Como a Circle poderia ter feito as coisas de forma diferente com o seu IPO

A Circle, a empresa por trás da stablecoin USDC, fez IPO na semana passada, precificando as ações a $31 (subindo do preço inicial de $24-26). As ações fecharam o primeiro dia de negociação a $84 e fecharam a semana a mais de $107. Dizer que os bancos de investimento erraram o preço deste IPO seria uma subestimação. Dizer que o apetite de Wall Street por cripto, e especificamente por stablecoins, é alto também seria uma subestimação.

O caso otimista sobre o CRCL:

• É a primeira e única forma pura de apostar no crescimento das stablecoins, algo que os investidores têm procurado há mais de sete anos (incluindo a Arca). Por essa razão, e pelo crescimento esperado das stablecoins para mais de 1 trilhão de dólares em AUM, é uma boa história de investimento.
• USDC tem 60 bilhões de dólares em AUM e cresceu 91% ano a ano

O caso baixista para o CRCL:

• É uma aposta nas taxas de juro, uma vez que toda a sua receita é proveniente de rendimentos de juros.
• A Circle depende da Coinbase, que atua como agente de distribuição e recebe ~50% da receita de juros.
• A Circle depende da Blackrock, que tem muitas relações com outros bancos que agora estão tentando competir com a Circle e a Tether no campo das stablecoins.
• Houve pouco ou nenhum crescimento de receita e lucros nos últimos 3,5 anos (embora o EBITDA tenha crescido +60% em relação ao ano anterior).

A $107/ação, o CRCL está um pouco caro, e agora é negociado a aproximadamente:

• 30x Lucro Bruto
• 110x Ganhos
• 59x adj. EBITDA (Q1’25 anualizado)

Fonte: Artemis

Muitos de vocês podem ter visto um tweet, e alguma cobertura noticiosa subsequente, de uma carta pública que escrevi ao CEO da Circle, Jeremy Allaire, após a sua IPO ter sido precificada esta semana. Peço desculpa pelo uso de uma linguagem colorida no meu tweet, e desde então apaguei-o porque não era representativo de qualquer declaração oficial da Arca. No entanto, mantenho-me totalmente a favor do conceito que enviei. Na minha opinião, a Circle cometeu um grande erro ao alocar ações a fundos TradFi em vez de fundos cripto, e eles devem ser responsabilizados pela mensagem subtextual por trás das suas decisões.

Conversámos com várias outras firmas e fundos cripto que fizeram grandes alocações para a ordem CRCL, incluindo aqueles que também foram adotantes e utilizadores precoces de USDC (como a Arca), e muitos dos quais têm até relações ainda mais fortes com os subscritores (JPM e Citi) do que a Arca. Recebemos confirmação anedótica destes gigantes da indústria de que eles, também, receberam alocações horríveis ou zero, confirmando o favoritismo da Circle em relação às firmas TradFi de Wall Street em detrimento dos apoiantes nativos do cripto. Ainda não encontrei uma única firma nativa do cripto que tenha sido bem tratada neste processo de alocação.

ISSO É ABSURDO! E incrivelmente míope por parte da Circle.

Aqueles que me conhecem, ou que investiram com a Arca, sabem que eu não sou um investidor emocional. Muito pelo contrário, na verdade. Sou muito estoico tanto em bons momentos quanto em maus momentos, e tento me concentrar na tese em vez dos sentimentos.

No entanto, sou incrivelmente apaixonado e emocional quando se trata de fazer crescer a indústria cripto da maneira certa, e ainda mais apaixonado pela integridade em geral. A Arca tem estado na vanguarda da indústria, lutando em nome deste setor desde a sua criação em 2018. Passámos inúmeras horas a conduzir e a vencer campanhas ativistas contra empresas cripto que geriram mal o dinheiro de investidores e/ou clientes. A maioria não pensava que os detentores de tokens tinham direitos – provámos que essa tese estava errada, arriscando a nossa reputação no processo. Acreditamos que valeu a pena a luta. Temos consistentemente denunciado o que acreditávamos ser fraudes e irregularidades dentro da nossa indústria, frequentemente levando a conversas desconfortáveis com amigos e parceiros. Isso também valeu a pena. Denunciámos o TradFi por categorizar intencionalmente esta indústria de forma errada, ou por agrupar todos os tokens como um só, mesmo quando existem diferenças muito óbvias. Denunciámos outras empresas dentro da indústria cripto quando estas distorceram intencionalmente uma narrativa para fins egoístas, em detrimento de outros que tentam crescer ao seu lado. Também reconhecemos os nossos próprios erros e continuaremos a fazê-lo. Trabalhámos incansavelmente para educar o mundo sobre o bom e o mau no cripto, para que investidores e utilizadores desta tecnologia possam tomar decisões informadas e baseadas em factos sobre o futuro desta indústria, em vez de serem influenciados pela mídia ou por outras entidades não confiáveis.

No final do dia, torcemos por todo o crescimento cripto. E, certa ou erradamente, sentimos uma obrigação de usar a nossa voz amplificada para apontar tudo, desde o que nos parece ser fraude pura, a maus atores, a más decisões, com o esforço de tornar esta indústria maior e melhor a longo prazo. Pode custar-nos algum fluxo de negócios e alguns amigos ao longo do caminho, mas esse foi um risco calculado que a Arca esteve disposta a assumir desde o primeiro dia para ajudar a impulsionar esta indústria.

Jeremy Allaire e Circle – vocês estão sob prisão cidadã por serem o antítese do cripto.

Não sou um ideólogo ingênuo. Acredito genuinamente que, ao enriquecer os seus clientes, enriquece a sua empresa. Há uma razão pela qual a Binance, a Hyperliquid e até mesmo aqueles que agora estão a lutar, como a Axie Infinity, têm fundadores, funcionários, clientes e investidores felizes. Uma palavra. ALINHAMENTO.

Isto não é um conceito novo. Eu escreveu sobre a falta de alinhamento com as ações antes de a Arca ter até um website em 2018. Escrevi sobre como a AirBNB e a DoorDash falharam ao alinhar os seus clientes com os seus ganhos financeiros via IPO em 2020. Escrevi sobre como a Coinbase tentou fazer a coisa nobre ao emissão de ações através de uma listagem direta, ao mesmo tempo que reconhece que não está isento de riscos, uma vez que não terão o apoio de banqueiros de investimento a ajudar a educar os investidores. Tenho falado durante 8 anos sobre como os tokens são o maior mecanismo de formação de capital e bootstrapping de clientes alguma vez criado, porque alinham instantaneamente todos os intervenientes e transformam os clientes em utilizadores power e evangelistas.

A Circle escolheu completamente e de forma deliberada ignorar os seus clientes nesta IPO.

Não posso falar pelas outras empresas (muitas das quais se juntaram à Arca em solidariedade pelas alocações desrespeitosas ao IPO), mas posso falar pela Arca. Durante quase uma década, a Arca tem sido cliente e parceira da Circle. Usamos nossa plataforma para ajudar a elevar a Circle e o USDC quando o USDC praticamente não tinha tração e nenhum AUM. Defendemos o USDC e as stablecoins em geral para todas as instituições do planeta que os chamaram de piada, e esta indústria, uma piada. Nossa equipe de negociação e operações trabalhou incansavelmente com a equipe da Circle, testando ideias de produtos, oferecendo melhorias e ajudando-os em tempos difíceis, como a crise bancária de março de 2023 e outros despegos do USDC.

Receber uma alocação tão baixa na sua IPO é um soco na cara. A Arca, como muitas empresas na indústria cripto, passou por um inferno e voltou nos últimos oito anos. A maioria das pessoas e empresas neste espaço tende a se unir e ajudar umas às outras. Se você tiver a oportunidade de enriquecer seus clientes e, ao fazê-lo, ajudar a aumentar os retornos e o AUM para aqueles que podem contribuir para o crescimento desta indústria, isso deveria ser uma decisão óbvia. Que tal recompensar os fundos cripto, que podem então levantar mais dinheiro com um bom desempenho e reinvestir esses ganhos no ecossistema? Isso não seria bom para a indústria?

Mas a Circle decidiu fazer o exato oposto da ética cripto. Em vez de alinhar os seus clientes e partes interessadas com a ação (ou um token), para que os seus clientes possam se tornar utilizadores ativos e defensores durante toda a vida, e alinhados para ajudar a empresa a crescer ainda mais, a Circle optou por dar grandes alocações a fundos mútuos e fundos de hedge TradFi que provavelmente nem leram o prospecto, não têm carteiras e provavelmente nunca usarão o seu produto.

Muitos responderam a mim pela minha raiva com a Circle. Gostaria de abordar alguns desses comentários:

• Arca é como qualquer outra pessoa cripto que achava que merecia um airdrop de token maior por usar um produto!
  Resposta: Sim e não. Eu diria que essa é uma avaliação justa até certo ponto, e aponta para a ética que mencionamos acima. Clientes de todos os tamanhos devem ser recompensados de alguma forma, se influenciarem diretamente o crescimento de um negócio. Os motoristas e clientes do DoorDash deveriam ter recebido ações de DASH. Os inquilinos e proprietários do AirBNB deveriam ter recebido ações de ABNB. Os usuários do Amazon Prime e as lojas da Amazon deveriam ter recebido ações de AMZN... a lista continua. No entanto, uma diferença significativa entre os airdrops de tokens e um IPO é que estávamos dispostos a pagar o mesmo preço que todos os outros. Em contraste, um airdrop é essencialmente um presente gratuito. Além disso, uma alocação para um airdrop é frequentemente impulsionada por um cálculo pré-determinado. Em contraste, a alocação de um IPO é um processo manual onde a Circle tem supervisão direta sobre quem recebe que alocação.

• Você deveria estar bravo com o Citi e o JPM (os subscritores), não com a Circle!
  Resposta: Totalmente falso. Eu fui um banqueiro de investimento em mercados de capitais e um trader que trabalhou diretamente com mesas de sindicato durante quase uma década. Estive fortemente envolvido na alocação de muitos negócios de obrigações e ações, e entendo exatamente como esse processo funciona. Embora seja verdade que os subscritores têm a tarefa de gerar demanda, precificar o negócio e apresentar as INDICAÇÕES INICIAIS de interesse dos fundos, o cliente tem a DECISÃO FINAL e TOTAL sobre as alocações. A Circle paga a JPM, Citi e aos outros banqueiros de investimento que estão liderando ou co-gestão do negócio uma taxa muito alta, e é direito da Circle revisar todas as ordens antes que um negócio de ações ou obrigações seja precificado. Eles podem absolutamente 100% ditar quem recebe ações. É seu direito e seu dever revisar o livro. Portanto, independentemente de seu relacionamento com os subscritores, se você tiver um relacionamento diretamente com a gestão do emissor, isso importa mais.

Além disso, pelo que vale a pena, a Arca provavelmente negocia mais ações, obrigações, preferenciais e outros valores mobiliários do que quase qualquer fundo cripto. Nós até ajudamos a facilitar a oferta de obrigações conversíveis da Galaxy (GLXY) em 2022, quando estavam lutando para encontrar investidores, e triplicamos nossa alocação para ajudá-los a cruzar a linha de chegada (o subscritor foi o Citi, a propósito – eles adoraram a Arca quando resgatamos esse negócio). Mike Novogratz e a equipe da Galaxy estiveram fortemente envolvidos nesse processo de alocação. No entanto, independentemente do que nós, ou outros fundos cripto, façamos, grandes bancos de Wall Street como JPM e Citi são improváveis de priorizar pequenas empresas cripto em relação aos seus principais clientes. As alocações precisavam vir da Circle – e eles falharam em fazer isso.

A Circle foi negligente, incompetente ou intencional ao bloquear os fundos cripto. Isso não é culpa dos subscritores.

• O negócio foi 25x subscrito em excesso – todos foram cortados!
  Resposta: Não é totalmente verdade. Não se esqueça de que esta é a segunda vez que a Circle tenta fazer um IPO (a primeira tentativa falhou e tiveram que cancelar o negócio). E este negócio estava a ter dificuldades no início de abril, quando começaram a roadshow por várias razões (o mercado em geral estava fraco devido às guerras comerciais, e houve muita resistência em relação à falta de ganhos da Circle e à sua dependência de taxas de juros e parceiros). O negócio tornou-se muito sobre-subscrito MUITO mais tarde no processo, depois de cada investidor saber que este IPO iria valorizar, e começaram a fazer grandes ordens de última hora. O processo de fazer uma ordem e receber uma alocação é muitas vezes um jogo de gato e rato. Muitos investidores farão uma ordem por 10-20x mais do que realmente querem, com a compreensão de que serão reduzidos no processo de alocação. Portanto, quando você faz uma ordem cedo no processo (como a Arca fez) antes de o livro ser estabelecido, geralmente espera receber exatamente a quantidade que pediu. Em contraste, quando você pede uma alocação tarde no processo, você tem mais conhecimento sobre como o negócio está sobre- ou subescrito, e pode ajustar a sua ordem indicativa de acordo. O título de 25x sobre-subscrito parece ter sido em grande parte uma farsa.

• Deixa de te queixar – uvas azedas!
  Resposta: Hum, sim. Esse é meio que o ponto principal deste desabafo.

Se esta decisão impacta ou não o futuro da Circle e do USDC, ainda está por ver. Aguardamos com expectativa a apresentação dos 13Fs para ver qual base de investidores a Circle escolheu enriquecer em detrimento dos seus próprios clientes e apoiantes.

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