Como a Circle poderia ter feito as coisas de maneira diferente com seu IPO

A Circle, a empresa por trás da stablecoin USDC, fez IPO na semana passada, com o preço das ações a $31 (acima da faixa inicial de $24-26). As ações fecharam o primeiro dia de negociação a $84 e fecharam a semana a mais de $107. Dizer que os bancos de investimento precificaram mal este IPO seria um eufemismo. Dizer que o apetite de Wall Street por cripto, e especificamente por stablecoins, é alto também seria um eufemismo.

O caso otimista sobre CRCL:

• É a primeira e única maneira pura de apostar no crescimento das stablecoins, algo que os investidores estão buscando há mais de sete anos (incluindo a Arca). Por essa razão, e pelo crescimento esperado das stablecoins para bem mais de $1 trilhão em AUM, é uma boa história de investimento.
• USDC tem $60 bilhões em AUM e cresceu 91% ano a ano

O caso de baixa sobre o CRCL:

• É uma aposta nas taxas de juros, uma vez que toda a sua receita é derivada da renda de juros.
• A Circle depende da Coinbase, que atua como agente de distribuição e recebe ~50% da receita de juros.
• A Circle depende da Blackrock, que possui muitos relacionamentos com outros bancos que agora estão tentando competir com a Circle e a Tether no setor de stablecoins.
• Houve pouco ou nenhum crescimento de receita e lucros nos últimos 3,5 anos (embora o EBITDA tenha crescido +60% ano a ano).

A $107/ação, o CRCL está um pouco caro, e agora é negociado a aproximadamente:

• 30x Lucro Bruto
• 110x Ganhos
• 59x adj. EBITDA (Q1’25 anualizado)

Fonte: Artemis

Muitos de vocês podem ter visto um tweet e algumas coberturas de notícias subsequentes sobre uma carta pública que escrevi ao CEO da Circle, Jeremy Allaire, após o preço de sua IPO esta semana. Peço desculpas pelo uso de linguagem colorida em meu tweet, e desde então o deletei porque não era representativo de nenhuma declaração oficial da Arca. No entanto, eu apoio totalmente o conceito que enviei. Na minha opinião, a Circle cometeu um grande erro ao alocar ações para fundos TradFi em vez de fundos cripto, e eles devem ser responsabilizados pela mensagem subtextual por trás de suas decisões.

Conversamos com vários outros fundos e empresas de cripto que fizeram grandes alocações para o pedido CRCL, incluindo aqueles que também foram adotantes e usuários iniciais do USDC (como a Arca), e muitos dos quais têm relacionamentos ainda mais fortes com os subscritores (JPM e Citi) do que a Arca. Recebemos confirmação anedótica desses gigantes da indústria de que eles, também, receberam alocações horríveis ou zero, confirmando o favoritismo da Circle em relação às empresas TradFi de Wall Street em detrimento dos apoiadores nativos de cripto. Ainda não consegui encontrar uma única empresa nativa de cripto que foi tratada bem nesse processo de alocação.

ISSO É ABSURDO! E incrivelmente míope por parte da Circle.

Aqueles que me conhecem, ou que investiram com a Arca, sabem que eu não sou um investidor emocional. Muito pelo contrário, na verdade. Eu sou muito estoico tanto em tempos bons quanto em tempos ruins, e tento me concentrar na tese em vez dos sentimentos.

No entanto, sou incrivelmente apaixonado e emocional quando se trata de fazer crescer a indústria cripto da maneira certa e ainda mais apaixonado pela integridade em geral. A Arca tem estado na vanguarda da indústria, lutando em nome deste setor desde sua criação em 2018. Passamos incontáveis horas conduzindo e vencendo campanhas ativistas contra empresas cripto que maladministraram o dinheiro de investidores e/ou clientes. A maioria não acreditava que os detentores de tokens tinham direitos – provamos que essa tese estava errada e arriscamos nossa reputação no processo. Acreditamos que valeu a pena a luta. Temos constantemente denunciado o que acreditamos ser fraudes e irregularidades dentro da nossa indústria, muitas vezes levando a conversas desconfortáveis com amigos e parceiros. Isso também valeu a pena. Temos denunciado o TradFi por categorizar intencionalmente essa indústria de forma errada ou agrupar todos os tokens como um só, mesmo quando há diferenças muito óbvias. Temos chamado a atenção de outras empresas dentro da indústria cripto quando elas distorceram intencionalmente uma narrativa por razões egoístas, em detrimento de outros que tentam crescer ao lado delas. Também reconhecemos nossos próprios erros e continuaremos a fazê-lo. Trabalhamos incansavelmente para educar o mundo sobre o bom e o mau na cripto, para que investidores e usuários dessa tecnologia possam tomar decisões informadas e baseadas em fatos sobre o futuro dessa indústria, em vez de serem influenciados pela mídia ou outras entidades não confiáveis.

No final do dia, torcemos por todo crescimento cripto. E certo ou errado, sentimos a obrigação de usar nossa voz amplificada para apontar tudo, desde o que nos parece uma fraude descarada, até maus atores, até más decisões, com o esforço de tornar essa indústria maior e melhor a longo prazo. Isso pode nos custar algum fluxo de negócios e alguns amigos ao longo do caminho, mas esse foi um risco calculado que a Arca estava disposta a correr desde o primeiro dia para ajudar a mover essa indústria para frente.

Jeremy Allaire e Circle – vocês estão sob prisão de cidadão por serem o antítese do cripto.

Não sou um ideólogo ingênuo. Acredito genuinamente que quando você enriquece seus clientes, enriquece sua empresa. Há uma razão pela qual a Binance, a Hyperliquid e até mesmo aqueles que agora estão lutando, como a Axie Infinity, têm fundadores, funcionários, clientes e investidores felizes. Uma palavra. ALINHAMENTO.

Este não é um novo conceito. Eu escreveu sobre a falta de alinhamento com as ações antes que a Arca tivesse até mesmo um site em 2018. Eu escrevi sobre como o AirBNB e o DoorDash falharam em alinhar seus clientes com seus ganhos financeiros via IPO em 2020. Eu escrevi sobre como a Coinbase tentou fazer a coisa nobre ao emissão de ações através de uma listagem direta, ao reconhecer que não é isento de riscos, uma vez que eles não terão o apoio de banqueiros de investimento ajudando a educar os investidores. Eu tenho falado por 8 anos sobre como os tokens são o maior mecanismo de formação de capital e de bootstrapping de clientes já criado, porque eles alinham instantaneamente todas as partes interessadas e transformam clientes em usuários ativos e evangelistas.

A Circle escolheu completamente e de forma intencional ignorar seus clientes nesta IPO.

Não posso falar pelas outras empresas (muitas das quais se juntaram à Arca em solidariedade às alocações desrespeitosas para o IPO), mas posso falar pela Arca. Por quase uma década, a Arca tem sido um cliente e parceiro da Circle. Usamos nossa plataforma para ajudar a elevar a Circle e o USDC quando o USDC praticamente não tinha tração e nenhum AUM. Defendemos o USDC e as stablecoins em geral para todas as instituições do planeta que os chamaram, e esta indústria, de piada. Nossa equipe de operações e negociação trabalhou incansavelmente com a equipe da Circle, testando ideias de produtos, oferecendo melhorias e ajudando-os em tempos difíceis, como a crise bancária de março de 2023 e outros despegos do USDC.

Receber uma alocação tão baixa em seu IPO é um tapa na cara. Arca, como muitas empresas da indústria cripto, passou por um inferno e voltou nos últimos oito anos. A maioria das pessoas e empresas nesse espaço tende a se unir e ajudar umas às outras. Se você tem a oportunidade de enriquecer seus clientes e, ao fazê-lo, ajudar a aumentar os retornos e o AUM para aqueles que podem contribuir para o crescimento desta indústria, isso deveria ser uma decisão óbvia. Que tal recompensar os fundos cripto, que podem então levantar mais dinheiro com um bom desempenho e reinvestir esses ganhos de volta no ecossistema? Isso não seria bom para a indústria?

Mas a Circle decidiu fazer exatamente o oposto da ética cripto. Em vez de alinhar seus clientes e partes interessadas com a ação (ou um token), para que seus clientes possam se tornar usuários ativos e defensores para a vida toda, e alinhados para ajudar a empresa a crescer ainda mais, a Circle optou por dar grandes alocações a fundos mútuos e fundos de hedge de TradFi que provavelmente nem leram o prospecto, não têm carteiras e provavelmente nunca usarão seu produto.

Muitos me atacaram por minha raiva com a Circle. Eu gostaria de abordar alguns desses comentários:

• Arca é como qualquer outra pessoa cripto que achou que merecia um airdrop de token maior por usar um produto!
  Resposta: Sim e não. Eu diria que essa é uma avaliação justa até certo ponto, e aponta para a ética que discutimos acima. Clientes de todos os tamanhos deveriam ser recompensados de alguma forma, se eles influenciam diretamente o crescimento de um negócio. Os motoristas e clientes do DoorDash deveriam ter recebido ações da DASH. Os locatários e proprietários do AirBNB deveriam ter recebido ações da ABNB. Usuários do Amazon Prime e lojas da Amazon deveriam ter recebido ações da AMZN... a lista continua. No entanto, uma diferença significativa entre airdrops de tokens e um IPO é que estávamos dispostos a pagar o mesmo preço que todos os outros. Em contraste, um airdrop é essencialmente um presente gratuito. Além disso, uma alocação para um airdrop é frequentemente impulsionada por um cálculo predeterminado. Em contraste, a alocação de um IPO é um processo manual onde a Circle tem supervisão direta sobre quem recebe qual alocação.

• Você deveria estar bravo com o Citi e o JPM (os subscritores), não com a Circle!
  Resposta: Totalmente falso. Eu fui um banqueiro de investimento em mercados de capitais e um trader que trabalhou diretamente com mesas de sindicato por quase uma década. Estive fortemente envolvido com a alocação de muitos negócios de títulos e ações, e entendo exatamente como esse processo funciona. Embora seja verdade que os subscritores têm a tarefa de gerar demanda, precificar o negócio e apresentar as INDICAÇÕES INICIAIS de interesse dos fundos, o cliente tem a DECISÃO FINAL e TOTAL sobre as alocações. A Circle paga a JPM, Citi e aos outros banqueiros de investimento que estão liderando ou co-gerindo o negócio uma taxa muito alta, e é direito da Circle revisar todos os pedidos antes que um negócio de ações ou títulos seja precificado. Eles podem absolutamente 100% ditar quem recebe ações. É seu direito e dever revisar o livro. Portanto, independentemente do seu relacionamento com os subscritores, se você tem um relacionamento direto com a administração do emissor, isso importa mais.

Além disso, para o que vale a pena, a Arca provavelmente negocia mais ações, títulos, preferenciais e outros valores mobiliários do que quase qualquer fundo cripto. Nós até ajudamos a facilitar a oferta de títulos conversíveis da Galaxy (GLXY) em 2022, quando ela estava lutando para encontrar investidores, e triplicamos nossa alocação para ajudá-los a cruzar a linha de chegada (o subscritor foi o Citi, a propósito – eles adoraram a Arca quando ajudamos a resgatar esse negócio). Mike Novogratz e a equipe da Galaxy estavam fortemente envolvidos nesse processo de alocação. No entanto, independentemente do que nós, ou outros fundos cripto, fazemos, grandes bancos de Wall Street como JPM e Citi provavelmente não priorizarão pequenas firmas cripto em relação a seus principais clientes. As alocações precisavam vir da Circle – e eles falharam em fazer isso.

A Circle foi negligente, incompetente ou intencional ao bloquear os fundos cripto. Isso não é culpa dos subscritores.

• O negócio foi 25 vezes superado - todos foram reduzidos!
  Resposta: Não é totalmente verdade. Não se esqueça de que esta é a segunda vez que a Circle tenta um IPO (a primeira tentativa falhou e eles tiveram que cancelar o negócio). E este negócio estava lutando no início de abril, quando eles começaram a roadshow por uma variedade de razões (o mercado em geral estava fraco devido às guerras tarifárias, e houve muita resistência à falta de ganhos da Circle e à dependência de taxas de juros e parceiros). O negócio se tornou fortemente subscrito MUITO mais tarde no processo, depois que todos os investidores souberam que este IPO iria valorizar, e começaram a fazer grandes pedidos de última hora. O processo de fazer um pedido e receber uma alocação é muitas vezes um jogo de gato e rato. Muitos investidores farão um pedido de 10-20x mais do que realmente querem, com a compreensão de que serão reduzidos no processo de alocação. Portanto, quando você faz um pedido cedo no processo (como a Arca fez) antes que o livro seja estabelecido, você geralmente espera receber exatamente a quantidade que pediu. Em contraste, quando você pede uma alocação tarde no processo, você tem mais conhecimento sobre como o negócio está super ou subescrito, e pode ajustar seu pedido indicativo de acordo. A manchete de 25x subscrito parece ter sido em grande parte uma farsa.

• Pare de reclamar – é despeito!
  Resposta: Hum, sim. Esse é meio que o ponto principal dessa tirada.

Se esta decisão impacta ou não o futuro da Circle e do USDC ainda será visto. Estamos ansiosos para ver os 13Fs quando forem arquivados para saber qual base de investidores a Circle escolheu enriquecer em detrimento de seus próprios clientes e apoiadores.

Aviso:

1. Este artigo é reproduzido de [ar.ca]. Todos os direitos autorais pertencem ao autor original [ Jeff Dorman, CFA]. Se houver objeções a esta reimpressão, entre em contato com o Gate Learn equipe, e eles tratarão isso prontamente.
2. Isenção de Responsabilidade: As opiniões e os pontos de vista expressos neste artigo são exclusivamente do autor e não constituem qualquer conselho de investimento.
3. As traduções do artigo para outras línguas são feitas pela equipe do Gate Learn. A menos que mencionado, copiar, distribuir ou plagiar os artigos traduzidos é proibido.