Relatório de Pesquisa Profundidade em Finanças Descentralizadas: O Cenário da Indústria e Perspectivas de Desenvolvimento sob a Nova Política da SEC

I. Introdução: A nova política da SEC e a virada crucial na regulamentação das Finanças Descentralizadas

Finanças Descentralizadas (DeFi) tem se desenvolvido rapidamente desde 2018, tornando-se um dos pilares centrais do sistema de ativos criptográficos global. Através de protocolos financeiros abertos e sem permissão, o DeFi oferece uma ampla gama de funções financeiras, incluindo negociação de ativos, empréstimos, derivativos, stablecoins e gestão de ativos. Tecnologicamente, depende de contratos inteligentes, liquidação em blockchain, oráculos descentralizados e mecanismos de governança, realizando uma profunda simulação e reestruturação das estruturas financeiras tradicionais. Após o "DeFi Summer" de 2020, o valor total de ativos bloqueados (TVL) dos protocolos DeFi ultrapassou temporariamente os 180 bilhões de dólares, mostrando que o campo alcançou um novo nível de escalabilidade e reconhecimento de mercado.

No entanto, a rápida expansão também trouxe problemas como a ambiguidade regulatória, riscos sistêmicos e um vácuo regulatório. Sob a liderança do ex-presidente da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC), Gary Gensler, as autoridades regulatórias adotaram uma estratégia de endurecimento e fiscalização centralizada em relação à indústria de criptomoedas. Protocolos DeFi, plataformas DEX e estruturas de governança DAO foram incluídos nas categorias de possíveis atividades ilegais. Entre 2022 e 2024, vários projetos foram alvo de investigações pela SEC ou CFTC. Ao mesmo tempo, a ausência prolongada de critérios de avaliação sobre o nível de descentralização, comportamentos de financiamento público e plataformas de negociação de valores mobiliários fez com que a indústria DeFi enfrentasse dificuldades como limitações na evolução tecnológica, contração de investimentos de capital e a saída de desenvolvedores.

No segundo trimestre de 2025, houve uma mudança significativa no ambiente regulatório. No início de junho, o novo presidente da SEC, Paul Atkins, apresentou na audiência do Congresso um caminho de exploração de regulamentação ativa para as Finanças Descentralizadas (DeFi), estabelecendo claramente três direções políticas: primeiro, criar um "mecanismo de isenção de inovação" para protocolos altamente descentralizados; segundo, promover um "quadro regulatório de classificação funcional"; terceiro, incluir a governança das DAOs e projetos de ativos do mundo real (RWA) na sandbox regulatória. Esta mudança de política ecoa o white paper publicado em maio pelo Conselho de Supervisão da Estabilidade Financeira do Departamento do Tesouro (FSOC), que propôs pela primeira vez que a sandbox regulatória e mecanismos de teste funcional devem ser utilizados para garantir os direitos dos investidores ao mesmo tempo que evitam "sufocar a inovação".

II. Evolução da trajetória regulatória nos EUA: da "ilegalidade por default" à lógica de "adaptação funcional".

A evolução da regulamentação da DeFi nos Estados Unidos reflete o processo pelo qual o quadro de conformidade financeira responde aos desafios das novas tecnologias. A atual postura política da SEC é o produto da luta institucional e da evolução da lógica regulatória ao longo dos últimos cinco anos. Para entender a base dessa transformação, é necessário retroceder à atitude regulatória no início do surgimento da DeFi, as principais respostas a eventos de aplicação da lei e as tensões sistêmicas na aplicação da legislação.

Desde que o ecossistema DeFi se formou em 2019, a lógica central de regulação da SEC depende do quadro do Howey Test de 1946. A maioria dos tokens DeFi é presumida como valores mobiliários não registrados, constituindo um risco potencial de conformidade. Entre 2021 e 2022, a SEC tomou uma série de ações de aplicação da lei de alto perfil, investigando ou acusando vários protocolos. O tom regulatório desta fase pode ser resumido como "presumidamente ilegal", onde as equipes de projeto devem provar que não constituem transações de valores mobiliários ou não estão sujeitas à jurisdição dos EUA.

No entanto, essa estratégia rapidamente enfrentou desafios. Casos de litígios expuseram as limitações do julgamento regulatório em condições de descentralização. A SEC enfrenta problemas fundamentais na aplicação da lei a estruturas como a DAO. Com o acúmulo de consenso institucional, a SEC passou a ajustar sua estratégia no início de 2025. O novo presidente Paul Atkins defende a "neutralidade tecnológica", enfatizando a regulação das fronteiras com base no design funcional. A SEC estabeleceu o "Grupo de Pesquisa de Estratégia DeFi", construindo um sistema de classificação de riscos e avaliação de governança. Isso representa uma transição para a "regulação adaptada à funcionalidade".

A SEC não abandonou a sua reivindicação de autoridade regulatória, mas está a tentar construir uma estratégia mais flexível. Exige que os projetos com componentes claramente centralizados cumpram a obrigação de registro; introduz um mecanismo de isenção para protocolos altamente descentralizados. Ao direcionar projetos para uma sandbox regulatória, cultiva uma "zona cinzenta" de DeFi em conformidade.

De uma forma geral, o caminho da regulamentação do DeFi nos Estados Unidos está a evoluir de uma aplicação rigorosa da lei e repressão através da fiscalização, para a negociação institucional, identificação de funções e orientação de riscos. Isso reflete uma compreensão mais profunda da heterogeneidade tecnológica e também representa uma tentativa das autoridades reguladoras de introduzir novos paradigmas de governança. O desafio chave será como alcançar um equilíbrio entre a proteção dos investidores, a garantia da estabilidade do sistema e a promoção do desenvolvimento tecnológico no futuro.

Três, os três grandes códigos de riqueza: reavaliação de valor sob a lógica institucional

Após a implementação da nova política de regulamentação da SEC, a atitude do ambiente regulatório dos EUA em relação às Finanças Descentralizadas (DeFi) sofreu uma mudança substancial. O mercado começou a reavaliar o valor subjacente dos protocolos DeFi, e várias áreas que anteriormente tinham suas avaliações suprimidas estão mostrando potencial de reavaliação. A partir da lógica institucional, a atual reavaliação do valor do DeFi concentra-se em três direções:

1. Prêmio institucional da estrutura de intermediários em conformidade: intermediários em conformidade na blockchain tornam-se um novo espaço de valor. O mercado gera uma demanda estrutural por serviços de verificação de identidade, prevenção à lavagem de dinheiro, divulgação de riscos e custódia de governança. Protocolos DID que oferecem KYC em blockchain, prestadores de serviços de custódia em conformidade e plataformas front-end com alta transparência de governança obterão maior tolerância política e preferência dos investidores. O módulo "cadeia em conformidade" em algumas soluções Layer2 também desempenhará um papel fundamental.

2. A posição estratégica da infraestrutura de liquidez on-chain: os protocolos de negociação descentralizados como motores de alocação de recursos subjacentes do ecossistema DeFi, recuperam o suporte de avaliação estratégica. As plataformas com neutralidade de protocolo, alta combinabilidade e transparência de governança se tornarão a escolha preferencial para a entrada de fundos. O risco legal dos protocolos AMM subjacentes foi significativamente reduzido, e a profundidade de negociação on-chain e a eficiência de capital têm expectativa de recuperação. Infraestruturas como oráculos também se tornarão os "nodos neutros de risco controlável" chave para a implementação institucional de DeFi.

3. Espaço para a reabilitação de crédito do modelo de protocolo de rendimento endógeno elevado: protocolos DeFi com fluxo de caixa estável entrarão em um ciclo de recuperação de crédito. Protocolos de empréstimo, com modelos de rendimento quantificáveis e verificáveis na cadeia e baixa alavancagem operacional, têm o potencial de se tornarem "veículos de fluxo de caixa estável na cadeia". Stablecoins na cadeia construirão uma barreira institucional sob uma posição regulatória mais clara, aumentando a atratividade para a alocação de fundos institucionais.

A lógica comum por trás dessas três linhas principais é o processo de reequilíbrio da "dividendo da compreensão política" transformando-se em "peso de precificação de capital de mercado". Os protocolos DeFi conseguem estabelecer um mecanismo de ancoragem de avaliação voltado para capital institucional, através de receitas reais na cadeia, capacidade de serviços em conformidade e barreiras de entrada ao sistema. Isso confere ao DeFi a capacidade de reestruturar o "modelo de prêmio de risco-retorno", criando as condições institucionais para sua integração ao sistema financeiro tradicional.

Quatro, Reação do Mercado: Da Aumento do TVL à Reavaliação dos Preços dos Ativos

A nova política da SEC rapidamente provocou uma reação em cadeia no mercado, formando um feedback positivo de "expectativa institucional - retorno de capital - reavaliação de ativos". O total de valor bloqueado em DeFi (TVL) aumentou significativamente, com o TVL de DeFi na cadeia Ethereum saltando de 46 bilhões de dólares para 54 bilhões de dólares em uma semana após a publicação da nova política, um aumento superior a 17%. Vários protocolos principais também registraram crescimento no valor bloqueado, e a atividade de negociação na cadeia voltou a aquecer. Essa resposta abrangente indica que o sinal da política aliviou efetivamente as preocupações dos investidores sobre riscos legais, incentivando o retorno de capital de fora do mercado.

O retorno de capital levou à reavaliação dos preços de vários ativos DeFi de topo. Os tokens de governança como UNI, AAVE e MKR tiveram um aumento médio de 25%-60% em uma semana. Esta recuperação reflete um novo modelo de avaliação do mercado sobre a capacidade de fluxo de caixa futuro e a legitimidade institucional dos protocolos DeFi. O mercado começou a utilizar indicadores tradicionais, como múltiplos de lucro baseado em protocolos, avaliação por unidade de TVL e crescimento de usuários ativos na cadeia, para a recuperação da avaliação.

Os dados on-chain mostram a tendência de mudança na estrutura de distribuição de fundos. O número de transações de depósitos em múltiplos protocolos, o número de usuários e o valor médio das transações aumentaram significativamente, especialmente nos protocolos com alta integração de RWA, onde a proporção de carteiras institucionais aumentou rapidamente. O volume de entrada de stablecoins em exchanges centralizadas caiu, enquanto o fluxo líquido de stablecoins em protocolos DeFi aumentou, indicando que a confiança dos investidores na segurança dos ativos on-chain está a ser recuperada.

Apesar do eco significativo do mercado, a reavaliação dos preços dos ativos ainda está numa fase inicial, e o espaço para a realização do prémio institucional está longe de ser concluído. O múltiplo preço/vendas de vários protocolos de topo ainda está muito abaixo dos níveis do mercado em alta de 2021. Com a condição de que a receita real mantenha o crescimento, a certeza regulatória dará impulso ao centro de avaliação. A reavaliação dos preços dos ativos também será transmitida ao design e mecanismos de distribuição dos tokens, com alguns protocolos a reiniciar recompra, aumentar a proporção de dividendos ou promover reformas no modelo de Staking, integrando ainda mais a "captura de valor" na lógica de preços do mercado.

Cinco, Perspectivas Futuras: A Reestruturação Institucional do DeFi e um Novo Ciclo

A nova política da SEC é um ponto de viragem crucial para a reestruturação institucional e o desenvolvimento saudável e contínuo da indústria DeFi. Esta política define claramente os limites de regulamentação e as regras de mercado, estabelecendo a base para que o DeFi passe de "crescimento selvagem" para "conformidade ordenada". Nesse contexto, o DeFi enfrenta as seguintes tendências de desenvolvimento:

1. A reestruturação institucional impacta profundamente os paradigmas de design e os modelos de negócios. No futuro, os protocolos de Finanças Descentralizadas irão projetar um sistema de identidade dual que combina vantagens tecnológicas e atributos de conformidade, formando um novo paradigma de "conformidade embutida".

2. Diversificação e aprofundamento do modelo de negócios. As equipes do projeto irão se concentrar mais na construção de um modelo de lucro sustentável, como a divisão de receitas em nível de protocolo, serviços de gestão de ativos, emissão de títulos em conformidade e a tokenização de RWA.

3. A reestruturação do sistema de governança torna-se o principal motor. Explorar um quadro de governança com maior eficácia legal, adotando um modo de governança híbrido, combinando votação em cadeia, acordos fora da cadeia e estruturas legais.

4. Transformação dos participantes e da estrutura de capital. A redução das barreiras de entrada para investidores institucionais e instituições financeiras tradicionais gera mais produtos e serviços personalizados voltados para instituições. Os mercados de seguros, crédito e derivados irão experienciar um crescimento explosivo.

5. A inovação tecnológica e a fusão entre cadeias tornam-se o motor de desenvolvimento. A demanda por conformidade impulsiona inovações tecnológicas em proteção de privacidade, autenticação de identidade e segurança de contratos. Protocolos de cross-chain e soluções de escalabilidade Layer 2 permitirão a circulação sem costura entre ecossistemas de múltiplas cadeias.

Apesar de o processo de institucionalização das Finanças Descentralizadas ter iniciado um novo capítulo, os desafios ainda persistem. A estabilidade na implementação de políticas, a coordenação da regulação internacional, o controle dos custos de conformidade, a conscientização dos projetos sobre conformidade e a melhoria das capacidades tecnológicas são todos tópicos-chave para o futuro. As partes interessadas da indústria precisam colaborar para promover a elaboração de normas e a construção de mecanismos de autorregulação, formando um ecossistema de conformidade em múltiplos níveis.

Seis, Conclusão

As Finanças Descentralizadas estão em um ponto crucial de reestruturação institucional e atualização tecnológica, e a nova política da SEC traz um ambiente de normas e oportunidades. No futuro, com avanços tecnológicos e a melhoria do ecossistema, espera-se que as Finanças Descentralizadas realizem uma inclusão financeira mais ampla e uma reconfiguração de valor, tornando-se uma base importante para a economia digital. No entanto, o setor ainda precisa continuar se esforçando em áreas como risco de conformidade, segurança tecnológica e educação do usuário. Com a nova política da SEC, a transição de "isenção de inovação" para "finanças on-chain" pode levar a uma explosão completa, e o verão das Finanças Descentralizadas pode ressurgir, com os tokens blue chip do setor podendo passar por uma reavaliação de valor.