على مدار العام الماضي، انتقل مفهوم توكينيزه الأصول الحقيقية (RWA) تدريجياً من سرديات الهامش في التكنولوجيا المالية إلى الرؤية السائدة في سوق التشفير. سواء كان ذلك في الاستخدام الواسع للعملات المستقرة في مجالات الدفع والتسوية، أو النمو السريع لمنتجات السندات الحكومية والشيكات على السلسلة، فقد جعل "تحويل الأصول التقليدية إلى سلسلة" يتحول من رؤية مثالية إلى تجربة واقعية. وفي ظل هذه الاتجاه، أصبح توكينيزه الأسهم (Tokenized Stocks) المعروف باسم "تحويل الأسهم الأمريكية إلى سلسلة" واحدًا من أكثر المجالات جدلاً وذو إمكانيات كبيرة. ما يحمله هو ليس فقط محاولة لإعادة تشكيل السيولة وكفاءة التداول في سوق الأوراق المالية التقليدية، بل يتناول أيضًا تحديات الحدود التنظيمية وفتح مساحة للتحكيم عبر الأسواق. بالنسبة لصناعة التشفير، قد تكون هذه قفزة عبر الأجيال لإدخال حوض أصول بقيمة تريليون دولار إلى عالم السلسلة؛ وبالنسبة للتمويل التقليدي، يبدو الأمر أكثر كأنه اختراق تكنولوجي "غير مصرح به"، مما يجلب ثورة في الكفاءة، ولكنه أيضًا يزرع صراعات في الحوكمة.
٢. حالة السوق & المسار الرئيسي
على الرغم من أن "التوكنينغ" أصبح أحد أهم السرديات على المدى المتوسط والطويل في صناعة التشفير، إلا أن التقدم نحو "الأسهم" كفئة أصول محددة لا يزال بطيئًا، مع وجود اختلافات ملحوظة في المسار. على عكس الأصول المعيارية مثل السندات الحكومية، الأوراق المالية قصيرة الأجل، والذهب، ينطوي توكنينغ الأسهم على قضايا قانونية أكثر تعقيدًا، ووقت التداول، وتصميم حقوق التصويت، وآلية توزيع الأرباح، مما أدى إلى ظهور عدة منتجات في السوق حاليًا، تُظهر تباينًا واضحًا في المسارات التنظيمية، والهياكل المالية، وطرق التنفيذ على السلسلة.
المشروع الذي حقق نتائج مبكرة في هذا المجال هو Backed Finance. هذه الشركة التقنية المالية التي تتخذ من سويسرا مقراً لها، أطلقت العديد من رموز ERC-20 المدعومة بأسهم حقيقية وصناديق ETF بالتعاون مع مؤسسات الحفظ المسجلة، في محاولة لإنشاء "جسر الوساطة للأوراق المالية على السلسلة". على سبيل المثال، يُعتبر منتجها المعروف wbCOIN، حيث يدعي أن هذا الرمز مرتبط 1: 1 بأسهم Coinbase الحقيقية في ناسداك، وقد تعهدت جهة الحفظ Alpaca Securities وInCore Bank بإمكانية استرداد الأسهم الحقيقية، مما يوفر منطق "الاكتتاب – الاحتفاظ – الاسترداد" كدائرة مغلقة. كما أطلقت Backed عدة رموز مدعومة بأسهم شركات مثل NVIDIA (BNVDA)، تسلا (BTESLA)، وصندوق S&P 500 ETF (BSPY)، مستخدمة سلاسل مثل Base وPolygon كوسائل للتداول، لتوفير نقطة دخول للمتداولين على السلسلة. ومع ذلك، لا يزال هناك مسافة بين المثالي والواقع. اعتبارًا من مارس 2025، لم يتجاوز إجمالي القيمة المقفلة (TVL) لعدة منتجات رموز الأسهم التي أطلقتها Backed 10 ملايين دولار، وكان متوسط حجم التداول اليومي لـ wbCOIN أقل من 4000 دولار، حيث كانت سجلات التداول في معظم الفترات تقترب من الصفر. الأسباب وراء هذه الحالة ليست واحدة، فهناك عدم اليقين لدى المستخدمين الأوائل بشأن آلية الاسترداد، بالإضافة إلى عدم قدرة نظام DeFi على الارتباط بشكل كامل مع هذه الرموز، وحتى بعض صانعي السوق على السلسلة يرون أن هذه الأصول "لا تتمتع بتوقعات سيولة طويلة الأجل". وهذا يعني أنه حتى لو كانت آلية المنتج واضحة في رسم الأصول وسلسلة الحفظ كاملة، فإن نقص عمق التداول، وسيناريوهات الاستخدام، ووعي المستخدم يمكن أن يؤدي إلى وضع "متوافق لكن بارد" للرموز الممثلة للأسهم الأمريكية.
بالمقارنة مع Backed ، يبدو أن مسار توكين Robinhood أكثر تحفظًا ولكنه أقوى من الناحية النظامية. كمنصة قامت بتخطيط حذر على المدى الطويل في الأعمال المشفرة، اختارت Robinhood إطلاق رموز مشتقات الأسهم المنظمة في منطقة الاتحاد الأوروبي، وهذه الرموز في جوهرها ليست تمثيلًا للأسهم الحقيقية، بل هي أدوات مشتقة تتبع الأسعار تعتمد على ترخيص MFT (منصة التداول المتعددة الأطراف) في الاتحاد الأوروبي. المنطق وراء ذلك أقرب إلى عقود الفروقات التقليدية (CFD)، حيث لا يمتلك المتداولون الأسهم الأصلية بشكل حقيقي، بل يمتلكون الحقوق والالتزامات المتعلقة بتقلب الأسعار. على الرغم من أن هذا التصميم يضحي بـ "التثبيت 1: 1 للأسهم الحقيقية" في السلسلة، إلا أنه يقلل بشكل كبير من الصراعات التنظيمية وتعقيدات الحفظ، مما يحقق حلاً وسطًا "غير ورقي ولكن قابل للتداول". تقدم Robinhood دعمًا كاملاً لواجهة المستخدم، وتفكيك الأصول، وتوزيع الأرباح، وإعداد الرافعة المالية، وتضمن حقوق المستخدمين من خلال نظام حسابات الحفظ الخاص بها؛ والأهم من ذلك، فإن خططها المستقبلية لإطلاق شبكة Layer-2 (المسماة مؤقتًا Robinhood Chain) تعني أيضًا أن Robinhood تعمل على دمج الأسهم المرمزة في محفظتها الأصلية ومنصة التداول المشفرة الخاصة بها بطريقة "سلسلة التطبيقات". قد تكون هذه البيئة المغلقة المبنية من الأعلى إلى الأسفل أكثر ملاءمة للمستخدمين الجدد، لكنها تحد أيضًا من انفتاح تدفق الأصول، ولا تزال أوقات التداول الحالية مقيدة بساعات السوق المالية الأوروبية، مما يعني أن الطبيعة الأصلية في السلسلة لا تزال غير كافية.
بالمقارنة، توفر بيئة xStocks التي أطلقتها Kraken مع شركائها مسارًا مختلفًا للتصور. تستند هذه الخطة إلى سلسلة سولانا، حيث توفر Backed الرموز المميزة للأصول الأساسية، متجاوزة التنظيم الأمريكي بطريقة متوافقة ومنفتحة على الأسواق العالمية غير الأمريكية. تتمثل السمة الرئيسية لـ xStocks في "تحويل" خصائص التداول إلى "DeFi": يمكن تداول جميع الرموز على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، مع تسوية T+0، وتبادل على السلسلة، ووظائف سوقية مع العملات المستقرة، مما يمكن نظريًا دمجه في أدوات DeFi الحالية مثل الإقراض، والعقود الدائمة، وجسور السيولة عبر السلاسل. تحاول هذه البيئة أيضًا جمع عمق التداول من خلال تجمعات السيولة على السلسلة، وإقامة اتصالات أولية مع DEXs الأصلية مثل Orca وJupiter. إن الخصائص الأصلية على السلسلة، والتوزيع العالمي، وقابلية التركيب تمثل بلا شك "الرؤية النهائية" للأسهم المرمّزة، أي أنها لا تقتصر على كونها منتجات تعكس الأسعار، بل تهدف إلى بناء سوق حقيقي يجمع بين الأصول المالية التقليدية والبنية التحتية المشفرة. ومع ذلك، لا يزال أكبر تحدٍ يواجه xStocks هو نطاق تغطية المستخدمين المحدود، والحاجة إلى مراجعة KYC للاشتراكات/الاسترداد الحقيقي، بالإضافة إلى عدم اليقين بشأن ما إذا كانت مسارات الحفظ لديها تمتلك قوة قانونية عبر الحدود. علاوة على ذلك، على الرغم من أن تجربة وآلية التداول قد وصلت إلى معايير "الأصل المشفر"، إلا أن حجم المستخدمين الفعلي والسيولة على السلسلة لم يصل بعد إلى تأثير الحجم، ولا يزال الطريق طويلاً نحو الاعتماد السائد.
من اختلاف تخطيط هؤلاء الثلاثة، يمكن أن نرى أن توكن الأسهم الحالي ليس له معيار موحد، بل يتم تصميمه بناءً على مزايا كل منها، والبيئة التنظيمية، والموارد البيئية. في هذا السياق، يركز Robinhood على "تجربة تداول تقليدية خاضعة للتنظيم مع تغليف تشفيري"، بينما يركز Backed على "عقود أدوات على السلسلة تمثل أصول حقيقية"، بينما تميل Kraken أكثر نحو "بناء سوق سيولة أصلية تشفيرية". إن المسارات المختلفة لهذه الثلاثة لا تعرض فقط تنوع هذا المجال، بل تكشف أيضًا عن سمة نموذجية لسوق لا يزال غير ناضج: في الثلاثي من الامتثال، ورسم الأصول، واحتياجات المستخدمين، لا يمكن لأحد أن يغطي كلها بشكل كامل، وفي النهاية، سيتعين على الوقت والتغذية الراجعة من السوق أن تضع حداً وتصفّي.
يمكن القول إن الأسهم المرمزة لا تزال في مرحلة تجريبية مبكرة للغاية، على الرغم من أنها تمتلك حلقة مغلقة نظرية، إلا أن نشاطها على السلسلة وكفاءتها المالية لا تزال بعيدة عن التوقعات. يعتمد مستقبل تطورها بشكل أساسي، ليس فقط على ما إذا كان تصميم المنتج نفسه كاملًا، ولكن أيضًا على ما إذا كانت العوامل الثلاثة الرئيسية قادرة على التجمّع: أولاً، ما إذا كان من الممكن جذب المزيد من المشاركين الحقيقيين في السيولة إلى حوض تداولها، لتشكيل آلية اكتشاف الأسعار؛ ثانيًا، ما إذا كان يمكن دمج المزيد من تطبيقات DeFi، مما يعزز من سيناريوهات استخدام الأسهم المرمزة؛ ثالثًا، ما إذا كانت اللوائح ستوضح تدريجياً حدود الخطوط الحمراء، مما يمنح المنصة الثقة لتوسيع نطاق خدماتها، خاصة لتغطية المستخدمين في الولايات المتحدة. قبل إتمام دمج هذه المسارات، تبدو الأسهم المرمزة أكثر ك eksperyment مالي ضخم، بدلاً من أن تكون محرك نمو يمكنه تحقيق توقعات السوق الصاعدة في المرحلة الحالية.
ثلاثة، آلية الامتثال والقدرة على التنفيذ
في جميع المناقشات حول الأسهم المرمزة، تظل الرقابة دائماً كالسيف ذو الحدين المعلق فوق الرؤوس. كأحد الأصول المالية الأكثر تنظيماً، تخضع الأسهم في جميع مراحل إصدارها، تداولها، حفظها، وتسويتها، للقوانين الصارمة في الولاية القضائية المعنية. في التمويل التقليدي، يجب أن يتم تسجيل الأوراق المالية أو الحصول على إعفاء لكي يتم بيعها بشكل قانوني، كما يجب أن تكون أماكن التداول مرخصة من البورصة أو ATS (أنظمة التداول البديلة) ذات الصلة. إن إعادة هيكلة هذه الأوراق المالية كشكل من أشكال "الأصول على السلسلة" تعني أنه يجب معالجة مشكلة الربط الفني، بالإضافة إلى ضرورة وجود مسار امتثال واضح وقابل للتنفيذ. وإلا، حتى لو كان تصميم المنتج ممتازاً، سيكون من الصعب تجاوز القيود المفروضة على الاستخدام، وعدم القدرة على الترويج للمستثمرين المؤهلين، بل وقد تصل المخاطر القانونية إلى إصدار أوراق مالية غير قانوني. في هذا الصدد، فإن الاختيارات والاختلافات بين المشاريع المختلفة واضحة بشكل خاص، وهي التي تحدد ما إذا كانت قادرة على الوصول إلى مرحلة النضج على نطاق واسع في المستقبل.
كمثال على Backed Finance، اتبعت مسار الامتثال الذي يتقارب أكثر مع "منطق إصدار الأوراق المالية التقليدية". الرموز المميزة للأسهم التي تصدرها Backed تعتبر في جوهرها أوراق مالية مقيدة (Restricted Securities) معترف بها من قبل السلطات التنظيمية السويسرية، مما يعني أن المشترين للرموز يجب عليهم إتمام مراجعة KYC/AML، والتعهد بعدم بيعها للمستثمرين الأمريكيين، بينما ستكون التداولات في السوق الثانوية مقيدة "فقط للمستثمرين المؤهلين". هذه الطريقة، رغم أنها أكثر استقرارًا من الناحية التنظيمية وتتجنب تجاوز الخطوط الحمراء للجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، إلا أنها تجلب مشكلة القيود على التداول، مما يمنع تحقيق رؤية التجارة الحرة للرموز على السلاسل العامة. التحدي الأكثر واقعية هو أن نموذج "الأوراق المالية المقيدة" يتطلب أن تمر كل عملية نقل بمراجعة امتثال، مما يضعف بشكل كبير قابلية التوافق مع أنظمة DeFi. بمعنى آخر، حتى لو نجحت Backed في إنشاء علاقة وصاية بين الرموز والأسهم الحقيقية مع InCore Bank وAlpaca Securities، فإن ما تم بناؤه لا يزال بيئة مغلقة "داخل صندوق تنظيم"، مما يجعل من الصعب تحقيق التداول عالي التردد، والرهون، والرافعة المالية في مشاهد التمويل المفتوحة.
تتبنى Robinhood مسارًا أكثر براعة في الالتزام باللوائح. إن منتجات الأسهم المرمزة الخاصة بها لا تعكس الأسهم الحقيقية مباشرة، بل تعتمد على "المشتقات المالية" التي تم بناؤها استنادًا إلى إطار تنظيم MiFID II للاتحاد الأوروبي، وهي مشابهة تقنيًا لعقود الفروقات (CFD)، وتوفرها الشركات الفرعية المنظمة التابعة لها من خلال التسعير، والحفظ، ودعم التسوية. يسمح هذا التصميم لـ Robinhood بتجنب المسؤولية القانونية المرتبطة بامتلاك الأسهم بشكل مباشر، كما يتجنب مشكلات التداول المتماثل والتسليم الفعلي، مما يمكنه من تقديم تداول المنتجات ذات الصلة دون الحاجة إلى ترخيص للأوراق المالية. تكمن ميزة هذا المسار في يقينه التنظيمي العالي، مما يتيح إطلاق رموز الأسهم المتعددة بسرعة، والترويج لها من خلال نظام مستخدميها القائم؛ ولكن ثمن ذلك هو أن الأصول نفسها تفتقر إلى القابلية للبرمجة والانفتاح، ولا يمكن دمجها حقًا في بروتوكولات مالية أصلية على السلسلة. وعلاوة على ذلك، فإن نموذج "الاستضافة على المنصة + تتبع المشتقات" لا يزال ينتمي إلى نطاق CeFi (المالية المركزية)، حيث يعتمد إصدار الأصول وتسويتها بشكل شبه كامل على تنفيذ النظام الداخلي لـ Robinhood، ولا يزال ثقة المستخدمين في الأصول الأساسية قائمة على ثقتهم في المنصة، وليس على آليات الحفظ والتحقق المستقلة على السلسلة.
وفي حالة Kraken و xStocks، شهدنا أسلوباً أكثر عدوانية وأصولية في معالجة الامتثال. الآلية الخاصة بالتوكنات التي تدعم xStocks مدعومة من Backed، لكنها اتبعت مساراً رمادياً في الامتثال من خلال "الحكم الذاتي على السلسلة + وصول المستخدمين غير الأمريكيين العالميين". بعبارة أخرى، تستفيد هذه النموذج من استثناء "الأوراق المالية المقيدة + الإصدارات غير العامة" في القانون السويسري، مما يسمح لـ Kraken بفتح تداول منتجاتها المعتمدة على التوكنات للأسواق العالمية غير الأمريكية، وتقييد وصول عناوين IP الأمريكية من خلال عقود على السلسلة. هذه الطريقة تتجنب بشكل مباشر مراجعة SEC و FINRA للإصدار والتداول للأوراق المالية، وفي نفس الوقت تحتفظ بخصائص حرية تداول التوكنات على السلسلة، مما يسمح لها بالوصول إلى بروتوكولات الإقراض في DeFi، وصناديق السوق الآلية (AMM)، وجسور السلاسل وغيرها من الوحدات، مما يشكل حلقة مالية مكتملة نسبياً. ومع ذلك، فإن مخاطر هذا المسار تكمن في اعتماده الشديد على العزل التقني ل"هويات المستخدمين غير الأمريكيين"، وإذا حدثت حالات كبيرة من تجاوز القيود، قد يُنظر إليها على أنها "تقديم أوراق مالية غير قانونية للمستثمرين الأمريكيين"، مما قد يؤدي إلى مخاطر إنفاذ القانون. علاوة على ذلك، غالباً ما لا تقتصر الوكالات التنظيمية الأمريكية على تحديد "المشاركة الفعلية في السوق" على إعداد الحواجز التقنية، بل تعتمد على عواقب السلوك وجنسيات المستثمرين الفعلية، مما يعني أنه حتى لو بذلت Kraken قصارى جهدها لتجنب ذلك، فإنها لا تزال تواجه تهديدات محتملة من التدقيق التنظيمي أو حتى العقوبات.
من منظور أكثر شمولاً، لا تزال خطط الأسهم المرمزة من Backed وRobinhood وKraken غير قادرة على تحقيق تغطية عالمية حقيقية من حيث الامتثال، بل إنها تعتمد أكثر على استراتيجية "التحكيم الإقليمي + التشغيل ضمن الثغرات القانونية". السبب الجذري لهذه الحالة يكمن في الاختلافات الملحوظة في تعريف طبيعة الأوراق المالية بين الدول في جميع أنحاء العالم. على سبيل المثال، في الولايات المتحدة، لا تزال لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) تعتبر "أي رمز مرتبط بقيمة الأسهم الحقيقية" ورقة مالية، ويجب أن تلبي إصداراتها اختبار Howey أو تمر عبر إعفاءات الامتثال مثل Reg A / Reg D. في المقابل، فإن الاتحاد الأوروبي أكثر تساهلاً، حيث يسمح بوجود بعض الرموز المستندة إلى هيكل المشتقات للتداول تحت إشراف MTF أو نظام DLT Pilot Regime؛ أما بالنسبة لدول مثل سويسرا وليختنشتاين، فإنها تجذب المشاريع لإجراء إصدار تجريبي من خلال تنظيم الصناديق والسجلات المزدوجة. أدى هذا التجزؤ في التنظيم إلى خلق مساحة كبيرة للتحكيم المؤسسي، مما جعل ظهور الأسهم المرمزة يعكس وضع "امتثال إقليمي، ومنطقة رمادية عالمية".
في هذا السياق المعقد، فإن تحقيق التوسع الفعلي لتوكنات الأسهم في المستقبل يعتمد بالضرورة على ثلاثة جوانب من الاختراق. أولاً، يجب أن يكون هناك توحيد في الفهم التنظيمي وإنشاء قنوات إعفاء، حيث تحتاج إلى تصميم مجموعة قانونية وقابلة للتكرار من النماذج التنظيمية لتوكنات الأوراق المالية، مثل نظام MiCA في الاتحاد الأوروبي، وصندوق FCA في المملكة المتحدة، و VASP في هونغ كونغ؛ ثانياً، الدعم الأصلي للبنية التحتية على السلسلة للنماذج التنظيمية، بما في ذلك كود KYC، ونقل القوائم البيضاء، وأدوات التدقيق والتتبع على السلسلة، مما يتيح للأوراق المالية المتوافقة أن تندمج حقًا في نظام DeFi، بدلاً من أن تصبح جزرًا من السيولة؛ ثالثًا، دخول المشاركين المؤسسيين، خصوصًا تعاون البنوك الحافظة، ومكاتب التدقيق، وشركات السمسرة، مما يساعد في حل مشكلة مصداقية الأصول وآلية الاسترداد.
يمكن القول إن آلية الامتثال ليست مسألة تابعة لتوكن الأسهم، بل هي المتغير الرئيسي لنجاحه أو فشله. بغض النظر عن مدى لامركزية المشروع، فإن أساسه لا يزال مبنيًا على منطق "هل يمكن الوثوق في تمثيل الأصول الحقيقية؟"؛ والمشكلة الأساسية خلف ذلك دائمًا هي ما إذا كان الإطار القانوني يمكن أن يقبل وجود نموذج جديد. ولذلك، عندما نبحث في توكين الأسهم، يجب ألا نركز فقط على الابتكار في الآليات والبنية التحتية التقنية، بل ينبغي علينا أيضًا أن نفهم حدود وتنازلات تطور النظام، والعثور على مسار وسط يمكن السير عليه بين الواقع التنظيمي والمثالية على السلسلة.
أربعة، تحليل السوق وآفاق المستقبل
تبلغ القيمة الإجمالية للأصول الواقعية على السلسلة العالمية حوالي 178 مليار دولار، بينما تبلغ أصول الأسهم 1543 مليون دولار فقط، مما يمثل 0.09% من الحجم الإجمالي. ومع ذلك، فقد نمت الأسهم المرمّزة بأكثر من 3 مرات خلال نصف عام، من يوليو 2024 إلى مارس 2025، من 50 مليون دولار إلى ~ 150 مليون دولار.
عندما نعيد تقييم الأداء الفعلي لقطاع توكينز الأسهم، لا يصعب علينا أن نلاحظ أنه يتمتع بجاذبية مفاهيمية قوية، ولكنه يواجه أيضًا عقبات واقعية معقدة للغاية. من الناحية النظرية، تتمتع توكينز الأسهم بمزايا هيكلية واضحة: من جهة، إنها تعكس الأصول الواقعية الأكثر قيمة وقاعدة معرفية على السلسلة، مما يجلب ركيزة ائتمانية من العالم الحقيقي إلى النظام الإيكولوجي المشفر؛ ومن جهة أخرى، فإنها تحقق أتمتة التداول وتسوية فورية من خلال العقود الذكية، مما يقلب المنطق الأساسي للسوق المالية التقليدية المعتمدة على مراكز التسوية المركزية ودورة T+2، ويحرر كفاءة نظام عالية جدًا. ومع ذلك، في الممارسة الفعلية، لم تتحول هذه المزايا بعد إلى اعتماد واسع النطاق، بل ظلت لفترة طويلة في حالة محرجة من "تأسيس الآلية، وفقدان المشهد، وجفاف السيولة". وهذا يجبرنا على التفكير بشكل أعمق: ما هو المحرك الحقيقي لنمو توكينز الأسهم؟ هل من الممكن أن تصبح فئة الأصول الأساسية في التمويل المشفر في السوق المستقبلية مثل العملات المستقرة أو السندات على السلسلة؟
من حيث الهيكل، فإن القيمة الجوهرية لتوكن الأسهم تكمن في "ربط السوق الحقيقية بالسوق على السلسلة"، لكن الطلب الإضافي الحقيقي يجب أن يأتي من ثلاث فئات من مستخدمي السوق: الفئة الأولى هي الأفراد الذين يرغبون في تجنب المؤسسات المالية التقليدية والمشاركة في سوق الأسهم العالمي بحدود أدنى من المتطلبات؛ الفئة الثانية هي الأفراد ذوي القيمة العالية الذين يسعون إلى تدفق الأصول عبر الحدود وتجنب القيود على رأس المال أو قيود المناطق الزمنية؛ الفئة الثالثة هي بروتوكولات DeFi وصانعي السوق الذين يهدفون إلى تحقيق الأرباح والتوزيعات الهيكلية. تشكل هذه الفئات الثلاثة "السوق المحتملة" لتوكن الأسهم، لكن لا يوجد أي فئة حقيقية قد دخلت السوق بشكل واسع حتى الآن. غالبًا ما يفتقر المستثمرون الأفراد إلى الخبرة في العمليات على السلسلة، كما أنهم يفتقرون إلى الثقة في آلية "ما إذا كان يمكن استردادها كأسهم حقيقية"؛ ولم يؤكد الأفراد ذوو القيمة العالية بعد ما إذا كانت هذه الأصول تتمتع بحماية كافية للخصوصية وخصائص التحوط؛ بينما تميل بروتوكولات DeFi أكثر نحو بناء منتجات هيكلية حول التداول عالي التردد، العملات المستقرة، والمشتقات، ولديها اهتمام محدود بالأصول السهمية التي تفتقر إلى التقلبات والسيولة. وهذا يعني أن توكن الأسهم تواجه حاليًا مشكلة "الأصول المالية ترغب في الانتقال إلى السلسلة، لكن المستخدمين على السلسلة لم يكونوا مستعدين بعد لاستقبالها".
على الرغم من ذلك، لا تزال نقاط التحول المستقبلية قد تظهر تدريجياً مع ظهور عدة اتجاهات رئيسية. أولاً، فإن صعود العملات المستقرة يوفر أساسًا قويًا للعملة لتداول وتسوية الأسهم المرمزة. عندما تصبح العملات المستقرة مثل USDC وUSDT وPYUSD "دولارات رقمية" للسيولة على السلسلة، فإن الأسهم المرمزة تحصل أيضًا بشكل طبيعي على أصل تداول عام. هذا يمكّن المستخدمين من إجراء تداولات تتعلق بالأسهم الأمريكية دون الحاجة إلى الانضمام إلى النظام المصرفي، مما يقلل من عوائق الدخول وتكاليف تحويل رأس المال، وهو أمر مهم بشكل خاص للمستخدمين في البلدان النامية. ثانياً، فإن نضوج بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi) بدأ تدريجياً في بناء القدرة على تجميع "الأصول التقليدية على السلسلة"، ومع ظهور أصول مثل السندات المرمزة وصناديق النقد المرمزة، زادت درجة قبول السوق للأصول "غير المشفرة الأصلية على السلسلة" بشكل ملحوظ، ولا شك أن الأسهم هي النوع التالي من الأصول القياسية التي يُتوقع أن تدخل. إذا تمكن المستقبل من تشكيل أداة استثمار على السلسلة تشمل "الأسهم + السندات + العملات المستقرة"، فسيكون لها جاذبية عالية للمستخدمين المؤسسيين، وقد تتطور حتى لتصبح "صناديق ETF / صناديق مؤشرات على السلسلة" مشابهة للوسطاء التقليديين.
متغير آخر لا يمكن تجاهله هو انفجار L2 وبيئة سلسلة التطبيقات. مع توسع قاعدة مستخدمي الشبكات الثنائية من الإيثيريوم مثل Arbitrum وBase وScroll وZKSync، وكذلك تعزيز المنشآت المالية الأصلية لسلاسل الأداء العالي مثل Solana وSei وSui، لم يعد "موطن" رموز الأسهم مقيدًا بمنصات إصدار الأصول المعزولة، بل يمكن نشره مباشرة على سلاسل تمتلك عمق سيولة وقاعدة مطورين. على سبيل المثال، إذا نجحت Robinhood Chain في دمج بيانات تداول مستخدميها الذين يبلغ عددهم مئات الملايين وتدفقات الأموال، بالإضافة إلى دمج فتح محافظ سلسلة متوافقة وأدوات الوصاية KYC، فمن الناحية النظرية يمكن بناء نموذج مالي مختلط في بيئة مغلقة يتكون من "تجربة مستخدم مركزية + هيكل الأصول على السلسلة"، مما يعزز من تكرار الاستخدام الفعلي لرموز الأسهم وتعقيد المحفظة المالية. وقد تكتسب مشاريع مثل xStocks في بيئة Solana، بسبب قدرتها على التداول عالي التردد وميزة الرسوم المنخفضة، ميزات هيكلية عند التوجه نحو مشاهد مثل التحكيم، العقود الدائمة، والاستثمار التدريجي.
في الوقت نفسه، من منظور الدورة المالية الكلية، فإن ظهور توكنات الأسهم يتزامن مع مرحلة حاسمة حيث تبدأ الأسواق المالية العالمية وسوق التشفير في الاندماج بشكل أكبر. مع اعتماد ETF لبيتكوين، وبدء RWA في أن تصبح محور التركيز على البنية التحتية على السلسلة للمؤسسات التقليدية، يتحول عالم التشفير من "اقتصاد الجزر" إلى "نظام الأصول العالمية المتوافقة". في هذا السياق، تعتبر الأسهم بلا شك النقطة الأكثر رمزية للربط. خاصة عندما يبدأ المستثمرون في البحث عن أدوات تخصيص عبر الحدود أكثر مرونة وكفاءة ومتوفر على مدار الساعة طوال الأسبوع، فإن "الأسهم الأمريكية" التي تتواجد في شكل توكن من المرجح أن تصبح نقطة الانطلاق الأساسية لتدفق رأس المال العالمي. وهذا يفسر أيضًا لماذا تبحث عمالقة إدارة الأصول التقليدية مثل فرانكلين تمبلتون و بلاك روك عن توكنات الأوراق المالية، وصناديق الاستثمار على السلسلة، وغيرها من الهياكل الجديدة، حيث أن الهدف هو تمهيد الطريق للتغييرات الهيكلية في السوق للمرحلة التالية.
بالطبع، لا تزال توكنات الأسهم غير قادرة على التخلص من بعض القيود الواقعية في المدى القصير. لا تزال السيولة نادرة، وتكاليف تعليم المستخدمين مرتفعة، وطريق الامتثال مليء بعدم اليقين، بالإضافة إلى أن آلية ربط الأصول لا تزال تحمل تكاليف ثقة عالية. والأهم من ذلك، لم يتشكل بعد مشروع رائد يتمتع "بميزة أولية واضحة"، مما يفتقر إلى وجود أصول معيارية مثل USDC و WBTC و sDAI التي أصبحت مكونات بروتوكول. هذا يجعل السوق الحالية لا تزال في مرحلة الاستكشاف، حيث يحاول كل مشروع بطرق مختلفة التغلب على مشكلتي الامتثال والقابلية للاستخدام، لكن لا يزال يتطلب الأمر الوقت والصبر للوصول إلى المعايير والتوسع.
ومع ذلك، وبسبب ذلك، قد تكون توكنات الأسهم في "نقطة انطلاق مبكرة تم تقييمها بشكل منخفض". إنها لا تتحمل الوظائف النقدية بشكل مباشر مثل العملات المستقرة، وليست لديها تأثيرات الشبكة الأصلية مثل الإيثيريوم أو البيتكوين، لكن قدرتها على "رسم الواقع على السلسلة" أصبحت القطعة الأساسية التي تربط بين النظامين الكبيرين. من المحتمل أن يكون المشروع الذي يحمل إمكانات انفجارية في المستقبل ليس نوعًا جديدًا من الأصول، بل "منصة تكامل متوافقة" تستطيع دمج الحفظ الآمن للأصول، وتنسيق الصفقات، ومراجعة KYC، والمجموعات على السلسلة والتسويات خارج السلسلة، حيث لا تهدف إلى استبدال الوسطاء التقليديين تمامًا، بل لتصبح "طبقة متوافقة مع Web3" في النظام المالي العالمي. عندما تمتلك مثل هذه المنصة عددًا كافيًا من المستخدمين ودعم البنية التحتية، فإن توكنات الأسهم لن تكون مجرد قصة، بل ستصبح جزءًا أساسيًا من السوق المالية على السلسلة.
الخاتمة والتوصيات
عند النظر إلى تطور توكين الأسهم، يمكننا بوضوح رؤية ظاهرة دورية نموذجية تتمثل في "التكنولوجيا تسبق، والامتثال يتأخر، والسوق تنتظر". هذه التقنية ليست اختراعًا حديثًا، وليست مشكلة معقدة في الهندسة المالية، فآلية عملها - من خلال ربط الأصول على السلسلة بالأسهم الحقيقية، مما يمنحها القدرة على التداول والتجميع عالميًا وعلى مدار الساعة - مدعومة بأدلة كافية على كلا البعدين التكنولوجي والمالي. لكن المشكلة الواقعية لا تكمن في إمكانية الآلية نفسها، بل في كيفية إيجاد هذه الآلية طريقًا قابلاً للتطبيق يمكن أن يترسخ وينمو ببطء في ظل سياق تنظيمي معقد، وبنية تحتية مالية، وعادات سوقية. بعبارة أخرى، فإن عدم قدرة توكين الأسهم حتى الآن على تحقيق نمو متفجر ليس لأنه ليس "جيدًا" بما فيه الكفاية، ولكن لأنه لا يزال "ناضجًا" بما فيه الكفاية، ولا يزال "قابلًا للاستخدام" بما فيه الكفاية، ولم يصل بعد إلى نقطة تقاطع استراتيجية بين فترة نافذة سياسية وطلب مالي.
لكن هذا الوضع بدأ يتغير بهدوء. من ناحية، تزداد بسرعة قابلية قبول الأسواق المالية التقليدية للبلوكشين، من صندوق بلاكستون المعتمد على البلوكشين، إلى شبكة التسويات المعتمدة على البلوكشين من جي بي مورغان، وصولاً إلى بنية تحتية للأصول الحقيقية على شبكة الإيثيريوم التي تقودها بلاك روك، جميعها تطلق إشارة قوية: الأصول في العالم الحقيقي تتحول تدريجياً إلى الشكل المعتمد على البلوكشين، ولن تكون البنية التحتية المالية المستقبلية مجرد ثنائية بين "التقليدي والرقمي"، بل ستكون منطقة وسطى مدمجة. في هذا الاتجاه الكبير، تعتبر الأسهم واحدة من أكثر الأصول الحقيقية نضوجاً، وقيمتها المنعكسة على البلوكشين بارزة بطبيعتها. من ناحية أخرى، فإن الإيكولوجيا الأصلية للعملات الرقمية تتجه أيضاً من المضاربة البحتة إلى مرحلة البناء الهيكلي، من العملات المستقرة، إلى بروتوكولات الإقراض، وصولاً إلى محاولات السندات الحكومية على البلوكشين و ETF، حيث بدأ المستخدمون يطلبون متطلبات أعلى من "الاستقرار، السيولة، والتوافق" للأصول، وتستطيع الأسهم أن تلعب دوراً محورياً في ذلك - حيث تمثل حجر الزاوية للثقة في العالم الحقيقي، ويمكن أن تندمج من خلال الترميز في العقود الذكية ووحدات DeFi، لتصبح جزءاً مهماً من محفظة الاستثمارات المعتمدة على البلوكشين.
لذلك، فإن توكن الأسهم ليس مجرد "سرد مثير للاهتمام"، بل هو مسار فرصة متوسطة إلى طويلة الأجل يتمتع بأسس طلب حقيقية، ومساحة للتنافس السياسي، وطرق لتحقيق التكنولوجيا. بالنسبة للممارسين في الصناعة، هناك بعض الاتجاهات المقترحة الواضحة هنا.
أولاً، يجب على فريق المشروع عند الدخول في مجال توكن الأسهم أن يجعل "تصميم مسار الامتثال" على رأس الأولويات بدلاً من الابتكار التكنولوجي أو تحسين تجربة المستخدم. ستكون المشاريع التي لديها فرصة حقيقية للنمو والازدهار هي تلك التي يمكنها بناء هياكل إصدار قانونية ومتوافقة وآليات تداول على السلسلة في ولايات قضائية صديقة مثل سويسرا، الاتحاد الأوروبي، الإمارات العربية المتحدة، وهونغ كونغ. التكنولوجيا هي مجرد شرط، بينما النظام هو الحدود، والامتثال هو خندق النمو.
ثانياً، جوهر توكنيزات الأصول هو "إصدار الأصول على مستوى البنية التحتية"، مما يعني أن قيمتها لا تعتمد على ما إذا كانت أسهم معينة شائعة، بل تعتمد على ما إذا كان النظام بأكمله قادرًا على الاتصال بمزيد من البروتوكولات على السلسلة، ليصبح مكونًا أساسيًا قياسيًا للأصول. لذلك، يجب على مشاريع توكنيزات الأسهم أن تتفاعل بنشاط مع مختلف بروتوكولات DeFi، لدفع تنفيذ منتجات مركبة مثل "رهن rTSLA"، "عقد aAAPL الدائم"، "إعادة رهن SPY ETF token"، وإلا، حتى مع وجود الامتثال والحفظ، ستكون مجرد "أدوات مفاهيمية" في مشاهد التداول منخفضة التردد.
مرة أخرى، التعليم المستخدم وتغليف المنتج بنفس القدر من الأهمية. لا يمكن أن يستمر تداول الأسهم على السلسلة بهذا الشكل "الذي يمكن لفقط اللاعبين المحترفين فهمه"، بل ينبغي أن نتعلم بنشاط من منصات مثل Robinhood و eToro و Interactive Brokers، من خلال إدخال لغة واجهة مستخدم مألوفة، وتبسيط عملية التداول، وهيكل العائدات المرئي، لتقليل عائق استخدام المستخدمين إلى أدنى حد، مما يجعل من الممكن فعلاً إدخال المستثمرين التقليديين إلى عالم العملات المشفرة. بالنسبة للمستخدمين العاديين، فإن القدرة على شراء سهم AAPL باستخدام محفظة على السلسلة، تكون أكثر جاذبية بكثير من فهم ما إذا كانت الهيكلية المدارة المستخدمة وراء ذلك تعتمد على CSD.
أخيرًا، يجب أن تكون المشاركة السياسية والحوار التنظيمي في المقدمة، خاصة في المناطق التي تدفع بنشاط نحو الابتكار في سياسة RWA مثل هونغ كونغ وأبو ظبي ولندن، ينبغي دفع تشكيل منظمات ذاتية التنظيم في الصناعة، وقوالب معايير تقنية، وصناديق رملية تنظيمية تجريبية. إن نجاح توكين الأسهم في النهاية لا يعتمد على القدرة على بناء هياكل تعبئة أصول أكثر تعقيدًا، بل يعتمد على ما إذا كان يمكن إقناع صانعي السياسات بأن هذا هو "ابتكار مالي قابل للتحكم وزيادي ومفيد"، وليس مجرد تحدٍ جديد للنظام المالي القائم.
ختاماً، تعتبر توكنات الأسهم موضوعاً مليئاً بالتوتر. إنها تربط بين أقدم الأصول المالية وأحدث نماذج التكنولوجيا، وتمثل مطلباً جماعياً ل"تحرير تدفق رأس المال" و"إعادة هيكلة البنية التحتية المالية". على المدى القصير، ستظل معركة تتعلق بالتنظيم والفهم والثقة؛ ولكن على المدى الطويل، قد تصبح "العمود الثالث" في عملية تطوير التمويل على السلسلة بعد العملات المستقرة وسندات الدولة على السلسلة. ليست هذه نقطة جذب للترويج، بل منطقة عميقة، وهي واحدة من القليل من الاتجاهات التي تستحق المشاركة والاستثمار على مدى 3 - 5 سنوات. إذا كانت المنطق الأساسي للجولة القادمة من السوق الصاعدة هو "الاقتصاد الواقعي على السلسلة"، فإن إدخال الأسهم على السلسلة قد يكون هو الاختراق الرئيسي الأكثر تجسيداً والأكثر قيمة والأكثر جدلاً تنظيمياً.
وبالنسبة للمستثمرين & المؤسسات، نقترح التفكير في الجوانب الثلاثة القصيرة والمتوسطة والطويلة الأجل.
قصير الأجل: التركيز على إطلاق المنتجات، TVL، آلية السوق، بيانات المعاملات على السلسلة، الديناميات التنظيمية (مثل MiCA، توجيهات SEC).
المرحلة المتوسطة: تقييم ما إذا كانت المنصة ستضيف عقود دائمة، آلية الرافعة المالية، دعم DeFi، بالإضافة إلى تكلفة رأس المال، وكفاءة السيولة، وغيرها من المؤشرات على السلسلة.
على المدى الطويل: متابعة ما إذا كان المستخدمون الأمريكيون قد فتحوا صلاحيات التداول، وطريقة دمج T+ 0 مع آليات الامتثال، بالإضافة إلى اتجاه إعادة توزيع رأس المال بين الأموال على السلسلة، والعملات البديلة، والأصول الجديدة.
بشكل عام، يعتبر توكن الأسهم الأمريكية "تجربة مهمة" في تحول هيكل سوق العملات المشفرة. على الرغم من عدم وجود حجم تداول متفجر حتى الآن، فإنه يجمع الأساسيات اللازمة للجولة الثانية من السوق الصاعدة. إذا تم تحقيق التوافق والانفتاح والعمق على السلسلة والابتكار في الآلية بشكل متزامن، فقد يصبح هذا "الزجاج القديم مع النبيذ الجديد" المحرك الرئيسي الذي يدفع السوق المشفرة نحو الجولة التالية من النمو.
شاهد النسخة الأصلية
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تقرير بحثي عميق حول ترميز الأصول للأسهم: بدء المرحلة الثانية من السوق الصاعدة
1. المقدمة والخلفية
على مدار العام الماضي، انتقل مفهوم توكينيزه الأصول الحقيقية (RWA) تدريجياً من سرديات الهامش في التكنولوجيا المالية إلى الرؤية السائدة في سوق التشفير. سواء كان ذلك في الاستخدام الواسع للعملات المستقرة في مجالات الدفع والتسوية، أو النمو السريع لمنتجات السندات الحكومية والشيكات على السلسلة، فقد جعل "تحويل الأصول التقليدية إلى سلسلة" يتحول من رؤية مثالية إلى تجربة واقعية. وفي ظل هذه الاتجاه، أصبح توكينيزه الأسهم (Tokenized Stocks) المعروف باسم "تحويل الأسهم الأمريكية إلى سلسلة" واحدًا من أكثر المجالات جدلاً وذو إمكانيات كبيرة. ما يحمله هو ليس فقط محاولة لإعادة تشكيل السيولة وكفاءة التداول في سوق الأوراق المالية التقليدية، بل يتناول أيضًا تحديات الحدود التنظيمية وفتح مساحة للتحكيم عبر الأسواق. بالنسبة لصناعة التشفير، قد تكون هذه قفزة عبر الأجيال لإدخال حوض أصول بقيمة تريليون دولار إلى عالم السلسلة؛ وبالنسبة للتمويل التقليدي، يبدو الأمر أكثر كأنه اختراق تكنولوجي "غير مصرح به"، مما يجلب ثورة في الكفاءة، ولكنه أيضًا يزرع صراعات في الحوكمة.
٢. حالة السوق & المسار الرئيسي
على الرغم من أن "التوكنينغ" أصبح أحد أهم السرديات على المدى المتوسط والطويل في صناعة التشفير، إلا أن التقدم نحو "الأسهم" كفئة أصول محددة لا يزال بطيئًا، مع وجود اختلافات ملحوظة في المسار. على عكس الأصول المعيارية مثل السندات الحكومية، الأوراق المالية قصيرة الأجل، والذهب، ينطوي توكنينغ الأسهم على قضايا قانونية أكثر تعقيدًا، ووقت التداول، وتصميم حقوق التصويت، وآلية توزيع الأرباح، مما أدى إلى ظهور عدة منتجات في السوق حاليًا، تُظهر تباينًا واضحًا في المسارات التنظيمية، والهياكل المالية، وطرق التنفيذ على السلسلة.
المشروع الذي حقق نتائج مبكرة في هذا المجال هو Backed Finance. هذه الشركة التقنية المالية التي تتخذ من سويسرا مقراً لها، أطلقت العديد من رموز ERC-20 المدعومة بأسهم حقيقية وصناديق ETF بالتعاون مع مؤسسات الحفظ المسجلة، في محاولة لإنشاء "جسر الوساطة للأوراق المالية على السلسلة". على سبيل المثال، يُعتبر منتجها المعروف wbCOIN، حيث يدعي أن هذا الرمز مرتبط 1: 1 بأسهم Coinbase الحقيقية في ناسداك، وقد تعهدت جهة الحفظ Alpaca Securities وInCore Bank بإمكانية استرداد الأسهم الحقيقية، مما يوفر منطق "الاكتتاب – الاحتفاظ – الاسترداد" كدائرة مغلقة. كما أطلقت Backed عدة رموز مدعومة بأسهم شركات مثل NVIDIA (BNVDA)، تسلا (BTESLA)، وصندوق S&P 500 ETF (BSPY)، مستخدمة سلاسل مثل Base وPolygon كوسائل للتداول، لتوفير نقطة دخول للمتداولين على السلسلة. ومع ذلك، لا يزال هناك مسافة بين المثالي والواقع. اعتبارًا من مارس 2025، لم يتجاوز إجمالي القيمة المقفلة (TVL) لعدة منتجات رموز الأسهم التي أطلقتها Backed 10 ملايين دولار، وكان متوسط حجم التداول اليومي لـ wbCOIN أقل من 4000 دولار، حيث كانت سجلات التداول في معظم الفترات تقترب من الصفر. الأسباب وراء هذه الحالة ليست واحدة، فهناك عدم اليقين لدى المستخدمين الأوائل بشأن آلية الاسترداد، بالإضافة إلى عدم قدرة نظام DeFi على الارتباط بشكل كامل مع هذه الرموز، وحتى بعض صانعي السوق على السلسلة يرون أن هذه الأصول "لا تتمتع بتوقعات سيولة طويلة الأجل". وهذا يعني أنه حتى لو كانت آلية المنتج واضحة في رسم الأصول وسلسلة الحفظ كاملة، فإن نقص عمق التداول، وسيناريوهات الاستخدام، ووعي المستخدم يمكن أن يؤدي إلى وضع "متوافق لكن بارد" للرموز الممثلة للأسهم الأمريكية.
بالمقارنة مع Backed ، يبدو أن مسار توكين Robinhood أكثر تحفظًا ولكنه أقوى من الناحية النظامية. كمنصة قامت بتخطيط حذر على المدى الطويل في الأعمال المشفرة، اختارت Robinhood إطلاق رموز مشتقات الأسهم المنظمة في منطقة الاتحاد الأوروبي، وهذه الرموز في جوهرها ليست تمثيلًا للأسهم الحقيقية، بل هي أدوات مشتقة تتبع الأسعار تعتمد على ترخيص MFT (منصة التداول المتعددة الأطراف) في الاتحاد الأوروبي. المنطق وراء ذلك أقرب إلى عقود الفروقات التقليدية (CFD)، حيث لا يمتلك المتداولون الأسهم الأصلية بشكل حقيقي، بل يمتلكون الحقوق والالتزامات المتعلقة بتقلب الأسعار. على الرغم من أن هذا التصميم يضحي بـ "التثبيت 1: 1 للأسهم الحقيقية" في السلسلة، إلا أنه يقلل بشكل كبير من الصراعات التنظيمية وتعقيدات الحفظ، مما يحقق حلاً وسطًا "غير ورقي ولكن قابل للتداول". تقدم Robinhood دعمًا كاملاً لواجهة المستخدم، وتفكيك الأصول، وتوزيع الأرباح، وإعداد الرافعة المالية، وتضمن حقوق المستخدمين من خلال نظام حسابات الحفظ الخاص بها؛ والأهم من ذلك، فإن خططها المستقبلية لإطلاق شبكة Layer-2 (المسماة مؤقتًا Robinhood Chain) تعني أيضًا أن Robinhood تعمل على دمج الأسهم المرمزة في محفظتها الأصلية ومنصة التداول المشفرة الخاصة بها بطريقة "سلسلة التطبيقات". قد تكون هذه البيئة المغلقة المبنية من الأعلى إلى الأسفل أكثر ملاءمة للمستخدمين الجدد، لكنها تحد أيضًا من انفتاح تدفق الأصول، ولا تزال أوقات التداول الحالية مقيدة بساعات السوق المالية الأوروبية، مما يعني أن الطبيعة الأصلية في السلسلة لا تزال غير كافية.
بالمقارنة، توفر بيئة xStocks التي أطلقتها Kraken مع شركائها مسارًا مختلفًا للتصور. تستند هذه الخطة إلى سلسلة سولانا، حيث توفر Backed الرموز المميزة للأصول الأساسية، متجاوزة التنظيم الأمريكي بطريقة متوافقة ومنفتحة على الأسواق العالمية غير الأمريكية. تتمثل السمة الرئيسية لـ xStocks في "تحويل" خصائص التداول إلى "DeFi": يمكن تداول جميع الرموز على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، مع تسوية T+0، وتبادل على السلسلة، ووظائف سوقية مع العملات المستقرة، مما يمكن نظريًا دمجه في أدوات DeFi الحالية مثل الإقراض، والعقود الدائمة، وجسور السيولة عبر السلاسل. تحاول هذه البيئة أيضًا جمع عمق التداول من خلال تجمعات السيولة على السلسلة، وإقامة اتصالات أولية مع DEXs الأصلية مثل Orca وJupiter. إن الخصائص الأصلية على السلسلة، والتوزيع العالمي، وقابلية التركيب تمثل بلا شك "الرؤية النهائية" للأسهم المرمّزة، أي أنها لا تقتصر على كونها منتجات تعكس الأسعار، بل تهدف إلى بناء سوق حقيقي يجمع بين الأصول المالية التقليدية والبنية التحتية المشفرة. ومع ذلك، لا يزال أكبر تحدٍ يواجه xStocks هو نطاق تغطية المستخدمين المحدود، والحاجة إلى مراجعة KYC للاشتراكات/الاسترداد الحقيقي، بالإضافة إلى عدم اليقين بشأن ما إذا كانت مسارات الحفظ لديها تمتلك قوة قانونية عبر الحدود. علاوة على ذلك، على الرغم من أن تجربة وآلية التداول قد وصلت إلى معايير "الأصل المشفر"، إلا أن حجم المستخدمين الفعلي والسيولة على السلسلة لم يصل بعد إلى تأثير الحجم، ولا يزال الطريق طويلاً نحو الاعتماد السائد.
من اختلاف تخطيط هؤلاء الثلاثة، يمكن أن نرى أن توكن الأسهم الحالي ليس له معيار موحد، بل يتم تصميمه بناءً على مزايا كل منها، والبيئة التنظيمية، والموارد البيئية. في هذا السياق، يركز Robinhood على "تجربة تداول تقليدية خاضعة للتنظيم مع تغليف تشفيري"، بينما يركز Backed على "عقود أدوات على السلسلة تمثل أصول حقيقية"، بينما تميل Kraken أكثر نحو "بناء سوق سيولة أصلية تشفيرية". إن المسارات المختلفة لهذه الثلاثة لا تعرض فقط تنوع هذا المجال، بل تكشف أيضًا عن سمة نموذجية لسوق لا يزال غير ناضج: في الثلاثي من الامتثال، ورسم الأصول، واحتياجات المستخدمين، لا يمكن لأحد أن يغطي كلها بشكل كامل، وفي النهاية، سيتعين على الوقت والتغذية الراجعة من السوق أن تضع حداً وتصفّي.
يمكن القول إن الأسهم المرمزة لا تزال في مرحلة تجريبية مبكرة للغاية، على الرغم من أنها تمتلك حلقة مغلقة نظرية، إلا أن نشاطها على السلسلة وكفاءتها المالية لا تزال بعيدة عن التوقعات. يعتمد مستقبل تطورها بشكل أساسي، ليس فقط على ما إذا كان تصميم المنتج نفسه كاملًا، ولكن أيضًا على ما إذا كانت العوامل الثلاثة الرئيسية قادرة على التجمّع: أولاً، ما إذا كان من الممكن جذب المزيد من المشاركين الحقيقيين في السيولة إلى حوض تداولها، لتشكيل آلية اكتشاف الأسعار؛ ثانيًا، ما إذا كان يمكن دمج المزيد من تطبيقات DeFi، مما يعزز من سيناريوهات استخدام الأسهم المرمزة؛ ثالثًا، ما إذا كانت اللوائح ستوضح تدريجياً حدود الخطوط الحمراء، مما يمنح المنصة الثقة لتوسيع نطاق خدماتها، خاصة لتغطية المستخدمين في الولايات المتحدة. قبل إتمام دمج هذه المسارات، تبدو الأسهم المرمزة أكثر ك eksperyment مالي ضخم، بدلاً من أن تكون محرك نمو يمكنه تحقيق توقعات السوق الصاعدة في المرحلة الحالية.
ثلاثة، آلية الامتثال والقدرة على التنفيذ
في جميع المناقشات حول الأسهم المرمزة، تظل الرقابة دائماً كالسيف ذو الحدين المعلق فوق الرؤوس. كأحد الأصول المالية الأكثر تنظيماً، تخضع الأسهم في جميع مراحل إصدارها، تداولها، حفظها، وتسويتها، للقوانين الصارمة في الولاية القضائية المعنية. في التمويل التقليدي، يجب أن يتم تسجيل الأوراق المالية أو الحصول على إعفاء لكي يتم بيعها بشكل قانوني، كما يجب أن تكون أماكن التداول مرخصة من البورصة أو ATS (أنظمة التداول البديلة) ذات الصلة. إن إعادة هيكلة هذه الأوراق المالية كشكل من أشكال "الأصول على السلسلة" تعني أنه يجب معالجة مشكلة الربط الفني، بالإضافة إلى ضرورة وجود مسار امتثال واضح وقابل للتنفيذ. وإلا، حتى لو كان تصميم المنتج ممتازاً، سيكون من الصعب تجاوز القيود المفروضة على الاستخدام، وعدم القدرة على الترويج للمستثمرين المؤهلين، بل وقد تصل المخاطر القانونية إلى إصدار أوراق مالية غير قانوني. في هذا الصدد، فإن الاختيارات والاختلافات بين المشاريع المختلفة واضحة بشكل خاص، وهي التي تحدد ما إذا كانت قادرة على الوصول إلى مرحلة النضج على نطاق واسع في المستقبل.
كمثال على Backed Finance، اتبعت مسار الامتثال الذي يتقارب أكثر مع "منطق إصدار الأوراق المالية التقليدية". الرموز المميزة للأسهم التي تصدرها Backed تعتبر في جوهرها أوراق مالية مقيدة (Restricted Securities) معترف بها من قبل السلطات التنظيمية السويسرية، مما يعني أن المشترين للرموز يجب عليهم إتمام مراجعة KYC/AML، والتعهد بعدم بيعها للمستثمرين الأمريكيين، بينما ستكون التداولات في السوق الثانوية مقيدة "فقط للمستثمرين المؤهلين". هذه الطريقة، رغم أنها أكثر استقرارًا من الناحية التنظيمية وتتجنب تجاوز الخطوط الحمراء للجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، إلا أنها تجلب مشكلة القيود على التداول، مما يمنع تحقيق رؤية التجارة الحرة للرموز على السلاسل العامة. التحدي الأكثر واقعية هو أن نموذج "الأوراق المالية المقيدة" يتطلب أن تمر كل عملية نقل بمراجعة امتثال، مما يضعف بشكل كبير قابلية التوافق مع أنظمة DeFi. بمعنى آخر، حتى لو نجحت Backed في إنشاء علاقة وصاية بين الرموز والأسهم الحقيقية مع InCore Bank وAlpaca Securities، فإن ما تم بناؤه لا يزال بيئة مغلقة "داخل صندوق تنظيم"، مما يجعل من الصعب تحقيق التداول عالي التردد، والرهون، والرافعة المالية في مشاهد التمويل المفتوحة.
تتبنى Robinhood مسارًا أكثر براعة في الالتزام باللوائح. إن منتجات الأسهم المرمزة الخاصة بها لا تعكس الأسهم الحقيقية مباشرة، بل تعتمد على "المشتقات المالية" التي تم بناؤها استنادًا إلى إطار تنظيم MiFID II للاتحاد الأوروبي، وهي مشابهة تقنيًا لعقود الفروقات (CFD)، وتوفرها الشركات الفرعية المنظمة التابعة لها من خلال التسعير، والحفظ، ودعم التسوية. يسمح هذا التصميم لـ Robinhood بتجنب المسؤولية القانونية المرتبطة بامتلاك الأسهم بشكل مباشر، كما يتجنب مشكلات التداول المتماثل والتسليم الفعلي، مما يمكنه من تقديم تداول المنتجات ذات الصلة دون الحاجة إلى ترخيص للأوراق المالية. تكمن ميزة هذا المسار في يقينه التنظيمي العالي، مما يتيح إطلاق رموز الأسهم المتعددة بسرعة، والترويج لها من خلال نظام مستخدميها القائم؛ ولكن ثمن ذلك هو أن الأصول نفسها تفتقر إلى القابلية للبرمجة والانفتاح، ولا يمكن دمجها حقًا في بروتوكولات مالية أصلية على السلسلة. وعلاوة على ذلك، فإن نموذج "الاستضافة على المنصة + تتبع المشتقات" لا يزال ينتمي إلى نطاق CeFi (المالية المركزية)، حيث يعتمد إصدار الأصول وتسويتها بشكل شبه كامل على تنفيذ النظام الداخلي لـ Robinhood، ولا يزال ثقة المستخدمين في الأصول الأساسية قائمة على ثقتهم في المنصة، وليس على آليات الحفظ والتحقق المستقلة على السلسلة.
وفي حالة Kraken و xStocks، شهدنا أسلوباً أكثر عدوانية وأصولية في معالجة الامتثال. الآلية الخاصة بالتوكنات التي تدعم xStocks مدعومة من Backed، لكنها اتبعت مساراً رمادياً في الامتثال من خلال "الحكم الذاتي على السلسلة + وصول المستخدمين غير الأمريكيين العالميين". بعبارة أخرى، تستفيد هذه النموذج من استثناء "الأوراق المالية المقيدة + الإصدارات غير العامة" في القانون السويسري، مما يسمح لـ Kraken بفتح تداول منتجاتها المعتمدة على التوكنات للأسواق العالمية غير الأمريكية، وتقييد وصول عناوين IP الأمريكية من خلال عقود على السلسلة. هذه الطريقة تتجنب بشكل مباشر مراجعة SEC و FINRA للإصدار والتداول للأوراق المالية، وفي نفس الوقت تحتفظ بخصائص حرية تداول التوكنات على السلسلة، مما يسمح لها بالوصول إلى بروتوكولات الإقراض في DeFi، وصناديق السوق الآلية (AMM)، وجسور السلاسل وغيرها من الوحدات، مما يشكل حلقة مالية مكتملة نسبياً. ومع ذلك، فإن مخاطر هذا المسار تكمن في اعتماده الشديد على العزل التقني ل"هويات المستخدمين غير الأمريكيين"، وإذا حدثت حالات كبيرة من تجاوز القيود، قد يُنظر إليها على أنها "تقديم أوراق مالية غير قانونية للمستثمرين الأمريكيين"، مما قد يؤدي إلى مخاطر إنفاذ القانون. علاوة على ذلك، غالباً ما لا تقتصر الوكالات التنظيمية الأمريكية على تحديد "المشاركة الفعلية في السوق" على إعداد الحواجز التقنية، بل تعتمد على عواقب السلوك وجنسيات المستثمرين الفعلية، مما يعني أنه حتى لو بذلت Kraken قصارى جهدها لتجنب ذلك، فإنها لا تزال تواجه تهديدات محتملة من التدقيق التنظيمي أو حتى العقوبات.
من منظور أكثر شمولاً، لا تزال خطط الأسهم المرمزة من Backed وRobinhood وKraken غير قادرة على تحقيق تغطية عالمية حقيقية من حيث الامتثال، بل إنها تعتمد أكثر على استراتيجية "التحكيم الإقليمي + التشغيل ضمن الثغرات القانونية". السبب الجذري لهذه الحالة يكمن في الاختلافات الملحوظة في تعريف طبيعة الأوراق المالية بين الدول في جميع أنحاء العالم. على سبيل المثال، في الولايات المتحدة، لا تزال لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) تعتبر "أي رمز مرتبط بقيمة الأسهم الحقيقية" ورقة مالية، ويجب أن تلبي إصداراتها اختبار Howey أو تمر عبر إعفاءات الامتثال مثل Reg A / Reg D. في المقابل، فإن الاتحاد الأوروبي أكثر تساهلاً، حيث يسمح بوجود بعض الرموز المستندة إلى هيكل المشتقات للتداول تحت إشراف MTF أو نظام DLT Pilot Regime؛ أما بالنسبة لدول مثل سويسرا وليختنشتاين، فإنها تجذب المشاريع لإجراء إصدار تجريبي من خلال تنظيم الصناديق والسجلات المزدوجة. أدى هذا التجزؤ في التنظيم إلى خلق مساحة كبيرة للتحكيم المؤسسي، مما جعل ظهور الأسهم المرمزة يعكس وضع "امتثال إقليمي، ومنطقة رمادية عالمية".
في هذا السياق المعقد، فإن تحقيق التوسع الفعلي لتوكنات الأسهم في المستقبل يعتمد بالضرورة على ثلاثة جوانب من الاختراق. أولاً، يجب أن يكون هناك توحيد في الفهم التنظيمي وإنشاء قنوات إعفاء، حيث تحتاج إلى تصميم مجموعة قانونية وقابلة للتكرار من النماذج التنظيمية لتوكنات الأوراق المالية، مثل نظام MiCA في الاتحاد الأوروبي، وصندوق FCA في المملكة المتحدة، و VASP في هونغ كونغ؛ ثانياً، الدعم الأصلي للبنية التحتية على السلسلة للنماذج التنظيمية، بما في ذلك كود KYC، ونقل القوائم البيضاء، وأدوات التدقيق والتتبع على السلسلة، مما يتيح للأوراق المالية المتوافقة أن تندمج حقًا في نظام DeFi، بدلاً من أن تصبح جزرًا من السيولة؛ ثالثًا، دخول المشاركين المؤسسيين، خصوصًا تعاون البنوك الحافظة، ومكاتب التدقيق، وشركات السمسرة، مما يساعد في حل مشكلة مصداقية الأصول وآلية الاسترداد.
يمكن القول إن آلية الامتثال ليست مسألة تابعة لتوكن الأسهم، بل هي المتغير الرئيسي لنجاحه أو فشله. بغض النظر عن مدى لامركزية المشروع، فإن أساسه لا يزال مبنيًا على منطق "هل يمكن الوثوق في تمثيل الأصول الحقيقية؟"؛ والمشكلة الأساسية خلف ذلك دائمًا هي ما إذا كان الإطار القانوني يمكن أن يقبل وجود نموذج جديد. ولذلك، عندما نبحث في توكين الأسهم، يجب ألا نركز فقط على الابتكار في الآليات والبنية التحتية التقنية، بل ينبغي علينا أيضًا أن نفهم حدود وتنازلات تطور النظام، والعثور على مسار وسط يمكن السير عليه بين الواقع التنظيمي والمثالية على السلسلة.
أربعة، تحليل السوق وآفاق المستقبل
تبلغ القيمة الإجمالية للأصول الواقعية على السلسلة العالمية حوالي 178 مليار دولار، بينما تبلغ أصول الأسهم 1543 مليون دولار فقط، مما يمثل 0.09% من الحجم الإجمالي. ومع ذلك، فقد نمت الأسهم المرمّزة بأكثر من 3 مرات خلال نصف عام، من يوليو 2024 إلى مارس 2025، من 50 مليون دولار إلى ~ 150 مليون دولار.
عندما نعيد تقييم الأداء الفعلي لقطاع توكينز الأسهم، لا يصعب علينا أن نلاحظ أنه يتمتع بجاذبية مفاهيمية قوية، ولكنه يواجه أيضًا عقبات واقعية معقدة للغاية. من الناحية النظرية، تتمتع توكينز الأسهم بمزايا هيكلية واضحة: من جهة، إنها تعكس الأصول الواقعية الأكثر قيمة وقاعدة معرفية على السلسلة، مما يجلب ركيزة ائتمانية من العالم الحقيقي إلى النظام الإيكولوجي المشفر؛ ومن جهة أخرى، فإنها تحقق أتمتة التداول وتسوية فورية من خلال العقود الذكية، مما يقلب المنطق الأساسي للسوق المالية التقليدية المعتمدة على مراكز التسوية المركزية ودورة T+2، ويحرر كفاءة نظام عالية جدًا. ومع ذلك، في الممارسة الفعلية، لم تتحول هذه المزايا بعد إلى اعتماد واسع النطاق، بل ظلت لفترة طويلة في حالة محرجة من "تأسيس الآلية، وفقدان المشهد، وجفاف السيولة". وهذا يجبرنا على التفكير بشكل أعمق: ما هو المحرك الحقيقي لنمو توكينز الأسهم؟ هل من الممكن أن تصبح فئة الأصول الأساسية في التمويل المشفر في السوق المستقبلية مثل العملات المستقرة أو السندات على السلسلة؟
من حيث الهيكل، فإن القيمة الجوهرية لتوكن الأسهم تكمن في "ربط السوق الحقيقية بالسوق على السلسلة"، لكن الطلب الإضافي الحقيقي يجب أن يأتي من ثلاث فئات من مستخدمي السوق: الفئة الأولى هي الأفراد الذين يرغبون في تجنب المؤسسات المالية التقليدية والمشاركة في سوق الأسهم العالمي بحدود أدنى من المتطلبات؛ الفئة الثانية هي الأفراد ذوي القيمة العالية الذين يسعون إلى تدفق الأصول عبر الحدود وتجنب القيود على رأس المال أو قيود المناطق الزمنية؛ الفئة الثالثة هي بروتوكولات DeFi وصانعي السوق الذين يهدفون إلى تحقيق الأرباح والتوزيعات الهيكلية. تشكل هذه الفئات الثلاثة "السوق المحتملة" لتوكن الأسهم، لكن لا يوجد أي فئة حقيقية قد دخلت السوق بشكل واسع حتى الآن. غالبًا ما يفتقر المستثمرون الأفراد إلى الخبرة في العمليات على السلسلة، كما أنهم يفتقرون إلى الثقة في آلية "ما إذا كان يمكن استردادها كأسهم حقيقية"؛ ولم يؤكد الأفراد ذوو القيمة العالية بعد ما إذا كانت هذه الأصول تتمتع بحماية كافية للخصوصية وخصائص التحوط؛ بينما تميل بروتوكولات DeFi أكثر نحو بناء منتجات هيكلية حول التداول عالي التردد، العملات المستقرة، والمشتقات، ولديها اهتمام محدود بالأصول السهمية التي تفتقر إلى التقلبات والسيولة. وهذا يعني أن توكن الأسهم تواجه حاليًا مشكلة "الأصول المالية ترغب في الانتقال إلى السلسلة، لكن المستخدمين على السلسلة لم يكونوا مستعدين بعد لاستقبالها".
على الرغم من ذلك، لا تزال نقاط التحول المستقبلية قد تظهر تدريجياً مع ظهور عدة اتجاهات رئيسية. أولاً، فإن صعود العملات المستقرة يوفر أساسًا قويًا للعملة لتداول وتسوية الأسهم المرمزة. عندما تصبح العملات المستقرة مثل USDC وUSDT وPYUSD "دولارات رقمية" للسيولة على السلسلة، فإن الأسهم المرمزة تحصل أيضًا بشكل طبيعي على أصل تداول عام. هذا يمكّن المستخدمين من إجراء تداولات تتعلق بالأسهم الأمريكية دون الحاجة إلى الانضمام إلى النظام المصرفي، مما يقلل من عوائق الدخول وتكاليف تحويل رأس المال، وهو أمر مهم بشكل خاص للمستخدمين في البلدان النامية. ثانياً، فإن نضوج بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi) بدأ تدريجياً في بناء القدرة على تجميع "الأصول التقليدية على السلسلة"، ومع ظهور أصول مثل السندات المرمزة وصناديق النقد المرمزة، زادت درجة قبول السوق للأصول "غير المشفرة الأصلية على السلسلة" بشكل ملحوظ، ولا شك أن الأسهم هي النوع التالي من الأصول القياسية التي يُتوقع أن تدخل. إذا تمكن المستقبل من تشكيل أداة استثمار على السلسلة تشمل "الأسهم + السندات + العملات المستقرة"، فسيكون لها جاذبية عالية للمستخدمين المؤسسيين، وقد تتطور حتى لتصبح "صناديق ETF / صناديق مؤشرات على السلسلة" مشابهة للوسطاء التقليديين.
متغير آخر لا يمكن تجاهله هو انفجار L2 وبيئة سلسلة التطبيقات. مع توسع قاعدة مستخدمي الشبكات الثنائية من الإيثيريوم مثل Arbitrum وBase وScroll وZKSync، وكذلك تعزيز المنشآت المالية الأصلية لسلاسل الأداء العالي مثل Solana وSei وSui، لم يعد "موطن" رموز الأسهم مقيدًا بمنصات إصدار الأصول المعزولة، بل يمكن نشره مباشرة على سلاسل تمتلك عمق سيولة وقاعدة مطورين. على سبيل المثال، إذا نجحت Robinhood Chain في دمج بيانات تداول مستخدميها الذين يبلغ عددهم مئات الملايين وتدفقات الأموال، بالإضافة إلى دمج فتح محافظ سلسلة متوافقة وأدوات الوصاية KYC، فمن الناحية النظرية يمكن بناء نموذج مالي مختلط في بيئة مغلقة يتكون من "تجربة مستخدم مركزية + هيكل الأصول على السلسلة"، مما يعزز من تكرار الاستخدام الفعلي لرموز الأسهم وتعقيد المحفظة المالية. وقد تكتسب مشاريع مثل xStocks في بيئة Solana، بسبب قدرتها على التداول عالي التردد وميزة الرسوم المنخفضة، ميزات هيكلية عند التوجه نحو مشاهد مثل التحكيم، العقود الدائمة، والاستثمار التدريجي.
في الوقت نفسه، من منظور الدورة المالية الكلية، فإن ظهور توكنات الأسهم يتزامن مع مرحلة حاسمة حيث تبدأ الأسواق المالية العالمية وسوق التشفير في الاندماج بشكل أكبر. مع اعتماد ETF لبيتكوين، وبدء RWA في أن تصبح محور التركيز على البنية التحتية على السلسلة للمؤسسات التقليدية، يتحول عالم التشفير من "اقتصاد الجزر" إلى "نظام الأصول العالمية المتوافقة". في هذا السياق، تعتبر الأسهم بلا شك النقطة الأكثر رمزية للربط. خاصة عندما يبدأ المستثمرون في البحث عن أدوات تخصيص عبر الحدود أكثر مرونة وكفاءة ومتوفر على مدار الساعة طوال الأسبوع، فإن "الأسهم الأمريكية" التي تتواجد في شكل توكن من المرجح أن تصبح نقطة الانطلاق الأساسية لتدفق رأس المال العالمي. وهذا يفسر أيضًا لماذا تبحث عمالقة إدارة الأصول التقليدية مثل فرانكلين تمبلتون و بلاك روك عن توكنات الأوراق المالية، وصناديق الاستثمار على السلسلة، وغيرها من الهياكل الجديدة، حيث أن الهدف هو تمهيد الطريق للتغييرات الهيكلية في السوق للمرحلة التالية.
بالطبع، لا تزال توكنات الأسهم غير قادرة على التخلص من بعض القيود الواقعية في المدى القصير. لا تزال السيولة نادرة، وتكاليف تعليم المستخدمين مرتفعة، وطريق الامتثال مليء بعدم اليقين، بالإضافة إلى أن آلية ربط الأصول لا تزال تحمل تكاليف ثقة عالية. والأهم من ذلك، لم يتشكل بعد مشروع رائد يتمتع "بميزة أولية واضحة"، مما يفتقر إلى وجود أصول معيارية مثل USDC و WBTC و sDAI التي أصبحت مكونات بروتوكول. هذا يجعل السوق الحالية لا تزال في مرحلة الاستكشاف، حيث يحاول كل مشروع بطرق مختلفة التغلب على مشكلتي الامتثال والقابلية للاستخدام، لكن لا يزال يتطلب الأمر الوقت والصبر للوصول إلى المعايير والتوسع.
ومع ذلك، وبسبب ذلك، قد تكون توكنات الأسهم في "نقطة انطلاق مبكرة تم تقييمها بشكل منخفض". إنها لا تتحمل الوظائف النقدية بشكل مباشر مثل العملات المستقرة، وليست لديها تأثيرات الشبكة الأصلية مثل الإيثيريوم أو البيتكوين، لكن قدرتها على "رسم الواقع على السلسلة" أصبحت القطعة الأساسية التي تربط بين النظامين الكبيرين. من المحتمل أن يكون المشروع الذي يحمل إمكانات انفجارية في المستقبل ليس نوعًا جديدًا من الأصول، بل "منصة تكامل متوافقة" تستطيع دمج الحفظ الآمن للأصول، وتنسيق الصفقات، ومراجعة KYC، والمجموعات على السلسلة والتسويات خارج السلسلة، حيث لا تهدف إلى استبدال الوسطاء التقليديين تمامًا، بل لتصبح "طبقة متوافقة مع Web3" في النظام المالي العالمي. عندما تمتلك مثل هذه المنصة عددًا كافيًا من المستخدمين ودعم البنية التحتية، فإن توكنات الأسهم لن تكون مجرد قصة، بل ستصبح جزءًا أساسيًا من السوق المالية على السلسلة.
الخاتمة والتوصيات
عند النظر إلى تطور توكين الأسهم، يمكننا بوضوح رؤية ظاهرة دورية نموذجية تتمثل في "التكنولوجيا تسبق، والامتثال يتأخر، والسوق تنتظر". هذه التقنية ليست اختراعًا حديثًا، وليست مشكلة معقدة في الهندسة المالية، فآلية عملها - من خلال ربط الأصول على السلسلة بالأسهم الحقيقية، مما يمنحها القدرة على التداول والتجميع عالميًا وعلى مدار الساعة - مدعومة بأدلة كافية على كلا البعدين التكنولوجي والمالي. لكن المشكلة الواقعية لا تكمن في إمكانية الآلية نفسها، بل في كيفية إيجاد هذه الآلية طريقًا قابلاً للتطبيق يمكن أن يترسخ وينمو ببطء في ظل سياق تنظيمي معقد، وبنية تحتية مالية، وعادات سوقية. بعبارة أخرى، فإن عدم قدرة توكين الأسهم حتى الآن على تحقيق نمو متفجر ليس لأنه ليس "جيدًا" بما فيه الكفاية، ولكن لأنه لا يزال "ناضجًا" بما فيه الكفاية، ولا يزال "قابلًا للاستخدام" بما فيه الكفاية، ولم يصل بعد إلى نقطة تقاطع استراتيجية بين فترة نافذة سياسية وطلب مالي.
لكن هذا الوضع بدأ يتغير بهدوء. من ناحية، تزداد بسرعة قابلية قبول الأسواق المالية التقليدية للبلوكشين، من صندوق بلاكستون المعتمد على البلوكشين، إلى شبكة التسويات المعتمدة على البلوكشين من جي بي مورغان، وصولاً إلى بنية تحتية للأصول الحقيقية على شبكة الإيثيريوم التي تقودها بلاك روك، جميعها تطلق إشارة قوية: الأصول في العالم الحقيقي تتحول تدريجياً إلى الشكل المعتمد على البلوكشين، ولن تكون البنية التحتية المالية المستقبلية مجرد ثنائية بين "التقليدي والرقمي"، بل ستكون منطقة وسطى مدمجة. في هذا الاتجاه الكبير، تعتبر الأسهم واحدة من أكثر الأصول الحقيقية نضوجاً، وقيمتها المنعكسة على البلوكشين بارزة بطبيعتها. من ناحية أخرى، فإن الإيكولوجيا الأصلية للعملات الرقمية تتجه أيضاً من المضاربة البحتة إلى مرحلة البناء الهيكلي، من العملات المستقرة، إلى بروتوكولات الإقراض، وصولاً إلى محاولات السندات الحكومية على البلوكشين و ETF، حيث بدأ المستخدمون يطلبون متطلبات أعلى من "الاستقرار، السيولة، والتوافق" للأصول، وتستطيع الأسهم أن تلعب دوراً محورياً في ذلك - حيث تمثل حجر الزاوية للثقة في العالم الحقيقي، ويمكن أن تندمج من خلال الترميز في العقود الذكية ووحدات DeFi، لتصبح جزءاً مهماً من محفظة الاستثمارات المعتمدة على البلوكشين.
لذلك، فإن توكن الأسهم ليس مجرد "سرد مثير للاهتمام"، بل هو مسار فرصة متوسطة إلى طويلة الأجل يتمتع بأسس طلب حقيقية، ومساحة للتنافس السياسي، وطرق لتحقيق التكنولوجيا. بالنسبة للممارسين في الصناعة، هناك بعض الاتجاهات المقترحة الواضحة هنا.
أولاً، يجب على فريق المشروع عند الدخول في مجال توكن الأسهم أن يجعل "تصميم مسار الامتثال" على رأس الأولويات بدلاً من الابتكار التكنولوجي أو تحسين تجربة المستخدم. ستكون المشاريع التي لديها فرصة حقيقية للنمو والازدهار هي تلك التي يمكنها بناء هياكل إصدار قانونية ومتوافقة وآليات تداول على السلسلة في ولايات قضائية صديقة مثل سويسرا، الاتحاد الأوروبي، الإمارات العربية المتحدة، وهونغ كونغ. التكنولوجيا هي مجرد شرط، بينما النظام هو الحدود، والامتثال هو خندق النمو.
ثانياً، جوهر توكنيزات الأصول هو "إصدار الأصول على مستوى البنية التحتية"، مما يعني أن قيمتها لا تعتمد على ما إذا كانت أسهم معينة شائعة، بل تعتمد على ما إذا كان النظام بأكمله قادرًا على الاتصال بمزيد من البروتوكولات على السلسلة، ليصبح مكونًا أساسيًا قياسيًا للأصول. لذلك، يجب على مشاريع توكنيزات الأسهم أن تتفاعل بنشاط مع مختلف بروتوكولات DeFi، لدفع تنفيذ منتجات مركبة مثل "رهن rTSLA"، "عقد aAAPL الدائم"، "إعادة رهن SPY ETF token"، وإلا، حتى مع وجود الامتثال والحفظ، ستكون مجرد "أدوات مفاهيمية" في مشاهد التداول منخفضة التردد.
مرة أخرى، التعليم المستخدم وتغليف المنتج بنفس القدر من الأهمية. لا يمكن أن يستمر تداول الأسهم على السلسلة بهذا الشكل "الذي يمكن لفقط اللاعبين المحترفين فهمه"، بل ينبغي أن نتعلم بنشاط من منصات مثل Robinhood و eToro و Interactive Brokers، من خلال إدخال لغة واجهة مستخدم مألوفة، وتبسيط عملية التداول، وهيكل العائدات المرئي، لتقليل عائق استخدام المستخدمين إلى أدنى حد، مما يجعل من الممكن فعلاً إدخال المستثمرين التقليديين إلى عالم العملات المشفرة. بالنسبة للمستخدمين العاديين، فإن القدرة على شراء سهم AAPL باستخدام محفظة على السلسلة، تكون أكثر جاذبية بكثير من فهم ما إذا كانت الهيكلية المدارة المستخدمة وراء ذلك تعتمد على CSD.
أخيرًا، يجب أن تكون المشاركة السياسية والحوار التنظيمي في المقدمة، خاصة في المناطق التي تدفع بنشاط نحو الابتكار في سياسة RWA مثل هونغ كونغ وأبو ظبي ولندن، ينبغي دفع تشكيل منظمات ذاتية التنظيم في الصناعة، وقوالب معايير تقنية، وصناديق رملية تنظيمية تجريبية. إن نجاح توكين الأسهم في النهاية لا يعتمد على القدرة على بناء هياكل تعبئة أصول أكثر تعقيدًا، بل يعتمد على ما إذا كان يمكن إقناع صانعي السياسات بأن هذا هو "ابتكار مالي قابل للتحكم وزيادي ومفيد"، وليس مجرد تحدٍ جديد للنظام المالي القائم.
ختاماً، تعتبر توكنات الأسهم موضوعاً مليئاً بالتوتر. إنها تربط بين أقدم الأصول المالية وأحدث نماذج التكنولوجيا، وتمثل مطلباً جماعياً ل"تحرير تدفق رأس المال" و"إعادة هيكلة البنية التحتية المالية". على المدى القصير، ستظل معركة تتعلق بالتنظيم والفهم والثقة؛ ولكن على المدى الطويل، قد تصبح "العمود الثالث" في عملية تطوير التمويل على السلسلة بعد العملات المستقرة وسندات الدولة على السلسلة. ليست هذه نقطة جذب للترويج، بل منطقة عميقة، وهي واحدة من القليل من الاتجاهات التي تستحق المشاركة والاستثمار على مدى 3 - 5 سنوات. إذا كانت المنطق الأساسي للجولة القادمة من السوق الصاعدة هو "الاقتصاد الواقعي على السلسلة"، فإن إدخال الأسهم على السلسلة قد يكون هو الاختراق الرئيسي الأكثر تجسيداً والأكثر قيمة والأكثر جدلاً تنظيمياً.
وبالنسبة للمستثمرين & المؤسسات، نقترح التفكير في الجوانب الثلاثة القصيرة والمتوسطة والطويلة الأجل.
قصير الأجل: التركيز على إطلاق المنتجات، TVL، آلية السوق، بيانات المعاملات على السلسلة، الديناميات التنظيمية (مثل MiCA، توجيهات SEC).
المرحلة المتوسطة: تقييم ما إذا كانت المنصة ستضيف عقود دائمة، آلية الرافعة المالية، دعم DeFi، بالإضافة إلى تكلفة رأس المال، وكفاءة السيولة، وغيرها من المؤشرات على السلسلة.
على المدى الطويل: متابعة ما إذا كان المستخدمون الأمريكيون قد فتحوا صلاحيات التداول، وطريقة دمج T+ 0 مع آليات الامتثال، بالإضافة إلى اتجاه إعادة توزيع رأس المال بين الأموال على السلسلة، والعملات البديلة، والأصول الجديدة.
بشكل عام، يعتبر توكن الأسهم الأمريكية "تجربة مهمة" في تحول هيكل سوق العملات المشفرة. على الرغم من عدم وجود حجم تداول متفجر حتى الآن، فإنه يجمع الأساسيات اللازمة للجولة الثانية من السوق الصاعدة. إذا تم تحقيق التوافق والانفتاح والعمق على السلسلة والابتكار في الآلية بشكل متزامن، فقد يصبح هذا "الزجاج القديم مع النبيذ الجديد" المحرك الرئيسي الذي يدفع السوق المشفرة نحو الجولة التالية من النمو.