A interpretação da declaração da SEC dos EUA sobre a mineração PoW sob a perspectiva da lei de valores mobiliários: a evolução da qualificação dos ativos de criptografia como valores mobiliários.
No dia 25 de março de 2025, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) publicou a Statement on Certain Proof-of-Work Mining Activities ("Declaração sobre certas atividades de mineração de criptomoedas que adotam o mecanismo de prova de trabalho"). A declaração aponta que as recompensas em ativos criptográficos obtidas ao participar do mecanismo de prova de trabalho, fornecendo poder computacional em uma blockchain pública sem permissão, não constituem uma emissão de valores mobiliários no sentido da legislação de valores mobiliários. Embora esta declaração em si não tenha força legal direta, sua qualificação legal e atitude regulatória marcam uma importante mudança de direção da SEC na regulamentação de ativos digitais.
Essa mudança está ocorrendo em um contexto de reestruturação do ambiente regulatório de criptomoedas nos Estados Unidos. Desde que a administração Trump promoveu uma estrutura de regulação financeira mais flexível, a política de ativos criptográficos nos EUA passou por uma fase de "prioridade na aplicação da lei", durante a qual, entre 2021 e 2023, a SEC lançou ações de aplicação intensas contra várias plataformas centralizadas e projetos de ICO. Desde 2023, à medida que as autoridades reguladoras começam a esclarecer as fronteiras entre "tokens de segurança" e "ativos nativos não-securitários", a orientação política está mudando de "supressão total" para "orientação classificatória e isenções claras."
A declaração sobre a mineração do protocolo PoW surge neste contexto, fornecendo orientações claras sobre caminhos de conformidade para os participantes das atividades de mineração, operadores de pools de mineração e até mesmo toda a cadeia ecológica do PoW. Este relatório irá sistematicamente organizar e analisar o conteúdo das políticas, revisar o processo de qualificação da securitização de criptomoedas e apontar os impactos que esta declaração traz para a tributação de criptomoedas.
Interpretação da Declaração
A declaração foi emitida pelo Departamento de Finanças Corporativas da SEC para esclarecer se certos tipos de atividades de mineração realizadas em redes públicas PoW sem permissão constituem a Seção 2(a)(1) da Lei de Valores Mobiliários de 1933 e 1934 A oferta e venda de valores mobiliários sob o 3(a)(10) da Lei de Valores Mobiliários. O comunicado apontou que certas atividades de mineração, especialmente aquelas na rede PoW que são recompensadas fornecendo poder de computação para participar do mecanismo de consenso, não se enquadram no âmbito da emissão ou negociação de títulos. Concretamente, estão expressamente isentas as duas categorias de comportamentos seguintes:
Mineração Autônoma (Self/Solo Mining): Os mineradores utilizam seus próprios recursos computacionais para participar da validação de transações e da geração de blocos em redes PoW, recebendo recompensas em ativos criptográficos diretamente do protocolo.
Pool de Mineração (Mining Pool): Vários mineradores combinam poder de processamento para participar da mineração e distribuem recompensas do protocolo de acordo com a proporção de contribuição. Mesmo que o pool seja coordenado e gerido por uma entidade operacional, desde que as atividades operacionais sejam "administrativas" ou "auxiliares", a essência dessas atividades não será afetada.
A declaração esclarece ainda mais que essas "atividades de mineração de protocolo" (Protocol Mining) não constituem títulos, porque não atendem aos padrões do teste Howey, aplicável a longo prazo pela SEC, especialmente não satisfazendo o elemento-chave de "retorno sobre o investimento depende do esforço de terceiros". A premissa para os mineradores receberem recompensas é que eles fornecem seus próprios recursos computacionais e cumprem as regras do protocolo técnico, o que se enquadra na participação ativa e no trabalho técnico, e não em lucros passivos baseados na capacidade de gestão de terceiros.
Tabela 1: Explicação dos termos na declaração
Portanto, esta declaração confirma: nas redes PoW, as recompensas obtidas por mineradores ou pools de mineração através da mineração autônoma não são consideradas valores mobiliários e não necessitam cumprir os procedimentos de registro ou isenção sob a lei de valores mobiliários.
Para compreender esta declaração, é necessário entender os três pontos centrais a seguir:
A eficácia legal é limitada, os sinais políticos são claros
Esta declaração, como documento oficial da posição do departamento financeiro da SEC, não tem força legal, mas representa a atitude de aplicação da lei e a tendência política da supervisão em áreas específicas, tendo um forte valor orientador no mercado.
Exclusão substancial de riscos, isenção clara de aplicação
Ao excluir as características de valores mobiliários das atividades de mineração de determinados protocolos PoW, a declaração traçou uma "fronteira de conformidade" clara, ajudando mineradores, pools de mineração, plataformas e outros participantes a identificar quais comportamentos na blockchain não constituem emissão ou negociação de valores mobiliários, reduzindo assim os riscos legais potenciais.
Compreensão com limites claros e condições de aplicação rigorosas
A declaração aplica-se apenas a redes PoW sem necessidade de licença, onde a capacidade de computação é fornecida autonomamente para participar do mecanismo de consenso, e a operação do pool de mineração deve manter um papel administrativo. Quaisquer projetos de mineração que ultrapassem esse escopo e envolvam captação de recursos, promessas de investimento ou design estrutural ainda podem ser sujeitos à regulamentação de valores mobiliários.
➢Exemplo: Kaspa
No quadro da declaração de não-segurança emitida pela SEC sobre as atividades de mineração PoW, Kaspa é um projeto de blockchain público que se encaixa perfeitamente na lógica de isenção. O projeto não realizou qualquer forma de pré-mineração, pré-venda ou retenção de equipe, mas sim opera sua rede totalmente aberta através de um mecanismo de prova de trabalho (PoW), onde a emissão de tokens depende completamente das atividades de mineração controladas pela lógica do protocolo. Os mineradores participam do consenso através de poder computacional e, de acordo com o algoritmo do protocolo, recebem automaticamente recompensas em bloco, sem precisar ou poder contar com os esforços comerciais de qualquer equipe; suas atividades de mineração cumprem todos os elementos da declaração da SEC sobre "atividades de protocolo não-securitárias".
Não só isso, como a primeira cadeia PoW Layer-1 do mundo com estrutura BlockDAG (Directed Acyclic Graph), o site oficial da Kaspa também apresenta a visão e as vantagens técnicas do projeto. Anunciado como "o blockchain mais rápido, de código aberto, descentralizado e escalável do mundo", o Kaspa suporta processamento de blocos paralelos e confirmação instantânea, mantendo uma segurança de rede que é totalmente prova de trabalho. Sua implementação técnica permite tempos de bloco de segundo nível e throughput extremamente alto, em vez de depender de pedidos centralizados ou sacrificar a integridade dos dados on-chain. Em termos de expressão do projeto, Kaspa não enfatiza qualquer retorno sobre o investimento, valorização do token ou expectativas financeiras na página inicial, mas se concentra no mecanismo de operação do protocolo, métodos de participação de código aberto e escalabilidade on-chain, que reflete totalmente o posicionamento do projeto de "orientado para as pessoas" e "protocolo primeiro".
Tabela 2: Comparação das Vantagens de Conformidade do Kaspa
Caminho qualitativo dos títulos de criptomoedas
Sob a perspectiva regulatória tanto da Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (SEC) quanto do Serviço de Receita Interna (IRS), as criptomoedas não são definidas como títulos dentro do atual quadro legal. No entanto, as autoridades reguladoras sempre reservam o direito de aplicar a definição de títulos a ativos criptográficos específicos com base em fatos e estruturas.
Comecemos pela legislação de valores mobiliários dos Estados Unidos, combinando casos reais para resumir o caminho de desenvolvimento da qualificação de valores mobiliários das criptomoedas:
➢Legislação de Valores Mobiliários dos Estados Unidos
A legislação de valores mobiliários dos EUA é uma forma típica de legislação que separa a regulamentação da emissão de valores mobiliários da negociação de valores mobiliários. Em geral, o U.S. Securities Act de 1933 se concentra principalmente na condução de ofertas de valores mobiliários, enquanto o U.S. Securities Exchange Act de 1934 se concentra na condução da negociação de valores mobiliários. A definição de valores mobiliários é enumerada na Seção 2(a)(1) da Lei de Valores Mobiliários de 1933: "Valores mobiliários significa qualquer nota, ação, ações de tesouraria, futuros de títulos, swap baseado em títulos, títulos, dívidas, certificados de dívida, certificados de juros ou participação em qualquer acordo de participação nos lucros ... ou qualquer interesse ou instrumento comumente referido como "garantia", ou um certificado de interesse ou participação, certificado provisório ou provisório, recibo, garantia ou subscrição ou direito de compra em qualquer um dos anteriores.
Analisando, os valores mobiliários sob a lei dos EUA podem ser divididos em três categorias:
Instrumentos financeiros claramente nomeados: ações, títulos, obrigações, opções, etc.
Ferramentas em setores econômicos específicos: direitos de mineração, direitos de petróleo e gás, etc.
Acordo de investimento: cláusula de garantia, se o acordo de investimento é considerado um valor mobiliário será determinado pelo tribunal.
A U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) é uma agência independente e quase judicial estabelecida sob o Securities Exchange Act de 1934 e diretamente sob o governo federal dos EUA. As suas principais responsabilidades incluem a proteção dos investidores, a manutenção de mercados justos, ordenados e eficientes e a facilitação da formação de capital. Atinge estes objetivos através do estabelecimento de regras, da aplicação da legislação e da supervisão dos participantes no mercado de valores mobiliários.
A emergência da cláusula de salvaguarda proporciona à SEC uma grande margem de interpretação, permitindo-lhe fazer interpretações específicas e substantivas em relação a novos instrumentos financeiros que estão a surgir. Quase cem anos depois, a legislação de valores mobiliários também fornece suporte jurídico para decisões judiciais sobre a securitização de criptomoedas.
Sempre houve uma regulamentação das criptomoedas e atividades relacionadas, mesmo que seu modelo de lucro não se assemelhe ao das ações, sendo sujeitas à legislação sobre valores mobiliários. As razões são as seguintes quatro pontos:
A estratégia de regulamentação da SEC tem sido a longo prazo ambígua e conservadora.
A SEC tem a responsabilidade de proteger os interesses dos investidores e, no domínio dos ativos criptográficos, tem adotado uma abordagem de "regulação ampla": é preferível "incluir primeiro e julgar depois", em vez de isentar facilmente. Especialmente quando há ativos criptográficos + movimento de dinheiro + expectativas de retorno dos investidores, a SEC tende a aplicar prioritariamente o teste Howey para determinar se se trata de um valor mobiliário.
O espaço de interpretação do teste Howey é bastante amplo.
O teste de Howey tem suas origens no caso SEC v. Howey。 A Suprema Corte dos EUA a usou explicitamente para determinar se uma transação envolve um "contrato de investimento". Para ser considerado um título, ele deve atender aos seguintes quatro critérios: Investimento de Dinheiro; Investir numa Empresa Comum; Ter uma expectativa razoável de lucros; Os esforços dos outros são a principal fonte de rendimentos. Certas atividades mineiras podem constituir contratos de emissão de valores mobiliários ou de investimento, em especial um mecanismo de "repartição" do produto de pools mineiros.
Mineração em pool, mineração em nuvem, mineração hospedada e outras "cenas periféricas" borram as fronteiras.
Existiam muitos projetos de "poder de computação em nuvem", "mineração hospedada" e "locação de máquinas de mineração" no mercado: os investidores apenas se responsabilizavam por investir, enquanto a compra das máquinas de mineração e a operação dos equipamentos eram responsabilidade dos captadores de recursos, e os investidores recebiam regularmente os lucros da mineração. A estrutura desses cenários se aproxima mais de títulos, com os lucros dependendo da gestão e operação da parte do projeto. Várias formas surgem constantemente, e a SEC não consegue distinguir claramente cada forma de mineração, portanto, com base no princípio da cautela legal, mantém uma atitude ambígua: os riscos de mineração são altos e não se exclui a natureza de títulos.
As práticas regulatórias não acompanham a evolução da tecnologia e das formas organizacionais.
A SEC regula novas tecnologias completamente diferentes com base em um quadro legal antigo (a Lei de Valores Mobiliários de 1933 e a Lei de Câmbio de 1934). A indústria de criptomoedas no início era bastante caótica (fraudes, desaparecimentos), e para manter a estabilidade do setor e proteger os investidores, uma regulação abrangente é um caminho necessário.
De uma forma geral, à medida que o sistema de regulamentação das criptomoedas continua a ser aperfeiçoado, as autoridades reguladoras também estão gradualmente esclarecendo os limites legais das diversas atividades em cadeia. Esta declaração é um passo nesse sentido, estabelecendo uma base para um ambiente de conformidade mais claro e previsível no futuro. Temos razões para acreditar que o ambiente de investimento e participação em ativos criptográficos continuará a melhorar de forma mais transparente e ordenada.
➢Caminho de evolução
No texto anterior, partimos do artigo 2(a)(1) da Lei de Valores Mobiliários dos EUA de 1933, combinando a evolução dos precedentes do teste Howey, para esclarecer a base teórica de por que os ativos criptográficos e comportamentos relacionados estão sob a regulamentação de valores mobiliários. Podemos resumir os seguintes pontos:
As leis de valores mobiliários são o núcleo e os acordos de investimento são as cláusulas gerais, respondendo em conjunto a vários paradigmas financeiros emergentes
O teste Howey é uma ferramenta central aplicável, e os quatro elementos tornam-se o padrão comum para determinar se constitui um "contrato de investimento";
O nome e a finalidade do token não são razões de isenção; o foco está nas expectativas dos investidores e na estrutura real. Projetos com maior complexidade estrutural e menor grau de descentralização são mais propensos a ser considerados como valores mobiliários. Novas formas como mineração, Staking e empréstimos estão gradualmente sendo incluídas na visão de "atividades semelhantes a valores mobiliários".
A estratégia de supervisão da SEC tende a ser cautelosa, com características de aplicação geral e qualificação de casos específicos na execução da lei, passando de uma atitude vaga e uniforme para uma abordagem orientada para o risco e julgamento contextual.
Com base na lógica legal acima, podemos rever mais claramente a prática regulatória da SEC sobre as propriedades dos títulos de criptomoedas nos últimos anos. Através da análise de vários casos marcantes, pode-se observar que a estratégia regulatória da SEC evoluiu de uma tentativa inicial e ampla aplicação para uma segmentação gradual de cenários, a introdução de descentralização e tipos de investidores e outros fatores para julgamento situacional.
A seguir, será feita uma análise dos casos práticos, delineando a evolução chave da qualificação dos ativos criptográficos como valores mobiliários.
SEC v. Trendon Shavers caso (2013): o primeiro caso envolvendo fraude de valores mobiliários em Bitcoin
Em 2013, a SEC processou um indivíduo chamado Trendon Shavers, acusando-o de operar o projeto "Bitcoin Savings and Trust" (BST) em suposta fraude de valores mobiliários. Este foi o primeiro caso de aplicação da lei da SEC na história dos Estados Unidos envolvendo valores mobiliários relacionados ao Bitcoin. O tribunal acabou apoiando a posição da SEC, considerando que o plano de investimento em Bitcoin constituía a emissão de valores mobiliários.
A BST autodenomina-se um "plano de investimento em Bitcoin de alto rendimento". Trendon Shavers angariou Bitcoin do público e prometeu um retorno fixo de 1% por semana, afirmando que esses Bitcoins seriam usados para lucrar com negociações de arbitragem, e os investidores receberiam dividendos semanalmente. O projeto acumulou mais de 700 mil BTC, mas a cadeia de financiamento que se seguiu quebrou, causando grandes prejuízos a muitos investidores.
Em 18 de setembro de 2014, o Tribunal Distrital dos EUA em Sherman, Texas, decidiu contra Trenton M. O veredicto final foi proferido por T. Schaefers e pelo Bitcoin Savings Trust ( BTCST") que Schaefers criou a entidade online e a usou para realizar um esquema Ponzi através do qual os investidores foram fraudados de mais de 700.000 bitcoins. A sentença do tribunal exigiu que Schaefers e BTCST pagassem mais de US$ 40 milhões em ganhos ilícitos e juros de pré-julgamento, bem como uma multa civil de US$ 150.000 para cada réu.
A SEC considera que, embora o ativo de investimento seja Bitcoin, a essência da ação é um "contrato de investimento", que se enquadra no comportamento de valores mobiliários. O tribunal determinou: os investidores aportam ativos (BTC); os fundos são geridos de forma centralizada por Shavers; os investidores esperam lucrar com isso; o retorno depende das ações comerciais de Shavers (esforço de terceiros). Embora o caso não envolvesse "tokens" ou "projetos em blockchain", deixou claro a postura da SEC: "mesmo que o ativo de investimento seja Bitcoin, não se pode isentar a aplicação da lei dos valores mobiliários; a chave está na estrutura de financiamento e na lógica do lucro."
O caso DAO (2017): a criptomoeda foi a primeira a ser reconhecida como valor mobiliário pela SEC
Em 2017, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) divulgou um relatório de investigação sobre o projeto The DAO, deixando claro pela primeira vez que os tokens nomeados após "DAO" são "valores mobiliários" e devem ser regulados sob a Lei de Valores Mobiliários. Embora a SEC não tenha entrado com um processo de execução contra a parte do projeto, essa declaração causou uma enorme repercussão na indústria e é vista como o ponto de partida para a SEC entrar na regulamentação de criptoativos.
O DAO é uma "organização autônoma descentralizada" que opera na Ethereum, tendo arrecadado mais de 150 milhões de dólares em ETH por meio de "crowdfunding" para investimentos futuros em projetos selecionados pela proposta da comunidade. Os investidores trocam ETH por DAO, obtendo direitos de distribuição de lucros e direitos de voto na governança. Este projeto é essencialmente uma plataforma de "capital de risco" em blockchain.
A SEC cita o clássico teste de Howey, argumentando que a venda de uma DAO constitui um "contrato de investimento": o investidor investe fundos (ETH), e os fundos estão concentrados em uma plataforma comum (The DAO) para operar, com a expectativa de obter lucros através do investimento do projeto sob a governança da DAO, e o retorno do investimento depende da capacidade de gestão do "curador" e da equipe de iniciação do projeto. Embora as DAOs anunciem "governança descentralizada", a SEC acredita que o controle real ainda está nas mãos de certos tecnólogos e curadores, e que os investidores realmente não têm o direito de operar o projeto. Este caso estabeleceu pela primeira vez a base da lógica regulatória de que "tokens criptográficos podem constituir valores mobiliários".
Caso Munchee (2017): Token funcional não é igual a conformidade automática
Munchee é uma plataforma de app de avaliações gastronómicas que planeou lançar MUN em 2017, para recompensas internas do app e incentivos aos usuários. A SEC interveio rapidamente e interrompeu o seu ICO, considerando que a emissão do seu token constituía uma atividade de valores mobiliários.
A Munchee afirma que o MUN é um "token utilitário", que pode ser usado para pagamentos internos e incentivos dentro do aplicativo, não possuindo características de investimento. No entanto, o projeto promove amplamente o potencial de valorização do token e o retorno sobre o investimento através das redes sociais e materiais publicitários, gerando a especulação de muitos investidores.
A SEC apontou que, embora o token seja tecnicamente "funcional", a equipe do projeto orienta os usuários a gerar expectativas de investimento por meio de publicidade, que é uma parte fundamental do teste de Howey. Os investidores não compram MUN com a intenção de consumi-lo ou usá-lo, mas com a expectativa de valorização do capital à medida que a plataforma cresce, os usuários crescem e a escassez aumenta. Além disso, a operação e promoção do projeto estão completamente dependentes dos esforços da equipa Munchee, pelo que o comportamento de investimento depende da capacidade operacional de outros, o que constitui um "contrato de investimento". A SEC enfatiza que, mesmo que o projeto em si tenha uma função técnica, ele ainda pode ser caracterizado como um título, desde que haja uma lógica clara de financiamento e expectativa de lucro.
Caso BitClub Network (2019): Títulos ilegais e fraude sob o nome de "mineração em nuvem"
Em dezembro de 2019, o Departamento de Justiça dos EUA (DOJ) e a Receita Federal anunciaram a quebra de um projeto global de investimento em mineração de criptomoedas chamado "BitClub Network". Desde 2014, o projeto levantou fundos de investidores globais sob o nome de "compartilhamento de poder de computação", e acumulou mais de US$ 700 milhões em financiamento, que desde então foi identificado como um esquema Ponzi. Os principais funcionários do projeto foram processados criminalmente por fraude de valores mobiliários, fraude eletrônica e lavagem de dinheiro.
A BitClub Network afirma oferecer serviços de "mineração em nuvem" para os usuários, onde os investidores podem investir na compra de participações em máquinas de mineração ou contratos de hash, com a plataforma prometendo dividendos regulares com base nos lucros da mineração. Esta plataforma é direcionada a investidores individuais, não possui licença de regulação e não revelou a verdadeira situação do hash, e os fundos que entram no projeto basicamente não são utilizados para mineração real, mas sim para pagar investidores iniciais e foram desviados para outros fins.
Embora o caso seja conduzido pelo Ministério da Justiça, a sua lógica central ainda está intimamente relacionada com a lei dos valores mobiliários. A BitClub Network promete aos investidores uma renda de mineração estável, os investidores só precisam contribuir, não precisam participar da mineração em si, e o retorno depende da "operação de mineração" da plataforma - que obviamente atende aos quatro elementos do teste de Howey: investir dinheiro; Investir em um "pool de mineração" comum; Há uma clara expectativa de retornos; O lucro obtido depende completamente dos esforços da equipa do projeto.
Além disso, os materiais de divulgação do projeto, o sistema de distribuição e a forma de operação financeira são extremamente semelhantes a captações ilegais de fundos e fraudes de valores mobiliários. No final, o caso foi tratado como um dos raros casos criminais no campo das criptomoedas, "caso de fraude em mineração de valores mobiliários", e a sentença teve um efeito dissuasor significativo.
Caso Ripple Labs (2020–2025): a "zona cinzenta" na qualificação de valores mobiliários
Desde 2020, a SEC processou a Ripple Labs, acusando-a de financiar-se junto do público através da venda contínua de XRP, configurando uma emissão de valores mobiliários não registrada. O caso tornou-se uma das disputas jurídicas mais controversas e impactantes na história dos Estados Unidos. Em 2023, o tribunal decidiu preliminarmente: a venda direta de XRP a investidores institucionais configura valores mobiliários, mas as transações no mercado secundário entre pequenos investidores não configuram valores mobiliários.
A Ripple, uma empresa que fornece soluções de pagamento transfronteiriço, tem uma longa história de aumento de capital operacional vendendo XRP para investidores institucionais e o público em geral. A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) alega que as vendas constituem "contratos de investimento", conforme definido pelo Teste Howey, com base na crença de que os investidores esperam lucrar com os esforços da Ripple para promover o ecossistema XRP.
O tribunal reconheceu alguns pontos da acusação. Em 2023, o tribunal decidiu que os investidores institucionais tinham razões razoáveis para esperar que seus lucros provenham dos esforços da Ripple, portanto, atendendo a todos os requisitos do Teste Howey. Quanto aos compradores programáticos no mercado secundário (compradores programáticos, referindo-se a investidores de varejo que compram XRP através de bolsas, etc.), o tribunal considerou que, devido à substância econômica da transação em si, tais transações não atendem ao terceiro requisito do Teste Howey - "expectativa de lucros". A decisão judicial indicou:
«Tendo em conta a realidade económica das Vendas Programáticas, o Tribunal conclui que o registo indiscutível não estabelece o terceiro critério Howey.»
«Os compradores programáticos não poderiam razoavelmente esperar o mesmo [profits],» porque essas transações de lances/ofertas blindas tornaram incerto se os fundos foram para a Ripple de fato (Caso nº 1:20-cv-10832-AT-SN, Documento 874, p.23).
Este método de análise concreta baseado em contextos de transação — que considera a identidade do investidor e a forma específica da transação — diverge da abordagem regulatória ampla que a SEC tem adotado há muito tempo em relação à emissão de ativos criptográficos. Como confirmado na decisão do tribunal, nem todas as vendas de ativos digitais constituem automaticamente transações de valores mobiliários.
Desde então, a SEC apelou e, após outro longo período de teste, a Ripple chegou a um acordo com a SEC de acordo com o Litigation Release No. 26306, emitido pela SEC em 8 de maio de 2025. A Ripple concordou em pagar US$ 50 milhões dos US$ 125 milhões originais em multas civis, e os US$ 75 milhões restantes serão devolvidos à Ripple a partir da conta de garantia. As partes acordam em não interpor novos recursos e em não procurar anular o conteúdo da decisão judicial anterior.
Caso BlockFi (2022): Produtos de investimento em criptomoedas estruturados acionam a regulação de valores mobiliários
Em 2022, a SEC moveu uma ação de execução contra a plataforma de finanças criptográficas BlockFi, considerando que a "BlockFi Interest Account" (BIA) que lançou era, na essência, um produto de valores mobiliários não registrado. No final, a BlockFi chegou a um acordo com a SEC, pagando uma multa de 100 milhões de dólares e ajustando sua estrutura de negócios.
A BlockFi oferece um produto de depósito em criptomoeda, onde os usuários podem depositar criptomoedas como BTC, ETH e obter rendimento anual. A BlockFi promete que esses ativos serão utilizados para empréstimos ou investimentos, e os lucros gerados serão retornados aos usuários. Embora a plataforma não emita criptomoedas, essa forma de produto na realidade cria uma estrutura semelhante a um "protocolo de gestão de ativos".
De acordo com a SEC, as contas da BIA constituem um "contrato de investimento" sob o teste Howey: os usuários depositam criptomoedas, e os fundos são operados centralmente pela plataforma, e os próprios usuários não participam da gestão, mas dependem da BlockFi para obter lucro por meio de reinvestimento e esperam receber um retorno. Embora não se trate de uma "emissão de títulos" no sentido tradicional, sua estrutura de renda, lógica de benefícios e modo de operação são altamente semelhantes aos dos títulos. Pela primeira vez, este caso esclarece que, mesmo que um produto cripto não envolva criptomoedas, ele ainda pode constituir um título, desde que cumpra os elementos de um contrato de investimento.
ETH / ETF controvérsia regulatória (2024): a mudança para a conformidade de ativos descentralizados
Em 2024, o mercado impulsionou fortemente a implementação do ETF à vista de Ethereum, o que gerou uma nova discussão entre os reguladores sobre se o Ethereum (ETH) é uma segurança. Embora não tenha havido um julgamento formal, a SEC mostrou-se mais inclinada a considerar o ETH como uma "mercadoria" e não como uma segurança.
ETH é o segundo ativo criptográfico com maior valor de mercado no mundo. Desde seu lançamento em 2015, sua rede tornou-se progressivamente descentralizada, passando de PoW para PoS, com camadas tecnológicas e estruturas de governança que se aproximam das infraestruturas financeiras nativas. Após 2023, a postura da SEC em relação ao ETH tornou-se gradualmente mais branda, enquanto a CFTC o considera há muito como um "produto".
Embora o Ethereum tenha emitido ETH por meio de captação de recursos no estágio inicial e tivesse algumas características de segurança, com o tempo, sua operação não dependia mais de nenhuma organização centralizada e não havia um operador claro para impulsionar seu crescimento de valor. A aceitação gradual da "descentralização" pela SEC é fundamental para desmantelar o elemento "esforço dos outros" do teste de Howey. Durante o processo de revisão do ETF, a SEC não caracterizou o ETH como um título e não bloqueou sua emissão de derivativos. Este caso mostra que, para ativos on-chain nativos, o grau de descentralização se tornará um dos principais indicadores para a natureza qualitativa dos títulos no futuro.
Através da análise acima de sete casos típicos, podemos ver como os reguladores dos EUA construíram gradualmente a lógica prática da natureza qualitativa dos títulos de criptoativos de diferentes estágios, diferentes tipos de ativos e diferentes resultados regulatórios. Esses casos refletem a visão da SEC sobre a aplicação das leis de valores mobiliários, e também refletem a mudança gradual em seu foco regulatório de "se é um token" para "se tem os atributos de um contrato de investimento".
Abaixo, será utilizado o Gráfico 1 para sistematicamente esclarecer o processo de qualificação de títulos de criptomoedas (incluindo mineração, financiamento, diversos paradigmas de atividades, etc.), incluindo um resumo das fases, casos típicos e regulamentações relacionadas.
Figura 1: Cronologia da evolução qualitativa dos ativos criptográficos nos Estados Unidos. Fonte: rede pública, análise e elaboração pela FinTax.
Desde 2013, quando o Bitcoin foi incluído pela primeira vez na visão regulatória, o caminho qualitativo dos criptoativos dos EUA passou por quatro etapas principais: da exploração regulatória tradicional→ aplicação sistemática→ regulamentação categórica→ isenção de multa. Ao longo da última década, os reguladores construíram gradualmente um quadro de julgamento substantivo baseado no teste de Howey através de julgamentos e declarações políticas em casos típicos. As criptomoedas, como o Bitcoin, são amplamente excluídas dos títulos devido à sua importante característica de descentralização.
As leis e casos representativos de cada ano refletem a evolução das ferramentas de regulamentação de imprecisas para claras, além de revelarem que a SEC passou de uma atitude de "ampla aplicabilidade" para uma abordagem "orientada ao risco" e "avaliação contextual" em relação à questão "se as criptomoedas são valores mobiliários". À medida que entramos em 2024-2025, com o desenvolvimento das políticas favoráveis às criptomoedas de Trump, áreas como ETH e mineração PoW estão claramente excluídas da regulamentação de valores mobiliários, e a tendência futura de regulamentação está se desenvolvendo em direção à padronização das regras e à clarificação das fronteiras.
O impacto desta declaração sobre os impostos
Apesar de a SEC, nesta declaração, ter excluído claramente a "mineração em nível de protocolo" da definição de valores mobiliários, fornecendo limites de conformidade claros para mineradores e operadores de pools, isso não significa que as atividades de mineração estejam isentas de responsabilidades fiscais.
A SEC é responsável pela regulação de valores mobiliários, enquanto a Receita Federal (Internal Revenue Service) é o principal órgão de regulação tributária, e a lógica e os objetivos de execução dos dois são diferentes. Já em 2014, a Receita Federal deixou claro que os "rendimentos de mineração" de criptomoedas devem ser tratados como rendimentos tributáveis e devem ser incluídos no rendimento total pelo seu "justo valor de mercado no momento da aquisição", e os ganhos de capital gerados pelas vendas subsequentes estão sujeitos ao imposto sobre ganhos de capital (curto ou longo prazo). Em outras palavras, mesmo que a declaração isente a natureza de segurança do comportamento da mineração, os mineradores ainda são obrigados a declarar impostos quando recebem recompensas de mineração.
Tabela 3: Considerações sobre a declaração de impostos de mineração
Do ponto de vista prático, isso significa:
Quer se trate de Solo Mining ou Pool Mining, os tokens obtidos devem ser declarados como rendimento;
Para os mineradores, é necessário calcular o valor em dólares da moeda no momento da obtenção e declará-lo na declaração de impostos anual;
Despesas operacionais (como eletricidade, equipamentos) podem ser deduzidas, mas devem cumprir os critérios operacionais especificados pelo IRS.
É importante notar que, uma vez que esta declaração confirma que as atividades de mineração não são ofertas de valores mobiliários, também exclui a possibilidade de contornar a declaração através do mecanismo de isenção de valores mobiliários, e a obrigação fiscal é mais independente e recai diretamente sobre o minerador ou o próprio operador do pool de mineração. Embora esta declaração alivie as preocupações dos mineradores sobre as leis de valores mobiliários, também significa que eles devem ser mais rigorosos no cumprimento de suas obrigações de declaração de impostos relacionadas ao IRS. No contexto do aperfeiçoamento gradual do cumprimento, "não títulos" não significa "nenhuma responsabilidade", mas deve levar os mineiros a reexaminar suas obrigações e riscos fiscais.
Conclusão
Em suma, a declaração da SEC sobre a mineração PoW, embora não seja um documento legislativo, é um importante ponto de evolução da lógica regulatória. Ela libera um sinal claro: a regulamentação americana está gradualmente aceitando que "comportamentos nativos na cadeia" não precisam, por natureza, se enquadrar na categoria de valores mobiliários, e o mercado está avançando em direção a um ambiente de conformidade "claro, regulado e previsível". Diante dessa tendência, tanto mineradores, plataformas, quanto desenvolvedores e investidores devem prestar atenção à relação de correspondência entre design estrutural, posicionamento operacional e divulgação de informações, adaptando-se ativamente à reconfiguração dos caminhos de conformidade.
Ver original
O conteúdo serve apenas de referência e não constitui uma solicitação ou oferta. Não é prestado qualquer aconselhamento em matéria de investimento, fiscal ou jurídica. Consulte a Declaração de exoneração de responsabilidade para obter mais informações sobre os riscos.
A interpretação da declaração da SEC dos EUA sobre a mineração PoW sob a perspectiva da lei de valores mobiliários: a evolução da qualificação dos ativos de criptografia como valores mobiliários.
Escrito por: Kaspa & FinTax
Introdução
No dia 25 de março de 2025, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) publicou a Statement on Certain Proof-of-Work Mining Activities ("Declaração sobre certas atividades de mineração de criptomoedas que adotam o mecanismo de prova de trabalho"). A declaração aponta que as recompensas em ativos criptográficos obtidas ao participar do mecanismo de prova de trabalho, fornecendo poder computacional em uma blockchain pública sem permissão, não constituem uma emissão de valores mobiliários no sentido da legislação de valores mobiliários. Embora esta declaração em si não tenha força legal direta, sua qualificação legal e atitude regulatória marcam uma importante mudança de direção da SEC na regulamentação de ativos digitais.
Essa mudança está ocorrendo em um contexto de reestruturação do ambiente regulatório de criptomoedas nos Estados Unidos. Desde que a administração Trump promoveu uma estrutura de regulação financeira mais flexível, a política de ativos criptográficos nos EUA passou por uma fase de "prioridade na aplicação da lei", durante a qual, entre 2021 e 2023, a SEC lançou ações de aplicação intensas contra várias plataformas centralizadas e projetos de ICO. Desde 2023, à medida que as autoridades reguladoras começam a esclarecer as fronteiras entre "tokens de segurança" e "ativos nativos não-securitários", a orientação política está mudando de "supressão total" para "orientação classificatória e isenções claras."
A declaração sobre a mineração do protocolo PoW surge neste contexto, fornecendo orientações claras sobre caminhos de conformidade para os participantes das atividades de mineração, operadores de pools de mineração e até mesmo toda a cadeia ecológica do PoW. Este relatório irá sistematicamente organizar e analisar o conteúdo das políticas, revisar o processo de qualificação da securitização de criptomoedas e apontar os impactos que esta declaração traz para a tributação de criptomoedas.
A declaração foi emitida pelo Departamento de Finanças Corporativas da SEC para esclarecer se certos tipos de atividades de mineração realizadas em redes públicas PoW sem permissão constituem a Seção 2(a)(1) da Lei de Valores Mobiliários de 1933 e 1934 A oferta e venda de valores mobiliários sob o 3(a)(10) da Lei de Valores Mobiliários. O comunicado apontou que certas atividades de mineração, especialmente aquelas na rede PoW que são recompensadas fornecendo poder de computação para participar do mecanismo de consenso, não se enquadram no âmbito da emissão ou negociação de títulos. Concretamente, estão expressamente isentas as duas categorias de comportamentos seguintes:
Mineração Autônoma (Self/Solo Mining): Os mineradores utilizam seus próprios recursos computacionais para participar da validação de transações e da geração de blocos em redes PoW, recebendo recompensas em ativos criptográficos diretamente do protocolo.
Pool de Mineração (Mining Pool): Vários mineradores combinam poder de processamento para participar da mineração e distribuem recompensas do protocolo de acordo com a proporção de contribuição. Mesmo que o pool seja coordenado e gerido por uma entidade operacional, desde que as atividades operacionais sejam "administrativas" ou "auxiliares", a essência dessas atividades não será afetada.
A declaração esclarece ainda mais que essas "atividades de mineração de protocolo" (Protocol Mining) não constituem títulos, porque não atendem aos padrões do teste Howey, aplicável a longo prazo pela SEC, especialmente não satisfazendo o elemento-chave de "retorno sobre o investimento depende do esforço de terceiros". A premissa para os mineradores receberem recompensas é que eles fornecem seus próprios recursos computacionais e cumprem as regras do protocolo técnico, o que se enquadra na participação ativa e no trabalho técnico, e não em lucros passivos baseados na capacidade de gestão de terceiros.
Tabela 1: Explicação dos termos na declaração
Portanto, esta declaração confirma: nas redes PoW, as recompensas obtidas por mineradores ou pools de mineração através da mineração autônoma não são consideradas valores mobiliários e não necessitam cumprir os procedimentos de registro ou isenção sob a lei de valores mobiliários.
Para compreender esta declaração, é necessário entender os três pontos centrais a seguir:
A eficácia legal é limitada, os sinais políticos são claros
Esta declaração, como documento oficial da posição do departamento financeiro da SEC, não tem força legal, mas representa a atitude de aplicação da lei e a tendência política da supervisão em áreas específicas, tendo um forte valor orientador no mercado.
Exclusão substancial de riscos, isenção clara de aplicação
Ao excluir as características de valores mobiliários das atividades de mineração de determinados protocolos PoW, a declaração traçou uma "fronteira de conformidade" clara, ajudando mineradores, pools de mineração, plataformas e outros participantes a identificar quais comportamentos na blockchain não constituem emissão ou negociação de valores mobiliários, reduzindo assim os riscos legais potenciais.
Compreensão com limites claros e condições de aplicação rigorosas
A declaração aplica-se apenas a redes PoW sem necessidade de licença, onde a capacidade de computação é fornecida autonomamente para participar do mecanismo de consenso, e a operação do pool de mineração deve manter um papel administrativo. Quaisquer projetos de mineração que ultrapassem esse escopo e envolvam captação de recursos, promessas de investimento ou design estrutural ainda podem ser sujeitos à regulamentação de valores mobiliários.
➢Exemplo: Kaspa
No quadro da declaração de não-segurança emitida pela SEC sobre as atividades de mineração PoW, Kaspa é um projeto de blockchain público que se encaixa perfeitamente na lógica de isenção. O projeto não realizou qualquer forma de pré-mineração, pré-venda ou retenção de equipe, mas sim opera sua rede totalmente aberta através de um mecanismo de prova de trabalho (PoW), onde a emissão de tokens depende completamente das atividades de mineração controladas pela lógica do protocolo. Os mineradores participam do consenso através de poder computacional e, de acordo com o algoritmo do protocolo, recebem automaticamente recompensas em bloco, sem precisar ou poder contar com os esforços comerciais de qualquer equipe; suas atividades de mineração cumprem todos os elementos da declaração da SEC sobre "atividades de protocolo não-securitárias".
Não só isso, como a primeira cadeia PoW Layer-1 do mundo com estrutura BlockDAG (Directed Acyclic Graph), o site oficial da Kaspa também apresenta a visão e as vantagens técnicas do projeto. Anunciado como "o blockchain mais rápido, de código aberto, descentralizado e escalável do mundo", o Kaspa suporta processamento de blocos paralelos e confirmação instantânea, mantendo uma segurança de rede que é totalmente prova de trabalho. Sua implementação técnica permite tempos de bloco de segundo nível e throughput extremamente alto, em vez de depender de pedidos centralizados ou sacrificar a integridade dos dados on-chain. Em termos de expressão do projeto, Kaspa não enfatiza qualquer retorno sobre o investimento, valorização do token ou expectativas financeiras na página inicial, mas se concentra no mecanismo de operação do protocolo, métodos de participação de código aberto e escalabilidade on-chain, que reflete totalmente o posicionamento do projeto de "orientado para as pessoas" e "protocolo primeiro".
Tabela 2: Comparação das Vantagens de Conformidade do Kaspa
Sob a perspectiva regulatória tanto da Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (SEC) quanto do Serviço de Receita Interna (IRS), as criptomoedas não são definidas como títulos dentro do atual quadro legal. No entanto, as autoridades reguladoras sempre reservam o direito de aplicar a definição de títulos a ativos criptográficos específicos com base em fatos e estruturas.
Comecemos pela legislação de valores mobiliários dos Estados Unidos, combinando casos reais para resumir o caminho de desenvolvimento da qualificação de valores mobiliários das criptomoedas:
➢Legislação de Valores Mobiliários dos Estados Unidos
A legislação de valores mobiliários dos EUA é uma forma típica de legislação que separa a regulamentação da emissão de valores mobiliários da negociação de valores mobiliários. Em geral, o U.S. Securities Act de 1933 se concentra principalmente na condução de ofertas de valores mobiliários, enquanto o U.S. Securities Exchange Act de 1934 se concentra na condução da negociação de valores mobiliários. A definição de valores mobiliários é enumerada na Seção 2(a)(1) da Lei de Valores Mobiliários de 1933: "Valores mobiliários significa qualquer nota, ação, ações de tesouraria, futuros de títulos, swap baseado em títulos, títulos, dívidas, certificados de dívida, certificados de juros ou participação em qualquer acordo de participação nos lucros ... ou qualquer interesse ou instrumento comumente referido como "garantia", ou um certificado de interesse ou participação, certificado provisório ou provisório, recibo, garantia ou subscrição ou direito de compra em qualquer um dos anteriores.
Analisando, os valores mobiliários sob a lei dos EUA podem ser divididos em três categorias:
Instrumentos financeiros claramente nomeados: ações, títulos, obrigações, opções, etc.
Ferramentas em setores econômicos específicos: direitos de mineração, direitos de petróleo e gás, etc.
Acordo de investimento: cláusula de garantia, se o acordo de investimento é considerado um valor mobiliário será determinado pelo tribunal.
A U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) é uma agência independente e quase judicial estabelecida sob o Securities Exchange Act de 1934 e diretamente sob o governo federal dos EUA. As suas principais responsabilidades incluem a proteção dos investidores, a manutenção de mercados justos, ordenados e eficientes e a facilitação da formação de capital. Atinge estes objetivos através do estabelecimento de regras, da aplicação da legislação e da supervisão dos participantes no mercado de valores mobiliários.
A emergência da cláusula de salvaguarda proporciona à SEC uma grande margem de interpretação, permitindo-lhe fazer interpretações específicas e substantivas em relação a novos instrumentos financeiros que estão a surgir. Quase cem anos depois, a legislação de valores mobiliários também fornece suporte jurídico para decisões judiciais sobre a securitização de criptomoedas.
Sempre houve uma regulamentação das criptomoedas e atividades relacionadas, mesmo que seu modelo de lucro não se assemelhe ao das ações, sendo sujeitas à legislação sobre valores mobiliários. As razões são as seguintes quatro pontos:
A estratégia de regulamentação da SEC tem sido a longo prazo ambígua e conservadora.
A SEC tem a responsabilidade de proteger os interesses dos investidores e, no domínio dos ativos criptográficos, tem adotado uma abordagem de "regulação ampla": é preferível "incluir primeiro e julgar depois", em vez de isentar facilmente. Especialmente quando há ativos criptográficos + movimento de dinheiro + expectativas de retorno dos investidores, a SEC tende a aplicar prioritariamente o teste Howey para determinar se se trata de um valor mobiliário.
O espaço de interpretação do teste Howey é bastante amplo.
O teste de Howey tem suas origens no caso SEC v. Howey。 A Suprema Corte dos EUA a usou explicitamente para determinar se uma transação envolve um "contrato de investimento". Para ser considerado um título, ele deve atender aos seguintes quatro critérios: Investimento de Dinheiro; Investir numa Empresa Comum; Ter uma expectativa razoável de lucros; Os esforços dos outros são a principal fonte de rendimentos. Certas atividades mineiras podem constituir contratos de emissão de valores mobiliários ou de investimento, em especial um mecanismo de "repartição" do produto de pools mineiros.
Mineração em pool, mineração em nuvem, mineração hospedada e outras "cenas periféricas" borram as fronteiras.
Existiam muitos projetos de "poder de computação em nuvem", "mineração hospedada" e "locação de máquinas de mineração" no mercado: os investidores apenas se responsabilizavam por investir, enquanto a compra das máquinas de mineração e a operação dos equipamentos eram responsabilidade dos captadores de recursos, e os investidores recebiam regularmente os lucros da mineração. A estrutura desses cenários se aproxima mais de títulos, com os lucros dependendo da gestão e operação da parte do projeto. Várias formas surgem constantemente, e a SEC não consegue distinguir claramente cada forma de mineração, portanto, com base no princípio da cautela legal, mantém uma atitude ambígua: os riscos de mineração são altos e não se exclui a natureza de títulos.
As práticas regulatórias não acompanham a evolução da tecnologia e das formas organizacionais.
A SEC regula novas tecnologias completamente diferentes com base em um quadro legal antigo (a Lei de Valores Mobiliários de 1933 e a Lei de Câmbio de 1934). A indústria de criptomoedas no início era bastante caótica (fraudes, desaparecimentos), e para manter a estabilidade do setor e proteger os investidores, uma regulação abrangente é um caminho necessário.
De uma forma geral, à medida que o sistema de regulamentação das criptomoedas continua a ser aperfeiçoado, as autoridades reguladoras também estão gradualmente esclarecendo os limites legais das diversas atividades em cadeia. Esta declaração é um passo nesse sentido, estabelecendo uma base para um ambiente de conformidade mais claro e previsível no futuro. Temos razões para acreditar que o ambiente de investimento e participação em ativos criptográficos continuará a melhorar de forma mais transparente e ordenada.
➢Caminho de evolução
No texto anterior, partimos do artigo 2(a)(1) da Lei de Valores Mobiliários dos EUA de 1933, combinando a evolução dos precedentes do teste Howey, para esclarecer a base teórica de por que os ativos criptográficos e comportamentos relacionados estão sob a regulamentação de valores mobiliários. Podemos resumir os seguintes pontos:
As leis de valores mobiliários são o núcleo e os acordos de investimento são as cláusulas gerais, respondendo em conjunto a vários paradigmas financeiros emergentes
O teste Howey é uma ferramenta central aplicável, e os quatro elementos tornam-se o padrão comum para determinar se constitui um "contrato de investimento";
O nome e a finalidade do token não são razões de isenção; o foco está nas expectativas dos investidores e na estrutura real. Projetos com maior complexidade estrutural e menor grau de descentralização são mais propensos a ser considerados como valores mobiliários. Novas formas como mineração, Staking e empréstimos estão gradualmente sendo incluídas na visão de "atividades semelhantes a valores mobiliários".
A estratégia de supervisão da SEC tende a ser cautelosa, com características de aplicação geral e qualificação de casos específicos na execução da lei, passando de uma atitude vaga e uniforme para uma abordagem orientada para o risco e julgamento contextual.
Com base na lógica legal acima, podemos rever mais claramente a prática regulatória da SEC sobre as propriedades dos títulos de criptomoedas nos últimos anos. Através da análise de vários casos marcantes, pode-se observar que a estratégia regulatória da SEC evoluiu de uma tentativa inicial e ampla aplicação para uma segmentação gradual de cenários, a introdução de descentralização e tipos de investidores e outros fatores para julgamento situacional.
A seguir, será feita uma análise dos casos práticos, delineando a evolução chave da qualificação dos ativos criptográficos como valores mobiliários.
SEC v. Trendon Shavers caso (2013): o primeiro caso envolvendo fraude de valores mobiliários em Bitcoin
Em 2013, a SEC processou um indivíduo chamado Trendon Shavers, acusando-o de operar o projeto "Bitcoin Savings and Trust" (BST) em suposta fraude de valores mobiliários. Este foi o primeiro caso de aplicação da lei da SEC na história dos Estados Unidos envolvendo valores mobiliários relacionados ao Bitcoin. O tribunal acabou apoiando a posição da SEC, considerando que o plano de investimento em Bitcoin constituía a emissão de valores mobiliários.
A BST autodenomina-se um "plano de investimento em Bitcoin de alto rendimento". Trendon Shavers angariou Bitcoin do público e prometeu um retorno fixo de 1% por semana, afirmando que esses Bitcoins seriam usados para lucrar com negociações de arbitragem, e os investidores receberiam dividendos semanalmente. O projeto acumulou mais de 700 mil BTC, mas a cadeia de financiamento que se seguiu quebrou, causando grandes prejuízos a muitos investidores.
Em 18 de setembro de 2014, o Tribunal Distrital dos EUA em Sherman, Texas, decidiu contra Trenton M. O veredicto final foi proferido por T. Schaefers e pelo Bitcoin Savings Trust ( BTCST") que Schaefers criou a entidade online e a usou para realizar um esquema Ponzi através do qual os investidores foram fraudados de mais de 700.000 bitcoins. A sentença do tribunal exigiu que Schaefers e BTCST pagassem mais de US$ 40 milhões em ganhos ilícitos e juros de pré-julgamento, bem como uma multa civil de US$ 150.000 para cada réu.
A SEC considera que, embora o ativo de investimento seja Bitcoin, a essência da ação é um "contrato de investimento", que se enquadra no comportamento de valores mobiliários. O tribunal determinou: os investidores aportam ativos (BTC); os fundos são geridos de forma centralizada por Shavers; os investidores esperam lucrar com isso; o retorno depende das ações comerciais de Shavers (esforço de terceiros). Embora o caso não envolvesse "tokens" ou "projetos em blockchain", deixou claro a postura da SEC: "mesmo que o ativo de investimento seja Bitcoin, não se pode isentar a aplicação da lei dos valores mobiliários; a chave está na estrutura de financiamento e na lógica do lucro."
O caso DAO (2017): a criptomoeda foi a primeira a ser reconhecida como valor mobiliário pela SEC
Em 2017, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) divulgou um relatório de investigação sobre o projeto The DAO, deixando claro pela primeira vez que os tokens nomeados após "DAO" são "valores mobiliários" e devem ser regulados sob a Lei de Valores Mobiliários. Embora a SEC não tenha entrado com um processo de execução contra a parte do projeto, essa declaração causou uma enorme repercussão na indústria e é vista como o ponto de partida para a SEC entrar na regulamentação de criptoativos.
O DAO é uma "organização autônoma descentralizada" que opera na Ethereum, tendo arrecadado mais de 150 milhões de dólares em ETH por meio de "crowdfunding" para investimentos futuros em projetos selecionados pela proposta da comunidade. Os investidores trocam ETH por DAO, obtendo direitos de distribuição de lucros e direitos de voto na governança. Este projeto é essencialmente uma plataforma de "capital de risco" em blockchain.
A SEC cita o clássico teste de Howey, argumentando que a venda de uma DAO constitui um "contrato de investimento": o investidor investe fundos (ETH), e os fundos estão concentrados em uma plataforma comum (The DAO) para operar, com a expectativa de obter lucros através do investimento do projeto sob a governança da DAO, e o retorno do investimento depende da capacidade de gestão do "curador" e da equipe de iniciação do projeto. Embora as DAOs anunciem "governança descentralizada", a SEC acredita que o controle real ainda está nas mãos de certos tecnólogos e curadores, e que os investidores realmente não têm o direito de operar o projeto. Este caso estabeleceu pela primeira vez a base da lógica regulatória de que "tokens criptográficos podem constituir valores mobiliários".
Caso Munchee (2017): Token funcional não é igual a conformidade automática
Munchee é uma plataforma de app de avaliações gastronómicas que planeou lançar MUN em 2017, para recompensas internas do app e incentivos aos usuários. A SEC interveio rapidamente e interrompeu o seu ICO, considerando que a emissão do seu token constituía uma atividade de valores mobiliários.
A Munchee afirma que o MUN é um "token utilitário", que pode ser usado para pagamentos internos e incentivos dentro do aplicativo, não possuindo características de investimento. No entanto, o projeto promove amplamente o potencial de valorização do token e o retorno sobre o investimento através das redes sociais e materiais publicitários, gerando a especulação de muitos investidores.
A SEC apontou que, embora o token seja tecnicamente "funcional", a equipe do projeto orienta os usuários a gerar expectativas de investimento por meio de publicidade, que é uma parte fundamental do teste de Howey. Os investidores não compram MUN com a intenção de consumi-lo ou usá-lo, mas com a expectativa de valorização do capital à medida que a plataforma cresce, os usuários crescem e a escassez aumenta. Além disso, a operação e promoção do projeto estão completamente dependentes dos esforços da equipa Munchee, pelo que o comportamento de investimento depende da capacidade operacional de outros, o que constitui um "contrato de investimento". A SEC enfatiza que, mesmo que o projeto em si tenha uma função técnica, ele ainda pode ser caracterizado como um título, desde que haja uma lógica clara de financiamento e expectativa de lucro.
Caso BitClub Network (2019): Títulos ilegais e fraude sob o nome de "mineração em nuvem"
Em dezembro de 2019, o Departamento de Justiça dos EUA (DOJ) e a Receita Federal anunciaram a quebra de um projeto global de investimento em mineração de criptomoedas chamado "BitClub Network". Desde 2014, o projeto levantou fundos de investidores globais sob o nome de "compartilhamento de poder de computação", e acumulou mais de US$ 700 milhões em financiamento, que desde então foi identificado como um esquema Ponzi. Os principais funcionários do projeto foram processados criminalmente por fraude de valores mobiliários, fraude eletrônica e lavagem de dinheiro.
A BitClub Network afirma oferecer serviços de "mineração em nuvem" para os usuários, onde os investidores podem investir na compra de participações em máquinas de mineração ou contratos de hash, com a plataforma prometendo dividendos regulares com base nos lucros da mineração. Esta plataforma é direcionada a investidores individuais, não possui licença de regulação e não revelou a verdadeira situação do hash, e os fundos que entram no projeto basicamente não são utilizados para mineração real, mas sim para pagar investidores iniciais e foram desviados para outros fins.
Embora o caso seja conduzido pelo Ministério da Justiça, a sua lógica central ainda está intimamente relacionada com a lei dos valores mobiliários. A BitClub Network promete aos investidores uma renda de mineração estável, os investidores só precisam contribuir, não precisam participar da mineração em si, e o retorno depende da "operação de mineração" da plataforma - que obviamente atende aos quatro elementos do teste de Howey: investir dinheiro; Investir em um "pool de mineração" comum; Há uma clara expectativa de retornos; O lucro obtido depende completamente dos esforços da equipa do projeto.
Além disso, os materiais de divulgação do projeto, o sistema de distribuição e a forma de operação financeira são extremamente semelhantes a captações ilegais de fundos e fraudes de valores mobiliários. No final, o caso foi tratado como um dos raros casos criminais no campo das criptomoedas, "caso de fraude em mineração de valores mobiliários", e a sentença teve um efeito dissuasor significativo.
Caso Ripple Labs (2020–2025): a "zona cinzenta" na qualificação de valores mobiliários
Desde 2020, a SEC processou a Ripple Labs, acusando-a de financiar-se junto do público através da venda contínua de XRP, configurando uma emissão de valores mobiliários não registrada. O caso tornou-se uma das disputas jurídicas mais controversas e impactantes na história dos Estados Unidos. Em 2023, o tribunal decidiu preliminarmente: a venda direta de XRP a investidores institucionais configura valores mobiliários, mas as transações no mercado secundário entre pequenos investidores não configuram valores mobiliários.
A Ripple, uma empresa que fornece soluções de pagamento transfronteiriço, tem uma longa história de aumento de capital operacional vendendo XRP para investidores institucionais e o público em geral. A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) alega que as vendas constituem "contratos de investimento", conforme definido pelo Teste Howey, com base na crença de que os investidores esperam lucrar com os esforços da Ripple para promover o ecossistema XRP.
O tribunal reconheceu alguns pontos da acusação. Em 2023, o tribunal decidiu que os investidores institucionais tinham razões razoáveis para esperar que seus lucros provenham dos esforços da Ripple, portanto, atendendo a todos os requisitos do Teste Howey. Quanto aos compradores programáticos no mercado secundário (compradores programáticos, referindo-se a investidores de varejo que compram XRP através de bolsas, etc.), o tribunal considerou que, devido à substância econômica da transação em si, tais transações não atendem ao terceiro requisito do Teste Howey - "expectativa de lucros". A decisão judicial indicou:
«Tendo em conta a realidade económica das Vendas Programáticas, o Tribunal conclui que o registo indiscutível não estabelece o terceiro critério Howey.»
«Os compradores programáticos não poderiam razoavelmente esperar o mesmo [profits],» porque essas transações de lances/ofertas blindas tornaram incerto se os fundos foram para a Ripple de fato (Caso nº 1:20-cv-10832-AT-SN, Documento 874, p.23).
Este método de análise concreta baseado em contextos de transação — que considera a identidade do investidor e a forma específica da transação — diverge da abordagem regulatória ampla que a SEC tem adotado há muito tempo em relação à emissão de ativos criptográficos. Como confirmado na decisão do tribunal, nem todas as vendas de ativos digitais constituem automaticamente transações de valores mobiliários.
Desde então, a SEC apelou e, após outro longo período de teste, a Ripple chegou a um acordo com a SEC de acordo com o Litigation Release No. 26306, emitido pela SEC em 8 de maio de 2025. A Ripple concordou em pagar US$ 50 milhões dos US$ 125 milhões originais em multas civis, e os US$ 75 milhões restantes serão devolvidos à Ripple a partir da conta de garantia. As partes acordam em não interpor novos recursos e em não procurar anular o conteúdo da decisão judicial anterior.
Caso BlockFi (2022): Produtos de investimento em criptomoedas estruturados acionam a regulação de valores mobiliários
Em 2022, a SEC moveu uma ação de execução contra a plataforma de finanças criptográficas BlockFi, considerando que a "BlockFi Interest Account" (BIA) que lançou era, na essência, um produto de valores mobiliários não registrado. No final, a BlockFi chegou a um acordo com a SEC, pagando uma multa de 100 milhões de dólares e ajustando sua estrutura de negócios.
A BlockFi oferece um produto de depósito em criptomoeda, onde os usuários podem depositar criptomoedas como BTC, ETH e obter rendimento anual. A BlockFi promete que esses ativos serão utilizados para empréstimos ou investimentos, e os lucros gerados serão retornados aos usuários. Embora a plataforma não emita criptomoedas, essa forma de produto na realidade cria uma estrutura semelhante a um "protocolo de gestão de ativos".
De acordo com a SEC, as contas da BIA constituem um "contrato de investimento" sob o teste Howey: os usuários depositam criptomoedas, e os fundos são operados centralmente pela plataforma, e os próprios usuários não participam da gestão, mas dependem da BlockFi para obter lucro por meio de reinvestimento e esperam receber um retorno. Embora não se trate de uma "emissão de títulos" no sentido tradicional, sua estrutura de renda, lógica de benefícios e modo de operação são altamente semelhantes aos dos títulos. Pela primeira vez, este caso esclarece que, mesmo que um produto cripto não envolva criptomoedas, ele ainda pode constituir um título, desde que cumpra os elementos de um contrato de investimento.
ETH / ETF controvérsia regulatória (2024): a mudança para a conformidade de ativos descentralizados
Em 2024, o mercado impulsionou fortemente a implementação do ETF à vista de Ethereum, o que gerou uma nova discussão entre os reguladores sobre se o Ethereum (ETH) é uma segurança. Embora não tenha havido um julgamento formal, a SEC mostrou-se mais inclinada a considerar o ETH como uma "mercadoria" e não como uma segurança.
ETH é o segundo ativo criptográfico com maior valor de mercado no mundo. Desde seu lançamento em 2015, sua rede tornou-se progressivamente descentralizada, passando de PoW para PoS, com camadas tecnológicas e estruturas de governança que se aproximam das infraestruturas financeiras nativas. Após 2023, a postura da SEC em relação ao ETH tornou-se gradualmente mais branda, enquanto a CFTC o considera há muito como um "produto".
Embora o Ethereum tenha emitido ETH por meio de captação de recursos no estágio inicial e tivesse algumas características de segurança, com o tempo, sua operação não dependia mais de nenhuma organização centralizada e não havia um operador claro para impulsionar seu crescimento de valor. A aceitação gradual da "descentralização" pela SEC é fundamental para desmantelar o elemento "esforço dos outros" do teste de Howey. Durante o processo de revisão do ETF, a SEC não caracterizou o ETH como um título e não bloqueou sua emissão de derivativos. Este caso mostra que, para ativos on-chain nativos, o grau de descentralização se tornará um dos principais indicadores para a natureza qualitativa dos títulos no futuro.
Através da análise acima de sete casos típicos, podemos ver como os reguladores dos EUA construíram gradualmente a lógica prática da natureza qualitativa dos títulos de criptoativos de diferentes estágios, diferentes tipos de ativos e diferentes resultados regulatórios. Esses casos refletem a visão da SEC sobre a aplicação das leis de valores mobiliários, e também refletem a mudança gradual em seu foco regulatório de "se é um token" para "se tem os atributos de um contrato de investimento".
Abaixo, será utilizado o Gráfico 1 para sistematicamente esclarecer o processo de qualificação de títulos de criptomoedas (incluindo mineração, financiamento, diversos paradigmas de atividades, etc.), incluindo um resumo das fases, casos típicos e regulamentações relacionadas.
Figura 1: Cronologia da evolução qualitativa dos ativos criptográficos nos Estados Unidos. Fonte: rede pública, análise e elaboração pela FinTax.
Desde 2013, quando o Bitcoin foi incluído pela primeira vez na visão regulatória, o caminho qualitativo dos criptoativos dos EUA passou por quatro etapas principais: da exploração regulatória tradicional→ aplicação sistemática→ regulamentação categórica→ isenção de multa. Ao longo da última década, os reguladores construíram gradualmente um quadro de julgamento substantivo baseado no teste de Howey através de julgamentos e declarações políticas em casos típicos. As criptomoedas, como o Bitcoin, são amplamente excluídas dos títulos devido à sua importante característica de descentralização.
As leis e casos representativos de cada ano refletem a evolução das ferramentas de regulamentação de imprecisas para claras, além de revelarem que a SEC passou de uma atitude de "ampla aplicabilidade" para uma abordagem "orientada ao risco" e "avaliação contextual" em relação à questão "se as criptomoedas são valores mobiliários". À medida que entramos em 2024-2025, com o desenvolvimento das políticas favoráveis às criptomoedas de Trump, áreas como ETH e mineração PoW estão claramente excluídas da regulamentação de valores mobiliários, e a tendência futura de regulamentação está se desenvolvendo em direção à padronização das regras e à clarificação das fronteiras.
Apesar de a SEC, nesta declaração, ter excluído claramente a "mineração em nível de protocolo" da definição de valores mobiliários, fornecendo limites de conformidade claros para mineradores e operadores de pools, isso não significa que as atividades de mineração estejam isentas de responsabilidades fiscais.
A SEC é responsável pela regulação de valores mobiliários, enquanto a Receita Federal (Internal Revenue Service) é o principal órgão de regulação tributária, e a lógica e os objetivos de execução dos dois são diferentes. Já em 2014, a Receita Federal deixou claro que os "rendimentos de mineração" de criptomoedas devem ser tratados como rendimentos tributáveis e devem ser incluídos no rendimento total pelo seu "justo valor de mercado no momento da aquisição", e os ganhos de capital gerados pelas vendas subsequentes estão sujeitos ao imposto sobre ganhos de capital (curto ou longo prazo). Em outras palavras, mesmo que a declaração isente a natureza de segurança do comportamento da mineração, os mineradores ainda são obrigados a declarar impostos quando recebem recompensas de mineração.
Tabela 3: Considerações sobre a declaração de impostos de mineração
Do ponto de vista prático, isso significa:
Quer se trate de Solo Mining ou Pool Mining, os tokens obtidos devem ser declarados como rendimento;
Para os mineradores, é necessário calcular o valor em dólares da moeda no momento da obtenção e declará-lo na declaração de impostos anual;
Despesas operacionais (como eletricidade, equipamentos) podem ser deduzidas, mas devem cumprir os critérios operacionais especificados pelo IRS.
É importante notar que, uma vez que esta declaração confirma que as atividades de mineração não são ofertas de valores mobiliários, também exclui a possibilidade de contornar a declaração através do mecanismo de isenção de valores mobiliários, e a obrigação fiscal é mais independente e recai diretamente sobre o minerador ou o próprio operador do pool de mineração. Embora esta declaração alivie as preocupações dos mineradores sobre as leis de valores mobiliários, também significa que eles devem ser mais rigorosos no cumprimento de suas obrigações de declaração de impostos relacionadas ao IRS. No contexto do aperfeiçoamento gradual do cumprimento, "não títulos" não significa "nenhuma responsabilidade", mas deve levar os mineiros a reexaminar suas obrigações e riscos fiscais.
Em suma, a declaração da SEC sobre a mineração PoW, embora não seja um documento legislativo, é um importante ponto de evolução da lógica regulatória. Ela libera um sinal claro: a regulamentação americana está gradualmente aceitando que "comportamentos nativos na cadeia" não precisam, por natureza, se enquadrar na categoria de valores mobiliários, e o mercado está avançando em direção a um ambiente de conformidade "claro, regulado e previsível". Diante dessa tendência, tanto mineradores, plataformas, quanto desenvolvedores e investidores devem prestar atenção à relação de correspondência entre design estrutural, posicionamento operacional e divulgação de informações, adaptando-se ativamente à reconfiguração dos caminhos de conformidade.