Após seis semanas consecutivas de ganhos para o Bloomberg Galaxy Cripto Index (BGCI), o mercado de cripto finalmente recuou na semana passada, mesmo com as ações e os títulos do Tesouro a registarem ganhos. Apesar de toda a conversa sobre quão quebrado está o mercado de Títulos do Tesouro dos EUA, vale a pena notar que o rendimento dos Títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos tem estado essencialmente apenas numa faixa de 100bps nos últimos 2 anos, mais um exemplo da narrativa a sobrepor-se aos factos.

Falando de narrativas, a ascensão das empresas norte-americanas cotadas em bolsa a comprar Bitcoin e outros ativos digitais tem sido, sem dúvida, o assunto do momento, mas como é habitual, existem muitos equívocos. Portanto, faremos o nosso melhor para desvendar os factos e mitos sobre estes novos compradores de ativos digitais.

Alguns estão se referindo a esses veículos como “empresas tesoureiras de Bitcoin”, enquanto outros os chamam de DATs (empresas tesoureiras de Ativos Digitais). Seja qual for o nome que você lhes der, eles são basicamente apenas um novo veículo para manter ativos digitais. Isso difere das empresas tesoureiras de Bitcoin originais. Há mais de cinco anos, temos discutido diferentes empresas públicas que estavam mantendo Bitcoin em seus balanços por uma variedade de razões. Algumas eram empresas comuns que estavam experimentando a posse de Bitcoin (ou seja, Tesla e Block/Square), outras eram empresas nativas de cripto como Coinbase e Galaxy que possuíam esses ativos por meio de seus negócios naturais, e outras eram empresas de mineração de Bitcoin cujo único negócio era possuir Bitcoin. O crescimento do Bitcoin nesses balanços.foi fácil de rastrear e ocasionalmente impulsionou um aumento no preço das ações, mas na maioria dos casos, a posse de Bitcoin não ofuscou o seu negócio principal. Além disso, até recentemente, o Normas contabilísticas do FASB para manter Bitcoinno balanço apresentado, havia significativamente mais desvantagens para o EPS do que vantagens. Por outro lado, essas empresas raramente proporcionavam um aumento no preço do Bitcoin, porque muitas vezes não estavam comprando BTC no mercado aberto. A maioria estava simplesmente acumulando-o através de negócios diários normais, ou para aqueles que o estavam comprando, era uma quantidade relativamente pequena.

Fonte: BitcoinTreasuries.net

Ao mesmo tempo, a Microstrategy (MSTR) estava a tornar-se a primeira verdadeira "empresa de Bitcoin", significando que o seu único propósito como empresa pública era adquirir Bitcoin. Nós escrevi sobre MSTR pela primeira vez há quase cinco anos, quando abriu os olhos após anunciar a primeira de muitas compras de BTC, levando a um aumento de 20% no preço das ações da MSTR. Isso certamente abriu os olhos. Como escrevemos em agosto de 2020:

“As ações da MSTR subiram 20% após o anúncio da semana passada, provavelmente levando a longos fins de semana para os funcionários júnior nos departamentos de finanças corporativas em todo o mundo, enquanto eles pesquisam furiosamente sobre Bitcoin. Lembre-se de 2017, quando as empresas se esforçavam para mencionar "blockchain" nas chamadas de resultados, mesmo sem conhecimento ou intenção de como realmente usar blockchain, simplesmente porque o mercado estava recompensando as empresas por estarem à frente da curva tecnológica? Prepare-se para o Bitcoin redux.”

Enquanto as primeiras compras de BTC da MSTR foram feitas usando dinheiro no balanço patrimonial, o verdadeiro domínio da MSTR nos últimos cinco anos mudou para a facilidade e frequência com que acessaram os mercados de capitais. A MSTR ainda tinha outro negócio central, que gerava entre 50 a 150 milhões de EBITDA através de suas ofertas de inteligência empresarial e análises de software empresarial, mas isso foi rapidamente ofuscado pelas compras de Bitcoin. O fluxo de caixa existente, que não tem nada a ver com Bitcoin, é uma diferença significativa entre a MSTR e todos os outros veículos de ações negociados publicamente que agora estão tentando fazer a mesma coisa.

Fonte: ChatGPT e relatórios financeiros da Microstrategy

O fluxo de caixa desta linha de negócios auxiliar (anteriormente principal) permite à MSTR pagar despesas corporativas e juros sobre a dívida. Ao aceder aos mercados de dívida, convertíveis, preferenciais e de ações através de novos negócios primários para comprar Bitcoin, surgiu um público totalmente novo que agora poderia obter exposição a cripto, que anteriormente não estava disponível.

Perdoe a minha preguiça (gerei isso via ChatGPT em vez de passar o tempo investigando cada rodada de financiamento, pois os detalhes exatos não importam para o meu argumento), mas o domínio da MSTR nos mercados de capitais resultou em um período de 5 anos de pura magia dos mercados de capitais:

Fonte: ChatGPT

Cada rodada subsequente de financiamento e compra de Bitcoin adicionou pressão ascendente ao preço do BTC devido ao tamanho dessas compras e à sinalização de compras futuras, e também aumentou a pressão ascendente no preço das ações da MSTR, já que fez o mercado se concentrar em "Bitcoin por ação" e "rendimento de Bitcoin", novas métricas que antes não existiam. Essencialmente, o único objetivo da MSTR, a "empresa", agora era aumentar seu saldo de Bitcoin, e todos ao longo do caminho se beneficiaram. Os detentores de títulos conversíveis e ações preferenciais estavam, essencialmente, jogando um jogo de "vol barato", aproveitando a volatilidade tanto nas ações da MSTR quanto no preço do BTC. Os detentores de dívida simples só se preocupavam em receber seus cupons, o que era fácil, dado o EBITDA que a MSTR ainda gerava de seu antigo negócio central. E os investidores em ações se beneficiaram do fato de as ações estarem sendo negociadas a um alto prêmio em relação ao valor líquido dos ativos (NAV) do Bitcoin em seu balanço patrimonial.

Todos ganharam! Claro, quando todos ganham, duas coisas acontecem:

• Os detratores começam a publicar em raiva, tentando encontrar maneiras de desacreditar a estratégia. Primeiro começámos a abordar algumas das alegações ridículas. em 2021, quando muitos participantes do mercado estavam convencidos de que a MSTR se tornaria um vendedor forçado de Bitcoin, demonstrando um completo mal-entendido sobre como funcionam os contratos de dívida e uma confusão ainda maior entre possuir Bitcoin diretamente e manter posições em futuros alavancadas com preços de liquidação. Até hoje, ainda frequentemente tem que lidar com alegações de que a MSTR representa um risco sistêmico para o BTC, embora tenhamos em grande parte desistido de tentar lutar esta batalha porque é interminável. Desejamos a Jim Chanos muita sorte na sua recente operação longa de BTC e curta de MSTR (que também provavelmente não funcionará para razões que apresentamos aqui). “Vender MSTR a descoberto” é o novo “vender Tether a descoberto”, um negócio que faz todos salivarem devido ao óbvio baixo risco, alta recompensa, mas tem uma baixa probabilidade de realmente funcionar.
• Os imitadores aparecem. Bem-vindo à nova era da insanidade cripto. Vamos mergulhar.

Fonte: Bloomberg e Cálculos Internos da Arca

Se 2024 foi o ano do “Cripto ETF”, então 2025 será o ano do “SPAC e Fusão Reversa”. Dissemos uma vez que os cripto ETFs eram “2 passos à frente, um passo atrás”:

“Muitos estão chamando o ETF de uma vitória para ativos de liquidação em tempo real, mas o oposto é na verdade verdadeiro. Os ETFs de BTC apenas empurraram um sistema de liquidação em tempo real (blockchain) para um produto de liquidação antiquado T+1 (o ETF). Não estamos indo na direção errada? Como indústria, devemos nos esforçar para trazer os ativos do mundo para a cadeia, e não trazer ativos em cadeia para os trilhos ultrapassados de Wall Street.

Eu também reconheci que era um mal necessário para promover a adoção e o interesse, mas o ponto ainda é verdadeiro. Há uma grande diferença entre "blockchain a tecnologia" e "cripto o ativo". Nós nos preocupamos muito mais em trazer os ativos mais populares do mundo (ações, obrigações, imóveis) para os trilhos da blockchain do que em enfiar ativos cripto de má qualidade em trilhos ultrapassados. Mas enfiar ativos cripto em estruturas de ações não vai parar. Então, vamos examinar o que está acontecendo.

Os SPACs e as fusões reversas existem há muito tempo, mas raramente foram usados unilateralmente para um único propósito. Mas é isso que está a acontecer agora. Se você tiver uma shell de capital próprio negociada publicamente, ela pode ser usada para adquirir cripto, com a esperança de negociar a um prémio significativo sobre o seu valor líquido de ativos (NAV). Estes são novos e muitas vezes estruturados de maneira um pouco diferente do MSTR. Alguns possuem apenas BTC e estão a tentar copiar o MSTR à risca (embora com muito menos reconhecimento de marca e experiência em mercados de capitais), enquanto outros estão a comprar novos ativos – alguns possuem ETH, alguns possuem SOL, alguns possuem TAO – e muitos mais estão a chegar. A Arca está atualmente a receber de 3 a 5 chamadas por semana de banqueiros de investimento a apresentar novas ideias.

Aqui estão alguns exemplos de negócios recentes anunciados e a serem financiados (pedimos desculpa, pois isso pode não ser totalmente inclusivo):

SharpLink Gaming (SBET)

• Atividade Recente: Maio de 2025
• Método de Financiamento: acordo de investimento privado em ações públicas (PIPE) de 425 milhões de dólares
• Cripto Adquirido: Ethereum (ETH)

Trump Media & Technology Group (DJT)

• Atividade Recente: Maio de 2025
• Métodos de Financiamento: 2,3 mil milhões de dólares através de vendas de ações e dívida conversível
• Cripto Adquirido: Bitcoin (BTC)

GameStop Corp. (GME)

• Atividade Recente: Maio de 2025
• Métodos de Financiamento: 1,5 mil milhões de dólares em obrigações conversíveis
• Cripto Adquirido: 4,710 BTC

Jetking Infotrain (Índia)

• Atividade Recente: Maio de 2025
• Método de Financiamento: Rs 6,1 crore através da venda de ações
• Cripto Adquirido: Bitcoin (BTC)

Meliuz (CASH3.SA - Brasil)

• Atividade Recente: Maio de 2025
• Método de Financiamento: 150 milhões de reais através da venda de ações
• Cripto Adquirido: Bitcoin (BTC)
• Detalhes: A fintech brasileira Meliuz anunciou uma oferta pública primária de ações destinada a arrecadar fundos para a aquisição de Bitcoin. A empresa planeja distribuir uma tranche inicial de 17.006.803 ações ordinárias, visando uma captação de 150 milhões de reais (aproximadamente $26,45 milhões).

Sol Strategies Inc. (CSE: HODL, OTCQX: CYFRF)

• Investimento Inicial: Janeiro de 2025
• Métodos de Financiamento:
• Crédito rotativo não garantido de 25 milhões de CAD do Presidente Antanas Guoga.
• C$27,5 milhões (~$20 milhões) via dívida conversível da ParaFi Capital.
• Até 500 milhões de dólares em facilidades de notas conversíveis com a ATW Partners, com um primeiro tranche de 20 milhões de dólares fechado em maio de 2025.
• Cripto Adquirido: Solana (SOL)

Cantor Equity Partners / Twenty One Capital (CEP)

• Atividade Recente: Maio de 2025
• Método de Financiamento: Adicionou 100 milhões de dólares em financiamento ao seu empreendimento cripto, Twenty One Capital, elevando o financiamento total para 685 milhões de dólares. O Bitcoin também foi comprometido em espécie para a nova estrutura CEP através de acionistas existentes (Tether, Bitfinex e Softbank).
• Cripto Adquirido: Bitcoin (BTC)

Upexi Inc.

• Atividade Recente: Abril de 2025
• Método de financiamento: Levantou 100 milhões de dólares para construir uma reserva de Solana.
• Cripto Adquirido: Solana (SOL)
• Detalhes: $100m PIPE para adquirir SOL, planos de continuar a construir "Sol-por-acção" através da emissão de capital próprio e dívida.

DeFi Development Corp (anteriormente Janover)

• Atividade Recente: Abril de 2025
• Método de financiamento: Levantou 42 milhões de dólares para criar um tesouro de reserva Solana e está a procurar levantar mais 1 mil milhões.
• Cripto Adquirido: Solana (SOL)

Estes exemplos ilustram uma tendência crescente entre as empresas públicas de incorporar ativos cripto nas suas estratégias financeiras, muitas vezes utilizando os rendimentos de ofertas de dívida ou ações para financiar estas aquisições.

Mas quem está realmente ganhando dinheiro com isso? Vamos analisar:

• Os banqueiros de investimento, recebendo taxas de subscrição por levantar PIPEs ou executar uma fusão reversa, têm uma estratégia bastante isenta de riscos para eles, independentemente do sucesso ou falha do negócio. Portanto, não vão parar de trazer estes negócios.
• Os proprietários/gestão das empresas de fachada - Digamos que você levanta 100 milhões de dólares em uma nova oferta PIPE e usa 85 milhões de dólares para comprar ativos cripto, e reserva 15 milhões de dólares para "despesas operacionais". As despesas operacionais incluem salários mais elevados – isso é um bom pagamento para as equipas de gestão.
• Os atuais proprietários das ações ANTES da fusão reversa ou do anúncio do SPAC – A maioria dessas empresas públicas de fachada está a negociar com capitalizações de mercado de ações inferiores a 20 milhões de dólares. E a maioria dos proprietários dessas ações, antes de serem reutilizadas como empresas de capital cripto, eram provavelmente apenas negociantes de ações baratas ou investidores de retalho. Qualquer pessoa que possuísse essas ações anteriormente, sabendo que a ação seria reutilizada como uma empresa cripto, provavelmente estava a negociar com informação privilegiada; todos os outros estavam apenas a ter sorte. Mas não se engane, é aqui que o verdadeiro dinheiro está a ser feito, já que a maioria dessas ações está a saltar 500-1000% ou mais após o anúncio.

Que grupo está faltando nos "fazedores de dinheiro"? Os novos investidores.

Ao contrário da MSTR, onde temos agora 5 anos de história mostrando que os detentores de dívida, obrigações convertíveis, preferenciais e ações estão a ganhar dinheiro, ainda não há evidências de que novos investidores nesses veículos (aqueles que financiam os PIPEs ou SPACs) vão ganhar dinheiro. Ninguém perdeu dinheiro ainda, uma vez que estes negócios são relativamente novos e a maioria dos investidores privados nesses veículos ainda não converteu as suas ações privadas em ações públicas (a maioria leva pelo menos 90 dias para o fazer). Como resultado, os negócios continuarão a surgir, e os investidores continuarão a comprá-los. E se as ações ainda forem negociadas a um prémio significativo em relação ao NAV uma vez que todos os novos investidores desbloqueiem, então veremos ainda mais destes negócios. Mas se estas ações começarem a negociar para baixo, talvez até abaixo do NAV, então a música para.

Não saberemos por mais alguns meses à medida que esses desbloqueios começam a surgir.

Mas uma concepção errada já está a circular. Estes desbloqueios são riscos para os investidores na equidade destas empresas, NÃO riscos para o ativo cripto subjacente. Existem poucos, se houver, mecanismos para forçar vendas do ativo cripto subjacente a menos que você arrecade dinheiro através de dívida e não consiga pagar juros (default). E nenhuma das novas empresas é grande o suficiente ainda para aceder aos mercados de dívida. Esse comércio tem sido exclusivo da MSTR e de alguns outros players maiores até agora. Os detentores de ações e preferenciais não têm direitos a menos que uma ação negocie tão abaixo do NAV que um investidor ativista comece a acumular ações e tente forçar uma tomada de controle do conselho com o objetivo de vender o ativo subjacente (cripto) para recomprar as ações. Isso provavelmente acontecerá em algum momento no futuro, mas não é um grande risco hoje, e uma vez que isso aconteça uma vez, a maioria das ações fechará a lacuna para o NAV porque sabe que o manual pode e será repetido.

Isto é muito semelhante aos trusts da Grayscale antes dos ETFs. Nunca houve risco de a Grayscale ser forçada a vender os seus ativos cripto subjacentes… O risco era que os trusts (ações) negociariam abaixo do seu valor líquido dos ativos (NAV), o que eventualmente aconteceu, e foi prejudicial para os investidores em ações, mas irrelevante para os detentores de ativos cripto.

E agora, todos os investidores de capital de risco em cripto que detêm uma enorme quantidade de tokens lixo altamente inflacionários com desbloqueios massivos e sem demanda secundária estão a discutir formas de encaixar esses tokens numa estrutura de capital. Mas isso não cria automaticamente a demanda, não é diferente da forma como a maioria dos novos ETFs falha em atrair demanda. Criar um veículo e criar demanda são duas coisas distintas. Os veículos continuarão a ser criados, mas ainda é cedo para saber se haverá realmente demanda pelas ações.

Existe um mundo onde estes veículos podem sustentar um prémio em relação ao NAV? Sim. Talvez um dia a MSTR se torne a “Berkshire Hathaway” do cripto, onde o Bitcoin se torne um ativo tão procurado e escasso que as empresas estejam dispostas a aceitar menos numa aquisição de Saylor do que aceitariam de outra empresa, porque ele pode pagar com precioso Bitcoin. E talvez o mesmo um dia seja verdade para outros ativos que estejam a ser incorporados nestes veículos de casca. Mas essa é uma ideia remota. Outra forma de um prémio em relação ao NAV se manter é se estas empresas de casca se tornarem mais criativas com o que ativo subjacente possuem – talvez comecem a possuir HYPE, um dos melhores tokens já criados que atualmente não é negociado em nenhuma bolsa centralizada, abrindo assim a propriedade do HYPE a um novo público de investidores que estará disposto a pagar um prémio pelo acesso. Mas essa é praticamente a única razão pela qual um prémio em relação ao NAV persistiria ao longo de longos períodos de tempo.

Independentemente disso, alguns funcionarão, outros não – assim como os ETFs. Mas os banqueiros precisam começar a ser criativos se quiserem que o comboio do lucro continue. Se você apenas vai enfiar cripto em uma estrutura de ações, precisa continuar inovando no que está sendo colocado na estrutura – torná-lo valioso e difícil de acumular de qualquer outra forma.

Mas vejo poucas razões pelas quais essas "equity shells" serão net negatives para os ativos cripto em si, pelo menos não em um futuro próximo. Sem dívida na estrutura de capital, não há mecanismo de venda forçada. E sinto que estaremos tentando dissipar equívocos sobre esses veículos por muito tempo, assim como ainda fazemos com muitos tópicos cripto.

Entretanto, os Tokens ainda podem ser usados como formação de capital

A recente mudança de afastar-se das captações de tokens e entrar nestas captações de ações em shell é mais uma vez 2 passos à frente, 1 passo atrás. Mas isso não significa que as vendas de tokens não estejam a acontecer também. Elas estão apenas a ser discutidas quase tanto.

Costumamos dizer que “Os Tokens são o maior mecanismo de formação de capital e de bootstrap de clientes já criado, alinhando todos os intervenientes e criando evangelistas e utilizadores power para a vida”. A ideia é simples – em vez de emitir ações ou dívida, onde os seus investidores não se tornam utilizadores do seu produto, e os seus clientes não recebem benefícios do crescimento da empresa, porque não emitir tokens para os seus clientes, alinhando todos de uma vez? Isto é, em grande parte, o que os ICOs estavam a fazer em 2017 antes de os reguladores dos EUA os fecharem todos.

A boa notícia é que a pressão regulatória está a amolecer, permitindo que alguns destes financiamentos de tokens regressem. A má notícia é que a maioria destes ainda está a ser feita apenas para “dot-crypotos” - significando empresas nativas de cripto e blockchain que não existiriam se não fosse pelo blockchain. O que está em falta é um mundo onde empresas NÃO nativas de cripto (significando proprietários de ginásios do dia-a-dia, proprietários de restaurantes e pequenas empresas) comecem a emitir tokens para financiar seus negócios e alinhar as partes interessadas.

"Mercados de capitais da Internet" é um termo que descreve este novo tema emergente. A ideia não é nova (novamente, temos escrito sobre isso há 7 anos – na verdadeo primeiro blog que escrevi sobre cripto abordou essa ideia, e isso foi antes de a Arca ter até um site). Mas finalmente está a ser adotado de alguma forma.

Launchcoin é uma das plataformas que alimenta este novo lançamento de tokens. Launchcoin (que tem o seu próprio token) powers Believe, uma plataforma de lançamento de tokens que lidera a narrativa emergente dos Mercados de Capital da Internet. Os tokens estrearam no Believe através de curvas de ligação antes de graduarem para Meteora para uma liquidez aprimorada. A plataforma é atraente, já que numerosas empresas credíveis do Web2 estão tokenizando (criando tokens) através do Believe. Embora a acumulação direta de valor dos tokens ainda não esteja ativa, o potencial é significativo, posicionando o Launchcoin na vanguarda desta narrativa.

Dito de outra forma, a Launchcoin e a Believe estão a TENTAR trazer esta visão à vida, onde cada município, universidade, proprietário de pequena empresa, equipe desportiva e celebridade pode emitir um token.

Já vimos muitos casos em que os tokens podem ser usados para preencher lacunas nos balanços de uma empresa ou utilizados em reestruturações (ou seja, Bitfinex através do seu token LEO e Thorchain através do seu token de dívida). Esses tipos de financiamentos são o que me entusiasma em relação ao cripto, não a cascas de ações.

Mas ambos estão a acontecer. E é importante entender as diferenças e nuances.

Aviso Legal：

1. Este artigo é reproduzido de [ar.ca]. Todos os direitos autorais pertencem ao autor original [Jeff Dorman, CFA]. Se houver objeções a esta reimpressão, por favor entre em contacto com o Gate Learn equipe, e eles irão lidar com isso prontamente.
2. Declaração de Isenção de Responsabilidade: As opiniões e visões expressas neste artigo são exclusivamente do autor e não constituem qualquer conselho de investimento.
3. As traduções do artigo para outras línguas são feitas pela equipa Gate Learn. A menos que mencionado, copiar, distribuir ou plagiar os artigos traduzidos é proibido.