微策略的資本遊戲：槓杆效應如何推動高溢價？

Question

作者：Will Owens，Galaxy編譯：AididiaoJP，Foresight News原文標題：微策略的高溢價之謎：槓杆效應與資本遊戲“永動機”---將比特幣納入資產負債表的公司，已成爲 2025 年公開市場最受關注的敘事之一。盡管投資者已有多種直接獲取比特幣敞口的途徑（ETF、現貨比特幣、封裝比特幣、期貨合約等），許多人仍選擇通過購買股價較比特幣淨資產值 (NAV) 存在顯著溢價的比特幣儲備公司股票來獲取比特幣風險敞口。這種溢價是指公司股價與其每股比特幣持有價值之間的差額。例如若某公司持有價值 1 億美元的比特幣，流通股爲 1000 萬股，則其每股比特幣 NAV 爲 10 美元。若股價爲 17.5 美元，則溢價率爲 75%。在此語境下，mNAV（即淨資產值倍數）反映股價是比特幣 NAV 的多少倍，而溢價率即爲 mNAV 減 1 後的百分比。普通投資者或許會疑惑：爲何這類公司的估值能遠超其比特幣資產本身？### 槓杆效應與資本獲取能力比特幣儲備公司股價較其比特幣資產存在溢價的最重要原因，或許在於它們能通過公開資本市場進行槓杆操作。這些公司可通過發行債券和股票籌集資金以增持比特幣。本質上，它們充當了比特幣的高β代理工具，放大了比特幣對市場波動的敏感性。這一策略中最常用且最有效的手段是「按市價發行」(ATM) 股票增發計劃。該機制允許公司以現行股價逐步增發股票，且對市場衝擊極小。當股價較比特幣 NAV 存在溢價時，通過 ATM 計劃募集的每 1 美元所能購買的比特幣數量，將超過因增發導致的每股比特幣持有量稀釋。這就形成了一個「每股比特幣持有量增值循環」，不斷放大比特幣敞口。Strategy（前身爲 MicroStrategy）是這一策略的最佳案例。自 2020 年起，該公司通過可轉債發行和二次股權募資籌集了數十億美元。截至 6 月 30 日，Strategy 持有 597,325 枚比特幣（約佔流通量的 2.84%）。這類融資工具僅適用於上市公司，使它們能持續增持比特幣。這不僅放大了比特幣敞口，還形成了復合敘事效應，每次成功募資與比特幣增持，都強化了投資者對該模式的信心。因此，購買 MSTR 股票的投資者不僅是在買入比特幣，更是在買入「未來持續增持比特幣的能力」。### 溢價幅度有多大？下表對比了部分比特幣儲備公司的溢價情況。Strategy 是全球持有比特幣最多的上市公司，也是該領域最知名代表。Metaplanet 是最激進的比特幣增持者（後文將詳述其透明度優勢）。Semler Scientific 較早涉足這一趨勢，去年便開始購入比特幣。而法國的 The Blockchain Group 則表明這一趨勢正從美國向全球蔓延。部分比特幣儲備公司的 NAV 溢價率（截至 6 月 30 日；假設比特幣價格 107,000 美元）：盡管 Strategy 的溢價率相對溫和（約 75%），但 The Blockchain Group（217%）和 Metaplanet（384%）等小型公司的溢價率顯著更高。這些估值表明，市場定價已不僅反映比特幣本身的增長潛力，還包含了資本市場準入能力、投機空間和敘事價值的綜合考量。### 比特幣收益率：溢價背後的關鍵指標驅動這些公司股票溢價的核心指標之一是「比特幣收益率」。該指標衡量公司在特定時間段內每股比特幣持有量的增長，反映其在不造成過度股權稀釋的前提下，利用募資能力增持比特幣的效率。其中 Metaplanet 以透明度見長，其官網提供[實時比特幣數據看板]，動態更新比特幣持倉、每股比特幣持有量及比特幣收益率。來源：Metaplanet Analytics ()Metaplanet 公開了儲備金證明，而同行其他公司尚未採納這一做法。例如 Strategy 未採用任何鏈上驗證機制證明其比特幣持倉。在拉斯維加斯「比特幣 2025」大會上，[執行主席 Michael Saylor 明確反對]公開儲備證明，稱此舉會因安全風險成爲「糟糕的主意」：「這會削弱發行人、托管方、交易所和投資者的安全性」。這一觀點存在爭議，鏈上儲備證明只需公開公鑰或地址，而非私鑰或籤名數據。由於比特幣的安全模型基於「公鑰可安全共享」的原則，公開錢包地址並不會危及資產安全（這正是比特幣網路的特性）。鏈上儲備證明爲投資者提供了直接驗證公司比特幣持倉真實性的途徑。### 若溢價消失會怎樣？比特幣儲備公司的高估值至今存在於比特幣價格漲、散戶熱情高漲的牛市環境中。尚未有任何比特幣儲備公司股價長期低於 NAV。這一商業模式的前提是溢價持續存在。正如[VanEck 分析師 Matthew Sigel 指出]：「當股價跌至 NAV 時，股權稀釋將不再具有戰略意義，而變成價值榨取。」這句話直指該模式的核心脆弱性，ATM 股票增發計劃（這些公司的資本引擎）本質上依賴股價溢價。當股價高於每股比特幣價值時，股權募資能實現每股比特幣持有量的增值；但當股價跌至 NAV 附近時，股權稀釋將削弱而非增強股東的比特幣敞口。該模式依賴一個自我強化的循環：1. 股價溢價支持募資能力2. 募資用於增持比特幣3. 比特幣增持強化公司敘事4. 敘事價值維持股價溢價若溢價消失，循環將被打破：融資成本上升，比特幣增持放緩，敘事價值弱化。當前比特幣儲備公司仍享有資本市場準入優勢和投資者熱情，但其未來發展將取決於財務紀律、透明度以及「提升每股比特幣持有量」（而非單純堆砌比特幣總量）的能力。在牛市中賦予這些股票吸引力的「期權價值」，可能在熊市中迅速轉化爲負擔。