現地時間5月25日、マイケル・セイラーは再び「ビットコイン戦報」を発表しました：Strategy社は2025年第2四半期に新たに4,020枚のBTCを購入し、総額は約4.271億ドル、1枚のコストは106,237ドルです。以前の保有を加えると、Strategy社は合計580,250枚のBTCを保有し、累計投資額は406.1億ドル、平均コストは69,979ドルとなります。
ニュースが出ると、業界内は一片の騒然となった。誰かはこれを「ビットコイン最強の買い手」と呼び、誰かは「信仰のチャージが続く」と叫んでいるが、冷静な人は、この一見勇敢な投資が、全体のビットコイン金融構造をますますレバレッジ崩壊の臨界点に近づけていることに気づく。
一、背後は通貨を買うのではなく、金を使って「レバレッジを鍛える」
ほとんどの人の印象では、Strategyはビットコインの「金庫」であり、本質的には「準ETF型」企業です——BTCを購入し、上昇を待つ。しかし、実際には、それは複雑で危険な金融レバレッジの機械です。
それは利益で通貨を購入するのではなく、新株（ATM）、転換社債、優先株などを継続的に発行する手段を通じて、市場から資金を調達しBTCを購入する。
このモデルの核心は投資ではなく、永久機関のようなフライwheelを作り出すことです。
株価が上昇 → より高いプレミアムで株式を発行可能 → より多くの資金を調達してBTCを購入 → BTCが上昇 → 株価がさらに上昇 → フライホイールがさらに速く回る
しかし、このフライホイールの重要な動力は、mNAV（market Net Asset Value）という指標です：つまり、Strategy の現在の株価 / 1株あたりのBTC市場価値です。
mNAVが1を超えている限り、会社は「プレミアム株式発行」を行い、高い評価で現金を得ることができます。しかし、mNAVが1を下回った場合、フライホイールは燃料を失い、全体の構造のリスクは山洪のように爆発することになります。
2.「毒性レバー」の構造解析。
本ラウンドの4億ドルの増持の背後で、Strategyが具体的にどのような資金調達手段を採用したかは公表されていないが、歴史的に見ると、その「資金武器庫」には以下のいくつかの手段が含まれている：
これは現在最も頻繁に使用されている方法です。一度市場が楽観的になり、株価が上昇すると、企業は高値で株を発行し、迅速に資金を調達してBTCを購入することができます。
問題は、株式を発行するたびに、既存の株主が希薄化されることです。BTCの持続的な上昇が支えとなっていない限り、この希薄化はますます持続不可能なものとなります。
Strategyは約82億ドルの転換社債を発行しました。これらの債券は将来的に「株価がある転換価格に達すること」を前提に、株式に転換されなければなりません。もし株価が転換条件に達しなければ、会社は債券を買い戻すか、あるいは利息と元本を返済するためにBTCを売却せざるを得なくなります。
そして、トリガー条件の基礎となるのは依然としてmNAVであり、これは市場の感情に基づいた「幻の指標」です。
3.優先株式:決して償還されない高利息の負債
STRF（ストラテジー・リスクフリー）は、会社が発行する年率10%の優先株です。「固定収益BTCエクスポージャー商品」としてパッケージ化されていますが、実質的には永久的なキャッシュフロー負債です。
唯一の方法は、普通株主を持続的に希薄化し、「未来の投資家の資金」を使って「今日の投資家の利益」を支払うことです。
これこそがクラシックなポンジスキームの特徴です。
3.すべては「信仰」指標に依存します:mNAV
私たちで簡単な推演をしてみましょう：
仮にBTCが横ばいで、Strategyの保有が上がらず下がらない場合；
株主は依然として利息を受け取る必要がある（優先株）、債券は返済する必要がある（転換社債）；
会社は株を売るか、BTCを売ることで「資金を調達する」ことしかできません。
この時、市場の感情が冷え込み、mNAVが1を下回ると、会社は新株の資金調達ができなくなります。つまり、
コインを買えない → 資産の成長が停滞 → 投資家が失望 → 株価が下落 → mNAVがさらに下滑 → フライホイールが完全に停止
その時、会社は最悪の選択をせざるを得なくなる：債務を支払うためにBTCを売却すること。これにより市場に売り圧力がかかり、mNAVをさらに打撃することになる。
このクローズドループの名前は「デススパイラル」です。
四、StrategyはETFではなく、リスクパッケージング機です。
GBTCなどのクローズドエンドファンドとは異なり、Strategyの株価はBTCの実際の価格に結びついていません。
その価値は資産の純資産を直接反映するものではなく、大量の市場要因——プレミアム期待、レバレッジ構造、Saylor本人の発言権などの要因によって駆動されています。
投資家が、自分が保有している株式はBTCそのものではなく、「株を売って通貨を買い、その後株を再び売る」というゲームに基づいていることに気づき始めると、バブルは急速に崩壊する。
私たちはGBTCの歴史から教訓を得ることができます：
2021年の牛市時、GBTCは一時的に30%の取引プレミアムを記録しました。しかし、BTC ETFの導入や代替チャネルの増加に伴い、GBTCの需要が消失し、急速に割引の泥沼に陥り、最終的に転換を余儀なくされました。
同じ運命がStrategyを待っているかもしれません：より多くのビットコイン現物ETFが登場するにつれて、投資家は「高レバレッジの会社」を通じてBTCエクスポージャーを得る必要がないことに徐々に気付くでしょう。
マイケル・セイラーは、数万億ドルの優先株や債務などの形でビットコインの保有規模を数百万枚にまで引き上げることを目指していると公言した。
これは金融帝国の構築のように聞こえます。しかし、現在の10%の年利優先株モデルに基づいて計算すると:
3兆ドルの債務を発行する場合、毎年3000億ドルの利息が必要です；
将来的にBTC価格が上昇しても、会社はキャッシュフローを維持するために株式を継続的に希薄化するか、BTCを現金化しなければならない；
全体的なリスクエクスポージャーは、従来の金融市場のいかなる実体企業をもはるかに超えています。
言い換えれば、これはビットコインを備蓄しているのではなく、株主の将来の利益をビットコインの持続的なブルマーケットに賭けているということです。
最後に：ビットコインの信仰は、レバレッジの砂山の上に築かれるべきではない
ストラテジーの買い熱は多くの投資家の血を沸騰させましたが、感情を振り返ってみると、これは実際には大規模な金融実験であることがわかります:株式レバレッジで企業レベルのBTCヘッジファンドを構築する方法。
しかし、08年の金融危機が私たちに教えてくれたように——どんな構造も、高いレバレッジと市場の感情の上に築かれると、その崩壊は一度の風の動きで済む。
ビットコインの当初の意図は、過度の金融化と信用拡大に反対することでした。 そして今日、ある企業がBTCを担保として使用して、ウォール街が最も馴染みのあるゲームを開始しています。
それは最終的にファンダメンタルに戻るでしょう——飛輪でもなく、信仰でもなく、またMichael Saylorのツイートでもありません。
本記事は著者個人の見解を表しており、本プラットフォームの立場や見解を代表するものではありません。本記事は情報共有の目的のみであり、いかなる人に対する投資アドバイスを構成するものではありません。
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Strategyは再び4億ドルのビットコインを購入しました。この「毒性のフライホイール」はどれくらい回り続けるのでしょうか？
現地時間5月25日、マイケル・セイラーは再び「ビットコイン戦報」を発表しました：Strategy社は2025年第2四半期に新たに4,020枚のBTCを購入し、総額は約4.271億ドル、1枚のコストは106,237ドルです。以前の保有を加えると、Strategy社は合計580,250枚のBTCを保有し、累計投資額は406.1億ドル、平均コストは69,979ドルとなります。
ニュースが出ると、業界内は一片の騒然となった。誰かはこれを「ビットコイン最強の買い手」と呼び、誰かは「信仰のチャージが続く」と叫んでいるが、冷静な人は、この一見勇敢な投資が、全体のビットコイン金融構造をますますレバレッジ崩壊の臨界点に近づけていることに気づく。
一、背後は通貨を買うのではなく、金を使って「レバレッジを鍛える」
ほとんどの人の印象では、Strategyはビットコインの「金庫」であり、本質的には「準ETF型」企業です——BTCを購入し、上昇を待つ。しかし、実際には、それは複雑で危険な金融レバレッジの機械です。
それは利益で通貨を購入するのではなく、新株（ATM）、転換社債、優先株などを継続的に発行する手段を通じて、市場から資金を調達しBTCを購入する。
このモデルの核心は投資ではなく、永久機関のようなフライwheelを作り出すことです。
株価が上昇 → より高いプレミアムで株式を発行可能 → より多くの資金を調達してBTCを購入 → BTCが上昇 → 株価がさらに上昇 → フライホイールがさらに速く回る
しかし、このフライホイールの重要な動力は、mNAV（market Net Asset Value）という指標です：つまり、Strategy の現在の株価 / 1株あたりのBTC市場価値です。
mNAVが1を超えている限り、会社は「プレミアム株式発行」を行い、高い評価で現金を得ることができます。しかし、mNAVが1を下回った場合、フライホイールは燃料を失い、全体の構造のリスクは山洪のように爆発することになります。
2.「毒性レバー」の構造解析。
本ラウンドの4億ドルの増持の背後で、Strategyが具体的にどのような資金調達手段を採用したかは公表されていないが、歴史的に見ると、その「資金武器庫」には以下のいくつかの手段が含まれている：
これは現在最も頻繁に使用されている方法です。一度市場が楽観的になり、株価が上昇すると、企業は高値で株を発行し、迅速に資金を調達してBTCを購入することができます。
問題は、株式を発行するたびに、既存の株主が希薄化されることです。BTCの持続的な上昇が支えとなっていない限り、この希薄化はますます持続不可能なものとなります。
Strategyは約82億ドルの転換社債を発行しました。これらの債券は将来的に「株価がある転換価格に達すること」を前提に、株式に転換されなければなりません。もし株価が転換条件に達しなければ、会社は債券を買い戻すか、あるいは利息と元本を返済するためにBTCを売却せざるを得なくなります。
そして、トリガー条件の基礎となるのは依然としてmNAVであり、これは市場の感情に基づいた「幻の指標」です。
3.優先株式:決して償還されない高利息の負債
STRF（ストラテジー・リスクフリー）は、会社が発行する年率10%の優先株です。「固定収益BTCエクスポージャー商品」としてパッケージ化されていますが、実質的には永久的なキャッシュフロー負債です。
唯一の方法は、普通株主を持続的に希薄化し、「未来の投資家の資金」を使って「今日の投資家の利益」を支払うことです。
これこそがクラシックなポンジスキームの特徴です。
3.すべては「信仰」指標に依存します:mNAV
私たちで簡単な推演をしてみましょう：
仮にBTCが横ばいで、Strategyの保有が上がらず下がらない場合；
株主は依然として利息を受け取る必要がある（優先株）、債券は返済する必要がある（転換社債）；
会社は株を売るか、BTCを売ることで「資金を調達する」ことしかできません。
この時、市場の感情が冷え込み、mNAVが1を下回ると、会社は新株の資金調達ができなくなります。つまり、
コインを買えない → 資産の成長が停滞 → 投資家が失望 → 株価が下落 → mNAVがさらに下滑 → フライホイールが完全に停止
その時、会社は最悪の選択をせざるを得なくなる：債務を支払うためにBTCを売却すること。これにより市場に売り圧力がかかり、mNAVをさらに打撃することになる。
このクローズドループの名前は「デススパイラル」です。
四、StrategyはETFではなく、リスクパッケージング機です。
GBTCなどのクローズドエンドファンドとは異なり、Strategyの株価はBTCの実際の価格に結びついていません。
その価値は資産の純資産を直接反映するものではなく、大量の市場要因——プレミアム期待、レバレッジ構造、Saylor本人の発言権などの要因によって駆動されています。
投資家が、自分が保有している株式はBTCそのものではなく、「株を売って通貨を買い、その後株を再び売る」というゲームに基づいていることに気づき始めると、バブルは急速に崩壊する。
私たちはGBTCの歴史から教訓を得ることができます：
2021年の牛市時、GBTCは一時的に30%の取引プレミアムを記録しました。しかし、BTC ETFの導入や代替チャネルの増加に伴い、GBTCの需要が消失し、急速に割引の泥沼に陥り、最終的に転換を余儀なくされました。
同じ運命がStrategyを待っているかもしれません：より多くのビットコイン現物ETFが登場するにつれて、投資家は「高レバレッジの会社」を通じてBTCエクスポージャーを得る必要がないことに徐々に気付くでしょう。
マイケル・セイラーは、数万億ドルの優先株や債務などの形でビットコインの保有規模を数百万枚にまで引き上げることを目指していると公言した。
これは金融帝国の構築のように聞こえます。しかし、現在の10%の年利優先株モデルに基づいて計算すると:
3兆ドルの債務を発行する場合、毎年3000億ドルの利息が必要です；
将来的にBTC価格が上昇しても、会社はキャッシュフローを維持するために株式を継続的に希薄化するか、BTCを現金化しなければならない；
全体的なリスクエクスポージャーは、従来の金融市場のいかなる実体企業をもはるかに超えています。
言い換えれば、これはビットコインを備蓄しているのではなく、株主の将来の利益をビットコインの持続的なブルマーケットに賭けているということです。
最後に：ビットコインの信仰は、レバレッジの砂山の上に築かれるべきではない
ストラテジーの買い熱は多くの投資家の血を沸騰させましたが、感情を振り返ってみると、これは実際には大規模な金融実験であることがわかります:株式レバレッジで企業レベルのBTCヘッジファンドを構築する方法。
しかし、08年の金融危機が私たちに教えてくれたように——どんな構造も、高いレバレッジと市場の感情の上に築かれると、その崩壊は一度の風の動きで済む。
ビットコインの当初の意図は、過度の金融化と信用拡大に反対することでした。 そして今日、ある企業がBTCを担保として使用して、ウォール街が最も馴染みのあるゲームを開始しています。
それは最終的にファンダメンタルに戻るでしょう——飛輪でもなく、信仰でもなく、またMichael Saylorのツイートでもありません。
本記事は著者個人の見解を表しており、本プラットフォームの立場や見解を代表するものではありません。本記事は情報共有の目的のみであり、いかなる人に対する投資アドバイスを構成するものではありません。
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