> ルールは明確に書かれるべきであり、法執行によって脅かすべきではない。 **作者: Liu Honglin, Shao Jiaio** この2年間、アメリカのSECと暗号業界の関係が良いと言うなら、それはほぼ虎が仏教を信じてベジタリアンであると言うのと同じです。大部分の時間、SECの態度は「まずはやらないで」か「やるなら、私は訴訟を起こす」というものでした。しかし、今のところ雰囲気が少し変わってきたようです。 5月12日、アメリカ証券取引委員会（SEC）の議長ポール・S・アトキンスは「暗号資産ラウンドテーブル」で非常に内容の濃いスピーチを行った。一見すると業界交流のようだが、実際には過去数年間のSECによる暗号規制モデルの体系的な反省である。さらに重要なのは、彼は約1時間をかけて「オンチェーン証券」の規制ロジックを再度説明したことである。 彼のこの講演のトーンを一言でまとめると、それは「ルールは明確に書かれるべきであり、法執行によって恐れさせるべきではない」ということです。 これは、SECが近年初めて、暗号資産の発行、保管、取引のための「専門的な規制枠組み」を構築することを明確に提案し、現行のルールがオンチェーン資産には適用されないことを認めたことです。これは、Web3業界全体にとって無視できない信号です。 ## 発行：これは「発行を許可しない」ではなく、「このフォームはあなたが記入できない」ということです 近年、SECのトークン発行に関する戦略はほぼ「デフォルトで違法」ですが、法的な道筋は示されていません。 ほとんどのプロジェクトは、アメリカの投資家にあえて触れる限り、訴訟に対応する準備をしなければなりません。 準拠したいと思っても、S-1やReg Aの登録パスを取って、フォーム自体に引っかかってしまい、適用されないことが多いです。 S-1は、米国企業のIPO時に記入される標準的な登録書類であり、役員報酬、資金の使用、コーポレートガバナンス構造などについて詳細な開示が求められています。 Reg A(レギュレーションA)は、中小規模の発行者向けに設計された軽量の登録免除メカニズムです。 しかし、ほとんどのWeb3プロジェクトでは、これら2つのツールセットは煩雑すぎるか、互換性がない、例えば、トークンプロジェクトは伝統的な企業構造を持っていない、資金の使用はしばしばオンチェーンで自動化されている、そして多くのコアコンテンツは「事前に書く」ことができない。 アトキンス会長は今回、単刀直入に述べました:現在の証券募集の開示要件は、オンチェーン資産に課されるべきではないということです。 「四角い釘を丸い穴に押し込むべきではない」と彼はスピーチで直接述べました。 彼は、登録の免除、開示テンプレート、および暗号資産に特に適用されるセーフハーバー条項を推進することにより、より現実的な規制の道筋を模索することを提案しました。 彼はまた、SECの過去の「ダチョウ方式の管理」を特に指摘しました。最初は見えないふりをして業界が自滅するのを期待し、後に法執行に飛び込んで事例を用いて威嚇を作り出しましたが、統一されたルールは決して確立されませんでした。今、彼は明確に言いました——ルールは委員会によって通過されるべきであり、「即興の執行」には頼らない。 ## ホスティング：技術は問題ではなく、問題は制度が技術を妨げていることです 暗号資産の保管問題は、ここ数年「誰が管理するか」という問題です。従来の金融機関はSAB 121に脅かされ、自主管理には法的地位がないため、多くのファンドや機関がオンチェーン資産の配分に参加したいと思っても、最終的には保管の段階で行き詰まっています。 SAB 121は、SECの職員が2022年に発表した会計公告で、企業に顧客の暗号資産を自己のバランスシートに計上することを求め、規制リスクが急増しました。本来の目的はユーザー資産を保護することでしたが、実際の効果はほとんどの銀行や証券会社が暗号資産の保管市場から撤退することになりました。 現在、SAB 121は撤回され、この度の議長もこの文書が「違法で、承認されておらず、悪影響を及ぼす」と明言しました。しかし、より重要なのは、彼が次の修正について話し始めたことです。 彼は指摘した：安全性が十分であれば、技術的能力は従来の保管資格を置き換えることができる。特定の前提条件の下で、自己保管も規制の選択肢となり得る。これは実際、DeFi プラットフォーム、ウォレット提供者、さらにはオンチェーンの資産管理プロジェクトに規制の可能性を開いた。 さらに、彼は「特殊目的仲介業者」（Special Purpose Broker-Dealer）の制度設計が失敗したと批判し、2社しか認可されず、効果も良くなかったと述べました。彼はこのメカニズムを再構築する必要があることを示唆し、将来的には保管と取引のコンプライアンスルートが再統合され、ハードルが下がる可能性があると言いました。 ## 取引：『取引は即法』から『限定免除パイロット』へ SECは長期にわたり、オンチェーン資産取引に対して強い規制の立場を取っており、特に「証券に該当するかどうか」という問題で、多くのトークンプロジェクトを「立ち上がらず、規制に準拠せず、オンラインにすることを恐れる」という悪循環に追い込んでいます。 今回の講演で、アトキンス会長の発言は明確に規制緩和を示しています。彼は、ATS（代替取引システム）プラットフォームが証券と非証券の混合取引をサポートする必要があると提案しました。 ATSは、米国の規制制度に基づく証券取引プラットフォームの分類であり、「非上場取引所」と理解でき、多くのデジタル資産プラットフォームは、準拠した取引機能を提供するためにATSとして登録しようと試みています。 しかし、現在のATS制度では、暗号資産の明確な定義がないため、ほとんどのプラットフォームが落胆しています。 議長は「免除メカニズム」の必要性を特に強調しました。言い換えれば、あるプロジェクトが技術革新や構造の特異性のために、一時的にすべてのコンプライアンス要件を満たせない場合、SECは特定の条件下でテストの余地を提供する可能性があります。これは放任ではなく、条件付きで、監視可能で、試行錯誤が可能なコンプライアンスの道です。 ## 業界への影響：規制の境界がもはや推測ではなく、コンプライアンスの余地が現れ始めた 今回の発言の最大の意義は、それが特定のプロジェクトに対する判例説明でもなく、委員の個人的な意見でもなく、SECの議長が委員会の権限のもとで、初めて暗号資産の規制に求められる論理を完全に表現したことです。 この背後にある政策の背景は非常に明確です：トランプ政権はアメリカを「グローバルな暗号都市」にしたいと考えており、SECは主要な金融規制機関として、もはや暗号資産を周辺業務として扱うことはできません。今後数年間で、オンチェーン証券、ステーブルコイン、RWA、トークン決済プラットフォームなどの分野が、SECの新ルールの下での試験窓口となる可能性があります。そして、起業家やプロジェクトチームは、従来の「規制を回避する」モデルから、「内生的コンプライアンスを設計する」状態へと移行する必要があります。 ## Web3弁護士としてのアドバイス：できるのではなく、法に基づいて行うこと 実務の観点から、私たちは次のように提案します： 第一，S-1、Reg Aなどの発行パスの構造調整に注意してください。SECが暗号専用の開示ルールを推進する場合、プロジェクトチームは合理的に登録免除の方法を選択でき、毎回アメリカ国外からの発行を回避する必要はありません。 第二に、カストディのコンプライアンス準備を重視すること。オンチェーンウォレットや自己管理システム、あるいは第三者サービスプロバイダーに依存する場合でも、新しいルールの下でのコンプライアンスの境界を早急に評価する必要がある。 第三に、ATSおよび関連取引プラットフォームの政策変更に注目してください。もしあなたが取引所やマッチングプロダクトのプロジェクトを行っているのであれば、今は構造設計を再検討するためのウィンドウ期間かもしれません。 第四に、プロジェクトが「条件付き免除」メカニズムに適しているかどうかを慎重に評価すること。いくつかの初期プロジェクトは、全体の登録には適さないかもしれませんが、ルールによる免除を通じて実行可能な道を得ることができます。これはコンプライアンスのルートであり、グレーゾーンではありません。 今回のスピーチは、暗号業界が「できる」と発表したのではなく、行う方法が話し合えるようになったことを提供しました。 あなたがWeb3起業家で、U.S. Tokenプロジェクト、構造化されたRWA製品の立ち上げを検討している、または準拠した取引チャネルを模索している場合は、当社のチームにご相談ください。 Mankiw Law Firmは、中国と米国の間の暗号化規制のドッキングについて長い間懸念しており、法的枠組み内で0から1へのパス設計を完了するプロジェクトを支援しました。
アメリカのSECの議長がオンチェーン発行、共犯者、取引について詳しく解説
作者: Liu Honglin, Shao Jiaio
この2年間、アメリカのSECと暗号業界の関係が良いと言うなら、それはほぼ虎が仏教を信じてベジタリアンであると言うのと同じです。大部分の時間、SECの態度は「まずはやらないで」か「やるなら、私は訴訟を起こす」というものでした。しかし、今のところ雰囲気が少し変わってきたようです。
5月12日、アメリカ証券取引委員会（SEC）の議長ポール・S・アトキンスは「暗号資産ラウンドテーブル」で非常に内容の濃いスピーチを行った。一見すると業界交流のようだが、実際には過去数年間のSECによる暗号規制モデルの体系的な反省である。さらに重要なのは、彼は約1時間をかけて「オンチェーン証券」の規制ロジックを再度説明したことである。
彼のこの講演のトーンを一言でまとめると、それは「ルールは明確に書かれるべきであり、法執行によって恐れさせるべきではない」ということです。
これは、SECが近年初めて、暗号資産の発行、保管、取引のための「専門的な規制枠組み」を構築することを明確に提案し、現行のルールがオンチェーン資産には適用されないことを認めたことです。これは、Web3業界全体にとって無視できない信号です。
発行：これは「発行を許可しない」ではなく、「このフォームはあなたが記入できない」ということです
近年、SECのトークン発行に関する戦略はほぼ「デフォルトで違法」ですが、法的な道筋は示されていません。 ほとんどのプロジェクトは、アメリカの投資家にあえて触れる限り、訴訟に対応する準備をしなければなりません。 準拠したいと思っても、S-1やReg Aの登録パスを取って、フォーム自体に引っかかってしまい、適用されないことが多いです。
S-1は、米国企業のIPO時に記入される標準的な登録書類であり、役員報酬、資金の使用、コーポレートガバナンス構造などについて詳細な開示が求められています。 Reg A(レギュレーションA)は、中小規模の発行者向けに設計された軽量の登録免除メカニズムです。 しかし、ほとんどのWeb3プロジェクトでは、これら2つのツールセットは煩雑すぎるか、互換性がない、例えば、トークンプロジェクトは伝統的な企業構造を持っていない、資金の使用はしばしばオンチェーンで自動化されている、そして多くのコアコンテンツは「事前に書く」ことができない。
アトキンス会長は今回、単刀直入に述べました:現在の証券募集の開示要件は、オンチェーン資産に課されるべきではないということです。 「四角い釘を丸い穴に押し込むべきではない」と彼はスピーチで直接述べました。 彼は、登録の免除、開示テンプレート、および暗号資産に特に適用されるセーフハーバー条項を推進することにより、より現実的な規制の道筋を模索することを提案しました。
彼はまた、SECの過去の「ダチョウ方式の管理」を特に指摘しました。最初は見えないふりをして業界が自滅するのを期待し、後に法執行に飛び込んで事例を用いて威嚇を作り出しましたが、統一されたルールは決して確立されませんでした。今、彼は明確に言いました——ルールは委員会によって通過されるべきであり、「即興の執行」には頼らない。
ホスティング：技術は問題ではなく、問題は制度が技術を妨げていることです
暗号資産の保管問題は、ここ数年「誰が管理するか」という問題です。従来の金融機関はSAB 121に脅かされ、自主管理には法的地位がないため、多くのファンドや機関がオンチェーン資産の配分に参加したいと思っても、最終的には保管の段階で行き詰まっています。
SAB 121は、SECの職員が2022年に発表した会計公告で、企業に顧客の暗号資産を自己のバランスシートに計上することを求め、規制リスクが急増しました。本来の目的はユーザー資産を保護することでしたが、実際の効果はほとんどの銀行や証券会社が暗号資産の保管市場から撤退することになりました。
現在、SAB 121は撤回され、この度の議長もこの文書が「違法で、承認されておらず、悪影響を及ぼす」と明言しました。しかし、より重要なのは、彼が次の修正について話し始めたことです。
彼は指摘した：安全性が十分であれば、技術的能力は従来の保管資格を置き換えることができる。特定の前提条件の下で、自己保管も規制の選択肢となり得る。これは実際、DeFi プラットフォーム、ウォレット提供者、さらにはオンチェーンの資産管理プロジェクトに規制の可能性を開いた。
さらに、彼は「特殊目的仲介業者」（Special Purpose Broker-Dealer）の制度設計が失敗したと批判し、2社しか認可されず、効果も良くなかったと述べました。彼はこのメカニズムを再構築する必要があることを示唆し、将来的には保管と取引のコンプライアンスルートが再統合され、ハードルが下がる可能性があると言いました。
取引：『取引は即法』から『限定免除パイロット』へ
SECは長期にわたり、オンチェーン資産取引に対して強い規制の立場を取っており、特に「証券に該当するかどうか」という問題で、多くのトークンプロジェクトを「立ち上がらず、規制に準拠せず、オンラインにすることを恐れる」という悪循環に追い込んでいます。
今回の講演で、アトキンス会長の発言は明確に規制緩和を示しています。彼は、ATS（代替取引システム）プラットフォームが証券と非証券の混合取引をサポートする必要があると提案しました。
ATSは、米国の規制制度に基づく証券取引プラットフォームの分類であり、「非上場取引所」と理解でき、多くのデジタル資産プラットフォームは、準拠した取引機能を提供するためにATSとして登録しようと試みています。 しかし、現在のATS制度では、暗号資産の明確な定義がないため、ほとんどのプラットフォームが落胆しています。
議長は「免除メカニズム」の必要性を特に強調しました。言い換えれば、あるプロジェクトが技術革新や構造の特異性のために、一時的にすべてのコンプライアンス要件を満たせない場合、SECは特定の条件下でテストの余地を提供する可能性があります。これは放任ではなく、条件付きで、監視可能で、試行錯誤が可能なコンプライアンスの道です。
業界への影響：規制の境界がもはや推測ではなく、コンプライアンスの余地が現れ始めた
今回の発言の最大の意義は、それが特定のプロジェクトに対する判例説明でもなく、委員の個人的な意見でもなく、SECの議長が委員会の権限のもとで、初めて暗号資産の規制に求められる論理を完全に表現したことです。
この背後にある政策の背景は非常に明確です：トランプ政権はアメリカを「グローバルな暗号都市」にしたいと考えており、SECは主要な金融規制機関として、もはや暗号資産を周辺業務として扱うことはできません。
今後数年間で、オンチェーン証券、ステーブルコイン、RWA、トークン決済プラットフォームなどの分野が、SECの新ルールの下での試験窓口となる可能性があります。そして、起業家やプロジェクトチームは、従来の「規制を回避する」モデルから、「内生的コンプライアンスを設計する」状態へと移行する必要があります。
Web3弁護士としてのアドバイス：できるのではなく、法に基づいて行うこと
実務の観点から、私たちは次のように提案します：
第一，S-1、Reg Aなどの発行パスの構造調整に注意してください。SECが暗号専用の開示ルールを推進する場合、プロジェクトチームは合理的に登録免除の方法を選択でき、毎回アメリカ国外からの発行を回避する必要はありません。
第二に、カストディのコンプライアンス準備を重視すること。オンチェーンウォレットや自己管理システム、あるいは第三者サービスプロバイダーに依存する場合でも、新しいルールの下でのコンプライアンスの境界を早急に評価する必要がある。
第三に、ATSおよび関連取引プラットフォームの政策変更に注目してください。もしあなたが取引所やマッチングプロダクトのプロジェクトを行っているのであれば、今は構造設計を再検討するためのウィンドウ期間かもしれません。
第四に、プロジェクトが「条件付き免除」メカニズムに適しているかどうかを慎重に評価すること。いくつかの初期プロジェクトは、全体の登録には適さないかもしれませんが、ルールによる免除を通じて実行可能な道を得ることができます。これはコンプライアンスのルートであり、グレーゾーンではありません。
今回のスピーチは、暗号業界が「できる」と発表したのではなく、行う方法が話し合えるようになったことを提供しました。
あなたがWeb3起業家で、U.S. Tokenプロジェクト、構造化されたRWA製品の立ち上げを検討している、または準拠した取引チャネルを模索している場合は、当社のチームにご相談ください。 Mankiw Law Firmは、中国と米国の間の暗号化規制のドッキングについて長い間懸念しており、法的枠組み内で0から1へのパス設計を完了するプロジェクトを支援しました。