香港のステーブルコイン新規則の解読：業界の構図をどのように再編成するか？

著者: Bai Qin Jen, Huang Wenjing

はじめに

2025年5月21日、香港立法会で「香港ステーブルコイン条例」が可決されたことは、2025年5月30日に官報に掲載され、2025年8月1日に施行される予定の規制にとって重要な転換点となりました。 法定通貨ペッグ型ステーブルコイン(FRS)は、もはや暗号金融のグレーゾーンではなく、公式かつ制度的に規制された法的枠組みの一部です。 この条例は、意図的な再調整を表しており、香港を、法の支配の下で次世代のプログラマブルファイナンスをホストできる、コンプライアンスに準拠した前向きな仮想資産ハブとして位置付けることを目的としています。 この記事では、規制の主要な規定、戦略的位置付け、および実際的な影響を分析し、現物資産のトークン化(RWA)などの関連テクノロジーとの違いを明確にします。

法的インフラ

この法律は、デジタル価値に関する複雑な意味システムを構築します。 ステーブルコインは、機能的な手段としてだけでなく、技術的、経済的、法的な観点からも定義されており、暗号的に保護され、価値の保存または交換媒体として使用され、分散型台帳技術(DLT)で実行される必要があります。 「特定のステーブルコイン」は、香港金融管理局(以下「HKMA」)が承認した公式通貨またはその他の単位にペッグされたトークンに範囲をさらに限定します。

規制の活動範囲は広範囲にわたり、発行と償還だけでなく、市場促進、運営参加、さらには香港の居住者に対する間接的な誘導も含まれます。この広義の定義は、規制のカバレッジ能力を確保し、地域や活動タイプに基づく規制のアービトラージの余地を最小限に抑えます。

不換紙幣の裏付けの原則が核心です。 この規則では、「特定のステーブルコイン」は、リンクされた不換紙幣、特に香港ドルで完全に償還可能でなければならないと明確に規定されています。 これは機械的な要件であるだけでなく、基本的な保護メカニズムでもあります。 法定通貨のサポートにより、ステーブルコインは投機的な暗号資産ではなく、信頼できる金融商品として機能することができます。 HKMAは、準備資産が、ステーブルコインがペッグされているのと同じ不換紙幣建ての高品質で流動的な資産(現金、短期国債など)であることを要求しています。 これにより、通貨のミスマッチ、すなわち、準備資産の通貨とステーブルコインの通貨との間のミスマッチが、価値の下落につながるリスクを排除します。 さらに、ペッグされていない暗号資産の崩壊によって引き起こされるステーブルコイン市場へのパニック売りの影響であるボラティリティの伝染のリスクからユーザーを隔離します。

この規制は、不動産トークン、コモディティポートフォリオ、混合資産指数など、ボラティリティが高い資産や流動性の低い資産をアンカリングすることを明示的に禁止しています。 トークンが明示的に不換紙幣と交換可能ではなく、不換紙幣によって明示的に裏付けられていない場合、それはステーブルコインとは見なされず、法的保護を享受することはできません。 このアプローチは、規制当局の裁定取引を効果的に防止し、金融工学が資産担保証券と金融商品の境界線を曖昧にすることを防ぎ、投機的または合成的なイノベーションに対する金融の安定性に対する香港の立場を反映しています。

許可フレームワーク

この規則は、安定コイン発行者のシステミックな重要性を強調し、包括的な慎重な許可制度を導入します。主な要求には以下が含まれます：

キャピタルフロア:最低払込資本金は2,500万香港ドルです。

• **準備構造：**発行者は流通するステーブルコインと1:1で対応する高品質で流動性のある準備資産（現金、短期国債など）を維持する必要があります。
• **隔離と法的保障：**準備資産は信託または類似の閉鎖的メカニズムに置かれ、破産時には他の債権者によって使用されることはありません。
• **償還メカニズム：**名目通りに償還リクエストをリアルタイムで履行するためのメカニズムが必要であり、遅延または追加費用は法定違反となります。 ガバナンスレビュー:コントローラー、取締役、ステーブルコインマネージャーの任命は、HKMAの承認を条件とし、「適切かつ適切な」基準と開示義務の継続的な遵守を条件としています。

ライセンス保持者は、年会費の支払い、重大変更の申告、年次コンプライアンス報告など、関連する義務を継続的に履行する必要があります。

さらに、財務局は6月6日に発表を行い、ライセンスを持たない発行者が、証券および先物条例で定義された専門投資家に対して規制対象外のステーブルコインのオファーを提供することを許可し、規制のラインを破ることなく一定の実務的な余地を確保しました。

規制当局と執行ツール

金融管理局の監督権限には強力な手段が備わっています：

• **調査権限：**権限を持つ調査員は、書類を請求し、現場を検査し、宣誓した陳述を要求することができます。 制裁体制:条例は、罰金、ライセンスの取り消しまたは取り消し、公の警告、没収命令、法定管理者の任命など、HKMAに多層的な制裁を付与します。 **HKMAは、将来の施行のための運用ルールを定めることを目的として、マネーロンダリング防止やテロ資金供与対策などの主要なコンプライアンス規定に焦点を当てた、条例に基づく詳細な規制要件に関するパブリックコンサルテーションも実施しました。 **
• **管理介入：**金融管理局は、経営が困難なライセンス保持者に法定管理人を指名して引き継ぐことができます——これはもともとシステム上の銀行専用手段でした。
• **審裁メカニズム：**独立した「ステーブルコイン審裁所」が制裁決定、ライセンス承認および調査行為に対する司法審査を担当します。

禁止行為と刑事責任:法律間の線引き

規定は、仮想資産市場における行為者が行ってはならない活動を明確に列挙し、法的確実性を高め、市場の規律を強化します。重要な禁止事項には以下が含まれます：

• **無許可営業（第9条）：**ステーブルコインに関する規制対象の活動（発行、償還、管理を含む）を行う、または関連する活動を行っていると称することは、香港に所在するかどうかにかかわらず、香港市場を対象とする限り、すべて刑事犯罪となる；
• **特定のステーブルコインの不法発行（第9条）：**適切な許可を得ずに特定のステーブルコインを一般に提供することは独立した刑事犯罪です；
• **広告制限（第10条）：**当事者がライセンスを持っていないか、免除を受けていない場合、ステーブルコイン活動に参加またはステーブルコインを発行することを示す広告を発表または発表する準備をすることは犯罪となります；
• 詐欺および誤解を招く行為(第11条) :* ステーブルコイン取引に関連して、詐欺、誤解、虚偽の広告、またはその他の方法での試みは犯罪であり、準備金の支援、償還権、または認可された事業体との関係に関する虚偽の陳述を含みます。
• **誘導的犯罪（第12条）：**虚偽の陳述または真実を無視して他者に特定のステーブルコインを購入、処分、引き受け、または引き受けることを勧誘することは、刑事犯罪を構成します。

経過規定

この条例は2025年8月1日に施行されることが提案されており、期間限定の移行措置が取られます:条例の開始前に香港で物理的に運営されていたステーブルコイン発行者は、最初の3か月以内にライセンス申請書を提出した場合、6か月間の運用を継続することが許可されます。 ただし、これは無期限または無条件の免除ではなく、ライセンスを取得していない人は、法律に従って市場から撤退するか、承認プロセスを完了する必要があります。

国際比較と香港の差別化されたポジショニング

EUの《暗号資産市場規制条例》（MiCA）、シンガポールの《2019年決済サービス法》および米国の州レベルの送金ライセンス制度と比較して、香港の規制は独自の規制選択を示しています：

• **強制的な償還義務：**ほとんどの司法管轄区（MiCAや米国MTL制度を含む）では、償還の遅延または発行者の裁量による決定が許可されています。たとえば、MiCAでは五営業日以内の償還が認められていますが、香港では即時に額面での償還を義務付けています。
• **法定管理メカニズムの導入：**暗号資産の立法では珍しい「破産前の介入権」が香港の条例に明確に導入され、元々は銀行専用のツールです。
• **銀行規制との交差：**資本要件、準備隔離、「適切な候補者」基準などの規制要件は、伝統的な預金機関と類似しており、トークン発行者と伝統的な金融仲介者との境界があいまいになっています。

この戦略的な違いは、香港が市場の成長や発行者の柔軟性を単純に追求するのではなく、安定性と法定通貨のペッグを優先していることを示しています。

実物資産のトークン化：重要な違い

一般的な誤解は、ステーブルコインのコンプライアンスがRWAも間接的に認められることを意味するということです。しかし、事実はそうではありません。この規制は、RWAプロジェクトに直接的な道筋や法的承認を提供していません。

ステーブルコインは法定通貨の枠組み内で機能しますが、RWAは国内資産（不動産、株式、債券など）をトークン形式に取り込むことに関係しています。規制はRWAにおいて依然として空白があることを強調しており、主な課題は以下の通りです：

• **クロスボーダー資産移転：**中国本土にある資産をトークン化する場合、外国為替管理、証券法規制、および資本口座の規制が関与します。
• **QFII制限：**伝統的なルートでQFII/RQFIIの許可を取得しない限り、国内資産を越境してトークン化することはできません。
• **ステーブルコインライセンス ≠ RWAの合法性：**FRSの許可を取得しても、特に流動性がなく、検証されていない、または「ファイアウォール」状態にある資産については、合法的にRWAビジネスを行うことを意味しない。

RWAプロジェクトはその独自の法的課題に対処する必要があります。ステーブルコインはRWAエコシステム内で支払いまたは担保ツールとして機能できますが、資産の越境流通に関する核心的な法的問題を解決することはできません。

実際的な影響と業界の調整

新しい規則は、香港における仮想資産企業の運営方法を根本的に変えるでしょう。発行者も投資者も、その戦略、パートナーシップ、法的リスクを再評価する必要があります。

発行体:もはやファストスタート商品の時代ではありません。 ステーブルコインの発行には、健全な財務ガバナンス、実際の資金の裏付け、明確な法的責任が必要です。 自己資本要件、監査手数料、準備金小切手、2,500万香港ドルからのリアルタイム償還システムにより、基準額が大幅に引き上げられました。 無許可の発行は、もはや「リスク」ではなく、刑事犯罪です。 銀行と信託:銀行と信託は、当然のことながら準備金の保管者、コンプライアンス検証者、リスクマネージャーになることができ、将来的にはステーブルコインの財務管理やKYCサポートなどのサービスを開発する可能性がありますが、トークン化された取引をサポートし、法的責任を評価するためにシステムをアップグレードする必要もあります。

• 投資家： 保証が強化され、一時的に選択肢が減少。強制償還権と準備金の分離が投資信頼を高めたが、初期のステーブルコインの選択肢は減少するかもしれないが、長期的には真に準拠した法定通貨のサポートを受けたステーブルコインを識別しやすくなる。
• グローバルプラットフォーム： 香港に対して安定した通貨を「ついで」に提供することはできません。新しい規則の下では、専用のコンプライアンス戦略を設立する必要があります。EUのMiCAパスポート制度とは異なり、香港は外部ライセンスを認めていません。香港のユーザーに対してプロモーションや資産バスケットに固定されたトークンを提供する場合、広告法に違反する可能性が非常に高いです。
• 開発者とDeFiビルダー： 技術は法律を超えることはできません。法定通貨ステーブルコインと相互作用するプロトコルの開発は、最初からコンプライアンスを優先し、ステーブルコイン発行者のステータス検証システムを組み込む必要があります。

まとめ

香港のステーブルコイン規制は、機関投資家の説明責任システムに暗号金融を含めるという意図的な戦略的選択です。 香港は、ライセンス、規制、執行を統一された枠組みに統合することで、デジタル金融は法の支配の下で運営されなければならないという明確なメッセージを世界市場に送っています。 市場参加者は、厳格な監査、準備金チェック、および継続的な規制対話に備える必要があります。 適応する企業は、生き残るだけでなく、アジアにおけるコンプライアンスに準拠したデジタルファイナンスの未来を形作ることにもなります。

しかし、より深い疑問が残っています:プログラム可能なお金は、法の支配によって支配された経済で繁栄できるのでしょうか? 分散型テクノロジーは中央集権的な規制と共存できるのか? 暗号イノベーションは、強制力のある差し押さえや機関の説明責任なしに、国民の信頼を得ることができるのか? これらの課題は、次の未解決の亀裂によってさらに増幅されます:匿名性を維持しながらAML / CFT規制のバランスをとる方法。 また、中国本土の資本規制が、香港ドルのステーブルコインの国境を越えた流通や本土の資産のトークン化とどのように相互作用するか。

これらの緊張は、香港の核心的な命題を強化します：金融の進化の鍵は速度ではなく、主権、安定性、そしてシステムの完全性にあります。監督のみが、技術が信頼を自ら証明できない場所で信頼を築くことができます。信頼がなければ、革新は最終的に失敗します。