Примечание редактора: 21 мая 2025 года Сенат принял процедурное предложение по законопроекту о стейблкоине GENIUS 69-31, вступив в фазу пленарных дебатов и внесения поправок. Это первый всеобъемлющий федеральный нормативный акт для стейблкоинов в истории США, знаменующий собой ключевой шаг вперед в законодательстве о стейблкоинах. Интересно, что введение законопроекта о стейблкоинах происходит в то время, когда спрос на облигации США оставляет желать лучшего, а долгосрочные процентные ставки продолжают расти, и некоторые инвесторы в облигации возлагают большие надежды на законопроект, полагая, что рост стейблкоинов принесет новый спрос на облигации США, тем самым ослабив давление на долг США. Что такое стейблкоин? Какое отношение это имеет к облигациям США? Могут ли стейблкоины спасти долг США? В этой статье мы постараемся ответить на эти вопросы.
Один. Что такое стейблкоин?
Простыми словами, стейблкоин – это криптовалюта, которая, в отличие от биткойна и эфира, поддерживает свою относительную стабильность за счет привязки к фиатной валюте (в основном доллару США).
Стейблкоины не являются «аборигенами» блокчейна. Каждый блокчейн (например, Bitcoin Chain, Ethereum Chain) обычно имеет только один «нативный токен», такой как Bitcoin (BTC) или Ethereum (ETH). Стейблкоины, с другой стороны, представляют собой «производные токены», которые разработчики добавляют в блокчейн путем написания кода, обычно смарт-контрактов, таких как стандарт ERC-20 Ethereum. Это похоже на установку нового плагина на блокчейн для реализации функции привязки фиатной валюты. В настоящее время около 50% стейблкоинов развернуты в публичной цепочке Ethereum, но все больше стейблкоинов мигрируют в другие умные публичные цепочки, такие как Solana и Tron. По состоянию на май 2025 года общий размер стейблкоинов составляет примерно $240 млрд, что составляет 7% всего рынка криптоактивов, из которых примерно 80-85% номинированы в долларах США.
Зачем криптоинвесторам стейблкоины? Ответ заключается в упрощении транзакций и сохранении стоимости в блокчейне. Колебания фиатных цен Bitcoin и Ethereum сравнимы с американскими горками, с годовой волатильностью до 100%. Для сравнения, для S&P 500 этот показатель составляет всего 20%, для золота – 18%, для сырой нефти – около 40%. Эта волатильность делает их скорее спекулятивным рисковым активом, чем стабильным средством сбережения, торгуемой или деноминированной валютой. Стейблкоины призваны решить эту проблему: они привязаны к доллару США в соотношении 1:1 и находятся в блокчейне, поэтому их проще быстро конвертировать в криптоактивы, чем банковские депозиты, соединяя ончейн и оффчейн рынки. Если доллар США является «валютой транспортного средства» в традиционной финансовой сфере, то стейблкоин является «валютой-посредником» в мире криптоактивов.
Стейблкоин не всегда стабилен, он сильно зависит от механизма стабильности этого стейблкоина. В порядке стабильности валюты и размера рынка от высокого к низкому стейблкоины можно условно разделить на три типа: офчейн-обеспеченные (около 90%) традиционными финансовыми активами, ончейн-обеспеченные (около 6%) криптовалютами в качестве залога и алгоритмические (около 2%), которые почти полностью полагаются на алгоритмы для поддержания стабильности валюты. Среди этих трех типов стейблкоинов наиболее тесно связан с традиционным финансовым рынком и который также является основной целью Закона США о стейблкоинах, является стейблкоин, обеспеченный вне сети.
Проще говоря, офчейн-обеспеченный стейблкоин — это стейблкоин, обеспеченный «реальными деньгами» традиционного финансового рынка, а его суть — фонд денежного рынка на блокчейне. Активы эмитента в основном владеют высокозащищенными и ликвидными традиционными финансовыми активами (такими как банковские депозиты, краткосрочные казначейские облигации и коммерческие бумаги) для обеспечения стабильности стоимости фиатной валюты. С точки зрения механизма стабильности, поскольку держатели стейблкоинов всегда могут выкупить соответствующее количество фиатной валюты у эмитента по требованию, цена стейблкоина на вторичном рынке не будет существенно отклоняться от $1, в противном случае произойдет арбитраж. Конечно, на практике такие стейблкоины имеют определенный порог выкупа, поэтому они не являются идеальным арбитражем. Самым известным представителем оффчейн-обеспеченных стейблкоинов является USDT, выпущенный компанией Tether, который появился на свет в 2014 году и имеет общую рыночную капитализацию $150 млрд (то есть 150 млрд USDT в обращении) к маю 2025 года. Помимо USDT, более крупным стейблкоином, обеспеченным вне сети, является USDC, выпущенный Circle, рыночная капитализация которого в настоящее время составляет около 60 миллиардов долларов (Рисунок 1).
Два, что такое законопроект о стабильных монетах в США?
Стейблкоины очень похожи на деньги и даже являются одной из форм денег, но они находятся вне регуляции, и их быстрое развитие подразумевает несколько уровней финансовых стабильностных рисков.
Во-первых, это риск бегства и распродажи. Грубо говоря, стейблкоины являются «теневыми банками» нынешней криптовалютной системы — они выполняют функции трансформации ликвидности, трансформации срока погашения и кредитной трансформации, но у них нет механизма страхования вкладов, они также не могут получать поддержку ликвидности от центрального банка, как банки, и существует очевидный риск массового изъятия вкладов. Гортон и Чжан (2021) сравнивают нынешние стейблкоины с эпохой свободного банкинга 19 века, утверждая, что стейблкоины, как и частные банковские векселя, не соответствуют информационной нечувствительности «Без вопросов». Как только стейблкоин столкнется с масштабным бегством, он неизбежно распродаст свои запасы корпоративных облигаций, коммерческих бумаг и других традиционных мировых финансовых активов, а паника даже вызовет массовое изъятие средств на традиционном рынке фондов денежного рынка. Например, после банкротства Lehman 15 сентября 2008 года Резервный первичный фонд, один из крупнейших фондов денежного рынка в Соединенных Штатах, упал ниже чистой приведенной стоимости в $1 из-за того, что он владел коммерческими бумагами, выпущенными Lehman, что впоследствии вызвало полномасштабное изъятие средств из фондов денежного рынка США. Точно так же USDC был ненадолго привязан к $0,95 в 2023 году из-за кризиса в Silicon Valley Bank, но, к счастью, Министерство финансов США и Федеральная резервная система вовремя вмешались, чтобы гарантировать, что все депозиты в Silicon Valley Bank были выплачены в полном объеме.
Во-вторых, это может привести к перемещению депозитов и отказу от финансового посредничества. Проценты по вкладам (залогам) стейблкоинов на некоторых блокчейн-платформах намного выше, чем проценты по банковским депозитам или фондам денежного рынка в реальном секторе экономики. С одной стороны, большое количество торговых спекуляций на блокчейне породило спрос на «заимствования и кредитное плечо», что привело к росту процентной ставки по займам стейблкоинов. С другой стороны, новые DeFi-проекты появляются один за другим, как и недавно созданные банки, часто предпочитая предлагать высокие процентные ставки для «привлечения сбережений». В 1970-х годах рождение фондов денежного рынка в Соединенных Штатах и высокие процентные ставки вызвали сдвиги в депозитах и усугубили кризис сбережений и кредитов. Текущий стремительный рост стейблкоинов может спровоцировать новый виток потери банковских депозитов или доли грузовой базы. Если децентрализованные финансы в виде стейблкоинов и смарт-контрактов будут развиваться и дальше, это может даже усугубить потери бизнеса традиционных финансовых учреждений и спровоцировать финансовое посредничество.
В-третьих, сам стейблкоин подвергается критике за отсутствие соответствия и прозрачности. Несколько лет назад было много сомнений по поводу непрозрачной эмиссии USDT, «манипулирования рынком» Tether и выпуска стейблкоинов из воздуха (Griffin and Shams, 2020). В марте 2021 года Tether заплатила штраф в размере 40 миллионов долларов, прежде чем согласилась ежеквартально раскрывать состав своих резервных активов. Как выразился Банк международных расчетов (BIS): «Стейблкоины создают новую параллельную денежную систему, но их механизмы управления рисками все еще застряли в эпоху пара». "
На этом фоне Сенат и Палата представителей настаивали на принятии соответствующего законопроекта о стейблкоинах в 2025 году. Среди них Закон Сената GENIUS (Guiding and Establishment National Innovation for U.S. Stable coins Act) является первой всеобъемлющей федеральной нормативно-правовой базой стейблкоинов в Соединенных Штатах. Он был представлен сенатором Биллом Хагерти (республиканец от штата Теннесси) 4 февраля 2025 года, а 21 мая был проголосован за вступление в стадию пленарных дебатов и внесения поправок. Законопроект требует, чтобы эмитенты стейблкоинов имели лицензию на федеральном уровне или уровне штата, а все стейблкоины должны быть на 100% обеспечены долларами США, краткосрочными казначейскими облигациями США или эквивалентными высоколиквидными активами для обеспечения выплаты 1:1. Эмитенты обязаны на регулярной основе раскрывать состав своих резервов, публиковать ежемесячные отчеты и ежегодно проходить аудит, особенно для эмитентов с рыночной капитализацией более $10 млрд. Законопроект также запрещает стейблкоинам выплачивать проценты или прибыль, ограничивает выпуск стейблкоинов крупными технологическими компаниями и иностранными компаниями, подчеркивает требования соответствия, такие как борьба с отмыванием денег (AML) и «знай своего клиента» (KYC), и требует, чтобы эмитенты имели техническую возможность замораживать или сжигать токены в ответ на потребности правоохранительных органов и национальной безопасности. ИЗ-ЗА ТРЕБОВАНИЯ О ПОГАШЕНИИ РЕЗЕРВОВ В СООТНОШЕНИИ 1:1 GENIUS BILL СВОДИТСЯ К ПРЯМОМУ ЗАПРЕТУ АЛГОРИТМИЧЕСКИХ СТЕЙБЛКОИНОВ. Закон Палаты представителей STABLE Act (Stable Coin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act) похож на Сенат, но больше фокусируется на защите прав потребителей и суверенитете доллара.
Сообщается, что в настоящее время Палата представителей согласовывает с Сенатом цель принятия единого закона о стейблах до перерыва Конгресса в августе.
Три. Какова связь между стейблкоинами и облигациями США?
Простыми словами, стейблкоины с обеспечением вне цепи для поддержания стабильности цен и противодействия давлению на выкуп обычно держат большие объемы краткосрочных американских облигаций.
В настоящее время USDT и USDC имеют около $120 млрд краткосрочного долга. Как и фонды денежного рынка, офчейн-обеспеченные стейблкоины также должны иметь дело с частыми притоками и требованиями к погашению, а также гарантировать, что они могут достичь «жесткой оплаты», что означает, что ультракраткосрочные облигации США с чрезвычайно высокой ликвидностью, безопасностью и небольшими колебаниями рыночной стоимости являются их наиболее важными активами. Согласно аудиторскому отчету USDT за первый квартал 2025 года, около двух третей его общих активов составляют краткосрочные казначейские облигации (ГКО) на общую сумму около $100 млрд. 15% — денежные средства и их эквиваленты (репо, карго), по 5% — драгоценные металлы и биткоин, около 10% — прочие инвестиции (рис. 2). Что касается срока погашения, USDT ясно дал понять в аудиторском отчете, что оставшийся срок погашения облигаций США, которыми он владеет, составляет менее 3 месяцев. Что касается USDC, то по состоянию на конец марта около 40% общих активов USDC составляли краткосрочные облигации США (ГКО) на общую сумму около $20 млрд, 50% — обратные операции РЕПО, а остальные 7% — денежные активы (рис. 3). Как и в случае с USDT, запасы облигаций США в USDC также являются краткосрочными облигациями, а оставшийся срок погашения короче, всего 12 дней. В то время как выпускаемые ими обратные репо могут обеспечить финансирование для других инвесторов для владения долгосрочными облигациями США, сами стейблкоины напрямую не владеют облигациями США со сроком погашения более 1 года.
Рисунок 2: Пропорция активов USDT в первом квартале 2025 года
Однако из-за слишком небольшого общего объема стабильных монет текущий спрос на американские облигации со стороны стабильных монет не имеет значения для сглаживания давления на их продажу. Краткосрочные облигации на сумму около 120 миллиардов долларов составляют всего около 2% от общего объема американских Т-биллов и 0,4% от общего объема торгуемых американских облигаций. Кроме того, с точки зрения сроков, как USDT, так и USDC держат американские облигации с дюрацией менее 3 месяцев, и это также не оказывает облегчения для давления на длинные ставки.
Четыре. Спасут ли стейблкоины (законопроект) американские облигации?
22 мая по восточному времени Палата представителей с небольшим перевесом (215 против 214) официально приняла версию законопроекта Трампа о снижении налогов «Большой красивый акт» (OBBB) и передала его в Сенат для обсуждения. В то время как общий рост дефицита в масштабах 10 лет не преувеличен (совокупный рост дефицита на $2,3 трлн за 10-летний период без учета процентных расходов), он ритмично характеризуется «снижением налогов до сокращения расходов» (рисунок 4), то есть основной рост дефицита приходится на 2026-2028 годы (до ухода Трампа). Результатом этого является то, что как только новый президент вступит в должность в 2029 году, процесс согласования бюджета может быть возобновлен для пересмотра «первоначальных положений о жесткой экономии» на следующие несколько лет, и в результате «дефицит действительно увеличился, и жесткая экономия отражена только в прогнозах CBO». И снова это отражает использование республиканцами в Палате представителей лазеек в правилах и политическую позицию «думать плотно, но не осмеливаться ужесточать». Более того, фискальная позиция республиканцев в Сенате может быть более сговорчивой, чем у Палаты представителей, и OBBB должен будет корректироваться Сенатом в будущем, и существует риск дальнейшего увеличения дефицита.
Рисунок 4: Динамика увеличения дефицита бюджета по версии ОВББ в Палате представителей за последние годы и его источники (оценка CBO)
Собственно говоря, с начала года сокращение расходов и сокращение дефицита у республиканцев всегда находилось в состоянии «громкого грома и небольшого дождя». Ни подразделение Маска по повышению эффективности государственного управления, ни вышеупомянутый Закон о координации бюджета (который направлен на пересмотр налогов и необходимых расходов на следующие 10 лет), ни Закон об ассигнованиях на 2025 финансовый год (который возглавляет несущественные расходы) не смогли выполнить свои обещания по ужесточению, и опасения рынка по поводу финансовой устойчивости США и предложения долга США продолжают расти. На данный момент единственной статьей доходов, которая, вероятно, станет существенной защитой от снижения налогов, по-прежнему являются тарифы. В сочетании с исчезновением представления об исключительности в США, инвесторы активно ищут инвестиционные возможности за пределами США, а долгосрочные процентные ставки в США колеблются с апреля, во главе с премиями за срок (Рисунок 5). «Кто будет покупать облигации США» стал темой беспокойства на рынке. На этом фоне «быки» по облигациям возлагают большие надежды на законопроект о стейблкоинах, надеясь увеличить рыночный спрос на казначейские облигации США и ослабить долговое давление США.
Рис. 5: Премия за срок 10 лет, статистически рассчитанная по модели ACM, и ожидания по процентным ставкам
С логической точки зрения, закон о стабильных монетах повысит спрос на государственные облигации США за счет двух факторов: увеличения доли стабильных монет в распределении активов и роста общего объема стабильных монет. Мы обсудим это отдельно.
Новый законопроект не приведет к эффективному увеличению доли долга США в активах, принадлежащих эмитентам стейблкоинов. Законопроекты GENIUS и STABLE не требуют, чтобы стейблкоины держали только облигации США, а требуют, чтобы они были размещены только в высокоценных и высоколиквидных активах (аналогично высококачественным и ликвидным активам банков, HQLA). Это означает, что текущие мейнстримные стейблкоины USDT и USDC, скорее всего, в основном выполнили требования законопроекта по распределению активов — они распределили почти все активы в денежные средства и их эквиваленты, такие как облигации США и обратные репо, и мотив дальнейшего увеличения доли облигаций США неясен.
Новый законопроект может подстегнуть рост стейблкоинов. С точки зрения общего размера, принятие законопроекта о стейблкоинах будет означать, что традиционные предприятия, такие как банки, смогут легально запускать собственные стейблкоины для продвижения бизнеса, что действительно может привести к устойчивому росту общего размера стейблкоинов, но о масштабах сказать непросто. В начале мая Консультативный комитет по заимствованиям (TBAC) Министерства финансов США подсчитал, что общий размер стейблкоинов увеличится в восемь раз до 2 триллионов в ближайшие три года. Если предположить, что 50% из них являются краткосрочными облигациями США, то это приведет к увеличению спроса на облигации США в размере около 1 триллиона долларов. Тем не менее, оценки TBAC могут переоценить будущий спрос на новые облигации США для стейблкоинов. Во-первых, стейблкоины растут не в вакууме, а, скорее всего, будут происходить за счет оттока из традиционных банков и фондов денежного рынка. Это означает, что повышенный спрос на облигации США для стейблкоинов также повлияет на спрос на облигации США со стороны банков и товарных баз. Во-вторых, рост в 8 раз за 3 года (среднегодовое удвоение) является относительно оптимистичным. Совокупный рост стейблкоинов за последние три года составил всего 70%, а совокупный рост стейблкоинов с середины 2020 года до середины 2023 года составляет около 8 раз, но фон совпадает с заоблачным смягчением ФРС в 2020-2021 годах и «летом DeFi» (взрывом децентрализованных финансов), которые вряд ли произойдут в текущих условиях высокой инфляции и высоких процентных ставок. В конечном счете, размер стейблкоинов зависит от спроса инвесторов на деятельность DeFi и торговлю криптоактивами, а не от введения регуляторной политики. В-третьих, жесткая регламентация законопроекта может привести к регулятивному арбитражу. Законопроект требует, чтобы эмитенты проводили ежемесячные аудиты и соблюдали требования AML/KYC, а также постоянно сотрудничали с правоохранительными органами, что увеличивает стоимость выпуска и использования, вступает в противоречие с концепцией децентрализации и может привести к притоку средств в слабо регулируемые стейблкоины, такие как стейблкоины с обеспечением в цепочке или стейблкоины неамериканских эмитентов, что еще больше ослабит спрос на стейблкоины казначейских облигаций США.
Более важная проблема заключается в том, что спрос на облигации США для стейблкоинов сосредоточен на ультракраткосрочном конце, что не может напрямую смягчить текущий рост долгосрочных процентных ставок, вызванный плохим спросом на дюрацию на рынке облигаций США. Фактически, с августа по октябрь 2023 года процентная ставка по долгосрочным облигациям США резко выросла из-за непрерывного выпуска Министерством финансов средне- и долгосрочных облигаций США со сроком погашения более 1 года, а 10-летняя процентная ставка выросла с 3,8% до 5%, что подчеркивает слабый спрос на дюрацию на рынке. В свете этого инцидента Казначейство США прекратило выдачу дополнительных купонов частному сектору после 2024 года (объем эмиссии остался неизменным), а все пробелы в дополнительном финансировании были восполнены за счет Tbills. По иронии судьбы, министр финансов США Скотт Бессен публично раскритиковал бывшего министра финансов Джанет Йеллен за то, что она продолжает выпускать дополнительные облигации, утверждая, что чрезмерная зависимость от краткосрочного долга увеличивает риск рефинансирования Казначейства, и предложил дополнительные 10-летние и 30-летние долгосрочные облигации. Но когда он пришел к власти, он выбрал ту же стратегию, и даже пошел дальше, чтобы донести месседж о том, что темпы выдачи купонов останутся прежними и в дальнейшем на ежеквартальном собрании по рефинансированию (см. совещание по рефинансированию в мае этого года). Проблему слабого спроса на дюрацию облигаций США действительно можно описать как «вы топчете себя».
Однако, если Казначейство будет готово сотрудничать с ростом стейблкоинов и дальнейшим сокращением доли средне- и долгосрочного выпуска облигаций США в будущем, проблема дюрации может иметь оборот. По простым оценкам, если стейблкоины принесут дополнительный 1 трлн Tbills в ближайшие 3 года, сокращение баланса ФРС закончится и вернется к медленному расширению (в основном для увеличения своих запасов Tbills), а совокупный спрос на 1 трлн Tbills (оценивается по скорости возобновления расширения баланса с октября 2019 года до кануна эпидемии) в сочетании с дополнительным спросом на Tbills, вызванным естественным ростом размера фондов денежного рынка, рынок может быть в состоянии поглотить дополнительные 2-3 трлн Tbills. Это составляет 7-10% от общего объема текущих торгуемых запасов казначейских облигаций США. Если Бессент будет готов в полной мере воспользоваться этими факторами, то доля Tbills теоретически может увеличиться с нынешних 21% до более чем 30%, что значительно выше текущего рекомендуемого диапазона TBAC в 15-20%, но действительно снижает предложение рыночной продолжительности. Конечно, бесплатного обеда не бывает, и цена этого заключается в том, что Казначейство будет пролонгировать сумму долга США, срок погашения которого наступает каждый месяц, и краткосрочный процентный риск, который он несет, будет еще больше увеличиваться.
Следует отметить, что будь то ставка на стейблкоины, выбор в пользу выпуска дополнительных казначейских векселей или переоценка рыночной стоимости сотен миллиардов казначейских золотых резервов, это скорее краткосрочный компромисс, чем лекарство. Технократы Казначейства изо всех сил пытаются сбалансировать уровень процентных ставок с риском колебаний процентных ставок, а реальная проблема долга США, как выразились Пауэлл, Дарио или Дракенмиллер, заключается в том, что финансы США находятся на неустойчивом пути, и ни у республиканцев, ни у демократов нет ни смелости, ни воли, чтобы взять инициативу в свои руки и агрессивно ужесточить их. В политической среде, где отсутствует финансовая дисциплина, любая, казалось бы, умная попытка отсрочить долговую проблему — это рытье собственной могилы.
Посмотреть Оригинал
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
стейблкоин может спасти американские облигации?
Автор: GMF Research; Источник: Тантун宏观
Примечание редактора: 21 мая 2025 года Сенат принял процедурное предложение по законопроекту о стейблкоине GENIUS 69-31, вступив в фазу пленарных дебатов и внесения поправок. Это первый всеобъемлющий федеральный нормативный акт для стейблкоинов в истории США, знаменующий собой ключевой шаг вперед в законодательстве о стейблкоинах. Интересно, что введение законопроекта о стейблкоинах происходит в то время, когда спрос на облигации США оставляет желать лучшего, а долгосрочные процентные ставки продолжают расти, и некоторые инвесторы в облигации возлагают большие надежды на законопроект, полагая, что рост стейблкоинов принесет новый спрос на облигации США, тем самым ослабив давление на долг США. Что такое стейблкоин? Какое отношение это имеет к облигациям США? Могут ли стейблкоины спасти долг США? В этой статье мы постараемся ответить на эти вопросы.
Один. Что такое стейблкоин?
Простыми словами, стейблкоин – это криптовалюта, которая, в отличие от биткойна и эфира, поддерживает свою относительную стабильность за счет привязки к фиатной валюте (в основном доллару США).
Стейблкоины не являются «аборигенами» блокчейна. Каждый блокчейн (например, Bitcoin Chain, Ethereum Chain) обычно имеет только один «нативный токен», такой как Bitcoin (BTC) или Ethereum (ETH). Стейблкоины, с другой стороны, представляют собой «производные токены», которые разработчики добавляют в блокчейн путем написания кода, обычно смарт-контрактов, таких как стандарт ERC-20 Ethereum. Это похоже на установку нового плагина на блокчейн для реализации функции привязки фиатной валюты. В настоящее время около 50% стейблкоинов развернуты в публичной цепочке Ethereum, но все больше стейблкоинов мигрируют в другие умные публичные цепочки, такие как Solana и Tron. По состоянию на май 2025 года общий размер стейблкоинов составляет примерно $240 млрд, что составляет 7% всего рынка криптоактивов, из которых примерно 80-85% номинированы в долларах США.
Зачем криптоинвесторам стейблкоины? Ответ заключается в упрощении транзакций и сохранении стоимости в блокчейне. Колебания фиатных цен Bitcoin и Ethereum сравнимы с американскими горками, с годовой волатильностью до 100%. Для сравнения, для S&P 500 этот показатель составляет всего 20%, для золота – 18%, для сырой нефти – около 40%. Эта волатильность делает их скорее спекулятивным рисковым активом, чем стабильным средством сбережения, торгуемой или деноминированной валютой. Стейблкоины призваны решить эту проблему: они привязаны к доллару США в соотношении 1:1 и находятся в блокчейне, поэтому их проще быстро конвертировать в криптоактивы, чем банковские депозиты, соединяя ончейн и оффчейн рынки. Если доллар США является «валютой транспортного средства» в традиционной финансовой сфере, то стейблкоин является «валютой-посредником» в мире криптоактивов.
Стейблкоин не всегда стабилен, он сильно зависит от механизма стабильности этого стейблкоина. В порядке стабильности валюты и размера рынка от высокого к низкому стейблкоины можно условно разделить на три типа: офчейн-обеспеченные (около 90%) традиционными финансовыми активами, ончейн-обеспеченные (около 6%) криптовалютами в качестве залога и алгоритмические (около 2%), которые почти полностью полагаются на алгоритмы для поддержания стабильности валюты. Среди этих трех типов стейблкоинов наиболее тесно связан с традиционным финансовым рынком и который также является основной целью Закона США о стейблкоинах, является стейблкоин, обеспеченный вне сети.
Проще говоря, офчейн-обеспеченный стейблкоин — это стейблкоин, обеспеченный «реальными деньгами» традиционного финансового рынка, а его суть — фонд денежного рынка на блокчейне. Активы эмитента в основном владеют высокозащищенными и ликвидными традиционными финансовыми активами (такими как банковские депозиты, краткосрочные казначейские облигации и коммерческие бумаги) для обеспечения стабильности стоимости фиатной валюты. С точки зрения механизма стабильности, поскольку держатели стейблкоинов всегда могут выкупить соответствующее количество фиатной валюты у эмитента по требованию, цена стейблкоина на вторичном рынке не будет существенно отклоняться от $1, в противном случае произойдет арбитраж. Конечно, на практике такие стейблкоины имеют определенный порог выкупа, поэтому они не являются идеальным арбитражем. Самым известным представителем оффчейн-обеспеченных стейблкоинов является USDT, выпущенный компанией Tether, который появился на свет в 2014 году и имеет общую рыночную капитализацию $150 млрд (то есть 150 млрд USDT в обращении) к маю 2025 года. Помимо USDT, более крупным стейблкоином, обеспеченным вне сети, является USDC, выпущенный Circle, рыночная капитализация которого в настоящее время составляет около 60 миллиардов долларов (Рисунок 1).
Рисунок 1: Масштабы USDT и USDC
! изображение
Источник: Macrobond, GMF Research
Два, что такое законопроект о стабильных монетах в США?
Стейблкоины очень похожи на деньги и даже являются одной из форм денег, но они находятся вне регуляции, и их быстрое развитие подразумевает несколько уровней финансовых стабильностных рисков.
Во-первых, это риск бегства и распродажи. Грубо говоря, стейблкоины являются «теневыми банками» нынешней криптовалютной системы — они выполняют функции трансформации ликвидности, трансформации срока погашения и кредитной трансформации, но у них нет механизма страхования вкладов, они также не могут получать поддержку ликвидности от центрального банка, как банки, и существует очевидный риск массового изъятия вкладов. Гортон и Чжан (2021) сравнивают нынешние стейблкоины с эпохой свободного банкинга 19 века, утверждая, что стейблкоины, как и частные банковские векселя, не соответствуют информационной нечувствительности «Без вопросов». Как только стейблкоин столкнется с масштабным бегством, он неизбежно распродаст свои запасы корпоративных облигаций, коммерческих бумаг и других традиционных мировых финансовых активов, а паника даже вызовет массовое изъятие средств на традиционном рынке фондов денежного рынка. Например, после банкротства Lehman 15 сентября 2008 года Резервный первичный фонд, один из крупнейших фондов денежного рынка в Соединенных Штатах, упал ниже чистой приведенной стоимости в $1 из-за того, что он владел коммерческими бумагами, выпущенными Lehman, что впоследствии вызвало полномасштабное изъятие средств из фондов денежного рынка США. Точно так же USDC был ненадолго привязан к $0,95 в 2023 году из-за кризиса в Silicon Valley Bank, но, к счастью, Министерство финансов США и Федеральная резервная система вовремя вмешались, чтобы гарантировать, что все депозиты в Silicon Valley Bank были выплачены в полном объеме.
Во-вторых, это может привести к перемещению депозитов и отказу от финансового посредничества. Проценты по вкладам (залогам) стейблкоинов на некоторых блокчейн-платформах намного выше, чем проценты по банковским депозитам или фондам денежного рынка в реальном секторе экономики. С одной стороны, большое количество торговых спекуляций на блокчейне породило спрос на «заимствования и кредитное плечо», что привело к росту процентной ставки по займам стейблкоинов. С другой стороны, новые DeFi-проекты появляются один за другим, как и недавно созданные банки, часто предпочитая предлагать высокие процентные ставки для «привлечения сбережений». В 1970-х годах рождение фондов денежного рынка в Соединенных Штатах и высокие процентные ставки вызвали сдвиги в депозитах и усугубили кризис сбережений и кредитов. Текущий стремительный рост стейблкоинов может спровоцировать новый виток потери банковских депозитов или доли грузовой базы. Если децентрализованные финансы в виде стейблкоинов и смарт-контрактов будут развиваться и дальше, это может даже усугубить потери бизнеса традиционных финансовых учреждений и спровоцировать финансовое посредничество.
В-третьих, сам стейблкоин подвергается критике за отсутствие соответствия и прозрачности. Несколько лет назад было много сомнений по поводу непрозрачной эмиссии USDT, «манипулирования рынком» Tether и выпуска стейблкоинов из воздуха (Griffin and Shams, 2020). В марте 2021 года Tether заплатила штраф в размере 40 миллионов долларов, прежде чем согласилась ежеквартально раскрывать состав своих резервных активов. Как выразился Банк международных расчетов (BIS): «Стейблкоины создают новую параллельную денежную систему, но их механизмы управления рисками все еще застряли в эпоху пара». "
На этом фоне Сенат и Палата представителей настаивали на принятии соответствующего законопроекта о стейблкоинах в 2025 году. Среди них Закон Сената GENIUS (Guiding and Establishment National Innovation for U.S. Stable coins Act) является первой всеобъемлющей федеральной нормативно-правовой базой стейблкоинов в Соединенных Штатах. Он был представлен сенатором Биллом Хагерти (республиканец от штата Теннесси) 4 февраля 2025 года, а 21 мая был проголосован за вступление в стадию пленарных дебатов и внесения поправок. Законопроект требует, чтобы эмитенты стейблкоинов имели лицензию на федеральном уровне или уровне штата, а все стейблкоины должны быть на 100% обеспечены долларами США, краткосрочными казначейскими облигациями США или эквивалентными высоколиквидными активами для обеспечения выплаты 1:1. Эмитенты обязаны на регулярной основе раскрывать состав своих резервов, публиковать ежемесячные отчеты и ежегодно проходить аудит, особенно для эмитентов с рыночной капитализацией более $10 млрд. Законопроект также запрещает стейблкоинам выплачивать проценты или прибыль, ограничивает выпуск стейблкоинов крупными технологическими компаниями и иностранными компаниями, подчеркивает требования соответствия, такие как борьба с отмыванием денег (AML) и «знай своего клиента» (KYC), и требует, чтобы эмитенты имели техническую возможность замораживать или сжигать токены в ответ на потребности правоохранительных органов и национальной безопасности. ИЗ-ЗА ТРЕБОВАНИЯ О ПОГАШЕНИИ РЕЗЕРВОВ В СООТНОШЕНИИ 1:1 GENIUS BILL СВОДИТСЯ К ПРЯМОМУ ЗАПРЕТУ АЛГОРИТМИЧЕСКИХ СТЕЙБЛКОИНОВ. Закон Палаты представителей STABLE Act (Stable Coin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act) похож на Сенат, но больше фокусируется на защите прав потребителей и суверенитете доллара.
Сообщается, что в настоящее время Палата представителей согласовывает с Сенатом цель принятия единого закона о стейблах до перерыва Конгресса в августе.
Три. Какова связь между стейблкоинами и облигациями США?
Простыми словами, стейблкоины с обеспечением вне цепи для поддержания стабильности цен и противодействия давлению на выкуп обычно держат большие объемы краткосрочных американских облигаций.
В настоящее время USDT и USDC имеют около $120 млрд краткосрочного долга. Как и фонды денежного рынка, офчейн-обеспеченные стейблкоины также должны иметь дело с частыми притоками и требованиями к погашению, а также гарантировать, что они могут достичь «жесткой оплаты», что означает, что ультракраткосрочные облигации США с чрезвычайно высокой ликвидностью, безопасностью и небольшими колебаниями рыночной стоимости являются их наиболее важными активами. Согласно аудиторскому отчету USDT за первый квартал 2025 года, около двух третей его общих активов составляют краткосрочные казначейские облигации (ГКО) на общую сумму около $100 млрд. 15% — денежные средства и их эквиваленты (репо, карго), по 5% — драгоценные металлы и биткоин, около 10% — прочие инвестиции (рис. 2). Что касается срока погашения, USDT ясно дал понять в аудиторском отчете, что оставшийся срок погашения облигаций США, которыми он владеет, составляет менее 3 месяцев. Что касается USDC, то по состоянию на конец марта около 40% общих активов USDC составляли краткосрочные облигации США (ГКО) на общую сумму около $20 млрд, 50% — обратные операции РЕПО, а остальные 7% — денежные активы (рис. 3). Как и в случае с USDT, запасы облигаций США в USDC также являются краткосрочными облигациями, а оставшийся срок погашения короче, всего 12 дней. В то время как выпускаемые ими обратные репо могут обеспечить финансирование для других инвесторов для владения долгосрочными облигациями США, сами стейблкоины напрямую не владеют облигациями США со сроком погашения более 1 года.
Рисунок 2: Пропорция активов USDT в первом квартале 2025 года
! Изображение
Источник: Tether, GMF Research
Рисунок 3: Пропорция активов USDC в первом квартале 2025 года
! Изображение
Источник: Circle, GMF Research
Однако из-за слишком небольшого общего объема стабильных монет текущий спрос на американские облигации со стороны стабильных монет не имеет значения для сглаживания давления на их продажу. Краткосрочные облигации на сумму около 120 миллиардов долларов составляют всего около 2% от общего объема американских Т-биллов и 0,4% от общего объема торгуемых американских облигаций. Кроме того, с точки зрения сроков, как USDT, так и USDC держат американские облигации с дюрацией менее 3 месяцев, и это также не оказывает облегчения для давления на длинные ставки.
Четыре. Спасут ли стейблкоины (законопроект) американские облигации?
22 мая по восточному времени Палата представителей с небольшим перевесом (215 против 214) официально приняла версию законопроекта Трампа о снижении налогов «Большой красивый акт» (OBBB) и передала его в Сенат для обсуждения. В то время как общий рост дефицита в масштабах 10 лет не преувеличен (совокупный рост дефицита на $2,3 трлн за 10-летний период без учета процентных расходов), он ритмично характеризуется «снижением налогов до сокращения расходов» (рисунок 4), то есть основной рост дефицита приходится на 2026-2028 годы (до ухода Трампа). Результатом этого является то, что как только новый президент вступит в должность в 2029 году, процесс согласования бюджета может быть возобновлен для пересмотра «первоначальных положений о жесткой экономии» на следующие несколько лет, и в результате «дефицит действительно увеличился, и жесткая экономия отражена только в прогнозах CBO». И снова это отражает использование республиканцами в Палате представителей лазеек в правилах и политическую позицию «думать плотно, но не осмеливаться ужесточать». Более того, фискальная позиция республиканцев в Сенате может быть более сговорчивой, чем у Палаты представителей, и OBBB должен будет корректироваться Сенатом в будущем, и существует риск дальнейшего увеличения дефицита.
Рисунок 4: Динамика увеличения дефицита бюджета по версии ОВББ в Палате представителей за последние годы и его источники (оценка CBO)
! Изображение
Собственно говоря, с начала года сокращение расходов и сокращение дефицита у республиканцев всегда находилось в состоянии «громкого грома и небольшого дождя». Ни подразделение Маска по повышению эффективности государственного управления, ни вышеупомянутый Закон о координации бюджета (который направлен на пересмотр налогов и необходимых расходов на следующие 10 лет), ни Закон об ассигнованиях на 2025 финансовый год (который возглавляет несущественные расходы) не смогли выполнить свои обещания по ужесточению, и опасения рынка по поводу финансовой устойчивости США и предложения долга США продолжают расти. На данный момент единственной статьей доходов, которая, вероятно, станет существенной защитой от снижения налогов, по-прежнему являются тарифы. В сочетании с исчезновением представления об исключительности в США, инвесторы активно ищут инвестиционные возможности за пределами США, а долгосрочные процентные ставки в США колеблются с апреля, во главе с премиями за срок (Рисунок 5). «Кто будет покупать облигации США» стал темой беспокойства на рынке. На этом фоне «быки» по облигациям возлагают большие надежды на законопроект о стейблкоинах, надеясь увеличить рыночный спрос на казначейские облигации США и ослабить долговое давление США.
Рис. 5: Премия за срок 10 лет, статистически рассчитанная по модели ACM, и ожидания по процентным ставкам
! Изображение
Источник: Macrobond, GMF Research
С логической точки зрения, закон о стабильных монетах повысит спрос на государственные облигации США за счет двух факторов: увеличения доли стабильных монет в распределении активов и роста общего объема стабильных монет. Мы обсудим это отдельно.
Новый законопроект не приведет к эффективному увеличению доли долга США в активах, принадлежащих эмитентам стейблкоинов. Законопроекты GENIUS и STABLE не требуют, чтобы стейблкоины держали только облигации США, а требуют, чтобы они были размещены только в высокоценных и высоколиквидных активах (аналогично высококачественным и ликвидным активам банков, HQLA). Это означает, что текущие мейнстримные стейблкоины USDT и USDC, скорее всего, в основном выполнили требования законопроекта по распределению активов — они распределили почти все активы в денежные средства и их эквиваленты, такие как облигации США и обратные репо, и мотив дальнейшего увеличения доли облигаций США неясен.
Новый законопроект может подстегнуть рост стейблкоинов. С точки зрения общего размера, принятие законопроекта о стейблкоинах будет означать, что традиционные предприятия, такие как банки, смогут легально запускать собственные стейблкоины для продвижения бизнеса, что действительно может привести к устойчивому росту общего размера стейблкоинов, но о масштабах сказать непросто. В начале мая Консультативный комитет по заимствованиям (TBAC) Министерства финансов США подсчитал, что общий размер стейблкоинов увеличится в восемь раз до 2 триллионов в ближайшие три года. Если предположить, что 50% из них являются краткосрочными облигациями США, то это приведет к увеличению спроса на облигации США в размере около 1 триллиона долларов. Тем не менее, оценки TBAC могут переоценить будущий спрос на новые облигации США для стейблкоинов. Во-первых, стейблкоины растут не в вакууме, а, скорее всего, будут происходить за счет оттока из традиционных банков и фондов денежного рынка. Это означает, что повышенный спрос на облигации США для стейблкоинов также повлияет на спрос на облигации США со стороны банков и товарных баз. Во-вторых, рост в 8 раз за 3 года (среднегодовое удвоение) является относительно оптимистичным. Совокупный рост стейблкоинов за последние три года составил всего 70%, а совокупный рост стейблкоинов с середины 2020 года до середины 2023 года составляет около 8 раз, но фон совпадает с заоблачным смягчением ФРС в 2020-2021 годах и «летом DeFi» (взрывом децентрализованных финансов), которые вряд ли произойдут в текущих условиях высокой инфляции и высоких процентных ставок. В конечном счете, размер стейблкоинов зависит от спроса инвесторов на деятельность DeFi и торговлю криптоактивами, а не от введения регуляторной политики. В-третьих, жесткая регламентация законопроекта может привести к регулятивному арбитражу. Законопроект требует, чтобы эмитенты проводили ежемесячные аудиты и соблюдали требования AML/KYC, а также постоянно сотрудничали с правоохранительными органами, что увеличивает стоимость выпуска и использования, вступает в противоречие с концепцией децентрализации и может привести к притоку средств в слабо регулируемые стейблкоины, такие как стейблкоины с обеспечением в цепочке или стейблкоины неамериканских эмитентов, что еще больше ослабит спрос на стейблкоины казначейских облигаций США.
Более важная проблема заключается в том, что спрос на облигации США для стейблкоинов сосредоточен на ультракраткосрочном конце, что не может напрямую смягчить текущий рост долгосрочных процентных ставок, вызванный плохим спросом на дюрацию на рынке облигаций США. Фактически, с августа по октябрь 2023 года процентная ставка по долгосрочным облигациям США резко выросла из-за непрерывного выпуска Министерством финансов средне- и долгосрочных облигаций США со сроком погашения более 1 года, а 10-летняя процентная ставка выросла с 3,8% до 5%, что подчеркивает слабый спрос на дюрацию на рынке. В свете этого инцидента Казначейство США прекратило выдачу дополнительных купонов частному сектору после 2024 года (объем эмиссии остался неизменным), а все пробелы в дополнительном финансировании были восполнены за счет Tbills. По иронии судьбы, министр финансов США Скотт Бессен публично раскритиковал бывшего министра финансов Джанет Йеллен за то, что она продолжает выпускать дополнительные облигации, утверждая, что чрезмерная зависимость от краткосрочного долга увеличивает риск рефинансирования Казначейства, и предложил дополнительные 10-летние и 30-летние долгосрочные облигации. Но когда он пришел к власти, он выбрал ту же стратегию, и даже пошел дальше, чтобы донести месседж о том, что темпы выдачи купонов останутся прежними и в дальнейшем на ежеквартальном собрании по рефинансированию (см. совещание по рефинансированию в мае этого года). Проблему слабого спроса на дюрацию облигаций США действительно можно описать как «вы топчете себя».
Однако, если Казначейство будет готово сотрудничать с ростом стейблкоинов и дальнейшим сокращением доли средне- и долгосрочного выпуска облигаций США в будущем, проблема дюрации может иметь оборот. По простым оценкам, если стейблкоины принесут дополнительный 1 трлн Tbills в ближайшие 3 года, сокращение баланса ФРС закончится и вернется к медленному расширению (в основном для увеличения своих запасов Tbills), а совокупный спрос на 1 трлн Tbills (оценивается по скорости возобновления расширения баланса с октября 2019 года до кануна эпидемии) в сочетании с дополнительным спросом на Tbills, вызванным естественным ростом размера фондов денежного рынка, рынок может быть в состоянии поглотить дополнительные 2-3 трлн Tbills. Это составляет 7-10% от общего объема текущих торгуемых запасов казначейских облигаций США. Если Бессент будет готов в полной мере воспользоваться этими факторами, то доля Tbills теоретически может увеличиться с нынешних 21% до более чем 30%, что значительно выше текущего рекомендуемого диапазона TBAC в 15-20%, но действительно снижает предложение рыночной продолжительности. Конечно, бесплатного обеда не бывает, и цена этого заключается в том, что Казначейство будет пролонгировать сумму долга США, срок погашения которого наступает каждый месяц, и краткосрочный процентный риск, который он несет, будет еще больше увеличиваться.
Следует отметить, что будь то ставка на стейблкоины, выбор в пользу выпуска дополнительных казначейских векселей или переоценка рыночной стоимости сотен миллиардов казначейских золотых резервов, это скорее краткосрочный компромисс, чем лекарство. Технократы Казначейства изо всех сил пытаются сбалансировать уровень процентных ставок с риском колебаний процентных ставок, а реальная проблема долга США, как выразились Пауэлл, Дарио или Дракенмиллер, заключается в том, что финансы США находятся на неустойчивом пути, и ни у республиканцев, ни у демократов нет ни смелости, ни воли, чтобы взять инициативу в свои руки и агрессивно ужесточить их. В политической среде, где отсутствует финансовая дисциплина, любая, казалось бы, умная попытка отсрочить долговую проблему — это рытье собственной могилы.