ステーブルコインは米国債を救えるか？

著者:GMF Research; 出典:Tantu Macro

編集者注:2025年5月21日、上院はGENIUSステーブルコイン法案69-31の手続き動議を可決し、本会議での討論と修正の段階に入りました。 これは、米国史上初のステーブルコインに関する包括的な連邦規制法であり、ステーブルコイン法制化の重要な一歩を踏み出しました。 興味深いことに、ステーブルコイン法案の導入は、米国債の需要が低迷し、長期金利が上昇し続けている時期に行われ、一部の債券投資家は、ステーブルコインの成長が米国債の新たな需要をもたらし、それによって米国債への圧力が緩和されると考えて、法案に大きな期待を寄せています。 ステーブルコインとは? それは米国債と何の関係がありますか? ステーブルコインは米国の借金を節約できるのか? この記事では、これらの質問に答えようとします。

一、ステーブルコインとは何ですか？

簡単に言うと、ステーブルコインは暗号通貨の一種であり、ビットコインやイーサリアムとの最も明らかな違いは、法定通貨（主に米ドル）にペッグすることによってその価値を相対的に安定させることです。

ステーブルコインはブロックチェーンの「ネイティブ」ではありません。 各ブロックチェーン(ビットコインチェーン、イーサリアムチェーンなど)には、通常、ビットコイン(BTC)やイーサリアム(ETH)などの「ネイティブトークン」が1つだけあります。 一方、ステーブルコインは、開発者がコードを書くことによってブロックチェーンに追加する「デリバティブトークン」であり、通常はイーサリアムのERC-20標準などのスマートコントラクトです。 これは、ブロックチェーンに新しいプラグインをインストールして、不換紙幣を固定する機能を実装するようなものです。 現在、ステーブルコインの約50%がイーサリアムのパブリックチェーンにデプロイされていますが、SolanaやTronなどの他のスマートパブリックチェーンに移行するステーブルコインが増えています。 2025年5月現在、ステーブルコインの総規模は約2,400億ドルで、暗号資産市場全体の7%を占め、そのうち約80〜85%が米ドル建てです。

なぜ暗号投資家はステーブルコインが必要なのですか? その答えは、ブロックチェーン上での取引と価値の保存を容易にすることです。 ビットコインとイーサリアムの法定価格変動はジェットコースターに匹敵し、年率ボラティリティは最大100%です。 これに対し、S&P 500はわずか20%、金は18%、原油は約40%である。 このボラティリティにより、彼らは価値、取引、または建て通貨の安定した貯蔵庫というよりも、投機的なリスク資産になります。 ステーブルコインは、この問題を解決するために設計されています:米ドルに対して1:1でペッグされ、ブロックチェーン上にあるため、銀行預金よりも迅速に暗号資産に変換しやすく、オンチェーン市場とオフチェーン市場をつなげることができます。 従来の金融分野では米ドルが「車両通貨」であるとすれば、暗号資産の世界ではステーブルコインが「中間通貨」となります。

ステーブルコインは常に安定しているわけではなく、そのステーブルコインの安定性メカニズムに大きく依存しています。 ステーブルコインは、通貨の安定性と市場規模が高いものから低いものの順に、従来の金融資産を使用するオフチェーン担保(約90%)、オンチェーン暗号通貨を担保とするオンチェーン担保(約6%)、通貨の安定性を維持するためにほぼ完全にアルゴリズムに依存するアルゴリズム(約2%)の3つのタイプに大別できます。 これら3種類のステーブルコインの中で、従来の金融市場に最も密接に関連しており、米国のステーブルコイン法の主な対象でもあるのがオフチェーン担保ステーブルコインです。

簡単に言えば、オフチェーン担保付きステーブルコインは、従来の金融市場の「リアルマネー」に裏打ちされたステーブルコインであり、その本質はブロックチェーン上のマネーマーケットファンドです。 発行者の資産側は、不換紙幣価値の安定性を確保するために、主に安全性が高く流動性の高い伝統的な金融資産(銀行預金、短期国債、コマーシャルペーパーなど)を保有しています。 安定性メカニズムの観点からは、ステーブルコインの保有者はいつでも要求に応じて発行者から対応する金額の不換紙幣を償還できるため、流通市場でのステーブルコインの価格は1ドルから大きく逸脱することはなく、そうでなければ裁定取引が発生します。 もちろん、実際には、そのようなステーブルコインには一定の償還しきい値があるため、完全なアービトラージではありません。 オフチェーン担保型ステーブルコインの代表格として最もよく知られているのは、2014年に誕生し、2025年5月までに時価総額が1,500億ドル(つまり、流通量1,500億USDT)のテザー社が発行するUSDTです。 USDTに加えて、より大きなオフチェーン担保ステーブルコインはCircleが発行するUSDCで、現在、時価総額は約600億ドルです(図1)。

図1:USDTとUSDCのスケール

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出所:マクロボンド、GMF Research

二、アメリカのステーブルコイン法案はどういうことですか？

ステーブルコインは通貨に似ており、実際には通貨の一種ですが、規制の外に存在しています。その急速な発展は、いくつかの金融安定リスクを内包しています。

1つ目は、ランとファイヤーセールのリスクです。 大まかに言えば、ステーブルコインは現在の暗号通貨システムの「影の銀行」であり、流動性変換、満期変換、信用変換の機能を実行しますが、預金保険メカニズムはなく、銀行のように中央銀行から流動性支援を受けることもできず、明らかに暴走のリスクがあります。 Gorton and Zhang(2021)は、現在のステーブルコインを19世紀のフリーバンキング時代になぞらえ、ステーブルコインは、民間銀行の紙幣と同様に、「問答無用」の情報感度を満たしていないと主張しています。 ステーブルコインが大規模な暴落に遭遇すると、必然的に保有する社債、コマーシャルペーパー、その他の伝統的な世界の金融資産を売却し、パニックは従来のマネーマーケットファンド市場に暴走を引き起こすことさえあります。 例えば、2008年9月15日のリーマン・ショック後、米国最大級のマネー・マーケット・ファンドであるリザーブ・プライマリー・ファンドは、リーマンが発行したコマーシャル・ペーパーを保有していたため、正味現在価値の1ドルを下回り、その後、米国のマネー・マーケット・ファンドが本格的に流通するきっかけとなりました。 同様に、シリコンバレー銀行の危機により、2023年にUSDCは一時的に0.95ドルに固定されましたが、幸いなことに、米国財務省と連邦準備制度理事会が介入し、シリコンバレー銀行のすべての預金が全額支払われるようにしました。

第二に、預金の移転や金融仲介の解消につながる可能性があります。 一部のブロックチェーンプラットフォームでは、ステーブルコイン預金(誓約)の利息は、実体経済における銀行預金やマネーマーケットファンドの利息よりもはるかに高くなっています。 一方では、ブロックチェーン上での多数の取引投機活動が「借入とレバレッジ」の需要を生み出し、ステーブルコインの借入金利を押し上げています。 一方で、新たに設立された銀行と同様に、新しいDeFiプロジェクトが次々と登場し、「貯蓄を引き寄せる」ために高金利を提供することを選択することがよくあります。 1970年代に入ると、米国におけるマネー・マーケット・ファンドの誕生と高金利が預金シフトの引き金となり、貯蓄貸付危機を悪化させました。 現在のステーブルコインの急速な成長は、銀行預金の損失や貨物ベースのシェアの新たなラウンドを引き起こす可能性があります。 ステーブルコインやスマートコントラクトに代表される分散型金融がさらに発展すれば、従来の金融機関のビジネス損失を悪化させ、金融仲介業者の排除を引き起こす可能性さえあります。

第三に、ステーブルコイン自体がコンプライアンスと透明性の欠如に対する批判に直面しています。 数年前、USDTの不透明な発行、Tetherの「市場操作」、そして何もないところからのステーブルコインの発行について多くの疑問がありました(Griffin and Shams、2020)。 2021年3月、テザー社は4,000万ドルの罰金を支払いましたが、その後、四半期ごとに準備資産の構成を開示することに合意しました。 国際決済銀行(BIS)が述べたように、「ステーブルコインは新たな並行通貨システムを生み出しているが、そのリスク管理メカニズムは依然として蒸気の時代にとどまっている」。 "

このような背景から、上院と下院はそれぞれ、2025年に対応するステーブルコイン法案を推し進めました。 その中でも、上院のGENIUS法(Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act)は、米国で初めての包括的な連邦ステーブルコイン規制の枠組みです。 2025年2月4日にビル・ハガティ上院議員(共和党・テネシー州)によって提出され、5月21日に本会議での討論と修正の段階に入るための投票が行われました。 この法案は、ステーブルコインの発行者が連邦または州レベルでの認可を受けることを求めており、すべてのステーブルコインは、1対1の支払いを確保するために、米ドル、短期米国債、または同等の流動性の高い資産によって100%裏付けられている必要があります。 発行体は、特に時価総額が100億ドルを超える発行体に対して、準備金の構成を定期的に開示し、月次報告書を発行し、毎年監査を受ける必要があります。 また、この法案は、ステーブルコインが利息や収益を支払うことを禁止し、大手ハイテク企業や外国企業がステーブルコインを発行することを制限し、マネーロンダリング防止(AML)や顧客確認(KYC)などのコンプライアンス要件を強調し、発行者に法執行機関や国家安全保障のニーズに応じてトークンを凍結または燃焼させる技術的能力を持つことを要求しています。 1:1のリザーブ償還が義務付けられているため、GENIUS法案はアルゴリズムによるステーブルコインの全面的な禁止に相当します。 下院のSTABLE法(Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act)は、上院と似ていますが、消費者保護とドル主権に重点を置いています。

現在、下院は上院と調整を行っていると言われており、8月の国会休会前に統一されたステーブルコイン法案を通過させることを目指しています。

三、ステーブルコインと米国債にはどんな関係がありますか？

簡単に言えば、オフチェーン担保型ステーブルコインは、価値の安定を維持し、償還圧力に対処するために、通常大量の短期米国債を保有します。

現在、USDTとUSDCは約1,200億ドルの短期債務を保有しています。 マネーマーケットファンドと同様に、オフチェーン担保型ステーブルコインも頻繁な流入と償還要件に対処する必要があり、流動性と安全性が極めて高く、市場価値の変動が少ない超短期米国債が最も重要な保有物である「厳格な支払い」を達成できるようにする必要があります。 USDTの2025年第1四半期の監査報告書によると、総資産の約3分の2が短期国債(T-bill)で、総額は約1,000億ドルにのぼります。 15%が現金および同等物(レポ、カーゴベース)、貴金属とビットコインがそれぞれ5%、その他の投資が約10%を占めています(図2)。 満期に関しては、USDTは監査報告書で、保有する米国債の残存満期が3か月未満であることを明確にしました。 USDCについて見ると、3月末時点でUSDCの総資産の約40%が米国短期国債(T-bill)で総額約200億ドル、50%がリバースレポ、残りの7%が現金型資産となっています(図表3)。 USDTと同様に、USDCの米国債の保有も短期債であり、残りの満期はわずか12日と短くなっています。 彼らが発行するリバースレポは、他の投資家が長期の米国債を保有するための資金を提供する可能性がありますが、ステーブルコイン自体は、満期が1年以上の米国債を直接保有していません。

図2:2025年第1四半期のUSDTの資産比率

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出典: テザー, GMFリサーチ

図3:2025年第1四半期のUSDCの資産比率

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出典:サークル、GMFリサーチ

しかし、ステーブルコインの合計サイズが小さすぎるため、現在の米国債のステーブルコインの需要は、米国債の売り圧力を緩和するために言及する価値はありません。 約1,200億の短期米国債は、米国国債の総サイズの約2%、取引可能な米国債の総サイズの0.4%にすぎません。 また、満期の観点から見ると、USDTとUSDCが保有する米国債はどちらもデュレーションが3か月のTbillであり、長期金利の上昇圧力に影響を与えません。

四、ステーブルコイン（法案）は米国債を救うことができるのか？

東部時間の5月22日、下院はトランプ氏の減税法案の下院版「ビッグ・ビューティフル・アクト」(OBBB)を僅差(215対214)で正式に可決し、上院に回して審議した。 10年規模での全体的な赤字増加は誇張されていないが(支払利息を除くと10年間で累積赤字は2兆3000億ドル増加)、リズミカルに特徴付けられるのは「歳出削減前の減税」(図4)、つまり、主な赤字の増加は2026年から2028年(トランプが退任する前)であるということである。 この前もっての結果、2029年に新大統領が就任すると、今後数年間の「当初の緊縮財政条項」を修正するための予算調整プロセスが再開される可能性があり、その結果、「赤字は本当に増加し、緊縮財政はCBOの予測にのみ反映される」ことになる。 またしても、下院共和党がルールの抜け穴を利用し、「厳しく考えるが、あえて厳しくしない」という政治的スタンスを反映している。 また、上院共和党の財政スタンスは下院よりも緩和的である可能性があり、OBBBは今後上院で調整が必要となり、さらに赤字が拡大するリスクがあります。

図4:現在の下院版OBBBは、長年にわたって赤字を拡大しており、その財源(CBOの推定値)

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実は、年明けから共和党の歳出削減と赤字削減は、常に「大きな雷鳴と小雨」の状態だった。 マスク氏の政府効率化部門も、前述の予算調整法(今後10年間の税金と必要な支出の見直しを目指す)、2025会計年度の歳出法(不要不急の支出を主導する)も、引き締めの約束を果たせず、米国の財政の持続可能性と米国債の供給に対する市場の懸念は高まり続けています。 今のところ、減税に対する大幅なヘッジとなる可能性が高い唯一の歳入項目は、依然として関税です。 米国の例外主義的なシナリオが薄れていることと相まって、投資家は米国以外の投資機会を積極的に求めており、米国の長期金利は4月以降、タームプレミアムに牽引されて変動している(図5)。 「誰が米国債を買うのか」は、市場での関心事となっています。 このような背景から、ステーブルコイン法案は、米国債に対する市場の需要を増やし、米国の債務圧力を緩和することを期待して、債券強気派から大きな期待を寄せられています。

図5：ACMモデルが統計した10年満期のプレミアムと金利期待

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出所:マクロボンド、GMF Research

論理的に言えば、ステーブルコイン法案が米国債の需要を押し上げる要因は二つあります。一つはステーブルコインの米国債への配分比率を押し上げること、もう一つはステーブルコインの総規模を押し上げることです。それぞれについて議論します。

新しい法案は、ステーブルコイン発行者が保有する資産に占める米国債の割合を効果的に増加させるものではありません。 GENIUS法案とSTABLE法案はどちらも、ステーブルコインが米国債を保有するだけでなく、高セキュリティ、高流動性の資産(銀行の高品質で流動性の高い資産であるHQLAと同様)に割り当てることのみを要求しています。 つまり、現在の主流のステーブルコインであるUSDTとUSDCは、基本的に法案の資産配分要件を満たしている可能性が高いということです - 彼らはほぼすべての資産を現金や米国債やリバースレポなどの現金同等物に割り当てており、米国債の割合をさらに押し上げる動機は不明です。

新しい法案は、ステーブルコインの成長に拍車をかける可能性があります。 合計サイズの観点から見ると、ステーブルコイン法案の可決は、銀行などの従来の企業が合法的に独自のステーブルコインを発売してビジネスを促進できるようになり、確かにステーブルコインの合計サイズが着実に増加する可能性がありますが、その大きさを言うのは簡単ではありません。 5月初旬、米国財務省の借入諮問委員会(TBAC)は、ステーブルコインの総サイズが今後3年間で8倍の2兆に増加すると計算しました。 その50%が短期米国債であると仮定すると、米国債の需要は約1兆ドル増加することになります。 しかし、TBACの推定では、ステーブルコインの新規米国債に対する将来の需要を過大評価している可能性があります。 まず、ステーブルコインは孤立して成長するのではなく、従来の銀行やマネーマーケットファンドからの流出から生じる可能性があります。 これは、ステーブルコインに対する米国債の需要の増加が、銀行やコモディティベースからの米国債の需要にも影響を与えることを意味します。 第二に、3年間で8倍の成長(年平均倍増)は比較的楽観的です。 過去3年間のステーブルコインの累積成長率は70%に過ぎず、2020年半ばから2023年半ばまでのステーブルコインの累積成長率は約8倍ですが、その背景は2020年から2021年にかけてのFRBの超高水準の緩和と「DeFiサマー」(分散型金融の爆発的増加)と一致しており、これらは現在の高インフレと高金利の環境では起こりそうにありません。 結局のところ、ステーブルコインのサイズは、規制政策の導入ではなく、DeFi活動や暗号資産取引に対する投資家の需要に依存します。 第三に、法案の厳格な規制は、規制の裁定取引につながる可能性があります。 この法案は、発行者に月次監査とAML/KYCコンプライアンスの実施、および常に執行への協力を求めているため、発行と使用のコストが増加し、分散化の概念と矛盾し、オンチェーン担保ステーブルコインや米国以外の発行者のステーブルコインなど、規制の緩いステーブルコインへの資金の流れを促進する可能性があり、ステーブルコインに対する米国債の需要がさらに弱まる可能性があります。

より重要な問題は、ステーブルコインの米国債の需要が超短期に集中しており、米国債券市場のデュレーション需要の低迷による現在の長期金利の上昇を直接緩和できないことです。 実際、2023年8月から10月にかけては、財務省による満期1年以上の中長期米国債の継続発行により、米国長期債の金利が急上昇し、10年物金利は3.8%から5%に上昇するなど、市場におけるデュレーション需要の低迷を浮き彫りにしています。 この事件を受けて、米国財務省は2024年以降、民間部門への追加クーポンの発行を停止し(発行量は横ばい)、追加の資金ギャップはすべてTbillsで埋められました。 皮肉なことに、スコット・ベッセン米財務長官は、ジャネット・イエレン前財務長官が追加国債を発行し続けていることを公に批判し、短期債務への過度の依存が財務省の借り換えリスクを高めると主張し、10年物と30年物の長期債を追加で提案しました。 しかし、彼が権力を握ったとき、彼は同じ戦略を選択し、さらに進んで、四半期ごとの借り換え会議(今年5月の借り換え会議を参照)で、クーポン発行のペースは今後も変わらないというメッセージを伝えるためにさらに進んだ。 米国債のデュレーションに対する需要の低さの問題は、実際には「あなたがあなたを踏みにじる」と表現できます。

しかし、財務省がステーブルコインの成長に協力し、将来的に中長期の米国債発行の割合をさらに減らす意思がある場合、デュレーションの問題は好転する可能性があります。 単純な試算によれば、ステーブルコインが今後3年間でさらに1兆Tbillsをもたらすとすれば、FRBのバランスシート縮小は終了し、緩やかな拡大に戻る(主にTbillsの保有を増やすため)、1兆Tbillsの累積需要(2019年10月から流行前夜までのバランスシート拡大を再開する速度に従って推定)は、マネーマーケットファンドの規模の自然な成長によってもたらされるTbillsの需要の増加と相まって、市場はさらに2〜3兆Tbillsを吸収できる可能性があります。 これは、米国債の現在の取引可能な株式全体の7〜10%に相当します。 Bessentがこれらの要素を最大限に活用する意思がある場合、Tbillsのシェアは理論的には現在の21%から30%以上に増加する可能性があり、これは現在のTBACの推奨範囲である15〜20%よりも大幅に高くなりますが、市場期間の供給は減少します。 もちろん、フリーランチなどというものはなく、その代償として、財務省は毎月満期を迎える米国債の額を繰り越すことになり、財務省が負う短期金利リスクはさらに高まることになる。

ステーブルコインに頼るにせよ、追加のT-billを発行することを選択するにせよ、数千億の国庫金準備の市場価値を再評価するにせよ、それは解決策ではなく短期的なトレードオフであることに注意する必要があります。 財務省のテクノクラートは、金利の水準と金利変動のリスクとのバランスを取ろうと最善を尽くしており、パウエルやダリオやドラケンミラーが言ったように、アメリカ債務の本当の問題は、アメリカ財政が持続不可能な道を進んでおり、共和党も民主党も、主導権を握り、積極的に引き締める勇気も意志もないことだ。 財政規律が欠如している政治環境では、借金問題を先延ばしにするための一見賢明な努力は、自分自身の墓穴を掘ることである。