Após seis semanas consecutivas de ganhos para o Bloomberg Galaxy Cripto Index (BGCI), o mercado cripto finalmente recuou na semana passada, mesmo com ações e Títulos do Tesouro em alta. Apesar de toda a conversa sobre como o mercado de Títulos do Tesouro dos EUA está quebrado, vale a pena notar que o rendimento do Título do Tesouro dos EUA de 10 anos esteve essencialmente em uma faixa de 100bps nos últimos 2 anos, mais um exemplo de narrativa superando fatos.

Falando em narrativas, a ascensão de empresas americanas de capital aberto comprando Bitcoin e outros ativos digitais tem sido, sem dúvida, o assunto da cidade, mas como de costume, há muitas concepções erradas. Portanto, faremos o possível para distinguir os fatos e mitos sobre esses novos compradores de ativos digitais.

Alguns estão se referindo a esses veículos como "empresas de Tesouraria Bitcoin", enquanto outros as chamam de DATs (empresas de Tesouraria de Ativos Digitais). Seja qual for o nome que você lhes dê, eles são basicamente apenas um novo veículo para manter ativos digitais. Isso difere das empresas de tesouraria Bitcoin originais. Há mais de cinco anos, estamos discutindo diferentes empresas públicas que mantinham Bitcoin em seus balanços por uma variedade de razões. Algumas eram empresas regulares que estavam experimentando a propriedade de Bitcoin (ou seja, Tesla e Block/Square), outras eram empresas nativas de cripto como Coinbase e Galaxy que possuíam esses ativos por meio de seus negócios naturais, e outras eram empresas de mineração de Bitcoin cujo único negócio era possuir Bitcoin. O crescimento do Bitcoin nesses balanços.era fácil de rastrear e ocasionalmente impulsionou um aumento no preço das ações, mas na maioria dos casos, a posse de Bitcoin não ofuscou seu negócio principal. Além disso, até recentemente, o Padrões contábeis do FASB para a posse de Bitcoino balanço patrimonial fornecido apresentou significativamente mais desvantagem ao EPS do que vantagem. Por outro lado, essas empresas raramente proporcionavam um aumento no preço do Bitcoin, porque muitas vezes não estavam comprando BTC no mercado aberto. A maioria estava simplesmente acumulando através de negócios cotidianos, ou para aqueles que estavam comprando, era uma quantidade relativamente pequena.

Fonte: BitcoinTreasuries.net

Ao mesmo tempo, a Microstrategy (MSTR) estava se tornando a primeira verdadeira "empresa de Bitcoin", o que significa que seu único propósito como uma empresa pública era adquirir Bitcoin. Nós escrevi sobre MSTR quase cinco anos atrás, pois abriu os olhos após anunciar a primeira de muitas compras de BTC, levando a um aumento de 20% no preço das ações da MSTR. Isso certamente abriu os olhos. Como escrevemos em agosto de 2020:

"As ações da MSTR saltaram 20% após o anúncio na semana passada, provavelmente levando a fins de semana prolongados para os funcionários juniores nos departamentos de finanças corporativas ao redor do mundo enquanto pesquisam furiosamente sobre Bitcoin. Lembre-se de 2017, quando as empresas faziam questão de mencionar "blockchain" nas chamadas de lucros, mesmo sem conhecimento ou intenção de como realmente usar blockchain, simplesmente porque o mercado estava recompensando as empresas por estarem à frente da curva tecnológica? Prepare-se para o retorno do Bitcoin."

Embora as primeiras compras de BTC da MSTR tenham sido feitas usando dinheiro no balanço, o verdadeiro domínio da MSTR nos últimos cinco anos mudou para a facilidade e frequência com que acessaram os mercados de capitais. A MSTR ainda tinha outro negócio principal, que gerava entre $50-150 milhões de EBITDA através de suas ofertas de inteligência de negócios e análises de software empresarial, mas isso foi rapidamente ofuscado pelas compras de Bitcoin. O fluxo de caixa existente, que não tem nada a ver com Bitcoin, é uma diferença significativa entre a MSTR e todos os outros veículos de ações de capital aberto que agora estão tentando fazer a mesma coisa.

Fonte: relatórios financeiros da ChatGPT e Microstrategy

O fluxo de caixa desta linha de negócios auxiliar (anteriormente central) permite que a MSTR pague despesas corporativas e juros sobre a dívida. Ao acessar os mercados de dívida, conversíveis, preferenciais e de ações por meio de novos negócios primários para comprar Bitcoin, um público totalmente novo surgiu, que agora poderia obter exposição ao cripto, o que anteriormente não estava disponível.

Perdoe minha preguiça (eu gerei isso via ChatGPT em vez de gastar tempo investigando cada rodada de financiamento, pois os detalhes exatos não importam para o meu argumento), mas o domínio da MSTR nos mercados de capitais resultou em um período de 5 anos de pura magia dos mercados de capitais:

Fonte: ChatGPT

Cada rodada subsequente de financiamento e compra de Bitcoin adicionou pressão ascendente ao preço do BTC devido ao tamanho dessas compras e ao sinal de compras futuras, e também adicionou pressão ascendente ao preço das ações da MSTR, pois fez o mercado se concentrar em "Bitcoin por ação" e "rendimento de Bitcoin", novas métricas que anteriormente não existiam. Essencialmente, o único objetivo da MSTR, a "empresa", era agora aumentar seu saldo de Bitcoin, e todos ao longo do caminho se beneficiaram. Os detentores de títulos conversíveis e ações preferenciais estavam essencialmente jogando um jogo de "vol barato", aproveitando a volatilidade tanto das ações da MSTR quanto do preço do BTC. Os detentores de dívida simples só se importavam em receber seus cupons, o que era fácil dada a EBITDA que a MSTR ainda gerava com seu antigo negócio principal. E os investidores de ações se beneficiaram das ações sendo negociadas a um alto prêmio sobre o valor líquido dos ativos (NAV) do Bitcoin em seu balanço patrimonial.

Todo mundo ganhou! Claro, quando todo mundo ganha, duas coisas acontecem:

• Os pessimistas começam a postar com raiva, tentando encontrar maneiras de desacreditar a estratégia. Primeiro, começamos a abordar algumas das alegações absurdas em 2021, quando muitos participantes do mercado estavam convencidos de que a MSTR se tornaria um vendedor forçado de Bitcoin, demonstrando uma compreensão completa errada de como funcionam os convênios de dívida e uma confusão ainda maior entre possuir Bitcoin diretamente versus manter posições alavancadas de futuros com preços de liquidação. Até hoje, ainda muitas vezes tem que lidar com as alegações de que a MSTR representa um risco sistêmico para o BTC, embora tenhamos em grande parte desistido de tentar lutar essa batalha porque ela nunca termina. Desejamos a Jim Chanos muita sorte em sua recente operação longa de BTC, curta de MSTR (que também provavelmente não funcionará para razões que apresentamos aqui). “Shortar MSTR” é o novo “shortar Tether”, um comércio que faz todos salivarem devido ao óbvio baixo risco, alta recompensa, mas tem uma baixa probabilidade de realmente funcionar.
• Os imitadores surgem. Bem-vindo à nova era da insanidade cripto. Vamos mergulhar.

Fonte: Bloomberg e Cálculos Internos da Arca

Se 2024 foi o ano do “Cripto ETF”, então 2025 será o ano do “SPAC e Fusão Reversa”. Nós já dissemos que os ETFs de cripto eram “2 passos para frente, um passo para trás”:

“Muitos estão chamando o ETF de uma vitória para ativos de liquidação em tempo real, mas o oposto é na verdade verdadeiro. Os ETFs de BTC apenas enfiaram um sistema de liquidação em tempo real (blockchain) em um produto de liquidação antiquado T+1 (o ETF). Não estamos indo na direção errada? Como indústria, deveríamos nos esforçar para trazer os ativos do mundo para a blockchain, e não trazer ativos da blockchain para os trilhos ultrapassados de Wall Street.

Eu também reconheci que era um mal necessário para promover a adoção e o interesse, mas o ponto ainda é verdadeiro. Há uma grande diferença entre "blockchain a tecnologia" e "cripto o ativo". Nos importamos muito mais em trazer os ativos mais populares do mundo (ações, títulos, imóveis) para os trilhos da blockchain do que em enfiar ativos cripto ruins em trilhos ultrapassados. Mas enfiar ativos cripto em estruturas de capital não vai parar. Então, vamos examinar o que está acontecendo.

As SPACs e fusões reversas existem há muito tempo, mas raramente foram usadas unilateralmente para um único propósito. Mas é isso que está acontecendo agora. Se você tiver uma empresa de capital aberto, ela pode ser usada para adquirir cripto, com a esperança de negociar a um prêmio significativo em relação ao seu valor líquido de ativos (NAV). Estes são novos e muitas vezes estruturados de forma um pouco diferente do MSTR. Alguns possuem apenas BTC e estão tentando copiar o MSTR à risca (embora com muito menos reconhecimento de marca e expertise em mercados de capitais), enquanto outros estão comprando novos ativos – alguns possuem ETH, alguns possuem SOL, alguns possuem TAO – e muitos mais estão chegando. A Arca está recebendo atualmente de 3 a 5 ligações por semana de banqueiros de investimento nos apresentando novas ideias.

Aqui estão alguns exemplos de negócios recentes anunciados e sendo financiados (desculpe, pois isso pode não ser totalmente inclusivo):

SharpLink Gaming (SBET)

• Atividade Recente: Maio de 2025
• Método de financiamento: $425 milhões em um acordo de investimento privado em ações públicas (PIPE)
• Cripto Adquirido: Ethereum (ETH)

Trump Media & Technology Group (DJT)

• Atividade Recente: Maio de 2025
• Métodos de Financiamento: $2,3 bilhões através de vendas de ações e dívidas conversíveis
• Cripto Adquirido: Bitcoin (BTC)

GameStop Corp. (GME)

• Atividade Recente: Maio de 2025
• Métodos de Financiamento: $1,5 bilhão em títulos conversíveis
• Cripto Adquirido: 4,710 BTC

Jetking Infotrain (Índia)

• Atividade Recente: Maio de 2025
• Método de financiamento: R$ 6,1 crore através da venda de ações
• Cripto Adquirido: Bitcoin (BTC)

Meliuz (CASH3.SA - Brasil)

• Atividade Recente: Maio de 2025
• Método de Financiamento: 150 milhões de reais via venda de ações
• Cripto Adquirido: Bitcoin (BTC)
• Detalhes: A fintech brasileira Meliuz anunciou uma oferta primária de ações com a intenção de arrecadar fundos para adquirir Bitcoin. A empresa planeja distribuir uma tranche inicial de 17.006.803 ações ordinárias, visando uma arrecadação de capital de 150 milhões de reais (aproximadamente $26,45 milhões).

Sol Strategies Inc. (CSE: HODL, OTCQX: CYFRF)

• Investimento Inicial: Janeiro de 2025
• Métodos de Financiamento:
• Instalação de crédito rotativo sem garantia de CAD $25 milhões do Presidente Antanas Guoga.
• C$27,5 milhões (~$20 milhões) via dívida conversível da ParaFi Capital.
• Até US$ 500 milhões em nota conversível com a ATW Partners, com um tranche inicial de US$ 20 milhões fechado em maio de 2025.
• Cripto Adquirido: Solana (SOL)

Cantor Equity Partners / Twenty One Capital (CEP)

• Atividade Recente: Maio de 2025
• Método de Financiamento: Adicionou $100 milhões em financiamento para seu empreendimento cripto, Twenty One Capital, elevando o financiamento total para $685 milhões. O Bitcoin também foi comprometido em espécie para a nova estrutura CEP através dos acionistas existentes (Tether, Bitfinex e Softbank).
• Cripto Adquirido: Bitcoin (BTC)

Upexi Inc.

• Atividade Recente: Abril de 2025
• Método de Financiamento: Levantou $100 milhões para construir uma reserva de Solana.
• Cripto Adquirido: Solana (SOL)
• Detalhes: $100 milhões em PIPE para comprar SOL, planos de continuar a construir "Sol-por-ação" por meio de emissão de ações e dívida.

DeFi Development Corp (anteriormente Janover)

• Atividade Recente: Abril de 2025
• Método de Financiamento: Levantou $42 milhões para criar um tesouro de reserva Solana e busca levantar mais $1 bilhão.
• Cripto Adquirido: Solana (SOL)

Estes exemplos ilustram uma tendência crescente entre as empresas públicas de incorporar ativos cripto em suas estratégias financeiras, muitas vezes utilizando os recursos de ofertas de dívida ou ações para financiar essas aquisições.

Mas quem está realmente ganhando dinheiro com isso? Vamos analisar:

• Os banqueiros de investimento, recebendo taxas de subscrição por levantar PIPEs ou executar uma fusão reversa, são uma estratégia bastante sem risco para eles, independentemente do sucesso ou fracasso do negócio. Portanto, eles não vão parar de trazer esses negócios.
• Os proprietários/gestão das empresas de fachada - Digamos que você levante $100 milhões em uma nova oferta PIPE, e use $85 milhões para comprar ativos cripto, e mantenha $15 milhões para "despesas operacionais". Despesas operacionais incluem salários mais altos - esse é um bom pagamento para as equipes de gestão.
• Os atuais proprietários das ações ANTES da fusão reversa ou anúncio de SPAC – A maioria dessas empresas públicas de fachada está sendo negociada com capitalizações de mercado de ações inferiores a 20 milhões de dólares. E a maioria dos proprietários dessas ações, antes de serem reaproveitadas em ações de cripto, provavelmente eram apenas traders de penny stocks ou investidores de varejo. Qualquer um que possuísse essas ações anteriormente, sabendo que a ação seria reaproveitada em uma empresa de cripto, provavelmente estava negociando com informações privilegiadas; todos os outros estavam apenas tendo sorte. Mas não se engane, é aqui que o verdadeiro dinheiro está sendo feito, já que a maioria dessas ações está subindo de 500-1000% ou mais após o anúncio.

Qual grupo está faltando nos "moneymakers"? Os novos investidores.

Ao contrário da MSTR, onde agora temos 5 anos de histórico mostrando que detentores de dívidas, títulos conversíveis, preferenciais e de ações estão lucrando, ainda não há evidências de que novos investidores nesses veículos (aqueles financiando os PIPEs ou SPACs) irão lucrar. Ninguém perdeu dinheiro ainda, uma vez que esses negócios são relativamente novos e a maioria dos investidores privados nesses veículos ainda não converteu suas ações privadas em ações públicas (a maioria leva pelo menos 90 dias para fazer isso). Como resultado, os negócios continuarão a surgir, e os investidores continuarão a comprá-los. E se as ações ainda forem negociadas a um prêmio significativo em relação ao NAV uma vez que todos os novos investidores desbloqueiem, então veremos ainda mais desses negócios. Mas se essas ações começarem a cair rapidamente, talvez até abaixo do NAV, então a música para.

Não saberemos por mais alguns meses à medida que esses desbloqueios começarem a surgir.

Mas uma ideia equivocada já está circulando. Esses desbloqueios são riscos para os investidores na equidade dessas empresas fantasma, NÃO riscos para o ativo cripto subjacente. Existem poucos, senão nenhum, mecanismos para forçar a venda do ativo cripto subjacente, a menos que você levante dinheiro por meio de dívida e não consiga pagar os juros (inadimplência). E nenhuma das novas empresas fantasma é grande o suficiente ainda para acessar os mercados de dívida. Esse comércio tem sido exclusivo da MSTR e alguns outros jogadores maiores até agora. Os detentores de ações e preferenciais não têm direitos a menos que uma ação negocie tão abaixo do NAV que um investidor ativista comece a acumular ações e tente forçar uma tomada de controle do conselho com o objetivo de vender o ativo subjacente (cripto) para recomprar as ações. Isso provavelmente acontecerá em algum momento no futuro, mas não é um grande risco hoje, e uma vez que isso aconteça uma vez, a maioria das ações fechará a lacuna para o NAV porque sabe que o roteiro pode e será repetido.

Isso é muito semelhante aos trusts da Grayscale antes dos ETFs. Nunca houve o risco de que a Grayscale fosse forçada a vender seus ativos cripto subjacentes... O risco era que os trusts (ações) fossem negociados abaixo de seu valor patrimonial líquido (NAV), o que eventualmente aconteceu e foi prejudicial para os investidores de ações, mas irrelevante para os detentores de ativos cripto.

E agora, todo investidor de capital de risco cripto que possui uma grande quantidade de tokens inflacionários altamente problemáticos com grandes desbloqueios e sem demanda secundária está discutindo maneiras de inserir esses tokens em uma estrutura de capital. Mas isso não cria automaticamente demanda, assim como a maioria dos novos ETFs não consegue atrair demanda. Criar um veículo e criar demanda são duas coisas distintas. Os veículos continuarão a ser criados, mas ainda é muito cedo para saber se realmente haverá demanda pelas ações.

Existe um mundo onde esses veículos podem sustentar um prêmio em relação ao NAV? Sim. Talvez um dia a MSTR se torne a “Berkshire Hathaway” do cripto, onde o Bitcoin se torne um ativo tão cobiçado e escasso que as empresas estejam dispostas a aceitar menos em uma aquisição de Saylor do que aceitariam de outra empresa, porque ele pode pagar com Bitcoin precioso. E talvez o mesmo seja verdade um dia sobre outros ativos sendo empacotados nesses veículos de casca. Mas essa é uma ideia remota. Outra maneira de um prêmio em relação ao NAV poder se sustentar é se essas empresas de casca se tornarem mais criativas com o que possuem como ativo subjacente – talvez comecem a possuir HYPE, um dos melhores tokens já criados que atualmente não é negociado em nenhuma exchange centralizada, abrindo assim a propriedade do HYPE para um novo público de investidores que estará disposto a pagar um prêmio pelo acesso. Mas essa é praticamente a única razão pela qual um prêmio em relação ao NAV persistiria por longos períodos de tempo.

Independentemente disso, alguns funcionarão, outros não – assim como os ETFs. Mas os banqueiros precisam começar a ser criativos se quiserem que o trem da riqueza persista. Se você apenas vai colocar cripto em uma estrutura de ações, precisa continuar inovando sobre o que está sendo colocado dentro da estrutura – torná-lo valioso e difícil de acumular de qualquer outra maneira.

Mas eu vejo poucas razões pelas quais essas empresas de capital fechado serão um impacto negativo para os ativos cripto em si, pelo menos não em um futuro próximo. Sem dívidas na estrutura de capital, não há um mecanismo de venda forçada. E sinto que estaremos tentando dissipar equívocos sobre esses veículos por um BOM tempo, assim como ainda fazemos com muitos tópicos cripto.

Enquanto isso, os Tokens ainda podem ser usados como formação de capital

A recente mudança de token raises para essas arrecadações de capital em shell é mais uma vez 2 passos para frente, 1 passo para trás. Mas isso não significa que as vendas de tokens não estão acontecendo também. Elas estão apenas sendo discutidas quase tanto.

Costumamos dizer que "Os tokens são o maior mecanismo de formação de capital e de apoio ao cliente já criado, alinhando todas as partes interessadas e criando evangelistas e usuários poderosos para a vida". A ideia é simples – em vez de emitir ações ou dívidas, onde seus investidores não se tornam usuários do seu produto e seus clientes não recebem benefícios do crescimento da empresa, por que não emitir tokens para seus clientes, alinhando todos de uma só vez? Isso é em grande parte o que as ICOs estavam fazendo em 2017, antes que os reguladores dos EUA as encerrassem todas.

A boa notícia é que a pressão regulatória está diminuindo, permitindo que alguns desses financiamentos de tokens voltem. A má notícia é que a maioria deles ainda está sendo feita apenas para “dot-criptos” - significando empresas nativas de cripto e blockchain que não existiriam se não fosse pelo blockchain. O que está faltando é um mundo onde empresas NÃO nativas de cripto (significando proprietários de academias, proprietários de restaurantes e pequenos negócios do dia a dia) comecem a emitir tokens para financiar seus negócios e alinhar as partes interessadas.

"Mercados de Capitais da Internet" é um termo que descreve esse novo tema emergente. A ideia não é nova (novamente, estamos escrevendo sobre isso há 7 anos - na verdadeo primeiro blog que eu escrevi sobre cripto abordou essa ideia, e foi antes mesmo de a Arca ter um site). Mas finalmente está sendo adotado em algum grau.

Launchcoin é uma das plataformas que impulsionam este novo lançamento de tokens. Launchcoin (que tem seu próprio token) poderes Believe, uma plataforma de lançamento de tokens que está liderando a narrativa emergente dos Mercados de Capital da Internet. Os tokens estrearam no Believe através de curvas de vinculação antes de migrar para Meteora para maior liquidez. A plataforma é atraente, já que várias empresas credíveis do Web2 estão tokenizando (criando tokens) através do Believe. Embora a acumulação direta de valor dos tokens ainda não esteja ativa, o potencial é significativo, posicionando a Launchcoin na vanguarda dessa narrativa.

Dito de outra forma, a Launchcoin e a Believe estão TENTANDO trazer essa visão à vida, onde cada município, universidade, pequeno empresário, equipe esportiva e celebridade pode emitir um token.

Já vimos muitos casos em que os tokens podem ser usados para preencher lacunas nos balanços das empresas ou utilizados em reestruturações (ou seja, Bitfinex através do seu token LEO e Thorchain através do seu token de dívida). Esses tipos de financiamentos são o que me empolga sobre cripto, não cascas de ações.

Mas ambos estão acontecendo. E é importante entender as diferenças e nuances.

Isenção de responsabilidade:

1. Este artigo é reproduzido de [ar.ca]. Todos os direitos autorais pertencem ao autor original [Jeff Dorman, CFA]. Se houver objeções a esta reimpressão, entre em contato com o Gate Learn equipe, e eles cuidarão disso prontamente.
2. Isenção de Responsabilidade: As opiniões e visões expressas neste artigo são exclusivamente do autor e não constituem qualquer conselho de investimento.
3. As traduções do artigo para outros idiomas são feitas pela equipe do Gate Learn. A menos que mencionado, copiar, distribuir ou plagiar os artigos traduzidos é proibido.