大多数备受瞩目的PCV都在美国上市，但其模式是全球性的。加拿大率先建立了加密货币资金管理实体，例如Ether Capital Corp早期公开持有的ETH。监管管辖权决定了其结构：美国PCV注册为标准公司，遵循GAAP（通常采用无形资产会计，近期转向公允价值法）。其他市场则采用类似于投资信托的结构，或遵守地区证券法（例如，日本和欧盟要求严格的加密货币资金披露）。
以 ETH 为中心的 PCV 积累 ETH 作为主要储备，利用 ETH 的升值和通过质押产生的收益。主要的先驱包括 Ether Capital 和 BTCS，它们提供不同于比特币的高效加密资产敞口。质押收益引入现金流，与不产生收益的 BTC 持有相比，增强了财务状况，尽管这些工具面临着独特的托管、监管和技术风险。
三、Solana 为中心的 PCV
新兴的以 SOL 为中心的 PCV（例如 Upexi）积累了大量 SOL 储备，旨在抓住机构需求并促进 Solana 生态系统的增长。Upexi 的转型展示了一种将加密资产整合到传统公司结构中的新方法，它测试了公开市场对以山寨币为中心的投资工具的兴趣，并可能为类似的举措铺平道路。
600亿美元加密热潮：PCV淘金热内幕
作者：Insights4vc. 翻译：善欧巴，金色财经
公共加密货币投资工具 (PCV) 是指公开上市的公司，其主要融资目的是购买加密货币并将其持有在其资产负债表上。实际上，它们充当准 ETF的角色：它们让股票市场投资者投资数字资产——最初是比特币，最近又增加了以太币、Solana、瑞波币等——而无需采用交易所交易基金 (ETF) 的正式结构。
本报告回顾了 PCV 领域的发展历程，从 MicroStrategy 的首次交易到如今更广泛的发行人群体；梳理了参与者、融资时间线和运营模式；比较了净资产价值（NAV）溢价、杠杆水平和交易流动性等指标；并概述了相关的监管、会计和风险框架。此外，报告还提供了面向机构投资者的前瞻性情景分析与参考。
核心观察
总的来说，PCV 位于公司金融与数字资产市场的交汇点，为希望通过受监管渠道参与加密资产的投资者提供了一种“准ETF”路径。评估任何一个 PCV，需要仔细分析其结构、资产组合及监管背景。本报告为此提供了详细数据与分析支持。
市场地图与分类方法
公共加密货币投资工具 (PCV)在公司金融与加密投资的交界处开辟了独特的市场空间。它们是以持有加密资产为核心目标的上市实体，通常通过股权或债务融资。与全球约 78 家将比特币作为“次级金库资产”的上市公司不同，PCV 明确将加密资产累积设定为首要战略。以下是对 PCV 宇宙的概述及其分类框架。
按资产重点分类：
PCV 首先根据其主要加密资产进行分类。规模最大、成立最早的群体是以BTC 为中心的，以 Michael Saylor 的 Strategy（前身为 MicroStrategy）为代表，该公司明确地将比特币作为资产管理资产。以ETH 为中心的群体专注于以太币及相关的质押收益机会，利用以太坊独特的收益潜力。新兴的以SOL 为中心的类别已经出现，押注 Solana 作为 Layer-1 区块链资产的增长。此外，混合或多资产资产管理持有多元化的加密投资组合，我们最后确定了一组正在筹备中和传闻中的 PCV ，它们已经宣布但尚未完成其加密资产收购。
按策略和结构细分：
PCV 也根据其为投资者创造价值的策略进行分类。一些充当被动持有者，反映基础加密资产的表现（例如，Strategy 的比特币持有量实际上作为比特币 ETF 运作）。其他人则采用主动策略，例如以 ETH 为中心的工具质押资产以获取收益或参与不良加密债权购买和结构性产品。资本结构差异很大，从发行大量债务购买加密货币的杠杆工具（MicroStrategy 的模型）到仅通过股权资本形成的较新的****无杠杆实体（例如，SPAC 或 PIPE 资助的公司）。PCV 在运营角色上也有所不同，从将加密货币添加到资产负债表的现有企业（如 GameStop）到仅为持有加密货币而建立的纯投资工具。
地理和监管分类：
大多数备受瞩目的PCV都在美国上市，但其模式是全球性的。加拿大率先建立了加密货币资金管理实体，例如Ether Capital Corp早期公开持有的ETH。监管管辖权决定了其结构：美国PCV注册为标准公司，遵循GAAP（通常采用无形资产会计，近期转向公允价值法）。其他市场则采用类似于投资信托的结构，或遵守地区证券法（例如，日本和欧盟要求严格的加密货币资金披露）。
交易时间表和融资结构
PCV 交易的时间表展现了从孤立行动到结构化战略的快速演变。下方是一个交互式表格，详细列出了主要的 PCV 融资项目，并附有分析。交易范围涵盖了从 MicroStrategy 2020 年开创性的债券发行到众多 2025 年以加密货币为重点的交易。
提供的关键详细信息包括交易规模、工具类型、估值背景、资产价值溢价、杠杆、主要支持者和状态，主要来源于官方文件（例如 SEC 8-Ks）以确保准确性。
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资金结构——分析时间表
明确筹集公共资本用于购买加密货币的想法始于微策略公司 (MicroStrategy) 在 2020 年的大胆举措。2020 年 8 月，首席执行官迈克尔·塞勒 (Michael Saylor) 宣布比特币为公司的主要资产，最初以现金出资。转折点是2020 年 12 月，微策略公司发行了6.5 亿美元、2025 年到期、利率为 0.75% 的可转换债券，立即将6.349 亿美元投资于约 29,600 枚比特币 (BTC) ，一夜之间成为一家杠杆比特币持有公司。
随后，市场一片狂热：2021 年 2 月，微策略通过 2027 年到期的 0% 可转换债券筹集了 10.5 亿美元，由于需求强劲，金额从 6 亿美元增加到 10.5 亿美元，并于 2021 年 6 月发行了 5 亿美元的优先担保债券。投资者热切地接受了50% 的转换溢价和零利率，这反映出对间接投资比特币的强劲需求。在整个 2021 年，微策略还通过市场计划出售股票，利用股票相对于比特币持有量的溢价获利。到 2022 年初，微策略通过2.05 亿美元的 Silvergate 银行贷款进一步利用比特币，并在 Silvergate 倒闭后于 2023 年偿还。
在市场低迷之后，微策略在 2024 年再次加速发展，推出了一系列新的 0% 可转换债券，其中包括2024 年 11 月发行的 30 亿美元可转换债券，这是十年来同类债券中规模最大的一次。2024 年的五次可转换债券共筹集了超过 60 亿美元，****仅在 2025 年第一季度就额外融资了约8 万枚 BTC 。到 2025 年 5 月，微策略持有约56.8 万至 58 万枚 BTC ，利用了70 多亿美元的债务和显著的股权稀释（自 2020 年以来，股票数量几乎翻了一番）。这种前所未有的做法——反复发行股票和债务来购买比特币——树立了一个被其他公司广泛采用的模板。
“Saylor 2.0”策略推广至GameStop等公司。GameStop于2025年4月通过0利率可转换债券筹集了15亿美元，购入了4,710个比特币（约合5.13亿美元），标志着其加密货币的首次亮相。特朗普媒体与科技集团宣布计划通过股权和可转换债券筹集25至30亿美元，明确用于购买比特币，这一计划直接受到了MicroStrategy的启发。
除了比特币之外，2025年4月， Upexi通过以市价进行的PIPE筹集了1亿美元，用于增持****Solana (SOL) ，并得到了知名加密货币风险投资公司的支持，这表明公开市场对以山寨币为中心的策略充满信心。同样，VivoPower通过以市价进行的私募筹集了1.21亿美元，开创了由沙特王室投资者支持的以XRP为中心的资金策略。这两笔交易都显著稀释了现有股东的股权，但其目的是利用加密货币的普及来证明估值的合理性。
另一个值得关注的案例是Asset Entities 与 Strive Asset Management 以 121% 的溢价进行的 7.5 亿美元 PIPE ，旨在打造首家采用阿尔法收益生成策略的上市比特币资产管理公司。这种****无债务、以股权为中心的策略强调审慎的结构，并与纯粹被动的加密货币资金管理模式有所区别。
总体而言，PCV 从简单的可转换债券发行（2020-2021 年）发展到 2025 年的多元化融资方式，包括 PIPE、股权 ATM 和混合模式。其共同点包括：投资者对不提供折扣或高利率的加密货币投资的兴趣、被估值溢价平衡的显著股东稀释、多样化的杠杆方式，以及将加密货币投资与更广泛的公司战略相结合的混合叙事。这些不断发展的模型体现了公开市场加密货币投资策略的成熟和多样化，为后续的详细群组分析奠定了基础。
深度剖析各类 PCV 群体
一、以比特币为中心的 PCV
“Saylor 2.0”群体包括一些明确专注于比特币增持的上市公司，这些公司受到MicroStrategy模型的启发。这些公司将自己定位为比特币的代理——主要通过筹集资金来购买并持有BTC作为战略储备。其中值得关注的参与者包括Strategy（前身为MicroStrategy）、GameStop以及特朗普媒体（Trump Media）提出的比特币储备计划。
**Strategy（MicroStrategy）——原型：**Strategy持有全球最大的企业比特币金库，约有56.8万至58万枚比特币（BTC），截至2025年价值超过600亿美元。其融资渠道包括73亿美元的可转换债券和股票发行，有效地构建了一个类似杠杆比特币ETF的结构。由于受监管的比特币投资工具稀缺，Strategy的股价与BTC高度相关，在牛市期间以溢价交易。这种溢价也反映了债务融资带来的杠杆作用，与直接持有BTC相比，其上行空间（和下行风险）更大。随着比特币在2025年初达到约10.7万美元，Strategy早期的押注（平均收购价约为7万美元）已得到验证。关键成功因素包括Saylor的领导力、先发优势以及精明的资本市场执行力。目前的风险包括资产管理的复杂性、监管审查以及债务再融资挑战。
**GameStop – 表情包股票与比特币资产负债表：**GameStop 的 2025 BTC 资金计划标志着其进军加密货币领域，这是其扭亏为盈战略的一部分。通过发行 15 亿美元 0% 可转换债券，GameStop 在不耗尽现金储备的情况下购入了约 5.12 亿美元的 BTC。最初，投资者反应积极，认为 BTC 的购买增强了 GameStop 的数字叙事。然而，GameStop 采取了比 Strategy 更为保守的立场，BTC 约占其总资产的 10%，这表明其谨慎且正在逐步整合。GameStop 的散户投资者基础和有限的加密货币经验与 Strategy 不同，但此举使以消费者为中心的公司持有比特币的策略合法化。
**特朗普媒体科技集团 (TMTG) – 雄心勃勃的比特币储备：**TMTG 计划筹集 25 至 30 亿美元，专门用于构建一个庞大的比特币储备库，其规模可能与战略基金相媲美。TMTG 将股票和可转换债券相结合，将比特币定位为抵御货币贬值的战略保护工具，这与政治色彩浓厚的叙事和更广泛的加密货币整合计划相一致。然而，这一雄心勃勃的融资引发了股票稀释的担忧，并引发了市场最初的质疑，凸显了与大规模、政治相关的加密货币储备相关的风险。
**Asset Entities/Strive——主动型BTC策略：**Strive与Asset Entities的合并引入了一项更为主动的比特币策略，除了简单的BTC增持之外，还涉及交易和机会型投资。这种混合策略——“比特币+”——将长期BTC信念与主动的Alpha收益生成相结合。在公开市场透明地执行这一策略可能具有挑战性，但如果成功，它可能会重新定义公开加密货币投资工具的潜力。
**指标和市场认知：**以比特币为中心的投资工具的资产净值溢价各不相同，Strategy 的历史交易价格最高可高出资产净值 20%。GameStop 的估值远超其比特币持仓，表明市场仍将其主要视为散户。债务使用情况也存在很大差异，从 Strategy 的高杠杆到 GameStop 的零利率可转换债券，突显了该群体的不同风险状况。从 2025 年起采用公允价值会计将提高透明度，并可能进一步使股票表现与加密资产估值保持一致。
**展望：**以BTC为中心的PCV可能仍将保持重要地位，因为它们具有独特的吸引力——杠杆BTC敞口、公司治理和监管合规性。除非这些投资工具能够通过提供比特币股息、剥离非核心业务或探索创新的资金管理策略来发展，否则来自现货ETF的潜在竞争可能会削弱它们的溢价和吸引力。
二、以 ETH 为中心的PCV
以 ETH 为中心的 PCV 积累 ETH 作为主要储备，利用 ETH 的升值和通过质押产生的收益。主要的先驱包括 Ether Capital 和 BTCS，它们提供不同于比特币的高效加密资产敞口。质押收益引入现金流，与不产生收益的 BTC 持有相比，增强了财务状况，尽管这些工具面临着独特的托管、监管和技术风险。
三、Solana 为中心的 PCV
新兴的以 SOL 为中心的 PCV（例如 Upexi）积累了大量 SOL 储备，旨在抓住机构需求并促进 Solana 生态系统的增长。Upexi 的转型展示了一种将加密资产整合到传统公司结构中的新方法，它测试了公开市场对以山寨币为中心的投资工具的兴趣，并可能为类似的举措铺平道路。
四、混合/多资产国债
VivoPower 等公司正在探索混合型国债，专注于 XRP 等另类数字资产。多元化国债将主流币和山寨币的持仓相结合，可以降低波动性，并与更广泛的加密货币趋势进行战略性调整。这些多资产实验虽然带来了管理复杂性和监管考量，但也可能带来更广泛的市场上涨空间。
五、潜在及传闻中的 PCV
未来的PCV可能通过SPAC、中型科技公司以及地域多元化的市场出现。比特币ETF的获批可能会抑制或刺激企业进一步采用加密货币，从而影响PCV的发展。潜在的投资工具可能会进一步多元化，投资于元宇宙代币、NFT或其他主题加密货币篮子，而这些投资将受到宏观经济和监管发展的影响。
对比指标面板
在本节中，我们将汇总当前PCV的比较指标，重点关注资产净值溢价/折价、杠杆率、稀释影响、流动性考量以及资金构成。这些指标阐明了市场如何评估每种投资工具相对于资产的估值，从而揭示了结构性优势或风险。柱状图展示了主要PCV的资产净值溢价/折价，并突显了相对估值。
**资产净值溢价/折价：**衡量股票市值相对于加密资产价值（加上净资产）的比例。正值百分比表示溢价（反映感知的管理价值或战略选择权），负值百分比表示由于套利限制或管理顾虑而产生的折价。截至 2025 年中期：
**杠杆率：**Strategy 的杠杆率适中（负债与资产之比约为 12%），历史性地偏高，但受比特币升值的影响有所降低。GameStop 的债务（15 亿美元 vs. 100 亿美元股权）由于零利率，风险仍然较低。特朗普媒体预计杠杆率适中（资本结构中债务占比约为 40%）。较新的另类投资公司（ASST、Upexi、VivoPower）以股权融资，反映出其进入优质债务市场的渠道有限。
**稀释度 (%)：**PCV 融资伴随股权大幅稀释。该策略使股份数量翻倍（稀释度约为 100%）；GameStop 潜在稀释度约为 16%。特朗普媒体的稀释度可能相当可观，具体取决于结构。ASST 面临极端稀释度（交易后现有所有权不足 5%），但溢价估值在一定程度上抵消了这一稀释度。Upexi（稀释度约为 72%）和 VivoPower（稀释度约为 50%）同样以所有权换取资产增长，在溢价执行的情况下可以接受。
**流动性——退出天数：**通过比较加密货币金库规模与股票和加密货币交易量来分析流动性：
股票流动性差异很大；主要 PCV（MSTR、GME）交易强劲，微型股由于流通量动态而表现出较难预测的流动性。
监管与会计格局
公共加密货币载体 (PCV) 的运营环境复杂，监管和会计环境因司法管辖区而异。本概述探讨了美国、加拿大、日本、欧盟和其他主要市场的关键考量因素，以及不断发展的数字资产会计准则，这些准则直接影响着财务报告和投资者的认知。
**美国：**美国个人可转换公司 (PCV) 与普通上市公司一样受监管，并需遵守美国证券交易委员会 (SEC) 的披露规定，但需特别注意避免根据《1940 年投资公司法》进行分类。通常，持有比特币等大宗商品的公司可以避免分类问题，而以山寨币为中心的个人可转换公司 (PCV) 则因潜在的证券化（例如 XRP、SOL）而面临复杂性。强制披露加密货币风险（波动性、托管、监管不确定性），通常要求及时提交重大交易的 8-K 申报表。2025 年生效的美国财务会计准则委员会 (FASB) 新规则要求对加密资产进行公允价值会计处理，这将显著提高透明度并减少先前减值不对称。美国公司税仅适用于已实现收益，鉴于目前围绕洗售规则的模糊性，允许进行战略性税收损失收集。
**加拿大：**加拿大对加密货币持友好态度，允许在加拿大证券交易所 (CSE)、NEO 或多伦多证券交易所创业板 (TSX Venture) 轻松上市。国际财务报告准则 (IFRS) 历来将加密货币视为无形资产，但潜在的变化尚待确定。熟悉加密货币 ETF 的加拿大监管机构对直接持有加密货币持积极态度。公司通常被归类为经营实体而非投资实体，提供内部管理，且不设赎回机制。加拿大监管指南强烈鼓励符合条件的托管安排。
**日本：**在日本，企业持有加密货币是允许的，会计准则较为保守（采用成本与市价孰低法，允许有限的加价）。监管框架根据《支付服务法》将加密资产与商品进行类似分类，以避免证券纠纷。主要将加密货币作为库存资产持有的企业通常会避开交易所或金融工具的注册。然而，企业对未实现收益的征税规定不明确，这带来了不确定性，在情况完全明朗之前，可能会阻碍大规模的PCV活动。
**欧盟：**MiCA 下的欧盟法规侧重于加密服务提供商而非企业财务持有，除非主动发行代币，否则典型的 PCV 不受影响。国际财务报告准则 (IFRS) 目前仍以无形资产为基础，有待更新。各国的企业环境各不相同，瑞士和英国尤其支持。欧盟各地的公司治理框架偶尔会要求股东批准重大加密资产配置。新兴的兴趣可能会导致更多企业在法兰克福或泛欧交易所等司法管辖区上市。
**新兴市场：**萨尔瓦多政府层面积极参与比特币市场，一些不稳定经济体（例如非洲、拉丁美洲）的传闻也凸显了当地企业利用加密货币进行对冲的现象。阿联酋的支持性立场表明，私人证券公司（PCV）有可能在迪拜上市。香港正在探索对加密货币友好的框架，为服务于区域投资者的私人证券公司提供可能的上市途径。
**审计与托管：**托管透明度和审计标准（例如美国上市公司会计监督委员会 (PCAOB) 指南）已显著发展，四大会计师事务所现已精通加密货币审计。虽然像比特币这样的简单资产很少会引发问题，但复杂的 DeFi 或另类资产策略会显著增加审计的复杂性、成本和披露要求。
**证券监管与市场操纵：**监管机构密切监控个人可投资证券 (PCV)，以确保其不会像不受监管的 ETF 那样运作。目前，完善的信息披露足以满足监管机构的要求，但被动加密货币持有量的大幅增长可能会促使监管机构出台更严格的投资者保护措施。公司必须严格确保全面合规，以避免遭受损失或遭受黑客攻击。
管辖权摘要：
总体而言，PCV 遵循现有的监管框架，这些框架主要将其视为运营实体或准投资实体。近期的会计改革显著提高了透明度，有望提升企业对加密资产的采用率。
风险与失败模式
投资或运营公共加密货币投资工具 (PCV) 存在诸多风险，涵盖宏观经济因素以及加密货币特有的陷阱。本节概述了以下主要风险因素：宏观市场风险、流动性和波动性风险、托管和运营安全风险、会计和审计风险以及交易对手/信用风险（尤其与收益生成策略相关）。
**宏观与市场风险：**PCV 本质上集中了加密货币敞口，使其容易受到加密货币市场周期和宏观经济衰退的影响。在熊市中，标的资产价值下跌，股票通常折价交易，从而放大损失。在 2022 年加密货币低迷时期，由于杠杆率复合增长的担忧，MicroStrategy 的股价跌幅超过比特币。加密货币寒冬持续存在可能导致估值大幅折价的风险，使股权融资或债务偿还变得更加复杂。利率上升会提高无收益加密资产的机会成本，除非能够提供收益（ETH 质押工具具有一定优势），否则 PCV 的吸引力将会降低。监管打击构成严重风险；在价格低迷时强制资产清算可能会严重损害价值。
**流动性与波动性：**加密货币资产波动性极高，比特币的日波动率通常高达 5-10%，这加剧了 PCV 股票的波动性。高波动性可能会阻碍机构投资者的投资。流动性风险包括：
**托管和安全风险：**加密货币特有的风险包括私钥泄露造成的不可挽回的资产损失。专业的托管机构可以缓解单点故障风险（托管机构遭黑客攻击或破产）。多重签名钱包增加了操作复杂性和风险（例如密钥丢失、内部勾结）。审计人员需要对加密货币的控制提供强有力的证明；无法证明控制权（例如密钥丢失或长期质押锁定）可能会延迟审计，从而损害投资者信心。区块链分叉或网络中断（例如 Solana 宕机）等技术风险可能会阻碍资产管理，这凸显了对强大内部专业知识的需求。
**会计与估值风险：**公允价值会计会导致盈利波动。由于加密货币价格波动，PCV 的利润和亏损会面临巨大的 GAAP 波动，这会使传统的估值指标变得复杂，并可能误导投资者。审计师会严格审查加密货币的内部控制措施；负面审计意见或重大缺陷可能会严重损害股价和投资者信心。
**交易对手风险和 DeFi 风险：**参与加密货币借贷或 DeFi 业务会带来巨大的交易对手风险和信用风险。违约事件（例如 Celsius、3AC）历史上曾造成严重的 PCV 损失或破产。DeFi 中的智能合约漏洞和有限的保险进一步加剧了风险。过度追求收益可能会将简单的资金管理策略转变为复杂的风险敞口。
**稀释与治理风险：**反复以折价估值增发股权会严重稀释股东权益，侵蚀公司价值，并导致估值螺旋式下降。治理风险包括不利于少数股东的内部决策、导致控制权过大的双重股权结构，以及潜在的关联方冲突或欺诈，尤其是在规模较小、审查较少的PCV公司中。
**外部干扰风险：**政策干预（例如中央银行数字货币）或竞争性市场变化（如 ETF 批准）可能会对 PCV 份额或溢价的需求产生负面影响，间接损害估值和融资能力。
**传染性和相关性：**加密资产在经济低迷时期通常具有很强的相关性，限制了分散投资的收益。其他加密领域的问题（例如交易所崩盘、稳定币危机）可能会通过更广泛的市场下跌间接影响PCV，从而放大系统性风险。
**破产/清算：**负债累累的PCV在资产价值下跌期间面临破产风险，从而引发强制清算。因关键管理不善而导致的资产损失（例如QuadrigaCX案例）可能导致破产、诉讼或投资者遭受重大损失。
**缓解措施：**可以通过信誉良好的托管人、对冲风险敞口、维持保险、多元化的银行关系以及健全的治理结构（包括独立董事和严格的财务监督）来缓解风险。
总而言之，PCV 结合了资产管理公司、运营公司以及加密货币特有风险的典型特征。投资者必须认识到，他们承担的杠杆加密货币风险与额外的公司风险叠加，这不仅提供了巨大的上行潜力，也带来了诸多导致严重损失的途径。有效的风险管理仍然至关重要，因为过去的失败凸显了准备不足的实际后果。
投资者的未来前景和可行建议
公共加密工具 (PCV) 的未来可能呈现多种情景，从牛市高点到熊市，以及介于两者之间的温和基准情景。下文我们将探讨对投资者的影响，概述可操作的信号，并就管理风险敞口提供建议。
**基准情景（稳步增长）：**加密货币市场经历温和持续的增长；比特币价格在 10 万至 15 万美元之间波动，以太坊价格在典型波动性中按比例上涨。PCV 逐渐融入金融市场。
**牛市案例（加密货币超级周期）：**加密货币市场大幅飙升；随着广泛采用或技术突破，BTC 价格超过 25 万美元。
**熊市案例（加密货币衰退/冲击）：**由于监管问题、技术缺陷或市场枯竭导致严重崩溃或长期低迷。
一般可操作要点：
总而言之，PCV 代表了加密货币投资中一个复杂但回报丰厚的组成部分，适合用于战略性持仓或套利机会。精明的投资者必须巧妙地结合加密货币市场分析、股票估值和监管意识，才能有效地驾驭这个充满活力的市场。