短短5日間、ステーブルコインUSDC発行者Circleの時価総額は69億ドルを超え、200億ドルを超えました。Circleの上昇幅は、創業者Jeremiahとチームも予想していなかったかもしれません。アジアドルファンドとの交流から得た印象は、Circleのコンプライアンスステーブルコイン分野における唯一性は、超過サブスクリプションの核心であるということです。疑う余地なく、Circleは先駆者であり、2024年7月にCircleはヨーロッパのMICAフレームワークの下で初のコンプライアンスステーブルコイン会社となりました。創業者のJeremyは当時スイスの閉会イベントでMICAはコンプライアンスと合法性の第一歩に過ぎないと共有しましたが、筆者はそれに非常に納得しています。2024年末にTRUMPが政権に就くと、市場は明らかに加速し始めました。2025年に段階的に発行されるアメリカのGENIUS ACTと香港のステーブルコイン条例において、Circleは伝道者と推進者の役割を果たしました。同時に、Circleは世界中で入出金の提携銀行が最も多いステーブルコイン会社であり、その中にはシステミックに重要な銀行（GSIB）も含まれています。市場がCircleを買い求める中、Circleの最も重要な流通チャネルであるCoinbaseの株価は、同時期にCircleとは一致しない平凡な動きを示しました。この背後には一つの核心的な問題が浮かび上がります：ステーブルコインのこの領域では、本当の価値は発行者の手にあるのか、それとも流通チャネルの手にあるのか？この記事ではCircleのビジネスモデルを深く分析します。! [](https://img.gateio.im/social/moments-28705f715bf9e77cee9bd4d1c1efdd3c)### 暗号世界の「為替センター」もし暗号の世界をオフショアの島々に例えるなら、ビットコインは島で流通する金のようなもので、価値は潮の満ち引きに伴って変動します。一方、ステーブルコインはいつでもドルに交換できるプリペイドカードのようなもので、島でココナッツを買うことも、本土のスーパーでカード決済することも可能です。この「プリペイドカード」を発行するCircle社は、為替センターの役割を果たしています：あなたが1ドルを預け入れると、それに相当する現金または短期の米国債が保管庫にロックされ、同時にブロックチェーン上で1枚のUSDCが鋳造され、デジタルアイランドと現実の銀行システムとの間の通路が常にスムーズであることを保証します。### ステーブルコインの「宋江投誠」の道Circleについて議論する前に、まず1つの認識を明確にする必要があります：暗号資産（例えばビットコイン）の誕生は、従来の通貨の過剰発行に対する抵抗と見なされることがよくあります。しかし、ステーブルコイン——特に米ドルと1:1でペッグされたステーブルコイン——はまったく異なる道を歩んでいます。! [](https://img.gateio.im/social/moments-0f1cd153fe327956016f259192258358)もしビットコインが体制外で新たな道を切り開こうとする「梁山好漢」であるならば、コンプライアンスステーブルコインは「招安を受け入れる」宋江のような存在です。これは、準備資産の大部分を短期の米国債など現実世界の資産に投入することで、米国財務省のための貯水池を作り、コンプライアンスと合法性を得るのです。この「投誠」は、現実世界の法定通貨と暗号世界をつなぐ重要な橋梁となったが、その本質は、破壊的な通貨革新から既存の金融システムの補完および「補助金」への転換に変わった。### ステーブルコインは米国債を「救う」ことができるのか？不可能な三角形アメリカのステーブルコイン法案（GENIUS Act 2025）の推進過程で、「ステーブルコインが米国債を救う」というのは繰り返し言及される「愛国主義」のナラティブです。しかし、これはビジネスロジック上、もしかしたら成り立たないかもしれません。私はここでステーブルコインの「不可能の三角」を提案します。つまり、あるステーブルコインの計画が以下の三点を同時に満たすのは難しいということです：* 発行者に優しい：ビジネスモデルが持続可能で、利益が豊富。* 準備資産に良い： 特定の資産（例えば米国債）を大規模かつ無リスクで支えることができる。* ユーザーに優しい： ゼロリスク、高リターン、低コスト。いわゆる「ステーブルコイン利好米国債」の前提は、市場が米国債に対して無限の需要と信頼を持っていることです。しかし、米国債自体が償還や信頼の危機に直面した場合、1:1でペッグされたステーブルコインは必然的に影響を受け、信頼の連鎖が瞬時に断裂します。これは、ある信託会社が低リスクと評価された顧客の資金を高リスクの不動産プロジェクトに投資したようなものです。一旦、基礎資産が暴落すれば、上層の金融商品も免れることはできません。ステーブルコイン法案が毎月の監査公開を要求する背景では、米国債固有のリスクは隠すのが難しいです。### Circleのビジネスモデルと評価の謎Circleのコア収益モデルは主に2つあります：1. ネット利息マージン（Net Interest Margin）：USDC保有者は利息を得ず、サークルは準備資産を短期の米国債などに投資して利息を得ており、その利ざやは完全に自分のものとなる。2. 決済および清算手数料：企業向けプラットフォーム Circle Mint を通じて USDC を卸売りします。企業顧客が当日 USDC を米ドルに交換する必要がある場合（T+0）、Circle は 0.1% – 0.4% の通道手数料を請求します。これは「クロスボーダー決済ウォレット + 7×24 時間決済」の組み合わせサービスと理解できます。しかし、このビジネスは「規制の束縛」に直面しています。アメリカの「GENIUS Act 2025」や香港の「ステーブルコイン条例（草案）」は、発行者が「短期資金を用いて長期投資を行う」ことやレバレッジをかけることを禁止しています。これは、Circleが伝統的な銀行のようにマネー・マルチプライヤー効果を利用して利益を生むことができないことを意味します。逆に、アメリカと香港の提案は、伝統的な銀行がステーブルコインを発行することを許可しています。制限された業務を持つ「類似銀行」の株価収益率（PE）は、一時147倍に達しました（2025年6月9日現在）。一方、従来の金融大手であるモルガン・スタンレーの株価収益率はわずか13倍です。投資家が求めているのは、安全な利ザヤなのか、それともWeb3の物語の中での想像の余地なのか？その背後にある評価ロジックは深く考える価値があります。### コアドライバー：世界は「SWIFT/VISA」の苦しみを長い間感じている私の友人が率直に指摘した：「ステーブルコインには一つのテーマがある——世界はSWIFT/VISAの苦しみを長い間抱えている。」従来の国際送金ネットワークは、百年の鉄道のようで、費用が高く（20-40ドルにもなる）、プロセスが不透明で、時間が3-5日かかることもあります。それに対して、ブロックチェーンベースのドルトークンは、新しく建設された磁気浮上列車のようです：セキュリティチェック（コンプライアンス）が必要ですが、運賃は透明で、速度は秒単位で計算されます。すべての人がコンセンサスアルゴリズムに関心を持っているわけではありませんが、ほとんどの人が高額な手数料に対して痛感しています。この質素な「コスト削減とスピードアップ」の要求こそが、USDCなどのステーブルコインが迅速に浸透する根本的な原動力です。もちろん、暗号ウォレット間での送金コストは非常に低いですが、デジタル資産を不換紙幣として銀行口座に入金したいと思ったら、従来のシステムのコンプライアンス摩擦を避けることはできません。 たとえば、シンガポールから米国に 200 米ドルを送金した場合、送金銀行は 40 シンガポールドルを徴収し、受取銀行はさらに 10 米ドルを差し引くため、口座には 150 米ドルのみが残ります。 この手数料は名目上はSWIFT手数料ですが、実際にはその大部分は、銀行がマネーロンダリング防止(AML)と詐欺防止に支払うコンプライアンスコストです。したがって、暗号財布から銀行口座へのコンプライアンスコストは必然的に存在し、重要なのは誰がそれを負担するかということだけです。### Circleの戦略とチャネルの現実Circleは2023年末に小口向けの法定通貨交換サービスを終了しました。これはまさに小売側のコンプライアンスとマネーロンダリング対策のコストの高さを示しており、すべてのフィンテック企業が共通して抱える痛点です。その対応策は、最近発表されたCircle Payment Networkを導入することで、個人投資家に直接サービスを提供するのではなく、機関や企業顧客をつなげた分配ネットワークを構築し、これらの機関や企業の提携銀行が最終的な入出金を担当するというものです。これは従来のSWIFTモデルに対する革新であり、中継銀行のモデルを排除し、コンプライアンスとマネーロンダリングのコストをネットワーク参加者に転嫁しました。しかし、より現実的な問題はチャネルです。Circleは「暗号概念株」というラベルが貼られていますが、その利益表の数字は、最大58%の収益が「流通および取引コスト」としてチャネルパートナーに分配される必要があることを示しています。その中でCoinbaseが最大の受益者です。モバイルインターネット時代の物語と同様に：誰がトラフィックとシーンを握っているかが、価値連鎖の中で最も大きなケーキの一部を持っていくことになります。上場以来、CoinbaseとCircleの株価の動きは分化（いわゆる「ハサミ差」）がますます拡大しており、これをさらに証明することになりました：チャネル側は真金白銀を稼ぎ、発行側は壮大な物語を語る責任があります。ステーブルコインの発行は「一見シンプルに見えるが、実際には高い壁がある」ビジネスです：規制コストは商業銀行と同様に増加していますが、銀行が生き残るために依存する貨幣乗数が欠けています。利息収入は完全に連邦準備制度の金利政策に制約されており、期待を安定させることが難しいです。チャネルの流量がCoinbaseのようなプラットフォームに握られると、発行者は高額な分配を頼りに市場シェアを獲得するしかありません。したがって、ほとんどの企業や機関にとって、単に「発行」することで収益を上げるのは賢明な選択ではありません。本当の機会は、ステーブルコインという効率的な金融ツールを活用し、自らのビジネスシーンを強化することにあります。
Circleの百倍の評価の謎：なぜステーブルコインの発行は良いビジネスではないのか
短短5日間、ステーブルコインUSDC発行者Circleの時価総額は69億ドルを超え、200億ドルを超えました。Circleの上昇幅は、創業者Jeremiahとチームも予想していなかったかもしれません。アジアドルファンドとの交流から得た印象は、Circleのコンプライアンスステーブルコイン分野における唯一性は、超過サブスクリプションの核心であるということです。
疑う余地なく、Circleは先駆者であり、2024年7月にCircleはヨーロッパのMICAフレームワークの下で初のコンプライアンスステーブルコイン会社となりました。創業者のJeremyは当時スイスの閉会イベントでMICAはコンプライアンスと合法性の第一歩に過ぎないと共有しましたが、筆者はそれに非常に納得しています。2024年末にTRUMPが政権に就くと、市場は明らかに加速し始めました。2025年に段階的に発行されるアメリカのGENIUS ACTと香港のステーブルコイン条例において、Circleは伝道者と推進者の役割を果たしました。同時に、Circleは世界中で入出金の提携銀行が最も多いステーブルコイン会社であり、その中にはシステミックに重要な銀行（GSIB）も含まれています。
市場がCircleを買い求める中、Circleの最も重要な流通チャネルであるCoinbaseの株価は、同時期にCircleとは一致しない平凡な動きを示しました。この背後には一つの核心的な問題が浮かび上がります：ステーブルコインのこの領域では、本当の価値は発行者の手にあるのか、それとも流通チャネルの手にあるのか？この記事ではCircleのビジネスモデルを深く分析します。
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暗号世界の「為替センター」
もし暗号の世界をオフショアの島々に例えるなら、ビットコインは島で流通する金のようなもので、価値は潮の満ち引きに伴って変動します。一方、ステーブルコインはいつでもドルに交換できるプリペイドカードのようなもので、島でココナッツを買うことも、本土のスーパーでカード決済することも可能です。
この「プリペイドカード」を発行するCircle社は、為替センターの役割を果たしています：あなたが1ドルを預け入れると、それに相当する現金または短期の米国債が保管庫にロックされ、同時にブロックチェーン上で1枚のUSDCが鋳造され、デジタルアイランドと現実の銀行システムとの間の通路が常にスムーズであることを保証します。
ステーブルコインの「宋江投誠」の道
Circleについて議論する前に、まず1つの認識を明確にする必要があります：暗号資産（例えばビットコイン）の誕生は、従来の通貨の過剰発行に対する抵抗と見なされることがよくあります。しかし、ステーブルコイン——特に米ドルと1:1でペッグされたステーブルコイン——はまったく異なる道を歩んでいます。
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もしビットコインが体制外で新たな道を切り開こうとする「梁山好漢」であるならば、コンプライアンスステーブルコインは「招安を受け入れる」宋江のような存在です。これは、準備資産の大部分を短期の米国債など現実世界の資産に投入することで、米国財務省のための貯水池を作り、コンプライアンスと合法性を得るのです。
この「投誠」は、現実世界の法定通貨と暗号世界をつなぐ重要な橋梁となったが、その本質は、破壊的な通貨革新から既存の金融システムの補完および「補助金」への転換に変わった。
ステーブルコインは米国債を「救う」ことができるのか？不可能な三角形
アメリカのステーブルコイン法案（GENIUS Act 2025）の推進過程で、「ステーブルコインが米国債を救う」というのは繰り返し言及される「愛国主義」のナラティブです。しかし、これはビジネスロジック上、もしかしたら成り立たないかもしれません。
私はここでステーブルコインの「不可能の三角」を提案します。つまり、あるステーブルコインの計画が以下の三点を同時に満たすのは難しいということです：
いわゆる「ステーブルコイン利好米国債」の前提は、市場が米国債に対して無限の需要と信頼を持っていることです。しかし、米国債自体が償還や信頼の危機に直面した場合、1:1でペッグされたステーブルコインは必然的に影響を受け、信頼の連鎖が瞬時に断裂します。これは、ある信託会社が低リスクと評価された顧客の資金を高リスクの不動産プロジェクトに投資したようなものです。一旦、基礎資産が暴落すれば、上層の金融商品も免れることはできません。ステーブルコイン法案が毎月の監査公開を要求する背景では、米国債固有のリスクは隠すのが難しいです。
Circleのビジネスモデルと評価の謎
Circleのコア収益モデルは主に2つあります：
ネット利息マージン（Net Interest Margin）：USDC保有者は利息を得ず、サークルは準備資産を短期の米国債などに投資して利息を得ており、その利ざやは完全に自分のものとなる。
決済および清算手数料：企業向けプラットフォーム Circle Mint を通じて USDC を卸売りします。企業顧客が当日 USDC を米ドルに交換する必要がある場合（T+0）、Circle は 0.1% – 0.4% の通道手数料を請求します。これは「クロスボーダー決済ウォレット + 7×24 時間決済」の組み合わせサービスと理解できます。
しかし、このビジネスは「規制の束縛」に直面しています。アメリカの「GENIUS Act 2025」や香港の「ステーブルコイン条例（草案）」は、発行者が「短期資金を用いて長期投資を行う」ことやレバレッジをかけることを禁止しています。これは、Circleが伝統的な銀行のようにマネー・マルチプライヤー効果を利用して利益を生むことができないことを意味します。逆に、アメリカと香港の提案は、伝統的な銀行がステーブルコインを発行することを許可しています。
制限された業務を持つ「類似銀行」の株価収益率（PE）は、一時147倍に達しました（2025年6月9日現在）。一方、従来の金融大手であるモルガン・スタンレーの株価収益率はわずか13倍です。投資家が求めているのは、安全な利ザヤなのか、それともWeb3の物語の中での想像の余地なのか？その背後にある評価ロジックは深く考える価値があります。
コアドライバー：世界は「SWIFT/VISA」の苦しみを長い間感じている
私の友人が率直に指摘した：「ステーブルコインには一つのテーマがある——世界はSWIFT/VISAの苦しみを長い間抱えている。」
従来の国際送金ネットワークは、百年の鉄道のようで、費用が高く（20-40ドルにもなる）、プロセスが不透明で、時間が3-5日かかることもあります。それに対して、ブロックチェーンベースのドルトークンは、新しく建設された磁気浮上列車のようです：セキュリティチェック（コンプライアンス）が必要ですが、運賃は透明で、速度は秒単位で計算されます。すべての人がコンセンサスアルゴリズムに関心を持っているわけではありませんが、ほとんどの人が高額な手数料に対して痛感しています。この質素な「コスト削減とスピードアップ」の要求こそが、USDCなどのステーブルコインが迅速に浸透する根本的な原動力です。
もちろん、暗号ウォレット間での送金コストは非常に低いですが、デジタル資産を不換紙幣として銀行口座に入金したいと思ったら、従来のシステムのコンプライアンス摩擦を避けることはできません。 たとえば、シンガポールから米国に 200 米ドルを送金した場合、送金銀行は 40 シンガポールドルを徴収し、受取銀行はさらに 10 米ドルを差し引くため、口座には 150 米ドルのみが残ります。 この手数料は名目上はSWIFT手数料ですが、実際にはその大部分は、銀行がマネーロンダリング防止(AML)と詐欺防止に支払うコンプライアンスコストです。
したがって、暗号財布から銀行口座へのコンプライアンスコストは必然的に存在し、重要なのは誰がそれを負担するかということだけです。
Circleの戦略とチャネルの現実
Circleは2023年末に小口向けの法定通貨交換サービスを終了しました。これはまさに小売側のコンプライアンスとマネーロンダリング対策のコストの高さを示しており、すべてのフィンテック企業が共通して抱える痛点です。
その対応策は、最近発表されたCircle Payment Networkを導入することで、個人投資家に直接サービスを提供するのではなく、機関や企業顧客をつなげた分配ネットワークを構築し、これらの機関や企業の提携銀行が最終的な入出金を担当するというものです。これは従来のSWIFTモデルに対する革新であり、中継銀行のモデルを排除し、コンプライアンスとマネーロンダリングのコストをネットワーク参加者に転嫁しました。
しかし、より現実的な問題はチャネルです。Circleは「暗号概念株」というラベルが貼られていますが、その利益表の数字は、最大58%の収益が「流通および取引コスト」としてチャネルパートナーに分配される必要があることを示しています。その中でCoinbaseが最大の受益者です。モバイルインターネット時代の物語と同様に：誰がトラフィックとシーンを握っているかが、価値連鎖の中で最も大きなケーキの一部を持っていくことになります。
上場以来、CoinbaseとCircleの株価の動きは分化（いわゆる「ハサミ差」）がますます拡大しており、これをさらに証明することになりました：チャネル側は真金白銀を稼ぎ、発行側は壮大な物語を語る責任があります。
ステーブルコインの発行は「一見シンプルに見えるが、実際には高い壁がある」ビジネスです：規制コストは商業銀行と同様に増加していますが、銀行が生き残るために依存する貨幣乗数が欠けています。利息収入は完全に連邦準備制度の金利政策に制約されており、期待を安定させることが難しいです。チャネルの流量がCoinbaseのようなプラットフォームに握られると、発行者は高額な分配を頼りに市場シェアを獲得するしかありません。
したがって、ほとんどの企業や機関にとって、単に「発行」することで収益を上げるのは賢明な選択ではありません。本当の機会は、ステーブルコインという効率的な金融ツールを活用し、自らのビジネスシーンを強化することにあります。