства: переоценка ценности в рамках логики системы
С официальным внедрением новой регуляторной политики SEC общее отношение нормативно-правовой среды США к децентрализованным финансам претерпело существенные изменения: от «последующего принуждения» к «предварительному соответствию» и «функциональной адаптации», что принесло давно утраченные институциональные положительные стимулы в сектор DeFi. В условиях постепенного уточнения новой нормативно-правовой базы участники рынка начали переоценивать базовую стоимость протоколов DeFi, а ряд треков и проектов, которые ранее подавлялись «неопределенностью соответствия», начали демонстрировать значительный потенциал переоценки и ценность распределения. С точки зрения институциональной логики, текущая основная линия переоценки стоимости в сфере DeFi в основном сосредоточена на трех основных направлениях: институциональная премия посреднической структуры соответствия, стратегическое положение инфраструктуры ликвидности в цепочке и пространство кредитной реконструкции протокола модели высокой эндогенной доходности, которые представляют собой ключевую отправную точку следующего раунда «пароля богатства» DeFi.
Во-первых, поскольку SEC подчеркивает «функционально-ориентированную» регулятивную логику и предлагает включить исключения из регистрации или регулятивные механизмы тестирования в песочнице для некоторых фронтенд-операций и соглашений сервисного уровня, ончейн-посредники по соблюдению нормативных требований становятся новой депрессией стоимости. В отличие от крайнего стремления к «деинтермедиации» в ранней экосистеме DeFi, нынешнее регулирование и рынок породили структурный спрос на «посреднические услуги по соблюдению требований», особенно на ключевых узлах, таких как проверка личности (KYC), борьба с отмыванием денег в цепочке (AML), раскрытие рисков и хранение управления протоколом. Эта тенденция приведет к тому, что протоколы DID, предоставляющие услуги KYC в блокчейне, соответствующие поставщики кастодиальных услуг и операционные платформы с высокой прозрачностью управления, получат более высокую толерантность к политике и благосклонность инвесторов, тем самым способствуя трансформации их системы оценки от «атрибутов технического инструмента» к «институциональной инфраструктуре». В частности, быстро развивающиеся модули «цепочки соответствия» в некоторых решениях уровня 2 (например, роллапы с механизмом белых списков) также будут играть ключевую роль в росте этой промежуточной структуры комплаенса, обеспечивая надежную основу исполнения для участия традиционного финансового капитала в DeFi.
Во-вторых, ончейн-инфраструктура ликвидности, как базовый механизм распределения ресурсов экосистемы DeFi, восстанавливает стратегическую поддержку оценки благодаря институциональной ясности. Несмотря на то, что платформы-агрегаторы ликвидности, представленные децентрализованными торговыми протоколами, такими как Uniswap, Curve и Balancer, в прошлом году столкнулись с множеством проблем, таких как истощение ликвидности, аннулирование стимулов для токенов и подавление неопределенности в регулировании, платформы с нейтральностью протокола, высокой компонуемостью и прозрачностью управления снова станут первым выбором для структурного притока капитала в экосистему DeFi. В частности, в соответствии с предложенным SEC принципом «разделения протокола и надзора за внешним интерфейсом», юридические риски базового протокола AMM в качестве инструмента выполнения кода в цепочке будут значительно снижены, а постоянное обогащение моста между активами реального мира (реальными активами) и активами в цепочке будет систематически восстанавливаться. Кроме того, ончейн-оракулы и ценовые потоки, такие как Chainlink, стали ключевыми «нейтральными узлами с контролируемым риском» в развертываниях DeFi институционального уровня, поскольку они не представляют собой прямое финансовое посредничество в нормативных классификациях, принимая на себя важную ответственность за ликвидность системы и определение цен в рамках нормативно-правового соответствия.
В-третьих, протоколы DeFi с высокой эндогенной доходностью и стабильными денежными потоками откроют цикл восстановления кредита после снятия институционального давления и снова станут центром внимания рисковых фондов. В первые несколько циклов развития DeFi кредитные протоколы, такие как Compound, Aave и MakerDAO, стали кредитной основой всей экосистемы с их надежными моделями обеспечения и механизмами ликвидации. Однако с распространением криптокредитного кризиса в 2022-2023 годах балансы протоколов DeFi сталкиваются с ликвидационным давлением, депривязкой стейблкоинов, истощением ликвидности и другими событиями в сочетании с проблемами безопасности активов, вызванными серыми зонами регулирования, из-за чего эти протоколы в целом сталкиваются со структурными рисками, такими как ослабление доверия рынка и снижение цен на токены. Теперь, с постепенным уточнением регулирующих органов и установлением пути систематического признания доходов протокола, модели управления и механизма аудита, эти протоколы имеют потенциал стать «стабильными носителями денежных потоков в цепочке» с их количественными, проверяемыми в цепочке моделями реальных доходов и низким операционным рычагом. В частности, в соответствии с тенденцией эволюции модели стейблкоинов DeFi к «множественному обеспечению + привязке реальных активов», ончейн-стейблкоины в лице DAI, GHO и sUSD создадут институциональный ров против централизованных стейблкоинов (таких как USDC и USDT) при более четком регулятивном позиционировании и повысят свою системную привлекательность при распределении институционального капитала.
Стоит отметить, что общая логика, стоящая за этими тремя основными линиями, заключается в процессе перебалансировки преобразования «политического когнитивного дивиденда», вызванного новой политикой Комиссии по ценным бумагам и биржам, в «вес ценообразования на рыночном капитале». В прошлом система оценки DeFi в значительной степени полагалась на инвестиционный импульс и усиление ожиданий, и ей не хватало стабильного институционального рва и фундаментальной поддержки, что приводило к ее сильной уязвимости в условиях контрцикличности рынка. Теперь, после того, как регуляторный риск был снижен и правовой путь был подтвержден, протоколы DeFi смогли создать механизм привязки оценки для институционального капитала за счет реальных доходов в сети, возможностей обслуживания по соблюдению требований и пороговых значений систематического участия. Создание этого механизма не только дает протоколам DeFi возможность реконструировать «модель премии за риск-доходность», но и означает, что DeFi впервые будет иметь логику ценообразования на кредиты аналогичных финансовых предприятий, создавая институциональные предпосылки для доступа к традиционной финансовой системе, стыковочным каналам RWA и выпуску облигаций в сети.
Четыре. Рыночная реакция: от резкого роста TVL до переоценки цен на активы
Выпуск новой регуляторной политики SEC не только дал положительный сигнал о разумном принятии и функциональном надзоре в сфере DeFi на политическом уровне, но и быстро вызвал цепную реакцию на уровне рынка, сформировав эффективный механизм положительной обратной связи «институциональное ожидание – возврат капитала – переоценка активов». Самым прямым проявлением этого является значительный отскок в общей блокировке DeFi (TVL). В течение недели после публикации новой сделки, согласно отслеживанию основных платформ данных, таких как DefiLlama, TVL DeFi в цепочке Ethereum быстро подскочил с примерно 46 миллиардов долларов до почти 54 миллиардов долларов, увеличившись за неделю более чем на 17%, что является самым большим недельным ростом со времен кризиса FTX в 2022 году. В то же время одновременно увеличился объем блокировки нескольких основных протоколов, таких как Uniswap, Aave, Lido, Synthetix и т. д., а также полностью восстановились такие показатели, как торговая активность в сети, использование газа и оборот DEX. Такая реакция рынка на широкий спектр свидетельствует о том, что четкие регулятивные сигналы эффективно развеяли опасения институциональных и розничных инвесторов по поводу потенциальных юридических рисков DeFi в краткосрочной перспективе, тем самым стимулируя внебиржевые фонды к возвращению в сектор и формированию структурного инкрементного вливания ликвидности.
Благодаря быстрому возвращению средств ряд ведущих активов DeFi привел к переоценке цен. Если взять в качестве примера токены управления, такие как UNI, AAVE, MKR и другие токены управления, то их цены выросли в среднем на 25-60% в течение недели после реализации новой сделки, что намного превышает рост BTC и ETH за тот же период. Этот раунд отскока цен обусловлен не только настроениями, но и отражает новый раунд моделирования оценки будущей емкости денежного потока и институциональной легитимности протоколов DeFi. Ранее, из-за неопределенности соответствия, система оценки токенов управления DeFi часто получала большую скидку от рынка, а реальная выручка, стоимость прав на управление и будущее пространство для роста протокола не были эффективно отражены в рыночной стоимости. В настоящее время, в контексте постепенного прояснения институционального пути и терпимости к операционной легитимности политикой, рынок начал повторно использовать традиционные финансовые показатели, такие как мультипликаторы прибыли протокола (P/E), оценка TVL единицы (мультипликаторы TVL) и модели активного роста пользователей в сети, чтобы восстановить оценку протоколов DeFi. Возвращение этой методологии оценки не только повышает инвестиционную привлекательность активов DeFi в качестве квази-«активов денежного потока», но и знаменует собой начало эволюции рынка DeFi к более зрелой и количественно измеримой стадии ценообразования капитала.
Не только это, но и ончейн-данные также показывают тенденцию изменений в структуре распределения средств. После выпуска новой политики количество транзакций по депозитам в сети, количество пользователей и средний объем транзакций нескольких протоколов значительно увеличились, особенно в протоколах с высокой степенью интеграции с RWA (таких как Maple Finance, Ondo Finance и Centrifuge), а доля институциональных кошельков быстро увеличилась. Если взять Ondo в качестве примера, то масштаб эмиссии его краткосрочного токена Казначейства США OUSG увеличился более чем на 40% с момента выпуска новой сделки, что указывает на то, что некоторые институциональные фонды, ищущие путь к соответствию, используют платформы DeFi для распределения активов с фиксированным доходом в сети. В то же время приток стейблкоинов с централизованных бирж показал тенденцию к снижению, в то время как чистый приток в стейблкоины в протоколах DeFi начал набирать обороты, что свидетельствует о восстановлении доверия инвесторов к безопасности ончейн-активов. Начинает проявляться тенденция к тому, что децентрализованная финансовая система вновь обретает ценовую силу фондов, и TVL перестает быть просто краткосрочным индикатором потока спекуляций, а постепенно трансформируется во флюгер распределения активов и доверия к капиталу.
Стоит отметить, что, несмотря на текущую реакцию рынка, переоценка цен на активы все еще находится на предварительной стадии, и пространство для реализации институциональных премий далеко не завершено. По сравнению с традиционными финансовыми активами, протоколы DeFi по-прежнему сталкиваются с высокими затратами на пробы и ошибки в регулировании, проблемами эффективности управления и проблемами аудита данных в сети, что приводит к тому, что рынок остается осторожным после изменения аппетита к риску. Однако именно эта резонансная ситуация «сокращение институционального риска + восстановление стоимостных ожиданий» открывает пространство для реинфляции оценки для среднесрочного рынка сектора DeFi в будущем. Текущий коэффициент P/S (отношение цены к продажам) многих ведущих соглашений все еще значительно ниже уровня бычьего рынка середины 2021 года, и определенность в регулировании придаст его развороту оценки восходящий импульс по мере продолжения роста реальных доходов. В то же время переоценка цен на активы также будет передаваться механизму разработки и распределения токенов, например, некоторые протоколы возобновляют выкуп токенов управления, увеличивая долю дивидендов от излишков протокола или продвигая реформу модели стейкинга, связанной с доходами протокола, еще больше внедряя «захват стоимости» в логику рыночного ценообразования.
Пять, Перспективы на будущее: институциональная реконструкция Децентрализованных финансов и новый цикл
Заглядывая в будущее, можно сказать, что новая политика SEC — это не только корректировка политики на уровне соответствия, но и ключевой поворотный момент для движения индустрии DeFi к институционализированной реструктуризации и устойчивому и здоровому развитию. Политика разъясняет нормативные границы и правила работы рынка, закладывая основу для перехода индустрии DeFi от стадии «дикого роста» к «податливому и упорядоченному» зрелому рынку. В этом контексте DeFi не только сталкивается со значительным снижением рисков соблюдения нормативных требований, но и открывает новый этап развития обнаружения ценности, бизнес-инноваций и расширения экосистемы.
Во-первых, исходя из институциональной логики, институциональная реконструкция DeFi глубоко повлияет на его проектные парадигмы и бизнес-модели. Традиционные протоколы DeFi часто сосредотачиваются на автоматическом исполнении "код — это закон", мало учитывая совместимость с реальной правовой системой, что приводит к потенциальным правовым серым зонам и операционным рискам. Новая политика SEC, четко определяя и уточняя требования к соблюдению законодательства, заставляет проекты DeFi разрабатывать систему двойной идентичности, сочетающую в себе технические преимущества и свойства соблюдения. Например, баланс между процедурами проверки соответствия (KYC/AML) и анонимностью в блокчейне, юридическая ответственность за управление протоколом, механизмы подачи отчетности по соблюдению и т.д. становятся важными вопросами для проектирования протоколов DeFi в будущем. Встраивая механизмы соблюдения в смарт-контракты и рамки управления, DeFi постепенно сформирует новую парадигму "встроенного соблюдения", достигая глубокой интеграции технологий и права, тем самым снижая неопределенность и потенциальные риски наказаний, связанные с конфликтами регулирования.
Во-вторых, институционализированная реструктуризация неизбежно будет способствовать диверсификации и углублению бизнес-моделей DeFi. В прошлом экосистема DeFi слишком полагалась на краткосрочные стимулы, такие как майнинг ликвидности и комиссии за транзакции, что затрудняло постоянное создание стабильного денежного потока и прибыльности. В соответствии с новой политикой проектная команда будет уделять больше внимания построению устойчивой модели прибыли, такой как разделение доходов на уровне протокола, услуги по управлению активами, выпуск облигаций и залогового обеспечения, RWA (реальный актив) в сети и т. д., чтобы постепенно сформировать замкнутый цикл дохода, сопоставимый с традиционными финансовыми активами. Особенно с точки зрения интеграции RWA, сигналы о соблюдении требований значительно повысили институциональное доверие к продуктам DeFi, что позволило диверсифицировать типы активов, включая финансирование цепочки поставок, секьюритизацию активов недвижимости и финансирование векселей, войти в экосистему ончейн. В будущем DeFi перестанет быть простой децентрализованной торговой площадкой, но и станет институционализированной финансовой инфраструктурой для выпуска и управления активами в сети.
В-третьих, институциональная перестройка механизма управления также станет основной движущей силой для движения DeFi к новому циклу. В прошлом управление DeFi в основном полагалось на голосование токенами, которое имело проблемы чрезмерной децентрализации власти, низкого уровня голосования, низкой эффективности управления и отсутствия связи с традиционной правовой системой. Нормы управления, предложенные новой политикой SEC, побудили разработчиков протоколов изучить более юридически эффективную структуру управления, такую как регистрация юридической идентичности DAO, юридическое подтверждение поведения при управлении и внедрение многостороннего механизма надзора за соблюдением требований для повышения легитимности и обеспечения соблюдения правил. В будущем управление DeFi может принять гибридную модель управления, сочетающую голосование в сети, протоколы вне сети и правовые рамки для формирования прозрачной, соответствующей требованиям и эффективной системы принятия решений. Это не только помогает снизить риск концентрации власти и манипулирования процессом управления, но и повышает доверие протокола к внешним регуляторам и инвесторам, становясь важным краеугольным камнем для устойчивого развития DeFi.
В-четвертых, с улучшением системы соблюдения нормативных требований и управления экосистема DeFi приведет к более богатой трансформации участников и структуры капитала. Новая сделка резко снизила барьер для входа институциональных инвесторов и традиционных финансовых учреждений. Традиционный капитал, такой как крупные компании по управлению активами, пенсионные фонды и семейные офисы, активно ищут соответствующие требованиям решения по распределению активов в сети, которые приведут к появлению более персонализированных продуктов и услуг DeFi для учреждений. В то же время рынки страхования, кредитования и деривативов в среде комплаенса также будут способствовать взрывному росту, способствуя полному охвату финансовыми услугами в сети. Кроме того, команда проекта также оптимизирует экономическую модель токена, усилит внутреннюю рациональность токена как инструмента управления и носителя стоимости, привлечет долгосрочное владение и стоимостные инвестиции, снизит краткосрочные спекулятивные колебания и придаст непрерывный импульс стабильному развитию экосистемы.
В-пятых, технологические инновации и кроссчейн-интеграция являются двигателем технической поддержки и развития для институционализированной реконструкции DeFi. Требования соответствия способствуют технологическим инновациям протоколов в области защиты конфиденциальности, аутентификации личности, безопасности контрактов и т. д., а также приводят к широкому применению технологий, сохраняющих конфиденциальность, таких как доказательства с нулевым разглашением, гомоморфное шифрование и многосторонние вычисления. В то же время кроссчейн-протокол и решения для масштабирования уровня 2 реализуют бесшовный поток активов и информации между многоцепочечными экосистемами, устранят разрозненность в цепочке и улучшат общую ликвидность и пользовательский опыт DeFi. В будущем многоцепочечная конвергентная экосистема под руководством комплаенса обеспечит прочную основу для инноваций в бизнесе DeFi, будет способствовать глубокой интеграции DeFi и традиционной финансовой системы, а также реализует новую форму гибридного финансирования «ончейн + оффчейн».
Наконец, стоит отметить, что хотя процесс институционализации Децентрализованных финансов открыл новую главу, вызовы все еще существуют. Стабильность исполнения политики, координация международного регулирования, контроль за затратами на соответствие, повышение осведомленности проектных команд о соблюдении норм и технических возможностей, а также баланс между защитой конфиденциальности пользователей и прозрачностью — все это ключевые вопросы для здорового развития Децентрализованных финансов в будущем. Участники отрасли должны сотрудничать, продвигая разработку стандартов и создание механизмов саморегулирования, используя отраслевые альянсы и третьи стороны для аудита, чтобы сформировать многоуровневую экосистему соблюдения норм, постоянно повышая уровень институционализации и доверия к рынку в целом.
Шесть, Заключение: Новая граница богатства DeFi только начинает свой путь.
Будучи лидером финансовых инноваций на блокчейне, DeFi находится на критическом этапе институциональной реструктуризации и технологического обновления, и новая политика SEC создала среду, в которой нормы и возможности сосуществуют, способствуя развитию отрасли от бурного роста к развитию соответствия. Ожидается, что в будущем, благодаря непрерывному прорыву технологий и совершенствованию экосистемы, DeFi достигнет более широкой финансовой доступности и изменения стоимости, а также станет важным краеугольным камнем цифровой экономики. С новой политикой SEC переход от «исключения от инноваций» к «ончейн-финансированию» может привести к полномасштабному взрыву, лето DeFi может снова появиться, а стоимость токенов голубых фишек в секторе DeFi может привести к переоценке.