Apakah Anda pernah mencoba makan mie panas sambil menaiki rollercoaster? Ini mungkin terdengar konyol, tetapi ini adalah analogi terbaik untuk apa@ethena_labs""> @ethena_labs mencapai setiap hari: ia mempertahankan stablecoin dengan kapitalisasi pasar $5B (USDe) yang tetap di $1 meskipun ada kekacauan terus-menerus dari volatilitas crypto. Dan semua ini dilakukan dengan hanya 26 orang di tim, dipimpin oleh pendiri@gdog97_""> @gdog97_. Memo ini membahas resep rahasia Ethena, menunjukkan mengapa sulit untuk menirunya, dan menjelaskan bagaimana Ethena berencana untuk mendorong USDe menuju $25B dalam peredaran.

1. Melindungi Miliaran dalam Volatilitas

Stablecoin biasanya terlihat membosankan: $1 adalah $1, kan? Tapi jika Anda melihat lebih dalam di Ethena, itu sama sekali tidak sederhana. Alih-alih mendukung stablecoin-nya dengan dolar di bank, Ethena menggunakan campuran kuat dari ETH, BTC, SOL, LST ETH, dan stables cair, bahkan senilai $1,44 miliar USDtb (aset stabil yang didukung T-bill). Aset-aset ini terus dipersingkat di pasar derivatif utama sehingga setiap fluktuasi dalam harga jaminan diimbangi dengan keuntungan atau kerugian yang sesuai dalam posisi pendek.

Sumber:Dasbor Transparansi Ethena

Jika ETH naik 5% dan rasio lindung nilai Anda tergelincir, itu bisa mencapai puluhan juta dalam paparan yang tidak terlindungi. Jika pasar anjlok pada pukul 3 pagi, mesin risiko Anda harus segera menyeimbangkan kembali jaminan atau menutup posisi. Margin untuk kesalahan sangat kecil. Namun Ethena telah menjalankan miliaran dalam lindung nilai harian tanpa satu pun kegagalan (tidak ada pemisahan nilai, tidak ada ledakan margin, tidak ada kekurangan) sepanjang pasar rollercoaster 2023–2024.

Stabilitas ini juga tetap kokoh selamaPeretasan Bybit,di mana Ethena tetap solvabel dan muncul tanpa kerugian jaminan. Sebuah hedge fund tradisional mungkin memerlukan satu lantai penuh analis dan trader hanya untuk menangani tingkat volatilitas ini, namun Ethena melakukannya dengan tim yang ramping dan tanpa drama.

Dalam beberapa bulan setelah diluncurkan, Ethena menjadi counterparty terbesar di beberapa bursa terpusat. Aliran lindung nilai bahkan mempengaruhi likuiditas dan kedalaman buku pesanan, namun sedikit orang yang menyadari karena stablecoin ini hanya "berfungsi."

*Tentang imbal hasil tinggi itu: Ethena telah menawarkan APY dua digit ketika kondisi pasar bullish. Pengamat awalnya teringat pada Terra/LUNA dan fiasco Anchor 20% nya. Perbedaannya adalah bahwa imbal hasil Ethena berasal dari inefisiensi pasar yang nyata (hadiah staking ditambah suku bunga perp positif, dll.) daripada token yang dicetak atau subsidi yang tidak berkelanjutan.

2. Bagaimana Magi Delta-Netral Ethena Bekerja

Ketika seorang pengguna mendepositokan $1k ETH, mereka dapat mencetak ~$1k USDe. Protokol secara otomatis membuka posisi futures short. Jika harga ETH turun, posisi short menghasilkan uang yang mengimbangi kerugian jaminan; jika ETH naik, posisi short rugi tetapi jaminan mendapatkan keuntungan. Hasilnya adalah nilai dolar bersih tetap stabil. Sementara itu, ketika pasar perpetual terlalu terleveraged di sisi long, Ethena (memegang short) dapat mengumpulkan biaya pendanaan, memungkinkan USDe untuk menawarkan APY dua digit dalam kondisi bullish, semuanya tanpa subsidi dari treasury.

Ethena menyebarkan lindung nilai ini di Binance, Bybit, OKX, dan bahkan beberapa protokol perp terdesentralisasi untuk menghindari risiko tunggal dari bursa dan batas margin.Sebuah proposal tata kelola terbaru mengungkapkan rencana untuk menambahkan Hyperliquid ke dalam campuran ini., membiarkan Ethena melakukan short perps di mana pun ia menemukan likuiditas terdalam. Dengan mendiversifikasi posisi short, Ethena mengurangi ketergantungan pada satu tempat, lebih lanjut memperkuat stabilitas.

Sumber:Dasbor Transparansi Ethena

Untuk menangani penyesuaian yang terus-menerus, Ethena menerapkan bot otomatis bekerja sama dengan tim perdagangan (mirip dengan sistem perdagangan frekuensi tinggi) yang terus-menerus menyeimbangkan seluruh buku multi-venue. Inilah cara USDe tetap terikat terlepas dari ayunan liar pasar.

Akhirnya, protokol ini over-collateralized untuk menangani penurunan ekstrem dan dapat menghentikan pencetakan jika kondisi menjadi tidak aman. Integrasi kustodian (Copper, Fireblocks) memungkinkan Ethena menjaga kontrol waktu nyata atas asetnya daripada meninggalkannya di dompet panas bursa. Jika suatu bursa bangkrut, Ethena dapat dengan cepat mencabut jaminan, melindungi pengguna dari bencana titik tunggal kegagalan.

3. Moat yang Tidak Dapat Dipisahkan

Pendekatan Ethena mungkin terlihat bisa direplikasi di atas kertas (melakukan delta-hedge beberapa kripto, mengumpulkan dana, mendapatkan keuntungan), tetapi pada kenyataannya, protokol ini telah membangun parit yang kuat yang menghalangi para peniru.

Salah satu hambatan utama adalah kepercayaan dan jalur kredit: Ethena melindungi miliaran off-exchange melalui kesepakatan institusional dengan kustodian dan tempat besar (Binance Ceffu, OKX). Sebagian besar proyek yang lebih kecil tidak dapat begitu saja masuk ke institusi ini dan menegosiasikan kolateral minimal di bursa untuk posisi pendek multi-juta dolar; akses tersebut memerlukan ketelitian hukum, kepatuhan, dan operasional di tingkat institusi.

Manajemen risiko multi-venue sama pentingnya. Membagi lindung nilai besar di antara beberapa bursa memerlukan analitik waktu nyata yang sebanding dengan operasi kuantitatif besar di Wall Street. Ya, siapa pun dapat mereplikasi delta-hedging dalam skala kecil, tetapi meningkatkan ke $5 miliar (dan menyeimbangkan jaminan besar di beberapa platform sepanjang waktu) berada di level yang berbeda. Lingkup analitik, otomatisasi, dan hubungan kredit yang dibutuhkan meningkat secara eksponensial seiring dengan ukuran, membuatnya hampir tidak mungkin bagi pendatang baru untuk menyamai skala Ethena dalam semalam.

Sementara itu, Ethena tidak bergantung pada hasil bebas abadi. Jika pendanaan perp menjadi negatif, ia mengurangi posisi pendek dan mengandalkan staking atau hasil stablecoin. Dana cadangan menampung episode pendanaan negatif yang berkepanjangan, sementara banyak protokol DeFi dengan hasil tinggi runtuh ketika musik berhenti.

Risiko pihak lawan lebih diminimalkan dengan tidak pernah menyimpan seluruh kolam jaminan secara langsung di satu bursa; sebaliknya, Ethena menyimpan aset dengan kustodian. Jika satu tempat menjadi tidak stabil, Ethena dapat dengan cepat membongkar posisi dan mengamankan jaminannya di luar bursa, memastikan risiko kegagalan yang katastrofik minimal.

Akhirnya, catatan Ethena di bawah volatilitas ekstrem mengukuhkan posisinya. USDe telah bertahan selama berbulan-bulan dari ayunan pasar yang parah tanpa satu pun pelanggaran peg atau kehancuran. Keandalan itu mendorong adopsi baru, pencatatan, dan kesepakatan pialang utama (dari Securitize hingga BlackRock dan Franklin Templeton), menghasilkan efek bola salju kepercayaan yang tidak dapat disalin oleh fork mana pun. Perbedaan antara berbicara tentang delta-hedging dan menyampaikannya dalam skala multi-miliar 24/7 adalah tepatnya apa yang memisahkan Ethena dari kerumunan.

4. Jalan menuju $25B

Strategi pertumbuhan Ethena bergantung pada ekosistem yang saling memperkuat di mana uang (USDe), jaringan (rantai "Converge"), dan agregasi pertukaran/liquidity berkembang secara bersamaan. USDe hadir terlebih dahulu, didorong oleh permintaan yang berasal dari crypto di DeFi (Aave, Pendle, Morpho) dan CeFi (Bybit, OKX). Fase selanjutnya melibatkan iUSDe, versi yang teratur yang cocok untuk bank, dana, dan perbendaharaan perusahaan yang memerlukan kepatuhan. Bahkan sepotong kecil dari pasar obligasi TradFi yang besar, jika ditarik ke dalam USDe, dapat menggandakan float stablecoin menjadi $25B atau lebih.

Pertumbuhan ini didorong oleh arbitrase antara tingkat pendanaan on-chain dan suku bunga tradisional. Segera setelah ada celah hasil yang signifikan, uang akan mengalir dari pasar dengan suku bunga rendah ke pasar dengan suku bunga tinggi sampai keseimbangan tercapai. USDe dengan demikian menjadi titik pivot yang menyelaraskan hasil crypto dengan tolok ukur makro.

Sumber:Ethena 2025: Konvergensi

Sementara itu, Ethena sedang mengembangkan aplikasi berbasis Telegram yang memperkenalkan tabungan dolar dengan imbal hasil tinggi kepada pengguna sehari-hari, menjembatani ratusan juta menjadi sUSDe melalui antarmuka yang ramah pengguna. Di sisi infrastruktur, rantai Converge akan menghubungkan jalur DeFi dan CeFi bersama-sama, sehingga setiap integrasi baru memperbesar likuiditas dan utilitas untuk USDe dalam siklus pertumbuhan yang berkelanjutan.

Perlu dicatat bahwa imbal hasil sUSDe berkorelasi negatif dengan suku bunga riil, seperti yang dibuktikan pada Q4 2024 ketika pemotongan suku bunga Fed sebesar 75bps bertepatan dengan lonjakan hasil pendanaan dari ~8% hingga lebih dari 20%, menyoroti bagaimana penurunan suku bunga makro dapat meningkatkan potensi hasil Ethena.

Ini bukan proses lambat yang dilakukan secara bertahap, melainkan ekspansi melingkar: adopsi yang lebih luas memperkuat likuiditas dan potensi hasil USDe, yang kemudian menarik institusi yang lebih besar, mendorong pertumbuhan pasokan lebih lanjut dan peg yang lebih kuat.

5. Melihat ke Depan

Ethena bukanlah stablecoin pertama yang menjanjikan hasil yang kuat atau memposisikan dirinya sebagai pendekatan inovatif. Perbedaannya adalah bahwa Ethena telah memenuhi janjinya, menjaga USDe tetap pada $1 melalui beberapa guncangan terburuk di pasar. Di balik layar, Ethena beroperasi seperti lembaga berkualitas tinggi, melakukan shorting futures perpetual dan mengelola kolateral yang dipertaruhkan. Namun, pemegang rata-rata mengalami dolar yang stabil dan menghasilkan hasil yang hanya berfungsi.

Menaikkan dari $5B ke $25B bukanlah langkah yang sepele. Pengawasan yang lebih ketat dari regulator, eksposur pihak lawan yang lebih besar, dan potensi krisis likuiditas dapat menimbulkan risiko baru. Namun, jaminan multi-aset Ethena (termasuk $1,44B dalam USDtb), otomatisasi yang kuat, dan manajemen risiko yang kokoh menunjukkan bahwa ia lebih siap dibandingkan kebanyakan.

Akhirnya, Ethena menunjukkan bagaimana memanfaatkan volatilitas kripto di bawah strategi delta-netral yang disiplin dengan ukuran yang mengejutkan. Ini adalah visi masa depan di mana USDe berada di jantung setiap domain keuangan, dari perbatasan DeFi yang tanpa izin dan meja perdagangan CeFi hingga pasar obligasi TradFi yang kolosal.

Penafian：

1. Artikel ini dicetak ulang dari [Ponyo : : FP]. Semua hak cipta milik penulis asli [Ponyo : : FP]. Jika ada keberatan terhadap cetak ulang ini, silakan hubungi Gate Learn tim, dan mereka akan menanganinya dengan cepat.
2. Penafian Tanggung Jawab: Pandangan dan pendapat yang diungkapkan dalam artikel ini sepenuhnya merupakan milik penulis dan tidak merupakan saran investasi.
3. Terjemahan artikel ke dalam bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang diterjemahkan adalah dilarang.