Недавно обсуждение проектов RWA активно велось в различных сообществах Web3. В сети часто можно встретить мнения отраслевых наблюдателей о том, что "RWA будет перестраивать новую финансовую экосистему Гонконга", полагая, что, опираясь на существующую регуляторную структуру специального административного района Гонконг, эта область ожидает прорывного развития. В процессе общения и обсуждений с коллегами, шифрование салата обнаружило, что все в последнее время активно спорят по поводу так называемой проблемы "соответствия", и мнения о том, "что такое соответствие", также различаются, что приводит к ситуации, когда у каждого свои доводы. Это явление на самом деле обусловлено тем, что существует разногласие в понимании концепции RWA.
Таким образом, команде профессиональных юристов необходимо обсудить, как именно следует определять концепцию RWA, а также систематизировать красные линии соблюдения для RWA.
Один. Как следует определить концепцию RWA?
(Од) Фон и преимущества проектов RWA
В настоящее время RWA становится предметом горячих обсуждений на рынке и постепенно формирует новую волну развития. Это явление возникает в основном на основе двух основных факторов:
Во-первых, преимущество самого токена может компенсировать недостатки традиционного финансирования.
Традиционные финансовые рынки проектов долгое время сталкиваются с высокими барьерами для входа, длительными сроками финансирования, медленной скоростью финансирования и сложными механизмами выхода и т.д. Однако токенизированное финансирование как раз позволяет избежать этих недостатков. По сравнению с традиционным IPO, RWA имеет несколько значительных преимуществ:
1. Быстрая скорость финансирования: Поскольку обращение токенов основано на технологии блокчейн и обычно происходит через децентрализованные посреднические торговые платформы, это позволяет избежать препятствий, с которыми могут столкнуться традиционные финансовые проекты, таких как ограничения на доступ иностранного капитала, ограничения отраслевой политики, требования к срокам блокировки и т.д. В то же время это также может сократить процесс проверки, который обычно занимает месяцы или даже годы, что значительно увеличивает скорость финансирования.
**2. Диверсификация активов: ** Традиционные IPO имеют один тип активов и поддерживают только выпуск акций, поэтому существуют строгие требования к стабильности выручки, прибыльности и структуре активов и пассивов эмитента. Однако для RWA более разнообразны подходящие для RWA виды активов, которые могут включать в себя все виды нестандартных активов, что не только расширяет объем банковских активов, но и смещает фокус оценки кредитоспособности на качество базовых активов, существенно снижая квалификационный порог эмитентов.
3. Относительно низкая стоимость финансирования: Традиционные IPO требуют долгосрочного сотрудничества между инвестиционными банками, аудиторами, юридическими фирмами и другими посредниками, а стоимость всего процесса листинга может достигать одного миллиона или даже десятков миллионов юаней, что является огромной суммой. Тем не менее, RWA выпускает токены через децентрализованные биржи, исключая большую комиссию для посредников, и в то же время запуская через смарт-контракты, экономя еще одно большое количество трудозатрат.
Подводя итог, можно сказать, что RWA находится на пороге финансирования проектов со своими уникальными преимуществами, а мир Web3 и круг криптовалют также особенно нуждаются в традиционных реальных фондах и проектах. Это привело к тому, что в настоящее время, независимо от того, хотите ли вы завершить существенную трансформацию бизнеса или просто хотите воспользоваться «отдушиной», чтобы «потереть жару», ведущие проекты в подразделении листинговых компаний и «странные» стартап-проекты внизу активно изучают возможности применения RWA.
Во-вторых, «соответствие» Гонконга добавило жару к интересу.
На самом деле, RWA уже некоторое время развивается за рубежом, и эта волна энтузиазма пришла бурно, потому что после того, как Гонконг принял ряд нормативных нововведений и реализовал несколько эталонных проектов, он впервые предоставил канал для участия отечественных инвесторов в RWA. «Соответствующая» RWA, которая находится в пределах досягаемости китайского народа, была реализована. Этот прорыв не только привлек нативные криптоактивы, но и побудил проекты и фонды в традиционных сферах начать обращать внимание на инвестиционную ценность RWA, и в конечном итоге вывел рынок на новый максимум.
Но действительно ли пользователи, которые хотят попробовать RWA, понимают, что такое RWA? Проекты RWA разнообразны, базовые активы и архитектура их работы различаются, могут ли все различить их отличия? Поэтому мы считаем необходимым в этой статье подробно определить, что такое соответствующий RWA.
Все обычно считают, что RWA — это проект финансирования, в котором реальные активы из реального мира токенизируются с помощью технологии блокчейн. Однако, когда мы подробно изучаем основные активы каждого проекта и анализируем процесс его работы, мы обнаруживаем, что основная логика этих проектов на самом деле различна. Мы провели системное исследование по этому вопросу и сформулировали следующие выводы о концепции RWA:
Мы считаем, что RWA на самом деле является широким понятием, и не существует так называемого «стандартного ответа». Процесс токенизации активов с использованием технологии блокчейн можно назвать RWA.
(II) Элементы и особенности проекта RWA
Настоящие проекты RWA должны обладать следующими характеристиками:
1. На основе реальных активов
Настоящие ли базовые активы, может ли команда проекта установить прозрачный механизм проверки внебиржевых активов с приемлемым сторонним аудитом — это ключевые критерии для оценки того, будет ли токен проекта эффективно оцениваться в реальности. Например, PAXG — это токен, привязанный к золотым резервам в реальном времени, каждый токен обеспечен 1 унцией физического золота, а запасы золота управляются сторонней платформой и подвергаются квартальному аудиту со стороны независимой аудиторской компании, даже поддерживается возможность выкупа соответствующего объема физического золота за токены. Такой высокопрозрачный и регулируемый механизм проверки активов позволяет проекту завоевывать доверие инвесторов и дает основания для эффективной оценки в реальной финансовой системе.
2. Токенизация активов
Токенизация активов — это процесс преобразования реальных активов в цифровые токены, которые можно выпускать, торговать и управлять в блокчейне с помощью смарт-контрактов и технологии блокчейн. Поток ценности и процесс управления активами RWA автоматизированы с помощью смарт-контрактов. В отличие от традиционной финансовой системы, которая полагается на посредников для транзакций и расчетов, проекты RWA могут достичь прозрачного, эффективного и программируемого исполнения бизнес-логики на блокчейне с помощью смарт-контрактов, тем самым значительно повышая эффективность управления активами и снижая операционные риски.
Токенизация активов наделяет RWA ключевыми характеристиками: делимостью, торговлей и высокой ликвидностью. После токенизации активы могут быть разделены на мелкие токены, что снижает порог входа для инвесторов, изменяет способы владения и обращения активами, позволяя розничным инвесторам участвовать в инвестиционном рынке с высокими барьерами.
3. Цифровые активы имеют ценность собственности
Токены, выпускаемые проектом RWA, должны быть цифровыми активами с атрибутами собственности. Проектная команда должна четко различать активы данных и цифровые активы: активы данных — это набор данных, принадлежащих предприятию и способных создавать ценность. В отличие от них, цифровые активы представляют собой ценность сами по себе и не нуждаются в переоценке с помощью данных. Например, когда вы разрабатываете картину, загружаете ее в блокчейн и генерируете NFT, NFT является цифровым активом, потому что его можно подтвердить и обменять. Тем не менее, большое количество отзывов пользователей, данных о просмотрах, кликах и других данных, которые вы собираете на картине, относятся к активам данных, и вы можете анализировать активы данных, чтобы судить о предпочтениях пользователей, улучшать свою работу и корректировать ее цену.
4. Выпуск и обращение токенов RWA соответствует законодательным нормам и находится под административным контролем
Выпуск и обращение токенов RWA должны осуществляться в рамках существующего правового поля, в противном случае это может привести не только к провалу проекта, но и привести к юридическим рискам. Прежде всего, реальные активы должны быть реальными, законными и иметь четкое право собственности без споров, чтобы они могли служить основой для выпуска токенов. Во-вторых, токены RWA обычно имеют права на доход или доли в активах, которые могут быть легко признаны ценными бумагами регулирующими органами в различных странах, поэтому перед выпуском они должны обрабатываться в соответствии с местными правилами ценных бумаг. Эмитент также должен быть квалифицированным учреждением, например, иметь лицензию на управление активами или трастовую лицензию, а также пройти процедуры KYC и борьбы с отмыванием денег. После ввода в обращение торговая платформа токенов RWA также должна регулироваться, обычно для этого требуется соответствующая биржа или вторичный рынок с финансовой лицензией, и не допускаются случайные транзакции на децентрализованных платформах. Кроме того, раскрытие информации требуется на постоянной основе, чтобы гарантировать, что инвесторы имеют доступ к истинной картине активов, привязанных к токену. Только при такой нормативно-правовой базе токены RWA могут быть законно и безопасно выпущены и обращены.
Кроме того, комплаенс-менеджмент RWA имеет типичные кросс-юрисдикционные характеристики, поэтому необходимо выстроить систематическую систему комплаенса, охватывающую правовые нормы, пути движения капитала и различные регулирующие органы, в которых расположены активы. На протяжении всего жизненного цикла активов в цепочке, кроссчейн, а также трансграничного и кроссплатформенного обращения токенов RWA должна создать механизм соответствия, охватывающий несколько звеньев, таких как подтверждение активов, выпуск токенов, поток капитала, распределение доходов, идентификация пользователей и аудит соответствия. Это включает в себя не только юридические консультации и разработку комплаенса, но также может потребовать внедрения сторонних решений в области доверительного управления, хранения, аудита и нормативных технологий.
(Три) Типы RWA проектов и регулирование
Мы обнаружили, что в соответствующих требованиям проектах RWA существуют два параллельных типа:
1. Узкое определение RWA: токенизация физических активов
Мы считаем, что узкое определение RWA относится к проектам, которые токенизируют реальные активы с подлинностью и возможностью верификации на блокчейне, что также является тем, как RWA обычно понимается нами. Их рынок применения также является самым широким, например, проекты, связанные с токенами, привязанными к реальным активам, таким как недвижимость, золото и т.д.
2. STO (Предложение Ценных Бумаг): Цифровизация Финансовых Активов
Кроме узкозначительных проектов RWA, мы обнаружили, что на рынке сейчас существует множество проектов RWA, которые являются STO.
(1) Определение STO
В зависимости от различий в базовых активах, логике работы и функциях токенов, существующие на рынке токены можно примерно разделить на две большие категории: функциональные токены (Utility Token) и токены ценных бумаг (Security Token). STO означает финансовизацию реальных активов и выпуск токенизированных долей или сертификатов в виде токенов ценных бумаг на блокчейне.
(2) Определение токенов, имеющих признаки ценной бумаги
В отличие от функциональных токенов, токены, представляющие собой ценные бумаги, проще говоря, это финансовые продукты на блокчейне, регулируемые законодательством о ценных бумагах, подобные электронным акциям.
(3) Регулирование токенов-ценных бумаг
В рамках текущей регуляторной структуры таких дружественных к шифрованию стран, как США и Сингапур, если токен будет признан ценными бумагами, он будет подлежать ограничению со стороны традиционных финансовых регуляторов (таких как комиссия по ценным бумагам), и дизайн токена, торговые модели и т. д. должны соответствовать местным законам о ценных бумагах.
С точки зрения экономики, основная цель финансовых продуктов заключается в координации отношений спроса и предложения между финансистами и инвесторами. С точки зрения правового регулирования, некоторые страны больше ориентированы на защиту интересов инвесторов, в то время как другие более склонны поощрять плавное и инновационное финансовое поведение. Эта разница в позиции регулятора отражается в конкретных правилах, требованиях к соблюдению и уровнях правоприменения правовой системы каждой страны. Поэтому при проектировании и выпуске продуктов RWA необходимо не только учитывать подлинность и легитимность базовых активов, но и проводить всестороннюю проверку и проектирование соответствия ключевым звеньям, таким как структура продукта, метод выпуска, путь обращения, торговая платформа, порог доступа инвесторов и капитальные затраты.
Особенно стоит отметить, что как только основной привлекательностью какого-либо проекта RWA становится его высокий левередж и ожидаемая высокая доходность, а "сто крат, тысяча крат доходность" используется в качестве основного рекламного пункта, то независимо от того, как он представлен, его суть с большой вероятностью может быть классифицирована регулирующими органами как ценная бумага. Как только он будет признан ценной бумагой, этот проект столкнется с более строгой и сложной регуляторной системой, а также значительно увеличатся его дальнейшие пути развития, операционные расходы и юридические риски.
Поэтому, обсуждая правовое соответствие RWA, мы должны глубоко понимать коннотацию «регулирования ценных бумаг» и логику регулирования, лежащую в их основе. В разных странах и регионах существуют разные определения и приоритеты регулирования ценных бумаг. Соединенные Штаты, Сингапур и Гонконг определили критерии идентификации токенизированных ценных бумаг. Нетрудно обнаружить, что метод определения на самом деле заключается в том, чтобы определить, соответствует ли токен критериям признания «ценных бумаг» в местных нормативных актах о ценных бумагах, и как только условия по ценным бумагам будут выполнены, он будет классифицирован как токен ценной бумаги. Поэтому мы собрали соответствующие положения по ключевым странам (регионам) следующим образом:
A. Китайская континентальная часть
В рамках регуляторной системы материкового Китая, Закон о ценных бумагах Народной Республики Китай определяет ценные бумаги как акции, корпоративные облигации, депозитарные расписки и другие выпущенные и обращающиеся ценные бумаги, признанные Государственным советом, а также включает в себя правила об обращении государственных облигаций и паев инвестиционных фондов в Закон о ценных бумагах.
（Снимок экрана из Закона о ценных бумагах Народной Республики Китай）
B. Сингапур
В Сингапуре в «Руководстве по выпуску цифровых токенов» и «Законе о ценных бумагах и фьючерсах» хотя и не содержится напрямую понятия «токены, относящиеся к ценным бумагам», однако подробно перечислены различные случаи, при которых токены могут быть признаны «продуктами капитального рынка»:
（На рисунке изображен фрагмент из «Руководства по выпуску цифровых токенов» )
C. Гонконг, Китай
В Комиссии по ценным бумагам Гонконга в соответствии с «Законом о ценных бумагах и фьючерсах» содержатся конкретные перечислительные положения о положительном и отрицательном списках ценных бумаг:
(Приведенная выше диаграмма взята из ) Закона о ценных бумагах и фьючерсах.)
Данный регламент определяет "ценные бумаги" как включающие в себя "акции, доли, облигации, структурированные продукты", не ограничивая их существование в традиционных носителях. Комиссия по ценным бумагам Гонконга ранее в "Указаниях для посредников, занимающихся деятельностью, связанной с токенизированными ценными бумагами" явно указала, что природа объектов регулирования по сути является традиционными ценными бумагами, упакованными в токены.
D. США
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) признает ценной бумагой любой продукт, прошедший тест Хауи. Все продукты, которые признаются ценными бумагами, должны регулироваться SEC. Тест Хауи является юридическим стандартом, установленным Верховным судом США в 1946 году в деле SEC v. W.J. Howey, Inc. для определения того, является ли сделка или программа «инвестиционным контрактом» и, следовательно, применим ли он к регулированию законов США о ценных бумагах.
Тест Хоуи перечисляет четыре условия, при которых финансовые продукты признаются «ценными бумагами». В опубликованном SEC США документе «Аналитическая структура для «инвестиционных контрактов» цифровых активов» (Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets) уточняется применение теста Хоуи к цифровым активам. Далее мы подробно проанализируем этот вопрос:
Инвестиции денег (The Investment of Money)
Это означает, что инвесторы вкладывают деньги или активы в проект в обмен на определенные права или ожидаемую прибыль. В области цифровых активов, независимо от того, используются ли фиатные деньги или шифрование для покупки токенов, любое действие, связанное с обменом ценности, обычно может считаться соответствующим этому стандарту. Таким образом, большинство эмиссий токенов в основном соответствуют этому условию.
Общее предприятие (Common Enterprise)
«Совместное предприятие» относится к тесной связи интересов между инвесторами и эмитентом, которая обычно проявляется в том, что доходы инвесторов напрямую связаны с результатами работы проекта. В токенизированных проектах, если вознаграждение держателей токенов зависит от бизнес-развития эмитента или результатов работы платформы, это соответствует характеристикам «совместного дела», и это условие также легко выполняется на практике.
Разумное ожидание прибыли, полученной от усилий других (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Этот момент является ключевым для определения, будет ли токен классифицирован как ценный бумага. Это условие подразумевает, что если цель инвестора при покупке продукта заключается в ожидании будущего повышения стоимости продукта или получения других экономических выгод, и эти доходы не исходят от его собственного использования или предпринимательской деятельности, а зависят от общего развития проекта, созданного усилиями других, то такой продукт может рассматриваться как "ценная бумага".
В контексте проектов RWA, если цель инвестора при покупке токенов заключается в получении будущей оценки или экономической прибыли, а не в получении дохода от собственного использования или операционной деятельности, то такие токены могут обладать "ожиданием прибыли", что может привести к определению их как ценных бумаг. Особенно когда доходы от токенов сильно зависят от профессиональной деятельности эмитента или команды проекта, например, от проектирования ликвидности, расширения экосистемы, строительства сообщества или сотрудничества с другими платформами, эта характеристика "зависимости от усилий других" дополнительно усиливает вероятность их секьюритизации.
Токены RWA с устойчивой стоимостью в прямом смысле этого слова должны быть напрямую привязаны к реальному доходу, генерируемому базовыми активами реального мира, а не полагаться на рыночный ажиотаж, нарративную обертку или премии платформы для стимулирования роста их стоимости. Если колебание стоимости токена в основном связано с «воссозданием» команды, стоящей за ним, или работой платформы, а не с изменением дохода самого актива, то он не обладает характеристиками «узкой RWA» и с большей вероятностью будет расцениваться как security-токен.
Введение теста OmniVision в надзор за криптотокенами со стороны SEC означает, что она больше не полагается на форму токена для определения отношения к регулированию, а вместо этого переходит к предметному анализу: сосредоточение внимания на фактической функции токена, способе его выпуска и ожиданиях инвесторов. Это изменение знаменует собой ужесточение и зрелость правового позиционирования криптоактивов регулирующими органами США.
Два. Какова юридическая логика многоуровневой "соответствия" проекта RWA?
Обсудив так много концепций и определений RWA, теперь мы возвращаемся к ключевому вопросу, который был поднят в начале статьи и является общим фокусом внимания в отрасли:
На сегодняшний день, какие типы RWA можно считать действительно «соответствующими» RWA? Как мы можем на практике удовлетворить соответствие проектов RWA?
Прежде всего, мы считаем, что соблюдение норм, то есть подчинение местным регуляторным органам и соответствие требованиям регуляторной структуры. В нашем понимании, соблюдение норм RWA является многоуровневой системой.
Первый уровень: Песочница соответствия требованиям
Здесь имеется в виду проект песочницы Ensemble, разработанный Управлением финансовых услуг Гонконга (HKMA), который в настоящее время является самым узким и наиболее регулируемым определением «соответствия». Песочница Ensemble поощряет финансовые учреждения и технологические компании исследовать технологии и модели инноваций токенизации через проекты, такие как RWA, в контролируемой среде, чтобы поддержать возглавляемый ими проект цифрового гонконгского доллара.
Гонконгское управление финансовых услуг (HKMA) проявляет высокий интерес к суверенитету будущей валютной системы, продвигая цифровой гонконгский доллар (e-HKD) и исследуя регулирование стабильных монет. Игры центральных банков с цифровыми валютами и стабильными монетами по сути представляют собой переопределение и борьбу за "валютный суверенитет". Песочница в определенной степени предоставляет проектным командам политическое пространство и гибкость, что способствует практическому исследованию токенизации реальных активов.
В то же время Управление валютного контроля активно направляет развитие токенизированных активов, пытаясь расширить их применение в реальных сценариях, таких как платежи, расчеты и финансирование в рамках нормативной структуры. В число участников сообщества песочницы входят несколько технологических и финансовых учреждений, включая Ant Group, которые участвуют в создании экосистемы цифровых активов. Проекты, попадающие в регуляторную песочницу, в определенной степени означают наличие высокой степени соблюдения норм и признания со стороны политики.
Но судя по текущей ситуации, такие проекты все еще находятся в закрытом режиме работы и еще не вошли в стадию обращения на широком вторичном рынке, что указывает на то, что у них по-прежнему есть реальные проблемы с ликвидностью активов и связью с рынком. Без стабильного механизма обеспечения финансирования и эффективной поддержки со стороны вторичного рынка, вся система токенов RWA сталкивается с трудностями в создании настоящего экономического замкнутого цикла.
Второй уровень: Соответствие административному надзору Гонконга
Гонконгский специальный административный район, будучи международным финансовым центром, в последние годы постоянно продвигает институциональные исследования в области виртуальных активов. Будучи первым регионом в Китае, который явно продвигает виртуальные активы, особенно токенизированные ценные бумаги, Гонконг благодаря своей открытой, соответствующей и четкой политике регулирования стал целевым рынком для многих материковых проектов.
Изучив соответствующие циркуляры и политические практики, выпущенные Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга, нетрудно обнаружить, что суть надзора за RWA в Гонконге заключается в том, чтобы включить его в рамки STO, а затем подчинить его управлению соответствием. Кроме того, SFC создала относительно полную систему лицензирования поставщика услуг виртуальных активов (VASP) и платформы для торговли виртуальными активами (VATP) и готовится выпустить второе заявление о политике в отношении виртуальных активов для дальнейшего уточнения нормативного подхода и основных принципов при объединении виртуальных активов с реальными активами. В рамках этой институциональной структуры токенизированные проекты, связанные с реальными активами, особенно RWA, были включены в сферу комплаенс-надзора на более высоком уровне.
Судя по проектам RWA, которые были реализованы в Гонконге и имеют определенное влияние на рынок, большинство из них имеют явные признаки ценных бумаг. Это означает, что выпущенные токены связаны с правом собственности, правами на доход или другими передаваемыми интересами в реальных активах и могут представлять собой «ценные бумаги» в соответствии с Законом о ценных бумагах и фьючерсах. Таким образом, такие проекты должны выпускаться и распространяться через security-токены (STO), чтобы получить одобрение регулирующих органов и обеспечить соответствующее требованиям участие на рынке.
Таким образом, регуляторная позиция Гонконга по RWA уже достаточно ясна: все реальные активы, имеющие признаки ценных бумаг, которые отображаются в цепочке, должны подпадать под систему регулирования STO. Поэтому мы считаем, что путь развития RWA, который в настоящее время продвигается в Гонконге, по сути является конкретным применением и практикой токенизации, основанной на ценных бумагах (STO).
Третий уровень: четкая регуляторная структура для регионов, дружелюбных к шифрованию
В некоторых регионах, где существует открытое отношение к виртуальным активам и относительно зрелые механизмы регулирования, таких как США, Сингапур и некоторые европейские страны, уже была установлена более системная схема соблюдения требований для выпуска, торговли и хранения шифрованных активов и их соответствующих реальных активов. Проекты RWA в таких регионах могут считаться соблюдающими требования, если они законно получают соответствующие лицензии и соблюдают требования по раскрытию информации и соблюдению активов.
Четвертый уровень: "Широкая соответствие"
Это противоположность «несоблюдению», соблюдению требований в самом широком смысле, которое конкретно относится к тому факту, что правительство временно «невмешательство» на рынке виртуальных активов в конкретной офшорной юрисдикции и не было четко определено как незаконное или незаконное, а его бизнес-модель имеет определенную степень пространства для соблюдения требований в соответствии с текущей местной правовой базой. Несмотря на то, что объем и концепция такого рода комплаенса расплывчаты, а степень не является полным юридическим подтверждением, до того, как будет ясна правовая норма, речь идет о состоянии бизнеса, в котором «ничего не запрещено законом».
На практике мы можем наблюдать, что подавляющее большинство проектов RWA на самом деле трудно соответствовать первым двум видам соблюдения, и большинство проектов выбирают попытаться следовать трем первым путям — то есть опираться на мягкие политики некоторых "дружественных к шифрованию" юрисдикций, пытаясь обойти суверенные регуляторные границы и завершить формальное "соблюдение" с низкими затратами.
В результате, проекты RWA были реализованы «как пельмени» на поверхности, но время для создания существенной финансовой ценности еще не пришло. Фундаментальный поворотный момент будет зависеть от того, сможет ли Гонконг изучить механизм вторичного рынка RWA, в частности, как либерализовать трансграничные потоки капитала. Если торговля RWA останется ограниченной закрытым рынком для местных розничных инвесторов в Гонконге, ликвидность и финансирование будут крайне ограничены. Чтобы добиться прорыва, глобальным инвесторам должно быть позволено вкладывать средства в связанные с Китаем активы через механизмы комплаенса, косвенно «покупая Китай» в форме RWA.
Гонконг играет здесь такую же роль, как когда-то Nasdaq для мировых технологических акций. Как только механизм регулирования станет зрелым, а структура рынка станет ясной, китайцы, желающие "выйти на международный рынок" для поиска финансирования, и иностранцы, желающие "купить на дне" китайские активы, обязательно сделают первой остановкой Гонконг. Это будет не только льгота от региональной политики, но и новая отправная точка для реконструкции финансовой инфраструктуры и логики капитальных рынков.
В заключение, мы считаем, что соблюдение норм в рамках проектов RWA должно осуществляться в нынешних условиях, и все проекты должны поддерживать чувствительность к политике. В случае изменения законодательства необходимо срочно вносить коррективы. Учитывая, что текущее регулирование еще не полностью определено, а экосистема RWA находится на стадии исследования, мы настоятельно рекомендуем всем участникам проектов активно заниматься работой по «самособлюдению». Хотя это означает, что на начальных этапах проекта потребуется вложить больше ресурсов и понести более высокие временные и соблюдаемые издержки, в долгосрочной перспективе это значительно снизит системные риски в правовых, операционных и даже инвестиционных отношениях.
Среди всех потенциальных рисков, риск сбора средств, несомненно, является самой смертоносной скрытой опасностью для RWA. Как только проект будет признан незаконным сбором средств, независимо от того, являются ли активы реальными или нет, является ли технология передовой или нет, он столкнется с серьезными юридическими последствиями, представляющими прямую угрозу выживанию самого проекта и наносящими тяжелый удар по активам и репутации предприятия. В процессе разработки RWA неизбежно будут возникать различия в определении комплаенса в разных регионах и разных регуляторных средах, и разработчики и институции должны детально формулировать поэтапную комплаенс-стратегию, исходя из собственного типа бизнеса, атрибутов активов и регуляторной политики целевого рынка. Исходя из того, что риски можно контролировать, можно неуклонно продвигать реализацию проекта RWA.
Три, рекомендации юриста по проекту RWA****
В качестве резюме, мы, как команда юристов, с точки зрения соблюдения законодательства, систематически рассматриваем ключевые моменты, на которые следует обратить внимание в процессе реализации проекта RWA на всей цепочке.
1. Выберите юрисдикцию, дружественную к политике
В текущей глобальной регуляторной среде, при продвижении комплаенса проектов RWA следует в первую очередь выбирать юрисдикции с четкой политикой, зрелой системой регулирования и открытым отношением к виртуальным активам, что может эффективно снизить неопределенность в отношении соблюдения требований.
2. Основные активы должны обладать реальной способностью к погашению
Несмотря на сложность технической архитектуры, суть проекта RWA заключается в том, чтобы отобразить права на реальные активы в блокчейне. Таким образом, подлинность базовых активов, обоснованность оценки и исполнимость механизма погашения являются ключевыми факторами, определяющими доверие к проекту и его приемлемость на рынке.
3. Получение одобрения инвесторов
Основным моментом RWA является отображение активов и подтверждение прав. Следовательно, признание конечным покупателем или пользователем активов вне цепи прав, представленных токенами в цепи, является ключом к успеху проекта. Это связано не только с личными желаниями инвесторов, но также тесно связано с правовым статусом токенов и ясностью прав.
Продвигая процесс комплаенса, участники проекта RWA также должны столкнуться с еще одной ключевой проблемой: инвесторы должны быть информированы. На самом деле, многие проекты упаковывают риски в сложные структуры и не раскрывают четко статус базового актива или логику модели токена, в результате чего инвесторы участвуют в них без полного понимания, и как только происходят события волатильности или риска, это не только вызовет кризис доверия рынка, но и может привлечь внимание регулирующих органов, что часто затрудняет работу с ситуацией.
Поэтому важно создать четкий механизм отбора и обучения инвесторов. Проекты RWA не должны быть открыты для всех групп, а должны сознательно привлекать зрелых инвесторов с определенной способностью к принятию рисков и финансовым пониманием. На ранних стадиях проекта особенно важно установить определенные пороги, такие как механизм сертификации профессиональных инвесторов, ограничения на объем участия, собрания по раскрытию рисков и т.д., чтобы убедиться, что участники "осознанно согласны" и действительно понимают логические основы активов, правовые границы и риски ликвидности на рынке.
4. Убедитесь, что операции учреждений в цепочке соответствуют законодательству
В процессе полного цикла RWA часто задействованы несколько этапов, таких как сбор средств, хранение, оценка, налоговая обработка, соблюдение требований в области трансграницы и т.д. Каждый этап соответствует реальным регулирующим органам и требованиям соблюдения, и сторона проекта должна выполнять соответствующие заявления о соблюдении и взаимодействовать с регулированием в рамках соответствующей правовой структуры, чтобы снизить юридические риски. Например, в части, касающейся сбора средств, следует особенно обратить внимание на то, вызывает ли это соблюдение обязательств в области эмиссии ценных бумаг, борьбы с отмыванием денег и т.д.
5. Предотвращение рисков соблюдения после факта
Соблюдение норм не является разовой процедурой; после реализации проекта RWA необходимо продолжать учитывать изменения в динамичной регуляторной среде. Как предотвратить потенциальные административные расследования или ответственность за соблюдение норм в постфактумном измерении является важной гарантией устойчивого развития проекта. Рекомендуется, чтобы инициаторы проекта создали профессиональную команду по соблюдению норм и поддерживали механизмы связи с регуляторами.
6. Управление репутацией бренда
В индустрии виртуальных активов, где информация имеет высокую чувствительность, проектам RWA также следует уделять внимание управлению общественным мнением и стратегиям рыночной коммуникации. Создание прозрачного, надежного и профессионального имиджа проекта поможет укрепить доверие со стороны общественности и регулирующих органов, создавая благоприятную внешнюю среду для долгосрочного развития.
Четыре, Заключение
В процессе постоянного слияния виртуальных активов с реальной экономикой различные проекты RWA имеют разные идеи и механизмы, включая как технические инновации, так и финансовые эксперименты. Способности, профессионализм и практические пути различных проектов сильно различаются, что заслуживает нашего тщательного изучения и классификационного наблюдения.
В процессе обширных исследований и участия в проектах мы также глубоко осознаем, что самым большим вызовом для участников рынка часто является не технический уровень, а неопределенность системы, особенно нестабильность в административной и судебной практике. Поэтому нам нужно больше исследовать «практические стандарты» - даже если у нас нет законодательных и регулирующих полномочий, все равно важно способствовать формированию отраслевой стандартизации и комплаенсу на практике. Пока участников больше, путь зрелый, а у регуляторов накоплен достаточный опыт управления, система будет постепенно совершенствоваться. В рамках верховенства закона продвижение когнитивного консенсуса через практику и содействие институциональной эволюции через консенсус является своего рода «восходящей» благотворной институциональной эволюцией для общества.
Но мы также должны постоянно соблюдать правила. Уважение к существующим судебным и регулирующим рамкам является основным условием для любых инновационных действий. Независимо от того, как развивается отрасль и как эволюционируют технологии, закон всегда остается базовой логикой, обеспечивающей рыночный порядок и общественные интересы.
Особое заявление: данное мнение выражает только личную точку зрения автора и не является юридической консультацией или юридическим мнением по конкретным вопросам.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Web3 юрист раскрывает: какой вид RWA все понимают?
Источник: шифрование салат
Недавно обсуждение проектов RWA активно велось в различных сообществах Web3. В сети часто можно встретить мнения отраслевых наблюдателей о том, что "RWA будет перестраивать новую финансовую экосистему Гонконга", полагая, что, опираясь на существующую регуляторную структуру специального административного района Гонконг, эта область ожидает прорывного развития. В процессе общения и обсуждений с коллегами, шифрование салата обнаружило, что все в последнее время активно спорят по поводу так называемой проблемы "соответствия", и мнения о том, "что такое соответствие", также различаются, что приводит к ситуации, когда у каждого свои доводы. Это явление на самом деле обусловлено тем, что существует разногласие в понимании концепции RWA.
Таким образом, команде профессиональных юристов необходимо обсудить, как именно следует определять концепцию RWA, а также систематизировать красные линии соблюдения для RWA.
Один. Как следует определить концепцию RWA?
(Од) Фон и преимущества проектов RWA
В настоящее время RWA становится предметом горячих обсуждений на рынке и постепенно формирует новую волну развития. Это явление возникает в основном на основе двух основных факторов:
Во-первых, преимущество самого токена может компенсировать недостатки традиционного финансирования.
Традиционные финансовые рынки проектов долгое время сталкиваются с высокими барьерами для входа, длительными сроками финансирования, медленной скоростью финансирования и сложными механизмами выхода и т.д. Однако токенизированное финансирование как раз позволяет избежать этих недостатков. По сравнению с традиционным IPO, RWA имеет несколько значительных преимуществ:
1. Быстрая скорость финансирования: Поскольку обращение токенов основано на технологии блокчейн и обычно происходит через децентрализованные посреднические торговые платформы, это позволяет избежать препятствий, с которыми могут столкнуться традиционные финансовые проекты, таких как ограничения на доступ иностранного капитала, ограничения отраслевой политики, требования к срокам блокировки и т.д. В то же время это также может сократить процесс проверки, который обычно занимает месяцы или даже годы, что значительно увеличивает скорость финансирования.
**2. Диверсификация активов: ** Традиционные IPO имеют один тип активов и поддерживают только выпуск акций, поэтому существуют строгие требования к стабильности выручки, прибыльности и структуре активов и пассивов эмитента. Однако для RWA более разнообразны подходящие для RWA виды активов, которые могут включать в себя все виды нестандартных активов, что не только расширяет объем банковских активов, но и смещает фокус оценки кредитоспособности на качество базовых активов, существенно снижая квалификационный порог эмитентов.
3. Относительно низкая стоимость финансирования: Традиционные IPO требуют долгосрочного сотрудничества между инвестиционными банками, аудиторами, юридическими фирмами и другими посредниками, а стоимость всего процесса листинга может достигать одного миллиона или даже десятков миллионов юаней, что является огромной суммой. Тем не менее, RWA выпускает токены через децентрализованные биржи, исключая большую комиссию для посредников, и в то же время запуская через смарт-контракты, экономя еще одно большое количество трудозатрат.
Подводя итог, можно сказать, что RWA находится на пороге финансирования проектов со своими уникальными преимуществами, а мир Web3 и круг криптовалют также особенно нуждаются в традиционных реальных фондах и проектах. Это привело к тому, что в настоящее время, независимо от того, хотите ли вы завершить существенную трансформацию бизнеса или просто хотите воспользоваться «отдушиной», чтобы «потереть жару», ведущие проекты в подразделении листинговых компаний и «странные» стартап-проекты внизу активно изучают возможности применения RWA.
Во-вторых, «соответствие» Гонконга добавило жару к интересу.
На самом деле, RWA уже некоторое время развивается за рубежом, и эта волна энтузиазма пришла бурно, потому что после того, как Гонконг принял ряд нормативных нововведений и реализовал несколько эталонных проектов, он впервые предоставил канал для участия отечественных инвесторов в RWA. «Соответствующая» RWA, которая находится в пределах досягаемости китайского народа, была реализована. Этот прорыв не только привлек нативные криптоактивы, но и побудил проекты и фонды в традиционных сферах начать обращать внимание на инвестиционную ценность RWA, и в конечном итоге вывел рынок на новый максимум.
Но действительно ли пользователи, которые хотят попробовать RWA, понимают, что такое RWA? Проекты RWA разнообразны, базовые активы и архитектура их работы различаются, могут ли все различить их отличия? Поэтому мы считаем необходимым в этой статье подробно определить, что такое соответствующий RWA.
Все обычно считают, что RWA — это проект финансирования, в котором реальные активы из реального мира токенизируются с помощью технологии блокчейн. Однако, когда мы подробно изучаем основные активы каждого проекта и анализируем процесс его работы, мы обнаруживаем, что основная логика этих проектов на самом деле различна. Мы провели системное исследование по этому вопросу и сформулировали следующие выводы о концепции RWA:
Мы считаем, что RWA на самом деле является широким понятием, и не существует так называемого «стандартного ответа». Процесс токенизации активов с использованием технологии блокчейн можно назвать RWA.
(II) Элементы и особенности проекта RWA
Настоящие проекты RWA должны обладать следующими характеристиками:
1. На основе реальных активов
Настоящие ли базовые активы, может ли команда проекта установить прозрачный механизм проверки внебиржевых активов с приемлемым сторонним аудитом — это ключевые критерии для оценки того, будет ли токен проекта эффективно оцениваться в реальности. Например, PAXG — это токен, привязанный к золотым резервам в реальном времени, каждый токен обеспечен 1 унцией физического золота, а запасы золота управляются сторонней платформой и подвергаются квартальному аудиту со стороны независимой аудиторской компании, даже поддерживается возможность выкупа соответствующего объема физического золота за токены. Такой высокопрозрачный и регулируемый механизм проверки активов позволяет проекту завоевывать доверие инвесторов и дает основания для эффективной оценки в реальной финансовой системе.
2. Токенизация активов
Токенизация активов — это процесс преобразования реальных активов в цифровые токены, которые можно выпускать, торговать и управлять в блокчейне с помощью смарт-контрактов и технологии блокчейн. Поток ценности и процесс управления активами RWA автоматизированы с помощью смарт-контрактов. В отличие от традиционной финансовой системы, которая полагается на посредников для транзакций и расчетов, проекты RWA могут достичь прозрачного, эффективного и программируемого исполнения бизнес-логики на блокчейне с помощью смарт-контрактов, тем самым значительно повышая эффективность управления активами и снижая операционные риски.
Токенизация активов наделяет RWA ключевыми характеристиками: делимостью, торговлей и высокой ликвидностью. После токенизации активы могут быть разделены на мелкие токены, что снижает порог входа для инвесторов, изменяет способы владения и обращения активами, позволяя розничным инвесторам участвовать в инвестиционном рынке с высокими барьерами.
3. Цифровые активы имеют ценность собственности
Токены, выпускаемые проектом RWA, должны быть цифровыми активами с атрибутами собственности. Проектная команда должна четко различать активы данных и цифровые активы: активы данных — это набор данных, принадлежащих предприятию и способных создавать ценность. В отличие от них, цифровые активы представляют собой ценность сами по себе и не нуждаются в переоценке с помощью данных. Например, когда вы разрабатываете картину, загружаете ее в блокчейн и генерируете NFT, NFT является цифровым активом, потому что его можно подтвердить и обменять. Тем не менее, большое количество отзывов пользователей, данных о просмотрах, кликах и других данных, которые вы собираете на картине, относятся к активам данных, и вы можете анализировать активы данных, чтобы судить о предпочтениях пользователей, улучшать свою работу и корректировать ее цену.
4. Выпуск и обращение токенов RWA соответствует законодательным нормам и находится под административным контролем
Выпуск и обращение токенов RWA должны осуществляться в рамках существующего правового поля, в противном случае это может привести не только к провалу проекта, но и привести к юридическим рискам. Прежде всего, реальные активы должны быть реальными, законными и иметь четкое право собственности без споров, чтобы они могли служить основой для выпуска токенов. Во-вторых, токены RWA обычно имеют права на доход или доли в активах, которые могут быть легко признаны ценными бумагами регулирующими органами в различных странах, поэтому перед выпуском они должны обрабатываться в соответствии с местными правилами ценных бумаг. Эмитент также должен быть квалифицированным учреждением, например, иметь лицензию на управление активами или трастовую лицензию, а также пройти процедуры KYC и борьбы с отмыванием денег. После ввода в обращение торговая платформа токенов RWA также должна регулироваться, обычно для этого требуется соответствующая биржа или вторичный рынок с финансовой лицензией, и не допускаются случайные транзакции на децентрализованных платформах. Кроме того, раскрытие информации требуется на постоянной основе, чтобы гарантировать, что инвесторы имеют доступ к истинной картине активов, привязанных к токену. Только при такой нормативно-правовой базе токены RWA могут быть законно и безопасно выпущены и обращены.
Кроме того, комплаенс-менеджмент RWA имеет типичные кросс-юрисдикционные характеристики, поэтому необходимо выстроить систематическую систему комплаенса, охватывающую правовые нормы, пути движения капитала и различные регулирующие органы, в которых расположены активы. На протяжении всего жизненного цикла активов в цепочке, кроссчейн, а также трансграничного и кроссплатформенного обращения токенов RWA должна создать механизм соответствия, охватывающий несколько звеньев, таких как подтверждение активов, выпуск токенов, поток капитала, распределение доходов, идентификация пользователей и аудит соответствия. Это включает в себя не только юридические консультации и разработку комплаенса, но также может потребовать внедрения сторонних решений в области доверительного управления, хранения, аудита и нормативных технологий.
(Три) Типы RWA проектов и регулирование
Мы обнаружили, что в соответствующих требованиям проектах RWA существуют два параллельных типа:
1. Узкое определение RWA: токенизация физических активов
Мы считаем, что узкое определение RWA относится к проектам, которые токенизируют реальные активы с подлинностью и возможностью верификации на блокчейне, что также является тем, как RWA обычно понимается нами. Их рынок применения также является самым широким, например, проекты, связанные с токенами, привязанными к реальным активам, таким как недвижимость, золото и т.д.
2. STO (Предложение Ценных Бумаг): Цифровизация Финансовых Активов
Кроме узкозначительных проектов RWA, мы обнаружили, что на рынке сейчас существует множество проектов RWA, которые являются STO.
(1) Определение STO
В зависимости от различий в базовых активах, логике работы и функциях токенов, существующие на рынке токены можно примерно разделить на две большие категории: функциональные токены (Utility Token) и токены ценных бумаг (Security Token). STO означает финансовизацию реальных активов и выпуск токенизированных долей или сертификатов в виде токенов ценных бумаг на блокчейне.
(2) Определение токенов, имеющих признаки ценной бумаги
В отличие от функциональных токенов, токены, представляющие собой ценные бумаги, проще говоря, это финансовые продукты на блокчейне, регулируемые законодательством о ценных бумагах, подобные электронным акциям.
(3) Регулирование токенов-ценных бумаг
В рамках текущей регуляторной структуры таких дружественных к шифрованию стран, как США и Сингапур, если токен будет признан ценными бумагами, он будет подлежать ограничению со стороны традиционных финансовых регуляторов (таких как комиссия по ценным бумагам), и дизайн токена, торговые модели и т. д. должны соответствовать местным законам о ценных бумагах.
С точки зрения экономики, основная цель финансовых продуктов заключается в координации отношений спроса и предложения между финансистами и инвесторами. С точки зрения правового регулирования, некоторые страны больше ориентированы на защиту интересов инвесторов, в то время как другие более склонны поощрять плавное и инновационное финансовое поведение. Эта разница в позиции регулятора отражается в конкретных правилах, требованиях к соблюдению и уровнях правоприменения правовой системы каждой страны. Поэтому при проектировании и выпуске продуктов RWA необходимо не только учитывать подлинность и легитимность базовых активов, но и проводить всестороннюю проверку и проектирование соответствия ключевым звеньям, таким как структура продукта, метод выпуска, путь обращения, торговая платформа, порог доступа инвесторов и капитальные затраты.
Особенно стоит отметить, что как только основной привлекательностью какого-либо проекта RWA становится его высокий левередж и ожидаемая высокая доходность, а "сто крат, тысяча крат доходность" используется в качестве основного рекламного пункта, то независимо от того, как он представлен, его суть с большой вероятностью может быть классифицирована регулирующими органами как ценная бумага. Как только он будет признан ценной бумагой, этот проект столкнется с более строгой и сложной регуляторной системой, а также значительно увеличатся его дальнейшие пути развития, операционные расходы и юридические риски.
Поэтому, обсуждая правовое соответствие RWA, мы должны глубоко понимать коннотацию «регулирования ценных бумаг» и логику регулирования, лежащую в их основе. В разных странах и регионах существуют разные определения и приоритеты регулирования ценных бумаг. Соединенные Штаты, Сингапур и Гонконг определили критерии идентификации токенизированных ценных бумаг. Нетрудно обнаружить, что метод определения на самом деле заключается в том, чтобы определить, соответствует ли токен критериям признания «ценных бумаг» в местных нормативных актах о ценных бумагах, и как только условия по ценным бумагам будут выполнены, он будет классифицирован как токен ценной бумаги. Поэтому мы собрали соответствующие положения по ключевым странам (регионам) следующим образом:
A. Китайская континентальная часть
В рамках регуляторной системы материкового Китая, Закон о ценных бумагах Народной Республики Китай определяет ценные бумаги как акции, корпоративные облигации, депозитарные расписки и другие выпущенные и обращающиеся ценные бумаги, признанные Государственным советом, а также включает в себя правила об обращении государственных облигаций и паев инвестиционных фондов в Закон о ценных бумагах.
! zm12ujpeRfyPKHnHR30ymAm99ggVQAWzWLqinlU8.png
（Снимок экрана из Закона о ценных бумагах Народной Республики Китай）
B. Сингапур
В Сингапуре в «Руководстве по выпуску цифровых токенов» и «Законе о ценных бумагах и фьючерсах» хотя и не содержится напрямую понятия «токены, относящиеся к ценным бумагам», однако подробно перечислены различные случаи, при которых токены могут быть признаны «продуктами капитального рынка»:
! 1QKaIg696xqVcIumtMSeXexPldCzYIZ6EMJd7wEm.png
（На рисунке изображен фрагмент из «Руководства по выпуску цифровых токенов» )
C. Гонконг, Китай
В Комиссии по ценным бумагам Гонконга в соответствии с «Законом о ценных бумагах и фьючерсах» содержатся конкретные перечислительные положения о положительном и отрицательном списках ценных бумаг:
! AQc90CA1zzVHHEyQmGnejIPAkRct2BntKf63DwrJ.png! xizyNp5UfLo07RzZQ4W5IeCP2oeKE435yFUGSf0o.png
(Приведенная выше диаграмма взята из ) Закона о ценных бумагах и фьючерсах.)
Данный регламент определяет "ценные бумаги" как включающие в себя "акции, доли, облигации, структурированные продукты", не ограничивая их существование в традиционных носителях. Комиссия по ценным бумагам Гонконга ранее в "Указаниях для посредников, занимающихся деятельностью, связанной с токенизированными ценными бумагами" явно указала, что природа объектов регулирования по сути является традиционными ценными бумагами, упакованными в токены.
D. США
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) признает ценной бумагой любой продукт, прошедший тест Хауи. Все продукты, которые признаются ценными бумагами, должны регулироваться SEC. Тест Хауи является юридическим стандартом, установленным Верховным судом США в 1946 году в деле SEC v. W.J. Howey, Inc. для определения того, является ли сделка или программа «инвестиционным контрактом» и, следовательно, применим ли он к регулированию законов США о ценных бумагах.
Тест Хоуи перечисляет четыре условия, при которых финансовые продукты признаются «ценными бумагами». В опубликованном SEC США документе «Аналитическая структура для «инвестиционных контрактов» цифровых активов» (Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets) уточняется применение теста Хоуи к цифровым активам. Далее мы подробно проанализируем этот вопрос:
Это означает, что инвесторы вкладывают деньги или активы в проект в обмен на определенные права или ожидаемую прибыль. В области цифровых активов, независимо от того, используются ли фиатные деньги или шифрование для покупки токенов, любое действие, связанное с обменом ценности, обычно может считаться соответствующим этому стандарту. Таким образом, большинство эмиссий токенов в основном соответствуют этому условию.
«Совместное предприятие» относится к тесной связи интересов между инвесторами и эмитентом, которая обычно проявляется в том, что доходы инвесторов напрямую связаны с результатами работы проекта. В токенизированных проектах, если вознаграждение держателей токенов зависит от бизнес-развития эмитента или результатов работы платформы, это соответствует характеристикам «совместного дела», и это условие также легко выполняется на практике.
Этот момент является ключевым для определения, будет ли токен классифицирован как ценный бумага. Это условие подразумевает, что если цель инвестора при покупке продукта заключается в ожидании будущего повышения стоимости продукта или получения других экономических выгод, и эти доходы не исходят от его собственного использования или предпринимательской деятельности, а зависят от общего развития проекта, созданного усилиями других, то такой продукт может рассматриваться как "ценная бумага".
В контексте проектов RWA, если цель инвестора при покупке токенов заключается в получении будущей оценки или экономической прибыли, а не в получении дохода от собственного использования или операционной деятельности, то такие токены могут обладать "ожиданием прибыли", что может привести к определению их как ценных бумаг. Особенно когда доходы от токенов сильно зависят от профессиональной деятельности эмитента или команды проекта, например, от проектирования ликвидности, расширения экосистемы, строительства сообщества или сотрудничества с другими платформами, эта характеристика "зависимости от усилий других" дополнительно усиливает вероятность их секьюритизации.
Токены RWA с устойчивой стоимостью в прямом смысле этого слова должны быть напрямую привязаны к реальному доходу, генерируемому базовыми активами реального мира, а не полагаться на рыночный ажиотаж, нарративную обертку или премии платформы для стимулирования роста их стоимости. Если колебание стоимости токена в основном связано с «воссозданием» команды, стоящей за ним, или работой платформы, а не с изменением дохода самого актива, то он не обладает характеристиками «узкой RWA» и с большей вероятностью будет расцениваться как security-токен.
Введение теста OmniVision в надзор за криптотокенами со стороны SEC означает, что она больше не полагается на форму токена для определения отношения к регулированию, а вместо этого переходит к предметному анализу: сосредоточение внимания на фактической функции токена, способе его выпуска и ожиданиях инвесторов. Это изменение знаменует собой ужесточение и зрелость правового позиционирования криптоактивов регулирующими органами США.
Два. Какова юридическая логика многоуровневой "соответствия" проекта RWA?
Обсудив так много концепций и определений RWA, теперь мы возвращаемся к ключевому вопросу, который был поднят в начале статьи и является общим фокусом внимания в отрасли:
На сегодняшний день, какие типы RWA можно считать действительно «соответствующими» RWA? Как мы можем на практике удовлетворить соответствие проектов RWA?
Прежде всего, мы считаем, что соблюдение норм, то есть подчинение местным регуляторным органам и соответствие требованиям регуляторной структуры. В нашем понимании, соблюдение норм RWA является многоуровневой системой.
Первый уровень: Песочница соответствия требованиям
Здесь имеется в виду проект песочницы Ensemble, разработанный Управлением финансовых услуг Гонконга (HKMA), который в настоящее время является самым узким и наиболее регулируемым определением «соответствия». Песочница Ensemble поощряет финансовые учреждения и технологические компании исследовать технологии и модели инноваций токенизации через проекты, такие как RWA, в контролируемой среде, чтобы поддержать возглавляемый ими проект цифрового гонконгского доллара.
Гонконгское управление финансовых услуг (HKMA) проявляет высокий интерес к суверенитету будущей валютной системы, продвигая цифровой гонконгский доллар (e-HKD) и исследуя регулирование стабильных монет. Игры центральных банков с цифровыми валютами и стабильными монетами по сути представляют собой переопределение и борьбу за "валютный суверенитет". Песочница в определенной степени предоставляет проектным командам политическое пространство и гибкость, что способствует практическому исследованию токенизации реальных активов.
В то же время Управление валютного контроля активно направляет развитие токенизированных активов, пытаясь расширить их применение в реальных сценариях, таких как платежи, расчеты и финансирование в рамках нормативной структуры. В число участников сообщества песочницы входят несколько технологических и финансовых учреждений, включая Ant Group, которые участвуют в создании экосистемы цифровых активов. Проекты, попадающие в регуляторную песочницу, в определенной степени означают наличие высокой степени соблюдения норм и признания со стороны политики.
Но судя по текущей ситуации, такие проекты все еще находятся в закрытом режиме работы и еще не вошли в стадию обращения на широком вторичном рынке, что указывает на то, что у них по-прежнему есть реальные проблемы с ликвидностью активов и связью с рынком. Без стабильного механизма обеспечения финансирования и эффективной поддержки со стороны вторичного рынка, вся система токенов RWA сталкивается с трудностями в создании настоящего экономического замкнутого цикла.
Второй уровень: Соответствие административному надзору Гонконга
Гонконгский специальный административный район, будучи международным финансовым центром, в последние годы постоянно продвигает институциональные исследования в области виртуальных активов. Будучи первым регионом в Китае, который явно продвигает виртуальные активы, особенно токенизированные ценные бумаги, Гонконг благодаря своей открытой, соответствующей и четкой политике регулирования стал целевым рынком для многих материковых проектов.
Изучив соответствующие циркуляры и политические практики, выпущенные Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга, нетрудно обнаружить, что суть надзора за RWA в Гонконге заключается в том, чтобы включить его в рамки STO, а затем подчинить его управлению соответствием. Кроме того, SFC создала относительно полную систему лицензирования поставщика услуг виртуальных активов (VASP) и платформы для торговли виртуальными активами (VATP) и готовится выпустить второе заявление о политике в отношении виртуальных активов для дальнейшего уточнения нормативного подхода и основных принципов при объединении виртуальных активов с реальными активами. В рамках этой институциональной структуры токенизированные проекты, связанные с реальными активами, особенно RWA, были включены в сферу комплаенс-надзора на более высоком уровне.
Судя по проектам RWA, которые были реализованы в Гонконге и имеют определенное влияние на рынок, большинство из них имеют явные признаки ценных бумаг. Это означает, что выпущенные токены связаны с правом собственности, правами на доход или другими передаваемыми интересами в реальных активах и могут представлять собой «ценные бумаги» в соответствии с Законом о ценных бумагах и фьючерсах. Таким образом, такие проекты должны выпускаться и распространяться через security-токены (STO), чтобы получить одобрение регулирующих органов и обеспечить соответствующее требованиям участие на рынке.
Таким образом, регуляторная позиция Гонконга по RWA уже достаточно ясна: все реальные активы, имеющие признаки ценных бумаг, которые отображаются в цепочке, должны подпадать под систему регулирования STO. Поэтому мы считаем, что путь развития RWA, который в настоящее время продвигается в Гонконге, по сути является конкретным применением и практикой токенизации, основанной на ценных бумагах (STO).
Третий уровень: четкая регуляторная структура для регионов, дружелюбных к шифрованию
В некоторых регионах, где существует открытое отношение к виртуальным активам и относительно зрелые механизмы регулирования, таких как США, Сингапур и некоторые европейские страны, уже была установлена более системная схема соблюдения требований для выпуска, торговли и хранения шифрованных активов и их соответствующих реальных активов. Проекты RWA в таких регионах могут считаться соблюдающими требования, если они законно получают соответствующие лицензии и соблюдают требования по раскрытию информации и соблюдению активов.
Четвертый уровень: "Широкая соответствие"
Это противоположность «несоблюдению», соблюдению требований в самом широком смысле, которое конкретно относится к тому факту, что правительство временно «невмешательство» на рынке виртуальных активов в конкретной офшорной юрисдикции и не было четко определено как незаконное или незаконное, а его бизнес-модель имеет определенную степень пространства для соблюдения требований в соответствии с текущей местной правовой базой. Несмотря на то, что объем и концепция такого рода комплаенса расплывчаты, а степень не является полным юридическим подтверждением, до того, как будет ясна правовая норма, речь идет о состоянии бизнеса, в котором «ничего не запрещено законом».
На практике мы можем наблюдать, что подавляющее большинство проектов RWA на самом деле трудно соответствовать первым двум видам соблюдения, и большинство проектов выбирают попытаться следовать трем первым путям — то есть опираться на мягкие политики некоторых "дружественных к шифрованию" юрисдикций, пытаясь обойти суверенные регуляторные границы и завершить формальное "соблюдение" с низкими затратами.
В результате, проекты RWA были реализованы «как пельмени» на поверхности, но время для создания существенной финансовой ценности еще не пришло. Фундаментальный поворотный момент будет зависеть от того, сможет ли Гонконг изучить механизм вторичного рынка RWA, в частности, как либерализовать трансграничные потоки капитала. Если торговля RWA останется ограниченной закрытым рынком для местных розничных инвесторов в Гонконге, ликвидность и финансирование будут крайне ограничены. Чтобы добиться прорыва, глобальным инвесторам должно быть позволено вкладывать средства в связанные с Китаем активы через механизмы комплаенса, косвенно «покупая Китай» в форме RWA.
Гонконг играет здесь такую же роль, как когда-то Nasdaq для мировых технологических акций. Как только механизм регулирования станет зрелым, а структура рынка станет ясной, китайцы, желающие "выйти на международный рынок" для поиска финансирования, и иностранцы, желающие "купить на дне" китайские активы, обязательно сделают первой остановкой Гонконг. Это будет не только льгота от региональной политики, но и новая отправная точка для реконструкции финансовой инфраструктуры и логики капитальных рынков.
В заключение, мы считаем, что соблюдение норм в рамках проектов RWA должно осуществляться в нынешних условиях, и все проекты должны поддерживать чувствительность к политике. В случае изменения законодательства необходимо срочно вносить коррективы. Учитывая, что текущее регулирование еще не полностью определено, а экосистема RWA находится на стадии исследования, мы настоятельно рекомендуем всем участникам проектов активно заниматься работой по «самособлюдению». Хотя это означает, что на начальных этапах проекта потребуется вложить больше ресурсов и понести более высокие временные и соблюдаемые издержки, в долгосрочной перспективе это значительно снизит системные риски в правовых, операционных и даже инвестиционных отношениях.
Среди всех потенциальных рисков, риск сбора средств, несомненно, является самой смертоносной скрытой опасностью для RWA. Как только проект будет признан незаконным сбором средств, независимо от того, являются ли активы реальными или нет, является ли технология передовой или нет, он столкнется с серьезными юридическими последствиями, представляющими прямую угрозу выживанию самого проекта и наносящими тяжелый удар по активам и репутации предприятия. В процессе разработки RWA неизбежно будут возникать различия в определении комплаенса в разных регионах и разных регуляторных средах, и разработчики и институции должны детально формулировать поэтапную комплаенс-стратегию, исходя из собственного типа бизнеса, атрибутов активов и регуляторной политики целевого рынка. Исходя из того, что риски можно контролировать, можно неуклонно продвигать реализацию проекта RWA.
Три, рекомендации юриста по проекту RWA****
В качестве резюме, мы, как команда юристов, с точки зрения соблюдения законодательства, систематически рассматриваем ключевые моменты, на которые следует обратить внимание в процессе реализации проекта RWA на всей цепочке.
1. Выберите юрисдикцию, дружественную к политике
В текущей глобальной регуляторной среде, при продвижении комплаенса проектов RWA следует в первую очередь выбирать юрисдикции с четкой политикой, зрелой системой регулирования и открытым отношением к виртуальным активам, что может эффективно снизить неопределенность в отношении соблюдения требований.
2. Основные активы должны обладать реальной способностью к погашению
Несмотря на сложность технической архитектуры, суть проекта RWA заключается в том, чтобы отобразить права на реальные активы в блокчейне. Таким образом, подлинность базовых активов, обоснованность оценки и исполнимость механизма погашения являются ключевыми факторами, определяющими доверие к проекту и его приемлемость на рынке.
3. Получение одобрения инвесторов
Основным моментом RWA является отображение активов и подтверждение прав. Следовательно, признание конечным покупателем или пользователем активов вне цепи прав, представленных токенами в цепи, является ключом к успеху проекта. Это связано не только с личными желаниями инвесторов, но также тесно связано с правовым статусом токенов и ясностью прав.
Продвигая процесс комплаенса, участники проекта RWA также должны столкнуться с еще одной ключевой проблемой: инвесторы должны быть информированы. На самом деле, многие проекты упаковывают риски в сложные структуры и не раскрывают четко статус базового актива или логику модели токена, в результате чего инвесторы участвуют в них без полного понимания, и как только происходят события волатильности или риска, это не только вызовет кризис доверия рынка, но и может привлечь внимание регулирующих органов, что часто затрудняет работу с ситуацией.
Поэтому важно создать четкий механизм отбора и обучения инвесторов. Проекты RWA не должны быть открыты для всех групп, а должны сознательно привлекать зрелых инвесторов с определенной способностью к принятию рисков и финансовым пониманием. На ранних стадиях проекта особенно важно установить определенные пороги, такие как механизм сертификации профессиональных инвесторов, ограничения на объем участия, собрания по раскрытию рисков и т.д., чтобы убедиться, что участники "осознанно согласны" и действительно понимают логические основы активов, правовые границы и риски ликвидности на рынке.
4. Убедитесь, что операции учреждений в цепочке соответствуют законодательству
В процессе полного цикла RWA часто задействованы несколько этапов, таких как сбор средств, хранение, оценка, налоговая обработка, соблюдение требований в области трансграницы и т.д. Каждый этап соответствует реальным регулирующим органам и требованиям соблюдения, и сторона проекта должна выполнять соответствующие заявления о соблюдении и взаимодействовать с регулированием в рамках соответствующей правовой структуры, чтобы снизить юридические риски. Например, в части, касающейся сбора средств, следует особенно обратить внимание на то, вызывает ли это соблюдение обязательств в области эмиссии ценных бумаг, борьбы с отмыванием денег и т.д.
5. Предотвращение рисков соблюдения после факта
Соблюдение норм не является разовой процедурой; после реализации проекта RWA необходимо продолжать учитывать изменения в динамичной регуляторной среде. Как предотвратить потенциальные административные расследования или ответственность за соблюдение норм в постфактумном измерении является важной гарантией устойчивого развития проекта. Рекомендуется, чтобы инициаторы проекта создали профессиональную команду по соблюдению норм и поддерживали механизмы связи с регуляторами.
6. Управление репутацией бренда
В индустрии виртуальных активов, где информация имеет высокую чувствительность, проектам RWA также следует уделять внимание управлению общественным мнением и стратегиям рыночной коммуникации. Создание прозрачного, надежного и профессионального имиджа проекта поможет укрепить доверие со стороны общественности и регулирующих органов, создавая благоприятную внешнюю среду для долгосрочного развития.
Четыре, Заключение
В процессе постоянного слияния виртуальных активов с реальной экономикой различные проекты RWA имеют разные идеи и механизмы, включая как технические инновации, так и финансовые эксперименты. Способности, профессионализм и практические пути различных проектов сильно различаются, что заслуживает нашего тщательного изучения и классификационного наблюдения.
В процессе обширных исследований и участия в проектах мы также глубоко осознаем, что самым большим вызовом для участников рынка часто является не технический уровень, а неопределенность системы, особенно нестабильность в административной и судебной практике. Поэтому нам нужно больше исследовать «практические стандарты» - даже если у нас нет законодательных и регулирующих полномочий, все равно важно способствовать формированию отраслевой стандартизации и комплаенсу на практике. Пока участников больше, путь зрелый, а у регуляторов накоплен достаточный опыт управления, система будет постепенно совершенствоваться. В рамках верховенства закона продвижение когнитивного консенсуса через практику и содействие институциональной эволюции через консенсус является своего рода «восходящей» благотворной институциональной эволюцией для общества.
Но мы также должны постоянно соблюдать правила. Уважение к существующим судебным и регулирующим рамкам является основным условием для любых инновационных действий. Независимо от того, как развивается отрасль и как эволюционируют технологии, закон всегда остается базовой логикой, обеспечивающей рыночный порядок и общественные интересы.
Особое заявление: данное мнение выражает только личную точку зрения автора и не является юридической консультацией или юридическим мнением по конкретным вопросам.