Vitalikがブル・マーケットを指し示す：イーサリアムの価値のフライホイールを駆動する三つの馬車を解体する

著者 オリバー、マーズファイナンス

2025年6月19日、イーサリアムの中心的人物であるヴィタリック・ブテリンがSNS上で「デジタル石油」を象徴するオイルドラムのアイコンを、カートゥーンの「牛」のイメージに置き換えたとき、それは単なる気まぐれな落書きではありませんでした。この一見小さな行動は、むしろ入念に計画された価値の宣言であり、イーサリアムのブルマーケット論理の深い再構築を示しています。それは、現物ETFがウォール街に赤じゅうたんを敷いている今日、イーサリアムの物語がやや古くなった「デジタル世界の燃料」という比喩を超え、より壮大で、より堅固で、より複雑な価値のパラダイムに進化していることを暗示しています。

Buterin氏がリツイートして「編集」したのは、イーサリアムの3つのコアバリューである「デジタル石油」、「価値の保存」、「グローバルリザーブ資産」についての議論でした。 これら3つの概念は長い間コミュニティに馴染み深いものでしたが、創設者が新しい視覚言語で並置すると、それらに固有の緊張感と相乗効果がこれまでにない明快さで現れます。 この「牛」は、もはや一つの物語の象徴ではなく、3つの柱によって築かれた経済の巨人です。 この記事の目的は、この新たなパラダイムを深く解体し、イーサリアムの価値の基盤が主流の資産になるまでの道のりで、どのように深く微妙な変化を遂げたかを探ることです。

「デジタル石油」から「経済の心臓」へ：L2時代の価値再評価

イーサリアムを「デジタル石油」として語ることは、その最も初期で最も成功した価値の位置付けです。この比喩は、ETHの根本的な用途を直感的に説明しています：世界最大のスマートコントラクトプラットフォームを運営するための燃料（ガス）として。すべての送金、すべてのDeFiの相互作用、すべてのNFTの鋳造には、ETHを消費する必要があります。この不可欠な実用性は、ETHの需要の基盤を築きました。過去には、ネットワークの混雑と高額なガス代は、ネットワークの繁栄を示すものと見なされ、ETHの価値の捕捉と直接関連していました。

しかし、2025年に入ると、この古典的な物語は、イーサリアム自身の成功によって引き起こされた深刻な挑戦に直面しています。2024年3月のDencunアップグレード、特にEIP-4844（Proto-Danksharding）の実施は、ゲームのルールを根本的に変えました。Layer 2（L2）ネットワークに独自で安価なデータ公開チャンネル（Blobs）を提供することで、イーサリアムはArbitrum、Optimismなどのスケーリングソリューションに大量の取引活動を「アウトソーシング」することに成功しました。これは間違いなく技術的な大勝利であり、一般ユーザーが非常に低コストでデジタル経済に参加できるという壮大な青写真を実現しました。しかし、これは鋭い経済的逆説ももたらしました。大多数の経済活動が安価なL2に移行することで、メインネット（L1）の混雑度が急激に低下し、直接的にGas料金の暴落とETHの燃焼量の急減を引き起こしました。

Dune Analyticsのデータによると、Dencunアップグレード以来、Ethereum L1の平均ガス価格は長期間にわたり1桁のGweiにとどまっており、これは過去数年では考えられないことでした。手数料の低下は、EIP-1559メカニズムによって焼却されたETHの量も減少したことを意味します。これは「デジタル石油」という物語の核心的な論理に直接的な影響を与えています。つまり、ネットワークの利用量と価値の捕捉（デフレ）の正の相関関係です。「石油」の消費量が構造的に減少している場合、その価値をどのように評価すべきでしょうか？

これは価値のパラダイムシフトの鍵となるものです。新しい認知フレームワークは、ETHの価値がもはやL1上で「消費」される燃料としてのみ体現されるのではなく、モジュラーエコシステム全体の安全を保障する「経済の心臓」として次元が上がると考えています。イーサリアムL1は、混雑した「世界のコンピュータ」から、高度に安全な「グローバル決済およびセキュリティレイヤー」へと移行しています。その核心的な任務は、数百から千のL2に最終的な取引確定性（Finality）とデータの可用性（Data Availability）の保障を提供することです。L2は大量の取引を処理し、圧縮された「証明」をL1に提出して最終確認を行います。

この新しいモデルでは、ETHの価値獲得メカニズムはより間接的になりますが、おそらくはより堅牢になります。 その価値は、もはや主に取引上の摩擦からではなく、セキュリティプロバイダーとしての「賃貸料」から来ています。 単一のL2がL1に支払う料金は削減されますが、将来的には数千のL2が出現するため、合計の「賃貸料」は依然として重要です。 さらに、エコシステム全体のセキュリティは、L1に賭けられたETHの合計価値に完全に依存しています。 数兆ドルの経済活動を持つモジュール式のエコシステムは、それ以上ではないにしても、同じサイズのセキュリティ層によって保護されなければなりません。 その結果、ETHの需要は「取引ニーズ」から「セキュリティニーズ」へとシフトしています。 それはもはやガソリンではなく、大陸間高速道路網全体(すべてのL2)の基礎を支えるコンクリートであり、その値は道路網の総経済の流れ(TVLとすべてのL2の活動)と正の相関があります。 このシフトにより、ETHの価値は短期的な手数料の変動から解放され、長期的なエコシステム全体のマクロ成長に固定されます。

「インターネット債券」の台頭：『超音波』が静寂に帰すとき

「デジタル石油」の物語が深遠な自己進化を遂げているとすれば、「価値の保存」の物語はほぼ完全に書き換えられたことになる。 昔々、「超音波マネー」はコミュニティの最も誇り高いスローガンでした。 「The Merge」(The Merge)による新規発行の大幅な削減とEIP-1559の継続的な手数料の燃焼という二重の効果の下で、ETHは一度ネットデフレの状態に入り、ビットコインの「健全なお金」よりも「健全な」資産として歓迎されました。 ultrasound.moneyのウェブサイトで常に脈打つマイナスインフレ率は、ETHがBTCを超えることができるという無数の投資家の核となる信念です。

しかし、前述のL2パラドックスは、この素晴らしいデフレの神話にも影を落としています。L1のコストの削減は、燃焼メカニズムの威力を大幅に減少させました。データによると、Dencunのアップグレード以降、ETHは複数の期間で再びわずかなインフレの状態に戻っています。このため、「超音波通貨」のスローガンが少し気まずく見え、市場はより弾力的な価値の支えを探すことを余儀なくされています。

したがって、「インターネット債券」（The Internet Bond）の物語が生まれ、機関投資家の目に魅力的なストーリーとして急速に成長しました。この概念の核心は、プルーフ・オブ・ステーク（PoS）メカニズムを通じて、ETHを保有する誰もがステーキングを通じてネットワークの検証に参加でき、その結果、ETHで計算された安定した収益を得られるということです。2025年中頃までには、イーサリアムのステーキング年利（APR）は安定して3%-4%の範囲にあります。この利益は無から生じるものではなく、ユーザーが支払う取引手数料（チップ部分）とプロトコルによる新たなETH報酬から来ており、検証者がネットワークの安全性を維持するために提供するサービスに対する合理的な報酬です。

この内生的で、プロトコルのネイティブ資産で評価された収益により、ETHは生産的資本資産（Productive Capital Asset）となります。それはもはや価値が上がるのを待つ静的商品ではなく、持続的に「キャッシュフロー」を生み出す（たとえそれがETH建てであっても）生息資産です。配当や債券の利息に慣れた伝統的な金融投資家にとって、これは非常に理解しやすく、魅力的なモデルです。VanEckのアナリストたちは、ETHのステーキング収益をデジタル世界の「無リスク金利」と見なすことができると明確に指摘しており、イーサリアム上に構築されたすべてのDeFiプロトコルの収益率は、これに基づいて価格設定されることができます。

「インターネットボンド」の物語は、リキッドステーキングトークン(LST)のブームによって強化されています。 LidoのstETHやRocket PoolのrETHのようなLSTは、通常のユーザーが資産の流動性を維持しながらステーキング報酬を得ることを可能にします。 これらのLSTは、担保や取引ペアとしてDeFiの隅々まで深く統合され、いわゆる「LSTfi」エコシステムを作り出します。 これは価値の強力なフライホイールを形成します:ETHは、その有利子特性のために大量に賭けられており、ネットワークのセキュリティと分散化を向上させます。 その結果、LSTはDeFiの世界の基礎となり、原資産としてのETHの需要がさらに高まります。

この物語の転換は非常に重要です。それはETHの価値提案を、ネットワークの混雑と希少性の期待に依存する投機的な物語から、実際の経済活動と予測可能な収益に基づく投資の物語に変えました。「ウルトラマネー」のデフレのオーラが薄れても、イーサリアムエコシステムが継続して繁栄する限り、彼の「インターネット債券」としての収益属性は依然として存在します。これはETHに堅固な価値の基盤を提供し、将来のETF製品に対して大きな想像の余地を残します—ステーキング収益を投資家に直接分配できる現物ETFは、次の機関需要を引き起こす核兵器となることは間違いありません。

「信頼のアンカー」：デジタル経済の究極の決済層

「石油」の比喩がどのように進化しても、「債券」の利回りがどれほど魅力的であっても、イーサリアムの第3の、そして最も堅固な価値の柱は、そのグローバルデジタル経済における「信頼のアンカー」としての地位にあります。この役割、すなわち「グローバル準備資産」は、分散化、安全性、比類のないネットワーク効果に基づいており、デジタル世界における最も信頼できる基盤の決済レイヤーとなっています。

まず、すでに数千億ドルを投じているDeFiの世界では、ETHは誰もが認める担保の王様です。 AaveやMakerDAOなどのコアレンディングプロトコルでは、ETHとそのLSTデリバティブが担保の総額を支配しています。 ギャラクシーリサーチのレポートによると、市場はその深い流動性、(他の暗号資産と比較して)比較的低いボラティリティ、および実績のあるセキュリティのためにETHを信頼しています。 ユーザーは、背後のETH担保が堅固であると信じているため、ステーブルコインで数十億ドルを安心して貸し出すことができます。 この「DeFi中央銀行準備金」としての地位は、ETHに対する巨大で一貫性のある、粘着性のある需要を生み出しています。

次に、イーサリアムは世界のステーブルコインエコシステムの中心です。TronなどのチェーンがUSDTの発行量で一席を占めているにもかかわらず、USDCやDAIのようなほとんどの革新とコアなステーブルコインは、その価値の最終的な決済がイーサリアム上で行われています。イーサリアムは、1000億ドルを超えるステーブルコインの時価総額を支えており、これらのステーブルコインはデジタル経済の血液を構成しており、ETHはこれらの血液が安全に流れるための血管システムです。

さらに広範囲に及ぶことに、伝統的な金融大手は自分の足で投票しています。 ブラックロックがイーサリアム上で最初のトークン化されたマネーマーケットファンドであるBUIDLを立ち上げることを選んだとき、イーサリアムの取引のスピードやコストには興味がありませんでした。 その代わりに、イーサリアムの「ダイヤモンドのような」信頼とセキュリティを選択しました。 ConsensysのCEOであるJoseph Lubin氏は、イーサリアムは「国家レベルの敵に抵抗するのに十分なほど強い」信頼を提供していると述べています。 この種の「リンディ効果」は、10年以上の開発期間を経てもたらされ、存在期間が長ければ長いほど、存在し続ける可能性が高くなり、新興のパブリックチェーンが短期的には再現できない堀です。 リアルワールドアセット(RWA)のトークン化の台頭により、グローバル価値の究極の決済レイヤーとしてのイーサリアムの地位はますます揺るぎないものとなり、リザーブアセットとしての価値はますます強化されていくでしょう。

結論：力を合わせて「牛」を作るべきであり、独りで行動すべきではない。

今、私たちは再びVitalikが発した「牛」を振り返ります。それはもはや牛市の期待を代表するだけではなく、イーサリアムの価値の源についての巧妙な要約です。この牛は、三つの力によって共に駆動されています：

それは「経済の心臓」の強力な鼓動を持っています：全体のモジュラーエコシステムの安全な基盤として、その価値は拡大し続けるデジタル経済体の総規模と連動して成長します。それは「インターネット債券」の安定した収益を備えています：内生的なステーキング収益がそれに堅固な価値の基盤と明確な評価モデルを提供し、安定したリターンを追求する長期的な資本を引き寄せています。それは「信頼の錨」の重責を担っています：DeFiの究極の担保として、そしてグローバルな価値の決済層として、市場で最も貴重なコンセンサスと信頼を蓄積しています。

この三つの柱は孤立して存在するのではなく、相互に依存し、互いに強化し合っています。強力な「信頼のアンカー」の地位は、DeFiとRWAの繁栄を引き寄せ、「経済の心臓」の成長を促進しました。一方、「インターネット債券」としての利息生成能力は、大量の資本が担保されることを促し、システム全体に揺るぎない安全保障を提供しています。

イーサリアムの強気相場の議論は、「デフレ」のような簡単な言葉で要約できる時代に別れを告げました。 それはより成熟し、より多様で、より回復力があります。 それはもはや単一の物語に依存するのではなく、内部的に論理的に自己一貫性があり、外部からの衝撃に耐えることができる価値マトリックスを構築します。 複雑なシステムの分析に慣れている機関投資家にとって、この壮大な物語は、固有の緊張感と相乗効果に満ちており、その真の魅力を示し始めたばかりかもしれません。 V.神が取り替えた牛は、そのような時代の到来を告げました。