DeFiの詳細な調査:SECの新ポリシーの下での機会と課題

I. はじめに:SECのニューディールとDeFi規制環境における重要なターニングポイント

分散型金融(DeFi)は2018年以来急速に発展し、世界の暗号資産システムの核心的な柱の一つとなっています。DeFiは、オープンで無許可の金融プロトコルを通じて、資産取引、貸付、デリバティブ、ステーブルコイン、資産管理などの豊富な金融機能を提供します。技術的には、スマートコントラクト、オンチェーン決済、分散型オラクルおよびガバナンスメカニズムに依存し、従来の金融構造のデプスシミュレーションと再構築を実現しています。2020年の"DeFi Summer"後、DeFiプロトコルの総ロックアップ量(TVL)は一時1800億ドルを突破し、この分野のスケーラビリティと市場の認知度がかつてない高みに達したことを示しています。

しかし、DeFiの急速な拡大は、合規の曖昧さ、システミックリスク、規制の真空などの問題を伴っています。アメリカの規制当局はこれまで、暗号業界全体に対して厳しい集中した執行戦略を採用し、DeFiプロトコル、DEXプラットフォーム、DAOガバナンス構造などを違法の可能性がある範囲に含めています。2022年から2024年の間に、複数のプロジェクトがSECやCFTCによるさまざまな形式の調査と執行を受けました。同時に、重要な判断基準が長期間欠如しているため、全体のDeFi業界は技術の進化が制限され、資本の投入が縮小し、開発者が離脱するなどの複数の困難に陥っています。

2025年第二四半期、規制の文脈に重大な変化が現れる。SECの新任議長はDeFiの積極的な規制探索の道筋を提案し、3つの政策方向を明確にした: 高度に分散化されたプロトコルのために「イノベーション免除メカニズム」を設立し、「機能分類規制フレームワーク」を推進し、DAOガバナンス構造とRWAプロジェクトをオープンな金融規制サンドボックスに組み入れる。この政策の転換は、米国財務省金融安定監視委員会の関連ホワイトペーパーと呼応し、初めて規制サンドボックスと機能テストメカニズムを通じて、投資家の権利を保障しつつ「イノベーションの抑圧」を避けるべきであると提案する。

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二、アメリカの規制パスの変遷："デフォルトで違法"から"機能適応"への転換論理

アメリカのDeFiに対する規制の進化は、金融コンプライアンスの枠組みが新興技術の課題に対処する過程を示しており、また、規制機関が「金融イノベーション」と「リスク防止」の間でのバランスを反映しています。SECの現在の政策姿勢は、過去5年以上の機関間の駆け引きと規制論理の進化の産物です。

DeFiの興起初期、SECの規制ロジックはHowey Testの証券判定フレームワークに依存し、大多数のDeFiプロトコルのトークンを未登録の証券と見なしていました。2021年から2022年にかけて、SECは一連の目立った執行措置を講じ、DeFi分野に対して広範囲にわたる強力な取り締まりとあいまいな境界線の戦略を採用し、"デフォルトで違法"と要約できます。

しかし、この戦略はすぐに立法および司法のレベルで挑戦に直面します。複数の訴訟ケースが、分散型条件下における規制判断の限界を明らかにしました。SECはDAOなどの構造に対する法律の適用においても根本的な問題に直面しています。

この背景の中で、SECは2025年初頭に戦略を調整しました。新しい議長は「技術中立性」を規制の最低限とし、機能に基づいてではなく技術の実現方法に基づいて規制の境界を設計することを強調しました。SEC内部に「DeFi戦略研究グループ」を設置し、データモデリング、プロトコルテスト、オンチェーン追跡などの手段を通じて主要なDeFiプロトコルのリスク分類とガバナンス評価システムを構築しました。これは「機能適合型規制」への移行を示しています。

SECはDeFi分野に対する規制権の主張を放棄していませんが、より柔軟で反復可能な戦略を構築しようとしています。明らかな中央集権的な要素を持つプロジェクトには、登録および開示義務の履行を優先的に要求し、高度に分散化されたプロトコルには「技術テスト+ガバナンス監査」の免除メカニズムを導入する可能性があります。

全体的に見て、アメリカの分散型金融の規制の道筋は、初期の法律の強い適用と執行の抑圧から、制度的な協議、機能の識別、リスクの導入へと徐々に進化しています。この転換は、技術の異質性の理解が深まったことを反映しており、また規制機関がオープンな金融システムに直面した際に新しいガバナンスのパラダイムを導入しようとする試みを表しています。

3. 富の3つのパスワード:制度的論理の下での価値の再評価

SECの新政策が施行されるとともに、アメリカの規制環境がDeFiに対する態度を実質的に転換させ、このセクターに制度的な正のインセンティブをもたらしました。市場参加者はDeFiプロトコルの基礎的な価値を再評価し始めており、かつて「コンプライアンスの不確実性」によって抑圧されていた複数の分野やプロジェクトが、顕著な再評価の潜在能力を示しています。制度的な論理に基づくと、現在のDeFi分野における価値再評価の主な方向性は主に3つの方向に集中しています:

まず、オンチェーンコンプライアンス仲介が新しい価値の低地となりつつあります。市場は「コンプライアンス仲介サービス」に対して構造的な需要を生じており、特にKYC、オンチェーンAML、リスク開示、プロトコルガバナンスのエスクローなどの重要なポイントにおいてです。オンチェーンKYCサービスを提供するDIDプロトコル、コンプライアンスエスクローサービスプロバイダー、ガバナンスの透明性が高いフロントエンド運営プラットフォームは、より高い政策の寛容さと投資家の支持を得るでしょう。一部のLayer2ソリューションにおける「コンプライアンスチェーン」モジュールも、このトレンドにおいて重要な役割を果たします。

次に、オンチェーン流動性インフラは戦略的な評価の支えを再び得る。プロトコルの中立性、高度なコンポーザビリティ、およびガバナンスの透明性を備えたプラットフォームは、分散型金融（DeFi）エコシステムへの構造的資金流入の第一選択肢となる。基盤となるAMMプロトコルは、オンチェーンコードの実行ツールとして、法的リスクが大幅に緩和される。オンチェーンオラクルと価格フィードインフラも、機関レベルのDeFi展開における重要な「リスクコントロール中立ノード」となる。

再び、高い内生的収益率と安定したキャッシュフローを持つ分散型金融プロトコルは信用修復サイクルを迎えることになります。これらのプロトコルは、定量化可能で、オンチェーンで検証可能な真の収益モデルと低い運営レバレッジを持ち、"オンチェーンの安定したキャッシュフローの媒体"となる可能性を秘めています。オンチェーンのステーブルコインは、より明確な規制の位置付けの下で、中央集権型ステーブルコインに対抗する制度的な防壁を構築します。

この三つの主軸の背後にある共通の論理は、「政策認知の紅利」が「市場資本の価格設定権重み」へと転換される再バランスのプロセスです。DeFiプロトコルは、真のチェーン上の収益、コンプライアンスサービス能力、およびシステム的な参加のハードルを通じて、機関資本に向けたバリュエーションのアンカリングメカニズムを確立することができました。これにより、DeFiプロトコルは「リスクプレミアム-リターンモデル」を再構築する能力を持ち、伝統的な金融システムへの接続のための制度的前提を創出します。

四、マーケットの反響：TVLの急上昇から資産価格の再評価へ

SECの新しい政策発表後、市場は迅速に「制度期待-資金回流-資産再評価」の高効率な正のフィードバックメカニズムを形成しました。最も直接的に表れているのは、DeFiの総ロックアップ量(TVL)の顕著な回復です。新政策発表後の1週間以内に、イーサリアムチェーン上のDeFi TVLは460億ドルから540億ドルに急上昇し、1週間の上昇率は17％を超えました。複数の主要プロトコルのロックアップ量が同時に増加し、チェーン上の取引活発度、Gas使用量、DEXの取引額などの指標が全体的に回復しました。

資金の回流によって、複数の主要な分散型金融資産が価格の再評価を迎えています。UNI、AAVE、MKRなどのガバナンストークンは、1週間で平均25%-60%の上昇を見せ、同期間のBTCやETHの上昇幅を大きく上回っています。この反発は、市場が分散型金融プロトコルの将来のキャッシュフロー能力と制度の正当性について新たな評価モデルを反映しています。市場は、プロトコルの利益倍率、単位TVL評価、オンチェーンのアクティブユーザーの増加モデルなどの指標を使用して、分散型金融プロトコルの評価修正を始めています。

オンチェーンデータは資金分布構造に変化が生じていることを示しています。複数のプロトコルにおけるオンチェーンの預金取引件数、ユーザー数、平均取引額は顕著に増加しており、特にRWAとの統合度が高いプロトコルでは、機関ウォレットの割合が急速に増加しています。中央集権型取引所へのステーブルコインの流入量は減少している一方で、DeFiプロトコルにおけるステーブルコインの純流入は回復し始めており、投資家のオンチェーン資産の安全性に対する信頼が回復していることを示しています。

市場の反響は顕著であるが、資産価格の再評価はまだ初期段階にあり、制度的プレミアムの実現可能性はまだ完了していない。複数の主要プロトコルの売上比率は、2021年のブルマーケット中期のレベルを大きく下回っている。実際の収入が成長を維持する前提の下、規制の確実性はその評価の中心に上昇の原動力を与えるだろう。資産価格の再評価は、トークンの設計と配分メカニズムにも波及し、一部のプロトコルはガバナンストークンの買い戻しを再開し、プロトコルの利益配分比率を引き上げ、プロトコルの収益に連動したステーキングモデルの改革を推進している。

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5. 今後の展望:DeFiの制度化されたリストラと新たなサイクル

SECの新政策は、DeFi業界が制度化の再構築と持続的な健康的成長に向かうための重要な転換点です。この政策は、規制の境界と市場の運営ルールを明確にし、DeFi業界が「野蛮な成長」から「遵法で秩序ある」方向に進むための基盤を築きました。今後、DeFiの発展は以下のトレンドを示すでしょう:

1. 制度化重構はDeFiの設計パラダイムとビジネスモデルに深刻な影響を与える。プロトコルは、技術的な利点とコンプライアンス属性の両方を持つ二重アイデンティティシステムを設計する必要がある。コンプライアンスのアイデンティティ検証とオンチェーンの匿名性のバランス、プロトコルガバナンスの法的責任の帰属、コンプライアンスデータの報告メカニズムなどが重要な課題となる。

2. 分散型金融のビジネスモデルは多様化し、深化します。プロジェクトチームは、プロトコルレベルの収益分配、資産管理サービス、コンプライアンス債券と担保の発行、RWAのブロックチェーン化など、持続可能な利益モデルの構築により重点を置くようになります。分散型金融は、チェーン上の資産発行と管理の制度化された金融インフラストラクチャーとなるでしょう。

3. ガバナンスメカニズムの制度再構築がコアドライバーとなる。今後の分散型金融ガバナンスは、オンチェーン投票、オフチェーン協定、法的枠組みを組み合わせたハイブリッドモデルを採用し、透明でコンプライアンスがあり、高効率な意思決定システムを形成する可能性がある。

4. 分散型金融エコシステムは、より多様な参加主体と資本構造の転換を迎えます。大手資産運用会社、年金基金、ファミリーオフィスなどの伝統的資本は、コンプライアンスに準拠したオンチェーン資産配分ソリューションを求めるでしょう。保険、クレジット、そしてデリバティブ市場も爆発的な成長を遂げるでしょう。

5. 技術革新とクロスチェーン統合は分散型金融制度化再構築の技術的支えです。コンプライアンスの要求はプライバシー保護、アイデンティティ認証、契約の安全性などの分野での技術革新を促進します。クロスチェーンプロトコルとLayer 2拡張ソリューションはマルチチェーンエコシステム間のシームレスな流通を実現します。

DeFiの制度化プロセスが新たな章を開く一方で、課題は依然として存在します。政策実行の安定性と国際的な規制調整、コンプライアンスコストの管理、プロジェクトチームのコンプライアンス意識と技術能力の向上、ユーザーのプライバシー保護と透明性のバランスなどが、今後の重要なテーマとなります。業界の関係者は協力し合い、標準の策定と自己規制メカニズムの構築を推進し、多層的なコンプライアンスエコシステムを形成する必要があります。

VI. おわりに

分散型金融は、制度の再構築と技術のアップグレードの重要な節目にあり、SECの新政策はその規範と機会が共存する環境をもたらしています。将来的には、分散型金融がより広範な金融の普及と価値の再構築を実現し、デジタル経済の重要な基石となることが期待されています。しかし、業界は依然として、コンプライアンスリスク、技術の安全性、ユーザー教育などの面で継続的な努力が必要であり、真に富の新たなフロンティアの長期的な繁栄の道を開くことができるでしょう。SECの新政策に伴い、「イノベーション免除」から「オンチェーン金融」へと全面的な爆発が引き起こされる可能性があり、分散型金融の夏が再現されるかもしれません。分散型金融セクターのブルーチップトークンは、価値の再評価を迎える可能性があります。