株式トークン化の二つのパラダイム: オープン分散型金融とコンプライアンスの壁

リアルワールドアセットのトークン化は、進行中の金融現実となりました。金融テクノロジーの巨人たちの参入によって、株式のトークン化が幕を開け、世界中の投資家は初めて、ほぼ摩擦のない方法で24時間365日"デジタル株式"を取引する機会を得ました。本レポートは、現在の主流の株式トークン化製品の内在する論理を深く分析し、"どのように実現するか"と"リスクはどこにあるか"に焦点を当て、顧客、投資家、開発者、規制当局に参考を提供します。

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一、二つの主要なモデルの基盤論理

株式トークン化の主要な課題はコンプライアンスです。市場は2つの異なるコンプライアンスパスを分化させました:1:1 資産支援型証券トークンとデリバティブ契約型トークン。

モード1:xStocks - DeFiのオープンな道を受け入れる

核心定義: ユーザーが保有するトークンは、法的に直接または間接的に実際の株式の所有権または権益を代表しています。これは"真"の株式のチェーン上のマッピングであり、資産の真実性と透明性を追求しています。

法的枠組みと市場のパフォーマンス:

xStocks はスイスの会社 Backed Finance によって発行され、スイスの DLT 法に従っています。リヒテンシュタインに特別目的会社(SPV)を設立し、実際の株式を保有してリスクを分離しています。現在、61種類の株式と ETF に対応しており、1日の取引量は664.1万ドルに達しています。

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資産担保戦略と流動性戦略:

• 1:1 錨定:各トークンは1株の実際の株式に対応します
• 発行プロセス:適格投資家は Backed を通じて株式を購入し、第三者機関が保管します。
• プルーフ・オブ・リザーブ:Chainlink PoRと統合して、リアルタイムでリザーブを確認します
• ダブルトラック流動性: セントラライズド取引所マーケットメーカー + 分散型金融プロトコル

モード2:ロビンフッド - コンプライアンス優先の"囲いの中の庭"

コア定義: ユーザーが購入した株式トークンは、Robinhood Europe と契約を結び、特定の株価を追跡する金融派生商品契約です。その法的本質は、店頭デリバティブです。

法的アーキテクチャと技術的実装:

リトアニアに登録されたRobinhood Europe UABが発行し、EUのMiFID IIフレームワークに従っています。Arbitrumチェーン上に213種類の株式トークンが展開され、総コストはわずか5.35ドルです。上場していない企業の株式トークン化を初めて試み、OpenAIとSpaceXのトークンを導入しました。

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"ウォールガーデン"型の技術とコンプライアンス設計:

• チェーン上のKYCとホワイトリスト:契約内に厳格な権限管理を埋め込む
• 限られた分散型金融のコンポーザビリティ:資産はロビンフッドのエコシステム内にロックされています
• 今後の予定:ArbitrumをベースとしたRobinhood Chainの開発

二、技術アーキテクチャの比較

1. プラットフォームの選択

xStocksはSolanaを選択: 極限のパフォーマンスを追求し、高頻度取引と複雑な分散型金融（DeFi）インタラクションをサポートします。

Robinhood が Arbitrum を選択: イーサリアムのセキュリティとエコシステムを継承し、将来的には自社の Layer 2 ネットワークに移行します。

2. コア技術コンポーネントの分析

スマートコントラクト設計:

• xStocks:スタンダードSPLトークン、自由に譲渡可能
• Robinhood:組み込み転送制限ロジック

オラクルの重要な役割:

• 価格情報:実際の株価と同期します
• 準備金証明:オフチェーンの準備資産の十分性を証明する

クロスチェーン相互運用性:

• 異なるブロックチェーン間で資産を安全に移転することを許可します
• 資産流動性プールとアプリケーションシーンを拡張する

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3. 資産のオンチェーンとSPV運用の詳解

1.資産の分離:実際の株式を購入し、SPVに預け入れます 2. トークンの発行:SPVが資産を確認後、同量のトークンを発行することを許可する 3. トークン配布: コンプライアンス取引所または適格投資家への直接販売によって 4. ライフサイクル管理:会社の行動を処理する、例えば配当や株式分割 5. 償還と焼却: 投資家が償還する際にトークンを焼却し、SPVが相応の株式を販売する

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三、ビジネスモデルとリスク評価

1. ビジネスモデルと利益源

ロビンフッド:

• ユーロ圏外のユーザーに対して0.1%の為替手数料を課します
• 潜在的な注文フローの支払い、会員の付加価値サービスなど
• プライベートエクイティ市場を開拓する

xStocks:

• 取引手数料
• ミント/リデンプション手数料
• B2B 資産トークン化ソリューション

2. リスク評価マトリックス

• 規制リスク: 規制政策の変化、越境コンプライアンスの課題
• 技術リスク:スマートコントラクトの脆弱性、オラクルの失効
• 市場リスク:非流動性、価格変動
• オペレーショナルリスク: 資産保管のミス、KYC/AMLの欠陥
• 法律リスク:所有権争い、クロスボーダー管轄権の衝突
• 信用リスク: 発行者または保管者のデフォルト
• 評判リスク: 情報開示不足、ユーザーが製品を誤解すること

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四、マーケットの構造と未来の展望

1. 主要プレイヤーマトリックス比較

3つのキャンプ:

• オープンDeFiモデル:xStocks、Hashnote
• コンプライアンスウォールモード:Robinhood, Securitize
• 機関レベルのソリューション:フランクリン・テンプルトン、ブラックロック

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2. 市場のトレンドと進化の道

• 孤立から融合へ: 主流の金融機関と分散型金融エコシステムとの深い融合
• 規制駆動のイノベーション: 欧州連合 MiCA、スイス DLT 法案などが明確なルールを提供
• 機関の参入と製品の多様化: 構造的製品、プライベートエクイティなどへの拡大
• プライベートエクイティトークン化が新しいブルーオーシャンとなる: 高純資産市場を開放する

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将来の展望と考察

• オープン vs. クローズドの争い:二つのモデルは長期的に共存する可能性がある
• 技術と法律の競争: クロスチェーン技術、Layer 2、プライバシー計算などが継続的に進化している

株式トークン化は、資産の発行、取引、清算および所有権のパラダイムを根本的に再構築しています。それは、より効率的で、透明性が高く、包括的なグローバル金融市場を約束します。市場参加者は、その根底にあるロジックと潜在的なリスクを深く理解した上で、積極的かつ慎重にこの到来する金融革命を受け入れる必要があります。

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