Всего за 5 дней рыночная капитализация эмитента стейблкоина USDC, компании Circle, выросла с более чем 6,9 миллиарда до более чем 20 миллиардов долларов. Увеличение Circle, вероятно, стало неожиданностью для основателя Джеремайи и его команды. Впечатление от общения с Азиатским долларовым фондом заключается в том, что уникальность Circle на рынке стейблкоинов заключается в избытке подписок.
Излишне говорить, что Circle является первопроходцем, и еще в июле 2024 года Circle стала первой компанией, соответствующей требованиям стейблкоина в рамках европейской структуры MICA. Основатель Джереми поделился на закрытом мероприятии в Швейцарии в то время, что MICA — это только первый шаг к соблюдению требований и законности, и автор до сих пор очень убежден в этом. После прихода к власти ТРАМПА в конце 2024 года рынок начал значительно ускоряться. В 2025 году в США будет постепенно введен в действие закон GENIUS ACT и постановление о стейблкоинах в Гонконге, и Circle взял на себя роль евангелиста и промоутера. В то же время Circle является стейблкоин-компанией с самым большим количеством кооперативных банков по вводу и выводу средств в мире, среди которых Extraordinary Systemically Valuable Bank (GSIB).
Когда рынок стремится покупать Circle, Coinbase, самый важный канал распределения Circle, показывает в это время не соответствующий Circle спокойный тренд акций. За этим скрывается ключевой вопрос: кто на самом деле контролирует истинную ценность на рынке стейблкоинов - издатели или каналы流量? В этой статье мы подробно разберем бизнес-модель Circle.
!
Центр обмена в мире криптовалют
Если представить криптомир как группу офшорных островов, биткойн будет как золото, обращающееся на островах, его стоимость колеблется с приливами и отливами; в то время как стейблкоин будет как карта сбережений, которую можно обменять на доллары в любое время, позволяя вам как покупать кокосы на острове, так и расплачиваться в супермаркете на континенте.
Компания Circle, выпустившая эту "предоплаченную карту", выполняет роль обменного центра: вы вносите 1 доллар, он хранится в хранилище в эквиваленте наличных средств или краткосрочных казначейских облигаций США, одновременно на блокчейне создается 1 USDC, чтобы обеспечить постоянный доступ между цифровым островом и реальной банковской системой.
путь "宋江投诚" стейблкоинов
Перед тем как обсудить Circle, необходимо прояснить одно понимание: появление криптоактивов (таких как биткойн) часто рассматривается как сопротивление чрезмерной эмиссии традиционных валют. Однако стейблкоины — особенно стейблкоины с привязкой 1:1 к доллару — идут совершенно другим путем.
!
Если биткойн пытается создать свою собственную систему вне существующей структуры, как «герои с горы Ляншань», то соответствующий стейблкоин больше похож на Сон Цзян, который «принимает приглашение на службу». Он создает резервный фонд для Министерства финансов США, вкладывая большую часть резервных активов в краткосрочные государственные облигации США и другие реальные активы, что обеспечивает ему соответствие и легитимность.
Это "преданность" сделала его ключевым мостом между фиатной валютой реального мира и криптомиром, но его суть также изменилась с одной из разрушительных инноваций валюты на дополнение и "субсидию" к существующей финансовой системе.
Могут ли стейблкоины «спасти» долг США? Невозможный треугольник
В процессе продвижения закона о стейблкоинах в США (GENIUS Act 2025) «стейблкоин спасает государственные облигации США» является многократно упоминаемым нарративом «патриотизма». Однако это может не выдерживать критики с точки зрения коммерческой логики.
Я здесь представляю «невозможный треугольник» стейблкоина, то есть схема стейблкоина трудно одновременно удовлетворяет следующим трем пунктам:
Хорошо для эмитента: устойчивая бизнес-модель с высокой прибылью.
Хорошо для резервных активов: может поддерживать определенные активы (например, облигации США) в больших масштабах и без риска.
Хорошо для пользователей: нулевой риск, высокая доходность, низкие затраты.
Предпосылка так называемого «стейблкоин хорош для облигаций США» заключается в том, что рынок имеет неограниченный спрос и доверие к облигациям США. Однако, если сами облигации США столкнутся с кризисом погашения или доверия, стейблкоин с привязкой 1:1 неизбежно пострадает, и цепочка доверия будет мгновенно разорвана. Это похоже на трастовую компанию, которая берет деньги клиентов с низким уровнем риска и инвестирует их в проекты в сфере недвижимости с высоким риском. Как только базовые активы загремят, финансовые продукты на верхнем уровне не останутся в стороне. На фоне требования законопроекта о стейблкоинах о ежемесячном аудированном раскрытии информации, риски, присущие казначейским облигациям США, трудно скрыть.
Загадка бизнес-модели и оценки Circle
Основные модели прибыли Circle заключаются в двух пунктах:
Чистая процентная маржа (Net Interest Margin): Держатели USDC не получают проценты, Circle инвестирует резервные активы в краткосрочные государственные облигации США и получает проценты, которые полностью принадлежат им.
Плата за платежи и расчеты: Оптовая продажа USDC через корпоративную платформу Circle Mint. Если корпоративный клиент хочет обменять USDC обратно на доллары США в тот же день (T+0), Circle взимает комиссию за канал в размере от 0,1% до 0,4%. Это можно понимать как комбинированный сервис "международный платежный кошелек + 7×24 часа расчет".
Однако этот бизнес также сталкивается с "регуляторными ограничениями". Как американский Закон GENIUS 2025, так и Гонконгский проект Закона о стейблкоинах запрещают эмитентам "короткие деньги на длинные инвестиции" (использование краткосрочных обязательств для покупки долгосрочных активов) или использование кредитного плеча. Это означает, что Circle не может создавать прибыль, как это делают традиционные банки, используя эффект мультипликатора денег. Напротив, решения США и Гонконга позволяют традиционным банкам участвовать в выпуске стейблкоинов.
Бизнес, ограниченный в действиях, напоминающий «банк», с коэффициентом цена/прибыль (PE), который достигал 147 раз (по состоянию на 9 июня 2025 года), в то время как коэффициент PE традиционного финансового гиганта JPMorgan составил всего 13 раз. Что именно привлекает инвесторов: безопасная процентная маржа или пространство для воображения в рамках нарратива Web3? Логика оценки, стоящая за этим, заслуживает глубокого размышления.
Основная движущая сила: мир страдает от "SWIFT/VISA" уже долгое время
Мой друг однажды точно указал: "стейблкоин — это одна тема — мир долго страдает от SWIFT/VISA."
Традиционная сеть трансакций за границей напоминает вековые железные дороги: она не только дорогая (от 20 до 40 долларов), но и процесс не прозрачный, а время ожидания может достигать 3-5 дней. В отличие от этого, долларовые токены на основе блокчейна подобны новейшему магнитному поезду: хотя требуется проверка безопасности (Соответствие), но цена билетов прозрачна, а скорость измеряется в секундах. Не все заботятся о алгоритмах консенсуса, но почти все ощущают боль от высоких комиссий. Эта простая потребность в "снижении затрат и ускорении" является основным двигателем быстрого проникновения стейблкоинов, таких как USDC.
Конечно, комиссии за переводы между криптокошельками очень низкие, но как только речь заходит о выводе цифровых активов в фиатные деньги на банковский счет, невозможно избежать традиционных системных проблем с соблюдением. Например, при переводе 200 долларов из Сингапура в США отправляющий банк берет 40 сингапурских долларов, а получающий банк удерживает еще 10 долларов, в итоге на счет может поступить только 150 долларов. Эта комиссия номинально является комиссией SWIFT, но основная часть на самом деле - это затраты банков на соблюдение требований против отмывания денег (AML) и мошенничества.
Таким образом, от криптокошелька до банковского счета, затраты на соответствие неизбежны, ключевым вопросом является только то, кто будет их нести.
Стратегия и реальность каналов Circle
Circle закрыл услуги обмена фиатной валюты для розничных клиентов в конце 2023 года, что как раз подчеркивает высокие затраты на соблюдение нормативных требований и борьбу с отмыванием денег на розничном рынке, что является общей проблемой для всех компаний в сфере финансовых технологий.
Его стратегией реагирования является запуск недавно введенной Circle Payment Network, которая больше не обслуживает розничных клиентов напрямую, а связывает институциональных и корпоративных клиентов в распределенную сеть, за вывод и ввод средств которых отвечают банки-партнеры этих учреждений и предприятий. Это инновация по сравнению с традиционной моделью SWIFT, устраняющая промежуточные банки и перекладывающая расходы на соблюдение норм и противодействие отмыванию денег на участников сети.
Но более реальная проблема заключается в каналах. Хотя Circle имеет ярлык "криптоакции", цифры в его отчетах показывают, что до 58% доходов необходимо выделять в качестве "расходов на дистрибуцию и сделки" партнерам по каналам, причем Coinbase является крупнейшим бенефициаром. Как и в истории с эпохой мобильного интернета: кто контролирует трафик и сценарии, тот и забирает самый большой кусок пирога в цепочке создания стоимости.
С тех пор как акции Coinbase и Circle вышли на рынок, их динамика цен продолжает расходиться (так называемая "ножницы"), что еще раз подтверждает: каналы получают реальную прибыль, в то время как эмитенты отвечают за повествование великих историй.
Выпуск стейблкоинов — это бизнес, который "кажется простым, но на самом деле имеет высокие барьеры": затраты на регулирование постепенно становятся сопоставимыми с коммерческими банками, однако отсутствует денежный множитель, на который полагаются банки. Процентные доходы полностью зависят от процентной политики Федеральной резервной системы, что затрудняет стабильность ожиданий. Если поток каналов будет захвачен такими платформами, как Coinbase, эмитенты смогут получить долю рынка только за счет высоких комиссий.
Поэтому для большинства компаний и учреждений полагаться исключительно на доход от "выпуска токенов" не является разумным шагом. Настоящая возможность заключается в использовании стейблкоинов как эффективного финансового инструмента для усиления собственных бизнес-сценариев.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Взлом оценки Circle в сто раз: почему выпуск стейблкоинов не является хорошим бизнесом
Всего за 5 дней рыночная капитализация эмитента стейблкоина USDC, компании Circle, выросла с более чем 6,9 миллиарда до более чем 20 миллиардов долларов. Увеличение Circle, вероятно, стало неожиданностью для основателя Джеремайи и его команды. Впечатление от общения с Азиатским долларовым фондом заключается в том, что уникальность Circle на рынке стейблкоинов заключается в избытке подписок.
Излишне говорить, что Circle является первопроходцем, и еще в июле 2024 года Circle стала первой компанией, соответствующей требованиям стейблкоина в рамках европейской структуры MICA. Основатель Джереми поделился на закрытом мероприятии в Швейцарии в то время, что MICA — это только первый шаг к соблюдению требований и законности, и автор до сих пор очень убежден в этом. После прихода к власти ТРАМПА в конце 2024 года рынок начал значительно ускоряться. В 2025 году в США будет постепенно введен в действие закон GENIUS ACT и постановление о стейблкоинах в Гонконге, и Circle взял на себя роль евангелиста и промоутера. В то же время Circle является стейблкоин-компанией с самым большим количеством кооперативных банков по вводу и выводу средств в мире, среди которых Extraordinary Systemically Valuable Bank (GSIB).
Когда рынок стремится покупать Circle, Coinbase, самый важный канал распределения Circle, показывает в это время не соответствующий Circle спокойный тренд акций. За этим скрывается ключевой вопрос: кто на самом деле контролирует истинную ценность на рынке стейблкоинов - издатели или каналы流量? В этой статье мы подробно разберем бизнес-модель Circle.
!
Центр обмена в мире криптовалют
Если представить криптомир как группу офшорных островов, биткойн будет как золото, обращающееся на островах, его стоимость колеблется с приливами и отливами; в то время как стейблкоин будет как карта сбережений, которую можно обменять на доллары в любое время, позволяя вам как покупать кокосы на острове, так и расплачиваться в супермаркете на континенте.
Компания Circle, выпустившая эту "предоплаченную карту", выполняет роль обменного центра: вы вносите 1 доллар, он хранится в хранилище в эквиваленте наличных средств или краткосрочных казначейских облигаций США, одновременно на блокчейне создается 1 USDC, чтобы обеспечить постоянный доступ между цифровым островом и реальной банковской системой.
путь "宋江投诚" стейблкоинов
Перед тем как обсудить Circle, необходимо прояснить одно понимание: появление криптоактивов (таких как биткойн) часто рассматривается как сопротивление чрезмерной эмиссии традиционных валют. Однако стейблкоины — особенно стейблкоины с привязкой 1:1 к доллару — идут совершенно другим путем.
!
Если биткойн пытается создать свою собственную систему вне существующей структуры, как «герои с горы Ляншань», то соответствующий стейблкоин больше похож на Сон Цзян, который «принимает приглашение на службу». Он создает резервный фонд для Министерства финансов США, вкладывая большую часть резервных активов в краткосрочные государственные облигации США и другие реальные активы, что обеспечивает ему соответствие и легитимность.
Это "преданность" сделала его ключевым мостом между фиатной валютой реального мира и криптомиром, но его суть также изменилась с одной из разрушительных инноваций валюты на дополнение и "субсидию" к существующей финансовой системе.
Могут ли стейблкоины «спасти» долг США? Невозможный треугольник
В процессе продвижения закона о стейблкоинах в США (GENIUS Act 2025) «стейблкоин спасает государственные облигации США» является многократно упоминаемым нарративом «патриотизма». Однако это может не выдерживать критики с точки зрения коммерческой логики.
Я здесь представляю «невозможный треугольник» стейблкоина, то есть схема стейблкоина трудно одновременно удовлетворяет следующим трем пунктам:
Предпосылка так называемого «стейблкоин хорош для облигаций США» заключается в том, что рынок имеет неограниченный спрос и доверие к облигациям США. Однако, если сами облигации США столкнутся с кризисом погашения или доверия, стейблкоин с привязкой 1:1 неизбежно пострадает, и цепочка доверия будет мгновенно разорвана. Это похоже на трастовую компанию, которая берет деньги клиентов с низким уровнем риска и инвестирует их в проекты в сфере недвижимости с высоким риском. Как только базовые активы загремят, финансовые продукты на верхнем уровне не останутся в стороне. На фоне требования законопроекта о стейблкоинах о ежемесячном аудированном раскрытии информации, риски, присущие казначейским облигациям США, трудно скрыть.
Загадка бизнес-модели и оценки Circle
Основные модели прибыли Circle заключаются в двух пунктах:
Чистая процентная маржа (Net Interest Margin): Держатели USDC не получают проценты, Circle инвестирует резервные активы в краткосрочные государственные облигации США и получает проценты, которые полностью принадлежат им.
Плата за платежи и расчеты: Оптовая продажа USDC через корпоративную платформу Circle Mint. Если корпоративный клиент хочет обменять USDC обратно на доллары США в тот же день (T+0), Circle взимает комиссию за канал в размере от 0,1% до 0,4%. Это можно понимать как комбинированный сервис "международный платежный кошелек + 7×24 часа расчет".
Однако этот бизнес также сталкивается с "регуляторными ограничениями". Как американский Закон GENIUS 2025, так и Гонконгский проект Закона о стейблкоинах запрещают эмитентам "короткие деньги на длинные инвестиции" (использование краткосрочных обязательств для покупки долгосрочных активов) или использование кредитного плеча. Это означает, что Circle не может создавать прибыль, как это делают традиционные банки, используя эффект мультипликатора денег. Напротив, решения США и Гонконга позволяют традиционным банкам участвовать в выпуске стейблкоинов.
Бизнес, ограниченный в действиях, напоминающий «банк», с коэффициентом цена/прибыль (PE), который достигал 147 раз (по состоянию на 9 июня 2025 года), в то время как коэффициент PE традиционного финансового гиганта JPMorgan составил всего 13 раз. Что именно привлекает инвесторов: безопасная процентная маржа или пространство для воображения в рамках нарратива Web3? Логика оценки, стоящая за этим, заслуживает глубокого размышления.
Основная движущая сила: мир страдает от "SWIFT/VISA" уже долгое время
Мой друг однажды точно указал: "стейблкоин — это одна тема — мир долго страдает от SWIFT/VISA."
Традиционная сеть трансакций за границей напоминает вековые железные дороги: она не только дорогая (от 20 до 40 долларов), но и процесс не прозрачный, а время ожидания может достигать 3-5 дней. В отличие от этого, долларовые токены на основе блокчейна подобны новейшему магнитному поезду: хотя требуется проверка безопасности (Соответствие), но цена билетов прозрачна, а скорость измеряется в секундах. Не все заботятся о алгоритмах консенсуса, но почти все ощущают боль от высоких комиссий. Эта простая потребность в "снижении затрат и ускорении" является основным двигателем быстрого проникновения стейблкоинов, таких как USDC.
Конечно, комиссии за переводы между криптокошельками очень низкие, но как только речь заходит о выводе цифровых активов в фиатные деньги на банковский счет, невозможно избежать традиционных системных проблем с соблюдением. Например, при переводе 200 долларов из Сингапура в США отправляющий банк берет 40 сингапурских долларов, а получающий банк удерживает еще 10 долларов, в итоге на счет может поступить только 150 долларов. Эта комиссия номинально является комиссией SWIFT, но основная часть на самом деле - это затраты банков на соблюдение требований против отмывания денег (AML) и мошенничества.
Таким образом, от криптокошелька до банковского счета, затраты на соответствие неизбежны, ключевым вопросом является только то, кто будет их нести.
Стратегия и реальность каналов Circle
Circle закрыл услуги обмена фиатной валюты для розничных клиентов в конце 2023 года, что как раз подчеркивает высокие затраты на соблюдение нормативных требований и борьбу с отмыванием денег на розничном рынке, что является общей проблемой для всех компаний в сфере финансовых технологий.
Его стратегией реагирования является запуск недавно введенной Circle Payment Network, которая больше не обслуживает розничных клиентов напрямую, а связывает институциональных и корпоративных клиентов в распределенную сеть, за вывод и ввод средств которых отвечают банки-партнеры этих учреждений и предприятий. Это инновация по сравнению с традиционной моделью SWIFT, устраняющая промежуточные банки и перекладывающая расходы на соблюдение норм и противодействие отмыванию денег на участников сети.
Но более реальная проблема заключается в каналах. Хотя Circle имеет ярлык "криптоакции", цифры в его отчетах показывают, что до 58% доходов необходимо выделять в качестве "расходов на дистрибуцию и сделки" партнерам по каналам, причем Coinbase является крупнейшим бенефициаром. Как и в истории с эпохой мобильного интернета: кто контролирует трафик и сценарии, тот и забирает самый большой кусок пирога в цепочке создания стоимости.
С тех пор как акции Coinbase и Circle вышли на рынок, их динамика цен продолжает расходиться (так называемая "ножницы"), что еще раз подтверждает: каналы получают реальную прибыль, в то время как эмитенты отвечают за повествование великих историй.
Выпуск стейблкоинов — это бизнес, который "кажется простым, но на самом деле имеет высокие барьеры": затраты на регулирование постепенно становятся сопоставимыми с коммерческими банками, однако отсутствует денежный множитель, на который полагаются банки. Процентные доходы полностью зависят от процентной политики Федеральной резервной системы, что затрудняет стабильность ожиданий. Если поток каналов будет захвачен такими платформами, как Coinbase, эмитенты смогут получить долю рынка только за счет высоких комиссий.
Поэтому для большинства компаний и учреждений полагаться исключительно на доход от "выпуска токенов" не является разумным шагом. Настоящая возможность заключается в использовании стейблкоинов как эффективного финансового инструмента для усиления собственных бизнес-сценариев.