Baru-baru ini, perusahaan cadangan Bitcoin seperti MSTR, Metaplanet, Twenty One, dan Nakamoto menjadi terkenal. Namun, saya percaya bahwa "cadangan" mereka adalah leverage yang merusak, dan merupakan hal terburuk yang pernah dialami Bitcoin dan apa yang diwakilinya. Berikut adalah analisis tentang bagaimana pola ini dapat runtuh dalam kondisi tertentu.
Perusahaan-perusahaan ini menggunakan umpan balik (feedback loop) yang membeli Bitcoin dengan dana perusahaan, mencatatnya di neraca, dan kemudian memanfaatkan berbagai mekanisme perusahaan untuk mengumpulkan lebih banyak dana berdasarkan neraca tersebut. Model ini banyak dibicarakan, dianggap sebagai penemuan terbesar dalam sejarah.
Dana yang dihimpun melalui penerbitan saham baru (ATM), obligasi, saham preferen, pinjaman, dan cara lainnya akan segera digunakan untuk membeli Bitcoin, untuk menggerakkan roda ini.
Perbedaan penting di sini adalah penggunaan leverage nilai tambah: perusahaan seperti Tesla hanya menyimpan aset dalam Bitcoin (individu tidak memiliki keberatan terhadap hal ini).
Tapi kunci dari flywheel ini adalah, pemegang saham biasa adalah pemilik akhir dari aset keuangan ini. Semua mekanisme penggalangan dana ini pada akhirnya akan mengakibatkan pengenceran saham biasa, menjual saham ke pasar untuk memberikan dana bagi flywheel ini.
MSTR utama menggunakan metode penerbitan saham baru (ATM) untuk mencapai dilusi nilai. Jika mNAV (Catatan PANews: mewakili rasio antara harga saham saat ini dan nilai bitcoin yang dimilikinya) lebih besar dari 1.0, metode ini sangat efektif. Namun masalahnya adalah bahwa leverage ini bergantung pada penerbitan saham baru untuk memenuhi arus kasnya. Jika harga saham MSTR berada di bawah 1.0 kali mNAV (seperti pada tahun 2022), maka akan muncul masalah.
Alat lain adalah menggunakan leverage untuk meningkatkan imbal hasil produknya, seperti obligasi konversi dan saham preferen permanen. Karena diharapkan ada pembelian di masa depan, ini mempercepat nilai ekuitas yang diharapkan dan pertama-tama memperbesar premi saham.
Menerbitkan lebih banyak saham biasa, mendilusi kepentingan pemegang saham yang ada, leverage ini pada akhirnya akan berakhir. Namun, mereka membiarkan dilusi ini terjadi di kemudian hari, menukar dolar hari ini untuk aliran kas besok / mendilusi, menunda pembayaran dan "biaya" ini ke masa depan yang jauh. Sungguh "cerdas".
Ada dua masalah di sini:
Masalah pertama adalah jika saham yang menjadi objek tidak mencapai target kinerja, produk-produk ini tidak dapat menjadi titik tumpu bagi semua leverage. Untuk obligasi konversi, MSTR harus melakukan refinancing atau menjual BTC untuk mengumpulkan uang tunai.
Masalah kedua adalah saham preferen. Mereka perlu membayar dividen yang permanen dan tidak meningkat (yaitu bunga) kepada pemegang utang ini. MSTR berencana untuk menerbitkan triliunan dolar sekuritas semacam ini, dan pembayaran ini berasal dari pemegang saham MSTR yang terdistribusi.
Secara khusus, STRF Strategi (catatan PANews: produk pendapatan tetap yang dikemas sebagai penawaran saham preferen untuk memungkinkan pendanaan yang mudah dan berkelanjutan untuk membeli Bitcoin) tidak memiliki tanggal jatuh tempo dan bertindak sebagai utang abadi dengan tingkat bunga tahunan 10%. MSTR akan selalu mengandalkan ATM non-pertambahan nilai, melemahkan ekuitas pemegang saham untuk membiayai setiap dolar yang diterbitkan. Pembelian hari ini datang dengan mengorbankan pemegang saham besok. Seperti apa bunyi ini?
Masalah dengan penggunaan ATM untuk menyediakan aliran kas yang diperlukan adalah bahwa ia bergantung pada mNAV, dan mNAV tidak berasal dari asetnya sendiri. Ia sepenuhnya bergantung pada sentimen pasar: berapa banyak orang menganggap nilai kas mereka.
Ini benar-benar penghinaan terhadap esensi Bitcoin.
Meskipun ada peraturan untuk menghentikan pembayaran dividen, ini akan menimbulkan lebih banyak masalah. STRK harus membayar semua dividen yang belum dibayar serta denda untuk dapat dikonversi (jatuh tempo). Belum lagi menghentikan pembayaran dividen akan secara signifikan mengurangi permintaan produk.
Jika arti dari aset yang menghasilkan adalah untuk mengurangi risiko, maka yang paling tidak ingin dilihat adalah menghancurkan tujuan awal memiliki sekuritas tersebut. Risiko ini tidak disebutkan sedikit pun oleh para pendukung MSTR. Penangguhan dividen akan menjadi peringatan tentang solvabilitas.
Pendukung berargumen bahwa penerbitan saham preferen ini adalah untuk membeli Bitcoin saat ini, dan pembayaran dividen itu layak. Mereka percaya bahwa jika sudah "dimodelkan dan dihitung", maka penggalangan dana adalah hal yang berharga.
Anda harus melihat kesepakatan secara holistik, daripada melihat setiap bagian secara terpisah. Jika mereka membiayai dengan saham preferen, maka Anda harus mempertimbangkan penilaian/premi pada saat pembiayaan mereka. Anda kemudian dapat mensimulasikan menggunakan ATM untuk membayar dividen dan melihat ke masa depan berdasarkan prediksi Anda sendiri tentang kinerja Bitcoin dan saham, dan menentukan berapa banyak saham yang perlu Anda keluarkan dan kapan akan lebih bernilai tambah untuk melakukan konversi. Setelah Anda melakukannya, Anda akan menyadari betapa bagusnya penawaran saham preferen ini
Saat ini, sekitar 18 miliar dolar AS dari sekuritas semacam itu beredar, dan pembayaran untuk jumlah ini masih mungkin dilakukan. Namun, Saylor mengusulkan untuk menerbitkan sekuritas semacam itu senilai 30 triliun dolar AS, yang setiap tahun membutuhkan pengenceran sebesar 300 miliar dolar AS dari ekuitas pemegang saham, yang jelas tidak dapat dipertanggungjawabkan.
Jadi bagaimana semua ini akan meledak? Semuanya dimulai dari mNAV, mNAV sangat penting. Itu adalah kehidupan, itu adalah vitalitas. Jika mNAV mengalami masalah, kemampuan perusahaan untuk mengumpulkan dana juga akan hilang, dan konversi utang akan merusak mNAV, perusahaan akan kehilangan kemampuan untuk membayar utangnya.
GBTC adalah dana tertutup lain yang menjadi terkenal selama bull market 2021. Orang-orang menggunakannya untuk berinvestasi BTC, karena saat itu akun mereka yang ada tidak diizinkan.
Saat ini, alasan MSTR dibeli juga kurang lebih sama. Masalahnya adalah: saluran untuk mendapatkan Bitcoin semakin banyak.
GBTC adalah sebuah dana tertutup, yang harganya dapat mengalami premi atau diskon terhadap aset yang mendasarinya. Begitu permintaan untuk saluran investasi ini habis, permintaan dana tersebut untuk membeli aset baru juga akan berkurang.
Setelah mNAV hancur, permintaan juga akan hilang.
Setelah mNAV jatuh di bawah 1.0, kemampuan penggalangan dana MSTR akan terjebak dalam kesulitan, situasinya sangat mirip dengan hilangnya niat dan kemampuan untuk membeli GBTC.
Perlu dicatat bahwa mNAV sepenuhnya berdasarkan sentimen pasar. Tidak ada mekanisme atau alasan yang mengharuskan untuk diperdagangkan sesuai dengan nilai aset.
Ketika mNAV turun, kemampuan untuk terus mengumpulkan dana di masa depan (serta membeli Bitcoin) akan melemah, dan nilai ekspektasi saham juga akan menurun. Jika terpaksa membagikan dividen utang dalam kondisi yang tidak menguntungkan, situasi ini dapat memperburuk keadaan.
Obligasi konversi membuat situasi menjadi lebih rumit. Saat ini, MSTR memiliki obligasi konversi senilai 8,2 miliar dolar yang akan jatuh tempo secara bertahap antara tahun 2028 hingga 2032. Risiko dari obligasi ini bukan terletak pada harga, terlepas dari naik turunnya harga bitcoin (dalam batas yang wajar), obligasi tersebut tidak akan "margin call" atau memerlukan tambahan jaminan.
Masalah obligasi konversi terletak pada namanya. Ia perlu dikonversi. Saham MSTR perlu naik nilainya ke tingkat harga yang telah ditentukan sebelumnya, agar obligasi dapat dikonversi menjadi penerbitan saham baru. Ingatlah: titik pemicu ini adalah harga saham MSTR, yang berfluktuasi berdasarkan mNAV, sementara mNAV berdasarkan pada sentimen pasar.
Jika karena alasan tertentu, harga tidak naik, maka masalahnya menjadi masalah waktu, bukan masalah harga. Terlepas dari berapa harga acuan Bitcoin, obligasi bisa jatuh tempo. MSTR harus melakukan refinancing, atau membayar utang dengan menjual BTC untuk mendapatkan uang tunai.
Akhirnya, mekanisme flywheel akan beroperasi secara terbalik, yang pada akhirnya akan membuat seluruh rencana gagal. Membeli kembali saham di bawah mNAV 1.0 dan menjual aset yang mendasari untuk mengumpulkan dana. Ada pandangan yang berpendapat bahwa ini termasuk dalam tanggung jawab fidusia, dan Bailey secara terbuka menyatakan bahwa dia juga akan melakukannya.
Ini bukan revolusi keuangan. Ini adalah pengikut penipuan Ponzi yang mengejar leverage. Individu sudah lama memiliki Bitcoin, melihat para OG Bitcoin bersorak untuk Saylor, sementara dia mengulangi rekayasa keuangan tahun 2008 dengan Bitcoin, benar-benar menyedihkan. Harus diingat bahwa inilah yang menyebabkan lahirnya Bitcoin.
Konten ini hanya untuk referensi, bukan ajakan atau tawaran. Tidak ada nasihat investasi, pajak, atau hukum yang diberikan. Lihat Penafian untuk pengungkapan risiko lebih lanjut.
Pandangan: Perusahaan publik yang mengumpulkan dana untuk membeli Bitcoin adalah "racun" leverage
Penulis: lowstrife, enkripsi KOL
Kompilasi: Felix, PANews
Baru-baru ini, perusahaan cadangan Bitcoin seperti MSTR, Metaplanet, Twenty One, dan Nakamoto menjadi terkenal. Namun, saya percaya bahwa "cadangan" mereka adalah leverage yang merusak, dan merupakan hal terburuk yang pernah dialami Bitcoin dan apa yang diwakilinya. Berikut adalah analisis tentang bagaimana pola ini dapat runtuh dalam kondisi tertentu.
Perusahaan-perusahaan ini menggunakan umpan balik (feedback loop) yang membeli Bitcoin dengan dana perusahaan, mencatatnya di neraca, dan kemudian memanfaatkan berbagai mekanisme perusahaan untuk mengumpulkan lebih banyak dana berdasarkan neraca tersebut. Model ini banyak dibicarakan, dianggap sebagai penemuan terbesar dalam sejarah.
Dana yang dihimpun melalui penerbitan saham baru (ATM), obligasi, saham preferen, pinjaman, dan cara lainnya akan segera digunakan untuk membeli Bitcoin, untuk menggerakkan roda ini.
Perbedaan penting di sini adalah penggunaan leverage nilai tambah: perusahaan seperti Tesla hanya menyimpan aset dalam Bitcoin (individu tidak memiliki keberatan terhadap hal ini).
Tapi kunci dari flywheel ini adalah, pemegang saham biasa adalah pemilik akhir dari aset keuangan ini. Semua mekanisme penggalangan dana ini pada akhirnya akan mengakibatkan pengenceran saham biasa, menjual saham ke pasar untuk memberikan dana bagi flywheel ini.
MSTR utama menggunakan metode penerbitan saham baru (ATM) untuk mencapai dilusi nilai. Jika mNAV (Catatan PANews: mewakili rasio antara harga saham saat ini dan nilai bitcoin yang dimilikinya) lebih besar dari 1.0, metode ini sangat efektif. Namun masalahnya adalah bahwa leverage ini bergantung pada penerbitan saham baru untuk memenuhi arus kasnya. Jika harga saham MSTR berada di bawah 1.0 kali mNAV (seperti pada tahun 2022), maka akan muncul masalah.
Alat lain adalah menggunakan leverage untuk meningkatkan imbal hasil produknya, seperti obligasi konversi dan saham preferen permanen. Karena diharapkan ada pembelian di masa depan, ini mempercepat nilai ekuitas yang diharapkan dan pertama-tama memperbesar premi saham.
Menerbitkan lebih banyak saham biasa, mendilusi kepentingan pemegang saham yang ada, leverage ini pada akhirnya akan berakhir. Namun, mereka membiarkan dilusi ini terjadi di kemudian hari, menukar dolar hari ini untuk aliran kas besok / mendilusi, menunda pembayaran dan "biaya" ini ke masa depan yang jauh. Sungguh "cerdas".
Ada dua masalah di sini:
Masalah pertama adalah jika saham yang menjadi objek tidak mencapai target kinerja, produk-produk ini tidak dapat menjadi titik tumpu bagi semua leverage. Untuk obligasi konversi, MSTR harus melakukan refinancing atau menjual BTC untuk mengumpulkan uang tunai.
Masalah kedua adalah saham preferen. Mereka perlu membayar dividen yang permanen dan tidak meningkat (yaitu bunga) kepada pemegang utang ini. MSTR berencana untuk menerbitkan triliunan dolar sekuritas semacam ini, dan pembayaran ini berasal dari pemegang saham MSTR yang terdistribusi.
Secara khusus, STRF Strategi (catatan PANews: produk pendapatan tetap yang dikemas sebagai penawaran saham preferen untuk memungkinkan pendanaan yang mudah dan berkelanjutan untuk membeli Bitcoin) tidak memiliki tanggal jatuh tempo dan bertindak sebagai utang abadi dengan tingkat bunga tahunan 10%. MSTR akan selalu mengandalkan ATM non-pertambahan nilai, melemahkan ekuitas pemegang saham untuk membiayai setiap dolar yang diterbitkan. Pembelian hari ini datang dengan mengorbankan pemegang saham besok. Seperti apa bunyi ini?
Masalah dengan penggunaan ATM untuk menyediakan aliran kas yang diperlukan adalah bahwa ia bergantung pada mNAV, dan mNAV tidak berasal dari asetnya sendiri. Ia sepenuhnya bergantung pada sentimen pasar: berapa banyak orang menganggap nilai kas mereka.
Ini benar-benar penghinaan terhadap esensi Bitcoin.
Meskipun ada peraturan untuk menghentikan pembayaran dividen, ini akan menimbulkan lebih banyak masalah. STRK harus membayar semua dividen yang belum dibayar serta denda untuk dapat dikonversi (jatuh tempo). Belum lagi menghentikan pembayaran dividen akan secara signifikan mengurangi permintaan produk.
Jika arti dari aset yang menghasilkan adalah untuk mengurangi risiko, maka yang paling tidak ingin dilihat adalah menghancurkan tujuan awal memiliki sekuritas tersebut. Risiko ini tidak disebutkan sedikit pun oleh para pendukung MSTR. Penangguhan dividen akan menjadi peringatan tentang solvabilitas.
Pendukung berargumen bahwa penerbitan saham preferen ini adalah untuk membeli Bitcoin saat ini, dan pembayaran dividen itu layak. Mereka percaya bahwa jika sudah "dimodelkan dan dihitung", maka penggalangan dana adalah hal yang berharga.
Anda harus melihat kesepakatan secara holistik, daripada melihat setiap bagian secara terpisah. Jika mereka membiayai dengan saham preferen, maka Anda harus mempertimbangkan penilaian/premi pada saat pembiayaan mereka. Anda kemudian dapat mensimulasikan menggunakan ATM untuk membayar dividen dan melihat ke masa depan berdasarkan prediksi Anda sendiri tentang kinerja Bitcoin dan saham, dan menentukan berapa banyak saham yang perlu Anda keluarkan dan kapan akan lebih bernilai tambah untuk melakukan konversi. Setelah Anda melakukannya, Anda akan menyadari betapa bagusnya penawaran saham preferen ini
Saat ini, sekitar 18 miliar dolar AS dari sekuritas semacam itu beredar, dan pembayaran untuk jumlah ini masih mungkin dilakukan. Namun, Saylor mengusulkan untuk menerbitkan sekuritas semacam itu senilai 30 triliun dolar AS, yang setiap tahun membutuhkan pengenceran sebesar 300 miliar dolar AS dari ekuitas pemegang saham, yang jelas tidak dapat dipertanggungjawabkan.
Jadi bagaimana semua ini akan meledak? Semuanya dimulai dari mNAV, mNAV sangat penting. Itu adalah kehidupan, itu adalah vitalitas. Jika mNAV mengalami masalah, kemampuan perusahaan untuk mengumpulkan dana juga akan hilang, dan konversi utang akan merusak mNAV, perusahaan akan kehilangan kemampuan untuk membayar utangnya.
GBTC adalah dana tertutup lain yang menjadi terkenal selama bull market 2021. Orang-orang menggunakannya untuk berinvestasi BTC, karena saat itu akun mereka yang ada tidak diizinkan.
Saat ini, alasan MSTR dibeli juga kurang lebih sama. Masalahnya adalah: saluran untuk mendapatkan Bitcoin semakin banyak.
GBTC adalah sebuah dana tertutup, yang harganya dapat mengalami premi atau diskon terhadap aset yang mendasarinya. Begitu permintaan untuk saluran investasi ini habis, permintaan dana tersebut untuk membeli aset baru juga akan berkurang.
Setelah mNAV hancur, permintaan juga akan hilang.
Setelah mNAV jatuh di bawah 1.0, kemampuan penggalangan dana MSTR akan terjebak dalam kesulitan, situasinya sangat mirip dengan hilangnya niat dan kemampuan untuk membeli GBTC.
Perlu dicatat bahwa mNAV sepenuhnya berdasarkan sentimen pasar. Tidak ada mekanisme atau alasan yang mengharuskan untuk diperdagangkan sesuai dengan nilai aset.
Ketika mNAV turun, kemampuan untuk terus mengumpulkan dana di masa depan (serta membeli Bitcoin) akan melemah, dan nilai ekspektasi saham juga akan menurun. Jika terpaksa membagikan dividen utang dalam kondisi yang tidak menguntungkan, situasi ini dapat memperburuk keadaan.
Obligasi konversi membuat situasi menjadi lebih rumit. Saat ini, MSTR memiliki obligasi konversi senilai 8,2 miliar dolar yang akan jatuh tempo secara bertahap antara tahun 2028 hingga 2032. Risiko dari obligasi ini bukan terletak pada harga, terlepas dari naik turunnya harga bitcoin (dalam batas yang wajar), obligasi tersebut tidak akan "margin call" atau memerlukan tambahan jaminan.
Masalah obligasi konversi terletak pada namanya. Ia perlu dikonversi. Saham MSTR perlu naik nilainya ke tingkat harga yang telah ditentukan sebelumnya, agar obligasi dapat dikonversi menjadi penerbitan saham baru. Ingatlah: titik pemicu ini adalah harga saham MSTR, yang berfluktuasi berdasarkan mNAV, sementara mNAV berdasarkan pada sentimen pasar.
Jika karena alasan tertentu, harga tidak naik, maka masalahnya menjadi masalah waktu, bukan masalah harga. Terlepas dari berapa harga acuan Bitcoin, obligasi bisa jatuh tempo. MSTR harus melakukan refinancing, atau membayar utang dengan menjual BTC untuk mendapatkan uang tunai.
Akhirnya, mekanisme flywheel akan beroperasi secara terbalik, yang pada akhirnya akan membuat seluruh rencana gagal. Membeli kembali saham di bawah mNAV 1.0 dan menjual aset yang mendasari untuk mengumpulkan dana. Ada pandangan yang berpendapat bahwa ini termasuk dalam tanggung jawab fidusia, dan Bailey secara terbuka menyatakan bahwa dia juga akan melakukannya.
Ini bukan revolusi keuangan. Ini adalah pengikut penipuan Ponzi yang mengejar leverage. Individu sudah lama memiliki Bitcoin, melihat para OG Bitcoin bersorak untuk Saylor, sementara dia mengulangi rekayasa keuangan tahun 2008 dengan Bitcoin, benar-benar menyedihkan. Harus diingat bahwa inilah yang menyebabkan lahirnya Bitcoin.