Editörün notu: 21 Mayıs 2025'te Senato, GENIUS stablecoin yasa tasarısı 69-31 için usul önergesini kabul ederek genel kurul tartışması ve değişiklik aşamasına girdi. Bu, ABD tarihinde stablecoin'ler için ilk kapsamlı federal düzenleyici eylemdir ve stablecoin mevzuatında ileriye doğru atılmış önemli bir adımdır. İlginç bir şekilde, stablecoin tasarısının piyasaya sürülmesi, ABD tahvillerine olan talebin zayıf olduğu ve uzun vadeli faiz oranlarının yükselmeye devam ettiği bir zamanda geliyor ve bazı tahvil yatırımcıları, stablecoin'lerin büyümesinin ABD tahvilleri için yeni talep getireceğine ve böylece ABD borcu üzerindeki baskıyı hafifleteceğine inanarak tasarı için büyük umutlar besliyor. Stablecoin nedir? Bunun ABD tahvilleriyle ne ilgisi var? Stablecoin'ler ABD Borcunu Kurtarabilir mi? Bu yazımızda bu sorulara cevap vermeye çalışıyoruz.
Bir. Stabil coin nedir?
Kısacası, stablecoin, Bitcoin ve Ethereum'dan en belirgin farkı, değerinin göreceli olarak istikrarlı kalmasını sağlamak için genellikle ABD Doları gibi fiat para birimlerine bağlanılmasıdır.
Stablecoin'ler blok zincirinin "yerlileri" değildir. Her blok zincirinin (örneğin, Bitcoin Zinciri, Ethereum Zinciri) genellikle Bitcoin (BTC) veya Ethereum (ETH) gibi yalnızca bir "yerel tokeni" vardır. Stablecoin'ler ise geliştiricilerin Ethereum'un ERC-20 standardı gibi genellikle akıllı sözleşmeler olan kod yazarak blok zincirine ekledikleri "türev token'lardır". Bu, fiat para birimini sabitleme işlevini uygulamak için blok zincirine yeni bir eklenti yüklemek gibidir. Şu anda, stablecoin'lerin yaklaşık %50'si Ethereum genel zincirinde kullanılıyor, ancak giderek daha fazla stablecoin, Solana ve Tron gibi diğer akıllı halka açık zincirlere taşınıyor. Mayıs 2025 itibariyle, stablecoin'lerin toplam büyüklüğü yaklaşık 240 milyar dolar olup, tüm kripto varlık piyasasının %7'sini oluşturuyor ve bunun yaklaşık %80-85'i ABD doları cinsindendir.
Kripto yatırımcıları neden sabit paralara ihtiyaç duyar? Cevap, blok zincirindeki işlemleri ve değer depolarını kolaylaştırmaktır. Bitcoin ve Ethereum'un itibari para fiyat dalgalanmaları, %100'e varan yıllık oynaklık ile bir roller coaster ile karşılaştırılabilir. Bu, S&P 500 için sadece %20, altın için %18 ve ham petrol için yaklaşık %40 ile karşılaştırılır. Bu oynaklık, onları istikrarlı bir değer deposu, işlem gören veya para birimi cinsinden para biriminden çok spekülatif bir risk varlığı haline getirir. Stablecoin'ler bu sorunu çözmek için tasarlanmıştır: 1:1 oranında ABD dolarına sabitlenirler ve blok zinciri üzerindedirler, bu nedenle zincir içi ve zincir dışı pazarları birbirine bağlayarak banka mevduatlarından hızlı bir şekilde kripto varlıklarına dönüştürmek daha kolaydır. ABD doları geleneksel finans alanında "araç para birimi" ise, stablecoin de kripto varlık dünyasında "aracı para birimi" dir.
Bir stablecoin her zaman stabil değildir, büyük ölçüde o stablecoin'in stabilite mekanizmasına bağlıdır. Para birimi istikrarı ve piyasa büyüklüğü açısından yüksekten düşüğe doğru stabilcoinler kabaca üç türe ayrılabilir: geleneksel finansal varlıklarla zincir dışı teminatlandırılmış (yaklaşık %90), teminat olarak zincir üstü kripto para birimleriyle zincir üstü teminatlandırılmış (yaklaşık %6) ve para birimi istikrarını korumak için neredeyse tamamen algoritmalara dayanan algoritmik (%2). Bu üç stablecoin türü arasında, geleneksel finans piyasasıyla en yakından ilişkili olan ve aynı zamanda ABD Stablecoin Yasası'nın ana hedefi olanı, zincir dışı teminatlandırılmış stablecoin'dir.
Basitçe söylemek gerekirse, zincir dışı teminatlandırılmış bir stablecoin, geleneksel finans piyasasının "gerçek parası" tarafından desteklenen bir stablecoin'dir ve özü blok zincirindeki bir para piyasası fonudur. İhraççının varlık tarafı, fiat para birimi değerinin istikrarını sağlamak için esas olarak son derece güvenli ve likit geleneksel finansal varlıklara (banka mevduatları, kısa vadeli hazine bonoları ve ticari senetler gibi) sahiptir. İstikrar mekanizması açısından bakıldığında, stablecoin sahipleri talep üzerine ihraççıdan her zaman karşılık gelen miktarda fiat para birimini geri alabildiğinden, stablecoin'in ikincil piyasadaki fiyatı $1'den önemli ölçüde sapmayacak, aksi takdirde arbitraj gerçekleşecektir. Tabii ki, pratikte, bu tür stabilcoinlerin belirli bir itfa eşiği vardır, bu nedenle mükemmel arbitraj değildirler. Zincir dışı teminatlandırılmış sabit coinlerin en iyi bilinen temsilcisi, 2014 yılında doğan ve Mayıs 2025'e kadar toplam piyasa değeri 150 milyar dolar (yani dolaşımda 150 milyar USDT) olan Tether tarafından çıkarılan USDT'dir. USDT'ye ek olarak, daha büyük zincir dışı teminatlandırılmış stablecoin, şu anda yaklaşık 60 milyar dolarlık bir piyasa değerine sahip olan Circle tarafından verilen USDC'dir (Şekil 1).
Şekil 1: USDT ve USDC ölçekleri
Kaynak: Macrobond, GMF Araştırma
İki, Amerika'nın stabil kripto para yasası nedir?
Stablecoin, paraya çok benzer hatta bir tür para olarak kabul edilir, ancak düzenlemeden uzakta bir konumda yer alır; hızlı gelişimi, birkaç katmanlı finansal istikrar riski taşımaktadır.
Birincisi, bir koşu ve yangın satışı riskidir. Kabaca söylemek gerekirse, stabilcoinler mevcut kripto para sisteminin "gölge bankaları" dır - likidite dönüşümü, vade dönüşümü ve kredi dönüşümü işlevlerini yerine getirirler, ancak mevduat sigorta mekanizmasına sahip değildirler ve bankalar gibi merkez bankasından likidite desteği alamazlar ve bariz bir kaçış riski vardır. Gorton ve Zhang (2021), mevcut stablecoin'leri 19. yüzyılın serbest bankacılık çağına benzeterek, stablecoin'lerin özel banka bonoları gibi "Soru Sorulmadı" bilgi duyarsızlığını karşılamadığını savunuyor. Stablecoin büyük ölçekli bir koşuyla karşılaştığında, kaçınılmaz olarak şirket tahvilleri, ticari senetler ve diğer geleneksel dünya finansal varlıklarını satacak ve panik, geleneksel para piyasası fon piyasasında bir koşuyu bile tetikleyecektir. Örneğin, 15 Eylül 2008'de Lehman'ın iflasından sonra, Amerika Birleşik Devletleri'ndeki en büyük para piyasası fonlarından biri olan Rezerv Birincil Fonu, Lehman tarafından ihraç edilen ticari senetleri elinde tutması nedeniyle net bugünkü değeri olan 1 doların altına düştü ve bu da daha sonra ABD para piyasası fonlarında tam bir dalgalanmayı tetikledi. Benzer şekilde, USDC, Silicon Valley Bank krizi nedeniyle 2023'te kısa bir süreliğine 0,95 dolara düşürüldü, ancak neyse ki ABD Hazine Bakanlığı ve Federal Rezerv, Silicon Valley Bank'taki tüm mevduatların tam olarak ödenmesini sağlamak için zamanında müdahale etti.
İkincisi, mevduatların yer değiştirmesine ve finansal aracısızlığa yol açabilir. Bazı blok zinciri platformlarında stablecoin mevduatlarına (rehinler) olan faiz, reel ekonomideki banka mevduatlarına veya para piyasası fonlarına olan faizden çok daha yüksektir. Bir yandan, blok zincirindeki çok sayıda ticaret spekülasyonu faaliyeti, "borçlanma ve kaldıraç" talebine yol açtı ve bu da sabit paraların borçlanma faiz oranını yükseltti. Öte yandan, tıpkı yeni kurulan bankalar gibi birbiri ardına yeni DeFi projeleri ortaya çıkıyor ve genellikle "tasarrufları çekmek" için yüksek faiz oranları sunmayı tercih ediyor. 1970'lerde, Amerika Birleşik Devletleri'nde para piyasası fonlarının doğuşu ve yüksek faiz oranları, mevduat kaymalarını tetikledi ve tasarruf ve kredi krizini şiddetlendirdi. Stabilcoinlerin mevcut hızlı büyümesi, yeni bir banka mevduatı veya kargo tabanının payı kaybını tetikleyebilir. Stabilcoinler ve akıllı sözleşmeler tarafından temsil edilen merkezi olmayan finans daha da gelişirse, geleneksel finans kurumlarının iş kaybını daha da kötüleştirebilir ve finansal aracısızlaştırmayı tetikleyebilir.
Üçüncüsü, stablecoin'in kendisi uyumluluk ve şeffaflık eksikliği nedeniyle eleştirilerle karşı karşıya. Birkaç yıl önce, USDT'nin opak ihracı, Tether'in "piyasa manipülasyonu" ve hiç yoktan stabilcoin çıkarılması hakkında birçok şüphe vardı (Griffin ve Shams, 2020). Mart 2021'de Tether, rezerv varlıklarının bileşimini üç ayda bir açıklamayı kabul etmeden önce $40 milyon para cezası ödedi. Uluslararası Ödemeler Bankası'nın (BIS) belirttiği gibi: "Stablecoin'ler yeni bir paralel para sistemi yaratıyor, ancak risk yönetimi mekanizmaları hala buhar çağında sıkışıp kalmış durumda." "
Bu çerçevede, Senato ve Temsilciler Meclisi, 2025'te karşılık gelen bir stablecoin tasarısı için bastırdı. Bunlar arasında, Senato'nun GENIUS Yasası (ABD Stablecoin'ler için Ulusal İnovasyonu Yönlendirme ve Kurma Yasası), Amerika Birleşik Devletleri'ndeki ilk kapsamlı federal stablecoin düzenleyici çerçevesidir. Senatör Bill Hagerty (R-Tennessee) tarafından 4 Şubat 2025'te tanıtıldı ve 21 Mayıs'ta genel kurul tartışması ve değişiklik aşamasına girmek için oylandı. Tasarı, stablecoin ihraççılarının federal veya eyalet düzeyinde lisanslı olmasını gerektiriyor ve 1:1 ödeme sağlamak için tüm stablecoin'lerin ABD doları, kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri veya eşdeğer yüksek likiditeye sahip varlıklarla %100 desteklenmesi gerekiyor. İhraççıların rezervlerinin bileşimini düzenli olarak açıklamaları, aylık raporlar yayınlamaları ve özellikle piyasa değeri 10 milyar dolardan fazla olan ihraççılar için yıllık olarak denetlenmeleri gerekmektedir. Tasarı ayrıca stablecoin'lerin faiz veya kazanç ödemesini yasaklıyor, büyük teknoloji şirketlerinin ve yabancı şirketlerin stablecoin çıkarmasını kısıtlıyor, kara para aklamayı önleme (AML) ve müşterini tanı (KYC) gibi uyumluluk gerekliliklerini vurguluyor ve ihraççıların kolluk kuvvetleri ve ulusal güvenlik ihtiyaçlarına yanıt olarak tokenleri dondurmak veya yakmak için teknik kapasiteye sahip olmasını gerektiriyor. 1:1 REZERV ITFASI GEREKLILIĞI NEDENIYLE, GENIUS TASARISI, ALGORITMIK SABIT PARALARIN TAMAMEN YASAKLANMASI ANLAMINA GELIYOR. Temsilciler Meclisi'nin STABLE Yasası (Daha İyi Bir Defter Ekonomisi için Stablecoin Şeffaflık ve Hesap Verebilirlik Yasası) Senato'ya benzer, ancak daha çok tüketicinin korunmasına ve dolar egemenliğine odaklanır.
İddialara göre, şu anda Temsilciler Meclisi, Senato ile koordinasyon halinde, Ağustos'taki kongre tatilinden önce birleştirilmiş bir stabilcoin yasasını geçirmeyi hedefliyor.
Üç, stabil coinler ile ABD tahvilleri arasında ne gibi bir ilişki var?
Kısacası, zincir dışı teminatlı stablecoin'ler, değer istikrarını sağlamak ve geri ödeme baskısını karşılamak için genellikle büyük miktarda kısa vadeli ABD hazine tahvili bulundururlar.
Şu anda, USDT ve USDC'nin kısa vadeli borcu yaklaşık 120 milyar dolar. Para piyasası fonları gibi, zincir dışı teminatlandırılmış sabit coinlerin de sık girişler ve itfa gereksinimleriyle başa çıkmaları ve "katı ödeme" elde edebilmelerini sağlamaları gerekir, bu da son derece yüksek likidite, güvenlik ve piyasa değerinde çok az dalgalanma olan ultra kısa vadeli ABD tahvillerinin en önemli varlıkları olduğu anlamına gelir. USDT'nin 2025'in ilk çeyreğine ilişkin denetim raporuna göre, toplam varlıklarının yaklaşık üçte ikisi, toplamda yaklaşık 100 milyar dolar tutarında kısa vadeli hazine bonolarıdır (T-bonoları). %15'i nakit ve eşdeğerleri (repo, kargo tabanlı), değerli metaller ve bitcoin her biri %5 ve diğer yatırımlar yaklaşık %10'dur (Şekil 2). Vade açısından USDT, denetim raporunda elinde bulundurduğu ABD tahvillerinin kalan vadesinin 3 aydan az olduğunu açıkça belirtti. USDC'ye bakıldığında, Mart sonu itibariyle, USDC'nin toplam varlıklarının yaklaşık %40'ı kısa vadeli ABD tahvilleri (T-bonoları), toplamda yaklaşık 20 milyar dolar, %50'si ters repo ve kalan %7'si nakit benzeri varlıklardı (Şekil 3). USDT'ye benzer şekilde, USDC'nin ABD tahvilleri de kısa vadeli tahvillerdir ve kalan vade daha kısadır, sadece 12 gündür. İhraç ettikleri ters repolar, diğer yatırımcıların uzun vadeli ABD tahvillerini tutmaları için finansman sağlayabilirken, sabit paraların kendileri 1 yıldan daha uzun vadeli herhangi bir ABD tahvilini doğrudan tutmazlar.
Şekil 2: USDT 2025 yılı birinci çeyrek varlık oranı
Kaynak: Tether, GMF Araştırma
Şekil 3: USDC 2025 yılı birinci çeyrek varlık oranı
Kaynak: Circle, GMF Araştırma
Bununla birlikte, stablecoin'lerin toplam boyutu çok küçük olduğu için, stablecoin'ler için ABD tahvillerine olan mevcut talep, ABD tahvilleri üzerindeki satış baskısını yumuşatmak için bahsetmeye değmez. Yaklaşık 120 milyar kısa vadeli ABD tahvili, ABD tahvillerinin toplam büyüklüğünün yalnızca yaklaşık %2'sini ve ticarete konu olan ABD tahvillerinin toplam büyüklüğünün %0,4'ünü oluşturmaktadır. Buna ek olarak, vade perspektifinden bakıldığında, hem USDT hem de USDC'nin elinde tuttuğu ABD tahvilleri, uzun vadeli faiz oranları üzerindeki yukarı yönlü baskı üzerinde hiçbir etkisi olmayan 3 ay vadeli Bonolardır.
Dördüncü, stabil kripto para (yasa) ABD tahvillerini kurtarır mı?
Doğu saatiyle 22 Mayıs'ta Temsilciler Meclisi, Trump'ın vergi indirimi tasarısı "Büyük Güzel Yasa"nın (OBBB) Temsilciler Meclisi versiyonunu az bir farkla (215-214) resmen kabul etti ve görüşülmek üzere Senato'ya aktardı. 10 yıllık ölçekte genel açık artışı abartılı olmasa da (faiz giderleri hariç 10 yıllık bir dönemde 2,3 trilyon dolarlık kümülatif açık artışı), ritmik olarak "harcama kesintilerinden önce vergi indirimi" (Şekil 4) ile karakterize edilir, yani ana açık büyümesi 2026-2028'de (Trump istifa etmeden önce). Bunun sonucu, 2029'da yeni bir başkan göreve başladığında, önümüzdeki birkaç yıl için "orijinal kemer sıkma hükümlerini" revize etmek için bütçe koordinasyon sürecinin yeniden başlatılabilmesi ve bunun sonucunda "bütçe açığının gerçekten arttığı ve kemer sıkma politikalarının yalnızca CBO'nun tahminlerine yansıdığı" ortaya çıkıyor. Bir kez daha, Temsilciler Meclisi Cumhuriyetçilerinin kurallardaki boşluklardan yararlanmasını ve "sıkı düşünmek ama sıkılaştırmaya cesaret edememek" şeklindeki siyasi duruşunu yansıtıyor. Dahası, Senato'daki Cumhuriyetçilerin mali duruşu, Temsilciler Meclisi'ninkinden daha uyumlu olabilir ve OBBB'nin gelecekte Senato tarafından ayarlanması gerekecek ve açığın daha da genişlemesi riski var.
Şekil 4: Mevcut Temsilciler Meclisi versiyonu OBBB'nin yıllık artan bütçe açığı miktarı ve kaynakları (CBO tahmini)
Nitekim, yılın başından bu yana, Cumhuriyetçilerin harcama azaltma ve açık azaltma her zaman "yüksek gök gürültüsü ve az yağmur" durumunda olmuştur. Ne Musk'ın hükümet verimlilik birimi, ne yukarıda bahsedilen Bütçe Koordinasyon Yasası (önümüzdeki 10 yıl için vergileri ve gerekli harcamaları revize etmeyi amaçlayan) ne de 2025 mali yılı için Ödenek Yasası (zorunlu olmayan harcamalara öncülük eden) sıkılaştırma vaatlerini yerine getiremedi ve piyasanın ABD mali sürdürülebilirliği ve ABD borç arzı konusundaki endişeleri artmaya devam ediyor. Şimdilik, vergi indirimlerine karşı önemli bir koruma sağlaması muhtemel tek gelir kalemi hala tarifeler. ABD'nin istisnacı anlatısının zayıflamasıyla birleştiğinde, yatırımcılar aktif olarak ABD dışı yatırım fırsatları arıyor ve uzun vadeli ABD faiz oranları, vadeli primlerin öncülüğünde Nisan ayından bu yana dalgalandı (Şekil 5). "ABD tahvillerini kim satın alacak" piyasada bir endişe konusu haline geldi. Bu çerçevede, stablecoin bonosu, ABD Hazine tahvillerine yönelik piyasa talebini artırmayı ve ABD borç baskısını etkisiz hale getirmeyi uman tahvil boğaları tarafından büyük umutlar verildi.
Şekil 5: ACM modelinin istatistiklerine göre 10 yıllık dönem primleri ve faiz oranı beklentileri
Kaynak: Macrobond, GMF Araştırma
Mantıksal olarak, stabilcoin yasasının ABD tahvillerine olan talebi artırması iki açıdan olacaktır: stabilcoinlerin ABD tahvillerine olan tahsis oranını artırmak ve stabilcoinlerin toplam ölçeğini yükseltmek. Bunları ayrı ayrı tartışacağız.
Yeni yasa tasarısı, stablecoin ihraççılarının sahip olduğu varlıklardaki ABD borcunun payını etkili bir şekilde artırmayacak. Hem GENIUS hem de STABLE bonoları, sabit paraların yalnızca ABD tahvillerini tutmasını gerektirmez, ancak bunların yalnızca yüksek güvenlikli, yüksek likiditeye sahip varlıklara (bankaların yüksek kaliteli ve likit varlıkları, HQLA'ya benzer şekilde) tahsis edilmesini gerektirir. Bu, mevcut ana akım stablecoin'ler USDT ve USDC'nin temel olarak tasarının varlık tahsisi gereksinimlerini karşılamış olabileceği anlamına geliyor - neredeyse tüm varlıkları ABD tahvilleri ve ters repolar gibi nakit ve nakit benzerlerine tahsis ettiler ve ABD tahvillerinin oranını daha da artırmanın nedeni belirsiz.
Yeni yasa tasarısı, stablecoin'lerin büyümesini teşvik edebilir. Toplam büyüklük perspektifinden bakıldığında, stablecoin tasarısının geçişi, bankalar gibi geleneksel işletmelerin işi teşvik etmek için yasal olarak kendi stablecoin'lerini piyasaya sürebilecekleri anlamına gelecek ve bu da gerçekten de stablecoin'lerin toplam boyutunda istikrarlı bir artışa yol açabilir, ancak büyüklüğü söylemek kolay değil. Mayıs ayının başında, ABD Hazine Bakanlığı'nın Borçlanma Danışma Komitesi (TBAC), stablecoin'lerin toplam boyutunun önümüzdeki üç yıl içinde sekiz kat artarak 2 trilyona çıkacağına dair bir hesaplama yaptı. Bunların %50'sinin kısa vadeli ABD tahvilleri olduğunu varsayarsak, ABD tahvilleri için yaklaşık 1 trilyon dolarlık artan talep getirecektir. Bununla birlikte, TBAC tahminleri, stablecoin'ler için yeni ABD tahvillerine yönelik gelecekteki talebi abartabilir. İlk olarak, stabilcoinler bir boşlukta büyümez, ancak geleneksel bankalardan ve para piyasası fonlarından gelen çıkışlardan gelmesi muhtemeldir. Bu, stablecoin'ler için ABD tahvillerine olan talebin artmasının, bankalardan ve emtia tabanlarından ABD tahvillerine olan talebi de etkileyeceği anlamına geliyor. İkincisi, 3 yılda 8 kat büyüme (yıllık ortalama iki katına çıkma) nispeten iyimser. Stabilcoinlerin son üç yıldaki kümülatif büyümesi yalnızca %70 olmuştur ve 2020'nin ortasından 2023'ün ortasına kadar stabilcoinlerin kümülatif büyümesi yaklaşık 8 kattır, ancak arka plan, Fed'in 2020-2021'deki çok yüksek gevşemesi ve mevcut yüksek enflasyon ve yüksek faiz oranları ortamında gerçekleşmesi muhtemel olmayan "DeFi yazı" (merkezi olmayan finansın patlaması) ile aynı zamana denk geliyor. Günün sonunda, stablecoin'lerin boyutu, düzenleyici politikaların uygulanmasından ziyade yatırımcıların DeFi faaliyetlerine ve kripto varlık ticaretine olan talebine bağlıdır. Üçüncüsü, tasarının sıkı bir şekilde düzenlenmesi düzenleyici arbitraja yol açabilir. Tasarı, ihraççıların aylık denetimler ve AML/KYC uyumluluğu yapmasının yanı sıra her zaman yaptırımla işbirliği yapmasını gerektiriyor, bu da ihraç ve kullanım maliyetini artırıyor, ademi merkeziyetçilik kavramıyla çelişiyor ve zincir üstü teminatlandırılmış sabit paralar veya ABD dışı ihraççıların sabit paraları gibi gevşek bir şekilde düzenlenmiş sabit paralara fon akışını yönlendirebilir ve bu da ABD Hazine tahvillerine olan stablecoin talebini daha da zayıflatacaktır.
Daha önemli sorun, stablecoin'ler için ABD tahvillerine olan talebin, ABD tahvil piyasasındaki zayıf vadeli talebin neden olduğu uzun vadeli faiz oranlarındaki mevcut artışı doğrudan hafifletemeyen ultra kısa uçta yoğunlaşmasıdır. Nitekim, Ağustos-Ekim 2023 arasında, Maliye Bakanlığı'nın sürekli olarak 1 yıldan fazla vadeli orta ve uzun vadeli ABD tahvilleri ihraç etmesi nedeniyle uzun vadeli ABD tahvillerinin faiz oranı keskin bir şekilde yükseldi ve 10 yıllık faiz oranı %3,8'den %5'e yükseldi ve bu da piyasadaki süreye olan zayıf talebin altını çizdi. Bu olayın ışığında, ABD Hazinesi 2024'ten sonra özel sektöre ek kupon vermeyi durdurdu (ihraç hacmi değişmeden kaldı) ve tüm ek finansman boşlukları Tbills tarafından dolduruldu. İronik bir şekilde, ABD Hazine Bakanı Scott Bessen, eski Hazine Bakanı Janet Yellen'ı kısa vadeli borca aşırı bağımlılığın Hazine'nin yeniden finansman riskini artırdığını savunarak ek Bonolar çıkarmaya devam ettiği için kamuoyu önünde eleştirdi ve ek 10 yıllık ve 30 yıllık uzun vadeli tahviller önerdi. Ancak iktidara geldiğinde aynı stratejiyi seçti ve hatta üç aylık yeniden finansman toplantısında kupon ihraç hızının gelecekte de aynı kalacağı mesajını iletmek için daha da ileri gitti (bu yıl Mayıs ayındaki yeniden finansman toplantısına bakın). ABD tahvil süresi için zayıf talep sorunu gerçekten "üzerine basıyorsun" olarak tanımlanabilir.
Bununla birlikte, Hazine, stablecoin'lerin büyümesiyle işbirliği yapmaya ve gelecekte orta ve uzun vadeli ABD tahvil ihracının oranını daha da azaltmaya istekli olursa, süre sorunu bir geri dönüş yaşayabilir. Basit tahminlere göre, stablecoin'ler önümüzdeki 3 yıl içinde ek 1 trilyon Tbill getirirse, Fed'in bilanço küçülmesi sona erer ve yavaş genişlemeye geri döner (esas olarak Tbills varlıklarını artırmak için) ve 1 trilyon Tbill için kümülatif talep (Ekim 2019'dan salgının arifesine kadar bilanço genişlemesinin yeniden başlama hızına göre tahmin edilir), para piyasası fonlarının büyüklüğünün doğal büyümesinin getirdiği Tbill'lere yönelik artan taleple birleştiğinde, piyasa fazladan 2-3 trilyon Tbill'i emebilir. Bu, ABD Hazine tahvillerinin toplam mevcut ticarete konu olan stokunun %7-10'unu temsil ediyor. Bessent bu faktörlerden tam olarak yararlanmaya istekliyse, Tbills'in payı teorik olarak mevcut %21'den %30'un üzerine çıkabilir, bu da mevcut TBAC tarafından önerilen %15-20 aralığından önemli ölçüde daha yüksektir, ancak piyasa süresinin arzını azaltır. Tabii ki, bedava öğle yemeği diye bir şey yoktur ve bunu yapmanın maliyeti, Hazine'nin her ay vadesi gelen ABD borç miktarını çevirmesi ve taşıdığı kısa vadeli faiz oranı riskinin daha da artmasıdır.
İster sabit paralara güveniyor olsun, ister ek T-bonoları çıkarmayı seçiyor olsun, ister yüz milyarlarca hazine altın rezervinin piyasa değerini yeniden değerlendiriyor olsun, bunun bir tedaviden ziyade kısa vadeli bir değiş tokuş olduğu unutulmamalıdır. Hazine teknokratları, faiz oranlarındaki dalgalanma riskine karşı faiz oranlarının seviyesini dengelemek için ellerinden geleni yapıyorlar ve ABD borcunun gerçek sorunu – Powell, Dario veya Drakenmiller'in belirttiği gibi – ABD maliyesinin sürdürülemez bir yolda olması ve ne Cumhuriyetçilerin ne de Demokratların inisiyatif alma ve bunları agresif bir şekilde sıkılaştırma cesaretine veya iradesine sahip olmamasıdır. Mali disiplinin olmadığı bir siyasi ortamda, borç sorununu ertelemek için zekice görünen her çaba, kendi mezarını kazmak anlamına gelir.
View Original
The content is for reference only, not a solicitation or offer. No investment, tax, or legal advice provided. See Disclaimer for more risks disclosure.
Stablecoin, Amerikan tahvillerini kurtarabilir mi?
Yazar: GMF Araştırma; Kaynak: Tantı Makro
Editörün notu: 21 Mayıs 2025'te Senato, GENIUS stablecoin yasa tasarısı 69-31 için usul önergesini kabul ederek genel kurul tartışması ve değişiklik aşamasına girdi. Bu, ABD tarihinde stablecoin'ler için ilk kapsamlı federal düzenleyici eylemdir ve stablecoin mevzuatında ileriye doğru atılmış önemli bir adımdır. İlginç bir şekilde, stablecoin tasarısının piyasaya sürülmesi, ABD tahvillerine olan talebin zayıf olduğu ve uzun vadeli faiz oranlarının yükselmeye devam ettiği bir zamanda geliyor ve bazı tahvil yatırımcıları, stablecoin'lerin büyümesinin ABD tahvilleri için yeni talep getireceğine ve böylece ABD borcu üzerindeki baskıyı hafifleteceğine inanarak tasarı için büyük umutlar besliyor. Stablecoin nedir? Bunun ABD tahvilleriyle ne ilgisi var? Stablecoin'ler ABD Borcunu Kurtarabilir mi? Bu yazımızda bu sorulara cevap vermeye çalışıyoruz.
Bir. Stabil coin nedir?
Kısacası, stablecoin, Bitcoin ve Ethereum'dan en belirgin farkı, değerinin göreceli olarak istikrarlı kalmasını sağlamak için genellikle ABD Doları gibi fiat para birimlerine bağlanılmasıdır.
Stablecoin'ler blok zincirinin "yerlileri" değildir. Her blok zincirinin (örneğin, Bitcoin Zinciri, Ethereum Zinciri) genellikle Bitcoin (BTC) veya Ethereum (ETH) gibi yalnızca bir "yerel tokeni" vardır. Stablecoin'ler ise geliştiricilerin Ethereum'un ERC-20 standardı gibi genellikle akıllı sözleşmeler olan kod yazarak blok zincirine ekledikleri "türev token'lardır". Bu, fiat para birimini sabitleme işlevini uygulamak için blok zincirine yeni bir eklenti yüklemek gibidir. Şu anda, stablecoin'lerin yaklaşık %50'si Ethereum genel zincirinde kullanılıyor, ancak giderek daha fazla stablecoin, Solana ve Tron gibi diğer akıllı halka açık zincirlere taşınıyor. Mayıs 2025 itibariyle, stablecoin'lerin toplam büyüklüğü yaklaşık 240 milyar dolar olup, tüm kripto varlık piyasasının %7'sini oluşturuyor ve bunun yaklaşık %80-85'i ABD doları cinsindendir.
Kripto yatırımcıları neden sabit paralara ihtiyaç duyar? Cevap, blok zincirindeki işlemleri ve değer depolarını kolaylaştırmaktır. Bitcoin ve Ethereum'un itibari para fiyat dalgalanmaları, %100'e varan yıllık oynaklık ile bir roller coaster ile karşılaştırılabilir. Bu, S&P 500 için sadece %20, altın için %18 ve ham petrol için yaklaşık %40 ile karşılaştırılır. Bu oynaklık, onları istikrarlı bir değer deposu, işlem gören veya para birimi cinsinden para biriminden çok spekülatif bir risk varlığı haline getirir. Stablecoin'ler bu sorunu çözmek için tasarlanmıştır: 1:1 oranında ABD dolarına sabitlenirler ve blok zinciri üzerindedirler, bu nedenle zincir içi ve zincir dışı pazarları birbirine bağlayarak banka mevduatlarından hızlı bir şekilde kripto varlıklarına dönüştürmek daha kolaydır. ABD doları geleneksel finans alanında "araç para birimi" ise, stablecoin de kripto varlık dünyasında "aracı para birimi" dir.
Bir stablecoin her zaman stabil değildir, büyük ölçüde o stablecoin'in stabilite mekanizmasına bağlıdır. Para birimi istikrarı ve piyasa büyüklüğü açısından yüksekten düşüğe doğru stabilcoinler kabaca üç türe ayrılabilir: geleneksel finansal varlıklarla zincir dışı teminatlandırılmış (yaklaşık %90), teminat olarak zincir üstü kripto para birimleriyle zincir üstü teminatlandırılmış (yaklaşık %6) ve para birimi istikrarını korumak için neredeyse tamamen algoritmalara dayanan algoritmik (%2). Bu üç stablecoin türü arasında, geleneksel finans piyasasıyla en yakından ilişkili olan ve aynı zamanda ABD Stablecoin Yasası'nın ana hedefi olanı, zincir dışı teminatlandırılmış stablecoin'dir.
Basitçe söylemek gerekirse, zincir dışı teminatlandırılmış bir stablecoin, geleneksel finans piyasasının "gerçek parası" tarafından desteklenen bir stablecoin'dir ve özü blok zincirindeki bir para piyasası fonudur. İhraççının varlık tarafı, fiat para birimi değerinin istikrarını sağlamak için esas olarak son derece güvenli ve likit geleneksel finansal varlıklara (banka mevduatları, kısa vadeli hazine bonoları ve ticari senetler gibi) sahiptir. İstikrar mekanizması açısından bakıldığında, stablecoin sahipleri talep üzerine ihraççıdan her zaman karşılık gelen miktarda fiat para birimini geri alabildiğinden, stablecoin'in ikincil piyasadaki fiyatı $1'den önemli ölçüde sapmayacak, aksi takdirde arbitraj gerçekleşecektir. Tabii ki, pratikte, bu tür stabilcoinlerin belirli bir itfa eşiği vardır, bu nedenle mükemmel arbitraj değildirler. Zincir dışı teminatlandırılmış sabit coinlerin en iyi bilinen temsilcisi, 2014 yılında doğan ve Mayıs 2025'e kadar toplam piyasa değeri 150 milyar dolar (yani dolaşımda 150 milyar USDT) olan Tether tarafından çıkarılan USDT'dir. USDT'ye ek olarak, daha büyük zincir dışı teminatlandırılmış stablecoin, şu anda yaklaşık 60 milyar dolarlık bir piyasa değerine sahip olan Circle tarafından verilen USDC'dir (Şekil 1).
Şekil 1: USDT ve USDC ölçekleri
Kaynak: Macrobond, GMF Araştırma
İki, Amerika'nın stabil kripto para yasası nedir?
Stablecoin, paraya çok benzer hatta bir tür para olarak kabul edilir, ancak düzenlemeden uzakta bir konumda yer alır; hızlı gelişimi, birkaç katmanlı finansal istikrar riski taşımaktadır.
Birincisi, bir koşu ve yangın satışı riskidir. Kabaca söylemek gerekirse, stabilcoinler mevcut kripto para sisteminin "gölge bankaları" dır - likidite dönüşümü, vade dönüşümü ve kredi dönüşümü işlevlerini yerine getirirler, ancak mevduat sigorta mekanizmasına sahip değildirler ve bankalar gibi merkez bankasından likidite desteği alamazlar ve bariz bir kaçış riski vardır. Gorton ve Zhang (2021), mevcut stablecoin'leri 19. yüzyılın serbest bankacılık çağına benzeterek, stablecoin'lerin özel banka bonoları gibi "Soru Sorulmadı" bilgi duyarsızlığını karşılamadığını savunuyor. Stablecoin büyük ölçekli bir koşuyla karşılaştığında, kaçınılmaz olarak şirket tahvilleri, ticari senetler ve diğer geleneksel dünya finansal varlıklarını satacak ve panik, geleneksel para piyasası fon piyasasında bir koşuyu bile tetikleyecektir. Örneğin, 15 Eylül 2008'de Lehman'ın iflasından sonra, Amerika Birleşik Devletleri'ndeki en büyük para piyasası fonlarından biri olan Rezerv Birincil Fonu, Lehman tarafından ihraç edilen ticari senetleri elinde tutması nedeniyle net bugünkü değeri olan 1 doların altına düştü ve bu da daha sonra ABD para piyasası fonlarında tam bir dalgalanmayı tetikledi. Benzer şekilde, USDC, Silicon Valley Bank krizi nedeniyle 2023'te kısa bir süreliğine 0,95 dolara düşürüldü, ancak neyse ki ABD Hazine Bakanlığı ve Federal Rezerv, Silicon Valley Bank'taki tüm mevduatların tam olarak ödenmesini sağlamak için zamanında müdahale etti.
İkincisi, mevduatların yer değiştirmesine ve finansal aracısızlığa yol açabilir. Bazı blok zinciri platformlarında stablecoin mevduatlarına (rehinler) olan faiz, reel ekonomideki banka mevduatlarına veya para piyasası fonlarına olan faizden çok daha yüksektir. Bir yandan, blok zincirindeki çok sayıda ticaret spekülasyonu faaliyeti, "borçlanma ve kaldıraç" talebine yol açtı ve bu da sabit paraların borçlanma faiz oranını yükseltti. Öte yandan, tıpkı yeni kurulan bankalar gibi birbiri ardına yeni DeFi projeleri ortaya çıkıyor ve genellikle "tasarrufları çekmek" için yüksek faiz oranları sunmayı tercih ediyor. 1970'lerde, Amerika Birleşik Devletleri'nde para piyasası fonlarının doğuşu ve yüksek faiz oranları, mevduat kaymalarını tetikledi ve tasarruf ve kredi krizini şiddetlendirdi. Stabilcoinlerin mevcut hızlı büyümesi, yeni bir banka mevduatı veya kargo tabanının payı kaybını tetikleyebilir. Stabilcoinler ve akıllı sözleşmeler tarafından temsil edilen merkezi olmayan finans daha da gelişirse, geleneksel finans kurumlarının iş kaybını daha da kötüleştirebilir ve finansal aracısızlaştırmayı tetikleyebilir.
Üçüncüsü, stablecoin'in kendisi uyumluluk ve şeffaflık eksikliği nedeniyle eleştirilerle karşı karşıya. Birkaç yıl önce, USDT'nin opak ihracı, Tether'in "piyasa manipülasyonu" ve hiç yoktan stabilcoin çıkarılması hakkında birçok şüphe vardı (Griffin ve Shams, 2020). Mart 2021'de Tether, rezerv varlıklarının bileşimini üç ayda bir açıklamayı kabul etmeden önce $40 milyon para cezası ödedi. Uluslararası Ödemeler Bankası'nın (BIS) belirttiği gibi: "Stablecoin'ler yeni bir paralel para sistemi yaratıyor, ancak risk yönetimi mekanizmaları hala buhar çağında sıkışıp kalmış durumda." "
Bu çerçevede, Senato ve Temsilciler Meclisi, 2025'te karşılık gelen bir stablecoin tasarısı için bastırdı. Bunlar arasında, Senato'nun GENIUS Yasası (ABD Stablecoin'ler için Ulusal İnovasyonu Yönlendirme ve Kurma Yasası), Amerika Birleşik Devletleri'ndeki ilk kapsamlı federal stablecoin düzenleyici çerçevesidir. Senatör Bill Hagerty (R-Tennessee) tarafından 4 Şubat 2025'te tanıtıldı ve 21 Mayıs'ta genel kurul tartışması ve değişiklik aşamasına girmek için oylandı. Tasarı, stablecoin ihraççılarının federal veya eyalet düzeyinde lisanslı olmasını gerektiriyor ve 1:1 ödeme sağlamak için tüm stablecoin'lerin ABD doları, kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri veya eşdeğer yüksek likiditeye sahip varlıklarla %100 desteklenmesi gerekiyor. İhraççıların rezervlerinin bileşimini düzenli olarak açıklamaları, aylık raporlar yayınlamaları ve özellikle piyasa değeri 10 milyar dolardan fazla olan ihraççılar için yıllık olarak denetlenmeleri gerekmektedir. Tasarı ayrıca stablecoin'lerin faiz veya kazanç ödemesini yasaklıyor, büyük teknoloji şirketlerinin ve yabancı şirketlerin stablecoin çıkarmasını kısıtlıyor, kara para aklamayı önleme (AML) ve müşterini tanı (KYC) gibi uyumluluk gerekliliklerini vurguluyor ve ihraççıların kolluk kuvvetleri ve ulusal güvenlik ihtiyaçlarına yanıt olarak tokenleri dondurmak veya yakmak için teknik kapasiteye sahip olmasını gerektiriyor. 1:1 REZERV ITFASI GEREKLILIĞI NEDENIYLE, GENIUS TASARISI, ALGORITMIK SABIT PARALARIN TAMAMEN YASAKLANMASI ANLAMINA GELIYOR. Temsilciler Meclisi'nin STABLE Yasası (Daha İyi Bir Defter Ekonomisi için Stablecoin Şeffaflık ve Hesap Verebilirlik Yasası) Senato'ya benzer, ancak daha çok tüketicinin korunmasına ve dolar egemenliğine odaklanır.
İddialara göre, şu anda Temsilciler Meclisi, Senato ile koordinasyon halinde, Ağustos'taki kongre tatilinden önce birleştirilmiş bir stabilcoin yasasını geçirmeyi hedefliyor.
Üç, stabil coinler ile ABD tahvilleri arasında ne gibi bir ilişki var?
Kısacası, zincir dışı teminatlı stablecoin'ler, değer istikrarını sağlamak ve geri ödeme baskısını karşılamak için genellikle büyük miktarda kısa vadeli ABD hazine tahvili bulundururlar.
Şu anda, USDT ve USDC'nin kısa vadeli borcu yaklaşık 120 milyar dolar. Para piyasası fonları gibi, zincir dışı teminatlandırılmış sabit coinlerin de sık girişler ve itfa gereksinimleriyle başa çıkmaları ve "katı ödeme" elde edebilmelerini sağlamaları gerekir, bu da son derece yüksek likidite, güvenlik ve piyasa değerinde çok az dalgalanma olan ultra kısa vadeli ABD tahvillerinin en önemli varlıkları olduğu anlamına gelir. USDT'nin 2025'in ilk çeyreğine ilişkin denetim raporuna göre, toplam varlıklarının yaklaşık üçte ikisi, toplamda yaklaşık 100 milyar dolar tutarında kısa vadeli hazine bonolarıdır (T-bonoları). %15'i nakit ve eşdeğerleri (repo, kargo tabanlı), değerli metaller ve bitcoin her biri %5 ve diğer yatırımlar yaklaşık %10'dur (Şekil 2). Vade açısından USDT, denetim raporunda elinde bulundurduğu ABD tahvillerinin kalan vadesinin 3 aydan az olduğunu açıkça belirtti. USDC'ye bakıldığında, Mart sonu itibariyle, USDC'nin toplam varlıklarının yaklaşık %40'ı kısa vadeli ABD tahvilleri (T-bonoları), toplamda yaklaşık 20 milyar dolar, %50'si ters repo ve kalan %7'si nakit benzeri varlıklardı (Şekil 3). USDT'ye benzer şekilde, USDC'nin ABD tahvilleri de kısa vadeli tahvillerdir ve kalan vade daha kısadır, sadece 12 gündür. İhraç ettikleri ters repolar, diğer yatırımcıların uzun vadeli ABD tahvillerini tutmaları için finansman sağlayabilirken, sabit paraların kendileri 1 yıldan daha uzun vadeli herhangi bir ABD tahvilini doğrudan tutmazlar.
Şekil 2: USDT 2025 yılı birinci çeyrek varlık oranı
Kaynak: Tether, GMF Araştırma
Şekil 3: USDC 2025 yılı birinci çeyrek varlık oranı
Kaynak: Circle, GMF Araştırma
Bununla birlikte, stablecoin'lerin toplam boyutu çok küçük olduğu için, stablecoin'ler için ABD tahvillerine olan mevcut talep, ABD tahvilleri üzerindeki satış baskısını yumuşatmak için bahsetmeye değmez. Yaklaşık 120 milyar kısa vadeli ABD tahvili, ABD tahvillerinin toplam büyüklüğünün yalnızca yaklaşık %2'sini ve ticarete konu olan ABD tahvillerinin toplam büyüklüğünün %0,4'ünü oluşturmaktadır. Buna ek olarak, vade perspektifinden bakıldığında, hem USDT hem de USDC'nin elinde tuttuğu ABD tahvilleri, uzun vadeli faiz oranları üzerindeki yukarı yönlü baskı üzerinde hiçbir etkisi olmayan 3 ay vadeli Bonolardır.
Dördüncü, stabil kripto para (yasa) ABD tahvillerini kurtarır mı?
Doğu saatiyle 22 Mayıs'ta Temsilciler Meclisi, Trump'ın vergi indirimi tasarısı "Büyük Güzel Yasa"nın (OBBB) Temsilciler Meclisi versiyonunu az bir farkla (215-214) resmen kabul etti ve görüşülmek üzere Senato'ya aktardı. 10 yıllık ölçekte genel açık artışı abartılı olmasa da (faiz giderleri hariç 10 yıllık bir dönemde 2,3 trilyon dolarlık kümülatif açık artışı), ritmik olarak "harcama kesintilerinden önce vergi indirimi" (Şekil 4) ile karakterize edilir, yani ana açık büyümesi 2026-2028'de (Trump istifa etmeden önce). Bunun sonucu, 2029'da yeni bir başkan göreve başladığında, önümüzdeki birkaç yıl için "orijinal kemer sıkma hükümlerini" revize etmek için bütçe koordinasyon sürecinin yeniden başlatılabilmesi ve bunun sonucunda "bütçe açığının gerçekten arttığı ve kemer sıkma politikalarının yalnızca CBO'nun tahminlerine yansıdığı" ortaya çıkıyor. Bir kez daha, Temsilciler Meclisi Cumhuriyetçilerinin kurallardaki boşluklardan yararlanmasını ve "sıkı düşünmek ama sıkılaştırmaya cesaret edememek" şeklindeki siyasi duruşunu yansıtıyor. Dahası, Senato'daki Cumhuriyetçilerin mali duruşu, Temsilciler Meclisi'ninkinden daha uyumlu olabilir ve OBBB'nin gelecekte Senato tarafından ayarlanması gerekecek ve açığın daha da genişlemesi riski var.
Şekil 4: Mevcut Temsilciler Meclisi versiyonu OBBB'nin yıllık artan bütçe açığı miktarı ve kaynakları (CBO tahmini)
Nitekim, yılın başından bu yana, Cumhuriyetçilerin harcama azaltma ve açık azaltma her zaman "yüksek gök gürültüsü ve az yağmur" durumunda olmuştur. Ne Musk'ın hükümet verimlilik birimi, ne yukarıda bahsedilen Bütçe Koordinasyon Yasası (önümüzdeki 10 yıl için vergileri ve gerekli harcamaları revize etmeyi amaçlayan) ne de 2025 mali yılı için Ödenek Yasası (zorunlu olmayan harcamalara öncülük eden) sıkılaştırma vaatlerini yerine getiremedi ve piyasanın ABD mali sürdürülebilirliği ve ABD borç arzı konusundaki endişeleri artmaya devam ediyor. Şimdilik, vergi indirimlerine karşı önemli bir koruma sağlaması muhtemel tek gelir kalemi hala tarifeler. ABD'nin istisnacı anlatısının zayıflamasıyla birleştiğinde, yatırımcılar aktif olarak ABD dışı yatırım fırsatları arıyor ve uzun vadeli ABD faiz oranları, vadeli primlerin öncülüğünde Nisan ayından bu yana dalgalandı (Şekil 5). "ABD tahvillerini kim satın alacak" piyasada bir endişe konusu haline geldi. Bu çerçevede, stablecoin bonosu, ABD Hazine tahvillerine yönelik piyasa talebini artırmayı ve ABD borç baskısını etkisiz hale getirmeyi uman tahvil boğaları tarafından büyük umutlar verildi.
Şekil 5: ACM modelinin istatistiklerine göre 10 yıllık dönem primleri ve faiz oranı beklentileri
Kaynak: Macrobond, GMF Araştırma
Mantıksal olarak, stabilcoin yasasının ABD tahvillerine olan talebi artırması iki açıdan olacaktır: stabilcoinlerin ABD tahvillerine olan tahsis oranını artırmak ve stabilcoinlerin toplam ölçeğini yükseltmek. Bunları ayrı ayrı tartışacağız.
Yeni yasa tasarısı, stablecoin ihraççılarının sahip olduğu varlıklardaki ABD borcunun payını etkili bir şekilde artırmayacak. Hem GENIUS hem de STABLE bonoları, sabit paraların yalnızca ABD tahvillerini tutmasını gerektirmez, ancak bunların yalnızca yüksek güvenlikli, yüksek likiditeye sahip varlıklara (bankaların yüksek kaliteli ve likit varlıkları, HQLA'ya benzer şekilde) tahsis edilmesini gerektirir. Bu, mevcut ana akım stablecoin'ler USDT ve USDC'nin temel olarak tasarının varlık tahsisi gereksinimlerini karşılamış olabileceği anlamına geliyor - neredeyse tüm varlıkları ABD tahvilleri ve ters repolar gibi nakit ve nakit benzerlerine tahsis ettiler ve ABD tahvillerinin oranını daha da artırmanın nedeni belirsiz.
Yeni yasa tasarısı, stablecoin'lerin büyümesini teşvik edebilir. Toplam büyüklük perspektifinden bakıldığında, stablecoin tasarısının geçişi, bankalar gibi geleneksel işletmelerin işi teşvik etmek için yasal olarak kendi stablecoin'lerini piyasaya sürebilecekleri anlamına gelecek ve bu da gerçekten de stablecoin'lerin toplam boyutunda istikrarlı bir artışa yol açabilir, ancak büyüklüğü söylemek kolay değil. Mayıs ayının başında, ABD Hazine Bakanlığı'nın Borçlanma Danışma Komitesi (TBAC), stablecoin'lerin toplam boyutunun önümüzdeki üç yıl içinde sekiz kat artarak 2 trilyona çıkacağına dair bir hesaplama yaptı. Bunların %50'sinin kısa vadeli ABD tahvilleri olduğunu varsayarsak, ABD tahvilleri için yaklaşık 1 trilyon dolarlık artan talep getirecektir. Bununla birlikte, TBAC tahminleri, stablecoin'ler için yeni ABD tahvillerine yönelik gelecekteki talebi abartabilir. İlk olarak, stabilcoinler bir boşlukta büyümez, ancak geleneksel bankalardan ve para piyasası fonlarından gelen çıkışlardan gelmesi muhtemeldir. Bu, stablecoin'ler için ABD tahvillerine olan talebin artmasının, bankalardan ve emtia tabanlarından ABD tahvillerine olan talebi de etkileyeceği anlamına geliyor. İkincisi, 3 yılda 8 kat büyüme (yıllık ortalama iki katına çıkma) nispeten iyimser. Stabilcoinlerin son üç yıldaki kümülatif büyümesi yalnızca %70 olmuştur ve 2020'nin ortasından 2023'ün ortasına kadar stabilcoinlerin kümülatif büyümesi yaklaşık 8 kattır, ancak arka plan, Fed'in 2020-2021'deki çok yüksek gevşemesi ve mevcut yüksek enflasyon ve yüksek faiz oranları ortamında gerçekleşmesi muhtemel olmayan "DeFi yazı" (merkezi olmayan finansın patlaması) ile aynı zamana denk geliyor. Günün sonunda, stablecoin'lerin boyutu, düzenleyici politikaların uygulanmasından ziyade yatırımcıların DeFi faaliyetlerine ve kripto varlık ticaretine olan talebine bağlıdır. Üçüncüsü, tasarının sıkı bir şekilde düzenlenmesi düzenleyici arbitraja yol açabilir. Tasarı, ihraççıların aylık denetimler ve AML/KYC uyumluluğu yapmasının yanı sıra her zaman yaptırımla işbirliği yapmasını gerektiriyor, bu da ihraç ve kullanım maliyetini artırıyor, ademi merkeziyetçilik kavramıyla çelişiyor ve zincir üstü teminatlandırılmış sabit paralar veya ABD dışı ihraççıların sabit paraları gibi gevşek bir şekilde düzenlenmiş sabit paralara fon akışını yönlendirebilir ve bu da ABD Hazine tahvillerine olan stablecoin talebini daha da zayıflatacaktır.
Daha önemli sorun, stablecoin'ler için ABD tahvillerine olan talebin, ABD tahvil piyasasındaki zayıf vadeli talebin neden olduğu uzun vadeli faiz oranlarındaki mevcut artışı doğrudan hafifletemeyen ultra kısa uçta yoğunlaşmasıdır. Nitekim, Ağustos-Ekim 2023 arasında, Maliye Bakanlığı'nın sürekli olarak 1 yıldan fazla vadeli orta ve uzun vadeli ABD tahvilleri ihraç etmesi nedeniyle uzun vadeli ABD tahvillerinin faiz oranı keskin bir şekilde yükseldi ve 10 yıllık faiz oranı %3,8'den %5'e yükseldi ve bu da piyasadaki süreye olan zayıf talebin altını çizdi. Bu olayın ışığında, ABD Hazinesi 2024'ten sonra özel sektöre ek kupon vermeyi durdurdu (ihraç hacmi değişmeden kaldı) ve tüm ek finansman boşlukları Tbills tarafından dolduruldu. İronik bir şekilde, ABD Hazine Bakanı Scott Bessen, eski Hazine Bakanı Janet Yellen'ı kısa vadeli borca aşırı bağımlılığın Hazine'nin yeniden finansman riskini artırdığını savunarak ek Bonolar çıkarmaya devam ettiği için kamuoyu önünde eleştirdi ve ek 10 yıllık ve 30 yıllık uzun vadeli tahviller önerdi. Ancak iktidara geldiğinde aynı stratejiyi seçti ve hatta üç aylık yeniden finansman toplantısında kupon ihraç hızının gelecekte de aynı kalacağı mesajını iletmek için daha da ileri gitti (bu yıl Mayıs ayındaki yeniden finansman toplantısına bakın). ABD tahvil süresi için zayıf talep sorunu gerçekten "üzerine basıyorsun" olarak tanımlanabilir.
Bununla birlikte, Hazine, stablecoin'lerin büyümesiyle işbirliği yapmaya ve gelecekte orta ve uzun vadeli ABD tahvil ihracının oranını daha da azaltmaya istekli olursa, süre sorunu bir geri dönüş yaşayabilir. Basit tahminlere göre, stablecoin'ler önümüzdeki 3 yıl içinde ek 1 trilyon Tbill getirirse, Fed'in bilanço küçülmesi sona erer ve yavaş genişlemeye geri döner (esas olarak Tbills varlıklarını artırmak için) ve 1 trilyon Tbill için kümülatif talep (Ekim 2019'dan salgının arifesine kadar bilanço genişlemesinin yeniden başlama hızına göre tahmin edilir), para piyasası fonlarının büyüklüğünün doğal büyümesinin getirdiği Tbill'lere yönelik artan taleple birleştiğinde, piyasa fazladan 2-3 trilyon Tbill'i emebilir. Bu, ABD Hazine tahvillerinin toplam mevcut ticarete konu olan stokunun %7-10'unu temsil ediyor. Bessent bu faktörlerden tam olarak yararlanmaya istekliyse, Tbills'in payı teorik olarak mevcut %21'den %30'un üzerine çıkabilir, bu da mevcut TBAC tarafından önerilen %15-20 aralığından önemli ölçüde daha yüksektir, ancak piyasa süresinin arzını azaltır. Tabii ki, bedava öğle yemeği diye bir şey yoktur ve bunu yapmanın maliyeti, Hazine'nin her ay vadesi gelen ABD borç miktarını çevirmesi ve taşıdığı kısa vadeli faiz oranı riskinin daha da artmasıdır.
İster sabit paralara güveniyor olsun, ister ek T-bonoları çıkarmayı seçiyor olsun, ister yüz milyarlarca hazine altın rezervinin piyasa değerini yeniden değerlendiriyor olsun, bunun bir tedaviden ziyade kısa vadeli bir değiş tokuş olduğu unutulmamalıdır. Hazine teknokratları, faiz oranlarındaki dalgalanma riskine karşı faiz oranlarının seviyesini dengelemek için ellerinden geleni yapıyorlar ve ABD borcunun gerçek sorunu – Powell, Dario veya Drakenmiller'in belirttiği gibi – ABD maliyesinin sürdürülemez bir yolda olması ve ne Cumhuriyetçilerin ne de Demokratların inisiyatif alma ve bunları agresif bir şekilde sıkılaştırma cesaretine veya iradesine sahip olmamasıdır. Mali disiplinin olmadığı bir siyasi ortamda, borç sorununu ertelemek için zekice görünen her çaba, kendi mezarını kazmak anlamına gelir.