アルテミス：イーサリアムがオンチェーンで資産を蓄積する進化

著者: Kevin Li Artemis Researcher, Compiled by Shaw Golden Finance

まとめ

• イーサリアム（ETH）は、誤解されていた資産から、希少でプログラム可能な準備資産へと変わりつつあり、迅速に制度化されたオンチェーンエコシステムに安全性と活力を提供しています。
• ETHの適応型通貨政策では、インフレ率が低下すると予想されています——つまり、100%のETHがステーキングされている場合でも、上限は約1.52%にとどまり、100年目（2125年）には約0.89%に減少します。これは、米国M2マネーサプライの6.36%の年平均成長率（1998-2024年）を大幅に下回り、さらには金の供給量の増加に匹敵します。
• 機関の採用が加速しており、モルガン・スタンレーやブラックロックなどの企業がイーサリアム上で構築を行っており、ETHに対する持続的な需要を促進し、チェーン上の価値を確保しています。
• チェーン上の資産の成長とETHのネイティブステーキングとの年次相関性は88%以上に達し、経済的な高い一貫性を際立たせています。
• アメリカ証券取引委員会 (SEC) は、2025年5月29日にステーキングに関する政策説明を発表し、規制の不確実性を減らしました。イーサリアム上場投資信託（ETF）の申請書には、ステーキング条項が含まれており、収益が向上し、機関投資家との適合が促進されています。
• イーサリアムの深い相互運用性は、それを効率的な資産にしています——ステーキング/再ステーキング、分散型金融（DeFi）担保（例えばAave、Maker）、自動マーケットメーカー（AMM）流動性（例えばUniswap）、およびLayer 2上のネイティブ手数料トークンとして使用されます。
• SolanaはMemeコイン活動で注目を集めましたが、Ethereumのより強力な分散化とセキュリティが、高価値資産の発行において主導的な地位を占めています——これはより大規模で持続的な市場です。
• 2025年5月にSharplink Gaming（SBET）が開始したEthereum財庫準備金戦略の台頭を象徴として、現在、上場企業が保有するETHは73万枚を超えています。この新たな需要動向は2020年のビットコイン準備金ブームと同様であり、ETHの最近のビットコインに対する優れたパフォーマンスを後押ししています。

最近まで、ビットコインは合法的な価値保存手段とは見なされておらず、その「デジタルゴールド」という主張は多くの人々にとって非常にばかげたものと見なされていました。現在、イーサリアム（ETH）も似たような認知危機に直面しています。ETHはしばしば誤解され、その年利回りは芳しくなく、重要なホットサイクルを逃し、暗号通貨エコシステムのほとんどの分野では、小売の採用率も鈍化しています。

一般的な批判意見は、ETHが明確な価値蓄積メカニズムを欠いているということです。懐疑論者は、Layer 2ソリューションの台頭が基盤層の手数料を蚕食し、ETHの通貨資産としての役割を弱めていると考えています。主要に取引手数料、プロトコル収入、または「実際の経済価値」の観点からETHを見ると、それはクラウドコンピューティングの証券のように思え始め、アマゾンの株に似て、主権デジタル通貨ではなくなります。

私の見解では、このフレームワークには範疇の誤りがあります。キャッシュフローやプロトコル手数料のみでETHを評価することは、根本的に異なる資産カテゴリを混同することになります。逆に、ETHをビットコインのような商品フレームワークを通じて理解する方が良いでしょう。より正確には、ETHは独自の資産カテゴリを構成しています：希少で高い生産性を持ち、プログラム可能な準備資産であり、その価値は保障、決済、そしてますます制度化され、相互運用可能なチェーン上の経済における役割を通じて蓄積されます。

法定通貨の価値下落：世界がなぜ代替案を必要とするのか

ETHの進化する通貨の役割を十分に理解するためには、特に法定通貨の価値が下がり、貨幣の拡張が特徴となる時代において、より広範な経済環境において考慮する必要があります。政府の継続的な刺激策と支出により、インフレーションはしばしば過小評価されます。公式の消費者物価指数（CPI）データは年率約2％のインフレ率を示していますが、この指標は修正される可能性があり、実際の購買力の低下を隠している可能性があります。

1998年から2024年の間、CPIインフレ率は平均して年間2.53%であった。それに対し、アメリカのM2マネーサプライの年間平均成長率は6.36%で、インフレ率や住宅価格の上昇を上回り、S&P500指数の8.18%のリターンに近い。このことは、株式市場の名目成長が生産性の向上よりも貨幣拡張に大きく起因している可能性があることを示唆している。

! 9dyJhZQx8VYSPwxPXR2bUnMau6twaKDQiGtLnfn9.png図1:S&P 500、消費者物価指数、M2供給、住宅指数(HPI)のリターン。 出所:米連邦準備制度理事会(FRB)の経済データ

通貨供給量の急速な増加は、政府が経済の不安定に対処するために、ますます貨幣刺激と財政支出計画に依存していることを反映しています。トランプの「大きくて美しい法案」（BBB）などの最近の立法は、急進的な新しい支出措置を導入し、これらはインフレを引き起こすと広く考えられています。一方、イーロン・マスクが強く推進する政府効率局（DOGE）の実施は、あまり効果を上げていないようです。これらの展開は、既存の通貨システムが不完全であり、より信頼できる価値保存資産や通貨の形式が急務であるという合意が高まる原因となっています。

価値の保存を構成するもの – ETHのポジショニング

信頼できる価値の保存手段は通常、4つの基準を満たしています：

1. 耐久性——それは時間の試練に耐え、劣化しない必要があります。
2. 価値保全——それは市場のサイクル全体で購買力を維持すべきです。
3. 流動性——それは活発な市場で取引しやすい必要があります。
4. 採用と信頼 - それは広く信頼または採用されなければなりません。

現在、ETHは耐久性と流動性の面で優れたパフォーマンスを示しています。その耐久性は、Ethereumの分散化された安全なネットワークに由来しています。また、その流動性も非常に高く、ETHは取引量で2番目に大きい暗号資産であり、中央集権型および分散型取引所の両方で深い市場を持っています。

しかし、ETHを純粋な伝統的「価値保存」の視点から評価すると、その価値の保存、適用、信頼度には依然として議論があります。これこそが「希少なプログラム可能な準備資産」という概念がより適切である理由であり、ETHが価値の維持と信頼の構築において果たす積極的な役割と独自のメカニズムを強調しています。

ETHの金融政策:希少だが適応性がある

ETHが価値の保存手段として果たす役割について、最も議論の余地がある側面の一つはその通貨政策、特に供給とインフレーションの取り扱い方です。批評家はしばしばイーサリアムの固定供給上限の欠如を指摘します。しかし、この批判はイーサリアムの適応的発行モデルの構造の巧妙さを無視しています。

ETHの発行量は、ステーキングされたETHの数と動的に関連しています。ステーキングの参加度が高まるにつれて発行量が増加しますが、この関係は非線形です：インフレーション率の増加速度は、ステーキングの総量の増加速度よりも低いです。これは、発行量がステーキングされたETHの総量の平方根に反比例するため、インフレーションに自然な調整効果をもたらすからです。

! uW1roCh5utv7Imol5FoHQe4VSA205oFK7zNktmRP.jpeg図2:ETHインフレーションをステーキングするための大まかな公式

このメカニズムは、インフレのソフト上限を導入しており、ステーキング参加率が増加しても、インフレ率は時間とともに徐々に低下します。シミュレーションされた最悪のシナリオ（すなわち、100%のETHがステークされた場合）では、年インフレ率の上限は約1.52%です。

! bwpWCWKU1JbOCzdqtWsVSMyoJr5uOjR9vGXJIjMO.png図3:ETHの100%がステーキングされると仮定した場合の最大ETH発行の概算(1億2,000万ETHから始まり、期間100年)

重要なのは、この最悪の増発率でさえ、ETHの総供給量の増加に伴って減少し、指数的減衰曲線に従うということです。100%のETHがステーキングされ、ETHが破棄されないと仮定すると、インフレーションの傾向は次のようになります：

・1年目(2025年):~1.52%

• 20年目(2045 )年目:~1.33%
• Year 50 (2075 Year ): ~1.13%
• 100年(2125): ~0.89%

! vniz8HB1LkcPBiyU8GvGqScJQVSdsdiOLtKvHiIf.png図4:ETHの100%がステーキングされると仮定した場合の最大ETHの推定値(1億2,000万ETHから始まり、総供給量が増加するにつれて)

これらの保守的な仮定の下でも、イーサリアムの継続的に低下するインフレーション曲線は、その内在的な貨幣規律の形態を反映しており、これが長期的な価値保存手段としての信頼性を高めています。EIP-1559を通じてイーサリアムが導入した焼却メカニズムを考慮すると、状況はさらに改善されます。取引手数料の一部が永久に流通から排除されることを意味し、これは純インフレーション率が総発行量を大きく下回る可能性があることを示し、時にはデフレが発生することさえあります。実際、イーサリアムがプルーフ・オブ・ワーク（PoW）からプルーフ・オブ・ステーク（PoS）に移行して以来、純インフレーション率は発行量を下回り、周期的に負の値を示しています。

! ZKWho3THU1GLbBQbWScxlN9f2LS4lP7Tqr5fT28l.png図5:ETH供給インフレ率(年率換算)

米ドルなどの法定通貨（そのM2マネーサプライの年平均成長率が6％を超える）と比較して、ETHの供給量の構造的制約（および潜在的なデフレーション）は、価値資産としての魅力を高めています。特に、ETHの最大供給量の成長は現在、金と同等の水準に達しており、時には金をわずかに下回ることさえあります。これにより、ETHは安定した貨幣資産としての地位をさらに強固にしています。

! hY1Am9jJuzavGauKve6I9ywDmyROAH9kqC8HZMGi.png図6:金の年間供給成長率。 出所:バイトツリー、ワールド・ゴールド・カウンシル、ブルームバーグ、Our World in Data

機関の採用と信頼

イーサリアムの通貨設計は供給ダイナミクスの問題を効果的に解決していますが、決済レイヤーとしての実際の有用性は、現在、採用と機関の信頼を推進する主要な原動力となっています。主要な金融機関は直接イーサリアム上で構築を進めています：ロビンフッドはトークン化された株式プラットフォームを開発中で、JPモルガンはBase（イーサリアムLayer2ネットワーク）上で預金トークン（JPMD）を発表する予定であり、ブラックロックはイーサリアムネットワーク上でBUIDLを通じてマネーマーケットファンドをトークン化しています。

このブロックチェーンプロセスは、強力なバリュープロポジションによって駆動され、遺産の非効率性の問題を解決し、新たな機会を切り開きます：

1. 効率とコストの削減：従来の金融は仲介機関、人工操作、そして遅い決済プロセスに依存しています。ブロックチェーンは自動化とスマートコントラクトによってこれらのプロセスを簡素化し、コストを削減し、エラーを減らし、処理時間を数日から数秒に短縮しました。
2. 流動性と部分的所有権：トークン化は、不動産や芸術品などの非流動資産に対する部分的所有権を実現し、投資家の参加の門戸を広げ、ロックされた資金を解放しました。
3. 透明性とコンプライアンス：ブロックチェーンの不変の台帳は、リアルタイムで取引と資産の所有権を確認することによって、検証可能な監査トレースを保証し、コンプライアンスを簡素化し、詐欺を減少させます。
4. イノベーションと市場参入：コンポーザブルなオンチェーン資産は、自動貸付や合成資産などの新しい製品を可能にし、新しい収入源を創出し、伝統的なシステムの範囲を超えた金融の拡大を促進します。

ETH ステーキングは安全と経済の協調手段として

伝統的な金融資産のチェーン上移行は、ETHの需要を促進する2つの主要な要因を浮き彫りにしています。まず、現実世界の資産(RWA)とステーブルコインの継続的な成長は、チェーン上の活動を増加させ、ETHを手数料トークンとしての需要を押し上げています。さらに重要なのは、Tom Leeが指摘したように、機関は基盤となるインフラの安全性を確保するためにETHを購入し、ステーキングする必要があるかもしれず、その結果、彼らの利益はイーサリアムの長期的な安全性と調和することになります。この背景の中で、ステーブルコインはイーサリアムの「ChatGPTの瞬間」を代表しており、これはプラットフォームの変革の潜在能力と広範な実用性を示す重要なブレークスルーのユースケースです。

チェーン上での価値の決済が増えるにつれて、イーサリアムの安全性とその経済価値の整合性がますます重要になっています。イーサリアムの最終確定メカニズムであるCasper FFGは、質権を持つETHの大多数（3分の2以上）が合意に達した場合にのみブロックが最終確定されることを保証します。質権を持つETHの少なくとも3分の1を制御する攻撃者は悪意のあるブロックを最終確定することはできませんが、合意を破壊することで最終確定を完全に混乱させることができます。この場合、イーサリアムはブロックを提案し処理することができますが、最終確定が不足しているため、これらの取引は取り消されたり再整理されたりする可能性があり、機関のユースケースに深刻な決済リスクをもたらすことになります。

イーサリアムに依存して最終決済を行うLayer 2上で運営されているにもかかわらず、機関投資家は基盤レイヤーのセキュリティに依存しています。Layer 2はETHを損なうのではなく、基盤レイヤーのセキュリティと手数料に対する需要を促進することでETHの価値を高めます。彼らはイーサリアムに証明を提出し、基礎費用を支払い、通常はETHをネイティブ手数料トークンとして使用します。Rollupの実行規模が拡大するにつれて、イーサリアムは安全な決済を提供する基盤の役割を通じて価値を蓄積し続けています。

長期的には、多くの機関が信託機関を通じた受動的なステーキングの方法を超え、自らのバリデーションノードを運営し始める可能性があります。サードパーティのステーキングソリューションは便利ですが、バリデーションノードを運営することで、機関はより大きな制御権と高い安全性を持ち、コンセンサスに直接参加することができます。これはステーブルコインや現実世界の資産 (RWA) の発行者にとって特に価値があり、最大限の抽出可能価値（MEV）を獲得し、信頼できる取引の取り込みを確保し、プライバシー実行を利用することを可能にします。これらの機能は、運営の信頼性と取引の完全性を維持するために非常に重要です。

重要なのは、より広範な機関がバリデータノードの運営に参加することで、現在のイーサリアムの課題の一つである、流動的なステーキングプロトコルや中央集権的な取引所のような少数の大規模オペレーターに権益が集中する問題を解決するのに役立つことです。バリデータノードの集合を多様化することで、機関の参加はイーサリアムの分散化の程度を高め、その弾力性を強化し、ネットワークをグローバルな決済レイヤーとしての信頼性を向上させるのに貢献します。

2020年から2025年の期間における顕著なトレンドは、このインセンティブメカニズムの一貫性を強化しました：オンチェーン資産の増加は、ステーキングされたETHの増加と密接に関連しています。2025年6月までに、イーサリアム上のステーブルコインの総供給量は記録的な1160.6億ドルに達し、トークン化された現実世界の資産(RWA)は68.9億ドルに上昇しました。同時に、ステーキングされたETHの数量は3553枚に増加し、この著しい増加はネットワーク参加者がオンチェーンの価値の増加に伴いセキュリティを向上させる方法を際立たせています。

! nJPv3X30OfsRNnkJUNqUhaAdXSzI0cjOuIlSjiJy.png図7:オンチェーンETHの合計価値とステークされたネイティブETHの価値。 ソース: Artemis

量的な観点から見ると、主要な資産クラスの中で、オンチェーン資産の成長とETHのネイティブステーキング量との年次相関は常に88％以上を維持しています。特に注目すべきは、ステーブルコインの供給量がステーキングETHの成長と密接に関連していることです。短期的な変動のために四半期ごとの相関は大きく変動することがありますが、全体的なトレンドは変わりません—資産がオンチェーンに移行するにつれて、ステーキングETHのインセンティブも増加します。

! abubUi31aFzLfIEvpWdANQH6wbu59CTQCRvyNDPP.png図8:ステーキングされたETHとオンチェーン価値の月次、四半期、および年次ネイティブ相関。 ソース: Artemis

さらに、ステーキング量の増加もETHの価格動向に影響を与えています。より多くのETHがステーキングされ、流通から除外されるにつれて、ETHの供給量は逼迫し、特にチェーン上の需要が旺盛な時期には顕著です。私たちの分析によれば、年単位で見た場合、ステーキングされたETHの数とETH価格の相関関係は90.9%であり、四半期単位では49.6%です。これは、ステーキングがネットワークの安全性を保障するだけでなく、長期的にETH自体に有利な供給と需要の圧力をもたらすという見解を支持しています。

! 4l5S4EUM6lq02ON5HsVnQcp4bCwhrqBBBmc2YGHn.png図9:ステーキングされたETHと価格のネイティブ相関関係。 ソース: Artemis

米国証券取引委員会 (SEC) が最近発表した政策は、イーサリアムのステーキングに関する規制の不確実性を緩和しました。2025年5月29日にSECの企業財務部門は、特定の条件下での自己ステーキング、委託ステーキング、または保管ステーキングのような非企業的な役割に限った一部のプロトコルのステーキング活動は、有価証券の発行には該当しないと述べました。より複雑な取り決めは実際の状況に応じて判断する必要がありますが、この政策の明確化は機関投資家のより積極的な参加を促しました。発表の後、イーサリアムETFの申請書類にはステーキング条項が含まれ始め、ファンドがネットワークの安全性を維持しつつ報酬を得ることが可能になりました。これはリターン率を向上させるだけでなく、機関投資家のイーサリアムの長期的な採用に対する受容度と信頼をさらに強固にしました。

コンビナビリティと ETH の生産資産としての役割

イーサリアムが金やビットコインなどの純粋な価値保存資産とは異なるもう一つの顕著な特徴は、そのコンポーザビリティです。これ自体がETHの需要を促進しています。金やビットコインは非生産的資産ですが、ETHはネイティブなプログラム性を持っています。イーサリアムエコシステムの中で積極的な役割を果たし、分散型金融(DeFi)、ステーブルコイン、Layer 2ネットワークをサポートしています。

コンポーザビリティとは、プロトコルとアセットがシームレスに協力する能力を指します。イーサリアムにおいて、ETHは単なる通貨資産ではなく、チェーン上のアプリケーションの基礎構築モジュールでもあります。ETHを基盤にしたプロトコルが増えるにつれて、ETHの需要も増加しています—手数料としてだけでなく、担保、流動性、そしてステーキング資金としても。

現在、ETHはさまざまな重要な機能に使用されています：

1. ステーキングと再ステーキング - ETHはイーサリアム自体を保護でき、EigenLayerを通じて再ステーキングすることで、オラクル、アグリゲーター、ミドルウェアに安全性を提供できます。
2. 借り入れとステーブルコインの担保——ETHはAaveやMakerなどの主要な貸付プロトコルをサポートし、過剰担保ステーブルコインの基盤となっています。
3. AMMにおける流動性——ETHはUniswapやCurveなどの分散型取引所で主導的な地位を占めており、これによりエコシステム全体の効率的な交換が実現されます。
4. クロスチェーン手数料 – ETHは、Optimism、Arbitrum、Base、zkSync、Scrollなど、ほとんどのレイヤー2デバイスのネイティブ手数料トークンです。
5. 相互運用性 - ETHは、非EVMチェーン（例えばSolana、Cosmos）でブリッジ、ラッピング、および使用できるため、オンチェーンで最も広く移転可能な資産の一つとなっています。

この深い統合の効用により、ETHは希少でありながら生産的な準備資産となっています。ETHがエコシステムに徐々に統合されるにつれて、転換コストが上昇し、ネットワーク効果が強化されます。ある意味で、ETHはビットコインよりも金に似ているかもしれません。金の大部分の価値は工業用途や宝飾品用途から生まれ、単なる投資にとどまらないのです。それに対して、ビットコインはこの機能的な効用を欠いています。

イーサリアム vs. ソラナ：Layer1 の対立

この期間中、SolanaはLayer 1分野の最大の勝者のようです。これはmemeコインエコシステムを効果的に占有し、新しいトークンの発行と発展のために活気あるネットワークを創出しました。この勢いは確かに存在しますが、Solanaのバリデーターの数が限られており、ハードウェアの要件が高いため、去中心化の程度は依然としてEthereumには及びません。

とはいえ、Layer 1 ブロックスペースの需要は層状になる可能性があります。この層状の未来において、Solana と Ethereum はどちらも繁栄することができるでしょう。異なる資産は、速度、効率、安全性の間で異なるトレードオフを行う必要があります。しかし、長期的には、Ethereum はより強力な分散化とセキュリティの保証を持っているため、より大きな資産価値のシェアを獲得する可能性が高い一方、Solana はより高い取引頻度を占める可能性があります。

! g0heRelMdm2XkIjsFuCYZ6Uf7bFaeWMRQHV4j5VU.png図10:四半期ごとのSOLとETHの取引量

しかし、金融市場においては、堅実で安全な資産の市場規模は、単に実行速度を追求する資産の市場規模よりもはるかに大きい。この動的な傾向はイーサリアムにとって有利である：より多くの高価値資産がチェーン上に移行するにつれて、イーサリアムは基盤となる決済レイヤーとしての役割がますます重要になっている。

! me8np72EdsEDfIXkSQ9sStPT7S6zBOWKHroaDBpA.png図11:チェーン保証の総額(10億ドル)。 ソース: Artemis

イーサリアムのリザーブ推進力：ETHのマイクロストラテジーの瞬間

オンチェーン資産と機関の需要はETHの長期的な構造的駆動要因ですが、イーサリアムの財庫管理戦略は、MicroStrategy (MSTR)がビットコインを利用しているのと同様に、ETH資産の価値の持続的な触媒となる可能性があります。このトレンドの重要な転換点の一つは、Sharplink Gaming (SBET)が5月末に発表したイーサリアムの財庫管理戦略で、イーサリアム共同創設者のJoseph Lubinが主導しています。

! VBiD5HccjN8emxxNFS1qKZ5ekAvdIZbMmQvtJZUE.png図12:ETH財務準備金の保有。 ソース: strategicethreserve.xyz

財庫備蓄戦略は、トークンに伝統的な金融（TradFi）流動性の流入を提供し、関連企業の株式資産価値を向上させます。イーサリアムに基づく備蓄戦略が登場して以来、これらの企業は73万枚以上のETHを蓄積しており、ETHのパフォーマンスはビットコインを上回り始めました——これは今回のサイクルでは非常に珍しいことです。私たちは、イーサリアムを重視した資産備蓄の採用がより広範なトレンドになることを示していると考えています。

結論：ETHはオンチェーン経済の準備資産である

イーサリアムの発展過程は、デジタル経済の発展における通貨資産の概念に対するより広範なパラダイムシフトを反映しています。ビットコインが初期の疑問を克服し、最終的に「デジタルゴールド」として認められるのと同様に、ETHは独自のアイデンティティを確立しつつあります。それはビットコインの物語を模倣するのではなく、より一般的で基盤的な資産として成長しています。ETHは、クラウドコンピューティングに似た証券ではなく、取引手数料の支払いにのみ使用されるものでもなく、プロトコルの収入源としても限定されません。むしろ、それは希少でプログラム可能かつ経済的に極めて重要な準備資産であり、ますます制度化されるオンチェーン金融エコシステムの安全性、決済、および機能を支えています。