上場企業の新たなトレンド:暗号資産の準備経済モデルの大解構

###イントロダクション

2025年中までに、ますます多くの上場企業が暗号資産(、特にビットコイン)を企業の財務資産の配置に取り入れ始め、成功事例からインスピレーションを受けています。例えば、ブロックチェーン分析データによると、2025年6月だけで26社がビットコインをバランスシートに組み込み、世界中でBTCを保有する企業の総数が約250社に達しました。

これらの企業は、(テクノロジー、エネルギー、金融、教育などの複数の業界)および異なる国や地域にまたがっています。多くの企業は、ビットコインの限られた2100万の供給量をインフレに対抗するヘッジ手段と見なし、従来の金融資産との相関性が低い特性を強調しています。この戦略は静かに主流に向かっています：2025年5月までに、SECに登録された64社が合計約688,000BTCを保有しており、ビットコインの総供給量の約3-4％を占めています。アナリストは、世界中で100-200社以上が暗号資産を財務諸表に組み込んでいると推定しています。

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暗号資産の備蓄モデル

上場企業が資産負債表の一部を暗号資産に配分すると、一つの核心的な問題が浮上します: 彼らはどのようにしてこれらの資産を購入するための資金調達を行っているのか? 従来の金融機関とは異なり、暗号金庫戦略を採用している企業の大多数は、キャッシュフローが豊富な主業務に依存していません。次の分析では、ある企業を主な例として取り上げますが、他のほとんどの企業も実際にはそのモデルを模倣しています。

主な事業キャッシュフロー(営業キャッシュフロー)

理論的には、最も「健康」で最も希薄性がない方法は、企業のコアビジネスから生成されたフリーキャッシュフローを通じて暗号資産を購入することですが、現実にはこの方法はほぼ不可能です。ほとんどの企業は、十分な希薄性のない大規模なキャッシュフローを持っておらず、外部の資金調達なしに大量のBTC、ETH、またはSOLの準備を蓄積することはできません。

ある企業を典型例として:その企業は1989年に設立され、元々はビジネスインテリジェンスに特化したソフトウェア企業であり、主な事業にはAI分析ダッシュボードなどの製品が含まれていますが、これらの製品は今のところ限られた収益しか生み出せていません。実際、その企業の年間営業キャッシュフローはマイナスであり、ビットコインへの数百億ドル規模の投資とは程遠いです。これから見ても、その企業の暗号資産戦略は最初から内部の収益性に基づいているのではなく、外部資本の運用に依存していることがわかります。

類似の状況は他の会社にも見られます。ある会社は2025年にイーサリアムの金庫キャリアに転換し、280,706枚のETH(を購入し、約8.4億ドル)に相当します。明らかに、B2Bゲームビジネスの収益だけではこの操作を実現することは不可能です。この会社の資本形成戦略は主にPIPEファイナンス(プライベート投資公募株)および直接株式発行に依存しており、営業収益ではありません。

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キャピタル・マーケット・ファイナンス

暗号資産戦略を採用している上場企業の中で、最も一般的で拡張可能な方法は、公開市場での資金調達(public offering)を通じて、株式や債券を発行して資金を調達し、その収益をビットコインなどの暗号資産の購入に充てることです。このモデルにより、企業は留保利益を使わずに大規模な暗号金庫を構築でき、伝統的な資本市場の金融工学手法を十分に活用しています。

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株式を発行する: 伝統的な希薄化ファイナンスのケース

ほとんどの場合、新株の発行にはコストが伴います。企業が株式を増発して資金調達を行う際には、通常2つのことが発生します:

1. 所有権が希薄化される: 既存の株主の会社における持株比率が低下する。
2. 1株当たり利益(EPS)減少:自己資本の増加によりEPSは減少しましたが、当期純利益は横ばいでした。

これらの効果は通常、株価の下落を引き起こします。主な理由は2つあります:

• 評価ロジック:もしPER(が変わらず、EPSが下落すれば、株価も下落する。

• 市場心理: 投資家は資金調達を会社の資金不足や困難な状況と解釈することが多い、特に調達した資金がまだ検証されていない成長計画に使用される場合、さらに、新しい株式が市場に大量に供給される圧力も市場価格を引き下げることがある。

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)# 1つの例外:ある会社の反希薄化型株式モデル

ある企業は、伝統的な「株式希薄化 = 株主損失」という物語に反する典型的な反例です。2020年以降、この企業は株式を通じてビットコインを購入するために積極的に資金調達を行い、その流通株式数は1億株未満から2024年末には2.24億株を超えるまでに成長しました。

株式が希薄化しているにもかかわらず、同社のパフォーマンスはしばしばビットコイン自体を上回ります。なぜなら、同社は長期にわたり「時価総額が保有するビットコインの純資産価値を上回る」状態、つまり我々が言うところのmNAV > 1にあるからです。

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)# 理解プレミアム: mNAVとは何ですか?

• mNAVが1を超えると、市場はその会社の評価を保有しているビットコインの公正市場価値よりも高く設定します。

言い換えれば、投資家がこの会社を通じてビットコインのエクスポージャーを得る際、各ユニットに支払う価格はBTCを直接購入するコストを上回ります。このプレミアムは、会社の資本戦略に対する市場の信頼を反映しており、また市場がこの会社がレバレッジをかけた、アクティブに管理されたBTCのエクスポージャーを提供していると考えていることを示している可能性もあります。

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)# 伝統的な金融ロジックの支持

mNAVは暗号資産ネイティブの評価指標ですが、「取引価格が基礎資産価値を上回る」という概念は伝統金融ではすでに普遍的に存在しています。

会社がしばしば帳簿価値や純資産を上回る価格で取引される理由は、主に以下のいくつかです:

ディスカウントキャッシュフロー###DCF(評価法

投資家が注目しているのは、会社の将来のキャッシュフローの現在価値)Present Value(であり、単に現在保有している資産だけではありません。

この評価方法は、企業の取引価格がその帳簿価値を大きく上回ることがよくあり、特に以下の状況でより顕著になります:

• 予想される収益と利益率の成長
• 会社は価格設定権または技術/ビジネスの堀を持っています

例:ある大手テクノロジー企業の評価はその現金やハードウェア資産に基づくのではなく、将来の安定したサブスクリプション型ソフトウェアのキャッシュフローに基づいています。

Earnings & Revenue Multiple Valuation Method )EBITDA(

多くの高成長産業では、企業は通常P/E)の株価収益率(や収益の倍数を用いて評価します:

• 高成長のソフトウェア会社は20-30倍のEBITDAの倍率で取引される可能性があります;
• 早期の企業は、利益がなくても、50倍の収益またはそれ以上の倍率で取引される可能性があります。

例:ある大手EC企業の2013年のPERは1078倍に達しました。

利益はわずかであるにもかかわらず、投資家はその電子商取引およびクラウドコンピューティング分野での将来の支配的地位に賭けている。

ある企業はビットコイン自体にはない利点を持っています: 伝統的な資金調達チャネルに接続できる企業の外殻です。アメリカの上場企業として、株式、債券、さらには優先株)preferred equity(を発行して現金を調達することができ、実際にそれを実現し、驚くべき効果を上げました。

会社の幹部はこのシステムを巧みに利用しました: 彼はゼロ利率の転換社債)zero-percent convertible bonds(や最近発表された革新的な優先株製品を発行することで、数十億ドルを調達し、これらの資金をすべてビットコインに投入しました。

投資家は、この会社が「他人のお金」を利用してビットコインを大規模に購入できることを認識しており、この機会は個人投資家には簡単には模倣できない。会社のプレミアムは「短期的なNAVアービトラージとは無関係」であり、市場がその資本調達能力と配置能力に対して高い信頼を寄せていることから生じている。

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)# mNAV > 1反希薄はどのように実現しますか

その会社の取引価格がその保有するビットコインの純資産価値###、すなわちmNAV > 1(を上回る場合、会社は:

1. プレミアム価格で新株を発行する
2. 募集資金を使用してさらに多くのビットコイン)BTC(を購入する
3. BTCの総保有量を増やす
4. NAVと企業価値)Enterprise Value(の同時上昇の推進

流通株が増加する場合でも、1株あたりのBTC保有量)BTC/share(は安定したまま、あるいは上昇する可能性があるため、新株の発行は希薄化防止策となる。

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)# mNAVが1未満になると何が起こりますか?

mNAVが1未満の場合、各ドルの会社株式が代表するBTCの時価総額が1ドルを超えていることを意味します###少なくとも表面的にはそうです(。

伝統的な金融の観点から見ると、企業は割引価格で取引されています。すなわち、その純資産価値)NAV(を下回っています。これは資本配分において課題をもたらします。このような状況で企業が株式を使って資金調達し、さらにBTCを購入する場合、株主の観点から見ると、実際には高値でBTCを購入していることになります。

• 希薄化後BTC/share)株当たりのBTC保有量(
• 既存の株主価値を減少させる

会社がmNAV < 1の状況に直面した場合、そのような「新株を発行 → BTCを購入 → BTC/shareを向上させる」というフライホイール効果を維持することはできなくなります。

では、今何を選ぶことができますか?

)# 自社株買いを行い、BTCの購入を続けない

mNAVが1未満の時に自社株を買い戻すことは価値増益行為###であり、その理由には以下が含まれます:

• あなたはBTCの内在価値よりも低い価格で株を買い戻しています
• 流通株式数が減少するにつれて、BTC/株は上昇するでしょう。

会社の幹部は明確に述べた: mNAVが1未満の場合、最良の戦略はBTCを買い続けるのではなく、株式を買い戻すことです。

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(# 方法1:優先株式の発行)Preferred Stock###

優先株は混合型証券であり、企業の資本構造において債務と普通株の間に位置しています。通常、固定配当を提供し、議決権はなく、利益分配や清算時に普通株よりも優先されます。債務とは異なり、優先株は元本の返済を必要とせず、普通株とは異なり、より予測可能な収入を提供します。

ある企業が、STRK、STRF、STRC の 3 種類の優先株式を発行しています。

STRFは最も直接的なツールです: これは、$100の額面で年率10%の固定現金配当を支払う、変換不可能な永久優先株です。株式の転換オプションはなく、企業の株価上昇にも参加せず、収益のみを提供します。

STRFの市場価格は以下の論理に基づいて変動します:

• 会社が資金調達を必要とする場合、STRFを増発し、供給を増加させて価格を引き下げます;
• 市場の収益に対する需要が急増した場合(、金利が低い時期)には、STRFの価格が上昇し、有効収益率が低下します;
• これは価格自己調整メカニズムを形成し、価格帯は通常狭く(例えば$80-$100)、収益率の需要と供給によって駆動されます。

例:市場が15%の収益率を要求する場合、STRF価格は$66.67まで下落する可能性があります;市場が5%を受け入れる場合、$200まで上昇する可能性があります。

STRFはコンバーチブルではないため、基本的に換金不可です