Academia de Crescimento Huobi｜Relatório de Pesquisa Profunda sobre DeFi: Nova Política da SEC, da "Isenção de Inovação" ao "Finanças na Cadeia", o Verão de DeFi pode reaparecer
Um, Introdução: A nova política da SEC e a viragem chave na regulamentação das Finanças Descentralizadas
As Finanças Descentralizadas (DeFi) cresceram rapidamente desde 2018 e se tornaram um dos pilares centrais do sistema global de criptoativos. Através de protocolos financeiros abertos e sem permissão, o DeFi fornece uma grande variedade de funções financeiras, incluindo negociação de ativos, empréstimos, derivativos, stablecoins, gerenciamento de ativos, etc., e depende de contratos inteligentes, liquidações on-chain, oráculos descentralizados e mecanismos de governança no nível técnico para alcançar uma simulação e reconstrução aprofundadas das estruturas financeiras tradicionais. Especialmente desde o "verão DeFi" em 2020, o volume total de bloqueios (TVL) de protocolos DeFi já ultrapassou US$ 180 bilhões, marcando um auge sem precedentes de escalabilidade e reconhecimento de mercado neste campo.
No entanto, a rápida expansão desta área continua a ser acompanhada por ambiguidade de conformidade, risco sistémico e vazio regulamentar. Sob a liderança de Gary Gensler, ex-presidente da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC), os reguladores dos EUA adotaram uma estratégia regulatória mais rigorosa e centralizada para a indústria cripto como um todo, na qual protocolos DeFi, plataformas DEX e estruturas de governança DAO foram incluídos no escopo de questões como negociação de valores mobiliários potencialmente ilegal, corretoras não registradas ou agentes de compensação. De 2022 a 2024, Uniswap Labs, Coinbase, Kraken, Balancer Labs e outros projetos foram sujeitos a diferentes formas de investigação e cartas de aplicação da SEC ou CFTC. Ao mesmo tempo, a falta de critérios de julgamento de longo prazo sobre "se tem descentralização suficiente", "se há financiamento público" e "se constitui uma plataforma de negociação de títulos" fez com que toda a indústria DeFi caísse em múltiplas dificuldades, como evolução tecnológica limitada, redução do investimento de capital e êxodo de desenvolvedores em meio à incerteza política.
Este contexto regulamentar alterar-se-á significativamente no segundo trimestre de 2025. No início de junho, Paul Atkins, o novo presidente da SEC, propôs pela primeira vez um caminho de exploração regulatória ativa para DeFi em uma audiência de fintech no Congresso, e esclareceu três direções políticas: primeiro, estabelecer uma "Isenção de Inovação" para protocolos com alto grau de descentralização e suspender algumas obrigações de registro no âmbito de pilotos específicos; O segundo é promover o "Functional Categorization Framework", que é classificado e regulado de acordo com a lógica de negócios e operação on-chain do protocolo, em vez de identificá-lo como uma plataforma de valores mobiliários com base em "se deve usar Token"; O terceiro é incorporar a estrutura de governança da DAO e o projeto de ativos on-chain do mundo real (RWA) no sandbox regulatório financeiro aberto e conectar o protótipo de tecnologia em rápido desenvolvimento com ferramentas regulatórias rastreáveis e de baixo risco. Essa mudança de política ecoa o Livro Branco sobre Risco Sistêmico de Ativos Digitais, divulgado pelo Conselho de Supervisão da Estabilidade Financeira (FSOC) do Departamento do Tesouro dos EUA em maio do mesmo ano, que pela primeira vez propôs que sandboxes regulatórios e mecanismos de testes funcionais deveriam ser adotados para proteger os direitos e interesses dos investidores, evitando "sufocar a inovação".
Dois, a evolução do caminho regulatório nos Estados Unidos: a lógica de transformação de "default ilegal" para "adaptação funcional".
A evolução da regulamentação dos Estados Unidos sobre Finanças Descentralizadas (DeFi) é um reflexo da forma como seu quadro de conformidade financeira enfrenta os desafios de novas tecnologias, além de refletir profundamente o mecanismo de ponderação entre "inovação financeira" e "prevenção de riscos" por parte das autoridades reguladoras. A postura política atual da SEC em relação ao DeFi não é um evento isolado, mas sim o resultado da evolução gradual da lógica regulatória e das disputas entre várias instituições ao longo dos últimos cinco anos. Para compreender a base dessa transformação, é necessário retroceder até as raízes da atitude regulatória no início da ascensão do DeFi, o ciclo de feedback dos principais eventos de aplicação da lei e a tensão sistemática na aplicação das leis em nível federal e estadual.
Desde que o ecossistema DeFi começou a tomar forma em 2019, a lógica regulatória central da SEC se baseou na estrutura de determinação de títulos do Howey Test de 1946, ou seja, qualquer arranjo contratual que envolva investimento de capital, joint ventures, expectativas de lucro e confiança nos esforços de terceiros para obter lucros pode ser considerado transações de valores mobiliários e sujeito a regulamentação. Sob esse critério, a grande maioria dos tokens emitidos por protocolos DeFi (especialmente aqueles com peso de governança ou poder de distribuição de receita) são presumidos como títulos não registrados, representando um risco potencial de conformidade. Além disso, de acordo com as disposições do Securities Exchange Act e do Investment Company Act, qualquer ato de correspondência, liquidação, detenção ou recomendação de ativos digitais, sem uma isenção expressa, também pode constituir um ato ilegal de uma corretora de valores mobiliários ou instituição de compensação não registrada.
Durante 2021 e 2022, a SEC tomou uma série de ações de fiscalização de alto perfil. Casos representativos incluem a investigação da Uniswap Labs sobre se ela constitui um "operador de plataforma de valores mobiliários não registrado", protocolos como Balancer e dYdX enfrentando acusações de "marketing ilegal" e até mesmo acordos de privacidade como o Tornado Cash foram colocados na lista de sanções pelo Escritório de Controle de Ativos Estrangeiros (OFAC) do Departamento do Tesouro, mostrando que os reguladores adotaram uma estratégia de aplicação ampla, forçada e ambígua no espaço DeFi. O tom regulatório nesta fase pode ser resumido como "presunção de ilegalidade", ou seja, a parte do projeto deve provar que o design do seu contrato não constitui uma transação de valores mobiliários ou não está sujeito à jurisdição dos EUA, ou enfrenta riscos de conformidade.
No entanto, esta estratégia regulatória de "aplicação da lei primeiro, regras atrasadas" logo encontrou desafios nos níveis legislativo e judicial. Em primeiro lugar, os resultados de numerosos casos de litígio têm gradualmente exposto as limitações da aplicação de sentenças regulamentares sob a condição de descentralização. Por exemplo, a decisão do tribunal dos EUA no caso SEC v. Ripple de que o XRP não constitui um título em certas transações do mercado secundário enfraquece efetivamente a posição da SEC de que "todos os tokens são valores mobiliários". Ao mesmo tempo, a batalha legal em curso da Coinbase com a SEC tornou a "clareza regulatória" uma questão central para a indústria e o Congresso pressionarem por legislação cripto. Em segundo lugar, a SEC enfrenta dificuldades fundamentais na aplicação legal de estruturas como as DAO. Uma vez que o funcionamento da DAO não tem uma pessoa jurídica ou centro beneficiário no sentido tradicional, seu mecanismo de autonomia on-chain é difícil de classificar como a lógica tradicional de títulos de "gerar renda através dos esforços de outros". Da mesma forma, as autoridades reguladoras também não dispõem de instrumentos jurídicos suficientes para implementar intimações, multas ou injunções eficazes contra DAOs, formando assim um dilema ocioso para a aplicação da lei.
Foi neste contexto de consenso institucional que, no início de 2025, após uma mudança de pessoal, a SEC fez um ajuste estratégico. O novo presidente Paul Atkins defende há muito tempo a "neutralidade técnica" como linha de base regulatória, enfatizando que a conformidade financeira deve ser projetada com base na função e não na forma técnica de implementação. Sob sua direção, a SEC estabeleceu um "Grupo de Pesquisa de Estratégia DeFi" e, em conjunto com o Ministério das Finanças, formou o "Fórum de Interação em Finanças Digitais", criando um sistema de classificação de riscos e avaliação de governança para os principais protocolos DeFi por meio de modelagem de dados, testes de protocolo e rastreamento em cadeia. Este modo de regulação orientado por tecnologia e estratificação de riscos representa uma transição da lógica tradicional da lei de valores mobiliários para uma "regulação adaptativa funcional" (functionally adaptive regulation), que utiliza as funções financeiras reais e os padrões de comportamento dos protocolos DeFi como base para o design de políticas, possibilitando assim uma combinação orgânica entre requisitos de conformidade e flexibilidade técnica.
Deve-se salientar que a SEC não abandonou suas reivindicações regulatórias no espaço DeFi, mas está tentando construir uma estratégia regulatória mais resiliente e iterativa. Por exemplo, projetos DeFi com componentes centralizados óbvios (como operação de interface front-end, controle de governança multiassinatura e autoridade de atualização de protocolo) serão priorizados para cumprir suas obrigações de registro e divulgação; Para protocolos de execução on-chain puros e altamente descentralizados, pode ser introduzido um mecanismo de isenção de "testes técnicos + auditoria de governança". Além disso, ao orientar as partes do projeto a entrarem voluntariamente no sandbox regulatório, a SEC planeja cultivar um "meio termo" do ecossistema DeFi compatível com a premissa de garantir a estabilidade do mercado e os direitos e interesses dos usuários, de modo a evitar as perdas indiretos da inovação tecnológica causadas pela política de tamanho único.
No geral, o caminho de regulamentação do DeFi nos EUA está evoluindo gradualmente de uma aplicação estrita da lei e repressão à execução, para uma negociação institucional, identificação de funções e orientação de riscos. Essa mudança não apenas reflete uma compreensão mais profunda da heterogeneidade tecnológica, mas também representa uma tentativa das autoridades reguladoras de introduzir novos paradigmas de governança ao enfrentar sistemas financeiros abertos. Na implementação futura das políticas, como alcançar um equilíbrio dinâmico entre a proteção dos interesses dos investidores, garantir a estabilidade do sistema e promover o desenvolvimento tecnológico, se tornará o principal desafio para a sustentabilidade do sistema de regulamentação do DeFi nos EUA e no mundo.
Três, os três grandes códigos de riqueza: reavaliação de valor sob a lógica institucional
Com a implementação oficial da nova política regulatória da SEC, a atitude geral do ambiente regulatório dos EUA em relação às finanças descentralizadas sofreu uma mudança substancial, de "aplicação ex post" para "pré-conformidade" e "adaptação funcional", trazendo incentivos institucionais positivos há muito perdidos para o setor DeFi. No contexto da clarificação gradual do novo quadro regulamentar, os participantes no mercado começaram a reavaliar o valor subjacente dos protocolos DeFi, e uma série de faixas e projetos que anteriormente eram suprimidos pela "incerteza de conformidade" começaram a mostrar um potencial de reavaliação significativo e valor de alocação. Do ponto de vista da lógica institucional, a atual linha principal de reavaliação de valor no campo DeFi se concentra principalmente em três direções centrais: o prêmio institucional da estrutura intermediária de compliance, a posição estratégica da infraestrutura de liquidez on-chain e o espaço de reconstrução de crédito do protocolo de modelo de alto retorno endógeno, que constituem o principal ponto de partida da próxima rodada de "wealth password" DeFi.
Primeiro, à medida que a SEC enfatiza a lógica regulatória "orientada para a função" e propõe incluir isenções de registro ou mecanismos de teste de sandbox regulatório para algumas operações de front-end e acordos de camada de serviço, os intermediários de conformidade on-chain estão se tornando uma nova depressão de valor. Diferente da busca extrema de "desintermediação" no ecossistema DeFi inicial, a regulamentação e o mercado atuais geraram uma demanda estrutural por "serviços intermediários de conformidade", especialmente em nós-chave como verificação de identidade (KYC), antilavagem de dinheiro on-chain (AML), divulgação de risco e custódia de governança de protocolo. Essa tendência fará com que os protocolos DID que fornecem serviços KYC on-chain, provedores de serviços de custódia compatíveis e plataformas de operação front-end com alta transparência de governança ganhem maior tolerância política e favor dos investidores, promovendo assim a transformação de seu sistema de avaliação de "atributos de ferramentas técnicas" para "infraestrutura institucional". Em particular, os módulos de "cadeia de conformidade" em rápido desenvolvimento em algumas soluções de Camada 2 (como Rollups com um mecanismo de lista branca) também desempenharão um papel fundamental no surgimento desta estrutura intermediária de conformidade, fornecendo uma base de execução credível para o capital financeiro tradicional participar no DeFi.
Em segundo lugar, a infraestrutura de liquidez on-chain, como o motor de alocação de recursos subjacente do ecossistema DeFi, está recuperando o suporte de avaliação estratégica devido à clareza institucional. Embora as plataformas agregadoras de liquidez representadas por protocolos de negociação descentralizados, como Uniswap, Curve e Balancer, tenham enfrentado vários desafios no ano passado, como esgotamento de liquidez, invalidação de incentivos de token e supressão de incerteza regulatória, impulsionadas pela nova política, plataformas com neutralidade de protocolo, alta capacidade de composição e transparência de governança se tornarão mais uma vez a primeira escolha para entradas de capital estrutural no ecossistema DeFi. Em particular, sob o princípio de "separação de protocolo e supervisão front-end" proposto pela SEC, os riscos legais do protocolo AMM subjacente como uma ferramenta de execução de código on-chain serão grandemente mitigados, e espera-se que o enriquecimento contínuo da ponte entre RWA (ativos do mundo real) e ativos on-chain seja sistematicamente reparado. Além disso, oráculos on-chain e feeds de preços, como o Chainlink, tornaram-se os principais "nós neutros controláveis pelo risco" em implantações de DeFi de nível institucional porque não constituem intermediação financeira direta em classificações regulatórias, assumindo responsabilidades importantes pela liquidez do sistema e descoberta de preços dentro da estrutura de conformidade.
Em terceiro lugar, os protocolos DeFi com rendimentos endógenos elevados e fluxos de caixa estáveis inaugurarão um ciclo de reparação do crédito após a libertação da pressão institucional e tornar-se-ão novamente o foco dos fundos de risco. Nos primeiros ciclos de desenvolvimento do DeFi, protocolos de empréstimo como Compound, Ave e MakerDAO tornaram-se a base de crédito de todo o ecossistema com seus modelos de garantia robustos e mecanismos de liquidação. No entanto, com a disseminação da crise de crédito cripto em 2022-2023, os balanços do protocolo DeFi estão enfrentando pressão de liquidação, desindexação de stablecoin, esgotamento de liquidez e outros eventos, juntamente com preocupações de segurança de ativos causadas por áreas cinzentas regulatórias, fazendo com que esses protocolos geralmente enfrentem riscos estruturais, como confiança enfraquecida do mercado e preços de token deprimidos. Agora, com a clarificação gradual dos reguladores e o estabelecimento de um caminho de reconhecimento sistemático para a receita do protocolo, modelo de governança e mecanismo de auditoria, esses protocolos têm o potencial de se tornarem "transportadores de fluxo de caixa estáveis on-chain" com seus modelos de receita real quantificáveis e verificáveis on-chain e baixa alavancagem operacional. Em particular, sob a tendência da evolução do modelo de stablecoin DeFi para "garantias múltiplas + ancoragem de ativos reais", as stablecoins on-chain representadas por DAI, GHO e sUSD construirão um fosso institucional contra stablecoins centralizadas (como USDC e USDT) sob um posicionamento regulatório mais claro e aumentarão sua atratividade sistêmica na alocação de capital institucional.
Vale a pena notar que a lógica comum por trás dessas três linhas principais é o processo de reequilíbrio de transformar o "dividendo cognitivo da política" trazido pela nova política da SEC em "peso de preço de capital de mercado". No passado, o sistema de avaliação DeFi dependia fortemente do dinamismo do investimento e da amplificação das expectativas, e carecia de um fosso institucional estável e de apoio fundamental, o que levou à sua forte vulnerabilidade no mercado contracíclico. Agora, depois que o risco regulatório foi mitigado e o caminho legal foi confirmado, os protocolos DeFi foram capazes de estabelecer um mecanismo de ancoragem de avaliação para o capital institucional por meio de receita on-chain real, recursos de serviço de conformidade e limites de participação sistemática. O estabelecimento deste mecanismo não só dá aos protocolos DeFi a capacidade de reconstruir o "modelo de risco-retorno", mas também significa que o DeFi terá a lógica de precificação de crédito de empresas financeiras semelhantes pela primeira vez, criando pré-requisitos institucionais para seu acesso ao sistema financeiro tradicional, canais de acoplamento RWA e emissão de títulos on-chain.
Quatro, Eco do mercado: da ascensão do TVL à reavaliação dos preços dos ativos
A divulgação da nova política regulatória da SEC não só lançou um sinal positivo de aceitação prudente e supervisão funcional no campo DeFi a nível de política, mas também rapidamente desencadeou uma reação em cadeia a nível de mercado, formando um eficiente mecanismo de feedback positivo de "expectativa institucional - retorno de capital - reavaliação de ativos". A manifestação mais direta disso é a recuperação significativa no bloqueio total de DeFi (TVL). Dentro de uma semana após o lançamento do novo acordo, de acordo com o rastreamento das principais plataformas de dados, como a DefiLlama, o DeFi TVL na cadeia Ethereum saltou rapidamente de cerca de US$ 46 bilhões para quase US$ 54 bilhões, um aumento semanal de mais de 17%, o maior aumento semanal desde a crise da FTX em 2022. Ao mesmo tempo, o volume de bloqueio de vários protocolos convencionais, como Uniswap, Aave, Lido, Synthetix, etc., aumentou simultaneamente, e indicadores como atividade de negociação on-chain, uso de gás e volume de negócios DEX também se recuperaram totalmente. Esta resposta do mercado de largo espetro sugere que os sinais regulamentares claros aliviaram efetivamente as preocupações dos investidores institucionais e não profissionais quanto aos potenciais riscos jurídicos do DeFi a curto prazo, levando assim os fundos de balcão a reentrar no setor e a formar uma injeção de liquidez incremental estrutural.
Impulsionados pelo rápido retorno dos fundos, vários ativos DeFi líderes iniciaram reavaliações de preços. Tomando tokens de governança como UNI, AAVE, MKR e outros tokens de governança como exemplos, seus preços subiram em média entre 25% e 60% dentro de uma semana após o novo acordo ser implementado, excedendo em muito o aumento do BTC e ETH no mesmo período. Esta rodada de recuperação de preços não é impulsionada apenas pelo sentimento, mas reflete uma nova rodada de modelagem de avaliação da capacidade de fluxo de caixa futuro e legitimidade institucional dos protocolos DeFi. Anteriormente, devido à incerteza de conformidade, o sistema de avaliação de tokens de governança DeFi muitas vezes recebia um grande desconto pelo mercado, e a receita real, o valor dos direitos de governança e o espaço de crescimento futuro do protocolo não eram efetivamente refletidos no valor de mercado. Atualmente, no contexto da clarificação gradual do caminho institucional e da tolerância da legitimidade operacional por políticas, o mercado começou a reutilizar indicadores financeiros tradicionais, como múltiplos de lucro de protocolo (P/E), avaliação de TVL unitário (múltiplos TVL) e modelos de crescimento de usuários ativos on-chain para reparar a avaliação de protocolos DeFi. O retorno desta metodologia de avaliação não só aumenta a atratividade de investimento dos ativos DeFi como quase-"ativos de fluxo de caixa", mas também marca o início da evolução do mercado DeFi para um estágio de precificação de capital mais maduro e quantificável.
Não só isso, mas os dados on-chain também mostram a tendência de mudanças na estrutura de distribuição dos fundos. Após o lançamento da nova política, o número de transações de depósito on-chain, o número de usuários e o volume médio de transações de vários protocolos aumentaram significativamente, especialmente em protocolos com alta integração com RWA (como Maple Finance, Ondo Finance e Centrifuge), e a proporção de carteiras institucionais aumentou rapidamente. Tomando Ondo como exemplo, a escala de emissão de seu token de curto prazo do Tesouro dos EUA OUSG aumentou mais de 40% desde a emissão do novo acordo, indicando que alguns fundos institucionais que buscam um caminho para a conformidade estão usando plataformas DeFi para alocar ativos de renda fixa on-chain. Ao mesmo tempo, as entradas de stablecoins de exchanges centralizadas mostraram uma tendência de queda, enquanto as entradas líquidas em stablecoins em protocolos DeFi começaram a aumentar, uma mudança que indica que a confiança dos investidores na segurança dos ativos on-chain está se recuperando. A tendência do sistema financeiro descentralizado recuperar o poder de precificação dos fundos está começando a aparecer, e o TVL não é mais apenas um indicador de fluxo de curto prazo da especulação, mas é gradualmente transformado em uma palheta de alocação de ativos e confiança de capital.
Vale notar que, apesar da atual resposta do mercado, a reavaliação dos preços dos ativos ainda está em fase preliminar, e o espaço para a realização de prêmios institucionais está longe de estar completo. Em comparação com os ativos financeiros tradicionais, os protocolos DeFi ainda enfrentam altos custos regulatórios de tentativa e erro, problemas de eficiência de governança e problemas de auditoria de dados on-chain, resultando no mercado permanecendo cauteloso após as mudanças de apetite ao risco. No entanto, é esta situação de ressonância de "contração do risco institucional + reparação da expectativa de valor" que abre espaço para a reinflação de avaliação para o mercado de médio prazo do setor DeFi no futuro. O atual P/S (relação preço/vendas) de muitos acordos de topo ainda está bem abaixo do nível de mercado altista de meados de 2021, e a segurança regulatória dará ao seu pivô de avaliação um impulso ascendente à medida que o rendimento real continua a crescer. Ao mesmo tempo, a reavaliação dos preços dos ativos também será transmitida para o mecanismo de design e distribuição de tokens, por exemplo, alguns protocolos estão reiniciando as recompras de tokens de governança, aumentando a proporção de dividendos excedentes de protocolo, ou promovendo a reforma do modelo de staking vinculado à receita do protocolo, incorporando ainda mais a "captura de valor" na lógica de preços de mercado.
V. Perspectivas Futuras: A Reestruturação Institucional das Finanças Descentralizadas e um Novo Ciclo
Olhando para o futuro, a nova política da SEC não é apenas um ajuste de política no nível de conformidade, mas também um ponto de virada fundamental para a indústria de DeFi avançar em direção à reestruturação institucionalizada e ao desenvolvimento sustentável e saudável. A política clarifica os limites regulamentares e as regras de funcionamento do mercado, lançando as bases para a indústria DeFi passar da fase de "crescimento selvagem" para um mercado maduro "conforme e ordenado". Neste contexto, o DeFi não está apenas enfrentando uma redução significativa nos riscos de conformidade, mas também inaugurando um novo estágio de desenvolvimento de descoberta de valor, inovação de negócios e expansão do ecossistema.
Em primeiro lugar, partindo da lógica institucional, a reconstrução institucionalizada do DeFi afetará profundamente seu paradigma de design e modelo de negócios. Os protocolos DeFi tradicionais se concentram principalmente na execução automatizada de "código como lei", e raramente consideram a compatibilidade com o sistema jurídico real, resultando em potenciais áreas cinzentas legais e riscos operacionais. Através da clarificação e refinamento dos requisitos de conformidade, a nova política da SEC exige que os projetos DeFi projetem um sistema de identidade dupla com vantagens técnicas e atributos de conformidade. Por exemplo, o equilíbrio entre KYC/AML e anonimato on-chain, a atribuição de responsabilidade legal pela governança de protocolos e o mecanismo de relatório de dados de conformidade tornaram-se tópicos importantes no design de protocolos DeFi no futuro. Ao incorporar mecanismos de compliance em contratos inteligentes e estruturas de governança, o DeFi formará gradualmente um novo paradigma de "conformidade incorporada", realizando a profunda integração entre tecnologia e lei, reduzindo assim a incerteza e os potenciais riscos de penalização causados por conflitos regulatórios.
Em segundo lugar, a reestruturação institucionalizada promoverá inevitavelmente a diversificação e o aprofundamento dos modelos de negócio DeFi. No passado, o ecossistema DeFi dependia muito de incentivos de curto prazo, como mineração de liquidez e taxas de transação, dificultando a criação contínua de fluxo de caixa estável e rentabilidade. Sob a orientação da nova política, a equipe do projeto prestará mais atenção à construção de um modelo de lucro sustentável, como por meio de compartilhamento de receita de camada de protocolo, serviços de gestão de ativos, emissão de títulos e garantias compatíveis, RWA (Real-World Asset) on-chain, etc., para formar gradualmente um circuito fechado de renda comparável aos ativos financeiros tradicionais. Especialmente em termos de integração RWA, os sinais de conformidade aumentaram muito a confiança institucional nos produtos DeFi, permitindo que tipos de ativos diversificados, incluindo financiamento da cadeia de suprimentos, securitização de ativos imobiliários e financiamento de contas, entrem no ecossistema on-chain. No futuro, o DeFi deixará de ser um simples local de negociação descentralizado, mas também se tornará uma infraestrutura financeira institucionalizada para a emissão e gestão de ativos on-chain.
Em terceiro lugar, a reestruturação institucional do mecanismo de governação tornar-se-á também a principal força motriz para o DeFi avançar para um novo ciclo. No passado, a governança DeFi dependia principalmente do voto simbólico, que tinha os problemas de descentralização excessiva do poder de governança, baixa taxa de votação, baixa eficiência de governança e falta de conexão com o sistema jurídico tradicional. As normas de governança propostas pela nova política da SEC levaram os designers de protocolos a explorar uma estrutura de governança juridicamente mais eficaz, como o registro da identidade legal da DAO, a confirmação legal de comportamentos de governança e a introdução de um mecanismo de supervisão de conformidade multipartidária para melhorar a legitimidade e a aplicação da governança. No futuro, a governança DeFi pode adotar um modelo de governança híbrido, combinando votação on-chain, protocolos off-chain e estruturas legais para formar um sistema de tomada de decisão transparente, compatível e eficiente. Isso não só ajuda a mitigar o risco de concentração de poder e manipulação no processo de governança, mas também aumenta a confiança do protocolo em reguladores externos e investidores, tornando-se uma pedra angular importante para o desenvolvimento sustentável do DeFi.
Quarto, à medida que o sistema de conformidade e governança é aprimorado, o ecossistema DeFi verá uma maior variedade de participantes e uma transformação na estrutura de capital. As novas regulamentações reduziram significativamente a barreira de entrada para investidores institucionais e instituições financeiras tradicionais no DeFi. Grandes empresas de gestão de ativos, fundos de pensão, escritórios familiares e outros capitais tradicionais estão ativamente buscando soluções de alocação de ativos em blockchain que sejam compatíveis, o que gerará mais produtos e serviços DeFi personalizados voltados para instituições. Ao mesmo tempo, os mercados de seguros, crédito e derivativos em um ambiente regulatório também experimentarão um crescimento explosivo, promovendo uma cobertura abrangente dos serviços financeiros em blockchain. Além disso, os projetos também otimizarão os modelos econômicos dos tokens, reforçando a razoabilidade intrínseca dos tokens como ferramentas de governança e veículos de valor, atraindo a retenção de longo prazo e o investimento em valor, reduzindo a volatilidade especulativa de curto prazo e injetando um impulso contínuo para o desenvolvimento estável do ecossistema.
Quinto, a inovação tecnológica e a fusão entre cadeias são o suporte técnico e o motor de desenvolvimento para a reestruturação institucional das Finanças Descentralizadas. A demanda por conformidade impulsiona a inovação tecnológica em aspectos como proteção de privacidade, autenticação de identidade e segurança de contratos, gerando a ampla aplicação de tecnologias de proteção de privacidade como provas de conhecimento zero, criptografia homomórfica e computação multipartidária. Ao mesmo tempo, os protocolos de cross-chain e as soluções de escalonamento Layer 2 permitirão a circulação sem costura de ativos e informações entre ecossistemas de múltiplas cadeias, quebrando o efeito de ilhas em cadeia e melhorando a liquidez geral e a experiência do usuário nas Finanças Descentralizadas. No futuro, o ecossistema integrado de múltiplas cadeias, sob uma base de conformidade, fornecerá uma base sólida para a inovação nos negócios das Finanças Descentralizadas, promovendo a profunda fusão entre as Finanças Descentralizadas e o sistema financeiro tradicional, realizando uma nova forma de finanças híbridas "on-chain + off-chain".
Por fim, vale a pena notar que, embora o processo de institucionalização das Finanças Descentralizadas tenha aberto um novo capítulo, os desafios ainda existem. A estabilidade da execução das políticas, a coordenação da regulamentação internacional, o controle dos custos de conformidade, a conscientização dos projetos quanto à conformidade e a melhoria da capacidade técnica, bem como o equilíbrio entre a proteção da privacidade do usuário e a transparência, são todos tópicos-chave para o desenvolvimento saudável das Finanças Descentralizadas no futuro. As partes interessadas da indústria devem cooperar de forma coordenada para promover a formulação de padrões e a construção de mecanismos de autorregulação, utilizando alianças do setor e instituições de auditoria de terceiros para formar um ecossistema de conformidade em múltiplos níveis, e continuar a melhorar o nível de institucionalização e a confiança do mercado na indústria como um todo.
Seis, Conclusão: As novas fronteiras de riqueza das Finanças Descentralizadas apenas começaram.
Como a vanguarda da inovação financeira blockchain, DeFi está em um momento crítico de reestruturação institucional e atualização tecnológica, e a nova política da SEC trouxe um ambiente onde normas e oportunidades coexistem, promovendo a indústria desde o crescimento selvagem até o desenvolvimento de conformidade. No futuro, com o avanço contínuo da tecnologia e a melhoria do ecossistema, espera-se que o DeFi alcance uma inclusão financeira mais ampla e uma remodelação de valor, e se torne uma importante pedra angular da economia digital. Com a nova política da SEC, de "isenção de inovação" a "financiamento on-chain" pode levar a uma explosão em grande escala, o verão do DeFi pode reaparecer e o valor dos tokens blue-chip no setor DeFi pode inaugurar uma reavaliação.
O conteúdo serve apenas de referência e não constitui uma solicitação ou oferta. Não é prestado qualquer aconselhamento em matéria de investimento, fiscal ou jurídica. Consulte a Declaração de exoneração de responsabilidade para obter mais informações sobre os riscos.
Academia de Crescimento Huobi｜Relatório de Pesquisa Profunda sobre DeFi: Nova Política da SEC, da "Isenção de Inovação" ao "Finanças na Cadeia", o Verão de DeFi pode reaparecer
Um, Introdução: A nova política da SEC e a viragem chave na regulamentação das Finanças Descentralizadas
As Finanças Descentralizadas (DeFi) cresceram rapidamente desde 2018 e se tornaram um dos pilares centrais do sistema global de criptoativos. Através de protocolos financeiros abertos e sem permissão, o DeFi fornece uma grande variedade de funções financeiras, incluindo negociação de ativos, empréstimos, derivativos, stablecoins, gerenciamento de ativos, etc., e depende de contratos inteligentes, liquidações on-chain, oráculos descentralizados e mecanismos de governança no nível técnico para alcançar uma simulação e reconstrução aprofundadas das estruturas financeiras tradicionais. Especialmente desde o "verão DeFi" em 2020, o volume total de bloqueios (TVL) de protocolos DeFi já ultrapassou US$ 180 bilhões, marcando um auge sem precedentes de escalabilidade e reconhecimento de mercado neste campo.
No entanto, a rápida expansão desta área continua a ser acompanhada por ambiguidade de conformidade, risco sistémico e vazio regulamentar. Sob a liderança de Gary Gensler, ex-presidente da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC), os reguladores dos EUA adotaram uma estratégia regulatória mais rigorosa e centralizada para a indústria cripto como um todo, na qual protocolos DeFi, plataformas DEX e estruturas de governança DAO foram incluídos no escopo de questões como negociação de valores mobiliários potencialmente ilegal, corretoras não registradas ou agentes de compensação. De 2022 a 2024, Uniswap Labs, Coinbase, Kraken, Balancer Labs e outros projetos foram sujeitos a diferentes formas de investigação e cartas de aplicação da SEC ou CFTC. Ao mesmo tempo, a falta de critérios de julgamento de longo prazo sobre "se tem descentralização suficiente", "se há financiamento público" e "se constitui uma plataforma de negociação de títulos" fez com que toda a indústria DeFi caísse em múltiplas dificuldades, como evolução tecnológica limitada, redução do investimento de capital e êxodo de desenvolvedores em meio à incerteza política.
Este contexto regulamentar alterar-se-á significativamente no segundo trimestre de 2025. No início de junho, Paul Atkins, o novo presidente da SEC, propôs pela primeira vez um caminho de exploração regulatória ativa para DeFi em uma audiência de fintech no Congresso, e esclareceu três direções políticas: primeiro, estabelecer uma "Isenção de Inovação" para protocolos com alto grau de descentralização e suspender algumas obrigações de registro no âmbito de pilotos específicos; O segundo é promover o "Functional Categorization Framework", que é classificado e regulado de acordo com a lógica de negócios e operação on-chain do protocolo, em vez de identificá-lo como uma plataforma de valores mobiliários com base em "se deve usar Token"; O terceiro é incorporar a estrutura de governança da DAO e o projeto de ativos on-chain do mundo real (RWA) no sandbox regulatório financeiro aberto e conectar o protótipo de tecnologia em rápido desenvolvimento com ferramentas regulatórias rastreáveis e de baixo risco. Essa mudança de política ecoa o Livro Branco sobre Risco Sistêmico de Ativos Digitais, divulgado pelo Conselho de Supervisão da Estabilidade Financeira (FSOC) do Departamento do Tesouro dos EUA em maio do mesmo ano, que pela primeira vez propôs que sandboxes regulatórios e mecanismos de testes funcionais deveriam ser adotados para proteger os direitos e interesses dos investidores, evitando "sufocar a inovação".
Dois, a evolução do caminho regulatório nos Estados Unidos: a lógica de transformação de "default ilegal" para "adaptação funcional".
A evolução da regulamentação dos Estados Unidos sobre Finanças Descentralizadas (DeFi) é um reflexo da forma como seu quadro de conformidade financeira enfrenta os desafios de novas tecnologias, além de refletir profundamente o mecanismo de ponderação entre "inovação financeira" e "prevenção de riscos" por parte das autoridades reguladoras. A postura política atual da SEC em relação ao DeFi não é um evento isolado, mas sim o resultado da evolução gradual da lógica regulatória e das disputas entre várias instituições ao longo dos últimos cinco anos. Para compreender a base dessa transformação, é necessário retroceder até as raízes da atitude regulatória no início da ascensão do DeFi, o ciclo de feedback dos principais eventos de aplicação da lei e a tensão sistemática na aplicação das leis em nível federal e estadual.
Desde que o ecossistema DeFi começou a tomar forma em 2019, a lógica regulatória central da SEC se baseou na estrutura de determinação de títulos do Howey Test de 1946, ou seja, qualquer arranjo contratual que envolva investimento de capital, joint ventures, expectativas de lucro e confiança nos esforços de terceiros para obter lucros pode ser considerado transações de valores mobiliários e sujeito a regulamentação. Sob esse critério, a grande maioria dos tokens emitidos por protocolos DeFi (especialmente aqueles com peso de governança ou poder de distribuição de receita) são presumidos como títulos não registrados, representando um risco potencial de conformidade. Além disso, de acordo com as disposições do Securities Exchange Act e do Investment Company Act, qualquer ato de correspondência, liquidação, detenção ou recomendação de ativos digitais, sem uma isenção expressa, também pode constituir um ato ilegal de uma corretora de valores mobiliários ou instituição de compensação não registrada.
Durante 2021 e 2022, a SEC tomou uma série de ações de fiscalização de alto perfil. Casos representativos incluem a investigação da Uniswap Labs sobre se ela constitui um "operador de plataforma de valores mobiliários não registrado", protocolos como Balancer e dYdX enfrentando acusações de "marketing ilegal" e até mesmo acordos de privacidade como o Tornado Cash foram colocados na lista de sanções pelo Escritório de Controle de Ativos Estrangeiros (OFAC) do Departamento do Tesouro, mostrando que os reguladores adotaram uma estratégia de aplicação ampla, forçada e ambígua no espaço DeFi. O tom regulatório nesta fase pode ser resumido como "presunção de ilegalidade", ou seja, a parte do projeto deve provar que o design do seu contrato não constitui uma transação de valores mobiliários ou não está sujeito à jurisdição dos EUA, ou enfrenta riscos de conformidade.
No entanto, esta estratégia regulatória de "aplicação da lei primeiro, regras atrasadas" logo encontrou desafios nos níveis legislativo e judicial. Em primeiro lugar, os resultados de numerosos casos de litígio têm gradualmente exposto as limitações da aplicação de sentenças regulamentares sob a condição de descentralização. Por exemplo, a decisão do tribunal dos EUA no caso SEC v. Ripple de que o XRP não constitui um título em certas transações do mercado secundário enfraquece efetivamente a posição da SEC de que "todos os tokens são valores mobiliários". Ao mesmo tempo, a batalha legal em curso da Coinbase com a SEC tornou a "clareza regulatória" uma questão central para a indústria e o Congresso pressionarem por legislação cripto. Em segundo lugar, a SEC enfrenta dificuldades fundamentais na aplicação legal de estruturas como as DAO. Uma vez que o funcionamento da DAO não tem uma pessoa jurídica ou centro beneficiário no sentido tradicional, seu mecanismo de autonomia on-chain é difícil de classificar como a lógica tradicional de títulos de "gerar renda através dos esforços de outros". Da mesma forma, as autoridades reguladoras também não dispõem de instrumentos jurídicos suficientes para implementar intimações, multas ou injunções eficazes contra DAOs, formando assim um dilema ocioso para a aplicação da lei.
Foi neste contexto de consenso institucional que, no início de 2025, após uma mudança de pessoal, a SEC fez um ajuste estratégico. O novo presidente Paul Atkins defende há muito tempo a "neutralidade técnica" como linha de base regulatória, enfatizando que a conformidade financeira deve ser projetada com base na função e não na forma técnica de implementação. Sob sua direção, a SEC estabeleceu um "Grupo de Pesquisa de Estratégia DeFi" e, em conjunto com o Ministério das Finanças, formou o "Fórum de Interação em Finanças Digitais", criando um sistema de classificação de riscos e avaliação de governança para os principais protocolos DeFi por meio de modelagem de dados, testes de protocolo e rastreamento em cadeia. Este modo de regulação orientado por tecnologia e estratificação de riscos representa uma transição da lógica tradicional da lei de valores mobiliários para uma "regulação adaptativa funcional" (functionally adaptive regulation), que utiliza as funções financeiras reais e os padrões de comportamento dos protocolos DeFi como base para o design de políticas, possibilitando assim uma combinação orgânica entre requisitos de conformidade e flexibilidade técnica.
Deve-se salientar que a SEC não abandonou suas reivindicações regulatórias no espaço DeFi, mas está tentando construir uma estratégia regulatória mais resiliente e iterativa. Por exemplo, projetos DeFi com componentes centralizados óbvios (como operação de interface front-end, controle de governança multiassinatura e autoridade de atualização de protocolo) serão priorizados para cumprir suas obrigações de registro e divulgação; Para protocolos de execução on-chain puros e altamente descentralizados, pode ser introduzido um mecanismo de isenção de "testes técnicos + auditoria de governança". Além disso, ao orientar as partes do projeto a entrarem voluntariamente no sandbox regulatório, a SEC planeja cultivar um "meio termo" do ecossistema DeFi compatível com a premissa de garantir a estabilidade do mercado e os direitos e interesses dos usuários, de modo a evitar as perdas indiretos da inovação tecnológica causadas pela política de tamanho único.
No geral, o caminho de regulamentação do DeFi nos EUA está evoluindo gradualmente de uma aplicação estrita da lei e repressão à execução, para uma negociação institucional, identificação de funções e orientação de riscos. Essa mudança não apenas reflete uma compreensão mais profunda da heterogeneidade tecnológica, mas também representa uma tentativa das autoridades reguladoras de introduzir novos paradigmas de governança ao enfrentar sistemas financeiros abertos. Na implementação futura das políticas, como alcançar um equilíbrio dinâmico entre a proteção dos interesses dos investidores, garantir a estabilidade do sistema e promover o desenvolvimento tecnológico, se tornará o principal desafio para a sustentabilidade do sistema de regulamentação do DeFi nos EUA e no mundo.
Três, os três grandes códigos de riqueza: reavaliação de valor sob a lógica institucional
Com a implementação oficial da nova política regulatória da SEC, a atitude geral do ambiente regulatório dos EUA em relação às finanças descentralizadas sofreu uma mudança substancial, de "aplicação ex post" para "pré-conformidade" e "adaptação funcional", trazendo incentivos institucionais positivos há muito perdidos para o setor DeFi. No contexto da clarificação gradual do novo quadro regulamentar, os participantes no mercado começaram a reavaliar o valor subjacente dos protocolos DeFi, e uma série de faixas e projetos que anteriormente eram suprimidos pela "incerteza de conformidade" começaram a mostrar um potencial de reavaliação significativo e valor de alocação. Do ponto de vista da lógica institucional, a atual linha principal de reavaliação de valor no campo DeFi se concentra principalmente em três direções centrais: o prêmio institucional da estrutura intermediária de compliance, a posição estratégica da infraestrutura de liquidez on-chain e o espaço de reconstrução de crédito do protocolo de modelo de alto retorno endógeno, que constituem o principal ponto de partida da próxima rodada de "wealth password" DeFi.
Primeiro, à medida que a SEC enfatiza a lógica regulatória "orientada para a função" e propõe incluir isenções de registro ou mecanismos de teste de sandbox regulatório para algumas operações de front-end e acordos de camada de serviço, os intermediários de conformidade on-chain estão se tornando uma nova depressão de valor. Diferente da busca extrema de "desintermediação" no ecossistema DeFi inicial, a regulamentação e o mercado atuais geraram uma demanda estrutural por "serviços intermediários de conformidade", especialmente em nós-chave como verificação de identidade (KYC), antilavagem de dinheiro on-chain (AML), divulgação de risco e custódia de governança de protocolo. Essa tendência fará com que os protocolos DID que fornecem serviços KYC on-chain, provedores de serviços de custódia compatíveis e plataformas de operação front-end com alta transparência de governança ganhem maior tolerância política e favor dos investidores, promovendo assim a transformação de seu sistema de avaliação de "atributos de ferramentas técnicas" para "infraestrutura institucional". Em particular, os módulos de "cadeia de conformidade" em rápido desenvolvimento em algumas soluções de Camada 2 (como Rollups com um mecanismo de lista branca) também desempenharão um papel fundamental no surgimento desta estrutura intermediária de conformidade, fornecendo uma base de execução credível para o capital financeiro tradicional participar no DeFi.
Em segundo lugar, a infraestrutura de liquidez on-chain, como o motor de alocação de recursos subjacente do ecossistema DeFi, está recuperando o suporte de avaliação estratégica devido à clareza institucional. Embora as plataformas agregadoras de liquidez representadas por protocolos de negociação descentralizados, como Uniswap, Curve e Balancer, tenham enfrentado vários desafios no ano passado, como esgotamento de liquidez, invalidação de incentivos de token e supressão de incerteza regulatória, impulsionadas pela nova política, plataformas com neutralidade de protocolo, alta capacidade de composição e transparência de governança se tornarão mais uma vez a primeira escolha para entradas de capital estrutural no ecossistema DeFi. Em particular, sob o princípio de "separação de protocolo e supervisão front-end" proposto pela SEC, os riscos legais do protocolo AMM subjacente como uma ferramenta de execução de código on-chain serão grandemente mitigados, e espera-se que o enriquecimento contínuo da ponte entre RWA (ativos do mundo real) e ativos on-chain seja sistematicamente reparado. Além disso, oráculos on-chain e feeds de preços, como o Chainlink, tornaram-se os principais "nós neutros controláveis pelo risco" em implantações de DeFi de nível institucional porque não constituem intermediação financeira direta em classificações regulatórias, assumindo responsabilidades importantes pela liquidez do sistema e descoberta de preços dentro da estrutura de conformidade.
Em terceiro lugar, os protocolos DeFi com rendimentos endógenos elevados e fluxos de caixa estáveis inaugurarão um ciclo de reparação do crédito após a libertação da pressão institucional e tornar-se-ão novamente o foco dos fundos de risco. Nos primeiros ciclos de desenvolvimento do DeFi, protocolos de empréstimo como Compound, Ave e MakerDAO tornaram-se a base de crédito de todo o ecossistema com seus modelos de garantia robustos e mecanismos de liquidação. No entanto, com a disseminação da crise de crédito cripto em 2022-2023, os balanços do protocolo DeFi estão enfrentando pressão de liquidação, desindexação de stablecoin, esgotamento de liquidez e outros eventos, juntamente com preocupações de segurança de ativos causadas por áreas cinzentas regulatórias, fazendo com que esses protocolos geralmente enfrentem riscos estruturais, como confiança enfraquecida do mercado e preços de token deprimidos. Agora, com a clarificação gradual dos reguladores e o estabelecimento de um caminho de reconhecimento sistemático para a receita do protocolo, modelo de governança e mecanismo de auditoria, esses protocolos têm o potencial de se tornarem "transportadores de fluxo de caixa estáveis on-chain" com seus modelos de receita real quantificáveis e verificáveis on-chain e baixa alavancagem operacional. Em particular, sob a tendência da evolução do modelo de stablecoin DeFi para "garantias múltiplas + ancoragem de ativos reais", as stablecoins on-chain representadas por DAI, GHO e sUSD construirão um fosso institucional contra stablecoins centralizadas (como USDC e USDT) sob um posicionamento regulatório mais claro e aumentarão sua atratividade sistêmica na alocação de capital institucional.
Vale a pena notar que a lógica comum por trás dessas três linhas principais é o processo de reequilíbrio de transformar o "dividendo cognitivo da política" trazido pela nova política da SEC em "peso de preço de capital de mercado". No passado, o sistema de avaliação DeFi dependia fortemente do dinamismo do investimento e da amplificação das expectativas, e carecia de um fosso institucional estável e de apoio fundamental, o que levou à sua forte vulnerabilidade no mercado contracíclico. Agora, depois que o risco regulatório foi mitigado e o caminho legal foi confirmado, os protocolos DeFi foram capazes de estabelecer um mecanismo de ancoragem de avaliação para o capital institucional por meio de receita on-chain real, recursos de serviço de conformidade e limites de participação sistemática. O estabelecimento deste mecanismo não só dá aos protocolos DeFi a capacidade de reconstruir o "modelo de risco-retorno", mas também significa que o DeFi terá a lógica de precificação de crédito de empresas financeiras semelhantes pela primeira vez, criando pré-requisitos institucionais para seu acesso ao sistema financeiro tradicional, canais de acoplamento RWA e emissão de títulos on-chain.
Quatro, Eco do mercado: da ascensão do TVL à reavaliação dos preços dos ativos
A divulgação da nova política regulatória da SEC não só lançou um sinal positivo de aceitação prudente e supervisão funcional no campo DeFi a nível de política, mas também rapidamente desencadeou uma reação em cadeia a nível de mercado, formando um eficiente mecanismo de feedback positivo de "expectativa institucional - retorno de capital - reavaliação de ativos". A manifestação mais direta disso é a recuperação significativa no bloqueio total de DeFi (TVL). Dentro de uma semana após o lançamento do novo acordo, de acordo com o rastreamento das principais plataformas de dados, como a DefiLlama, o DeFi TVL na cadeia Ethereum saltou rapidamente de cerca de US$ 46 bilhões para quase US$ 54 bilhões, um aumento semanal de mais de 17%, o maior aumento semanal desde a crise da FTX em 2022. Ao mesmo tempo, o volume de bloqueio de vários protocolos convencionais, como Uniswap, Aave, Lido, Synthetix, etc., aumentou simultaneamente, e indicadores como atividade de negociação on-chain, uso de gás e volume de negócios DEX também se recuperaram totalmente. Esta resposta do mercado de largo espetro sugere que os sinais regulamentares claros aliviaram efetivamente as preocupações dos investidores institucionais e não profissionais quanto aos potenciais riscos jurídicos do DeFi a curto prazo, levando assim os fundos de balcão a reentrar no setor e a formar uma injeção de liquidez incremental estrutural.
Impulsionados pelo rápido retorno dos fundos, vários ativos DeFi líderes iniciaram reavaliações de preços. Tomando tokens de governança como UNI, AAVE, MKR e outros tokens de governança como exemplos, seus preços subiram em média entre 25% e 60% dentro de uma semana após o novo acordo ser implementado, excedendo em muito o aumento do BTC e ETH no mesmo período. Esta rodada de recuperação de preços não é impulsionada apenas pelo sentimento, mas reflete uma nova rodada de modelagem de avaliação da capacidade de fluxo de caixa futuro e legitimidade institucional dos protocolos DeFi. Anteriormente, devido à incerteza de conformidade, o sistema de avaliação de tokens de governança DeFi muitas vezes recebia um grande desconto pelo mercado, e a receita real, o valor dos direitos de governança e o espaço de crescimento futuro do protocolo não eram efetivamente refletidos no valor de mercado. Atualmente, no contexto da clarificação gradual do caminho institucional e da tolerância da legitimidade operacional por políticas, o mercado começou a reutilizar indicadores financeiros tradicionais, como múltiplos de lucro de protocolo (P/E), avaliação de TVL unitário (múltiplos TVL) e modelos de crescimento de usuários ativos on-chain para reparar a avaliação de protocolos DeFi. O retorno desta metodologia de avaliação não só aumenta a atratividade de investimento dos ativos DeFi como quase-"ativos de fluxo de caixa", mas também marca o início da evolução do mercado DeFi para um estágio de precificação de capital mais maduro e quantificável.
Não só isso, mas os dados on-chain também mostram a tendência de mudanças na estrutura de distribuição dos fundos. Após o lançamento da nova política, o número de transações de depósito on-chain, o número de usuários e o volume médio de transações de vários protocolos aumentaram significativamente, especialmente em protocolos com alta integração com RWA (como Maple Finance, Ondo Finance e Centrifuge), e a proporção de carteiras institucionais aumentou rapidamente. Tomando Ondo como exemplo, a escala de emissão de seu token de curto prazo do Tesouro dos EUA OUSG aumentou mais de 40% desde a emissão do novo acordo, indicando que alguns fundos institucionais que buscam um caminho para a conformidade estão usando plataformas DeFi para alocar ativos de renda fixa on-chain. Ao mesmo tempo, as entradas de stablecoins de exchanges centralizadas mostraram uma tendência de queda, enquanto as entradas líquidas em stablecoins em protocolos DeFi começaram a aumentar, uma mudança que indica que a confiança dos investidores na segurança dos ativos on-chain está se recuperando. A tendência do sistema financeiro descentralizado recuperar o poder de precificação dos fundos está começando a aparecer, e o TVL não é mais apenas um indicador de fluxo de curto prazo da especulação, mas é gradualmente transformado em uma palheta de alocação de ativos e confiança de capital.
Vale notar que, apesar da atual resposta do mercado, a reavaliação dos preços dos ativos ainda está em fase preliminar, e o espaço para a realização de prêmios institucionais está longe de estar completo. Em comparação com os ativos financeiros tradicionais, os protocolos DeFi ainda enfrentam altos custos regulatórios de tentativa e erro, problemas de eficiência de governança e problemas de auditoria de dados on-chain, resultando no mercado permanecendo cauteloso após as mudanças de apetite ao risco. No entanto, é esta situação de ressonância de "contração do risco institucional + reparação da expectativa de valor" que abre espaço para a reinflação de avaliação para o mercado de médio prazo do setor DeFi no futuro. O atual P/S (relação preço/vendas) de muitos acordos de topo ainda está bem abaixo do nível de mercado altista de meados de 2021, e a segurança regulatória dará ao seu pivô de avaliação um impulso ascendente à medida que o rendimento real continua a crescer. Ao mesmo tempo, a reavaliação dos preços dos ativos também será transmitida para o mecanismo de design e distribuição de tokens, por exemplo, alguns protocolos estão reiniciando as recompras de tokens de governança, aumentando a proporção de dividendos excedentes de protocolo, ou promovendo a reforma do modelo de staking vinculado à receita do protocolo, incorporando ainda mais a "captura de valor" na lógica de preços de mercado.
V. Perspectivas Futuras: A Reestruturação Institucional das Finanças Descentralizadas e um Novo Ciclo
Olhando para o futuro, a nova política da SEC não é apenas um ajuste de política no nível de conformidade, mas também um ponto de virada fundamental para a indústria de DeFi avançar em direção à reestruturação institucionalizada e ao desenvolvimento sustentável e saudável. A política clarifica os limites regulamentares e as regras de funcionamento do mercado, lançando as bases para a indústria DeFi passar da fase de "crescimento selvagem" para um mercado maduro "conforme e ordenado". Neste contexto, o DeFi não está apenas enfrentando uma redução significativa nos riscos de conformidade, mas também inaugurando um novo estágio de desenvolvimento de descoberta de valor, inovação de negócios e expansão do ecossistema.
Em primeiro lugar, partindo da lógica institucional, a reconstrução institucionalizada do DeFi afetará profundamente seu paradigma de design e modelo de negócios. Os protocolos DeFi tradicionais se concentram principalmente na execução automatizada de "código como lei", e raramente consideram a compatibilidade com o sistema jurídico real, resultando em potenciais áreas cinzentas legais e riscos operacionais. Através da clarificação e refinamento dos requisitos de conformidade, a nova política da SEC exige que os projetos DeFi projetem um sistema de identidade dupla com vantagens técnicas e atributos de conformidade. Por exemplo, o equilíbrio entre KYC/AML e anonimato on-chain, a atribuição de responsabilidade legal pela governança de protocolos e o mecanismo de relatório de dados de conformidade tornaram-se tópicos importantes no design de protocolos DeFi no futuro. Ao incorporar mecanismos de compliance em contratos inteligentes e estruturas de governança, o DeFi formará gradualmente um novo paradigma de "conformidade incorporada", realizando a profunda integração entre tecnologia e lei, reduzindo assim a incerteza e os potenciais riscos de penalização causados por conflitos regulatórios.
Em segundo lugar, a reestruturação institucionalizada promoverá inevitavelmente a diversificação e o aprofundamento dos modelos de negócio DeFi. No passado, o ecossistema DeFi dependia muito de incentivos de curto prazo, como mineração de liquidez e taxas de transação, dificultando a criação contínua de fluxo de caixa estável e rentabilidade. Sob a orientação da nova política, a equipe do projeto prestará mais atenção à construção de um modelo de lucro sustentável, como por meio de compartilhamento de receita de camada de protocolo, serviços de gestão de ativos, emissão de títulos e garantias compatíveis, RWA (Real-World Asset) on-chain, etc., para formar gradualmente um circuito fechado de renda comparável aos ativos financeiros tradicionais. Especialmente em termos de integração RWA, os sinais de conformidade aumentaram muito a confiança institucional nos produtos DeFi, permitindo que tipos de ativos diversificados, incluindo financiamento da cadeia de suprimentos, securitização de ativos imobiliários e financiamento de contas, entrem no ecossistema on-chain. No futuro, o DeFi deixará de ser um simples local de negociação descentralizado, mas também se tornará uma infraestrutura financeira institucionalizada para a emissão e gestão de ativos on-chain.
Em terceiro lugar, a reestruturação institucional do mecanismo de governação tornar-se-á também a principal força motriz para o DeFi avançar para um novo ciclo. No passado, a governança DeFi dependia principalmente do voto simbólico, que tinha os problemas de descentralização excessiva do poder de governança, baixa taxa de votação, baixa eficiência de governança e falta de conexão com o sistema jurídico tradicional. As normas de governança propostas pela nova política da SEC levaram os designers de protocolos a explorar uma estrutura de governança juridicamente mais eficaz, como o registro da identidade legal da DAO, a confirmação legal de comportamentos de governança e a introdução de um mecanismo de supervisão de conformidade multipartidária para melhorar a legitimidade e a aplicação da governança. No futuro, a governança DeFi pode adotar um modelo de governança híbrido, combinando votação on-chain, protocolos off-chain e estruturas legais para formar um sistema de tomada de decisão transparente, compatível e eficiente. Isso não só ajuda a mitigar o risco de concentração de poder e manipulação no processo de governança, mas também aumenta a confiança do protocolo em reguladores externos e investidores, tornando-se uma pedra angular importante para o desenvolvimento sustentável do DeFi.
Quarto, à medida que o sistema de conformidade e governança é aprimorado, o ecossistema DeFi verá uma maior variedade de participantes e uma transformação na estrutura de capital. As novas regulamentações reduziram significativamente a barreira de entrada para investidores institucionais e instituições financeiras tradicionais no DeFi. Grandes empresas de gestão de ativos, fundos de pensão, escritórios familiares e outros capitais tradicionais estão ativamente buscando soluções de alocação de ativos em blockchain que sejam compatíveis, o que gerará mais produtos e serviços DeFi personalizados voltados para instituições. Ao mesmo tempo, os mercados de seguros, crédito e derivativos em um ambiente regulatório também experimentarão um crescimento explosivo, promovendo uma cobertura abrangente dos serviços financeiros em blockchain. Além disso, os projetos também otimizarão os modelos econômicos dos tokens, reforçando a razoabilidade intrínseca dos tokens como ferramentas de governança e veículos de valor, atraindo a retenção de longo prazo e o investimento em valor, reduzindo a volatilidade especulativa de curto prazo e injetando um impulso contínuo para o desenvolvimento estável do ecossistema.
Quinto, a inovação tecnológica e a fusão entre cadeias são o suporte técnico e o motor de desenvolvimento para a reestruturação institucional das Finanças Descentralizadas. A demanda por conformidade impulsiona a inovação tecnológica em aspectos como proteção de privacidade, autenticação de identidade e segurança de contratos, gerando a ampla aplicação de tecnologias de proteção de privacidade como provas de conhecimento zero, criptografia homomórfica e computação multipartidária. Ao mesmo tempo, os protocolos de cross-chain e as soluções de escalonamento Layer 2 permitirão a circulação sem costura de ativos e informações entre ecossistemas de múltiplas cadeias, quebrando o efeito de ilhas em cadeia e melhorando a liquidez geral e a experiência do usuário nas Finanças Descentralizadas. No futuro, o ecossistema integrado de múltiplas cadeias, sob uma base de conformidade, fornecerá uma base sólida para a inovação nos negócios das Finanças Descentralizadas, promovendo a profunda fusão entre as Finanças Descentralizadas e o sistema financeiro tradicional, realizando uma nova forma de finanças híbridas "on-chain + off-chain".
Por fim, vale a pena notar que, embora o processo de institucionalização das Finanças Descentralizadas tenha aberto um novo capítulo, os desafios ainda existem. A estabilidade da execução das políticas, a coordenação da regulamentação internacional, o controle dos custos de conformidade, a conscientização dos projetos quanto à conformidade e a melhoria da capacidade técnica, bem como o equilíbrio entre a proteção da privacidade do usuário e a transparência, são todos tópicos-chave para o desenvolvimento saudável das Finanças Descentralizadas no futuro. As partes interessadas da indústria devem cooperar de forma coordenada para promover a formulação de padrões e a construção de mecanismos de autorregulação, utilizando alianças do setor e instituições de auditoria de terceiros para formar um ecossistema de conformidade em múltiplos níveis, e continuar a melhorar o nível de institucionalização e a confiança do mercado na indústria como um todo.
Seis, Conclusão: As novas fronteiras de riqueza das Finanças Descentralizadas apenas começaram.
Como a vanguarda da inovação financeira blockchain, DeFi está em um momento crítico de reestruturação institucional e atualização tecnológica, e a nova política da SEC trouxe um ambiente onde normas e oportunidades coexistem, promovendo a indústria desde o crescimento selvagem até o desenvolvimento de conformidade. No futuro, com o avanço contínuo da tecnologia e a melhoria do ecossistema, espera-se que o DeFi alcance uma inclusão financeira mais ampla e uma remodelação de valor, e se torne uma importante pedra angular da economia digital. Com a nova política da SEC, de "isenção de inovação" a "financiamento on-chain" pode levar a uma explosão em grande escala, o verão do DeFi pode reaparecer e o valor dos tokens blue-chip no setor DeFi pode inaugurar uma reavaliação.