Kısa bir süre içinde, stablecoin USDC'nin ihraççısı Circle'ın piyasa değeri 6,9 milyar dolardan 20 milyar doların üzerine çıktı. Circle'ın yükselişi, kurucu Jeremiah ve ekibi tarafından da beklenmemiş olabilir. Asya Dolar Fonu ile yapılan görüşmelerde, Circle'ın uyumlu stablecoin alanındaki eşsizliğinin aşırı aboneliğin merkezi olduğu izlenimi edinildi.
Söylemeye gerek yok, Circle bir öncü ve Temmuz 2024'te Circle, Avrupa MICA® çerçevesi kapsamındaki ilk uyumlu stabilcoin şirketi oldu. Kurucu Jeremy, o sırada İsviçre'de kapalı kapılar ardında düzenlenen bir etkinlikte MICA'nın uyumluluk ve yasallıkta yalnızca ilk adım olduğunu paylaştı ve yazar hala çok ikna olmuş durumda. 2024 yılının sonunda TRUMP'ın iktidara gelmesinin ardından piyasa önemli ölçüde hızlanmaya başladı. 2025'te Amerika Birleşik Devletleri'ndeki GENIUS ACT ve Hong Kong stablecoin yönetmeliği kademeli olarak uygulanacak ve Circle, evangelist ve destekçi rolünü üstlendi. Aynı zamanda Circle, aralarında Olağanüstü Sistemik Önemli Banka'nın (GSIB) da bulunduğu dünyanın en fazla para yatırma ve çekme kooperatif bankasına sahip stablecoin şirketidir.
Piyasa Circle'ı yoğun bir şekilde alırken, Circle'ın en önemli dağıtım kanalı Coinbase'in hisse fiyatı, aynı dönemde Circle ile uyumsuz bir durgunluk gösterdi. Bunun arkasında yatan temel bir soru var: Stablecoin alanında gerçek değer gerçekten üreticinin elinde mi yoksa akış kanalında mı? Bu makale, Circle'ın iş modelini derinlemesine inceleyecektir.
Kripto dünyasının "döviz merkezi"
Eğer kripto dünyasını bir offshore adalar grubu olarak hayal edersek, Bitcoin adada dönen altın gibi, değeri dalgalanıyor; stabilcoin ise istediğiniz zaman USD ile değiştirebileceğiniz bir değer saklama kartı gibi, hem adada hindistan cevizi almanıza hem de anakaraya dönüp süpermarkette kartla ödeme yapmanıza olanak tanır.
Bu "değer saklama kartını" çıkaran Circle şirketi, döviz merkezi rolünü üstleniyor: 1 dolar yatırdığınızda, bu miktar eşdeğeri nakit veya kısa vadeli ABD tahvilleriyle kasada kilitleniyor, aynı zamanda blok zincirinde 1 adet USDC üretiliyor, böylece dijital adalar ile gerçek banka sistemi arasındaki geçiş her zaman açık kalıyor.
stablecoin'in "Song Jiang'ın teslim olma" yolu
Circle'dan önce, bir kavramı netleştirmek önemlidir: Kripto varlıkların (örneğin, bitcoin) doğuşu, genellikle geleneksel para birimlerinin aşırı üretimine karşı bir direniş olarak görülmektedir. Ancak, stablecoin'ler - özellikle dolar ile 1:1 sabitlenmiş stablecoin'ler - tamamen farklı bir yolda ilerlemektedir.
Eğer Bitcoin, sistem dışındaki "Liangshan kahramanları" olarak yeni bir başlangıç yapmaya çalışıyorsa, uyumlu stablecoin daha çok "göreve kabul edilen" Song Jiang gibidir. Uyum ve yasallık kazanmak için, rezerv varlıkların çoğunu kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri gibi gerçek dünya varlıklarına yatırarak ABD Hazine Bakanlığı için bir su havuzu oluşturur.
Bu "bağlılık" onu gerçek dünya fiat parası ile kripto dünyası arasında anahtar bir köprü haline getirdi, ancak doğası, bir yıkıcı para yeniliğinden mevcut finansal sisteme bir ek ve "sübvansiyon" haline dönüştü.
stablecoin'lar ABD tahvillerini "kurtarabilir mi"? İmkansız üçgen
2025 GENIUS Yasası'nı ilerletme sürecinde, "ABD borcunu kurtarmak için sabit paralar", defalarca dile getirilen "vatansever" bir anlatıdır. Ancak bu, iş mantığı açısından savunulabilir olmayabilir.
Burada bir stablecoin'in "imkansız üçgen"ini sunuyorum, yani bir stablecoin planının aşağıdaki üç noktayı aynı anda karşılaması zor:
İhraççı için iyi: İş modeli sürdürülebilir, kârlı.
Rezerv varlıklar için iyi: Belirli bir varlık türünü (örneğin ABD tahvilleri) büyük ölçekte ve risksiz bir şekilde destekleyebilir.
Kullanıcılar için iyi: Sıfır risk, yüksek getiri, düşük maliyet.
"Stablecoin'ların ABD tahvillerine olan olumlu etkisi", bunun ön koşulu piyasada ABD tahvillerine sonsuz bir talep ve güvenin olmasıdır. Ancak eğer ABD tahvilleri kendileri geri ödeme veya güven krizine maruz kalırsa, 1:1 sabitlenmiş stablecoin'ler mutlaka etkilenir ve güven zinciri anında kopar. Bu, bir tröst şirketinin, düşük riskli olarak derecelendirilmiş müşteri fonlarını yüksek riskli gayrimenkul projelerine yatırması gibidir. Eğer alt varlıklar patlarsa, üst düzey finansal ürünler de bundan muaf olamaz. Stablecoin yasasının her ay denetim açıklaması gerektirdiği bir ortamda, ABD tahvillerinin içsel riski gizlenmesi zor.
Circle'ın iş modeli ve değerleme gizemi
Circle'ın ana kâr modeli esasen iki noktadan oluşmaktadır:
Faiz farkı (Net Faiz Marjı): USDC sahipleri faiz elde etmez, Circle rezerv varlıklarını kısa vadeli ABD tahvillerine yatırır ve faiz getirir, fark tamamen kendisine aittir.
Ödeme ve tasfiye ücretleri: Circle Mint aracılığıyla USDC toptan satışı. Eğer kurumsal müşteriler, USDC'yi aynı gün içinde dolara (T+0) çevirmek isterse, Circle %0.1 – %0.4 arasında bir işlem ücreti alacaktır. Bu, "sınır ötesi ödeme cüzdanı + 7×24 saatlik tasfiye" kombinasyon hizmeti olarak anlaşılabilir.
Ancak, bu işin de "regülasyon sıkıntısı" ile karşı karşıya kalıyor. Hem Amerika'nın "GENIUS Act 2025"i hem de Hong Kong'un "stablecoin düzenlemesi (taslak)"si, ihraççıların "kısa süreli borçla uzun vadeli varlık" satın almasını veya kaldıraç kullanmasını yasaklıyor. Bu, Circle'ın geleneksel bankalar gibi para çarpanı etkisini kullanarak kar yaratamayacağı anlamına geliyor. Aksine, Amerika ve Hong Kong'daki planlar, geleneksel bankaların stablecoin ihraç etmesine izin veriyor.
Sınırlı bir işlevselliğe sahip olan "bankacılık benzeri" bir kuruluşun fiyat-kazanç oranı (PE) 9 Haziran 2025 itibarıyla bir ara 147 katına kadar yükselmişken, geleneksel finans devi JPMorgan'ın fiyat-kazanç oranı sadece 13 kat. Yatırımcılar güvenli bir faiz farkını mı yoksa Web3 anlatımı altında bir hayal alanını mı takip ediyor? Bunun arkasındaki değerleme mantığı üzerinde düşünmek gerekir.
Temel itici güç: Dünya "SWIFT/VISA'lar" için uzun zamandır acı çekiyor.
Bir arkadaşım bir noktayı çok net bir şekilde belirtti: "stablecoin sadece bir tema - dünya SWIFT/VISA'ların acısını çok çekti."
Geleneksel uluslararası para transferi ağı, yüzyıllık bir demiryolu gibidir; yalnızca maliyetleri yüksek değil (20-40 dolar gibi), aynı zamanda süreç de şeffaf değildir ve 3-5 güne kadar sürebilir. Buna karşılık, blockchain tabanlı dolar tokenleri, yeni inşa edilen manyetik levitasyon trenleri gibidir: güvenlik kontrolü (Uyumluluk) yapılması gerekse de, bilet fiyatları şeffaf ve hız saniyelerle ölçülmektedir. Herkes konsensüs algoritmalarına ilgi duymasa da, neredeyse herkes yüksek işlem ücretlerinden dolayı acı çekmektedir. Bu sade "maliyet düşürme ve hız artırma" talebi, USDC gibi stablecoinlerin hızla nüfuz etmesinin temel itici gücüdür.
Tabii ki, kripto cüzdanları arasında para transferinin maliyeti son derece düşüktür, ancak dijital varlıkları banka hesabınıza fiat para birimi olarak yerleştirmek istediğinizde, geleneksel sistemin uyumluluk sürtünmesinden yine de kaçınamazsınız. Örneğin, Singapur'dan ABD'ye 200 ABD Doları gönderirseniz, havale yapan banka 40 ABD Doları tahsil eder ve lehtar banka 10 ABD Doları daha keserek hesapta yalnızca 150 ABD Doları bırakır. Bu ücret nominal olarak bir SWIFT ücretidir, ancak bunun büyük kısmı aslında bankaların kara para aklamayı önleme (AML) ve dolandırıcılıkla mücadele için ödediği uyum maliyetidir.
Bu nedenle, kripto cüzdanından banka hesabına, uyumluluk maliyetleri kaçınılmazdır; anahtar ise bunun kim tarafından üstlenileceğidir.
Circle'ın stratejisi ve kanalların gerçeği
Circle, 2023 yılının sonunda perakende kullanıcılar için fiat para dönüşüm hizmetini kapattı. Bu, perakende tarafında uyumluluk ve kara para aklama ile ilgili maliyetlerin ne kadar yüksek olduğunu gösteriyor ve tüm finansal teknoloji şirketlerinin ortak bir sorunu.
Onun stratejisi, yakın zamanda Circle Payment Network'ü piyasaya sürmek; artık bireysel yatırımcılara doğrudan hizmet vermek yerine, kurumsal ve ticari müşterileri bir dağıtım ağına bağlamak ve nihai para giriş çıkışlarını bu kurumların ve işletmelerin iş birliği yaptığı bankalara devretmektir. Bu, geleneksel SWIFT modeline bir yenilik getiriyor; aracılık bankası modelini ortadan kaldırarak, uyumluluk ve kara para aklama maliyetlerini ağ katılımcılarına yüklüyor.
Ama daha gerçekçi bir sorun, kanallardır. Circle, "kripto kavram hisse senedi" etiketi taşısa da, kâr tablosundaki rakamlar, gelirlerinin %58'inin "dağıtım ve işlem maliyeti" olarak kanal ortaklarına verilmesi gerektiğini gösteriyor ve Coinbase bunlar arasında en büyük faydalanan. Mobil internet çağındaki hikaye ile aynı: Kim trafiği ve sahneyi kontrol ederse, değer zincirindeki en büyük pasta parçasını o alır.
Coinbase ile Circle'ın hisse senedi fiyatları arasındaki fark (halk arasında "makas farkı" olarak bilinir) giderek artıyor ve bu durumu daha da doğruluyor: Kanal tarafı gerçek para kazanırken, üretim tarafı büyük hikayeleri anlatmakla sorumlu.
Stablecoin üretimi, "görünüşte basit, aslında yüksek engelli" bir iş: düzenleme maliyetleri giderek ticari bankalara benzer hale gelirken, bankaların hayatta kalması için gerekli olan para çarpanı eksik. Faiz geliri tamamen ABD Merkez Bankası'nın faiz politikalarına bağlıdır, bu da beklentileri istikrara kavuşturmayı zorlaştırır. Kanal trafiği Coinbase gibi platformlar tarafından boğulursa, üreticiler yalnızca yüksek komisyonlarla pazar payı elde etmeye çalışabilir.
Bu nedenle, çoğu işletme ve kurum için yalnızca "coin üretimi" ile gelir elde etmek akıllıca bir yaklaşım değildir. Gerçek fırsat, stablecoin gibi verimli bir finansal aracı kullanarak kendi iş senaryolarını güçlendirmekte yatmaktadır.
The content is for reference only, not a solicitation or offer. No investment, tax, or legal advice provided. See Disclaimer for more risks disclosure.
Circle'ın yüz katlık değerlemesini kırmak: Neden stablecoin üretimi iyi bir iş değil
Kısa bir süre içinde, stablecoin USDC'nin ihraççısı Circle'ın piyasa değeri 6,9 milyar dolardan 20 milyar doların üzerine çıktı. Circle'ın yükselişi, kurucu Jeremiah ve ekibi tarafından da beklenmemiş olabilir. Asya Dolar Fonu ile yapılan görüşmelerde, Circle'ın uyumlu stablecoin alanındaki eşsizliğinin aşırı aboneliğin merkezi olduğu izlenimi edinildi.
Söylemeye gerek yok, Circle bir öncü ve Temmuz 2024'te Circle, Avrupa MICA® çerçevesi kapsamındaki ilk uyumlu stabilcoin şirketi oldu. Kurucu Jeremy, o sırada İsviçre'de kapalı kapılar ardında düzenlenen bir etkinlikte MICA'nın uyumluluk ve yasallıkta yalnızca ilk adım olduğunu paylaştı ve yazar hala çok ikna olmuş durumda. 2024 yılının sonunda TRUMP'ın iktidara gelmesinin ardından piyasa önemli ölçüde hızlanmaya başladı. 2025'te Amerika Birleşik Devletleri'ndeki GENIUS ACT ve Hong Kong stablecoin yönetmeliği kademeli olarak uygulanacak ve Circle, evangelist ve destekçi rolünü üstlendi. Aynı zamanda Circle, aralarında Olağanüstü Sistemik Önemli Banka'nın (GSIB) da bulunduğu dünyanın en fazla para yatırma ve çekme kooperatif bankasına sahip stablecoin şirketidir.
Piyasa Circle'ı yoğun bir şekilde alırken, Circle'ın en önemli dağıtım kanalı Coinbase'in hisse fiyatı, aynı dönemde Circle ile uyumsuz bir durgunluk gösterdi. Bunun arkasında yatan temel bir soru var: Stablecoin alanında gerçek değer gerçekten üreticinin elinde mi yoksa akış kanalında mı? Bu makale, Circle'ın iş modelini derinlemesine inceleyecektir.
Kripto dünyasının "döviz merkezi"
Eğer kripto dünyasını bir offshore adalar grubu olarak hayal edersek, Bitcoin adada dönen altın gibi, değeri dalgalanıyor; stabilcoin ise istediğiniz zaman USD ile değiştirebileceğiniz bir değer saklama kartı gibi, hem adada hindistan cevizi almanıza hem de anakaraya dönüp süpermarkette kartla ödeme yapmanıza olanak tanır.
Bu "değer saklama kartını" çıkaran Circle şirketi, döviz merkezi rolünü üstleniyor: 1 dolar yatırdığınızda, bu miktar eşdeğeri nakit veya kısa vadeli ABD tahvilleriyle kasada kilitleniyor, aynı zamanda blok zincirinde 1 adet USDC üretiliyor, böylece dijital adalar ile gerçek banka sistemi arasındaki geçiş her zaman açık kalıyor.
stablecoin'in "Song Jiang'ın teslim olma" yolu
Circle'dan önce, bir kavramı netleştirmek önemlidir: Kripto varlıkların (örneğin, bitcoin) doğuşu, genellikle geleneksel para birimlerinin aşırı üretimine karşı bir direniş olarak görülmektedir. Ancak, stablecoin'ler - özellikle dolar ile 1:1 sabitlenmiş stablecoin'ler - tamamen farklı bir yolda ilerlemektedir.
Eğer Bitcoin, sistem dışındaki "Liangshan kahramanları" olarak yeni bir başlangıç yapmaya çalışıyorsa, uyumlu stablecoin daha çok "göreve kabul edilen" Song Jiang gibidir. Uyum ve yasallık kazanmak için, rezerv varlıkların çoğunu kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri gibi gerçek dünya varlıklarına yatırarak ABD Hazine Bakanlığı için bir su havuzu oluşturur.
Bu "bağlılık" onu gerçek dünya fiat parası ile kripto dünyası arasında anahtar bir köprü haline getirdi, ancak doğası, bir yıkıcı para yeniliğinden mevcut finansal sisteme bir ek ve "sübvansiyon" haline dönüştü.
stablecoin'lar ABD tahvillerini "kurtarabilir mi"? İmkansız üçgen
2025 GENIUS Yasası'nı ilerletme sürecinde, "ABD borcunu kurtarmak için sabit paralar", defalarca dile getirilen "vatansever" bir anlatıdır. Ancak bu, iş mantığı açısından savunulabilir olmayabilir.
Burada bir stablecoin'in "imkansız üçgen"ini sunuyorum, yani bir stablecoin planının aşağıdaki üç noktayı aynı anda karşılaması zor:
"Stablecoin'ların ABD tahvillerine olan olumlu etkisi", bunun ön koşulu piyasada ABD tahvillerine sonsuz bir talep ve güvenin olmasıdır. Ancak eğer ABD tahvilleri kendileri geri ödeme veya güven krizine maruz kalırsa, 1:1 sabitlenmiş stablecoin'ler mutlaka etkilenir ve güven zinciri anında kopar. Bu, bir tröst şirketinin, düşük riskli olarak derecelendirilmiş müşteri fonlarını yüksek riskli gayrimenkul projelerine yatırması gibidir. Eğer alt varlıklar patlarsa, üst düzey finansal ürünler de bundan muaf olamaz. Stablecoin yasasının her ay denetim açıklaması gerektirdiği bir ortamda, ABD tahvillerinin içsel riski gizlenmesi zor.
Circle'ın iş modeli ve değerleme gizemi
Circle'ın ana kâr modeli esasen iki noktadan oluşmaktadır:
Faiz farkı (Net Faiz Marjı): USDC sahipleri faiz elde etmez, Circle rezerv varlıklarını kısa vadeli ABD tahvillerine yatırır ve faiz getirir, fark tamamen kendisine aittir.
Ödeme ve tasfiye ücretleri: Circle Mint aracılığıyla USDC toptan satışı. Eğer kurumsal müşteriler, USDC'yi aynı gün içinde dolara (T+0) çevirmek isterse, Circle %0.1 – %0.4 arasında bir işlem ücreti alacaktır. Bu, "sınır ötesi ödeme cüzdanı + 7×24 saatlik tasfiye" kombinasyon hizmeti olarak anlaşılabilir.
Ancak, bu işin de "regülasyon sıkıntısı" ile karşı karşıya kalıyor. Hem Amerika'nın "GENIUS Act 2025"i hem de Hong Kong'un "stablecoin düzenlemesi (taslak)"si, ihraççıların "kısa süreli borçla uzun vadeli varlık" satın almasını veya kaldıraç kullanmasını yasaklıyor. Bu, Circle'ın geleneksel bankalar gibi para çarpanı etkisini kullanarak kar yaratamayacağı anlamına geliyor. Aksine, Amerika ve Hong Kong'daki planlar, geleneksel bankaların stablecoin ihraç etmesine izin veriyor.
Sınırlı bir işlevselliğe sahip olan "bankacılık benzeri" bir kuruluşun fiyat-kazanç oranı (PE) 9 Haziran 2025 itibarıyla bir ara 147 katına kadar yükselmişken, geleneksel finans devi JPMorgan'ın fiyat-kazanç oranı sadece 13 kat. Yatırımcılar güvenli bir faiz farkını mı yoksa Web3 anlatımı altında bir hayal alanını mı takip ediyor? Bunun arkasındaki değerleme mantığı üzerinde düşünmek gerekir.
Temel itici güç: Dünya "SWIFT/VISA'lar" için uzun zamandır acı çekiyor.
Bir arkadaşım bir noktayı çok net bir şekilde belirtti: "stablecoin sadece bir tema - dünya SWIFT/VISA'ların acısını çok çekti."
Geleneksel uluslararası para transferi ağı, yüzyıllık bir demiryolu gibidir; yalnızca maliyetleri yüksek değil (20-40 dolar gibi), aynı zamanda süreç de şeffaf değildir ve 3-5 güne kadar sürebilir. Buna karşılık, blockchain tabanlı dolar tokenleri, yeni inşa edilen manyetik levitasyon trenleri gibidir: güvenlik kontrolü (Uyumluluk) yapılması gerekse de, bilet fiyatları şeffaf ve hız saniyelerle ölçülmektedir. Herkes konsensüs algoritmalarına ilgi duymasa da, neredeyse herkes yüksek işlem ücretlerinden dolayı acı çekmektedir. Bu sade "maliyet düşürme ve hız artırma" talebi, USDC gibi stablecoinlerin hızla nüfuz etmesinin temel itici gücüdür.
Tabii ki, kripto cüzdanları arasında para transferinin maliyeti son derece düşüktür, ancak dijital varlıkları banka hesabınıza fiat para birimi olarak yerleştirmek istediğinizde, geleneksel sistemin uyumluluk sürtünmesinden yine de kaçınamazsınız. Örneğin, Singapur'dan ABD'ye 200 ABD Doları gönderirseniz, havale yapan banka 40 ABD Doları tahsil eder ve lehtar banka 10 ABD Doları daha keserek hesapta yalnızca 150 ABD Doları bırakır. Bu ücret nominal olarak bir SWIFT ücretidir, ancak bunun büyük kısmı aslında bankaların kara para aklamayı önleme (AML) ve dolandırıcılıkla mücadele için ödediği uyum maliyetidir.
Bu nedenle, kripto cüzdanından banka hesabına, uyumluluk maliyetleri kaçınılmazdır; anahtar ise bunun kim tarafından üstlenileceğidir.
Circle'ın stratejisi ve kanalların gerçeği
Circle, 2023 yılının sonunda perakende kullanıcılar için fiat para dönüşüm hizmetini kapattı. Bu, perakende tarafında uyumluluk ve kara para aklama ile ilgili maliyetlerin ne kadar yüksek olduğunu gösteriyor ve tüm finansal teknoloji şirketlerinin ortak bir sorunu.
Onun stratejisi, yakın zamanda Circle Payment Network'ü piyasaya sürmek; artık bireysel yatırımcılara doğrudan hizmet vermek yerine, kurumsal ve ticari müşterileri bir dağıtım ağına bağlamak ve nihai para giriş çıkışlarını bu kurumların ve işletmelerin iş birliği yaptığı bankalara devretmektir. Bu, geleneksel SWIFT modeline bir yenilik getiriyor; aracılık bankası modelini ortadan kaldırarak, uyumluluk ve kara para aklama maliyetlerini ağ katılımcılarına yüklüyor.
Ama daha gerçekçi bir sorun, kanallardır. Circle, "kripto kavram hisse senedi" etiketi taşısa da, kâr tablosundaki rakamlar, gelirlerinin %58'inin "dağıtım ve işlem maliyeti" olarak kanal ortaklarına verilmesi gerektiğini gösteriyor ve Coinbase bunlar arasında en büyük faydalanan. Mobil internet çağındaki hikaye ile aynı: Kim trafiği ve sahneyi kontrol ederse, değer zincirindeki en büyük pasta parçasını o alır.
Coinbase ile Circle'ın hisse senedi fiyatları arasındaki fark (halk arasında "makas farkı" olarak bilinir) giderek artıyor ve bu durumu daha da doğruluyor: Kanal tarafı gerçek para kazanırken, üretim tarafı büyük hikayeleri anlatmakla sorumlu.
Stablecoin üretimi, "görünüşte basit, aslında yüksek engelli" bir iş: düzenleme maliyetleri giderek ticari bankalara benzer hale gelirken, bankaların hayatta kalması için gerekli olan para çarpanı eksik. Faiz geliri tamamen ABD Merkez Bankası'nın faiz politikalarına bağlıdır, bu da beklentileri istikrara kavuşturmayı zorlaştırır. Kanal trafiği Coinbase gibi platformlar tarafından boğulursa, üreticiler yalnızca yüksek komisyonlarla pazar payı elde etmeye çalışabilir.
Bu nedenle, çoğu işletme ve kurum için yalnızca "coin üretimi" ile gelir elde etmek akıllıca bir yaklaşım değildir. Gerçek fırsat, stablecoin gibi verimli bir finansal aracı kullanarak kendi iş senaryolarını güçlendirmekte yatmaktadır.