Recentemente, a discussão sobre o projeto RWA está em alta nas principais comunidades Web3. Observadores da indústria frequentemente afirmam que “RWA irá reestruturar o novo ecossistema financeiro de Hong Kong”, acreditando que, com base na estrutura regulatória existente da Região Administrativa Especial de Hong Kong, esse setor terá um desenvolvimento revolucionário. Durante as discussões e trocas de ideias com os colegas, a Encriptação de Salada descobriu que todos estão debatendo intensamente sobre a chamada questão da “conformidade”, e as percepções sobre “o que é conformidade” variam. Isso resulta em um cenário onde cada lado tem seus argumentos válidos. Este fenômeno surge, na verdade, da divergência na compreensão do conceito RWA.
Assim, a encriptação de saladas é necessário discutir a questão de como o conceito de RWA deve ser definido a partir da perspectiva de uma equipe de advogados profissionais e organizar as linhas vermelhas de conformidade para RWA.
I. Como deve ser definida a conceito de RWA?
(I) O contexto e as vantagens do projeto RWA
Atualmente, os RWA estão se tornando o foco de discussão no mercado e gradualmente formando uma nova onda de desenvolvimento. Este fenômeno é principalmente baseado em dois grandes contextos:
Uma é porque a vantagem do próprio token pode compensar as deficiências do financiamento tradicional.
Os projetos do mercado financeiro tradicional enfrentam há muito tempo barreiras de entrada elevadas, ciclos de financiamento longos, velocidades de financiamento lentas, mecanismos de saída complexos e outras deficiências inerentes. No entanto, o financiamento por meio de tokens consegue contornar essas falhas. Em comparação com o IPO tradicional, os RWA apresentam as seguintes vantagens significativas:
1. Velocidade de financiamento rápida: Devido ao fato de que a circulação dos tokens é baseada na tecnologia blockchain, normalmente circulando em instituições de mediação descentralizadas, isso evita obstáculos como restrições de entrada de capital estrangeiro, limitações de políticas setoriais e exigências de períodos de bloqueio que projetos financeiros tradicionais podem enfrentar, ao mesmo tempo que pode reduzir o processo de auditoria que normalmente levaria meses ou até anos, aumentando significativamente a velocidade de financiamento.
2. Diversificação de ativos: O tipo de ativo de um IPO tradicional é único, suportando apenas a emissão de ações, portanto, há exigências rigorosas em relação à estabilidade de receitas, rentabilidade e estrutura de capital da entidade emissora. No entanto, para RWA, os tipos de ativos adequados são mais diversos, podendo abranger vários ativos não padronizados, o que não apenas expande o alcance dos ativos financiáveis, mas também muda o foco da avaliação de crédito para a qualidade dos ativos subjacentes, reduzindo significativamente o limiar de qualificação da entidade emissora.
3. Custos de financiamento relativamente baixos: Os IPOs tradicionais exigem cooperação de longo prazo entre bancos de investimento, auditores, escritórios de advocacia e outros intermediários, e o custo de todo o processo de listagem pode chegar a um milhão ou até dezenas de milhões de yuans, o que é enorme. No entanto, a RWA emite tokens por meio de exchanges descentralizadas, eliminando uma grande taxa para intermediários e, ao mesmo tempo, executando contratos inteligentes, economizando outra grande quantidade de custos trabalhistas.
Resumindo, o RWA, com suas vantagens únicas, se posicionou no centro das atenções dos projetos de financiamento, enquanto o mundo Web3 e o setor de criptomoedas precisam especialmente de capital e projetos do mundo real tradicional. Isso resultou, atualmente, em uma exploração ativa das possibilidades de aplicação do RWA, tanto por empresas listadas que desejam realizar uma transformação de negócios substancial, quanto por uma infinidade de startups excêntricas que buscam se beneficiar da "onda" e "aquecimento".
Em segundo lugar, a "conformidade" em Hong Kong deu um impulso ao entusiasmo.
Na verdade, a RWA tem vindo a desenvolver-se no estrangeiro há algum tempo, e esta onda de entusiasmo veio violentamente porque depois de Hong Kong ter aprovado uma série de inovações regulamentares e implementado vários projetos de referência, forneceu um canal para os investidores nacionais participarem na "RWA" pela primeira vez. A RWA "compatível", que está ao alcance do povo chinês, foi implementada. Este avanço não só atraiu criptoativos nativos, mas também levou projetos e fundos em campos tradicionais a começar a prestar atenção ao valor de investimento da RWA e, finalmente, levou o mercado a um novo recorde.
Mas será que os usuários que querem experimentar o RWA realmente entendem o que é o RWA? Existem muitos projetos de RWA, com ativos subjacentes e estruturas operacionais variados. Será que todos conseguem distinguir as suas diferenças? Portanto, acreditamos que é necessário, através deste artigo, definir claramente o que é um RWA em conformidade.
As pessoas geralmente acreditam que RWA é um projeto de financiamento que tokeniza ativos do mundo real subjacentes através da tecnologia blockchain. Mas quando analisamos os ativos subjacentes de cada projeto e retrocedemos no processo de operação do projeto, descobrimos que a lógica subjacente desses projetos na verdade é diferente. Realizamos uma pesquisa sistemática sobre essa questão e resumimos a seguinte compreensão sobre o conceito de RWA:
Acreditamos que RWA é, na verdade, um conceito amplo, sem uma "resposta padrão". O processo de tokenização de ativos realizado através da tecnologia blockchain pode ser chamado de RWA.
(II) Elementos e Características do Projeto RWA
Um verdadeiro projeto RWA deve possuir as seguintes características:
1. Com ativos reais como base
A autenticidade dos ativos subjacentes e a capacidade da equipe do projeto de estabelecer um mecanismo de verificação de ativos off-chain que seja transparente e aceitável para auditorias de terceiros são a base crucial para determinar se o token do projeto conseguirá reconhecer um valor efetivo no mundo real. Por exemplo, o PAXG, que emite um token ancorado em tempo real ao ouro, onde cada token tem 1 onça de ouro físico como respaldo, e as reservas de ouro são geridas por uma plataforma de terceiros, além de serem auditadas trimestralmente por uma empresa de auditoria externa, permitindo até mesmo a troca do token por uma quantidade correspondente de ouro físico. Este mecanismo de verificação de ativos altamente transparente e regulamentado permite que o projeto ganhe a confiança dos investidores e estabelece uma base para uma avaliação efetiva no sistema financeiro real.
2. Tokenização de ativos na blockchain
A tokenização de ativos refere-se ao processo de converter ativos do mundo real em tokens digitais que podem ser emitidos, negociados e geridos na blockchain por meio de contratos inteligentes e tecnologia de blockchain. O fluxo de valor e o processo de gestão de ativos de RWA são executados automaticamente por contratos inteligentes. Ao contrário do sistema financeiro tradicional que depende de intermediários para transações e liquidações, os projetos de RWA podem utilizar contratos inteligentes para implementar a execução de lógicas de negócios transparentes, eficientes e programáveis na blockchain, o que aumenta significativamente a eficiência da gestão de ativos e reduz os riscos operacionais.
A tokenização de ativos confere às RWA características-chave de divisibilidade, negociabilidade e alta liquidez. Após a tokenização de ativos, estes podem ser divididos em pequenos tokens, reduzindo a barreira de entrada para investimentos, alterando a forma como os ativos são detidos e circulam, permitindo que pequenos investidores participem de mercados de investimento que antes eram de alto risco.
3. Os ativos digitais têm valor de propriedade
Os tokens emitidos pelo projeto RWA devem ser ativos digitais com atributos de propriedade. A equipe do projeto deve distinguir claramente entre ativos de dados e ativos digitais: os ativos de dados são uma coleção de dados de propriedade da empresa e podem criar valor. Em contrapartida, os ativos digitais são valor em si mesmos e não precisam ser reprecificados por meio de dados. Por exemplo, quando você projeta uma pintura, faz o upload para o blockchain e gera um NFT, o NFT é um ativo digital porque pode ser confirmado e negociado. No entanto, um grande número de comentários de usuários, dados de navegação, cliques e outros dados que você coleta na pintura pertencem a ativos de dados, e você pode analisar ativos de dados para julgar as preferências do usuário, melhorar seu trabalho e ajustar seu preço.
4. A emissão e circulação de tokens RWA estão em conformidade com a regulamentação legal e sujeitas a supervisão administrativa
A emissão e circulação de tokens RWA deve ser operada dentro do quadro legal existente, caso contrário, pode não só levar ao fracasso do projeto, mas também pode levar a riscos legais. Em primeiro lugar, os ativos do mundo real devem ser reais, legítimos e ter propriedade clara sem disputas, para que possam servir como base para a emissão de tokens. Em segundo lugar, os tokens RWA geralmente têm direitos de renda ou interesses patrimoniais, que podem ser facilmente reconhecidos como valores mobiliários por reguladores em vários países, portanto, devem ser tratados em conformidade com os regulamentos locais de valores mobiliários antes da emissão. O emissor também deve ser uma instituição qualificada, como detentora de uma licença de gestão de ativos ou fiduciária, e completar os procedimentos de KYC e antilavagem de dinheiro. Depois de entrar em circulação, a plataforma de negociação de tokens RWA também precisa ser regulamentada, geralmente exigindo uma bolsa compatível ou um mercado secundário com uma licença financeira, e nenhuma transação aleatória em plataformas descentralizadas é permitida. Além disso, a divulgação de informações é exigida de forma contínua para garantir que os investidores tenham acesso à imagem real dos ativos vinculados ao token. Somente sob tal estrutura regulatória os tokens RWA podem ser emitidos e distribuídos de forma legal e segura.
Além disso, a gestão de conformidade de RWA possui características típicas de jurisdição cruzada, portanto, deve-se construir uma estrutura de conformidade sistemática que cubra as normas legais do local dos ativos, os caminhos de fluxo de fundos e as diversas autoridades reguladoras. Durante todo o ciclo de vida da tokenização de ativos, da cross-chain e da circulação de tokens em plataformas internacionais, a RWA deve estabelecer um mecanismo de conformidade que abranja várias etapas, como a certificação de ativos, emissão de tokens, fluxo de fundos, distribuição de rendimentos, identificação de usuários e auditoria de conformidade. Isso envolve não apenas consultoria jurídica e design de conformidade, mas pode também exigir a introdução de soluções de confiança de terceiros, custódia, auditoria e tecnologia regulatória.
(III) Tipos e regulamentação dos projetos RWA
Descobrimos que existem dois tipos paralelos nos projetos RWA que atendem aos requisitos:
1. RWA restrito: Ativos físicos na cadeia
Acreditamos que, no sentido estrito, RWA refere-se a projetos que tokenizam ativos reais com autenticidade e verificabilidade na blockchain, que é também a compreensão comum do RWA. Seu mercado de aplicação é o mais amplo, como projetos que ancoram tokens a ativos reais offline, como imóveis e ouro.
2. STO (Oferta de Token de Segurança): ativos financeiros em cadeia
Além dos projetos RWA em sentido restrito, descobrimos que a maioria dos projetos RWA que existem atualmente no mercado são STO.
(1) Definição de STO
De acordo com os diferentes ativos subjacentes, lógica de operação e funcionalidades dos tokens, os tokens existentes no mercado podem ser grosseiramente divididos em duas grandes categorias: tokens funcionais (Utility Token) e tokens de segurança (Security Token). STO refere-se à financeirização de ativos reais, emitindo participações ou certificados tokenizados na forma de tokens de segurança na blockchain.
(2) Definição de Token de Segurança
Os tokens de segurança, em comparação com os tokens funcionais, são, simplificadamente, produtos financeiros on-chain impulsionados pela tecnologia blockchain e sujeitos à regulamentação de valores mobiliários, semelhantes a ações eletrônicas.
(3) Regulamentação dos tokens de segurança
No atual quadro regulatório de países amigos de ativos encriptados, como os Estados Unidos e Singapura, uma vez que um token é reconhecido como um token de segurança, estará sujeito à supervisão de instituições tradicionais de regulação financeira (como a Comissão de Valores Mobiliários), e o design do token, os modos de negociação, etc., devem estar em conformidade com as legislações locais de valores mobiliários.
Do ponto de vista econômico, o objetivo central dos produtos financeiros é coordenar a relação de oferta e demanda entre os financiadores e os investidores; enquanto, sob a perspectiva da regulamentação legal, alguns países se concentram mais na proteção dos interesses dos investidores, enquanto outros tendem a incentivar a fluidez e a inovação das atividades de financiamento. Essa diferença na postura regulatória se reflete nas regras específicas, nos requisitos de conformidade e na força de execução nos sistemas legais de cada país. Portanto, ao projetar e emitir produtos RWA, é necessário considerar não apenas a autenticidade e a legalidade dos ativos subjacentes, mas também realizar uma revisão abrangente e um design conforme dos elementos-chave, como a estrutura do produto, o método de emissão, as vias de circulação, a plataforma de negociação, os critérios de acesso dos investidores e os custos de capital.
Em particular, vale a pena notar que, uma vez que o apelo central de um projeto RWA vem de sua alta alavancagem, alta expectativa de retorno, e o "retorno 100 vezes, 100 vezes" é o principal ponto de venda, então é muito provável que sua essência seja classificada como um produto de segurança pelos reguladores, independentemente de sua embalagem de superfície. Uma vez reconhecido como um título, o projeto enfrentará um sistema regulatório mais rigoroso e complexo, e seu caminho de desenvolvimento subsequente, custos operacionais e até mesmo riscos legais também serão muito aumentados.
Portanto, ao discutir a conformidade legal da RWA, precisamos entender profundamente a conotação de "regulamentos de valores mobiliários" e a lógica regulatória por trás deles. Os diferentes países e regiões têm definições e prioridades regulamentares diferentes para os valores mobiliários. Os Estados Unidos, Singapura e Hong Kong definiram os critérios para identificar tokens de segurança. Não é difícil encontrar que o método de definição é realmente determinar se o token atende aos critérios para o reconhecimento de "valores mobiliários" nos regulamentos locais de valores mobiliários e, uma vez que as condições de valores mobiliários sejam atendidas, ele será classificado como um token de título. Por conseguinte, compilámos as disposições relevantes dos principais países (regiões) da seguinte forma:
A. China Continental
No quadro regulamentar da China continental, a Lei dos Valores Mobiliários da República Popular da China define valores mobiliários como ações, obrigações corporativas, certificados de depósito e outros certificados negociáveis reconhecidos pelo Conselho de Estado como sendo emitidos e negociados, e a listagem e negociação de obrigações do Estado e ações de fundos de investimento em valores mobiliários também estão incluídas na regulamentação da Lei dos Valores Mobiliários.
（A imagem acima foi retirada da "Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China"）
B. Singapura
Embora o "Guia de Emissão de Tokens Digitais" e a "Lei de Ações e Futuros" de Singapura não mencionem diretamente o conceito de "tokens de segurança", eles listam detalhadamente diferentes situações em que os tokens podem ser considerados "produtos do mercado de capitais":
（A imagem acima é de "Guia de Emissão de Tokens Digitais" )
C. Hong Kong, China
A Comissão de Valores Mobiliários da Região Administrativa Especial de Hong Kong da China tem disposições específicas em lista sobre as listas positivas e negativas de valores mobiliários no "Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros:"
（A imagem acima é uma captura de tela do "Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros" )
O regulamento define "títulos" como incluindo produtos estruturais como "ações, participações acionárias, notas, obrigações" e não limita sua existência a suportes tradicionais. A SFC já afirmou na "Circular sobre as atividades relacionadas com títulos tokenizados por intermediários" que a natureza dos seus objetos de supervisão é essencialmente títulos tradicionais embalados como tokenizados.
D. Estados Unidos
A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) estabelece que qualquer produto que passe no teste Howey (Howey Test) será classificado como um valor mobiliário. E qualquer produto que seja classificado como valor mobiliário precisa estar sujeito à supervisão da SEC. O teste Howey é um padrão legal estabelecido pela Suprema Corte dos EUA no caso SEC v. W.J. Howey Co. em 1946, utilizado para determinar se uma transação ou esquema constitui um "contrato de investimento", e, portanto, se aplica à regulamentação das leis de valores mobiliários dos EUA.
O teste OmniVision estabelece quatro condições para que um produto financeiro seja considerado um "título". A aplicação do teste OmniVision em ativos digitais está listada no "Framework for "Investment Contract" Analysis of Digital Assets" divulgado pela SEC nos Estados Unidos. Vamos dar uma olhada mais de perto nisso:
Investimento de Dinheiro (The Investment of Money)
Refere-se ao investidor que investe dinheiro ou ativos em troca de alguns direitos ou retornos esperados para a parte do projeto. No campo dos ativos digitais, se um token é comprado com moeda fiduciária ou criptomoeda, desde que haja uma troca de valor, esse critério geralmente pode ser encontrado para ser atendido. Como resultado, a maioria das ofertas de token atende em grande parte a esse critério.
Empreendimento Comum (Common Enterprise)
"Empreendimento conjunto" refere-se a uma ligação estreita entre os interesses dos investidores e do emissor, geralmente manifestando-se na relação direta entre os rendimentos dos investidores e o desempenho operacional do projeto. Em projetos de tokens, se os retornos dos detentores de tokens dependem do desenvolvimento dos negócios da parte emissora ou dos resultados operacionais da plataforma, isso corresponde às características de "empreendimento conjunto", e essa condição é relativamente fácil de se estabelecer na prática.
Expectativa Razoável de Lucros Derivados dos Esforços de Outros
Este ponto é crucial para determinar se um token será classificado como um token de segurança. Esta condição refere-se ao fato de que, se o objetivo dos investidores ao comprar o produto é esperar que o produto valorize no futuro ou obtenha outros retornos econômicos, e que esses retornos não provêm do seu próprio uso ou atividade operacional, mas sim dependem do desenvolvimento geral do projeto criado pelo esforço de terceiros, então esse tipo de produto poderá ser considerado "segurança".
Em projetos de RWA, se o objetivo do investidor ao adquirir tokens é obter uma valorização futura ou retorno econômico, e não os benefícios provenientes de uso próprio ou atividades operacionais, então o token pode ter "expectativa de lucro", o que pode acionar a determinação da natureza de segurança. Especialmente quando os retornos dos tokens dependem fortemente da operação profissional do emissor ou da equipe do projeto, como design de liquidez, expansão ecológica, construção de comunidade ou colaboração com outras plataformas, essa característica de "dependência do esforço alheio" reforça ainda mais a possibilidade de sua securitização.
Os tokens RWA que têm valor sustentável em um sentido verdadeiro devem estar diretamente ancorados nos rendimentos reais gerados pelos ativos reais subjacentes, e não depender da especulação de mercado, da embalagem narrativa ou do prêmio de plataforma para impulsionar seu crescimento de valor. Se a volatilidade do valor do token se origina principalmente da "recriação" operacional da equipe por trás ou da plataforma, e não das variações de rendimento dos próprios ativos, então ele não possui as características de "RWA estrito" e é mais provável que seja considerado um token de segurança.
A SEC dos EUA introduziu o teste Howey na regulamentação de encriptação, o que significa que não está mais a depender da forma do token para determinar a sua atitude regulatória, mas sim a voltar-se para a revisão substancial: focando na funcionalidade real do token, na forma de emissão e nas expectativas dos investidores. Esta mudança marca uma tendência de rigor e maturidade na posição legal dos ativos encriptados por parte das autoridades reguladoras dos EUA.
Dois, qual é a lógica legal da camada de "conformidade" do projeto RWA?
Depois de discutir tanto sobre o conceito e a definição de RWA, agora voltamos à questão central levantada no início do artigo, que também é o foco de atenção comum na indústria:
Desde o desenvolvimento de RWA até agora, quais tipos de RWA podem ser considerados verdadeiramente "compliant"? E como podemos satisfazer a conformidade dos projetos RWA na prática?
Em primeiro lugar, acreditamos que a conformidade significa estar sob a supervisão das autoridades reguladoras locais e cumprir as disposições do quadro regulatório. Na nossa compreensão, a conformidade da RWA é um sistema em camadas.
Primeiro nível: Conformidade em Sandbox
Este texto refere-se especificamente ao projeto Ensemble, concebido pela Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA), que é atualmente a definição mais estrita e com mais características de um projeto piloto regulatório sobre "conformidade". O sandbox Ensemble incentiva instituições financeiras e empresas de tecnologia a explorarem inovações em tecnologia e modelos de aplicação de tokenização em um ambiente controlado, através de projetos como RWA, para apoiar o projeto de dólar digital liderado por eles.
A Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA) demonstra uma grande preocupação com a soberania do futuro sistema monetário ao promover o dólar digital do banco central (e-HKD) e explorar a regulamentação das stablecoins. O jogo entre a moeda digital do banco central e as stablecoins é, na essência, uma redefinição e uma luta pela "soberania monetária". A sandbox, até certo ponto, oferece um espaço político e flexibilidade para os promotores de projetos, favorecendo a prática exploratória da tokenização de ativos reais.
Ao mesmo tempo, a Autoridade Monetária também está ativamente a orientar o desenvolvimento de ativos tokenizados, tentando expandir sua aplicação em cenários reais, como pagamentos, liquidações e financiamento, dentro de um quadro de conformidade. Várias instituições de tecnologia e finanças, incluindo o Ant Group, são membros organizacionais da comunidade da sandbox, participando na construção do ecossistema de ativos digitais. Os projetos que entram na sandbox regulatória, até certo ponto, significam que possuem um alto nível de conformidade e reconhecimento político.
Mas, a partir da situação atual, esses tipos de projetos ainda estão em um estado de operação fechado e ainda não entraram na fase de circulação do mercado secundário em sentido amplo, indicando que ainda existem desafios reais em relação à liquidez dos ativos e à conexão com o mercado. Sem um mecanismo de fornecimento de fundos estável e o suporte de um mercado secundário eficiente, todo o sistema de tokens RWA tem dificuldade em formar um verdadeiro ciclo econômico.
Camada Dois: Conformidade Regulamentar Administrativa de Hong Kong
A Região Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financeiro internacional, tem promovido, nos últimos anos, uma exploração sistemática no campo dos ativos virtuais. Sendo a primeira região da China a impulsionar claramente o desenvolvimento de ativos virtuais, especialmente de títulos tokenizados, Hong Kong, com seu ambiente regulatório aberto, conforme e com políticas claras, tornou-se o mercado-alvo desejado por muitos projetos do interior do país.
Ao examinar as circulares e práticas políticas relevantes emitidas pela Comissão de Valores Mobiliários e Futuros de Hong Kong, não é difícil descobrir que o núcleo da supervisão de Hong Kong da RWA é, na verdade, incluí-la no âmbito do STO e, em seguida, sujeitá-la à gestão de conformidade. Além disso, a SFC estabeleceu um sistema de licenciamento relativamente completo de prestadores de serviços de ativos virtuais (VASP) e plataforma de negociação de ativos virtuais (VATP) e está a preparar-se para emitir uma segunda declaração de política de ativos virtuais para clarificar melhor a atitude regulamentar e os princípios básicos ao combinar ativos virtuais com ativos reais. Neste quadro institucional, projetos tokenizados envolvendo ativos reais, especialmente RWA, foram incluídos no âmbito da supervisão de conformidade a um nível superior.
Do ponto de vista dos projetos RWA que já foram implementados em Hong Kong e têm uma certa influência no mercado, a maioria dos projetos possui atributos de segurança claros. Isso significa que os tokens emitidos envolvem a propriedade de ativos reais, direitos de rendimento ou outros direitos transferíveis, podendo constituir "valores mobiliários" conforme definido na Ordem de Valores Mobiliários e Futuros. Assim, esses projetos devem ser emitidos e circulados na forma de tokens de segurança (STO) para obter a autorização regulatória e participar do mercado de forma conforme.
Em suma, a posição regulatória de Hong Kong em relação aos RWA já está bastante clara: todos os ativos reais com características de valores mobiliários que estejam mapeados na cadeia devem ser incluídos no sistema de regulamentação do STO. Portanto, acreditamos que o caminho de desenvolvimento de RWA atualmente promovido em Hong Kong é, essencialmente, a aplicação e prática concreta do caminho da tokenização de valores mobiliários (STO).
Terceiro nível: Quadro regulatório claro para áreas amigáveis à encriptação
Em algumas regiões que têm uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais e onde os mecanismos de regulação são relativamente maduros, como os Estados Unidos, Singapura e alguns países europeus, já foram estabelecidos caminhos de conformidade mais sistemáticos para a emissão, negociação e custódia de ativos encriptados e seus ativos reais mapeados. Projetos de RWA em tais regiões, se conseguirem obter as licenças correspondentes de acordo com a lei e cumprirem os requisitos de divulgação de informações e conformidade de ativos, podem ser considerados como funcionando como RWA em conformidade sob um sistema regulatório claro.
Quarta Camada: "Conformidade Genérica"
Isto é, em oposição a "não conformidade", a conformidade em seu sentido mais amplo, refere-se especificamente a projetos RWA em determinadas jurisdições offshore, onde o governo mantém temporariamente um estado de "deixa andar" em relação ao mercado de ativos virtuais, não tendo sido claramente identificado como irregular ou ilegal, e seu modelo de negócios possui um certo espaço de conformidade dentro da estrutura legal vigente local. Embora o alcance e o conceito dessa conformidade sejam relativamente vagos, e o grau ainda não constitua uma confirmação legal completa, antes que a regulamentação legal se torne clara, encontra-se em um estado de negócios de "o que não é proibido pode ser feito".
Na realidade, podemos observar que a grande maioria dos projetos RWA realmente tem dificuldade em cumprir as duas primeiras formas de conformidade. A maioria dos projetos opta por tentar os três primeiros caminhos - ou seja, baseando-se nas políticas flexíveis de algumas jurisdições judiciais "amigas" da encriptação, tentando contornar as fronteiras de regulamentação soberana, a fim de completar a "conformidade" formal a um custo mais baixo.
Assim, o projeto RWA aparentemente continua a ser implementado "como se estivessem a fazer bolinhos", mas o momento em que realmente pode gerar valor financeiro substancial ainda não chegou. A verdadeira virada dependerá de Hong Kong explorar claramente o mecanismo do mercado secundário de RWA - especialmente como abrir os canais de circulação de capital transfronteiriços. Se as transações de RWA ainda estiverem limitadas a um mercado fechado voltado para investidores individuais locais em Hong Kong, a liquidez dos ativos e o tamanho dos fundos serão extremamente limitados. Para alcançar um avanço, é necessário permitir que investidores globais invistam em ativos relacionados à China por meio de mecanismos de conformidade, de forma a "comprar a China" indiretamente na forma de RWA.
O papel que Hong Kong desempenha aqui pode ser comparado ao significado da Nasdaq para as ações de tecnologia globais. Assim que os mecanismos de regulação se tornarem maduros e a estrutura do mercado se tornar clara, os chineses que desejam "navegar para o exterior" em busca de financiamento e os estrangeiros que desejam "aproveitar as oportunidades" nos ativos chineses terão Hong Kong como a primeira parada. Isso não será apenas um benefício da política regional, mas um novo ponto de partida para a reestruturação das infraestruturas financeiras e da lógica do mercado de capitais.
Em resumo, acreditamos que a conformidade dos projetos RWA deve ser feita dentro da escala atual, e todos os projetos devem manter a sensibilidade política, e uma vez que haja um ajuste legal, ele deve ser urgentemente ajustado. Embora isso signifique investir mais recursos e incorrer em custos de tempo e conformidade mais elevados nas fases iniciais de um projeto, reduzirá significativamente os riscos sistémicos a longo prazo, incluindo as relações jurídicas, operacionais e até com investidores.
Entre todos os riscos potenciais, o risco de captação de recursos é sem dúvida a ameaça mais letal para o RWA. Uma vez que o projeto seja considerado captação ilegal de recursos, independentemente de os ativos serem reais ou a tecnologia ser avançada, enfrentará consequências legais significativas, representando uma ameaça direta à sobrevivência do projeto em si e causando um duro golpe nos ativos e na reputação da empresa. No processo de desenvolvimento do RWA, as definições de conformidade em diferentes regiões e ambientes regulatórios inevitavelmente apresentarão variações. Para desenvolvedores e instituições, é essencial elaborar uma estratégia de conformidade detalhada em fases, levando em consideração o tipo de negócios, as características dos ativos e as políticas regulatórias do mercado-alvo. Somente sob a condição de garantir que os riscos sejam controláveis, é possível avançar de forma estável na implementação do projeto RWA.
Três, Sugestões dos advogados do projeto RWA****
Como resumo, na qualidade de equipa de advogados, abordamos de uma perspetiva de conformidade os principais aspetos que devem ser considerados no processo de avanço do projeto RWA ao longo de toda a cadeia.
1. Escolher uma jurisdição amiga das políticas
No atual cenário regulatório global, a promoção da conformidade dos projetos RWA deve priorizar jurisdições com políticas claras, sistemas regulatórios maduros e uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais, o que pode efetivamente reduzir a incerteza da conformidade.
2. Os ativos subjacentes devem ter capacidade de resgate real
Independentemente da complexidade da arquitetura técnica, a essência dos projetos RWA continua a ser a mapeação dos direitos dos ativos reais na blockchain. Assim, a autenticidade dos ativos subjacentes, a razoabilidade da avaliação e a executabilidade dos mecanismos de liquidação são todos fatores centrais que determinam a credibilidade do projeto e a aceitação no mercado.
3. Obter reconhecimento dos investidores
O núcleo do RWA está na mapeação de ativos e na confirmação de direitos. Assim, se o comprador final ou usuário de um ativo fora da cadeia reconhece os direitos representados pelo token na cadeia, isso é a chave para o sucesso do projeto. Isso não envolve apenas a vontade pessoal dos investidores, mas também está intimamente relacionado à natureza legal do token e à clareza dos direitos.
Os promotores de projetos RWA, ao impulsionarem o processo de conformidade, também devem enfrentar uma outra questão central: os investidores devem estar informados. Na realidade, muitos projetos empacotam riscos em estruturas complexas, não divulgando claramente o estado dos ativos subjacentes ou a lógica dos modelos de token, levando os investidores a participar sem uma compreensão adequada. Quando ocorrem flutuações ou eventos de risco, isso não apenas gera uma crise de confiança no mercado, mas também pode atrair a atenção das autoridades reguladoras, tornando a situação frequentemente mais difícil de lidar.
Portanto, é crucial estabelecer um mecanismo claro de triagem e educação para investidores. Os projetos RWA não devem estar abertos a todos os grupos, mas sim introduzir de forma consciente investidores maduros com uma certa capacidade de assumir riscos e compreensão financeira. Nas fases iniciais do projeto, é especialmente necessário estabelecer certos limites, como mecanismos de certificação de investidores profissionais, restrições de participação e reuniões de divulgação de riscos, garantindo que os participantes estejam "informados e dispostos", compreendendo verdadeiramente a lógica dos ativos por trás do projeto, os limites de conformidade e os riscos de liquidez do mercado.
4. Garantir que as operações dos operadores na cadeia estejam em conformidade com a legislação
Em todo o processo da RWA, muitas vezes envolve várias ligações, tais como angariação de fundos, custódia, avaliação, tratamento fiscal e conformidade transfronteiras. Cada link corresponde às autoridades reguladoras reais e aos requisitos de conformidade, e a equipe do projeto precisa preencher a declaração de conformidade e o acoplamento regulatório sob a estrutura legal relevante para reduzir os riscos legais. Por exemplo, no que se refere à parte relativa à angariação de fundos, deve ser prestada especial atenção ao facto de serem desencadeadas obrigações de conformidade em termos de emissão de valores mobiliários e de combate ao branqueamento de capitais.
5. Prevenção de riscos de conformidade pós-evento
A conformidade não é uma ação única; após a implementação do projeto RWA, é necessário continuar a enfrentar as mudanças no ambiente regulatório dinâmico. Como prevenir potenciais investigações administrativas ou responsabilização por conformidade em um contexto posterior é uma garantia importante para o desenvolvimento sustentável do projeto. Recomenda-se que as partes do projeto estabeleçam uma equipe de conformidade profissional e mantenham um mecanismo de comunicação com as autoridades regulatórias.
6. Gestão da Reputação da Marca
No setor de ativos virtuais, onde a disseminação de informações é altamente sensível, o projeto RWA deve também prestar atenção à gestão de opinião pública e às estratégias de comunicação de mercado. Construir uma imagem de projeto transparente, confiável e profissional ajuda a aumentar a confiança do público e dos reguladores, criando um bom ambiente externo para o desenvolvimento a longo prazo.
Quatro, Conclusão
No atual processo de fusão contínua entre ativos virtuais e a economia real, a intenção e os mecanismos de vários projetos RWA são diversos, apresentando tanto inovações tecnológicas quanto experimentos financeiros. As capacidades, especializações e caminhos práticos dos diferentes projetos variam amplamente, merecendo nossa análise e observação classificatória individual.
Durante o processo de pesquisa abrangente e participação em projetos, também percebemos profundamente que, para os participantes do mercado, o maior desafio muitas vezes não reside no nível técnico, mas na incerteza do sistema, especialmente nas instabilidades na prática administrativa e judicial. Portanto, precisamos mais explorar os “padrões práticos” — mesmo que não tenhamos poder legislativo e regulatório, ainda é valioso promover a padronização e conformidade da indústria na prática. Desde que haja mais participantes, caminhos amadurecidos e órgãos reguladores com experiência de gestão suficiente, o sistema também se aperfeiçoará gradualmente. Dentro de um quadro de Estado de Direito, promover um consenso cognitivo através da prática e impulsionar a evolução do sistema através desse consenso é, para a sociedade, uma evolução institucional saudável de “baixo para cima.”
Mas também devemos manter um alerta constante sobre a conformidade. Respeitar os atuais quadros judiciais e regulatórios é uma premissa básica para todas as ações inovadoras. Independentemente de como a indústria se desenvolve ou como a tecnologia evolui, a lei continua sendo a lógica fundamental que garante a ordem do mercado e os interesses públicos.
Declaração especial: representa apenas a opinião pessoal do autor deste artigo, não constituindo consultoria legal ou parecer jurídico sobre questões específicas.
O conteúdo serve apenas de referência e não constitui uma solicitação ou oferta. Não é prestado qualquer aconselhamento em matéria de investimento, fiscal ou jurídica. Consulte a Declaração de exoneração de responsabilidade para obter mais informações sobre os riscos.
Web3 Advogado desvenda: Qual é o tipo de RWA que todos entendem?
Fonte: encriptação salada
Recentemente, a discussão sobre o projeto RWA está em alta nas principais comunidades Web3. Observadores da indústria frequentemente afirmam que “RWA irá reestruturar o novo ecossistema financeiro de Hong Kong”, acreditando que, com base na estrutura regulatória existente da Região Administrativa Especial de Hong Kong, esse setor terá um desenvolvimento revolucionário. Durante as discussões e trocas de ideias com os colegas, a Encriptação de Salada descobriu que todos estão debatendo intensamente sobre a chamada questão da “conformidade”, e as percepções sobre “o que é conformidade” variam. Isso resulta em um cenário onde cada lado tem seus argumentos válidos. Este fenômeno surge, na verdade, da divergência na compreensão do conceito RWA.
Assim, a encriptação de saladas é necessário discutir a questão de como o conceito de RWA deve ser definido a partir da perspectiva de uma equipe de advogados profissionais e organizar as linhas vermelhas de conformidade para RWA.
I. Como deve ser definida a conceito de RWA?
(I) O contexto e as vantagens do projeto RWA
Atualmente, os RWA estão se tornando o foco de discussão no mercado e gradualmente formando uma nova onda de desenvolvimento. Este fenômeno é principalmente baseado em dois grandes contextos:
Uma é porque a vantagem do próprio token pode compensar as deficiências do financiamento tradicional.
Os projetos do mercado financeiro tradicional enfrentam há muito tempo barreiras de entrada elevadas, ciclos de financiamento longos, velocidades de financiamento lentas, mecanismos de saída complexos e outras deficiências inerentes. No entanto, o financiamento por meio de tokens consegue contornar essas falhas. Em comparação com o IPO tradicional, os RWA apresentam as seguintes vantagens significativas:
1. Velocidade de financiamento rápida: Devido ao fato de que a circulação dos tokens é baseada na tecnologia blockchain, normalmente circulando em instituições de mediação descentralizadas, isso evita obstáculos como restrições de entrada de capital estrangeiro, limitações de políticas setoriais e exigências de períodos de bloqueio que projetos financeiros tradicionais podem enfrentar, ao mesmo tempo que pode reduzir o processo de auditoria que normalmente levaria meses ou até anos, aumentando significativamente a velocidade de financiamento.
2. Diversificação de ativos: O tipo de ativo de um IPO tradicional é único, suportando apenas a emissão de ações, portanto, há exigências rigorosas em relação à estabilidade de receitas, rentabilidade e estrutura de capital da entidade emissora. No entanto, para RWA, os tipos de ativos adequados são mais diversos, podendo abranger vários ativos não padronizados, o que não apenas expande o alcance dos ativos financiáveis, mas também muda o foco da avaliação de crédito para a qualidade dos ativos subjacentes, reduzindo significativamente o limiar de qualificação da entidade emissora.
3. Custos de financiamento relativamente baixos: Os IPOs tradicionais exigem cooperação de longo prazo entre bancos de investimento, auditores, escritórios de advocacia e outros intermediários, e o custo de todo o processo de listagem pode chegar a um milhão ou até dezenas de milhões de yuans, o que é enorme. No entanto, a RWA emite tokens por meio de exchanges descentralizadas, eliminando uma grande taxa para intermediários e, ao mesmo tempo, executando contratos inteligentes, economizando outra grande quantidade de custos trabalhistas.
Resumindo, o RWA, com suas vantagens únicas, se posicionou no centro das atenções dos projetos de financiamento, enquanto o mundo Web3 e o setor de criptomoedas precisam especialmente de capital e projetos do mundo real tradicional. Isso resultou, atualmente, em uma exploração ativa das possibilidades de aplicação do RWA, tanto por empresas listadas que desejam realizar uma transformação de negócios substancial, quanto por uma infinidade de startups excêntricas que buscam se beneficiar da "onda" e "aquecimento".
Em segundo lugar, a "conformidade" em Hong Kong deu um impulso ao entusiasmo.
Na verdade, a RWA tem vindo a desenvolver-se no estrangeiro há algum tempo, e esta onda de entusiasmo veio violentamente porque depois de Hong Kong ter aprovado uma série de inovações regulamentares e implementado vários projetos de referência, forneceu um canal para os investidores nacionais participarem na "RWA" pela primeira vez. A RWA "compatível", que está ao alcance do povo chinês, foi implementada. Este avanço não só atraiu criptoativos nativos, mas também levou projetos e fundos em campos tradicionais a começar a prestar atenção ao valor de investimento da RWA e, finalmente, levou o mercado a um novo recorde.
Mas será que os usuários que querem experimentar o RWA realmente entendem o que é o RWA? Existem muitos projetos de RWA, com ativos subjacentes e estruturas operacionais variados. Será que todos conseguem distinguir as suas diferenças? Portanto, acreditamos que é necessário, através deste artigo, definir claramente o que é um RWA em conformidade.
As pessoas geralmente acreditam que RWA é um projeto de financiamento que tokeniza ativos do mundo real subjacentes através da tecnologia blockchain. Mas quando analisamos os ativos subjacentes de cada projeto e retrocedemos no processo de operação do projeto, descobrimos que a lógica subjacente desses projetos na verdade é diferente. Realizamos uma pesquisa sistemática sobre essa questão e resumimos a seguinte compreensão sobre o conceito de RWA:
Acreditamos que RWA é, na verdade, um conceito amplo, sem uma "resposta padrão". O processo de tokenização de ativos realizado através da tecnologia blockchain pode ser chamado de RWA.
(II) Elementos e Características do Projeto RWA
Um verdadeiro projeto RWA deve possuir as seguintes características:
1. Com ativos reais como base
A autenticidade dos ativos subjacentes e a capacidade da equipe do projeto de estabelecer um mecanismo de verificação de ativos off-chain que seja transparente e aceitável para auditorias de terceiros são a base crucial para determinar se o token do projeto conseguirá reconhecer um valor efetivo no mundo real. Por exemplo, o PAXG, que emite um token ancorado em tempo real ao ouro, onde cada token tem 1 onça de ouro físico como respaldo, e as reservas de ouro são geridas por uma plataforma de terceiros, além de serem auditadas trimestralmente por uma empresa de auditoria externa, permitindo até mesmo a troca do token por uma quantidade correspondente de ouro físico. Este mecanismo de verificação de ativos altamente transparente e regulamentado permite que o projeto ganhe a confiança dos investidores e estabelece uma base para uma avaliação efetiva no sistema financeiro real.
2. Tokenização de ativos na blockchain
A tokenização de ativos refere-se ao processo de converter ativos do mundo real em tokens digitais que podem ser emitidos, negociados e geridos na blockchain por meio de contratos inteligentes e tecnologia de blockchain. O fluxo de valor e o processo de gestão de ativos de RWA são executados automaticamente por contratos inteligentes. Ao contrário do sistema financeiro tradicional que depende de intermediários para transações e liquidações, os projetos de RWA podem utilizar contratos inteligentes para implementar a execução de lógicas de negócios transparentes, eficientes e programáveis na blockchain, o que aumenta significativamente a eficiência da gestão de ativos e reduz os riscos operacionais.
A tokenização de ativos confere às RWA características-chave de divisibilidade, negociabilidade e alta liquidez. Após a tokenização de ativos, estes podem ser divididos em pequenos tokens, reduzindo a barreira de entrada para investimentos, alterando a forma como os ativos são detidos e circulam, permitindo que pequenos investidores participem de mercados de investimento que antes eram de alto risco.
3. Os ativos digitais têm valor de propriedade
Os tokens emitidos pelo projeto RWA devem ser ativos digitais com atributos de propriedade. A equipe do projeto deve distinguir claramente entre ativos de dados e ativos digitais: os ativos de dados são uma coleção de dados de propriedade da empresa e podem criar valor. Em contrapartida, os ativos digitais são valor em si mesmos e não precisam ser reprecificados por meio de dados. Por exemplo, quando você projeta uma pintura, faz o upload para o blockchain e gera um NFT, o NFT é um ativo digital porque pode ser confirmado e negociado. No entanto, um grande número de comentários de usuários, dados de navegação, cliques e outros dados que você coleta na pintura pertencem a ativos de dados, e você pode analisar ativos de dados para julgar as preferências do usuário, melhorar seu trabalho e ajustar seu preço.
4. A emissão e circulação de tokens RWA estão em conformidade com a regulamentação legal e sujeitas a supervisão administrativa
A emissão e circulação de tokens RWA deve ser operada dentro do quadro legal existente, caso contrário, pode não só levar ao fracasso do projeto, mas também pode levar a riscos legais. Em primeiro lugar, os ativos do mundo real devem ser reais, legítimos e ter propriedade clara sem disputas, para que possam servir como base para a emissão de tokens. Em segundo lugar, os tokens RWA geralmente têm direitos de renda ou interesses patrimoniais, que podem ser facilmente reconhecidos como valores mobiliários por reguladores em vários países, portanto, devem ser tratados em conformidade com os regulamentos locais de valores mobiliários antes da emissão. O emissor também deve ser uma instituição qualificada, como detentora de uma licença de gestão de ativos ou fiduciária, e completar os procedimentos de KYC e antilavagem de dinheiro. Depois de entrar em circulação, a plataforma de negociação de tokens RWA também precisa ser regulamentada, geralmente exigindo uma bolsa compatível ou um mercado secundário com uma licença financeira, e nenhuma transação aleatória em plataformas descentralizadas é permitida. Além disso, a divulgação de informações é exigida de forma contínua para garantir que os investidores tenham acesso à imagem real dos ativos vinculados ao token. Somente sob tal estrutura regulatória os tokens RWA podem ser emitidos e distribuídos de forma legal e segura.
Além disso, a gestão de conformidade de RWA possui características típicas de jurisdição cruzada, portanto, deve-se construir uma estrutura de conformidade sistemática que cubra as normas legais do local dos ativos, os caminhos de fluxo de fundos e as diversas autoridades reguladoras. Durante todo o ciclo de vida da tokenização de ativos, da cross-chain e da circulação de tokens em plataformas internacionais, a RWA deve estabelecer um mecanismo de conformidade que abranja várias etapas, como a certificação de ativos, emissão de tokens, fluxo de fundos, distribuição de rendimentos, identificação de usuários e auditoria de conformidade. Isso envolve não apenas consultoria jurídica e design de conformidade, mas pode também exigir a introdução de soluções de confiança de terceiros, custódia, auditoria e tecnologia regulatória.
(III) Tipos e regulamentação dos projetos RWA
Descobrimos que existem dois tipos paralelos nos projetos RWA que atendem aos requisitos:
1. RWA restrito: Ativos físicos na cadeia
Acreditamos que, no sentido estrito, RWA refere-se a projetos que tokenizam ativos reais com autenticidade e verificabilidade na blockchain, que é também a compreensão comum do RWA. Seu mercado de aplicação é o mais amplo, como projetos que ancoram tokens a ativos reais offline, como imóveis e ouro.
2. STO (Oferta de Token de Segurança): ativos financeiros em cadeia
Além dos projetos RWA em sentido restrito, descobrimos que a maioria dos projetos RWA que existem atualmente no mercado são STO.
(1) Definição de STO
De acordo com os diferentes ativos subjacentes, lógica de operação e funcionalidades dos tokens, os tokens existentes no mercado podem ser grosseiramente divididos em duas grandes categorias: tokens funcionais (Utility Token) e tokens de segurança (Security Token). STO refere-se à financeirização de ativos reais, emitindo participações ou certificados tokenizados na forma de tokens de segurança na blockchain.
(2) Definição de Token de Segurança
Os tokens de segurança, em comparação com os tokens funcionais, são, simplificadamente, produtos financeiros on-chain impulsionados pela tecnologia blockchain e sujeitos à regulamentação de valores mobiliários, semelhantes a ações eletrônicas.
(3) Regulamentação dos tokens de segurança
No atual quadro regulatório de países amigos de ativos encriptados, como os Estados Unidos e Singapura, uma vez que um token é reconhecido como um token de segurança, estará sujeito à supervisão de instituições tradicionais de regulação financeira (como a Comissão de Valores Mobiliários), e o design do token, os modos de negociação, etc., devem estar em conformidade com as legislações locais de valores mobiliários.
Do ponto de vista econômico, o objetivo central dos produtos financeiros é coordenar a relação de oferta e demanda entre os financiadores e os investidores; enquanto, sob a perspectiva da regulamentação legal, alguns países se concentram mais na proteção dos interesses dos investidores, enquanto outros tendem a incentivar a fluidez e a inovação das atividades de financiamento. Essa diferença na postura regulatória se reflete nas regras específicas, nos requisitos de conformidade e na força de execução nos sistemas legais de cada país. Portanto, ao projetar e emitir produtos RWA, é necessário considerar não apenas a autenticidade e a legalidade dos ativos subjacentes, mas também realizar uma revisão abrangente e um design conforme dos elementos-chave, como a estrutura do produto, o método de emissão, as vias de circulação, a plataforma de negociação, os critérios de acesso dos investidores e os custos de capital.
Em particular, vale a pena notar que, uma vez que o apelo central de um projeto RWA vem de sua alta alavancagem, alta expectativa de retorno, e o "retorno 100 vezes, 100 vezes" é o principal ponto de venda, então é muito provável que sua essência seja classificada como um produto de segurança pelos reguladores, independentemente de sua embalagem de superfície. Uma vez reconhecido como um título, o projeto enfrentará um sistema regulatório mais rigoroso e complexo, e seu caminho de desenvolvimento subsequente, custos operacionais e até mesmo riscos legais também serão muito aumentados.
Portanto, ao discutir a conformidade legal da RWA, precisamos entender profundamente a conotação de "regulamentos de valores mobiliários" e a lógica regulatória por trás deles. Os diferentes países e regiões têm definições e prioridades regulamentares diferentes para os valores mobiliários. Os Estados Unidos, Singapura e Hong Kong definiram os critérios para identificar tokens de segurança. Não é difícil encontrar que o método de definição é realmente determinar se o token atende aos critérios para o reconhecimento de "valores mobiliários" nos regulamentos locais de valores mobiliários e, uma vez que as condições de valores mobiliários sejam atendidas, ele será classificado como um token de título. Por conseguinte, compilámos as disposições relevantes dos principais países (regiões) da seguinte forma:
A. China Continental
No quadro regulamentar da China continental, a Lei dos Valores Mobiliários da República Popular da China define valores mobiliários como ações, obrigações corporativas, certificados de depósito e outros certificados negociáveis reconhecidos pelo Conselho de Estado como sendo emitidos e negociados, e a listagem e negociação de obrigações do Estado e ações de fundos de investimento em valores mobiliários também estão incluídas na regulamentação da Lei dos Valores Mobiliários.
（A imagem acima foi retirada da "Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China"）
B. Singapura
Embora o "Guia de Emissão de Tokens Digitais" e a "Lei de Ações e Futuros" de Singapura não mencionem diretamente o conceito de "tokens de segurança", eles listam detalhadamente diferentes situações em que os tokens podem ser considerados "produtos do mercado de capitais":
（A imagem acima é de "Guia de Emissão de Tokens Digitais" )
C. Hong Kong, China
A Comissão de Valores Mobiliários da Região Administrativa Especial de Hong Kong da China tem disposições específicas em lista sobre as listas positivas e negativas de valores mobiliários no "Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros:"
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（A imagem acima é uma captura de tela do "Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros" )
O regulamento define "títulos" como incluindo produtos estruturais como "ações, participações acionárias, notas, obrigações" e não limita sua existência a suportes tradicionais. A SFC já afirmou na "Circular sobre as atividades relacionadas com títulos tokenizados por intermediários" que a natureza dos seus objetos de supervisão é essencialmente títulos tradicionais embalados como tokenizados.
D. Estados Unidos
A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) estabelece que qualquer produto que passe no teste Howey (Howey Test) será classificado como um valor mobiliário. E qualquer produto que seja classificado como valor mobiliário precisa estar sujeito à supervisão da SEC. O teste Howey é um padrão legal estabelecido pela Suprema Corte dos EUA no caso SEC v. W.J. Howey Co. em 1946, utilizado para determinar se uma transação ou esquema constitui um "contrato de investimento", e, portanto, se aplica à regulamentação das leis de valores mobiliários dos EUA.
O teste OmniVision estabelece quatro condições para que um produto financeiro seja considerado um "título". A aplicação do teste OmniVision em ativos digitais está listada no "Framework for "Investment Contract" Analysis of Digital Assets" divulgado pela SEC nos Estados Unidos. Vamos dar uma olhada mais de perto nisso:
Refere-se ao investidor que investe dinheiro ou ativos em troca de alguns direitos ou retornos esperados para a parte do projeto. No campo dos ativos digitais, se um token é comprado com moeda fiduciária ou criptomoeda, desde que haja uma troca de valor, esse critério geralmente pode ser encontrado para ser atendido. Como resultado, a maioria das ofertas de token atende em grande parte a esse critério.
"Empreendimento conjunto" refere-se a uma ligação estreita entre os interesses dos investidores e do emissor, geralmente manifestando-se na relação direta entre os rendimentos dos investidores e o desempenho operacional do projeto. Em projetos de tokens, se os retornos dos detentores de tokens dependem do desenvolvimento dos negócios da parte emissora ou dos resultados operacionais da plataforma, isso corresponde às características de "empreendimento conjunto", e essa condição é relativamente fácil de se estabelecer na prática.
Este ponto é crucial para determinar se um token será classificado como um token de segurança. Esta condição refere-se ao fato de que, se o objetivo dos investidores ao comprar o produto é esperar que o produto valorize no futuro ou obtenha outros retornos econômicos, e que esses retornos não provêm do seu próprio uso ou atividade operacional, mas sim dependem do desenvolvimento geral do projeto criado pelo esforço de terceiros, então esse tipo de produto poderá ser considerado "segurança".
Em projetos de RWA, se o objetivo do investidor ao adquirir tokens é obter uma valorização futura ou retorno econômico, e não os benefícios provenientes de uso próprio ou atividades operacionais, então o token pode ter "expectativa de lucro", o que pode acionar a determinação da natureza de segurança. Especialmente quando os retornos dos tokens dependem fortemente da operação profissional do emissor ou da equipe do projeto, como design de liquidez, expansão ecológica, construção de comunidade ou colaboração com outras plataformas, essa característica de "dependência do esforço alheio" reforça ainda mais a possibilidade de sua securitização.
Os tokens RWA que têm valor sustentável em um sentido verdadeiro devem estar diretamente ancorados nos rendimentos reais gerados pelos ativos reais subjacentes, e não depender da especulação de mercado, da embalagem narrativa ou do prêmio de plataforma para impulsionar seu crescimento de valor. Se a volatilidade do valor do token se origina principalmente da "recriação" operacional da equipe por trás ou da plataforma, e não das variações de rendimento dos próprios ativos, então ele não possui as características de "RWA estrito" e é mais provável que seja considerado um token de segurança.
A SEC dos EUA introduziu o teste Howey na regulamentação de encriptação, o que significa que não está mais a depender da forma do token para determinar a sua atitude regulatória, mas sim a voltar-se para a revisão substancial: focando na funcionalidade real do token, na forma de emissão e nas expectativas dos investidores. Esta mudança marca uma tendência de rigor e maturidade na posição legal dos ativos encriptados por parte das autoridades reguladoras dos EUA.
Dois, qual é a lógica legal da camada de "conformidade" do projeto RWA?
Depois de discutir tanto sobre o conceito e a definição de RWA, agora voltamos à questão central levantada no início do artigo, que também é o foco de atenção comum na indústria:
Desde o desenvolvimento de RWA até agora, quais tipos de RWA podem ser considerados verdadeiramente "compliant"? E como podemos satisfazer a conformidade dos projetos RWA na prática?
Em primeiro lugar, acreditamos que a conformidade significa estar sob a supervisão das autoridades reguladoras locais e cumprir as disposições do quadro regulatório. Na nossa compreensão, a conformidade da RWA é um sistema em camadas.
Primeiro nível: Conformidade em Sandbox
Este texto refere-se especificamente ao projeto Ensemble, concebido pela Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA), que é atualmente a definição mais estrita e com mais características de um projeto piloto regulatório sobre "conformidade". O sandbox Ensemble incentiva instituições financeiras e empresas de tecnologia a explorarem inovações em tecnologia e modelos de aplicação de tokenização em um ambiente controlado, através de projetos como RWA, para apoiar o projeto de dólar digital liderado por eles.
A Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA) demonstra uma grande preocupação com a soberania do futuro sistema monetário ao promover o dólar digital do banco central (e-HKD) e explorar a regulamentação das stablecoins. O jogo entre a moeda digital do banco central e as stablecoins é, na essência, uma redefinição e uma luta pela "soberania monetária". A sandbox, até certo ponto, oferece um espaço político e flexibilidade para os promotores de projetos, favorecendo a prática exploratória da tokenização de ativos reais.
Ao mesmo tempo, a Autoridade Monetária também está ativamente a orientar o desenvolvimento de ativos tokenizados, tentando expandir sua aplicação em cenários reais, como pagamentos, liquidações e financiamento, dentro de um quadro de conformidade. Várias instituições de tecnologia e finanças, incluindo o Ant Group, são membros organizacionais da comunidade da sandbox, participando na construção do ecossistema de ativos digitais. Os projetos que entram na sandbox regulatória, até certo ponto, significam que possuem um alto nível de conformidade e reconhecimento político.
Mas, a partir da situação atual, esses tipos de projetos ainda estão em um estado de operação fechado e ainda não entraram na fase de circulação do mercado secundário em sentido amplo, indicando que ainda existem desafios reais em relação à liquidez dos ativos e à conexão com o mercado. Sem um mecanismo de fornecimento de fundos estável e o suporte de um mercado secundário eficiente, todo o sistema de tokens RWA tem dificuldade em formar um verdadeiro ciclo econômico.
Camada Dois: Conformidade Regulamentar Administrativa de Hong Kong
A Região Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financeiro internacional, tem promovido, nos últimos anos, uma exploração sistemática no campo dos ativos virtuais. Sendo a primeira região da China a impulsionar claramente o desenvolvimento de ativos virtuais, especialmente de títulos tokenizados, Hong Kong, com seu ambiente regulatório aberto, conforme e com políticas claras, tornou-se o mercado-alvo desejado por muitos projetos do interior do país.
Ao examinar as circulares e práticas políticas relevantes emitidas pela Comissão de Valores Mobiliários e Futuros de Hong Kong, não é difícil descobrir que o núcleo da supervisão de Hong Kong da RWA é, na verdade, incluí-la no âmbito do STO e, em seguida, sujeitá-la à gestão de conformidade. Além disso, a SFC estabeleceu um sistema de licenciamento relativamente completo de prestadores de serviços de ativos virtuais (VASP) e plataforma de negociação de ativos virtuais (VATP) e está a preparar-se para emitir uma segunda declaração de política de ativos virtuais para clarificar melhor a atitude regulamentar e os princípios básicos ao combinar ativos virtuais com ativos reais. Neste quadro institucional, projetos tokenizados envolvendo ativos reais, especialmente RWA, foram incluídos no âmbito da supervisão de conformidade a um nível superior.
Do ponto de vista dos projetos RWA que já foram implementados em Hong Kong e têm uma certa influência no mercado, a maioria dos projetos possui atributos de segurança claros. Isso significa que os tokens emitidos envolvem a propriedade de ativos reais, direitos de rendimento ou outros direitos transferíveis, podendo constituir "valores mobiliários" conforme definido na Ordem de Valores Mobiliários e Futuros. Assim, esses projetos devem ser emitidos e circulados na forma de tokens de segurança (STO) para obter a autorização regulatória e participar do mercado de forma conforme.
Em suma, a posição regulatória de Hong Kong em relação aos RWA já está bastante clara: todos os ativos reais com características de valores mobiliários que estejam mapeados na cadeia devem ser incluídos no sistema de regulamentação do STO. Portanto, acreditamos que o caminho de desenvolvimento de RWA atualmente promovido em Hong Kong é, essencialmente, a aplicação e prática concreta do caminho da tokenização de valores mobiliários (STO).
Terceiro nível: Quadro regulatório claro para áreas amigáveis à encriptação
Em algumas regiões que têm uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais e onde os mecanismos de regulação são relativamente maduros, como os Estados Unidos, Singapura e alguns países europeus, já foram estabelecidos caminhos de conformidade mais sistemáticos para a emissão, negociação e custódia de ativos encriptados e seus ativos reais mapeados. Projetos de RWA em tais regiões, se conseguirem obter as licenças correspondentes de acordo com a lei e cumprirem os requisitos de divulgação de informações e conformidade de ativos, podem ser considerados como funcionando como RWA em conformidade sob um sistema regulatório claro.
Quarta Camada: "Conformidade Genérica"
Isto é, em oposição a "não conformidade", a conformidade em seu sentido mais amplo, refere-se especificamente a projetos RWA em determinadas jurisdições offshore, onde o governo mantém temporariamente um estado de "deixa andar" em relação ao mercado de ativos virtuais, não tendo sido claramente identificado como irregular ou ilegal, e seu modelo de negócios possui um certo espaço de conformidade dentro da estrutura legal vigente local. Embora o alcance e o conceito dessa conformidade sejam relativamente vagos, e o grau ainda não constitua uma confirmação legal completa, antes que a regulamentação legal se torne clara, encontra-se em um estado de negócios de "o que não é proibido pode ser feito".
Na realidade, podemos observar que a grande maioria dos projetos RWA realmente tem dificuldade em cumprir as duas primeiras formas de conformidade. A maioria dos projetos opta por tentar os três primeiros caminhos - ou seja, baseando-se nas políticas flexíveis de algumas jurisdições judiciais "amigas" da encriptação, tentando contornar as fronteiras de regulamentação soberana, a fim de completar a "conformidade" formal a um custo mais baixo.
Assim, o projeto RWA aparentemente continua a ser implementado "como se estivessem a fazer bolinhos", mas o momento em que realmente pode gerar valor financeiro substancial ainda não chegou. A verdadeira virada dependerá de Hong Kong explorar claramente o mecanismo do mercado secundário de RWA - especialmente como abrir os canais de circulação de capital transfronteiriços. Se as transações de RWA ainda estiverem limitadas a um mercado fechado voltado para investidores individuais locais em Hong Kong, a liquidez dos ativos e o tamanho dos fundos serão extremamente limitados. Para alcançar um avanço, é necessário permitir que investidores globais invistam em ativos relacionados à China por meio de mecanismos de conformidade, de forma a "comprar a China" indiretamente na forma de RWA.
O papel que Hong Kong desempenha aqui pode ser comparado ao significado da Nasdaq para as ações de tecnologia globais. Assim que os mecanismos de regulação se tornarem maduros e a estrutura do mercado se tornar clara, os chineses que desejam "navegar para o exterior" em busca de financiamento e os estrangeiros que desejam "aproveitar as oportunidades" nos ativos chineses terão Hong Kong como a primeira parada. Isso não será apenas um benefício da política regional, mas um novo ponto de partida para a reestruturação das infraestruturas financeiras e da lógica do mercado de capitais.
Em resumo, acreditamos que a conformidade dos projetos RWA deve ser feita dentro da escala atual, e todos os projetos devem manter a sensibilidade política, e uma vez que haja um ajuste legal, ele deve ser urgentemente ajustado. Embora isso signifique investir mais recursos e incorrer em custos de tempo e conformidade mais elevados nas fases iniciais de um projeto, reduzirá significativamente os riscos sistémicos a longo prazo, incluindo as relações jurídicas, operacionais e até com investidores.
Entre todos os riscos potenciais, o risco de captação de recursos é sem dúvida a ameaça mais letal para o RWA. Uma vez que o projeto seja considerado captação ilegal de recursos, independentemente de os ativos serem reais ou a tecnologia ser avançada, enfrentará consequências legais significativas, representando uma ameaça direta à sobrevivência do projeto em si e causando um duro golpe nos ativos e na reputação da empresa. No processo de desenvolvimento do RWA, as definições de conformidade em diferentes regiões e ambientes regulatórios inevitavelmente apresentarão variações. Para desenvolvedores e instituições, é essencial elaborar uma estratégia de conformidade detalhada em fases, levando em consideração o tipo de negócios, as características dos ativos e as políticas regulatórias do mercado-alvo. Somente sob a condição de garantir que os riscos sejam controláveis, é possível avançar de forma estável na implementação do projeto RWA.
Três, Sugestões dos advogados do projeto RWA****
Como resumo, na qualidade de equipa de advogados, abordamos de uma perspetiva de conformidade os principais aspetos que devem ser considerados no processo de avanço do projeto RWA ao longo de toda a cadeia.
1. Escolher uma jurisdição amiga das políticas
No atual cenário regulatório global, a promoção da conformidade dos projetos RWA deve priorizar jurisdições com políticas claras, sistemas regulatórios maduros e uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais, o que pode efetivamente reduzir a incerteza da conformidade.
2. Os ativos subjacentes devem ter capacidade de resgate real
Independentemente da complexidade da arquitetura técnica, a essência dos projetos RWA continua a ser a mapeação dos direitos dos ativos reais na blockchain. Assim, a autenticidade dos ativos subjacentes, a razoabilidade da avaliação e a executabilidade dos mecanismos de liquidação são todos fatores centrais que determinam a credibilidade do projeto e a aceitação no mercado.
3. Obter reconhecimento dos investidores
O núcleo do RWA está na mapeação de ativos e na confirmação de direitos. Assim, se o comprador final ou usuário de um ativo fora da cadeia reconhece os direitos representados pelo token na cadeia, isso é a chave para o sucesso do projeto. Isso não envolve apenas a vontade pessoal dos investidores, mas também está intimamente relacionado à natureza legal do token e à clareza dos direitos.
Os promotores de projetos RWA, ao impulsionarem o processo de conformidade, também devem enfrentar uma outra questão central: os investidores devem estar informados. Na realidade, muitos projetos empacotam riscos em estruturas complexas, não divulgando claramente o estado dos ativos subjacentes ou a lógica dos modelos de token, levando os investidores a participar sem uma compreensão adequada. Quando ocorrem flutuações ou eventos de risco, isso não apenas gera uma crise de confiança no mercado, mas também pode atrair a atenção das autoridades reguladoras, tornando a situação frequentemente mais difícil de lidar.
Portanto, é crucial estabelecer um mecanismo claro de triagem e educação para investidores. Os projetos RWA não devem estar abertos a todos os grupos, mas sim introduzir de forma consciente investidores maduros com uma certa capacidade de assumir riscos e compreensão financeira. Nas fases iniciais do projeto, é especialmente necessário estabelecer certos limites, como mecanismos de certificação de investidores profissionais, restrições de participação e reuniões de divulgação de riscos, garantindo que os participantes estejam "informados e dispostos", compreendendo verdadeiramente a lógica dos ativos por trás do projeto, os limites de conformidade e os riscos de liquidez do mercado.
4. Garantir que as operações dos operadores na cadeia estejam em conformidade com a legislação
Em todo o processo da RWA, muitas vezes envolve várias ligações, tais como angariação de fundos, custódia, avaliação, tratamento fiscal e conformidade transfronteiras. Cada link corresponde às autoridades reguladoras reais e aos requisitos de conformidade, e a equipe do projeto precisa preencher a declaração de conformidade e o acoplamento regulatório sob a estrutura legal relevante para reduzir os riscos legais. Por exemplo, no que se refere à parte relativa à angariação de fundos, deve ser prestada especial atenção ao facto de serem desencadeadas obrigações de conformidade em termos de emissão de valores mobiliários e de combate ao branqueamento de capitais.
5. Prevenção de riscos de conformidade pós-evento
A conformidade não é uma ação única; após a implementação do projeto RWA, é necessário continuar a enfrentar as mudanças no ambiente regulatório dinâmico. Como prevenir potenciais investigações administrativas ou responsabilização por conformidade em um contexto posterior é uma garantia importante para o desenvolvimento sustentável do projeto. Recomenda-se que as partes do projeto estabeleçam uma equipe de conformidade profissional e mantenham um mecanismo de comunicação com as autoridades regulatórias.
6. Gestão da Reputação da Marca
No setor de ativos virtuais, onde a disseminação de informações é altamente sensível, o projeto RWA deve também prestar atenção à gestão de opinião pública e às estratégias de comunicação de mercado. Construir uma imagem de projeto transparente, confiável e profissional ajuda a aumentar a confiança do público e dos reguladores, criando um bom ambiente externo para o desenvolvimento a longo prazo.
Quatro, Conclusão
No atual processo de fusão contínua entre ativos virtuais e a economia real, a intenção e os mecanismos de vários projetos RWA são diversos, apresentando tanto inovações tecnológicas quanto experimentos financeiros. As capacidades, especializações e caminhos práticos dos diferentes projetos variam amplamente, merecendo nossa análise e observação classificatória individual.
Durante o processo de pesquisa abrangente e participação em projetos, também percebemos profundamente que, para os participantes do mercado, o maior desafio muitas vezes não reside no nível técnico, mas na incerteza do sistema, especialmente nas instabilidades na prática administrativa e judicial. Portanto, precisamos mais explorar os “padrões práticos” — mesmo que não tenhamos poder legislativo e regulatório, ainda é valioso promover a padronização e conformidade da indústria na prática. Desde que haja mais participantes, caminhos amadurecidos e órgãos reguladores com experiência de gestão suficiente, o sistema também se aperfeiçoará gradualmente. Dentro de um quadro de Estado de Direito, promover um consenso cognitivo através da prática e impulsionar a evolução do sistema através desse consenso é, para a sociedade, uma evolução institucional saudável de “baixo para cima.”
Mas também devemos manter um alerta constante sobre a conformidade. Respeitar os atuais quadros judiciais e regulatórios é uma premissa básica para todas as ações inovadoras. Independentemente de como a indústria se desenvolve ou como a tecnologia evolui, a lei continua sendo a lógica fundamental que garante a ordem do mercado e os interesses públicos.
Declaração especial: representa apenas a opinião pessoal do autor deste artigo, não constituindo consultoria legal ou parecer jurídico sobre questões específicas.