Recentemente, tem havido muita discussão sobre projetos RWA na comunidade Web3. Observadores da indústria frequentemente apresentam a tese de que "a RWA reconstruirá a nova ecologia financeira de Hong Kong", acreditando que, confiando na estrutura regulatória existente da RAE de Hong Kong, a pista inaugurará um desenvolvimento revolucionário. No processo de comunicação e discussão com a maioria dos colegas, descobrimos que todos têm discutido sobre a chamada questão do "compliance" recentemente, e seu entendimento da questão do "o que é compliance" também é diferente. Este fenómeno baseia-se, na verdade, no facto de ainda existirem diferenças na compreensão do conceito de RWA.
Assim, a encriptação de saladas é necessário que uma equipe de advogados profissionais discuta a questão de como o conceito de RWA deve ser definido e faça uma análise das linhas vermelhas de conformidade do RWA.
I. Como deve ser definida a conceito de RWA?
(I) O contexto e as vantagens do projeto RWA
Atualmente, RWA está se tornando o foco de discussão no mercado e gradualmente está formando uma nova onda de desenvolvimento. A formação deste fenômeno baseia-se principalmente em dois grandes contextos:
Uma é porque as vantagens do próprio token podem compensar as deficiências do financiamento tradicional.
Os projetos do mercado financeiro tradicional enfrentam, a longo prazo, barreiras de entrada elevadas, ciclos de financiamento longos, lentidão na captação de recursos e mecanismos de saída complexos, entre outras deficiências intrínsecas. No entanto, o financiamento por meio de tokens consegue evitar essas falhas. Em comparação com o IPO tradicional, os RWA possuem as seguintes vantagens significativas:
1. Velocidade de financiamento rápida: Como a circulação de tokens é baseada na tecnologia de blockchain, geralmente circulando em instituições de negociação descentralizadas, evita obstáculos como restrições de entrada de capital estrangeiro, restrições de políticas setoriais e requisitos de período de carência que projetos financeiros tradicionais podem encontrar, ao mesmo tempo que consegue reduzir o processo de auditoria que normalmente levaria meses ou até anos, aumentando significativamente a velocidade de financiamento.
2. Diversificação de ativos: O tipo de ativo dos IPOs tradicionais é único, suportando apenas a emissão de ações, o que impõe exigências rigorosas sobre a estabilidade de receita, a capacidade de lucro e a estrutura de capital do emissor. No entanto, para os RWA, os tipos de ativos adequados são mais diversos, abrangendo vários ativos não padronizados, o que não só expande o alcance dos ativos que podem ser financiados, mas também muda o foco da avaliação de crédito para a qualidade dos ativos subjacentes, reduzindo significativamente o limiar de qualificação do emissor.
3. O custo de financiamento é relativamente baixo: uma IPO tradicional requer a participação a longo prazo de várias instituições de intermediação, como bancos de investimento, auditorias e escritórios de advocacia, e o custo total do processo de listagem pode chegar a milhões ou até dezenas de milhões, resultando em grandes despesas. No entanto, a RWA emite tokens através de uma exchange descentralizada, eliminando uma grande parte dos custos de intermediação e, ao mesmo tempo, reduzindo outra grande parte dos custos manuais através da execução de contratos inteligentes.
Resumindo, o RWA, com suas vantagens únicas, tornou-se o centro das atenções nos projetos de financiamento, enquanto o mundo Web3 e o mercado de criptomoedas precisam especialmente de fundos e projetos do tradicional mundo real. Isso levou, atualmente, tanto empresas que desejam realizar uma transformação de negócios substancial quanto aquelas que simplesmente querem aproveitar a "onda" e ganhar visibilidade, desde projetos líderes em segmentos de empresas listadas até as diversas startups do "mundo curioso", a explorar ativamente as possibilidades de aplicação do RWA.
Em segundo lugar, a "conformidade" de Hong Kong adicionou um pouco mais de entusiasmo.
Na verdade, o desenvolvimento de RWA no exterior já está em andamento há algum tempo. Esta onda de entusiasmo surgiu de forma intensa devido à aprovação de uma série de inovações regulatórias em Hong Kong, que resultaram na implementação de vários projetos de referência, proporcionando assim, pela primeira vez, um canal de participação em conformidade com "RWA" para investidores domésticos. Os cidadãos podem agora acessar "RWA" em conformidade. Este avanço revolucionário não só atraiu ativos encriptação nativos, mas também levou projetos e fundos do setor tradicional a começarem a prestar atenção ao valor de investimento em RWA, impulsionando, por fim, a temperatura do mercado a um novo patamar.
No entanto, será que os utilizadores que querem experimentar o RWA realmente entendem o que é o RWA? Os projetos de RWA são variados, com ativos subjacentes e estruturas operacionais diversos, será que todos conseguem distinguir as suas diferenças? Por isso, acreditamos que é necessário, através deste artigo, definir claramente o que é um RWA em conformidade.
As pessoas geralmente acreditam que RWA é um projeto de financiamento que tokeniza ativos do mundo real subjacentes por meio de tecnologia de blockchain. Mas quando analisamos os ativos subjacentes de cada projeto e retrocedemos no processo de operação do projeto, percebemos que a lógica subjacente desses projetos é, na verdade, um pouco diferente. Realizamos uma pesquisa sistemática sobre essa questão e resumimos o conceito de RWA da seguinte forma:
Acreditamos que RWA é, na verdade, um conceito amplo, e não há uma "resposta padrão". O processo de tokenização de ativos através da tecnologia blockchain pode ser chamado de RWA.
(II) Elementos e características do projeto RWA
Os verdadeiros projetos RWA precisam ter as seguintes características:
1. Com ativos reais como base
Se os ativos subjacentes são reais e se a equipe do projeto pode estabelecer um mecanismo transparente e de verificação de ativos off-chain de auditoria de terceiros é a base fundamental para julgar se o token do projeto alcançará uma determinação de valor efetiva na realidade. Por exemplo, PAXG, o projeto emite tokens que são indexados ao ouro em tempo real, cada token é apoiado por 1 onça de ouro físico, e as reservas de ouro estão em uma plataforma de gerenciamento de terceiros, e auditorias de reservas trimestrais são conduzidas por empresas de auditoria de terceiros, e até mesmo suportam o resgate da quantidade correspondente de ouro físico com tokens. Este mecanismo de verificação de ativos altamente transparente e regulamentado permite que o projeto ganhe a confiança dos investidores e forneça-lhe uma base para uma avaliação eficaz no sistema financeiro real.
2. Tokenização de ativos na blockchain
A tokenização de ativos refere-se ao processo de transformar ativos do mundo real em tokens digitais que podem ser emitidos, negociados e geridos na blockchain, através de contratos inteligentes e tecnologia blockchain. O fluxo de valor e o processo de gestão de ativos de RWA são executados automaticamente por contratos inteligentes. Ao contrário do sistema financeiro tradicional, que depende de intermediários para transações e liquidações, os projetos de RWA podem aproveitar contratos inteligentes para realizar a execução de lógicas de negócios transparentes, eficientes e programáveis na blockchain, melhorando significativamente a eficiência da gestão de ativos e reduzindo o risco operacional.
A tokenização de ativos confere características-chave de divisibilidade, negociabilidade e alta liquidez aos RWA. Após a tokenização, os ativos podem ser divididos em pequenos tokens, reduzindo o limiar de investimento e mudando a forma como os ativos são detidos e circulados, permitindo que investidores de varejo participem de mercados de investimento que anteriormente tinham barreiras elevadas.
3. Os ativos digitais têm valor de propriedade
Os tokens emitidos pelo projeto RWA devem ser considerados ativos digitais com propriedades patrimoniais. A equipe do projeto deve distinguir claramente entre ativos de dados e ativos digitais: ativos de dados são um conjunto de dados possuídos pela empresa, capazes de criar valor. Em contraste, ativos digitais são o próprio valor, não necessitando de reavaliação através de dados. Para ilustrar, quando você cria uma pintura, a carrega na blockchain e gera um NFT, esse NFT é um ativo digital, pois pode ser autenticado e negociado. No entanto, os muitos feedbacks dos usuários sobre essa pintura, dados de visualização, número de cliques, etc., pertencem a ativos de dados; você pode analisar os ativos de dados para entender as preferências dos usuários, melhorar sua obra e ajustar seu preço.
4. A emissão e circulação dos tokens RWA cumprem a regulamentação legal e estão sujeitas à supervisão administrativa
A emissão e circulação de tokens RWA devem operar dentro da estrutura legal existente, caso contrário, não só podem levar ao fracasso do projeto, mas também podem gerar riscos legais. Primeiro, os ativos do mundo real devem ser reais e legais, com propriedade clara e sem disputas, para que possam servir como base para a emissão de tokens. Em segundo lugar, os tokens RWA geralmente possuem direitos de rendimento ou direitos sobre ativos, sendo facilmente reconhecidos como títulos pelas autoridades regulatórias de vários países, portanto, devem ser tratados em conformidade com as regulamentações locais de valores mobiliários antes da emissão. A entidade emissora também deve ser uma instituição qualificada, como aquelas que possuem licenças de gestão de ativos ou de confiança, e devem completar os procedimentos de KYC e de combate à lavagem de dinheiro. Após entrar na fase de circulação, a plataforma de negociação de tokens RWA também precisa estar sob regulamentação, normalmente exigindo ser uma bolsa de valores em conformidade ou um mercado secundário com licença financeira, não sendo permitido negociar livremente em plataformas descentralizadas. Além disso, é necessário continuar a divulgação de informações, garantindo que os investidores possam acessar a realidade dos ativos vinculados ao token. Apenas dentro de tal estrutura regulatória, os tokens RWA podem ser emitidos e circulados de forma legal e segura.
Além disso, a gestão de conformidade de RWA possui características típicas de jurisdição cruzada, portanto, é necessário construir uma estrutura de conformidade sistemática que cubra as normas legais do local do ativo, os caminhos de fluxo de fundos e as várias autoridades regulatórias. Durante todo o ciclo de vida do ativo na blockchain, entre cadeias e na circulação de tokens transfronteiriços e em múltiplas plataformas, a RWA deve estabelecer um mecanismo de conformidade que abranja múltiplas etapas, incluindo a verificação da propriedade do ativo, emissão de tokens, fluxo de fundos, distribuição de rendimentos, identificação de usuários e auditoria de conformidade. Isso não envolve apenas consultoria jurídica e design de conformidade, mas pode também exigir a introdução de soluções de tecnologia de confiança, custódia, auditoria e regulação de terceiros.
(Três) Tipos de projetos RWA e regulamentação
Descobrimos que existem dois tipos paralelos em projetos RWA que atendem aos requisitos:
1. RWA estrito: ativos físicos na cadeia
Acreditamos que o RWA em sentido estrito refere-se a projetos que tokenizam ativos reais com autenticidade e verificabilidade na blockchain, também é o que a maioria das pessoas entende como RWA, e o seu mercado de aplicação é o mais amplo, como projetos que ancoram tokens a ativos reais offline, como imóveis, ouro, etc.
2. STO (Security Token Offering): ativos financeiros na blockchain
Além dos projetos RWA em sentido estrito, descobrimos que atualmente existe uma grande quantidade de projetos RWA no mercado que são STO.
(1) Definição de STO
De acordo com os diferentes ativos subjacentes, lógica de operação e funcionalidades dos tokens, os tokens existentes no mercado podem ser grosseiramente divididos em duas grandes categorias: tokens funcionais (Utility Token) e tokens de segurança (Security Token). STO refere-se à financeirização de ativos reais, emitindo ações ou certificados tokenizados na forma de tokens de segurança na blockchain.
(2) Definição de token de segurança
Os tokens de tipo de segurança, em contraste com os tokens funcionais, são, de forma simples, produtos financeiros on-chain impulsionados por tecnologia de blockchain, que estão sujeitos às regulamentações de valores mobiliários, semelhantes a ações eletrônicas.
(3) Regulação de tokens de tipo securitário
Sob a atual estrutura regulatória de países amigos de ativos encriptados, como os Estados Unidos e Singapura, uma vez que um token é considerado um token de segurança, estará sujeito à supervisão de instituições financeiras tradicionais (como a Comissão de Valores Mobiliários), e o design do token, os modelos de negociação, etc., devem estar em conformidade com as leis de valores mobiliários locais.
Do ponto de vista econômico, o objetivo central dos produtos financeiros é coordenar a relação de oferta e demanda entre os financiadores e os investidores; por outro lado, do ponto de vista da regulamentação legal, alguns países enfatizam mais a proteção dos interesses dos investidores, enquanto outros tendem a incentivar a fluidez e a inovação das atividades de financiamento. Essa diferença na postura regulatória se reflete nas regras específicas, nos requisitos de conformidade e na força de execução nos sistemas legais de cada país. Portanto, ao projetar e emitir produtos RWA, é necessário não apenas considerar a autenticidade e a legalidade dos ativos subjacentes, mas também realizar uma revisão abrangente e um design de conformidade em relação a aspectos críticos como a estrutura do produto, o método de emissão, os caminhos de circulação, a plataforma de negociação, o limiar de entrada dos investidores e os custos de capital.
É especialmente importante notar que, uma vez que a atração central de um projeto RWA deriva da sua alta alavancagem e das altas expectativas de retorno, e que apresenta "retornos de cem ou mil vezes" como seu principal ponto de venda, então, independentemente de como é apresentado, sua essência tem uma grande probabilidade de ser classificada pelas autoridades reguladoras como um produto de valores mobiliários. Uma vez classificado como um valor mobiliário, o projeto enfrentará um sistema regulatório mais rigoroso e complexo, e o caminho de desenvolvimento subsequente, os custos operacionais e até mesmo os riscos legais aumentarão significativamente.
Portanto, ao discutir a conformidade legal dos RWA, precisamos entender profundamente o significado de "regulamentação de valores mobiliários" e a lógica regulatória por trás dela. A definição e o foco regulatório sobre valores mobiliários variam de país para país e de região para região. Os Estados Unidos, Singapura e a região de Hong Kong definiram critérios para a identificação de tokens de valores mobiliários. Não é difícil perceber que o método de definição na verdade consiste em avaliar se o token cumpre os critérios de identificação de "valores mobiliários" segundo a regulamentação local, e uma vez que os critérios de valores mobiliários sejam atendidos, ele será classificado como um token de valores mobiliários. Portanto, organizamos os textos relevantes dos principais países (regiões) a seguir:
A. China Continental
No quadro regulatório da China continental, a Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China define valores mobiliários como ações, obrigações corporativas, certificados de depósito e outros títulos de valor que possam ser emitidos e negociados reconhecidos pelo Conselho de Estado, incluindo também a negociação em bolsa de títulos governamentais e quotas de fundos de investimento em valores mobiliários, que são abrangidos pela regulamentação da Lei de Valores Mobiliários.
（A imagem acima foi extraída da "Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China"）
B. Singapura
O "Guia de Emissão de Tokens Digitais" e a "Lei de Ações e Futuros" de Singapura, embora não mencionem diretamente o conceito de "tokens de segurança", listam em detalhe as diferentes situações em que os tokens podem ser considerados como "produtos do mercado de capitais":
（A imagem acima foi retirada do "Guia de Emissão de Tokens Digitais" )
C. Hong Kong, China
A Comissão de Valores Mobiliários da Região Administrativa Especial de Hong Kong da China estabelece disposições específicas sobre as listas positivas e negativas de valores mobiliários no Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros:
（A imagem acima é uma captura do "Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros" )
O regulamento define "títulos" como incluindo "ações, quotas, títulos, obrigações" produtos estruturados, sem restringir a sua existência a suportes tradicionais. A SFC já havia afirmado na "Circular sobre as Atividades Relacionadas com Títulos Tokenizados por Intermediários" que a natureza do seu objeto de supervisão é essencialmente títulos tradicionais embalados como tokenizados.
D. Estados Unidos
A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) determina que qualquer produto que passe no teste de Howey (Howey Test) será considerado um valor mobiliário. E qualquer produto que seja considerado um valor mobiliário precisa estar sob a supervisão da SEC. O teste de Howey é um padrão legal estabelecido pela Suprema Corte dos EUA no caso SEC v. W.J. Howey Company em 1946, utilizado para determinar se uma transação ou arranjo constitui um "contrato de investimento", aplicando assim a supervisão da lei de valores mobiliários dos EUA.
O teste Howey enumerou quatro condições para que um produto financeiro seja considerado "valor mobiliário". O "Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets" publicado pela SEC dos EUA delineia a aplicação do teste Howey em ativos digitais. A seguir, faremos uma análise detalhada sobre isso:
Investimento de Dinheiro (The Investment of Money)
Refere-se ao investimento de dinheiro ou ativos por parte dos investidores em troca de certos direitos ou retornos esperados. No campo dos ativos digitais, quer seja utilizando moeda fiduciária ou encriptação para adquirir tokens, sempre que houver uma troca de valor, normalmente pode ser considerado que atende a este critério. Portanto, a maioria das emissões de tokens basicamente cumpre esta condição.
Empreendimento Comum (Common Enterprise)
"Empresas conjuntas" referem-se à estreita ligação de interesses entre os investidores e os emissores, geralmente manifestando-se na relação direta entre os rendimentos dos investidores e a eficácia operacional do projeto. Em projetos de token, se o retorno dos detentores de tokens depende do desenvolvimento dos negócios da parte emissora ou dos resultados operacionais da plataforma, isso caracteriza uma "empresa conjunta", uma condição que é também relativamente fácil de ser estabelecida na realidade.
Expectativa Razoável de Lucros Derivados dos Esforços de Outros
Este ponto é crucial para determinar se um token será classificado como um token de segurança. Esta condição refere-se ao fato de que, se o objetivo dos investidores ao comprar o produto é esperar a valorização futura do produto ou obter outros retornos econômicos, e esses retornos não vêm do uso ou da operação do próprio produto, mas sim do desenvolvimento geral de um projeto que depende do esforço de terceiros, então esse tipo de produto poderá ser considerado um "valor mobiliário".
No contexto de projetos RWA, se o objetivo do investidor ao comprar tokens é obter valorização futura ou retorno econômico, em vez de lucros decorrentes do uso pessoal ou da operação do ativo, então o token pode ter uma "expectativa de lucro", acionando assim a determinação de suas características como título. Especialmente quando os rendimentos do token dependem fortemente das operações profissionais da emissora ou da equipe do projeto, como design de liquidez, expansão ecológica, construção de comunidade ou colaboração com outras plataformas, essa característica de "dependência do esforço alheio" fortalece ainda mais a possibilidade de sua securitização.
Os tokens RWA que possuem valor sustentável em seu verdadeiro sentido devem estar diretamente ancorados nos rendimentos reais gerados pelos ativos reais subjacentes, e não depender do especulação de mercado, narrativa de embalagem ou prêmio de plataforma para impulsionar o crescimento de seu valor. Se a volatilidade do valor do token se origina principalmente da "recriação" realizada pela equipe ou plataforma por trás, e não das variações nos rendimentos do próprio ativo, então ele não possui as características de "RWA estrito", sendo mais provável que seja considerado um token de segurança.
A SEC dos EUA introduziu o teste Howey na regulamentação dos encriptação, o que significa que não se baseia mais na forma do token para decidir a atitude regulatória, mas sim numa análise substancial: focando na funcionalidade real do token, na forma de emissão e nas expectativas dos investidores. Esta mudança marca uma tendência de rigor e maturidade na posição legal dos órgãos reguladores dos EUA em relação aos ativos encriptação.
Dois, qual é a lógica legal da camada de "conformidade" do projeto RWA?
Depois de discutir tanto o conceito e a definição de RWA, agora voltamos à questão central levantada no início do artigo, que também é o foco de grande interesse na indústria:
Desde o desenvolvimento da RWA até hoje, quais tipos de RWA podem ser considerados verdadeiramente "em conformidade"? E como podemos garantir a conformidade dos projetos de RWA na prática?
Em primeiro lugar, acreditamos que a conformidade, ou seja, ser regulado pelas autoridades locais e estar em conformidade com as normas do quadro regulatório. Na nossa compreensão, a conformidade do RWA é um sistema em camadas.
Primeiro nível: conformidade em sandbox
Este termo refere-se especificamente ao projeto Ensemble Sandbox desenhado pela Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA), que atualmente apresenta a definição mais restrita e de natureza de teste regulatório para "conformidade". O Ensemble Sandbox incentiva instituições financeiras e empresas de tecnologia a explorar inovações tecnológicas e modelos de aplicação de tokenização em um ambiente controlado, através de projetos como RWA, para apoiar o projeto do dólar digital que lideram.
A Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA) demonstra uma grande preocupação com a soberania do futuro sistema monetário ao promover o dólar digital de banco central (e-HKD) e explorar a regulamentação de stablecoins. A disputa entre a moeda digital de banco central e as stablecoins é, essencialmente, uma redefinição e uma luta pela "soberania monetária". A sandbox, em certa medida, oferece espaço político e flexibilidade para as partes do projeto, facilitando a prática exploratória de trazer ativos reais para a blockchain.
Ao mesmo tempo, a Autoridade Monetária também está a orientar ativamente o desenvolvimento de ativos tokenizados, tentando expandir a sua aplicação em cenários reais como pagamentos, liquidações e financiamento, dentro de um quadro de conformidade. Várias instituições tecnológicas e financeiras, incluindo o Ant Group, são membros da comunidade do sandbox, participando na construção do ecossistema de ativos digitais. Projetos que entram no sandbox regulatório significam, até certo ponto, que possuem um alto nível de conformidade e reconhecimento político.
Mas, a partir da situação atual, esses projetos ainda estão em um estado de operação fechado e ainda não entraram na fase de circulação do mercado secundário em sentido amplo, o que indica que existem desafios reais em termos de liquidez dos ativos e conexão com o mercado. Sem um mecanismo de fornecimento de fundos estável e o apoio de um mercado secundário eficiente, todo o sistema de tokens RWA terá dificuldade em formar um verdadeiro ciclo econômico.
Camada Dois: Conformidade Reguladora Administrativa de Hong Kong
A Região Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financeiro internacional, tem promovido, nos últimos anos, uma exploração sistemática no campo dos ativos virtuais. Como a primeira região da China a promover claramente o desenvolvimento de ativos virtuais, especialmente de valores mobiliários tokenizados, Hong Kong, com seu ambiente regulatório aberto, em conformidade e com políticas claras, tornou-se o mercado-alvo desejado por muitos projetos da China continental.
Ao examinar as circulares e práticas políticas relevantes emitidas pela Comissão de Valores Mobiliários e Futuros de Hong Kong, não é difícil descobrir que o núcleo da supervisão de Hong Kong da RWA é, na verdade, incluí-la no âmbito do STO e, em seguida, sujeitá-la à gestão de conformidade. Além disso, a SFC estabeleceu um sistema de licenciamento relativamente completo de prestadores de serviços de ativos virtuais (VASP) e plataforma de negociação de ativos virtuais (VATP) e está a preparar-se para emitir uma segunda declaração de política de ativos virtuais para clarificar melhor a atitude regulamentar e os princípios básicos ao combinar ativos virtuais com ativos reais. Neste quadro institucional, projetos tokenizados envolvendo ativos reais, especialmente RWA, foram incluídos no âmbito da supervisão de conformidade a um nível superior.
Com base nos projetos RWA que já estão em operação em Hong Kong e que têm uma certa influência no mercado, a maioria dos projetos possui características claras de valores mobiliários. Isso significa que os tokens emitidos envolvem a propriedade de ativos reais, direitos de rendimento ou outros direitos transferíveis, podendo constituir "valores mobiliários" conforme definido na Lei de Valores Mobiliários e Futuros. Portanto, esses projetos devem ser emitidos e negociados por meio de tokens de valores mobiliários (STO) para obter a licença regulatória e participar do mercado de forma conforme.
Em suma, a posição regulatória de Hong Kong em relação aos RWA já está bastante clara: todos os ativos reais que têm propriedades de valores mobiliários mapeados na blockchain devem ser incluídos no sistema regulatório de STO. Portanto, acreditamos que o caminho de desenvolvimento de RWA atualmente promovido por Hong Kong é, na essência, uma aplicação e prática concreta do caminho da tokenização de valores mobiliários (STO).
Terceiro nível: Quadro regulatório claro em áreas amigáveis à encriptação
Em algumas regiões com uma atitude aberta em relação a ativos virtuais e mecanismos regulatórios relativamente maduros, como os Estados Unidos, Singapura e alguns países europeus, já foram estabelecidos caminhos de conformidade mais sistemáticos para a emissão, negociação e custódia de ativos encriptação e seus ativos reais mapeados. Projetos de RWA nessas regiões, se puderem obter licenças correspondentes de acordo com a lei e cumprir os requisitos de divulgação de informações e conformidade de ativos, podem ser considerados como RWA em conformidade operando sob um sistema regulatório claro.
Quarta camada: "Conformidade abrangente"
Isto é o oposto de "não conforme", no sentido mais amplo da conformidade, referindo-se especificamente a projetos RWA em determinadas jurisdições offshore, onde o governo mantém temporariamente um estado de "não intervenção" no mercado de ativos virtuais, não tendo sido claramente reconhecido como irregular ou ilegal, e seu modelo de negócios tem certo espaço de conformidade dentro da estrutura legal vigente local. Embora o alcance e o conceito dessa conformidade sejam relativamente vagos, e o grau ainda não constitua uma confirmação legal completa, antes que a regulamentação legal se torne clara, trata-se de um estado de negócios onde "tudo o que não é proibido pode ser feito".
Na realidade, podemos observar que a grande maioria dos projetos RWA tem dificuldade em cumprir as duas primeiras formas de conformidade. A maioria dos projetos opta por tentar os três primeiros caminhos - ou seja, baseando-se nas políticas permissivas de certas jurisdições judiciais "amigas" da encriptação, tentando contornar as fronteiras de regulamentação soberana para alcançar uma "conformidade" formal a um custo mais baixo.
Como resultado, os projetos RWA foram implementados "como bolinhos" na superfície, mas o momento ainda não chegou para gerar valor financeiro substancial. O ponto de viragem fundamental dependerá da capacidade de Hong Kong explorar o mecanismo do mercado secundário dos ativos ponderados pelo risco – em particular, como liberalizar o fluxo transfronteiriço de capitais. Se a negociação RWA permanecer confinada a um mercado fechado para investidores de retalho locais em Hong Kong, a liquidez e o financiamento serão extremamente limitados. Para alcançar um avanço, os investidores globais devem ser autorizados a investir em ativos relacionados à China por meio de mecanismos de conformidade, indiretamente "comprando a China" na forma de RWA.
O papel que Hong Kong desempenha aqui pode ser comparado ao significado da Nasdaq para as ações de tecnologia globais. Assim que o mecanismo de regulamentação amadurecer e a estrutura do mercado se tornar clara, os chineses que desejam "sair para o mar" em busca de financiamento e os estrangeiros que desejam "comprar na baixa" ativos chineses, a primeira parada será certamente Hong Kong. Isso não será apenas um benefício de política regional, mas um novo ponto de partida para a reconstrução da infraestrutura financeira e da lógica do mercado de capitais.
Em suma, acreditamos que a conformidade dos projetos RWA deve ser feita dentro das atuais diretrizes, todos os projetos devem manter sensibilidade política, e qualquer ajuste legal deve ser urgentemente implementado. Dado que a regulamentação atual ainda não está completamente clara e o ecossistema RWA ainda está em fase de exploração, recomendamos fortemente que todas as partes envolvidas nos projetos iniciem ativamente o trabalho de "auto-conformidade". Embora isso signifique investir mais recursos desde o início do projeto e assumir custos mais elevados em termos de tempo e conformidade, a longo prazo, isso reduzirá significativamente os riscos sistêmicos nas áreas legal, operacional e até mesmo nas relações com investidores.
Entre todos os riscos potenciais, o risco de captação de fundos é, sem dúvida, a ameaça mais letal para o RWA. Assim que o design do projeto for considerado captação ilegal de fundos, independentemente de os ativos serem reais ou a tecnologia ser avançada, enfrentará consequências legais significativas, representando uma ameaça direta à sobrevivência do projeto, e constituindo um golpe pesado para os ativos e a reputação da empresa. No processo de desenvolvimento do RWA, as definições de conformidade em diferentes regiões e ambientes regulatórios inevitavelmente apresentarão diferenças. Para desenvolvedores e instituições, é necessário combinar o tipo de negócio, as características dos ativos e as políticas regulatórias do mercado-alvo para elaborar detalhadamente uma estratégia de conformidade em fases. Somente assegurando que os riscos sejam controláveis, é possível avançar de forma estável na implementação do projeto RWA.
Três, sugestões de advogado para o projeto RWA****
Como resumo, na qualidade de equipe de advogados, abordamos a partir da perspectiva de conformidade, sistematicamente analisando os aspectos centrais que devem ser observados no processo de implementação do projeto RWA ao longo de toda a cadeia.
1. Escolha uma jurisdição amigável às políticas
No atual cenário regulatório global, a promoção da conformidade dos projetos RWA deve priorizar jurisdições com políticas claras, sistemas regulatórios desenvolvidos e uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais, o que pode reduzir efetivamente a incerteza em relação à conformidade.
2. Os ativos subjacentes devem ter uma capacidade real de resgate
Independentemente da complexidade da arquitetura técnica, a essência dos projetos RWA continua a ser mapear os direitos dos ativos reais na cadeia. Portanto, a autenticidade dos ativos subjacentes, a razoabilidade da avaliação e a executabilidade do mecanismo de liquidação são todos elementos centrais que determinam a credibilidade do projeto e a aceitação no mercado.
3. Obtenção do reconhecimento dos investidores
O núcleo do RWA reside no mapeamento de ativos e na confirmação de direitos. Portanto, se o comprador final ou usuário de ativos fora da cadeia reconhece os direitos representados pelo token na cadeia, é a chave para o sucesso ou fracasso do projeto. Isso não apenas envolve a vontade pessoal dos investidores, mas também está intimamente relacionado às propriedades legais do token e à clareza dos direitos.
Os projetos RWA, ao promoverem o processo de conformidade, devem também enfrentar outra questão central: os investidores devem estar informados. Na prática, muitos projetos embalam riscos em estruturas complexas, não divulgando claramente a situação dos ativos subjacentes ou a lógica do modelo de tokens, levando os investidores a participar sem uma compreensão adequada. Assim que ocorrem flutuações ou eventos de risco, isso não apenas provoca uma crise de confiança no mercado, mas também pode atrair a atenção dos reguladores, tornando a situação mais difícil de lidar.
Portanto, é crucial estabelecer um mecanismo claro de triagem e educação para investidores. Os projetos RWA não devem estar abertos a todos os grupos, mas sim introduzir conscientemente investidores maduros que possuam uma certa capacidade de suportar riscos e compreensão financeira. Nas fases iniciais do projeto, é especialmente necessário estabelecer certos limites, como um mecanismo de certificação de investidores profissionais, restrições de participação e reuniões de divulgação de riscos, para garantir que os participantes estejam "informados e voluntários", compreendendo realmente a lógica dos ativos por trás do projeto, os limites de conformidade e os riscos de liquidez do mercado.
4. Garantir que os operadores institucionais na cadeia cumpram as regulamentações
No processo completo de RWA, frequentemente envolve várias etapas como arrecadação de fundos, custódia, avaliação, tratamento fiscal e conformidade transfronteiriça. Cada etapa corresponde a órgãos reguladores e requisitos de conformidade no mundo real, e as partes do projeto devem concluir as declarações de conformidade e a interação com a supervisão dentro do quadro legal relevante, a fim de reduzir riscos legais. Por exemplo, na parte relacionada à arrecadação de fundos, deve-se prestar especial atenção para verificar se são acionadas obrigações de conformidade relacionadas à emissão de valores mobiliários, prevenção à lavagem de dinheiro, entre outras.
5. Prevenir riscos de conformidade pós-evento
A conformidade não é um ato único; após a implementação do projeto RWA, é necessário continuar a enfrentar as mudanças no ambiente regulatório dinâmico. Como prevenir investigações administrativas ou responsabilidades de conformidade potenciais em uma dimensão posterior é uma importante garantia para o desenvolvimento sustentável do projeto. Recomenda-se que a equipe do projeto estabeleça uma equipe de conformidade profissional e mantenha um mecanismo de comunicação com as autoridades reguladoras.
6. Gestão da Reputação da Marca
No setor de ativos virtuais, onde a disseminação de informações é altamente sensível, os projetos RWA devem também prestar atenção à gestão de opinião pública e às estratégias de comunicação de mercado. Construir uma imagem de projeto transparente, confiável e profissional ajuda a aumentar a confiança do público e dos reguladores, criando um bom ambiente externo para o desenvolvimento a longo prazo.
Quatro, Conclusão
No atual processo de fusão contínua entre ativos virtuais e a economia real, a intenção e os mecanismos de vários projetos de RWA variam, incluindo inovações tecnológicas e experimentos financeiros. As capacidades, especializações e caminhos práticos de diferentes projetos são extremamente diversos, e vale a pena estudá-los e observá-los individualmente.
No processo de extensa pesquisa e participação em projetos, também estamos profundamente conscientes de que o maior desafio para os participantes do mercado muitas vezes não é o nível técnico, mas a incerteza do sistema, especialmente a instabilidade na prática administrativa e judicial. Portanto, o que precisamos mais é explorar "padrões práticos" - mesmo que não tenhamos poderes legislativos e regulatórios, ainda é valioso promover a formação de padronização e conformidade da indústria na prática. Enquanto houver mais participantes, o caminho estiver maduro e os reguladores tiverem estabelecido experiência de gestão suficiente, o sistema melhorará gradualmente. No quadro do Estado de direito, promover o consenso cognitivo através da prática e promover a evolução institucional através do consenso é uma espécie de evolução institucional benigna "de baixo para cima" para a sociedade.
Mas também devemos manter um alerta constante para a conformidade. Respeitar os atuais quadros jurídicos e de regulação é a premissa básica para qualquer comportamento inovador. Independentemente de como a indústria se desenvolva ou de como a tecnologia evolua, a lei continua a ser a lógica fundamental que garante a ordem do mercado e os interesses públicos.
Declaração especial: representa apenas a opinião pessoal do autor deste artigo, não constituindo consultoria jurídica ou parecer legal sobre assuntos específicos.
O conteúdo serve apenas de referência e não constitui uma solicitação ou oferta. Não é prestado qualquer aconselhamento em matéria de investimento, fiscal ou jurídica. Consulte a Declaração de exoneração de responsabilidade para obter mais informações sobre os riscos.
Web3 advogado decifra: que tipo de RWA é que todos entendem?
Fonte: encriptação salada
Recentemente, tem havido muita discussão sobre projetos RWA na comunidade Web3. Observadores da indústria frequentemente apresentam a tese de que "a RWA reconstruirá a nova ecologia financeira de Hong Kong", acreditando que, confiando na estrutura regulatória existente da RAE de Hong Kong, a pista inaugurará um desenvolvimento revolucionário. No processo de comunicação e discussão com a maioria dos colegas, descobrimos que todos têm discutido sobre a chamada questão do "compliance" recentemente, e seu entendimento da questão do "o que é compliance" também é diferente. Este fenómeno baseia-se, na verdade, no facto de ainda existirem diferenças na compreensão do conceito de RWA.
Assim, a encriptação de saladas é necessário que uma equipe de advogados profissionais discuta a questão de como o conceito de RWA deve ser definido e faça uma análise das linhas vermelhas de conformidade do RWA.
I. Como deve ser definida a conceito de RWA?
(I) O contexto e as vantagens do projeto RWA
Atualmente, RWA está se tornando o foco de discussão no mercado e gradualmente está formando uma nova onda de desenvolvimento. A formação deste fenômeno baseia-se principalmente em dois grandes contextos:
Uma é porque as vantagens do próprio token podem compensar as deficiências do financiamento tradicional.
Os projetos do mercado financeiro tradicional enfrentam, a longo prazo, barreiras de entrada elevadas, ciclos de financiamento longos, lentidão na captação de recursos e mecanismos de saída complexos, entre outras deficiências intrínsecas. No entanto, o financiamento por meio de tokens consegue evitar essas falhas. Em comparação com o IPO tradicional, os RWA possuem as seguintes vantagens significativas:
1. Velocidade de financiamento rápida: Como a circulação de tokens é baseada na tecnologia de blockchain, geralmente circulando em instituições de negociação descentralizadas, evita obstáculos como restrições de entrada de capital estrangeiro, restrições de políticas setoriais e requisitos de período de carência que projetos financeiros tradicionais podem encontrar, ao mesmo tempo que consegue reduzir o processo de auditoria que normalmente levaria meses ou até anos, aumentando significativamente a velocidade de financiamento.
2. Diversificação de ativos: O tipo de ativo dos IPOs tradicionais é único, suportando apenas a emissão de ações, o que impõe exigências rigorosas sobre a estabilidade de receita, a capacidade de lucro e a estrutura de capital do emissor. No entanto, para os RWA, os tipos de ativos adequados são mais diversos, abrangendo vários ativos não padronizados, o que não só expande o alcance dos ativos que podem ser financiados, mas também muda o foco da avaliação de crédito para a qualidade dos ativos subjacentes, reduzindo significativamente o limiar de qualificação do emissor.
3. O custo de financiamento é relativamente baixo: uma IPO tradicional requer a participação a longo prazo de várias instituições de intermediação, como bancos de investimento, auditorias e escritórios de advocacia, e o custo total do processo de listagem pode chegar a milhões ou até dezenas de milhões, resultando em grandes despesas. No entanto, a RWA emite tokens através de uma exchange descentralizada, eliminando uma grande parte dos custos de intermediação e, ao mesmo tempo, reduzindo outra grande parte dos custos manuais através da execução de contratos inteligentes.
Resumindo, o RWA, com suas vantagens únicas, tornou-se o centro das atenções nos projetos de financiamento, enquanto o mundo Web3 e o mercado de criptomoedas precisam especialmente de fundos e projetos do tradicional mundo real. Isso levou, atualmente, tanto empresas que desejam realizar uma transformação de negócios substancial quanto aquelas que simplesmente querem aproveitar a "onda" e ganhar visibilidade, desde projetos líderes em segmentos de empresas listadas até as diversas startups do "mundo curioso", a explorar ativamente as possibilidades de aplicação do RWA.
Em segundo lugar, a "conformidade" de Hong Kong adicionou um pouco mais de entusiasmo.
Na verdade, o desenvolvimento de RWA no exterior já está em andamento há algum tempo. Esta onda de entusiasmo surgiu de forma intensa devido à aprovação de uma série de inovações regulatórias em Hong Kong, que resultaram na implementação de vários projetos de referência, proporcionando assim, pela primeira vez, um canal de participação em conformidade com "RWA" para investidores domésticos. Os cidadãos podem agora acessar "RWA" em conformidade. Este avanço revolucionário não só atraiu ativos encriptação nativos, mas também levou projetos e fundos do setor tradicional a começarem a prestar atenção ao valor de investimento em RWA, impulsionando, por fim, a temperatura do mercado a um novo patamar.
No entanto, será que os utilizadores que querem experimentar o RWA realmente entendem o que é o RWA? Os projetos de RWA são variados, com ativos subjacentes e estruturas operacionais diversos, será que todos conseguem distinguir as suas diferenças? Por isso, acreditamos que é necessário, através deste artigo, definir claramente o que é um RWA em conformidade.
As pessoas geralmente acreditam que RWA é um projeto de financiamento que tokeniza ativos do mundo real subjacentes por meio de tecnologia de blockchain. Mas quando analisamos os ativos subjacentes de cada projeto e retrocedemos no processo de operação do projeto, percebemos que a lógica subjacente desses projetos é, na verdade, um pouco diferente. Realizamos uma pesquisa sistemática sobre essa questão e resumimos o conceito de RWA da seguinte forma:
Acreditamos que RWA é, na verdade, um conceito amplo, e não há uma "resposta padrão". O processo de tokenização de ativos através da tecnologia blockchain pode ser chamado de RWA.
(II) Elementos e características do projeto RWA
Os verdadeiros projetos RWA precisam ter as seguintes características:
1. Com ativos reais como base
Se os ativos subjacentes são reais e se a equipe do projeto pode estabelecer um mecanismo transparente e de verificação de ativos off-chain de auditoria de terceiros é a base fundamental para julgar se o token do projeto alcançará uma determinação de valor efetiva na realidade. Por exemplo, PAXG, o projeto emite tokens que são indexados ao ouro em tempo real, cada token é apoiado por 1 onça de ouro físico, e as reservas de ouro estão em uma plataforma de gerenciamento de terceiros, e auditorias de reservas trimestrais são conduzidas por empresas de auditoria de terceiros, e até mesmo suportam o resgate da quantidade correspondente de ouro físico com tokens. Este mecanismo de verificação de ativos altamente transparente e regulamentado permite que o projeto ganhe a confiança dos investidores e forneça-lhe uma base para uma avaliação eficaz no sistema financeiro real.
2. Tokenização de ativos na blockchain
A tokenização de ativos refere-se ao processo de transformar ativos do mundo real em tokens digitais que podem ser emitidos, negociados e geridos na blockchain, através de contratos inteligentes e tecnologia blockchain. O fluxo de valor e o processo de gestão de ativos de RWA são executados automaticamente por contratos inteligentes. Ao contrário do sistema financeiro tradicional, que depende de intermediários para transações e liquidações, os projetos de RWA podem aproveitar contratos inteligentes para realizar a execução de lógicas de negócios transparentes, eficientes e programáveis na blockchain, melhorando significativamente a eficiência da gestão de ativos e reduzindo o risco operacional.
A tokenização de ativos confere características-chave de divisibilidade, negociabilidade e alta liquidez aos RWA. Após a tokenização, os ativos podem ser divididos em pequenos tokens, reduzindo o limiar de investimento e mudando a forma como os ativos são detidos e circulados, permitindo que investidores de varejo participem de mercados de investimento que anteriormente tinham barreiras elevadas.
3. Os ativos digitais têm valor de propriedade
Os tokens emitidos pelo projeto RWA devem ser considerados ativos digitais com propriedades patrimoniais. A equipe do projeto deve distinguir claramente entre ativos de dados e ativos digitais: ativos de dados são um conjunto de dados possuídos pela empresa, capazes de criar valor. Em contraste, ativos digitais são o próprio valor, não necessitando de reavaliação através de dados. Para ilustrar, quando você cria uma pintura, a carrega na blockchain e gera um NFT, esse NFT é um ativo digital, pois pode ser autenticado e negociado. No entanto, os muitos feedbacks dos usuários sobre essa pintura, dados de visualização, número de cliques, etc., pertencem a ativos de dados; você pode analisar os ativos de dados para entender as preferências dos usuários, melhorar sua obra e ajustar seu preço.
4. A emissão e circulação dos tokens RWA cumprem a regulamentação legal e estão sujeitas à supervisão administrativa
A emissão e circulação de tokens RWA devem operar dentro da estrutura legal existente, caso contrário, não só podem levar ao fracasso do projeto, mas também podem gerar riscos legais. Primeiro, os ativos do mundo real devem ser reais e legais, com propriedade clara e sem disputas, para que possam servir como base para a emissão de tokens. Em segundo lugar, os tokens RWA geralmente possuem direitos de rendimento ou direitos sobre ativos, sendo facilmente reconhecidos como títulos pelas autoridades regulatórias de vários países, portanto, devem ser tratados em conformidade com as regulamentações locais de valores mobiliários antes da emissão. A entidade emissora também deve ser uma instituição qualificada, como aquelas que possuem licenças de gestão de ativos ou de confiança, e devem completar os procedimentos de KYC e de combate à lavagem de dinheiro. Após entrar na fase de circulação, a plataforma de negociação de tokens RWA também precisa estar sob regulamentação, normalmente exigindo ser uma bolsa de valores em conformidade ou um mercado secundário com licença financeira, não sendo permitido negociar livremente em plataformas descentralizadas. Além disso, é necessário continuar a divulgação de informações, garantindo que os investidores possam acessar a realidade dos ativos vinculados ao token. Apenas dentro de tal estrutura regulatória, os tokens RWA podem ser emitidos e circulados de forma legal e segura.
Além disso, a gestão de conformidade de RWA possui características típicas de jurisdição cruzada, portanto, é necessário construir uma estrutura de conformidade sistemática que cubra as normas legais do local do ativo, os caminhos de fluxo de fundos e as várias autoridades regulatórias. Durante todo o ciclo de vida do ativo na blockchain, entre cadeias e na circulação de tokens transfronteiriços e em múltiplas plataformas, a RWA deve estabelecer um mecanismo de conformidade que abranja múltiplas etapas, incluindo a verificação da propriedade do ativo, emissão de tokens, fluxo de fundos, distribuição de rendimentos, identificação de usuários e auditoria de conformidade. Isso não envolve apenas consultoria jurídica e design de conformidade, mas pode também exigir a introdução de soluções de tecnologia de confiança, custódia, auditoria e regulação de terceiros.
(Três) Tipos de projetos RWA e regulamentação
Descobrimos que existem dois tipos paralelos em projetos RWA que atendem aos requisitos:
1. RWA estrito: ativos físicos na cadeia
Acreditamos que o RWA em sentido estrito refere-se a projetos que tokenizam ativos reais com autenticidade e verificabilidade na blockchain, também é o que a maioria das pessoas entende como RWA, e o seu mercado de aplicação é o mais amplo, como projetos que ancoram tokens a ativos reais offline, como imóveis, ouro, etc.
2. STO (Security Token Offering): ativos financeiros na blockchain
Além dos projetos RWA em sentido estrito, descobrimos que atualmente existe uma grande quantidade de projetos RWA no mercado que são STO.
(1) Definição de STO
De acordo com os diferentes ativos subjacentes, lógica de operação e funcionalidades dos tokens, os tokens existentes no mercado podem ser grosseiramente divididos em duas grandes categorias: tokens funcionais (Utility Token) e tokens de segurança (Security Token). STO refere-se à financeirização de ativos reais, emitindo ações ou certificados tokenizados na forma de tokens de segurança na blockchain.
(2) Definição de token de segurança
Os tokens de tipo de segurança, em contraste com os tokens funcionais, são, de forma simples, produtos financeiros on-chain impulsionados por tecnologia de blockchain, que estão sujeitos às regulamentações de valores mobiliários, semelhantes a ações eletrônicas.
(3) Regulação de tokens de tipo securitário
Sob a atual estrutura regulatória de países amigos de ativos encriptados, como os Estados Unidos e Singapura, uma vez que um token é considerado um token de segurança, estará sujeito à supervisão de instituições financeiras tradicionais (como a Comissão de Valores Mobiliários), e o design do token, os modelos de negociação, etc., devem estar em conformidade com as leis de valores mobiliários locais.
Do ponto de vista econômico, o objetivo central dos produtos financeiros é coordenar a relação de oferta e demanda entre os financiadores e os investidores; por outro lado, do ponto de vista da regulamentação legal, alguns países enfatizam mais a proteção dos interesses dos investidores, enquanto outros tendem a incentivar a fluidez e a inovação das atividades de financiamento. Essa diferença na postura regulatória se reflete nas regras específicas, nos requisitos de conformidade e na força de execução nos sistemas legais de cada país. Portanto, ao projetar e emitir produtos RWA, é necessário não apenas considerar a autenticidade e a legalidade dos ativos subjacentes, mas também realizar uma revisão abrangente e um design de conformidade em relação a aspectos críticos como a estrutura do produto, o método de emissão, os caminhos de circulação, a plataforma de negociação, o limiar de entrada dos investidores e os custos de capital.
É especialmente importante notar que, uma vez que a atração central de um projeto RWA deriva da sua alta alavancagem e das altas expectativas de retorno, e que apresenta "retornos de cem ou mil vezes" como seu principal ponto de venda, então, independentemente de como é apresentado, sua essência tem uma grande probabilidade de ser classificada pelas autoridades reguladoras como um produto de valores mobiliários. Uma vez classificado como um valor mobiliário, o projeto enfrentará um sistema regulatório mais rigoroso e complexo, e o caminho de desenvolvimento subsequente, os custos operacionais e até mesmo os riscos legais aumentarão significativamente.
Portanto, ao discutir a conformidade legal dos RWA, precisamos entender profundamente o significado de "regulamentação de valores mobiliários" e a lógica regulatória por trás dela. A definição e o foco regulatório sobre valores mobiliários variam de país para país e de região para região. Os Estados Unidos, Singapura e a região de Hong Kong definiram critérios para a identificação de tokens de valores mobiliários. Não é difícil perceber que o método de definição na verdade consiste em avaliar se o token cumpre os critérios de identificação de "valores mobiliários" segundo a regulamentação local, e uma vez que os critérios de valores mobiliários sejam atendidos, ele será classificado como um token de valores mobiliários. Portanto, organizamos os textos relevantes dos principais países (regiões) a seguir:
A. China Continental
No quadro regulatório da China continental, a Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China define valores mobiliários como ações, obrigações corporativas, certificados de depósito e outros títulos de valor que possam ser emitidos e negociados reconhecidos pelo Conselho de Estado, incluindo também a negociação em bolsa de títulos governamentais e quotas de fundos de investimento em valores mobiliários, que são abrangidos pela regulamentação da Lei de Valores Mobiliários.
（A imagem acima foi extraída da "Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China"）
B. Singapura
O "Guia de Emissão de Tokens Digitais" e a "Lei de Ações e Futuros" de Singapura, embora não mencionem diretamente o conceito de "tokens de segurança", listam em detalhe as diferentes situações em que os tokens podem ser considerados como "produtos do mercado de capitais":
（A imagem acima foi retirada do "Guia de Emissão de Tokens Digitais" )
C. Hong Kong, China
A Comissão de Valores Mobiliários da Região Administrativa Especial de Hong Kong da China estabelece disposições específicas sobre as listas positivas e negativas de valores mobiliários no Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros:
（A imagem acima é uma captura do "Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros" )
O regulamento define "títulos" como incluindo "ações, quotas, títulos, obrigações" produtos estruturados, sem restringir a sua existência a suportes tradicionais. A SFC já havia afirmado na "Circular sobre as Atividades Relacionadas com Títulos Tokenizados por Intermediários" que a natureza do seu objeto de supervisão é essencialmente títulos tradicionais embalados como tokenizados.
D. Estados Unidos
A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) determina que qualquer produto que passe no teste de Howey (Howey Test) será considerado um valor mobiliário. E qualquer produto que seja considerado um valor mobiliário precisa estar sob a supervisão da SEC. O teste de Howey é um padrão legal estabelecido pela Suprema Corte dos EUA no caso SEC v. W.J. Howey Company em 1946, utilizado para determinar se uma transação ou arranjo constitui um "contrato de investimento", aplicando assim a supervisão da lei de valores mobiliários dos EUA.
O teste Howey enumerou quatro condições para que um produto financeiro seja considerado "valor mobiliário". O "Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets" publicado pela SEC dos EUA delineia a aplicação do teste Howey em ativos digitais. A seguir, faremos uma análise detalhada sobre isso:
Refere-se ao investimento de dinheiro ou ativos por parte dos investidores em troca de certos direitos ou retornos esperados. No campo dos ativos digitais, quer seja utilizando moeda fiduciária ou encriptação para adquirir tokens, sempre que houver uma troca de valor, normalmente pode ser considerado que atende a este critério. Portanto, a maioria das emissões de tokens basicamente cumpre esta condição.
"Empresas conjuntas" referem-se à estreita ligação de interesses entre os investidores e os emissores, geralmente manifestando-se na relação direta entre os rendimentos dos investidores e a eficácia operacional do projeto. Em projetos de token, se o retorno dos detentores de tokens depende do desenvolvimento dos negócios da parte emissora ou dos resultados operacionais da plataforma, isso caracteriza uma "empresa conjunta", uma condição que é também relativamente fácil de ser estabelecida na realidade.
Este ponto é crucial para determinar se um token será classificado como um token de segurança. Esta condição refere-se ao fato de que, se o objetivo dos investidores ao comprar o produto é esperar a valorização futura do produto ou obter outros retornos econômicos, e esses retornos não vêm do uso ou da operação do próprio produto, mas sim do desenvolvimento geral de um projeto que depende do esforço de terceiros, então esse tipo de produto poderá ser considerado um "valor mobiliário".
No contexto de projetos RWA, se o objetivo do investidor ao comprar tokens é obter valorização futura ou retorno econômico, em vez de lucros decorrentes do uso pessoal ou da operação do ativo, então o token pode ter uma "expectativa de lucro", acionando assim a determinação de suas características como título. Especialmente quando os rendimentos do token dependem fortemente das operações profissionais da emissora ou da equipe do projeto, como design de liquidez, expansão ecológica, construção de comunidade ou colaboração com outras plataformas, essa característica de "dependência do esforço alheio" fortalece ainda mais a possibilidade de sua securitização.
Os tokens RWA que possuem valor sustentável em seu verdadeiro sentido devem estar diretamente ancorados nos rendimentos reais gerados pelos ativos reais subjacentes, e não depender do especulação de mercado, narrativa de embalagem ou prêmio de plataforma para impulsionar o crescimento de seu valor. Se a volatilidade do valor do token se origina principalmente da "recriação" realizada pela equipe ou plataforma por trás, e não das variações nos rendimentos do próprio ativo, então ele não possui as características de "RWA estrito", sendo mais provável que seja considerado um token de segurança.
A SEC dos EUA introduziu o teste Howey na regulamentação dos encriptação, o que significa que não se baseia mais na forma do token para decidir a atitude regulatória, mas sim numa análise substancial: focando na funcionalidade real do token, na forma de emissão e nas expectativas dos investidores. Esta mudança marca uma tendência de rigor e maturidade na posição legal dos órgãos reguladores dos EUA em relação aos ativos encriptação.
Dois, qual é a lógica legal da camada de "conformidade" do projeto RWA?
Depois de discutir tanto o conceito e a definição de RWA, agora voltamos à questão central levantada no início do artigo, que também é o foco de grande interesse na indústria:
Desde o desenvolvimento da RWA até hoje, quais tipos de RWA podem ser considerados verdadeiramente "em conformidade"? E como podemos garantir a conformidade dos projetos de RWA na prática?
Em primeiro lugar, acreditamos que a conformidade, ou seja, ser regulado pelas autoridades locais e estar em conformidade com as normas do quadro regulatório. Na nossa compreensão, a conformidade do RWA é um sistema em camadas.
Primeiro nível: conformidade em sandbox
Este termo refere-se especificamente ao projeto Ensemble Sandbox desenhado pela Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA), que atualmente apresenta a definição mais restrita e de natureza de teste regulatório para "conformidade". O Ensemble Sandbox incentiva instituições financeiras e empresas de tecnologia a explorar inovações tecnológicas e modelos de aplicação de tokenização em um ambiente controlado, através de projetos como RWA, para apoiar o projeto do dólar digital que lideram.
A Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA) demonstra uma grande preocupação com a soberania do futuro sistema monetário ao promover o dólar digital de banco central (e-HKD) e explorar a regulamentação de stablecoins. A disputa entre a moeda digital de banco central e as stablecoins é, essencialmente, uma redefinição e uma luta pela "soberania monetária". A sandbox, em certa medida, oferece espaço político e flexibilidade para as partes do projeto, facilitando a prática exploratória de trazer ativos reais para a blockchain.
Ao mesmo tempo, a Autoridade Monetária também está a orientar ativamente o desenvolvimento de ativos tokenizados, tentando expandir a sua aplicação em cenários reais como pagamentos, liquidações e financiamento, dentro de um quadro de conformidade. Várias instituições tecnológicas e financeiras, incluindo o Ant Group, são membros da comunidade do sandbox, participando na construção do ecossistema de ativos digitais. Projetos que entram no sandbox regulatório significam, até certo ponto, que possuem um alto nível de conformidade e reconhecimento político.
Mas, a partir da situação atual, esses projetos ainda estão em um estado de operação fechado e ainda não entraram na fase de circulação do mercado secundário em sentido amplo, o que indica que existem desafios reais em termos de liquidez dos ativos e conexão com o mercado. Sem um mecanismo de fornecimento de fundos estável e o apoio de um mercado secundário eficiente, todo o sistema de tokens RWA terá dificuldade em formar um verdadeiro ciclo econômico.
Camada Dois: Conformidade Reguladora Administrativa de Hong Kong
A Região Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financeiro internacional, tem promovido, nos últimos anos, uma exploração sistemática no campo dos ativos virtuais. Como a primeira região da China a promover claramente o desenvolvimento de ativos virtuais, especialmente de valores mobiliários tokenizados, Hong Kong, com seu ambiente regulatório aberto, em conformidade e com políticas claras, tornou-se o mercado-alvo desejado por muitos projetos da China continental.
Ao examinar as circulares e práticas políticas relevantes emitidas pela Comissão de Valores Mobiliários e Futuros de Hong Kong, não é difícil descobrir que o núcleo da supervisão de Hong Kong da RWA é, na verdade, incluí-la no âmbito do STO e, em seguida, sujeitá-la à gestão de conformidade. Além disso, a SFC estabeleceu um sistema de licenciamento relativamente completo de prestadores de serviços de ativos virtuais (VASP) e plataforma de negociação de ativos virtuais (VATP) e está a preparar-se para emitir uma segunda declaração de política de ativos virtuais para clarificar melhor a atitude regulamentar e os princípios básicos ao combinar ativos virtuais com ativos reais. Neste quadro institucional, projetos tokenizados envolvendo ativos reais, especialmente RWA, foram incluídos no âmbito da supervisão de conformidade a um nível superior.
Com base nos projetos RWA que já estão em operação em Hong Kong e que têm uma certa influência no mercado, a maioria dos projetos possui características claras de valores mobiliários. Isso significa que os tokens emitidos envolvem a propriedade de ativos reais, direitos de rendimento ou outros direitos transferíveis, podendo constituir "valores mobiliários" conforme definido na Lei de Valores Mobiliários e Futuros. Portanto, esses projetos devem ser emitidos e negociados por meio de tokens de valores mobiliários (STO) para obter a licença regulatória e participar do mercado de forma conforme.
Em suma, a posição regulatória de Hong Kong em relação aos RWA já está bastante clara: todos os ativos reais que têm propriedades de valores mobiliários mapeados na blockchain devem ser incluídos no sistema regulatório de STO. Portanto, acreditamos que o caminho de desenvolvimento de RWA atualmente promovido por Hong Kong é, na essência, uma aplicação e prática concreta do caminho da tokenização de valores mobiliários (STO).
Terceiro nível: Quadro regulatório claro em áreas amigáveis à encriptação
Em algumas regiões com uma atitude aberta em relação a ativos virtuais e mecanismos regulatórios relativamente maduros, como os Estados Unidos, Singapura e alguns países europeus, já foram estabelecidos caminhos de conformidade mais sistemáticos para a emissão, negociação e custódia de ativos encriptação e seus ativos reais mapeados. Projetos de RWA nessas regiões, se puderem obter licenças correspondentes de acordo com a lei e cumprir os requisitos de divulgação de informações e conformidade de ativos, podem ser considerados como RWA em conformidade operando sob um sistema regulatório claro.
Quarta camada: "Conformidade abrangente"
Isto é o oposto de "não conforme", no sentido mais amplo da conformidade, referindo-se especificamente a projetos RWA em determinadas jurisdições offshore, onde o governo mantém temporariamente um estado de "não intervenção" no mercado de ativos virtuais, não tendo sido claramente reconhecido como irregular ou ilegal, e seu modelo de negócios tem certo espaço de conformidade dentro da estrutura legal vigente local. Embora o alcance e o conceito dessa conformidade sejam relativamente vagos, e o grau ainda não constitua uma confirmação legal completa, antes que a regulamentação legal se torne clara, trata-se de um estado de negócios onde "tudo o que não é proibido pode ser feito".
Na realidade, podemos observar que a grande maioria dos projetos RWA tem dificuldade em cumprir as duas primeiras formas de conformidade. A maioria dos projetos opta por tentar os três primeiros caminhos - ou seja, baseando-se nas políticas permissivas de certas jurisdições judiciais "amigas" da encriptação, tentando contornar as fronteiras de regulamentação soberana para alcançar uma "conformidade" formal a um custo mais baixo.
Como resultado, os projetos RWA foram implementados "como bolinhos" na superfície, mas o momento ainda não chegou para gerar valor financeiro substancial. O ponto de viragem fundamental dependerá da capacidade de Hong Kong explorar o mecanismo do mercado secundário dos ativos ponderados pelo risco – em particular, como liberalizar o fluxo transfronteiriço de capitais. Se a negociação RWA permanecer confinada a um mercado fechado para investidores de retalho locais em Hong Kong, a liquidez e o financiamento serão extremamente limitados. Para alcançar um avanço, os investidores globais devem ser autorizados a investir em ativos relacionados à China por meio de mecanismos de conformidade, indiretamente "comprando a China" na forma de RWA.
O papel que Hong Kong desempenha aqui pode ser comparado ao significado da Nasdaq para as ações de tecnologia globais. Assim que o mecanismo de regulamentação amadurecer e a estrutura do mercado se tornar clara, os chineses que desejam "sair para o mar" em busca de financiamento e os estrangeiros que desejam "comprar na baixa" ativos chineses, a primeira parada será certamente Hong Kong. Isso não será apenas um benefício de política regional, mas um novo ponto de partida para a reconstrução da infraestrutura financeira e da lógica do mercado de capitais.
Em suma, acreditamos que a conformidade dos projetos RWA deve ser feita dentro das atuais diretrizes, todos os projetos devem manter sensibilidade política, e qualquer ajuste legal deve ser urgentemente implementado. Dado que a regulamentação atual ainda não está completamente clara e o ecossistema RWA ainda está em fase de exploração, recomendamos fortemente que todas as partes envolvidas nos projetos iniciem ativamente o trabalho de "auto-conformidade". Embora isso signifique investir mais recursos desde o início do projeto e assumir custos mais elevados em termos de tempo e conformidade, a longo prazo, isso reduzirá significativamente os riscos sistêmicos nas áreas legal, operacional e até mesmo nas relações com investidores.
Entre todos os riscos potenciais, o risco de captação de fundos é, sem dúvida, a ameaça mais letal para o RWA. Assim que o design do projeto for considerado captação ilegal de fundos, independentemente de os ativos serem reais ou a tecnologia ser avançada, enfrentará consequências legais significativas, representando uma ameaça direta à sobrevivência do projeto, e constituindo um golpe pesado para os ativos e a reputação da empresa. No processo de desenvolvimento do RWA, as definições de conformidade em diferentes regiões e ambientes regulatórios inevitavelmente apresentarão diferenças. Para desenvolvedores e instituições, é necessário combinar o tipo de negócio, as características dos ativos e as políticas regulatórias do mercado-alvo para elaborar detalhadamente uma estratégia de conformidade em fases. Somente assegurando que os riscos sejam controláveis, é possível avançar de forma estável na implementação do projeto RWA.
Três, sugestões de advogado para o projeto RWA****
Como resumo, na qualidade de equipe de advogados, abordamos a partir da perspectiva de conformidade, sistematicamente analisando os aspectos centrais que devem ser observados no processo de implementação do projeto RWA ao longo de toda a cadeia.
1. Escolha uma jurisdição amigável às políticas
No atual cenário regulatório global, a promoção da conformidade dos projetos RWA deve priorizar jurisdições com políticas claras, sistemas regulatórios desenvolvidos e uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais, o que pode reduzir efetivamente a incerteza em relação à conformidade.
2. Os ativos subjacentes devem ter uma capacidade real de resgate
Independentemente da complexidade da arquitetura técnica, a essência dos projetos RWA continua a ser mapear os direitos dos ativos reais na cadeia. Portanto, a autenticidade dos ativos subjacentes, a razoabilidade da avaliação e a executabilidade do mecanismo de liquidação são todos elementos centrais que determinam a credibilidade do projeto e a aceitação no mercado.
3. Obtenção do reconhecimento dos investidores
O núcleo do RWA reside no mapeamento de ativos e na confirmação de direitos. Portanto, se o comprador final ou usuário de ativos fora da cadeia reconhece os direitos representados pelo token na cadeia, é a chave para o sucesso ou fracasso do projeto. Isso não apenas envolve a vontade pessoal dos investidores, mas também está intimamente relacionado às propriedades legais do token e à clareza dos direitos.
Os projetos RWA, ao promoverem o processo de conformidade, devem também enfrentar outra questão central: os investidores devem estar informados. Na prática, muitos projetos embalam riscos em estruturas complexas, não divulgando claramente a situação dos ativos subjacentes ou a lógica do modelo de tokens, levando os investidores a participar sem uma compreensão adequada. Assim que ocorrem flutuações ou eventos de risco, isso não apenas provoca uma crise de confiança no mercado, mas também pode atrair a atenção dos reguladores, tornando a situação mais difícil de lidar.
Portanto, é crucial estabelecer um mecanismo claro de triagem e educação para investidores. Os projetos RWA não devem estar abertos a todos os grupos, mas sim introduzir conscientemente investidores maduros que possuam uma certa capacidade de suportar riscos e compreensão financeira. Nas fases iniciais do projeto, é especialmente necessário estabelecer certos limites, como um mecanismo de certificação de investidores profissionais, restrições de participação e reuniões de divulgação de riscos, para garantir que os participantes estejam "informados e voluntários", compreendendo realmente a lógica dos ativos por trás do projeto, os limites de conformidade e os riscos de liquidez do mercado.
4. Garantir que os operadores institucionais na cadeia cumpram as regulamentações
No processo completo de RWA, frequentemente envolve várias etapas como arrecadação de fundos, custódia, avaliação, tratamento fiscal e conformidade transfronteiriça. Cada etapa corresponde a órgãos reguladores e requisitos de conformidade no mundo real, e as partes do projeto devem concluir as declarações de conformidade e a interação com a supervisão dentro do quadro legal relevante, a fim de reduzir riscos legais. Por exemplo, na parte relacionada à arrecadação de fundos, deve-se prestar especial atenção para verificar se são acionadas obrigações de conformidade relacionadas à emissão de valores mobiliários, prevenção à lavagem de dinheiro, entre outras.
5. Prevenir riscos de conformidade pós-evento
A conformidade não é um ato único; após a implementação do projeto RWA, é necessário continuar a enfrentar as mudanças no ambiente regulatório dinâmico. Como prevenir investigações administrativas ou responsabilidades de conformidade potenciais em uma dimensão posterior é uma importante garantia para o desenvolvimento sustentável do projeto. Recomenda-se que a equipe do projeto estabeleça uma equipe de conformidade profissional e mantenha um mecanismo de comunicação com as autoridades reguladoras.
6. Gestão da Reputação da Marca
No setor de ativos virtuais, onde a disseminação de informações é altamente sensível, os projetos RWA devem também prestar atenção à gestão de opinião pública e às estratégias de comunicação de mercado. Construir uma imagem de projeto transparente, confiável e profissional ajuda a aumentar a confiança do público e dos reguladores, criando um bom ambiente externo para o desenvolvimento a longo prazo.
Quatro, Conclusão
No atual processo de fusão contínua entre ativos virtuais e a economia real, a intenção e os mecanismos de vários projetos de RWA variam, incluindo inovações tecnológicas e experimentos financeiros. As capacidades, especializações e caminhos práticos de diferentes projetos são extremamente diversos, e vale a pena estudá-los e observá-los individualmente.
No processo de extensa pesquisa e participação em projetos, também estamos profundamente conscientes de que o maior desafio para os participantes do mercado muitas vezes não é o nível técnico, mas a incerteza do sistema, especialmente a instabilidade na prática administrativa e judicial. Portanto, o que precisamos mais é explorar "padrões práticos" - mesmo que não tenhamos poderes legislativos e regulatórios, ainda é valioso promover a formação de padronização e conformidade da indústria na prática. Enquanto houver mais participantes, o caminho estiver maduro e os reguladores tiverem estabelecido experiência de gestão suficiente, o sistema melhorará gradualmente. No quadro do Estado de direito, promover o consenso cognitivo através da prática e promover a evolução institucional através do consenso é uma espécie de evolução institucional benigna "de baixo para cima" para a sociedade.
Mas também devemos manter um alerta constante para a conformidade. Respeitar os atuais quadros jurídicos e de regulação é a premissa básica para qualquer comportamento inovador. Independentemente de como a indústria se desenvolva ou de como a tecnologia evolua, a lei continua a ser a lógica fundamental que garante a ordem do mercado e os interesses públicos.
Declaração especial: representa apenas a opinião pessoal do autor deste artigo, não constituindo consultoria jurídica ou parecer legal sobre assuntos específicos.