DeFi詳細調査レポート:SECのニューディール政策の下での業界パターンと開発見通し

I. はじめに:SECのニューディールとDeFi規制環境における重要なターニングポイント

分散型金融（DeFi）は2018年以来急速に発展し、世界の暗号資産システムの核心的な柱の一つとなっています。オープンで無許可の金融プロトコルを通じて、DeFiは資産取引、貸し出し、デリバティブ、ステーブルコイン、資産管理など、豊富な金融機能を提供しています。技術的にはスマートコントラクト、オンチェーン決済、去中心化オラクルおよびガバナンスメカニズムに依存し、従来の金融構造のデプスな模倣と再構築を実現しています。2020年の"DeFi Summer"の後、DeFiプロトコルの総ロック量（TVL）は一時1800億ドルを突破し、この分野のスケーラビリティと市場の認知度が新たな高みに達したことを示しています。

しかし、急速な拡大は、合規性の曖昧さ、システミックリスク、規制の空白といった問題を伴っています。アメリカ証券取引委員会（SEC）の前委員長であるGary Genslerの下、規制当局は暗号業界に対して厳格で集中した執行の戦略を取っています。DeFiプロトコル、DEXプラットフォーム、DAOガバナンス構造などが違法の可能性がある範疇に含まれています。2022年から2024年の間に、複数のプロジェクトがSECやCFTCの調査を受けました。一方、分散型の程度、公共の資金調達行動、証券取引プラットフォームなどの判断基準が長期間欠如しているため、DeFi業界は技術の進化が制限され、資本の投資が縮小し、開発者が離脱するなどの困難に直面しています。

2025年第二季度、規制環境に重大な転換が見られました。6月初め、SECの新任議長ポール・アトキンスは、議会の公聴会でDeFiの積極的な規制探索の道筋を提案し、3つの政策方向を明確にしました。第一に、高度に分散化されたプロトコルのために「イノベーション免除メカニズム」を設けること。第二に、「機能分類規制フレームワーク」を推進すること。第三に、DAOガバナンスと現実資産（RWA）プロジェクトを規制サンドボックスに組み入れること。この政策の転換は、財務省の金融安定監視委員会（FSOC）が5月に発表したホワイトペーパーと呼応しており、初めて規制サンドボックスと機能テストメカニズムを通じて、投資家の権益を保護しつつ「革新を抑制しない」ことが求められています。

二、アメリカの規制の経路の変化："デフォルトで違法"から"機能適合"への転換論理

アメリカのDeFiに対する規制の進化は、金融コンプライアンスフレームワークが新興技術の課題に対処するプロセスを反映しています。現在のSECの政策姿勢は、過去5年以上にわたる機関の駆け引きと規制論理の進化の産物です。その転換の基盤を理解するには、DeFiの台頭初期の規制姿勢、主要な執行事件のフィードバック、そして法律の適用におけるシステム的緊張を遡る必要があります。

2019年に分散型金融（DeFi）エコシステムが形成されて以来、SECの核心的な規制ロジックは1946年のハウイーテストの枠組みに依存しています。ほとんどのDeFiトークンは未登録の証券と見なされ、潜在的なコンプライアンスリスクを構成しています。2021年から2022年の間、SECは一連の目立つ執行措置を講じ、複数のプロトコルに対して調査や告発を行いました。この段階の規制のトーンは「デフォルトで違法」と要約でき、プロジェクト側は証券取引を構成しないか、米国の法域に拘束されないことを自己証明する必要があります。

しかし、この戦略はすぐに挑戦に直面しました。訴訟ケースは、分散化条件下での規制判断の限界を明らかにしました。SECはDAOなどの構造に対する法律の適用において根本的な問題に直面しています。制度的コンセンサスの累積背景の下、SECは2025年初頭に戦略を調整しました。新任の会長ポール・アトキンズは「技術中立性」を主張し、機能設計に基づいて規制の境界を強調しました。SECは「分散型金融（DeFi）戦略研究グループ」を設立し、リスク分類とガバナンス評価システムを構築しました。これは「機能適合型規制」への移行を示しています。

SECは規制権主張を放棄していないが、より柔軟な戦略を構築しようとしている。明らかに中央集権的なコンポーネントを持つプロジェクトには登録義務の履行を優先的に要求し、高度に分散化されたプロトコルには免除メカニズムを導入する。プロジェクトを規制サンドボックスに誘導することで、コンプライアンスのあるDeFiエコシステムの「中間地帯」を育成する。

全体として見ると、アメリカの分散型金融（DeFi）規制の道筋は、法的な強制適用と執行的抑圧から、制度的な協議、機能認識、リスク誘導へと進化しています。これは技術の異質性に対する理解が深まったことを反映しており、また規制当局が新しいガバナンスの枠組みを導入しようとしていることを示しています。今後、投資家を保護し、システムの安定を確保し、技術の発展を促進する間でどのようなバランスを達成するかが重要な課題となるでしょう。

3. 富の3つのパスワード:制度的論理の下での価値の再評価

SECの新しい規制が施行された後、アメリカの規制環境はDeFiに対する態度が実質的に変化しました。市場はDeFiプロトコルの基盤となる価値を再評価し始め、以前は評価が抑制されていた複数の分野が再評価の潜在能力を示しています。制度論理から出発すると、現在のDeFiの価値再評価の主な方向性は3つの方向に集中しています：

1. コンプライアンス仲介構造の制度プレミアム：オンチェーンのコンプライアンス仲介が新たな価値の低地となる。市場は身分確認、マネーロンダリング防止、リスク開示、ガバナンス保管などのサービスに対して構造的な需要を生み出している。オンチェーンKYCを提供するDIDプロトコル、コンプライアンス保管サービスプロバイダー、ガバナンスの透明性が高いフロントエンドプラットフォームは、より高い政策の寛容度と投資家の好意を得るだろう。いくつかのLayer2ソリューションにおける「コンプライアンスチェーン」モジュールも重要な役割を果たすだろう。

2. チェーン上の流動性インフラの戦略的地位：分散型取引プロトコルはDeFiエコシステムの基盤リソース割り当てエンジンとして、戦略的な評価支援を再獲得します。プロトコルの中立性、高いコンビナビリティ、ガバナンスの透明性を備えたプラットフォームが資金流入の最優先選択となります。基盤AMMプロトコルの法的リスクは大幅に軽減され、チェーン上の取引デプスと資本効率の期待が修復される見込みです。オラクルなどのインフラも機関レベルのDeFi展開の鍵となる"リスクコントロール可能な中立ノード"となるでしょう。

3. 高内生收益モデル協定の信用再建スペース：安定したキャッシュフローを持つ分散型金融（DeFi）協定は、信用修復周期を迎えるだろう。貸出協定などは、定量化可能でチェーン上で検証可能な収益モデルと低い運営レバレッジにより、「チェーン上の安定したキャッシュフローのキャリア」となる潜在能力を持っている。チェーン上のステーブルコインは、より明確な規制の位置付けの下で制度的な護城河を構築し、機関資金の配分の魅力を高める。

この三つの主な線の背後にある共通のロジックは、「政策認知の恩恵」が「市場資本の価格決定権の重み」へと再バランスされるプロセスです。DeFiプロトコルは、実際のオンチェーン収益、コンプライアンスサービス能力、システム参加のハードルを通じて、機関資本に向けた評価の安定化メカニズムを確立することができます。これにより、DeFiは「リスクプレミアム-リターンモデル」を再構築する能力を持ち、伝統的な金融システムへの接続のための制度的前提を創出します。

四、マーケットの反響：TVLの急増から資産価格の再評価へ

SECの新政策は市場に連鎖反応を迅速に引き起こし、「制度予期-資金回帰-資産再評価」の正のフィードバックを形成しました。DeFiの総ロックアップ量（TVL）は顕著に回復し、新政策発表から1週間以内にイーサリアムのチェーン上DeFi TVLは460億ドルから540億ドルに急増し、増加率は17％を超えました。複数の主要プロトコルのロックアップ量も同時に増加し、チェーン上の取引活発度は全面的に回復しました。この広範な反応は、政策のシグナルが投資家の法的リスクに対する懸念を効果的に緩和し、場外資金の再流入を促進したことを示しています。

資金の回流が複数の主要な分散型金融資産の価格再評価を促進しています。UNI、AAVE、MKRなどのガバナンストークンは1週間で平均25%-60%の上昇を見せました。この反発は、市場が分散型金融プロトコルの将来のキャッシュフロー能力と制度の正当性に対する新たな評価モデルを反映しています。市場はプロトコルの利益倍率、ユニットTVL評価およびオンチェーンのアクティブユーザーの成長モデルなどの伝統的な指標を用いて評価の修正を始めています。

オンチェーンデータは資金分布構造の変化傾向を示しています。多くのプロトコルにおける預金取引件数、ユーザー数、平均取引額はすべて顕著に上昇しており、特にRWA統合度が高いプロトコルでは機関ウォレットの割合が急速に増加しています。中央集権型取引所へのステーブルコインの流入量は減少していますが、DeFiプロトコルにおけるステーブルコインの純流入は回復しており、投資家のオンチェーン資産の安全性に対する信頼が回復していることを示しています。

市場の反響は顕著であるにもかかわらず、資産価格の再評価はまだ初期段階にあり、制度プレミアムの実現可能性はまだ十分ではありません。複数の主要プロトコルの売上高比率は2021年のブルマーケットの水準を大きく下回っており、実際の収入が成長を維持する前提の下で、規制の確実性がその評価の中枢に上昇の動力を与えるでしょう。資産価格の再評価はトークンの設計と配分メカニズムにも波及し、一部のプロトコルは再購入を再開したり、配当比率を引き上げたり、ステーキングモデルの改革を進めたりして、さらに「価値捕獲」を市場の価格設定ロジックに組み込もうとしています。

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5. 今後の展望:DeFiの制度化されたリストラと新たなサイクル

SECの新政策は、DeFi業界が制度化の再構築と持続的な健康的発展に向かうための重要な転換点です。この政策は、規制の境界と市場のルールを明確にし、DeFiが「野蛮な成長」から「コンプライアンスのある秩序」へと移行するための基盤を築きました。このような背景の中で、DeFiは以下の発展トレンドに直面しています：

1. 制度化重構はデザインパラダイムとビジネスモデルに深く影響します。未来のDeFiプロトコルは、技術的な利点とコンプライアンス属性を兼ね備えた二重アイデンティティシステムを設計し、"内嵌合規"の新しいパラダイムを形成します。

2. ビジネスモデルの多様化と深化。プロジェクト側は、プロトコルレイヤーの収益分配、資産管理サービス、コンプライアンス債券発行、RWAのオンチェーン化など、持続可能な利益モデルの構築により重点を置く。

3. ガバナンスメカニズムの制度再構築が核心的な推進力となる。法的効力のあるガバナンスフレームワークを模索し、オンチェーン投票、オフチェーン合意、および法的枠組みを組み合わせたハイブリッドガバナンスモデルを採用する。

4. 参加主体と資本構造の転換。機関投資家と伝統的金融機関の参入障壁が低下し、機関向けのカスタマイズされた製品とサービスがより多く生まれる。保険、信用、及びデリバティブ市場は爆発的な成長を迎えるだろう。

5. 技術革新とクロスチェーン統合が発展のエンジンとなる。コンプライアンスの要求がプライバシー保護、アイデンティティ認証、契約の安全性などの技術革新を促進する。クロスチェーンプロトコルとLayer 2拡張ソリューションがマルチチェーンエコシステム間のシームレスな流通を実現する。

DeFiの制度化プロセスが新たな章を開いたにもかかわらず、課題は依然として存在します。政策の実行安定性、国際的な規制の調整、コンプライアンスコストの管理、プロジェクト側のコンプライアンス意識と技術能力の向上などが、今後の重要なテーマです。業界の各方面は協力し、標準の策定と自主規制メカニズムの構築を推進し、多層的なコンプライアンスエコシステムを形成する必要があります。

VI. おわりに

分散型金融正处于制度重構と技術アップグレードの重要な節目にあり、SECの新政はその規範と機会が共存する環境をもたらしています。未来には、技術の突破とエコシステムの完善により、分散型金融はより広範な金融普及と価値の再構築を実現し、デジタル経済の重要な基石となることが期待されます。しかし業界は依然としてコンプライアンスリスク、技術的安全性、ユーザー教育などの面で継続的な努力が必要です。SECの新政に伴い、「イノベーション免除」から「オンチェーン金融」へと全面的な爆発を引き起こす可能性があり、分散型金融の夏が再現されるかもしれません。セクターのブルーチップトークンは価値の再評価を迎える可能性があります。

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