CEXとDEXの永久契約メカニズムの比較:Hyperliquid、Binance、OKX

2025年3月、JELLYJELLY契約がHyperliquidプラットフォームで市場の動揺を引き起こしました。短時間で、この契約価格は429%急騰し、大規模な清算を引き起こす寸前でした。もし清算が発生した場合、ショートポジションはチェーン上の流動性金庫HLPに押し込まれ、巨額の浮動損失を引き起こすことになります。一方で、ある大手取引所は迅速にJELLYJELLYの無期限先物取引を開始しました。

状況が制御不能になりそうなとき、Hyperliquidのバリデーターが緊急投票を行い、強制的に上場廃止、ポジションの清算、取引の凍結を実施し、「分散型」取引所に対する疑問を引き起こしました。

この事件は暗号コミュニティの熱い議論の焦点となっただけでなく、1つの核心的な問題も浮き彫りにしました。それは、分散型取引所で価格は何によって決まるのか？リスクは誰が負うのか？アルゴリズムは本当に中立なのか？

この記事ではJELLYJELLY事件を引き合いに、3つのプラットフォームにおける無期限先物の核心メカニズム——指数価格、マーク価格、資金調達率に関するアルゴリズムの違いを分析し、それらの背後にある金融理念とリスク伝達メカニズムを深く解析します。異なるアルゴリズムがどのように取引スタイルを形成し、異なるタイプの操作者にどのようにサービスを提供し、また取引者が嵐の中で全身無事に退くことができるかをどのように決定するのかを見ていきます。

これは単なる契約メカニズムの技術解析ではなく、市場秩序設計の理念の対比でもあります。

無期限契約取引の概要

無期限先物取引は主に3つの核心要素で構成されています:

指数価格: 現物市場の価格変動を追跡し、理論的な基準です。Hyperliquidはこれをオラクル価格と呼んでいます。

マーク価格: 未実現利益と損失、強制清算などの重要なイベントを計算するための決定的な価格。

資金調達率:スポット市場と先物市場を結ぶ経済メカニズムであり、先物価格をスポットに回帰させることを導きます。

注意すべきは、誰がマーク価格をコントロールするかが、契約の生死を握ることです。したがって、Hyperliquidの分散化の核心は、マーク価格が操作されず、検証可能であることをどのように確保するかです。

Hyperliquidは、ある大手取引所のアルゴリズムを基に最適化を行い、価格が極端な市場環境や場内取引で操作される場合でも、市場価格に迅速に戻ることができるようにしました。異常値を回避するために、Hyperliquidはアルゴリズム設計に多大な労力を注ぎました。

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三大プラットフォームメカニズムの比較

指数価格/オラクル価格

Hyperliquidの指数価格はオラクル価格と呼ばれ、自身の市場とは完全に独立しており、検証者ノードによって構築されています。これは加重中央値法を使用して極端な価格変動に対抗し、より操作耐性がありますが、更新頻度は遅く(3秒ごと)。この設計は異常値と変動を排除し、価格をより滑らかにすることを目的としています。遅い更新頻度もスムージングメカニズムの一種であり、必ずしも欠点ではありません。

マーキング価格メカニズム

ある大規模取引所のマーク価格アルゴリズムは、「価格の平滑性」と「市場の深さの反映」という2つの原則に基づいています。公式は3種類の価格の中央値に基づいています: 契約市場の買い1/売り1の中間価格、取引価格、および衝撃価格です。衝撃価格は、大口成行注文がオーダーブックに与える影響をシミュレーションすることで、実際の流動性コストを反映します。EMA処理された中央値を組み合わせることで、このプラットフォームのマーク価格の変動は平穏で、スパイクに強く、大口資金の安定的な配置および制度的アービトラージ戦略に適しています。

別の取引所は、より攻撃的な方法を採用し、注文板の買い1/売り1の中間価格のみを指数価格のソースとして使用しています。このアルゴリズムは、約定価格を参照せず、注文簿の深さも考慮しないため、価格は小さな取引に対して非常に敏感であり、大口注文によって注文板が破られると激しい変動を引き起こしやすくなります。ボラティリティは高くなりますが、価格が現物に戻る速度は速く、高頻度取引者や短期トレードに適しています。

Hyperliquidのマーク価格構造は、上記の2つの方法を融合しています。それは複数のノードによって制御され、3つの価格ソースを統合しています: オラクル価格と契約中の価格差の150秒指数移動平均; プラットフォーム自身の買い一、売り一および最終取引価格の中央値; 複数の取引所の無期限先物の加重中央値。いずれかの2つが無効になった場合、システムは30秒EMA処理された中央値を代替として使用します。

オンチェーンバリデーターは、定期的にオラクルとマーク価格を更新するだけでなく、入力ソースの完全性、タイムスタンプ、乖離許容範囲についても整合性検証を行う必要があります。このメカニズムはHyperliquid上である程度の"アルゴリズムの民主主義"を形成しており、プラットフォームやバリデーターでさえもマーク価格ロジックを強制的に変更することができず、操作に対する耐性が大幅に強化されています。

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資金調達率アルゴリズム

資金レートは無期限先物が現物市場と契約市場を結ぶ重要な経済的レバレッジであり、契約価格と現物価格の乖離程度に直接影響し、市場の自己修正を導きます。三大プラットフォームの資金レートのアルゴリズム設計には、異なる技術的アプローチと取引理念が反映されています。

Hyperliquidはある大規模取引所の衝撃価格と貸出金利の基本モデルにプレミアム指数を導入し、計算にはオラクル価格を使用して市場の実際の状況により近づけています。プレミアム指数は5秒ごとにサンプリングされ、毎時の平均値で計算され、短期間の激しい変動を防ぎます。貸出金利は0.01%に固定されています。

価格の回帰が遅いという短所を補うために、Hyperliquidは3つの特徴的な設定を採用しました:

1. 極端な状況では、資金調達率が最高で4%/時間に達する可能性があります。
2. 資金レートはマーク価格ではなく、オラクル価格に基づいて計算されます。
3. 資金レートは毎時八分の一が徴収され、価格の回帰が加速します。

ある大手取引所の資金コストは、比較的長い決済サイクル(通常8時間)に依存し、計算時にはオーダーブックの深さを考慮して大口のマーケットオーダーの衝撃買値と売値をシミュレートし、同時に借入金利も考慮します。その設計は、機関投資家と中長期トレーダーに対して、よりスムーズで予測可能な資金コストを提供することを目的としています。

別の取引所の資金調達率のアルゴリズムは相対的に単純で、注文板の買いと売りの価格の偏差に基づいて計算され、決済周期も同様に長い。注文簿の深さや借入コストの総合的な考慮が不足しているため、資金調達率の変動が激しく、高頻度・短期の積極的な戦略に適しているが、同時により高い強制清算リスクももたらす。

Hyperliquidは市場構造と市場志向の間でバランスを追求しています——比較的滑らかなアルゴリズムに基づき、高頻度の資金調達レートの清算と場外の価格提供を組み合わせ、極端な状況下での高い資金調達費用を補完することで、市場内価格が極端な環境下で迅速に市場価格に戻ることを可能にします。

これらのアルゴリズムの違いは、実際の取引に深遠な影響を及ぼし、Hyperliquidの流動性プールに優位性を提供し、その正の循環発展を促進します。

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異なるプラットフォームに適応した取引戦略と金融理念

###大規模な取引所:制度的合理主義者の設計

このプラットフォームの全体的なデザインは「制度化、穏やかさ」に偏っており、コア理念は「市場を予測可能にする」です。これは、量子金融学派と効率的市場仮説と高く一致しており、市場が大体合理的であり、統計モデルを通じて制御できると仮定しています。

メカニズムの表れ:

• マーキング価格スムージングメカニズムは、価格の安定性と操作耐性を確保します。
• 資金レートの精密モデリングにより、スムーズで予測可能な資金コストを提供します。
• 多層リスクバッファー機構、例えば巨大な保険基金と自動ポジション縮小機構

この堅実なモデリング思考は、安定した収益とリスク管理を求める機関投資家や中長期トレーダーを惹きつけます。彼らは市場ルールの明確さと予測可能性に依存し、精密な量的モデルとアービトラージ戦略を通じて資本の堅実な成長を実現します。

別の取引所: トレーディング本能者のデザイン

このプラットフォームの戦略設計は「速く、厳しく、正確」に近く、その理念は「市場は人間の本性の反映である」というものです。これは行動ファイナンスの論理と一致し、市場が非合理的であり、トレーダーが感情的であることを受け入れています。

メカニズムの表現:

• マーキング価格は小さな取引に非常に敏感で、激しい変動を引き起こす可能性があります。
• 資金調達レートのアルゴリズムはシンプルで、変動が激しい
• 清算ロジックは直接かつ迅速です

このメカニズムは、高頻度取引者や短期トレーダーなどを引き付けます。彼らはボラティリティを恐れず、むしろ利益源としてボラティリティが必要です。彼らは瞬時の価格偏差を捉えるのが得意で、オーダーブックの深さ不足を利用して迅速なアービトラージや投機を行います。

Hyperliquid:オンチェーン構造主義者のデザイン

Hyperliquidは新しい金融パラダイムを構築しようとしています: 分散型ガバナンス + プログラム可能な価格メカニズム。その理念は: アルゴリズムは市場を予測するのではなく、秩序を設定することです。それはブロックチェーン上で動作する金融プロトコルに似ています。

メカニズムの表れ:

• バリデーターコンセンサス価格: インデックス価格とマーク価格は、分散型ノードによって構築されます
• HLP Vault底支え:プロトコルレベルでのマーケットメイキングと清算メカニズム
• 高頻度資金調達率とエクストリームキャップ:市場価格のリターンを加速
• チェーン上の透明性:すべての取引データと決済プロセスがチェーン上に公開記録される

Hyperliquidは、制度構造主義の金融理念を実践しています。つまり、たとえ世界が混乱していても、アルゴリズムのルールが透明で変更不可能であれば、相対的に「中立的」な市場秩序を構築できるということです。それは、検証可能なコードと分散型ガバナンスを通じて信頼システムを再構築しようとするトレーダーを引きつけています。

しかし、最近の出来事は、この理念が実践において持つ緊張を明らかにしました。マーク価格の論理は改ざん不可能であることを目的としていますが、システムが生存危機に直面したとき、高次のガバナンスが依然として介入し、合意された行動を覆すことができることを示しており、極端な状況においては「コードが法律」という考えが「人治」の試練に直面する必要があることを示しています。

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まとめ

価格は取引の表象であり、アルゴリズムは取引の秩序です。制度の緩衝、マーケット行動至上、またはチェーン上のコンセンサスに関わらず、本質的には同じ質問に答えようとしています: 私たちは見えない市場をどう信頼すべきか?

あるシステムは「安定」をアンカーとして選び、ルールが常に変わらないことを伝えます。あるシステムは「変動」をアンカーとして選び、トレーダーが常にリスクに適応できると信じています。一方で、あるシステムはすべてをチェーン上の契約に書き込み、人に依存せず、透明なコード、分散したノード、冷たい公式に依存しようとしています。

しかし、市場が極端な状況にあるとき、アルゴリズムは退場し、人間が登場する必要があります。最近の危機は、どんなに分散化されたシステムでも、一時的な「中央銀行」がポジションを引き受ける必要があることを教えてくれました。どんなに中立な合意であっても、「正義」に関する議論を完全に排除することはできません。最終的に、価格は「アルゴリズムによって決定される」のではなく、私たちが誰を信じるかによって決まります。

完璧なシステムを設計することはできないかもしれませんが、不完全な中で自己修正を続けるシステムを設計することはできます。ある大手取引所は制度を用いて不確実性を緩和し、別のプラットフォームはゲーム理論を用いて市場の活力を引き出しています。一方、Hyperliquidはガバナンスと透明性を用いて新たなコンセンサスを築こうとしています。ここに正しいか間違っているかの優劣はなく、選択肢だけがあります。結局、この世には完璧な解決策は存在しません。

未来の金融の世界では、アルゴリズムはその領域を拡大し続けるでしょう。しかし、コードに書かれた各ロジックの背後には、価値判断の影が投影されていることを認識しなければなりません。

あなたは自由を求めるが、ロスカットの時に公平を求める。 あなたは公正であるべきですが、ロスカット時には透明である必要があります。 あなたは透明であるべきですが、強制清算の時にすべてをコントロールしたいと思っています。

最終的にあなたが追い求めるのは、価格ではなく、秩序の幻想です。

人は自分の価値観に責任を持たなければならない。

市場に対する畏敬の念を常に持ちましょう。