オンチェーン派生の生死競争：模倣から革新への脱皮

最近どのオンチェーン派生プロトコルを試しましたか？

この質問は、オンチェーンデリバティブトラックの恥ずかしい現状を示唆しているのかもしれません。 正直なところ、クジラのジェームズ・ウィンがHyperliquidの最高のスポークスパーソンになり、dYdXとGMXの2つの衰退したプロジェクトがなければ、オンチェーンデリバティブの物語はとっくの昔に終わっていたかもしれません。

これらの従来のオンチェーンデリバティブプロトコルのジレンマは、中央集権的なプラットフォームのコントラクトロジックとレバレッジメカニズムを複製しているにもかかわらず、リスクが高く、ユーザーエクスペリエンスが悪いことです。 清算メカニズム、マッチング効率、取引の深さなどの主要な側面に関しては、中央集権的なプラットフォームと比較して、まだ大きなギャップがあります。 オンチェーン機能を使って製品の形態やユーザー価値を再構築したHyperliquidの登場まで、このトラックのさらなる進化の可能性は保持されませんでした。

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昨年5月、Hyperliquidの永久契約の取引量は2,482億9,500万ドルに達し、月間最高を記録し、これは同期間の大規模な取引プラットフォームのスポット取引量の約42%に相当し、プロトコルの収益も7,045万ドルの記録に達しました。

しかし、長期的な視点から見ると、Hyperliquidの構造は依然として典型的な契約取引モデルに従っており、「既存のソリューション」の最適化から「ネイティブソリューション」の探求への道のりの最初のステップにすぎません。 これは、オンチェーンデリバティブの将来において、中央集権的なロジックテンプレートを最適化し続けるのか、それともブロックチェーンのオープン性とロングテール資産特性に基づいて、より差別化された製品イノベーションの道を開くのか、というより深い思考につながります。

去中心化派生の"新しい船のチケット"

データから見ると、市場がどのように変化しようとも、暗号通貨派生は常に膨張し続けるスーパーパイであり続けていますが、このパイを分けるツールは今でも中央集権取引所の手の中にしっかりと握られています。

2020年以降、中央集権的な取引所は、先物取引をエントリーポイントとして、スポット取引が支配的な市場構造を徐々に再構築してきました。 最新のデータによると、過去24時間で、上位5つの中央集権的な取引所の契約先物取引量は100億米ドルのレベルに達し、主要なプラットフォームは600億米ドルを超えました。

より広い視点で見ると、デリバティブ取引の浸透はより顕著です。 統計によると、現在、トップ取引プラットフォームでのデリバティブの1日取引量は、1億米ドル( )5000スポット+デリバティブの1日の総取引量の78.16%を占めており、この割合はまだ増加しています。 要するに、中央集権的な取引所でのデリバティブの毎日の取引量は、スポット取引のほぼ4倍です。

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しかし、チェーン上では、DEXのスポット取引量は数十億ドルのオーダーで安定しているにもかかわらず、分散型デリバティブは市場のボトルネックを突破することができませんでした:dYdXの1日の平均取引量は約1900万米ドルであり、かつては他の追随を許さなかったGMXの建玉と24時間取引量はどちらも1000万米ドルを下回り、市場からほとんど忘れられています。

唯一の驚きは、最近「プログレッシブ分散化の勝利」と見なされているHyperliquidが、オンチェーンデリバティブプロトコルの「新しい王様」との行き詰まりを打破し、デリバティブの1日の取引量がかつて180億ドルを超え、オンチェーン永久契約市場の60%以上を占めたことです。

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その収益規模は、ほとんどのセカンドティアの中央集権型取引所をも上回り、3か月連続で前月比50%以上の成長率を維持しています。 Hyperliquidの台頭の鍵は、オーダーブックエンジンとスマートコントラクトプラットフォームを深く統合することで、オンチェーンのデリバティブが初めて取引速度とコストの面で中央集権的なプラットフォームと正面から競争し、コスト、監査可能性、構成可能性、その他の次元で構造的な優位性を確立するという、垂直統合アーキテクチャを通じて価値ロジックを再構築することにあります。

これは、オンチェーンデリバティブが需要の欠如ではなく、DeFiの特性に真に適応する製品形態の欠如であることを証明しています。 従来の永久契約は証拠金メカニズムに依存しており、高いレバレッジは頻繁な清算につながり、ユーザーリスクを制御するのは困難ですが、以前のオンチェーンデリバティブは、中央集権的なプラットフォームでは置き換えることができない価値を生み出すのが遅かった。

ユーザーがdYdX/GMXで取引すると同様のロスカットリスクを負わなければならないことに気づき、かつ最高の取引所レベルの流動性の深さと取引体験を得られない場合、移行の意欲は自然にゼロになります。

このため、分散型デリバティブは必然的に最後の物語のラウンドで「聖杯」から幻滅し、その衰退は本質的に分散型フレームワークと金融商品の需要との間の深い矛盾です-分散型の物語はありませんが、ユーザーが「使用しなければならない」製品チケットはありません。

より深い視点から見ると、中央集権型プラットフォームの圧倒的な優位性は、そのユーザーベースと表面的な流動性の深さに起因していますが、より深い矛盾は、オンチェーンデリバティブが、分散型フレームワークの下でリスク、効率、ユーザーエクスペリエンスのバランスをどのように取るかという核心的な命題を解読できなかったという事実にあります。 特に、業界がデリバティブイノベーションの深海領域に参入する場合、新規ユーザーの参入しきい値を最小限に抑え、資産リリースの効率を最大化するにはどうすればよいでしょうか。

最近、大手取引所が発売した「イベント契約」は参考にできる新しい視点を提供しています——本質的にはオプション商品の変種であり、シンプルで使いやすい「非線形リターン」に対する市場のニーズを裏付けています。

私の個人的な判断では、永久契約で競争の赤い海から飛び出したい場合、大衆ユーザーにとって、オプションはチェーンの特性により適した解毒剤になるかもしれません-その「非線形リターン」特性(買い手の限られた損失と無制限の潜在的なリターン)、これは自然に暗号通貨の高いボラティリティと一致しており、「少額のプレミアム前払い」メカニズムは、大量ユーザーの単純な取引ニーズを大幅に満たすことができます。

契約からオプションへ、オンチェーン派生の約束の地？

客観的に見て、オンチェーンデリバティブの分野では、「ノンリニアリターン」の特性を持つオプションが実は最適な商品形態であり、清算のリスクを自然に回避するだけでなく、「時間価値レバレッジ」を通じて先物契約よりも高いリスク・リターン比率を達成しています。

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しかし、オプションには行使日や行使価格などの複雑な要素が存在するため、小口投資家にとっては永続契約ほど直感的ではありません。特に、伝統的なオプションの複雑な行使ルール(、満期日、価格差の組み合わせ)と、小口投資家が求めるシンプルで即時の取引という要求との間には常に構造的な矛盾が存在しています。このミスマッチはオンチェーンのシナリオでは特に顕著です。

そのため、分散型オプション商品の場合、「暗号資本効率」と「商品の親しみやすさ」を両立させるオンチェーンオプションシステムをいかに構築するかが鍵となります。 Fufutureが提案する「コイン証拠金永久オプション」メカニズムは、「複雑さの解消」と「資産効率革命」を通じてオンチェーンデリバティブの根底にあるロジックを再構築しようとしており、注目に値します。

「コインマージン・パーペチュアル・オプション」の構造を解体する際のポイントは、「コイン・マージン」と「パーペチュアル・オプション」の2つの概念にあります。

コインベースは"ロングテール資産"の資金効率を最大化できる

「コインスタンダード」の核となる出発点は、ユーザーの暗号資産をチェーン上に放出する際の資本効率を最大化することです。 ミームコインの波とマルチチェーンエコロジーの爆発的な増加の文脈では、ほとんどのユーザーのオンチェーン資産は非常に断片化されており、さまざまなオンチェーンおよびロングテールトークン資産に散らばっています。

しかし、既存のプロトコルのほとんどはステーブルコインでの決済を義務付けており、BTC、ETH、さらにはミームコインなどのロングテール資産を保有するユーザーは、直接取引に参加できないか、受動的に為替損失を被ることを余儀なくされています(現在、主流の取引所も決済通貨としてUSDT/USDCを使用しており、すべて最低取引限度額が設定されています)これは、DeFiの「資産主権と自由」の概念に本質的に反しています。

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例えば、分散型コイン証拠金オプションプロトコルであるFufutureを例にとると、ユーザーは任意のオンチェーントークンを証拠金として直接使用してBTC/ETHインデックスオプション取引に参加できるため、交換手続きが不要になり、休眠資産のデリバティブ価値を活性化することができます。

データから判断すると、2025年5月現在、Fufutureがサポートする証拠金取引では、Shiba Inu(SHIB)やPEPEなどのミームコインの総証拠金ポジションがプラットフォーム全体のアクティブポジションに占める割合が高く、これはユーザーが非ステーブルコイン資産を使用してオプションヘッジや投機に参加することに対する強い需要を持っていることを証明し、側面から「通貨標準」も検証しています マージンは確かに市場の主要な問題点です。

"期日付きオプション"の永続化の極限レバレッジの考え方

一方、近年では、ターミナルオプションなどの高オッズの短期取引への嗜好が高まっており、2016年以降、小規模なトレーダーがオプション市場に殺到し始めており、0 DTEオプション取引がSPXオプション取引全体の43%を占め、5%から増加しています。

そして、終末日オプションの「永続化」は、ユーザーに高いオッズの「終末日オプション」を継続的に賭ける機会を提供します。

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従来のオプションの「行使日」設定とほとんどのユーザーの短期取引習慣との間には深刻なミスマッチがあり、「終了日オプション」の頻繁なオープンは必然的に耐えられません。 Fufutureがオプション商品に永久メカニズムを導入した設計ロジックを例にとると、固定の有効期限をキャンセルし、代わりにダイナミックファンディングレートを通じて保有コストを調整します。

これは、ユーザーがプット/コールオプションのポジションを無期限に保持でき、ユーザーがポジション期間を無期限に延長し、「ターミナルオプション」の高いオッズ特性を持続可能な戦略に変換(Theta)できるのと同等の非常に小さな毎日の資金調達手数料(中央集権的な永久契約の資金調達率よりもはるかに低い)を支払うだけでよいことを意味します。

例えば、ユーザーがUSDTやその他のロングテール資産を証拠金として24時間BTCプットオプションを開いた場合、BTC価格が下落し続けると、ポジションを長期間保持してより大きなリターンを獲得することができます。 判断が間違っている場合、最大損失は初期証拠金に制限され、清算のリスクを心配する必要はありません-同時に、24時間以内に期限切れになったときにロールオーバーを続けるかどうかを自由に選択できます。

この「限定的な損失+無限の利益+時間の自由」という組み合わせは、実質的にオプションを「低リスク版の永久契約」に変換し、小口投資家の参加ハードルを大幅に下げます。

全体として、「コイン証拠金付き永久オプション」のパラダイム移行の深い価値は、ユーザーがウォレット内のあらゆる種類のロングテールトークン、さらにはミームコインを直接リスクヘッジツールに変換できることを発見し、時間次元がもはやリターンの天敵ではなくなったとき、オンチェーンデリバティブが真にニッチ市場を突破し、中央集権的な取引所と競合するエコロジカルなニッチを構築することが期待されているという事実にあります。

この観点から見ると、"コインベースの永続オプション"が示す"新しい船のチケット"の潜在能力は、オンチェーンと中央集権プラットフォームの対立の天秤が傾き始める重要な要素の一つかもしれません。

オンチェーンオプションの展望と課題

しかし、オプション、特にオンチェーンオプションの大規模な人気は、まだ非常に初期の段階にあります。

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2023年後半以降、オンチェーンデリバティブの新人は、Hyperliquidのオンチェーンネイティブレバレッジであれ、Fufutureの「コインマージン付きパーペチュアルオプション」であれ、分散型デリバティブ取引商品は確かに変化の種を醸造しています。

これらの新世代プロトコルでは、取引速度とコストの面で中央集権的なプラットフォームとの直接の競争を実現するだけでなく、ミームを含む暗号ロングテール資産をリリースする資本効率に加えて、より重要なことは、オンチェーンアーキテクチャに基づいて、コミュニティ、取引ユーザー、およびプロトコルの利益を可能な限り完全に結びつけることができることです-流動性プロバイダー、取引ユーザー、およびプロトコル自体の構造は、「繁栄と損失」の利益コミュニティネットワークを形成できます。

• 流動性提供者はダブルプールメカニズムを通じてリスク層化収益（プライベートプール高リターン+パブリックプール低リスク）を得る；
• トレーダーは任意の資産を用いて高いレバレッジ戦略に参加し、損失の上限が明確である；
• 協定自体がガバナンストークンを通じてエコシステムの価値成長をキャッチする；

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これは基本的に、従来の中央集権的な「プラットフォームとユーザー」の搾取関係を完全に覆すものです。 ユーザーのウォレットに保持されているロングテールトークンが、中央集権的なプラットフォームに頼らずに直接取引ツールになることができ、取引手数料とエコロジカルバリューがDAOを通じてエコロジカルな貢献者に分配されるとき、オンチェーンデリバティブはついにDeFiが取引の場としてだけでなく、価値再分配ネットワークとしてもどのように見えるべきかを示します。

これは、市場がオンチェーンデリバティブに待ち望んでいた「ブレークスルーの瞬間」かもしれません - 分散型デリバティブが取引経験の制約を取り除き、徐々にオンチェーンネイティブレバレッジを導入し、DeFiの資本効率を最大化し、必要なリンクとして中央集権的なプラットフォームに依存しないようにすることで、市場に大きな飛躍をもたらし、よりボーダレスなイノベーションを生み出し、新たな「DeFiサマー」の到来を告げます。

歴史的な経験は、各サイクルの物語の爆発には「正しい物語＋正しいタイミング」の共鳴が必要であることを教えています。誰が適切なタイミングでユーザーの最も痛い資産効率の問題を解決できるかが、オンチェーン派生の権杖を掌握することができるのです。

まとめ

去中心化派生プロトコルは間違いなく"オンチェーン聖杯"であり、物語の偽命題ではありません。

多面的に見ると、分散型デリバティブは、DeFiエコシステムで最もスケーラブルで収益性の高いトラックの1つになる可能性を秘めていますが、真に「中央集権的な代替手段」の影から抜け出し、オンチェーンのネイティブ構造と資本効率革命の助けを借りて、製品形態の自己革新を完了する必要があります。

重要な問題は、オンチェーンユーザーにとって、分散型デリバティブの価値は、新しい取引ツールを提供することだけでなく、「資産の摩擦のない流れ-デリバティブヘッジ-リターンの複合成長」の道を開くことができるかどうかにあるということです。

Memeコインの保有者がトークンを直接使用して暗号のロングテール資産取引に参加でき、多チェーン資産がクロスチェーンなしでマージンになるとき、オンチェーン派生の形態が再定義されたと見なされる。これはHyperliquidやFufutureなどの新世代プロジェクトの飛躍的な考え方でもある。

おそらく、去中心化派生の終局は中央集権取引所をコピーすることではなく、ブロックチェーンのネイティブな利点（オープン、コンポーザブル、パーミッションレス）を使って新しい需要を創造することにある。そして、市場はすでに重要な一歩を踏み出した。