Autor: Liu Xiaochun, Vice-Presidente do Instituto de Novas Finanças de Xangai
Fonte: "Finanças"
No dia 21 de maio, o Conselho Legislativo de Hong Kong aprovou o "Projeto de Lei sobre Moedas Estáveis", quase simultaneamente, no dia 20 de maio, horário dos Estados Unidos, o Senado dos EUA aprovou o "Projeto de Lei de Garantia de Normas Uniformes para Moedas Estáveis" (GENIUS).
Num instante, o mundo das criptomoedas fervia, com vários comentários a proliferar. No entanto, a maioria dos comentadores não fez uma pesquisa específica sobre os dois documentos legais; alguns, por diversas razões, confundiram conceitos como stablecoins, criptomoedas e ativos criptográficos, o que causou uma certa confusão na compreensão das stablecoins. Assim, é necessário realizar uma análise breve e concreta dos dois documentos legais e, com base nisso, analisar as reivindicações das partes interessadas.
Como um novo tipo de produto financeiro, as stablecoins certamente têm suas funções e papéis, mas as partes envolvidas na inovação também têm suas exigências econômicas. A capacidade de atender às demandas de todas as partes é a chave para o sucesso final do produto financeiro. Diferentes métodos de emissão e regulamentação de stablecoins também terão impactos distintos no desenvolvimento futuro das stablecoins, na circulação monetária e na política monetária.
Análise do Projeto de Regulamento de Stablecoins de Hong Kong
O "esboço" fez uma definição clara de stablecoins, com um total de cinco pontos.
A primeira é bastante simples, que é a forma de apresentação das stablecoins: "expressa na forma de unidade de conta ou valor econômico armazenado". Por exemplo, a stablecoin em dólares de Hong Kong deve deixar claro que é uma stablecoin em dólares de Hong Kong e qual é o valor nominal em dólares de Hong Kong.
O segundo artigo delimita claramente o âmbito de aplicação das stablecoins: pagamento por bens ou serviços; quitação de dívidas; investimento e negociação. Ou seja, a stablecoin em HKD é um meio de pagamento, não um ativo a ser investido ou especulado. Aqui, a "negociação" deve considerar que Hong Kong, como uma economia aberta, terá trocas entre a moeda local e moedas estrangeiras na circulação monetária, e a stablecoin em HKD também pode ser negociada e trocada por moedas estrangeiras.
O terceiro artigo clarifica os métodos de armazenamento e transferência de stablecoins: podem ser feitos eletronicamente.
O quarto artigo esclarece ainda mais que a operação deve ser "em um livro-razão distribuído ou repositório de informações semelhante". Estas duas cláusulas podem ser consideradas como limitando o campo de aplicação das stablecoins, ou seja, as stablecoins só podem ser digitalizadas e operadas e circuladas online.
O quinto artigo define a base de valor ancorada das stablecoins: um único ativo; um conjunto ou uma cesta de ativos. No que diz respeito às stablecoins de Hong Kong, os ativos ancorados são principalmente em dólares de Hong Kong, e os ativos de reserva devem ser de alta qualidade, com alta liquidez e baixo risco.
O "rascunho" fez algumas regulamentações específicas sobre a supervisão de stablecoins. Em primeiro lugar, os emissores de stablecoins devem ser "empresas", ou seja, instituições comerciais com fins lucrativos. Nesta ocasião, Hong Kong especificou que instituições reconhecidas fora de Hong Kong também podem emitir stablecoins atreladas ao dólar de Hong Kong, mas devem estar sujeitas à supervisão da Autoridade Monetária de Hong Kong. Em segundo lugar, há requisitos de capital, sendo o mínimo de 25 milhões de dólares de Hong Kong ou outro montante equivalente aprovado, ou seja, o capital deve ser em fundos monetários adequados.
Os requisitos dos ativos subjacentes das stablecoins são os seguintes: (1) O valor de mercado dos ativos de reserva deve ser sempre maior ou igual ao valor nominal das stablecoins não resgatadas; (2) Os ativos de reserva devem ser isolados dos outros fundos da empresa, ou seja, os ativos de reserva devem ser utilizados exclusivamente para este fim e não podem ser usados em outras atividades comerciais da empresa; (3) Os ativos de reserva devem ser de alta qualidade, com forte liquidez e baixo risco; (4) Os ativos de reserva devem ser submetidos a gestão de riscos e auditoria de ativos regularmente; (5) Os detalhes dos ativos de reserva devem ser divulgados ao público, com um nível de detalhe que atenda aos requisitos de auditoria.
A quarta são os requisitos de gestão de risco. (1) Os emissores de stablecoins devem atender prontamente aos pedidos de resgate dos detentores, não podendo impor condições excessivamente rigorosas, mas podendo cobrar taxas razoáveis; (2) Os emissores devem estabelecer um sistema KYC e AML que cumpra os requisitos do governo de Hong Kong; (3) Devem estabelecer requisitos de gestão de segurança da informação e de combate à fraude que estejam de acordo com os requisitos do governo de Hong Kong; (4) Devem estabelecer canais razoáveis de reclamação e denúncia de usuários e mecanismos de infração. Todas essas disposições mostram que, mesmo utilizando contas distribuídas para realizar pagamentos transfronteiriços ponto a ponto na blockchain, a stablecoin em dólares de Hong Kong não pode escapar à regulamentação.
O quinto é sobre os requisitos para o CEO, diretores e gerentes de stablecoins da entidade solicitante, que são os mesmos que as condições de emprego para executivos de troca estabelecidas pela Comissão de Valores Mobiliários. O sexto é que os emissores de stablecoins devem publicar um white paper para fornecer informações abrangentes sobre a stablecoin ao público.
Por fim, existem outras condições. (1) O licenciado não pode pagar ou permitir o pagamento de juros sobre stablecoins. Esta cláusula visa evitar que as stablecoins se tornem, de forma disfarçada, depósitos ou ativos de investimento, além de evitar que o licenciado se desvie da operação das stablecoins como ferramentas de pagamento; (2) O licenciado só pode operar negócios de stablecoins, não podendo realizar outras atividades além das autorizadas. Esta cláusula limita ainda mais o escopo de operação dos emissores de stablecoins (licenciados), ou seja, apenas podem emitir e resgatar stablecoins em dólares de Hong Kong, garantindo a fluência, segurança e conformidade dos pagamentos com stablecoins.
Em suma, Hong Kong espera fornecer uma ferramenta de pagamento inovadora para novos campos econômicos, como WEB3 e negociação de ativos criptográficos, sem causar um impacto de risco no sistema existente. Esta é uma nova ferramenta de pagamento, não um ativo a ser investido; é uma ferramenta de pagamento regulamentada, que embora enfatize a segurança da informação, não permite a evasão da regulamentação.
Análise da Lei de Garantia de Padrões Unificados para Stablecoins dos EUA
A lógica regulatória do "projeto de lei" nos EUA e da "proposta" em Hong Kong não difere muito em geral, mas tem suas próprias características.
O "Bill" é semelhante ao "Draft": primeiro, é também um ativo atrelado à moeda fiduciária (o dólar americano) para pagamento e liquidação. Em segundo lugar, as stablecoins devem ser 100% apoiadas por dólares americanos ou ativos de alta qualidade, como títulos do Tesouro dos EUA. Em terceiro lugar, o emitente é obrigado a divulgar um relatório mensal sobre os ativos de reserva, que será auditado por terceiros. Em quarto lugar, deve cumprir os requisitos de combate à lavagem de dinheiro e ao financiamento do terrorismo, e os emissores estão sujeitos à supervisão da Lei do Sigilo Bancário e são obrigados a cumprir obrigações como KYC e relatar transações suspeitas. Em quinto lugar, proíbe o pagamento de juros ou rendimentos sobre stablecoins. Em sexto lugar, a "Lei" dá ao Secretário de Finanças e ao recém-criado "Comitê de Revisão de Certificação de Stablecoin" poderes regulatórios para fortalecer a supervisão de emissores estrangeiros de stablecoin.
"A lei" e "o projeto de lei" diferem principalmente na estrutura regulatória. Hong Kong tem uma regulamentação de nível um, enquanto a estrutura regulatória dos Estados Unidos é dividida em dois níveis: emissores de stablecoins com um valor de mercado superior a 10 bilhões de dólares devem aceitar a regulamentação federal; emissores com um valor de mercado inferior a 10 bilhões de dólares podem optar pela regulamentação estadual, mas devem cumprir os padrões mínimos federais.
Além disso, existem algumas diferenças nos detalhes, como o fato de os Estados Unidos terem requisitos mais claros sobre os tipos de ativos de reserva para stablecoins, enquanto Hong Kong apenas estabelece exigências quanto à natureza dos ativos de reserva, deixando uma certa margem para exploração.
Em geral, tanto Hong Kong quanto os Estados Unidos legalizaram as stablecoins lastreadas em moeda local, incluindo-as na esfera regulatória, ao mesmo tempo em que fornecem novas ferramentas de liquidação para setores emergentes, evitando que essas inovações em ferramentas de liquidação tenham um impacto negativo nas moedas soberanas e nos mercados financeiros. O crucial é esclarecer a natureza das stablecoins, ou seja, as stablecoins lastreadas em moeda fiduciária são ferramentas de pagamento e liquidação, distintas dos tokens de valores mobiliários e similares, reforçando a supervisão sobre os ativos de reserva e a divulgação de informações, além de fortalecer os requisitos de combate à lavagem de dinheiro e ao financiamento do terrorismo.
Três, Bilhete Bancário e Moeda Estável
Do ponto de vista dos documentos legais sobre stablecoins de Hong Kong e dos Estados Unidos, as regras de emissão e gestão das stablecoins são basicamente semelhantes às regras dos bilhetes bancários, e também têm algumas semelhanças com a emissão autorizada de moeda.
As três instituições emissoras de moeda em Hong Kong devem depositar uma quantia equivalente em dólares americanos na Autoridade Monetária, a fim de obter um certificado de depósito da Autoridade Monetária, para poderem emitir dólares de Hong Kong. Ou seja, as instituições emissoras de moeda devem manter uma reserva de 100% em dólares americanos para garantir que possam atender a qualquer momento aos pedidos de conversão dos detentores de dólares de Hong Kong para a quantia equivalente em dólares americanos.
As regras básicas do bilhete bancário são as seguintes: o cliente troca uma quantia equivalente de moeda pelo mesmo montante do bilhete junto ao banco, o portador pode usar esse bilhete para pagar mercadorias ou serviços, pode liquidar dívidas, pode trocar por dinheiro em outros bancos, e quando o portador final solicitar o pagamento ao banco emissor, o banco paga à vista o montante em moeda equivalente ao valor nominal do bilhete.
Na verdade, as notas de papel originais foram geradas assim, e os bilhetes dos bancos também seguem essa regra. Pode-se dizer que as stablecoins de moeda fiduciária são uma forma de moeda sob condições de moeda legal.
A emissão de letras de câmbio deve-se à mesma razão que a emissão de moeda em papel e títulos de dívida, ou seja, o transporte de dinheiro físico a longas distâncias é pesado e inseguro. Com a popularização dos pagamentos eletrônicos, o ambiente de utilização das letras de câmbio bancárias praticamente deixou de existir, por isso estas letras se tornaram difíceis de encontrar.
A invenção e a popularização do papel são pré-requisitos para a emissão de moeda fiduciária, títulos e notas promissórias, mas a dificuldade e a insegurança do transporte de moeda física a longa distância são questões fundamentais de necessidade de aplicação. A tecnologia de códigos criptográficos é a premissa técnica para stablecoins, ativos criptográficos, entre outros. Então, quais são as necessidades específicas de aplicação das stablecoins como ferramentas de pagamento e moeda alternativa?
Há muitos anos, o JPMorgan Chase emitiu o JPM Coin, com regras de emissão semelhantes às das stablecoins e dos bilhetes bancários. O JPMorgan Chase, como o banco mais importante para liquidação em dólares, pretende consolidar sua posição de liderança na liquidação transfronteiriça em dólares, mas ao longo dos anos não encontrou cenários aplicáveis para a liquidação transfronteiriça entre bancos. Nos últimos anos, o JPMorgan Chase começou a colaborar com outras instituições para explorar algumas aplicações alternativas, e parece ter feito progresso. No entanto, se conseguirá ou não alcançar uma aplicação comercial ainda está por ser observado.
Além disso, o modelo da Western Union é semelhante ao de um cheque. O cliente entrega a moeda em qualquer ponto de atendimento da Western Union, que fornece um recibo de remessa ao cliente. O cliente pode manter esse recibo ou transferi-lo para outra pessoa, e o portador do recibo pode apresentar o mesmo em qualquer ponto de atendimento da Western Union no mundo para receber a remessa. A stablecoin é um recibo que pode ser resgatado por um montante equivalente em moeda fiduciária.
Todos os itens acima são ferramentas de pagamento históricas. Como ferramentas de pagamento, elas têm características comuns. Por um lado, a razão e o processo de surgimento das ferramentas de pagamento são similares, sendo necessário ter uma medida de valor clara e um valor estável. Seja no pagamento presencial ou em pagamentos à distância, pagamentos instantâneos ou futuros, é preciso que sejam seguros, convenientes e rápidos; por outro lado, os emissores têm a impulsão de emitir excessivamente, o que pode levar a riscos como uma mistura de elementos bons e maus e a confusão entre falsificações e originais. Esses riscos não são imaginários e não ocorrem apenas sob as condições de notas de papel tradicionais.
Lamentavelmente, a tecnologia, incluindo a tecnologia blockchain e a tecnologia de criptografia, não pode resolver o problema da ganância humana e da ganância do capital. Para os Estados Unidos, o risco de corrida nas stablecoins é real e já ocorreu. Em maio de 2022, a stablecoin TerraUSD, atrelada ao dólar, sofreu uma grave corrida que resultou em seu colapso, acendendo um alerta para os reguladores. Portanto, tanto a legislação em Hong Kong quanto a dos Estados Unidos impuseram requisitos rigorosos e claros sobre a quantidade, qualidade e gestão dos ativos de reserva das stablecoins.
Quatro, as reivindicações das partes interessadas nas stablecoins
A criação de qualquer coisa na sociedade humana é motivada pela demanda, que por sua vez está ligada aos interesses das partes envolvidas. Apenas ao atender às diferentes demandas dos diversos interessados, uma ferramenta de pagamento será verdadeiramente aceita.
Os instrumentos de pagamento, à primeira vista, envolvem apenas as duas partes da transação, e desde que satisfaçam a necessidade de troca, funcionalmente podem realizar transferências de valor de forma conveniente, segura, rápida e precisa. No entanto, por trás do funcionamento suave dos instrumentos de pagamento, existe um conjunto completo de sistemas de emissão, gestão e operação, que exige um grande investimento de custos. Onde há investimento, há necessariamente a demanda por retorno. Portanto, os emissores de stablecoins ou investidores de instituições emissoras de stablecoins são partes interessadas mais importantes.
Os principais envolvidos nas stablecoins são, em primeiro lugar, os pagadores. Para os pagadores, pagar com stablecoins em determinados setores ou cenários é mais rápido, conveniente e seguro do que pagar com moeda fiduciária; caso contrário, não haveria necessidade de trocar a moeda fiduciária que possuem por stablecoins. Em segundo lugar, a conversão de moeda fiduciária para stablecoins deve ser de 1:1, sem custos financeiros. Em terceiro lugar, o custo de pagar com stablecoins deve geralmente ser menor do que pagar com moeda fiduciária, e pelo menos o retorno das transações realizadas com stablecoins deve ser maior do que o retorno das transações realizadas com moeda fiduciária.
Para os destinatários de stablecoins, em primeiro lugar, aceitar stablecoins é mais fácil do que aceitar moeda fiduciária para realizar transações. Em segundo lugar, as stablecoins recebidas devem ser conversíveis 1:1 em moeda fiduciária, ou seja, não pode haver perda de valor. Em terceiro lugar, as stablecoins podem ser usadas em outros cenários de pagamento que o destinatário necessite.
As transações mencionadas acima, que são mais fáceis de realizar com pagamentos em stablecoins do que com moeda fiduciária, ou em cenários de transação específicos, podem ser divididas em duas categorias: a primeira é o campo da economia digital sustentada por novas tecnologias digitais, onde, por razões tecnológicas, a moeda fiduciária atualmente enfrenta dificuldades técnicas para suportar os pagamentos neste setor, ou mesmo que seja possível efetuar pagamentos, a eficiência e o custo não são econômicos; a segunda são transações atualmente proibidas ou restritas pela legislação. Portanto, tanto os projetos de lei em Hong Kong quanto nos Estados Unidos têm requisitos regulatórios relacionados à prevenção da lavagem de dinheiro e ao financiamento do terrorismo.
Os emissores de stablecoins investem enormes custos na emissão, gestão e operação das stablecoins; sem retornos adequados, não há necessidade de investimento. Para os emissores, o retorno mais direto e mais brusco é a emissão direta de stablecoins ou até mesmo moeda sem reservas, seguido pela emissão de stablecoins com superreservas. Esse tipo de fenômeno sempre existiu na história monetária e na história dos pagamentos, e gerou eventos de crise, grandes ou pequenos.
Em segundo lugar, estão as taxas de câmbio de stablecoins, que incluem as taxas cobradas pela conversão de stablecoins emitidas por si mesmo, bem como as taxas cobradas pela troca de outras stablecoins. Isso é uma taxa bastante comum no caso de moedas metálicas, notas de papel e cheques bancários em papel, uma vez que a pureza e o valor das diferentes moedas metálicas variam, e há uma certa distância física entre o detentor final do título e o emissor, o que implica custos para a conversão do valor junto ao emissor, podendo até haver riscos de não conversão.
Mas, em condições online como a blockchain, a disposição dos detentores de stablecoins em pagar taxas de conversão ainda depende da dinâmica do mercado. O "projeto" de Hong Kong considera essa questão e permite a cobrança de taxas razoáveis durante o processo de liquidação.
A terceira possível fonte de receita é utilizar os fundos obtidos com a emissão de stablecoins para realizar vários investimentos e obter retornos. Historicamente, existem incontáveis lições dolorosas nesta área, desde problemas leves que afetam a liquidez de resgate das stablecoins devido à escala excessiva de investimentos e prazos muito longos, até problemas graves que resultam em falhas de investimento e incapacidade de resgatar as stablecoins. Portanto, tanto em Hong Kong quanto nos Estados Unidos, as "leis" impõem regulamentos rigorosos sobre os tipos de ativos de reserva e exigem que os negócios de stablecoins e os ativos de reserva estejam estritamente isolados das outras operações e ativos do emissor, o que, na prática, limita os investimentos do emissor.
Sob essas condições restritivas, a principal fonte de receita do emissor pode ser o investimento em ativos de alta qualidade e alta liquidez, como títulos do governo. Como o rendimento desses ativos é relativamente baixo, o emissor certamente buscará efeitos de escala. No entanto, embora os títulos do governo tenham liquidez, eles não são a própria moeda legal, e um investimento excessivo também pode afetar a liquidez da conversão das stablecoins. A seguir, será necessário observar quais regulamentações específicas serão impostas sobre a estrutura dos ativos de reserva das stablecoins.
Ao contrário de ferramentas de pagamento físicas, como papel moeda, as criptomoedas, como as stablecoins, necessitam de uma série de tecnologias de suporte, como operações ininterruptas na rede. Por outro lado, as ferramentas de pagamento físicas, embora não sejam muito eficientes, não têm tais restrições. Portanto, as empresas de tecnologia relacionadas a esse suporte técnico também são partes interessadas nas stablecoins. Essas instituições de suporte técnico e as emissoras de stablecoins podem ser a mesma entidade ou entidades diferentes, e também precisam participar dos benefícios da emissão e operação das stablecoins.
Além disso, o governo e as autoridades reguladoras também são partes interessadas nas stablecoins, e suas demandas são: promover o crescimento econômico, manter a estabilidade da moeda fiduciária e garantir a segurança do funcionamento financeiro, entre outras.
A capacidade de atender às demandas de todas as partes interessadas é um fator fundamental para o sucesso das stablecoins, enquanto as vantagens tecnológicas no processo de pagamento são secundárias. O resultado da negociação entre as partes pode levar a um uso amplo das stablecoins, ou ao uso de diferentes stablecoins em seus respectivos domínios limitados, tornando-se assim stablecoins especializadas, ou ainda podem ser substituídas por moedas digitais emitidas por bancos centrais. A menos que a forma atual dos estados mude, as stablecoins definitivamente não têm a possibilidade de substituir completamente as moedas fiduciárias.
Atualmente, as stablecoins como ferramenta de pagamento ainda desempenham um papel em alguns setores específicos da economia digital, mas o seu alcance de aplicação está em constante expansão. Por um lado, a economia digital é a direção de desenvolvimento para o futuro; por outro lado, a escala de aplicação das stablecoins já se tornou grande o suficiente para afetar a estabilidade do sistema financeiro. Portanto, tanto do ponto de vista da inovação inclusiva quanto da manutenção da estabilidade financeira, chegamos a um estágio que requer gestão regulatória.
V. Stablecoins e Política Monetária e Gestão da Circulação Monetária
Como uma ferramenta de pagamento, as stablecoins atreladas a moedas fiduciárias são uma forma de moeda, sendo essencialmente moeda em circulação. Se o emissor usar todo o dinheiro fiduciário obtido com a emissão de stablecoins para conceder empréstimos, é equivalente a injetar uma quantidade igual de moeda no mercado.
Se, de acordo com os requisitos das leis de Hong Kong e dos Estados Unidos, parte da moeda fiduciária obtida com a emissão de stablecoins pode ser utilizada para comprar ativos de alta qualidade como títulos do governo, isso equivaleria a aumentar a quantidade de moeda em circulação no mercado. Se toda a moeda fiduciária obtida for mantida como ativos de reserva sem qualquer investimento, não haverá aumento na oferta monetária.
No entanto, se os ativos de reserva das stablecoins tiverem de ser custodiados por terceiros, então será necessário considerar os requisitos regulatórios para as instituições de custódia. Se for exigido que as instituições de custódia garantam 100% que os ativos de reserva podem ser resgatados a qualquer momento, isso não aumentará a emissão de moeda, caso contrário, também aumentará a emissão de moeda.
Uma ferramenta de pagamento eficaz trará vitalidade à operação econômica e terá um grande impacto na oferta monetária. Assim, a escala de emissão das stablecoins e o modelo de regulamentação devem ser considerados na formulação da política monetária.
As moedas estáveis são baseadas em sistemas de contabilidade distribuída e representam uma forma de pagamento desintermediada, que pode ter regras de circulação completamente diferentes das do dinheiro em circulação tradicional. Na era da eletrificação, rede e digitalização dos sistemas bancários, o dinheiro em circulação é mais frequentemente utilizado para pagamentos pessoais off-line, com valores baixos, baixa frequência e um alcance de uso disperso. As moedas estáveis são principalmente aplicadas em áreas da economia virtual, como WEB3 e DeFi, onde coexistem instituições e pequenos investidores, com valores de transação elevados e alta frequência de negociação. Embora sejam distribuídas e permitam pagamentos ponto a ponto, a maioria das transações, além de pagamentos com o objetivo de transferência de valor, ainda são negociações de ativos virtuais ou ativos criptográficos em bolsas ou plataformas.
Como emissor de stablecoins, a implementação de medidas de combate à lavagem de dinheiro, financiamento do terrorismo e KYC ocorre apenas nas fases de emissão e resgate das stablecoins, ou deve também ser aplicada ao comportamento de negociação dos detentores de stablecoins, ainda está por se observar. Atualmente, as "lei" de Hong Kong e dos Estados Unidos não especificam claramente.
Os pagamentos transfronteiriços são atualmente um ponto focal e um atrativo na exploração das stablecoins. O pagamento direto entre as partes pagadoras é, sem dúvida, mais direto e eficiente do que enviar dinheiro através de intermediários como bancos. No entanto, o pagamento é apenas uma parte do funcionamento das entidades de mercado, e o objetivo final é obter receita expressa em moeda fiduciária e refletida em moeda fiduciária. Portanto, as stablecoins devem, em última análise, ser convertidas em moeda fiduciária e registradas em contas bancárias para gerar receita de juros. Além disso, a conversão entre diferentes moedas nos pagamentos transfronteiriços não pode ser resolvida pelas stablecoins, e deve ser realizada através do sistema de compensação bancária.
Assim, é evidente que o verdadeiro sucesso das stablecoins não está em se desvincular do sistema bancário, mas sim em se integrar de forma eficiente e sem costura ao sistema bancário. Além disso, a emissão de stablecoins pelas instituições emissoras, a aceitação de moeda fiduciária, o investimento em títulos e outros ativos de reserva em moeda fiduciária e o resgate de stablecoins em moeda fiduciária devem todos ser realizados através de contas bancárias. Este é também um problema que precisa ser abordado na gestão da circulação monetária e na supervisão das stablecoins, e atualmente não há uma disposição clara sobre isso nos "atos" de Hong Kong e dos Estados Unidos.
Historicamente, houve casos em que os bancos podiam emitir moeda. Nos Estados Unidos, nas décadas de 1840 e 1850, havia mais de 8370 tipos de moeda em circulação simultaneamente no mercado, e sua ineficiência e confusão são facilmente imagináveis. Se cada emissor de stablecoins emitir e aplicar stablecoins apenas em áreas específicas e limitadas, e houver alguma sobreposição na aplicação das stablecoins no mercado, não haverá problema em ter várias instituições emitindo stablecoins; mas se todas as stablecoins estiverem em circulação no mercado, isso inevitavelmente causará certa confusão e ineficiência. Se tal fenômeno realmente ocorrer, tanto o mercado quanto a regulamentação optarão por uma concentração moderada. Portanto, o modelo e a escala de desenvolvimento das stablecoins após a legalização ainda precisam ser testados pelo mercado e pela regulamentação.
Seis, sete sugestões para a China
Primeiro, deve-se aderir ao princípio da neutralidade tecnológica, incentivando a aplicação inovadora de vários tipos de tecnologia no setor financeiro. A tecnologia blockchain e criptográfica já teve algumas aplicações bem-sucedidas no setor financeiro, como os títulos verdes emitidos em Hong Kong. Nos campos de negociação de ativos virtuais, DeFi, entre outros, várias criptomoedas têm uma aplicação excepcional na liquidação de pagamentos. Embora muitas das transações nesses campos sejam consideradas transações cinzentas ou mesmo ilegais, que não são reconhecidas pela legislação atual, isso não pode negar a viabilidade da tecnologia de criptomoeda na função de liquidação de pagamentos. A tecnologia de criptomoeda é completamente capaz de desempenhar um papel no âmbito das transações legais.
Em segundo lugar, as stablecoins são produtos de necessidades reais. Com base nas aplicações já existentes de stablecoins, a demanda vem de duas categorias. A primeira é o setor da economia emergente, como negociação de ativos virtuais, transações em blockchain, etc., onde os métodos de pagamento e liquidação em moeda fiduciária ainda não conseguem atender às necessidades de pagamento e liquidação desse tipo de transação; a segunda são algumas transações cinzentas e ilegais, como a transferência ilegal de ativos, que usam stablecoins e outras criptomoedas com o objetivo de evitar a regulamentação. Os setores emergentes também podem incluir transações legais e transações cinzentas ou ilegais. Desde que se consiga identificar efetivamente as transações ilegais, é possível encontrar os métodos de regulamentação correspondentes.
Em terceiro lugar, a legislação sobre moedas estáveis é tanto uma necessidade de inovação quanto uma necessidade de segurança financeira. Os "projetos de lei" de Hong Kong e dos Estados Unidos seguem a inovação e também previnem os riscos associados a ela. A inovação das moedas estáveis como ferramenta de pagamento visa promover o desenvolvimento de novas formas econômicas emergentes, como o comércio de ativos virtuais; a emissão de moedas estáveis não é um fim em si mesma. Ao mesmo tempo, devido à dualidade das ferramentas de pagamento, a regulamentação legal é necessária para prevenir riscos.
Um aspecto que merece especial atenção é que tanto Hong Kong quanto os Estados Unidos incluíram as stablecoins atreladas a moedas estrangeiras e locais no âmbito de sua regulamentação. A razão é que, se não houver uma supervisão eficaz, as stablecoins atreladas a moedas estrangeiras também podem causar choques de risco ao sistema monetário local.
Com a internacionalização do renminbi, sempre que houver demanda, é inevitável que apareçam stablecoins atreladas ao renminbi no exterior, e o sistema financeiro chinês certamente enfrentará os riscos potenciais que isso pode acarretar, tornando necessário estabelecer regulamentos para prevenção. Como equivalentes, as stablecoins não têm distinção entre offshore e onshore, mas do ponto de vista regulatório, é possível limitar o uso de diferentes emissores ou diferentes stablecoins.
Quarto, a emissão de stablecoins em renminbi pela China não enfrenta obstáculos regulatórios substanciais. Desconsiderando a camada tecnológica, as regras das stablecoins são semelhantes às dos cheques bancários. O dinheiro em papel pode ser digitalizado, os documentos em papel podem ser eletrônicos, e os cheques bancários em papel também são documentos, portanto, também podem ser trazidos para a blockchain. Duas opções podem ser consideradas: a primeira é integrar as stablecoins em renminbi ao atual sistema de gestão de cheques bancários; a segunda, considerando que o campo de aplicação das stablecoins atualmente tem certas particularidades, é estabelecer regulamentações específicas para as stablecoins, com base nos modelos de Hong Kong e dos Estados Unidos. Para ser cauteloso, inicialmente pode-se limitar o âmbito de aplicação das stablecoins.
Quinto, a emissão de stablecoins em renminbi pode abrir cenários de aplicação mais adequados para o renminbi digital. Tecnologicamente, stablecoins e moedas digitais emitidas por bancos centrais são iguais, por que ainda existem stablecoins? Isso se deve, em parte, a alguns participantes internacionais que buscam evitar a regulação, mas o mais crucial é que os mecanismos são diferentes, assim como a motivação para explorar e inovar nos cenários de aplicação.
A moeda digital do banco central é emitida pelo banco central e lidera a expansão dos cenários de aplicação, enquanto os bancos comerciais, devido à falta de um mecanismo de retorno comercial sustentável, têm uma motivação relativamente baixa para expandir ativamente os cenários de aplicação. As stablecoins são emitidas por instituições comerciais, e a emissão de stablecoins traz interesses comerciais, o que garante um esforço genuíno na exploração de cenários de aplicação.
Ao mesmo tempo, devido à alta adaptação entre os cenários de aplicação e as características das stablecoins, por um lado, a frequência das transações nos cenários de aplicação aumentará, e por outro lado, a manutenção do sistema também será relativamente fácil e de baixo custo. Os cenários em que as stablecoins podem ser aplicadas com sucesso são também, sem dúvida, os cenários adequados para a moeda digital do banco central. Portanto, a emissão da stablecoin em renminbi na verdade contribui para a promoção e aplicação do renminbi digital.
Sexto, construir um sistema de pagamento de stablecoin em RMB que se integre perfeitamente ao sistema de contas bancárias. O setor tecnológico muitas vezes vê de forma isolada a rapidez do processo de pagamento, ignorando a conexão com a operação econômica subjacente, resultando em uma separação entre o mundo virtual e o mundo real. O surgimento das stablecoins é, por si só, uma tentativa de construir uma ponte entre o mundo virtual e o mundo real, e o objetivo da emissão de stablecoins é obter os benefícios da forma de moeda fiduciária. Se a stablecoin em RMB puder resolver desde o início, em termos de arranjo institucional, a conexão com o sistema de contas bancárias, a stablecoin em RMB não só será mais competitiva, como também será mais fácil de ser regulamentada.
Sétimo, a competição das moedas internacionais é uma competição de força abrangente e credibilidade nacional. Um determinado método de pagamento ou aplicação tecnológica de uma moeda pode facilitar o uso dessa moeda, mas não terá um papel decisivo na competição. Assim que a credibilidade do dólar desmoronar, os stablecoins em dólar não poderão salvar o dólar. Mas enquanto o dólar ainda for a principal moeda de reserva e moeda de transação internacional, é normal que os stablecoins em dólar sejam amplamente utilizados para pagamentos e liquidações em um novo domínio econômico internacional. Se a China emitir stablecoins em renminbi, seu principal objetivo não deve ser competir com os stablecoins em dólar, mas sim servir ao desenvolvimento econômico emergente e à internacionalização do renminbi.
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Qual é a chave para o sucesso da moeda estável?
Autor: Liu Xiaochun, Vice-Presidente do Instituto de Novas Finanças de Xangai
Fonte: "Finanças"
No dia 21 de maio, o Conselho Legislativo de Hong Kong aprovou o "Projeto de Lei sobre Moedas Estáveis", quase simultaneamente, no dia 20 de maio, horário dos Estados Unidos, o Senado dos EUA aprovou o "Projeto de Lei de Garantia de Normas Uniformes para Moedas Estáveis" (GENIUS).
Num instante, o mundo das criptomoedas fervia, com vários comentários a proliferar. No entanto, a maioria dos comentadores não fez uma pesquisa específica sobre os dois documentos legais; alguns, por diversas razões, confundiram conceitos como stablecoins, criptomoedas e ativos criptográficos, o que causou uma certa confusão na compreensão das stablecoins. Assim, é necessário realizar uma análise breve e concreta dos dois documentos legais e, com base nisso, analisar as reivindicações das partes interessadas.
Como um novo tipo de produto financeiro, as stablecoins certamente têm suas funções e papéis, mas as partes envolvidas na inovação também têm suas exigências econômicas. A capacidade de atender às demandas de todas as partes é a chave para o sucesso final do produto financeiro. Diferentes métodos de emissão e regulamentação de stablecoins também terão impactos distintos no desenvolvimento futuro das stablecoins, na circulação monetária e na política monetária.
Análise do Projeto de Regulamento de Stablecoins de Hong Kong
O "esboço" fez uma definição clara de stablecoins, com um total de cinco pontos.
A primeira é bastante simples, que é a forma de apresentação das stablecoins: "expressa na forma de unidade de conta ou valor econômico armazenado". Por exemplo, a stablecoin em dólares de Hong Kong deve deixar claro que é uma stablecoin em dólares de Hong Kong e qual é o valor nominal em dólares de Hong Kong.
O segundo artigo delimita claramente o âmbito de aplicação das stablecoins: pagamento por bens ou serviços; quitação de dívidas; investimento e negociação. Ou seja, a stablecoin em HKD é um meio de pagamento, não um ativo a ser investido ou especulado. Aqui, a "negociação" deve considerar que Hong Kong, como uma economia aberta, terá trocas entre a moeda local e moedas estrangeiras na circulação monetária, e a stablecoin em HKD também pode ser negociada e trocada por moedas estrangeiras.
O terceiro artigo clarifica os métodos de armazenamento e transferência de stablecoins: podem ser feitos eletronicamente.
O quarto artigo esclarece ainda mais que a operação deve ser "em um livro-razão distribuído ou repositório de informações semelhante". Estas duas cláusulas podem ser consideradas como limitando o campo de aplicação das stablecoins, ou seja, as stablecoins só podem ser digitalizadas e operadas e circuladas online.
O quinto artigo define a base de valor ancorada das stablecoins: um único ativo; um conjunto ou uma cesta de ativos. No que diz respeito às stablecoins de Hong Kong, os ativos ancorados são principalmente em dólares de Hong Kong, e os ativos de reserva devem ser de alta qualidade, com alta liquidez e baixo risco.
O "rascunho" fez algumas regulamentações específicas sobre a supervisão de stablecoins. Em primeiro lugar, os emissores de stablecoins devem ser "empresas", ou seja, instituições comerciais com fins lucrativos. Nesta ocasião, Hong Kong especificou que instituições reconhecidas fora de Hong Kong também podem emitir stablecoins atreladas ao dólar de Hong Kong, mas devem estar sujeitas à supervisão da Autoridade Monetária de Hong Kong. Em segundo lugar, há requisitos de capital, sendo o mínimo de 25 milhões de dólares de Hong Kong ou outro montante equivalente aprovado, ou seja, o capital deve ser em fundos monetários adequados.
Os requisitos dos ativos subjacentes das stablecoins são os seguintes: (1) O valor de mercado dos ativos de reserva deve ser sempre maior ou igual ao valor nominal das stablecoins não resgatadas; (2) Os ativos de reserva devem ser isolados dos outros fundos da empresa, ou seja, os ativos de reserva devem ser utilizados exclusivamente para este fim e não podem ser usados em outras atividades comerciais da empresa; (3) Os ativos de reserva devem ser de alta qualidade, com forte liquidez e baixo risco; (4) Os ativos de reserva devem ser submetidos a gestão de riscos e auditoria de ativos regularmente; (5) Os detalhes dos ativos de reserva devem ser divulgados ao público, com um nível de detalhe que atenda aos requisitos de auditoria.
A quarta são os requisitos de gestão de risco. (1) Os emissores de stablecoins devem atender prontamente aos pedidos de resgate dos detentores, não podendo impor condições excessivamente rigorosas, mas podendo cobrar taxas razoáveis; (2) Os emissores devem estabelecer um sistema KYC e AML que cumpra os requisitos do governo de Hong Kong; (3) Devem estabelecer requisitos de gestão de segurança da informação e de combate à fraude que estejam de acordo com os requisitos do governo de Hong Kong; (4) Devem estabelecer canais razoáveis de reclamação e denúncia de usuários e mecanismos de infração. Todas essas disposições mostram que, mesmo utilizando contas distribuídas para realizar pagamentos transfronteiriços ponto a ponto na blockchain, a stablecoin em dólares de Hong Kong não pode escapar à regulamentação.
O quinto é sobre os requisitos para o CEO, diretores e gerentes de stablecoins da entidade solicitante, que são os mesmos que as condições de emprego para executivos de troca estabelecidas pela Comissão de Valores Mobiliários. O sexto é que os emissores de stablecoins devem publicar um white paper para fornecer informações abrangentes sobre a stablecoin ao público.
Por fim, existem outras condições. (1) O licenciado não pode pagar ou permitir o pagamento de juros sobre stablecoins. Esta cláusula visa evitar que as stablecoins se tornem, de forma disfarçada, depósitos ou ativos de investimento, além de evitar que o licenciado se desvie da operação das stablecoins como ferramentas de pagamento; (2) O licenciado só pode operar negócios de stablecoins, não podendo realizar outras atividades além das autorizadas. Esta cláusula limita ainda mais o escopo de operação dos emissores de stablecoins (licenciados), ou seja, apenas podem emitir e resgatar stablecoins em dólares de Hong Kong, garantindo a fluência, segurança e conformidade dos pagamentos com stablecoins.
Em suma, Hong Kong espera fornecer uma ferramenta de pagamento inovadora para novos campos econômicos, como WEB3 e negociação de ativos criptográficos, sem causar um impacto de risco no sistema existente. Esta é uma nova ferramenta de pagamento, não um ativo a ser investido; é uma ferramenta de pagamento regulamentada, que embora enfatize a segurança da informação, não permite a evasão da regulamentação.
Análise da Lei de Garantia de Padrões Unificados para Stablecoins dos EUA
A lógica regulatória do "projeto de lei" nos EUA e da "proposta" em Hong Kong não difere muito em geral, mas tem suas próprias características.
O "Bill" é semelhante ao "Draft": primeiro, é também um ativo atrelado à moeda fiduciária (o dólar americano) para pagamento e liquidação. Em segundo lugar, as stablecoins devem ser 100% apoiadas por dólares americanos ou ativos de alta qualidade, como títulos do Tesouro dos EUA. Em terceiro lugar, o emitente é obrigado a divulgar um relatório mensal sobre os ativos de reserva, que será auditado por terceiros. Em quarto lugar, deve cumprir os requisitos de combate à lavagem de dinheiro e ao financiamento do terrorismo, e os emissores estão sujeitos à supervisão da Lei do Sigilo Bancário e são obrigados a cumprir obrigações como KYC e relatar transações suspeitas. Em quinto lugar, proíbe o pagamento de juros ou rendimentos sobre stablecoins. Em sexto lugar, a "Lei" dá ao Secretário de Finanças e ao recém-criado "Comitê de Revisão de Certificação de Stablecoin" poderes regulatórios para fortalecer a supervisão de emissores estrangeiros de stablecoin.
"A lei" e "o projeto de lei" diferem principalmente na estrutura regulatória. Hong Kong tem uma regulamentação de nível um, enquanto a estrutura regulatória dos Estados Unidos é dividida em dois níveis: emissores de stablecoins com um valor de mercado superior a 10 bilhões de dólares devem aceitar a regulamentação federal; emissores com um valor de mercado inferior a 10 bilhões de dólares podem optar pela regulamentação estadual, mas devem cumprir os padrões mínimos federais.
Além disso, existem algumas diferenças nos detalhes, como o fato de os Estados Unidos terem requisitos mais claros sobre os tipos de ativos de reserva para stablecoins, enquanto Hong Kong apenas estabelece exigências quanto à natureza dos ativos de reserva, deixando uma certa margem para exploração.
Em geral, tanto Hong Kong quanto os Estados Unidos legalizaram as stablecoins lastreadas em moeda local, incluindo-as na esfera regulatória, ao mesmo tempo em que fornecem novas ferramentas de liquidação para setores emergentes, evitando que essas inovações em ferramentas de liquidação tenham um impacto negativo nas moedas soberanas e nos mercados financeiros. O crucial é esclarecer a natureza das stablecoins, ou seja, as stablecoins lastreadas em moeda fiduciária são ferramentas de pagamento e liquidação, distintas dos tokens de valores mobiliários e similares, reforçando a supervisão sobre os ativos de reserva e a divulgação de informações, além de fortalecer os requisitos de combate à lavagem de dinheiro e ao financiamento do terrorismo.
Três, Bilhete Bancário e Moeda Estável
Do ponto de vista dos documentos legais sobre stablecoins de Hong Kong e dos Estados Unidos, as regras de emissão e gestão das stablecoins são basicamente semelhantes às regras dos bilhetes bancários, e também têm algumas semelhanças com a emissão autorizada de moeda.
As três instituições emissoras de moeda em Hong Kong devem depositar uma quantia equivalente em dólares americanos na Autoridade Monetária, a fim de obter um certificado de depósito da Autoridade Monetária, para poderem emitir dólares de Hong Kong. Ou seja, as instituições emissoras de moeda devem manter uma reserva de 100% em dólares americanos para garantir que possam atender a qualquer momento aos pedidos de conversão dos detentores de dólares de Hong Kong para a quantia equivalente em dólares americanos.
As regras básicas do bilhete bancário são as seguintes: o cliente troca uma quantia equivalente de moeda pelo mesmo montante do bilhete junto ao banco, o portador pode usar esse bilhete para pagar mercadorias ou serviços, pode liquidar dívidas, pode trocar por dinheiro em outros bancos, e quando o portador final solicitar o pagamento ao banco emissor, o banco paga à vista o montante em moeda equivalente ao valor nominal do bilhete.
Na verdade, as notas de papel originais foram geradas assim, e os bilhetes dos bancos também seguem essa regra. Pode-se dizer que as stablecoins de moeda fiduciária são uma forma de moeda sob condições de moeda legal.
A emissão de letras de câmbio deve-se à mesma razão que a emissão de moeda em papel e títulos de dívida, ou seja, o transporte de dinheiro físico a longas distâncias é pesado e inseguro. Com a popularização dos pagamentos eletrônicos, o ambiente de utilização das letras de câmbio bancárias praticamente deixou de existir, por isso estas letras se tornaram difíceis de encontrar.
A invenção e a popularização do papel são pré-requisitos para a emissão de moeda fiduciária, títulos e notas promissórias, mas a dificuldade e a insegurança do transporte de moeda física a longa distância são questões fundamentais de necessidade de aplicação. A tecnologia de códigos criptográficos é a premissa técnica para stablecoins, ativos criptográficos, entre outros. Então, quais são as necessidades específicas de aplicação das stablecoins como ferramentas de pagamento e moeda alternativa?
Há muitos anos, o JPMorgan Chase emitiu o JPM Coin, com regras de emissão semelhantes às das stablecoins e dos bilhetes bancários. O JPMorgan Chase, como o banco mais importante para liquidação em dólares, pretende consolidar sua posição de liderança na liquidação transfronteiriça em dólares, mas ao longo dos anos não encontrou cenários aplicáveis para a liquidação transfronteiriça entre bancos. Nos últimos anos, o JPMorgan Chase começou a colaborar com outras instituições para explorar algumas aplicações alternativas, e parece ter feito progresso. No entanto, se conseguirá ou não alcançar uma aplicação comercial ainda está por ser observado.
Além disso, o modelo da Western Union é semelhante ao de um cheque. O cliente entrega a moeda em qualquer ponto de atendimento da Western Union, que fornece um recibo de remessa ao cliente. O cliente pode manter esse recibo ou transferi-lo para outra pessoa, e o portador do recibo pode apresentar o mesmo em qualquer ponto de atendimento da Western Union no mundo para receber a remessa. A stablecoin é um recibo que pode ser resgatado por um montante equivalente em moeda fiduciária.
Todos os itens acima são ferramentas de pagamento históricas. Como ferramentas de pagamento, elas têm características comuns. Por um lado, a razão e o processo de surgimento das ferramentas de pagamento são similares, sendo necessário ter uma medida de valor clara e um valor estável. Seja no pagamento presencial ou em pagamentos à distância, pagamentos instantâneos ou futuros, é preciso que sejam seguros, convenientes e rápidos; por outro lado, os emissores têm a impulsão de emitir excessivamente, o que pode levar a riscos como uma mistura de elementos bons e maus e a confusão entre falsificações e originais. Esses riscos não são imaginários e não ocorrem apenas sob as condições de notas de papel tradicionais.
Lamentavelmente, a tecnologia, incluindo a tecnologia blockchain e a tecnologia de criptografia, não pode resolver o problema da ganância humana e da ganância do capital. Para os Estados Unidos, o risco de corrida nas stablecoins é real e já ocorreu. Em maio de 2022, a stablecoin TerraUSD, atrelada ao dólar, sofreu uma grave corrida que resultou em seu colapso, acendendo um alerta para os reguladores. Portanto, tanto a legislação em Hong Kong quanto a dos Estados Unidos impuseram requisitos rigorosos e claros sobre a quantidade, qualidade e gestão dos ativos de reserva das stablecoins.
Quatro, as reivindicações das partes interessadas nas stablecoins
A criação de qualquer coisa na sociedade humana é motivada pela demanda, que por sua vez está ligada aos interesses das partes envolvidas. Apenas ao atender às diferentes demandas dos diversos interessados, uma ferramenta de pagamento será verdadeiramente aceita.
Os instrumentos de pagamento, à primeira vista, envolvem apenas as duas partes da transação, e desde que satisfaçam a necessidade de troca, funcionalmente podem realizar transferências de valor de forma conveniente, segura, rápida e precisa. No entanto, por trás do funcionamento suave dos instrumentos de pagamento, existe um conjunto completo de sistemas de emissão, gestão e operação, que exige um grande investimento de custos. Onde há investimento, há necessariamente a demanda por retorno. Portanto, os emissores de stablecoins ou investidores de instituições emissoras de stablecoins são partes interessadas mais importantes.
Os principais envolvidos nas stablecoins são, em primeiro lugar, os pagadores. Para os pagadores, pagar com stablecoins em determinados setores ou cenários é mais rápido, conveniente e seguro do que pagar com moeda fiduciária; caso contrário, não haveria necessidade de trocar a moeda fiduciária que possuem por stablecoins. Em segundo lugar, a conversão de moeda fiduciária para stablecoins deve ser de 1:1, sem custos financeiros. Em terceiro lugar, o custo de pagar com stablecoins deve geralmente ser menor do que pagar com moeda fiduciária, e pelo menos o retorno das transações realizadas com stablecoins deve ser maior do que o retorno das transações realizadas com moeda fiduciária.
Para os destinatários de stablecoins, em primeiro lugar, aceitar stablecoins é mais fácil do que aceitar moeda fiduciária para realizar transações. Em segundo lugar, as stablecoins recebidas devem ser conversíveis 1:1 em moeda fiduciária, ou seja, não pode haver perda de valor. Em terceiro lugar, as stablecoins podem ser usadas em outros cenários de pagamento que o destinatário necessite.
As transações mencionadas acima, que são mais fáceis de realizar com pagamentos em stablecoins do que com moeda fiduciária, ou em cenários de transação específicos, podem ser divididas em duas categorias: a primeira é o campo da economia digital sustentada por novas tecnologias digitais, onde, por razões tecnológicas, a moeda fiduciária atualmente enfrenta dificuldades técnicas para suportar os pagamentos neste setor, ou mesmo que seja possível efetuar pagamentos, a eficiência e o custo não são econômicos; a segunda são transações atualmente proibidas ou restritas pela legislação. Portanto, tanto os projetos de lei em Hong Kong quanto nos Estados Unidos têm requisitos regulatórios relacionados à prevenção da lavagem de dinheiro e ao financiamento do terrorismo.
Os emissores de stablecoins investem enormes custos na emissão, gestão e operação das stablecoins; sem retornos adequados, não há necessidade de investimento. Para os emissores, o retorno mais direto e mais brusco é a emissão direta de stablecoins ou até mesmo moeda sem reservas, seguido pela emissão de stablecoins com superreservas. Esse tipo de fenômeno sempre existiu na história monetária e na história dos pagamentos, e gerou eventos de crise, grandes ou pequenos.
Em segundo lugar, estão as taxas de câmbio de stablecoins, que incluem as taxas cobradas pela conversão de stablecoins emitidas por si mesmo, bem como as taxas cobradas pela troca de outras stablecoins. Isso é uma taxa bastante comum no caso de moedas metálicas, notas de papel e cheques bancários em papel, uma vez que a pureza e o valor das diferentes moedas metálicas variam, e há uma certa distância física entre o detentor final do título e o emissor, o que implica custos para a conversão do valor junto ao emissor, podendo até haver riscos de não conversão.
Mas, em condições online como a blockchain, a disposição dos detentores de stablecoins em pagar taxas de conversão ainda depende da dinâmica do mercado. O "projeto" de Hong Kong considera essa questão e permite a cobrança de taxas razoáveis durante o processo de liquidação.
A terceira possível fonte de receita é utilizar os fundos obtidos com a emissão de stablecoins para realizar vários investimentos e obter retornos. Historicamente, existem incontáveis lições dolorosas nesta área, desde problemas leves que afetam a liquidez de resgate das stablecoins devido à escala excessiva de investimentos e prazos muito longos, até problemas graves que resultam em falhas de investimento e incapacidade de resgatar as stablecoins. Portanto, tanto em Hong Kong quanto nos Estados Unidos, as "leis" impõem regulamentos rigorosos sobre os tipos de ativos de reserva e exigem que os negócios de stablecoins e os ativos de reserva estejam estritamente isolados das outras operações e ativos do emissor, o que, na prática, limita os investimentos do emissor.
Sob essas condições restritivas, a principal fonte de receita do emissor pode ser o investimento em ativos de alta qualidade e alta liquidez, como títulos do governo. Como o rendimento desses ativos é relativamente baixo, o emissor certamente buscará efeitos de escala. No entanto, embora os títulos do governo tenham liquidez, eles não são a própria moeda legal, e um investimento excessivo também pode afetar a liquidez da conversão das stablecoins. A seguir, será necessário observar quais regulamentações específicas serão impostas sobre a estrutura dos ativos de reserva das stablecoins.
Ao contrário de ferramentas de pagamento físicas, como papel moeda, as criptomoedas, como as stablecoins, necessitam de uma série de tecnologias de suporte, como operações ininterruptas na rede. Por outro lado, as ferramentas de pagamento físicas, embora não sejam muito eficientes, não têm tais restrições. Portanto, as empresas de tecnologia relacionadas a esse suporte técnico também são partes interessadas nas stablecoins. Essas instituições de suporte técnico e as emissoras de stablecoins podem ser a mesma entidade ou entidades diferentes, e também precisam participar dos benefícios da emissão e operação das stablecoins.
Além disso, o governo e as autoridades reguladoras também são partes interessadas nas stablecoins, e suas demandas são: promover o crescimento econômico, manter a estabilidade da moeda fiduciária e garantir a segurança do funcionamento financeiro, entre outras.
A capacidade de atender às demandas de todas as partes interessadas é um fator fundamental para o sucesso das stablecoins, enquanto as vantagens tecnológicas no processo de pagamento são secundárias. O resultado da negociação entre as partes pode levar a um uso amplo das stablecoins, ou ao uso de diferentes stablecoins em seus respectivos domínios limitados, tornando-se assim stablecoins especializadas, ou ainda podem ser substituídas por moedas digitais emitidas por bancos centrais. A menos que a forma atual dos estados mude, as stablecoins definitivamente não têm a possibilidade de substituir completamente as moedas fiduciárias.
Atualmente, as stablecoins como ferramenta de pagamento ainda desempenham um papel em alguns setores específicos da economia digital, mas o seu alcance de aplicação está em constante expansão. Por um lado, a economia digital é a direção de desenvolvimento para o futuro; por outro lado, a escala de aplicação das stablecoins já se tornou grande o suficiente para afetar a estabilidade do sistema financeiro. Portanto, tanto do ponto de vista da inovação inclusiva quanto da manutenção da estabilidade financeira, chegamos a um estágio que requer gestão regulatória.
V. Stablecoins e Política Monetária e Gestão da Circulação Monetária
Como uma ferramenta de pagamento, as stablecoins atreladas a moedas fiduciárias são uma forma de moeda, sendo essencialmente moeda em circulação. Se o emissor usar todo o dinheiro fiduciário obtido com a emissão de stablecoins para conceder empréstimos, é equivalente a injetar uma quantidade igual de moeda no mercado.
Se, de acordo com os requisitos das leis de Hong Kong e dos Estados Unidos, parte da moeda fiduciária obtida com a emissão de stablecoins pode ser utilizada para comprar ativos de alta qualidade como títulos do governo, isso equivaleria a aumentar a quantidade de moeda em circulação no mercado. Se toda a moeda fiduciária obtida for mantida como ativos de reserva sem qualquer investimento, não haverá aumento na oferta monetária.
No entanto, se os ativos de reserva das stablecoins tiverem de ser custodiados por terceiros, então será necessário considerar os requisitos regulatórios para as instituições de custódia. Se for exigido que as instituições de custódia garantam 100% que os ativos de reserva podem ser resgatados a qualquer momento, isso não aumentará a emissão de moeda, caso contrário, também aumentará a emissão de moeda.
Uma ferramenta de pagamento eficaz trará vitalidade à operação econômica e terá um grande impacto na oferta monetária. Assim, a escala de emissão das stablecoins e o modelo de regulamentação devem ser considerados na formulação da política monetária.
As moedas estáveis são baseadas em sistemas de contabilidade distribuída e representam uma forma de pagamento desintermediada, que pode ter regras de circulação completamente diferentes das do dinheiro em circulação tradicional. Na era da eletrificação, rede e digitalização dos sistemas bancários, o dinheiro em circulação é mais frequentemente utilizado para pagamentos pessoais off-line, com valores baixos, baixa frequência e um alcance de uso disperso. As moedas estáveis são principalmente aplicadas em áreas da economia virtual, como WEB3 e DeFi, onde coexistem instituições e pequenos investidores, com valores de transação elevados e alta frequência de negociação. Embora sejam distribuídas e permitam pagamentos ponto a ponto, a maioria das transações, além de pagamentos com o objetivo de transferência de valor, ainda são negociações de ativos virtuais ou ativos criptográficos em bolsas ou plataformas.
Como emissor de stablecoins, a implementação de medidas de combate à lavagem de dinheiro, financiamento do terrorismo e KYC ocorre apenas nas fases de emissão e resgate das stablecoins, ou deve também ser aplicada ao comportamento de negociação dos detentores de stablecoins, ainda está por se observar. Atualmente, as "lei" de Hong Kong e dos Estados Unidos não especificam claramente.
Os pagamentos transfronteiriços são atualmente um ponto focal e um atrativo na exploração das stablecoins. O pagamento direto entre as partes pagadoras é, sem dúvida, mais direto e eficiente do que enviar dinheiro através de intermediários como bancos. No entanto, o pagamento é apenas uma parte do funcionamento das entidades de mercado, e o objetivo final é obter receita expressa em moeda fiduciária e refletida em moeda fiduciária. Portanto, as stablecoins devem, em última análise, ser convertidas em moeda fiduciária e registradas em contas bancárias para gerar receita de juros. Além disso, a conversão entre diferentes moedas nos pagamentos transfronteiriços não pode ser resolvida pelas stablecoins, e deve ser realizada através do sistema de compensação bancária.
Assim, é evidente que o verdadeiro sucesso das stablecoins não está em se desvincular do sistema bancário, mas sim em se integrar de forma eficiente e sem costura ao sistema bancário. Além disso, a emissão de stablecoins pelas instituições emissoras, a aceitação de moeda fiduciária, o investimento em títulos e outros ativos de reserva em moeda fiduciária e o resgate de stablecoins em moeda fiduciária devem todos ser realizados através de contas bancárias. Este é também um problema que precisa ser abordado na gestão da circulação monetária e na supervisão das stablecoins, e atualmente não há uma disposição clara sobre isso nos "atos" de Hong Kong e dos Estados Unidos.
Historicamente, houve casos em que os bancos podiam emitir moeda. Nos Estados Unidos, nas décadas de 1840 e 1850, havia mais de 8370 tipos de moeda em circulação simultaneamente no mercado, e sua ineficiência e confusão são facilmente imagináveis. Se cada emissor de stablecoins emitir e aplicar stablecoins apenas em áreas específicas e limitadas, e houver alguma sobreposição na aplicação das stablecoins no mercado, não haverá problema em ter várias instituições emitindo stablecoins; mas se todas as stablecoins estiverem em circulação no mercado, isso inevitavelmente causará certa confusão e ineficiência. Se tal fenômeno realmente ocorrer, tanto o mercado quanto a regulamentação optarão por uma concentração moderada. Portanto, o modelo e a escala de desenvolvimento das stablecoins após a legalização ainda precisam ser testados pelo mercado e pela regulamentação.
Seis, sete sugestões para a China
Primeiro, deve-se aderir ao princípio da neutralidade tecnológica, incentivando a aplicação inovadora de vários tipos de tecnologia no setor financeiro. A tecnologia blockchain e criptográfica já teve algumas aplicações bem-sucedidas no setor financeiro, como os títulos verdes emitidos em Hong Kong. Nos campos de negociação de ativos virtuais, DeFi, entre outros, várias criptomoedas têm uma aplicação excepcional na liquidação de pagamentos. Embora muitas das transações nesses campos sejam consideradas transações cinzentas ou mesmo ilegais, que não são reconhecidas pela legislação atual, isso não pode negar a viabilidade da tecnologia de criptomoeda na função de liquidação de pagamentos. A tecnologia de criptomoeda é completamente capaz de desempenhar um papel no âmbito das transações legais.
Em segundo lugar, as stablecoins são produtos de necessidades reais. Com base nas aplicações já existentes de stablecoins, a demanda vem de duas categorias. A primeira é o setor da economia emergente, como negociação de ativos virtuais, transações em blockchain, etc., onde os métodos de pagamento e liquidação em moeda fiduciária ainda não conseguem atender às necessidades de pagamento e liquidação desse tipo de transação; a segunda são algumas transações cinzentas e ilegais, como a transferência ilegal de ativos, que usam stablecoins e outras criptomoedas com o objetivo de evitar a regulamentação. Os setores emergentes também podem incluir transações legais e transações cinzentas ou ilegais. Desde que se consiga identificar efetivamente as transações ilegais, é possível encontrar os métodos de regulamentação correspondentes.
Em terceiro lugar, a legislação sobre moedas estáveis é tanto uma necessidade de inovação quanto uma necessidade de segurança financeira. Os "projetos de lei" de Hong Kong e dos Estados Unidos seguem a inovação e também previnem os riscos associados a ela. A inovação das moedas estáveis como ferramenta de pagamento visa promover o desenvolvimento de novas formas econômicas emergentes, como o comércio de ativos virtuais; a emissão de moedas estáveis não é um fim em si mesma. Ao mesmo tempo, devido à dualidade das ferramentas de pagamento, a regulamentação legal é necessária para prevenir riscos.
Um aspecto que merece especial atenção é que tanto Hong Kong quanto os Estados Unidos incluíram as stablecoins atreladas a moedas estrangeiras e locais no âmbito de sua regulamentação. A razão é que, se não houver uma supervisão eficaz, as stablecoins atreladas a moedas estrangeiras também podem causar choques de risco ao sistema monetário local.
Com a internacionalização do renminbi, sempre que houver demanda, é inevitável que apareçam stablecoins atreladas ao renminbi no exterior, e o sistema financeiro chinês certamente enfrentará os riscos potenciais que isso pode acarretar, tornando necessário estabelecer regulamentos para prevenção. Como equivalentes, as stablecoins não têm distinção entre offshore e onshore, mas do ponto de vista regulatório, é possível limitar o uso de diferentes emissores ou diferentes stablecoins.
Quarto, a emissão de stablecoins em renminbi pela China não enfrenta obstáculos regulatórios substanciais. Desconsiderando a camada tecnológica, as regras das stablecoins são semelhantes às dos cheques bancários. O dinheiro em papel pode ser digitalizado, os documentos em papel podem ser eletrônicos, e os cheques bancários em papel também são documentos, portanto, também podem ser trazidos para a blockchain. Duas opções podem ser consideradas: a primeira é integrar as stablecoins em renminbi ao atual sistema de gestão de cheques bancários; a segunda, considerando que o campo de aplicação das stablecoins atualmente tem certas particularidades, é estabelecer regulamentações específicas para as stablecoins, com base nos modelos de Hong Kong e dos Estados Unidos. Para ser cauteloso, inicialmente pode-se limitar o âmbito de aplicação das stablecoins.
Quinto, a emissão de stablecoins em renminbi pode abrir cenários de aplicação mais adequados para o renminbi digital. Tecnologicamente, stablecoins e moedas digitais emitidas por bancos centrais são iguais, por que ainda existem stablecoins? Isso se deve, em parte, a alguns participantes internacionais que buscam evitar a regulação, mas o mais crucial é que os mecanismos são diferentes, assim como a motivação para explorar e inovar nos cenários de aplicação.
A moeda digital do banco central é emitida pelo banco central e lidera a expansão dos cenários de aplicação, enquanto os bancos comerciais, devido à falta de um mecanismo de retorno comercial sustentável, têm uma motivação relativamente baixa para expandir ativamente os cenários de aplicação. As stablecoins são emitidas por instituições comerciais, e a emissão de stablecoins traz interesses comerciais, o que garante um esforço genuíno na exploração de cenários de aplicação.
Ao mesmo tempo, devido à alta adaptação entre os cenários de aplicação e as características das stablecoins, por um lado, a frequência das transações nos cenários de aplicação aumentará, e por outro lado, a manutenção do sistema também será relativamente fácil e de baixo custo. Os cenários em que as stablecoins podem ser aplicadas com sucesso são também, sem dúvida, os cenários adequados para a moeda digital do banco central. Portanto, a emissão da stablecoin em renminbi na verdade contribui para a promoção e aplicação do renminbi digital.
Sexto, construir um sistema de pagamento de stablecoin em RMB que se integre perfeitamente ao sistema de contas bancárias. O setor tecnológico muitas vezes vê de forma isolada a rapidez do processo de pagamento, ignorando a conexão com a operação econômica subjacente, resultando em uma separação entre o mundo virtual e o mundo real. O surgimento das stablecoins é, por si só, uma tentativa de construir uma ponte entre o mundo virtual e o mundo real, e o objetivo da emissão de stablecoins é obter os benefícios da forma de moeda fiduciária. Se a stablecoin em RMB puder resolver desde o início, em termos de arranjo institucional, a conexão com o sistema de contas bancárias, a stablecoin em RMB não só será mais competitiva, como também será mais fácil de ser regulamentada.
Sétimo, a competição das moedas internacionais é uma competição de força abrangente e credibilidade nacional. Um determinado método de pagamento ou aplicação tecnológica de uma moeda pode facilitar o uso dessa moeda, mas não terá um papel decisivo na competição. Assim que a credibilidade do dólar desmoronar, os stablecoins em dólar não poderão salvar o dólar. Mas enquanto o dólar ainda for a principal moeda de reserva e moeda de transação internacional, é normal que os stablecoins em dólar sejam amplamente utilizados para pagamentos e liquidações em um novo domínio econômico internacional. Se a China emitir stablecoins em renminbi, seu principal objetivo não deve ser competir com os stablecoins em dólar, mas sim servir ao desenvolvimento econômico emergente e à internacionalização do renminbi.