著者:清和千本社社長****最近、アメリカ、EU、中国香港がステーブルコインに関連する法令/規則を導入または導入しようとしています。デジタル通貨分野はこれに興奮しており、伝統的な金融市場もこの出来事に高い関心を寄せています。****しかし、金融市場の基本的な論理と制度の進化に関して言えば、ステーブルコインは相対的に後れを取った制度的な取り決めであり、強制的な等価準備、硬直的な返済、固定価格、デジタル通貨銀行市場の制限、政策の能動性と流動性創造が厳しく制約された後れを取った平凡な通貨制度である。未来、ステーブルコインの展望はどうなるのか？## **この記事の論理**一、ステーブルコインとは何ですか？第二に、なぜステーブルコインは後れた制度なのか？三、未来の通貨の形態と銀行制度はどのように進化するのか？## ステーブルコインとは何ですかステーブルコインは、最近の法律によって創造された新しいものではなく、それ以前にUSDTとUSDCという二大ステーブルコインが存在していました。また、Facebookや暗号通貨取引所も独自のステーブルコインを発表しています。それは以前のビットコインの大幅な変動から生じ、通貨機能を失ったため、トレーダーはデジタル資産を売買するためにデジタル通貨市場に入るための安定した通貨を必要としました。ステーブルコインはデジタル資産市場への出入りのためのパイプラインと支払い機能を果たします。なぜ政府はステーブルコインに関する法令を導入する必要があるのか？アメリカに関しては、主に3つの意図があると思われます。一つは、ステーブルコインとデジタル通貨を規制の下に置くこと。二つ目は、新技術、新金融、新しいトレンドを受け入れ、アメリカの金融的優位性が技術革新や市場の移転によって周縁化されるのを避けること。三つ目は、ドルと米国債の準備を増やすことです。現在、ステーブルコインは約1.8兆ドルの米国債を吸収しており、日本政府の保有量を超えています。ステーブルコインとは何ですか？ステーブルコインは、現在発表されている法律によって定義されており、アメリカと香港の関連する法律/規制を総合的に考慮すると、ステーブルコインにはいくつかの共通点があります：1つは、主に支払いと決済に使用される法定通貨(USD / HKD)を固定することです。 第二に、法定通貨を留保し、1対1で短期国債を発行する必要があります。 第三に、厳格な監督と情報開示の対象となり、マネーロンダリング防止およびその他の要件を満たす必要があります。 第四に、民間企業は、要件を満たしている場合、ステーブルコイン発行者を申請できます。 第五に、ステーブルコイン保有者に利息を支払うことは許可されていません。見えるように、ステーブルコインは資産属性を持つ通貨であり、法定通貨にペッグされ、100%の準備法定通貨/債券を発行し、支払いと決済のみに使用される価値の安定した通貨と理解できます。ステーブルコインをどのように理解するか？ステーブルコインは、まず通貨の一種であり、古くからの通貨の需要法則に従っています。私たちは、通貨には多くの機能があることを知っていますが、その最も基本的な機能は価格設定と支払いです。実物通貨の時代には、無数のゲームを経て、市場競争がいくつかの価値の安定した通貨を生み出しました。例えば、金です。しかし、実物通貨には大きな欠陥があり、それは便利さがなく、効率が低いことです。15世紀初頭、西ヨーロッパでの貿易が始まり、欠陥のある物理的な貨幣は急速に成長する貿易を支えるのに十分ではありませんでした。 その結果、ヨーロッパの民間銀行は、この問題を解決するために銀行手形を発行しました。 銀行紙幣も準備金によって発行され、金の証券化に相当する金本位制に属しています。 商人は銀行のクーポンを使って他の場所で支払いや決済を行うことができるので、より便利で効率的です。 初期の頃は、欧米の多数の民間銀行が通貨として機能するために独自の銀行手形を発行していました。銀行券は便利さと効率の問題を解決しましたが、安定性と安全性の問題が明らかになりました。当時、銀行券の乱発の現象は非常に普遍的でした。自由銀行時代には、アメリカ国内に8000以上の発行銀行が存在し、田舎の小さな銀行はまるで小売店のようで、いつ倒産するかわからない状態でした。これらの銀行は「野猫銀行」と揶揄されました。銀行手形の無差別発行は、銀行が銀行手形と金の価格比に固執できないことを意味し、銀行手形のインフレは深刻であり、銀行危機さえ引き起こします。 金融危機の余波で、1844年に英国政府はピール規則の導入に介入し、当時英国の200以上の民間銀行に硬貨を発行する権利を終了させ、イングランド銀行をポンドを発行する唯一の発行銀行として承認しました。イングランド銀行は、発行準備のために1400万ポンドの証券および貴金属を準備し、同額の銀行券を発行する。1400万ポンドの上限を超える場合、金銀を準備する必要があり、その中で銀による準備の発行は25%を超えてはならない。これはイングランド銀行が唯一の中央銀行となり、その後他の国々がこの措置を模倣して独自の中央銀行と法定通貨を設立したことを意味します。その後、通貨は同時にこの二つの方向に進化しました：決済においてはより効率的なものを追求し、価値においてはより安定したものを追求しています。支払いと決済においてより効率的な追求は、主に技術革新を通じて通貨の形態を変えることによって実現されます。紙から電子、ネットワーク、デジタルへの変化です。なぜ今日、多くの人がAlipayやWeChat Payを利用しているのでしょうか？それは、この電子通貨とネットワーク決済チャネルが便利で効率的だからです。なぜ今日はこんなに多くの人がステーブルコインを追い求めているのでしょうか？それは、今日の世界の法定通貨と金融システムが、クロスボーダー決済の効率が低く、厳格な検閲が行われているからです。一方、分散型技術を採用したステーブルコインは、クロスボーダー決済の効率がより高く、さらに秘匿性もあります。価値の安定を追求するために、主に制度構築を通じて通貨の価値と発行行為を制約しています。《ピア条例》の導入以来、政府は通貨発行権を独占し、中央銀行制度を導入し、通貨価格に介入して法定通貨の安定を維持しようとしています。初期の方法は金本位制度を遵守することであり、最も厳格な要求は100%の金の準備を持って本国通貨を発行し、本国通貨の価格を金の価格に固定して連動させることです。ゴールドスタンダードの集大成はブレトンウッズ体制でした。 1944年に設計されたブレトンウッズ体制は、米ドルを中核とする金本位制で、固定相場制でした。 それは米ドルが金に固定されることを要求し、最初は金の35ドルから1オンスの固定公式価格を実行します。 他の加盟国の通貨は米ドルに固定する必要があり、米ドルに対する為替レートは1%以上変動することはできません。なぜ今日、公式がステーブルコインの法律を発表したのですか？実際、安定した通貨の価値を確保するために、金本位制度に似たものを導入することを望んでいます。2022年、USDTの暴落がステーブルコインの信用危機を引き起こしました。 そのため、USDTには十分なUSD資産があるのだろうかと多くの人が疑問に思っています。 実際、USDTには欠陥があり、この自動取引メカニズムは金融の論理、特に流動性危機を本当に理解していません。 2023年、シリコンバレー銀行の危機によりUSDCは急落し、後者はシリコンバレー銀行に多額の資産を保有していました。 この2つの事件により、より多くの人々がステーブルコインは安全ではなく、規制が必要であることに気づくようになりました。今日のステーブルコインの制度設計は、ブレトンウッズ体制の影を持っています。ステーブルコインは100%の準備金で本国通貨（米ドル）を発行し、本国通貨と固定比率を維持しています。しかし、効率の向上と比べると、価値の安定は明らかに難しい。最近200年間、中央銀行は何度も自ら金本位制を破りました。例えば、連邦準備制度は第一次世界大戦中に金の割合を破り、大恐慌の時には金との連動を解除し、1971年には金の兌換窓口を閉じました。これにより、ブレトン・ウッズ体制の崩壊と金本位制の終焉がもたらされました。では、ステーブルコインの制度設計は信頼できますか？## ****ステーブルコインはなぜ後れを取っている制度なのか********？****前述の通り、ステーブルコインは遅れた制度的取り決めであり、ステーブルコイン自体について言っているのではなく、アメリカと香港が導入したステーブルコインに関連する法律/規則を指しています。以下、私は通貨の本質と制度の進化の観点から、ステーブルコインに関連する法令の問題を分析します。第1は、資産準備制約の問題です。長い間、十分で信頼性の高い資産準備金は、金融信用と物価安定の基礎と考えられていました。 金本位制の時代には、経済学者は、銀行が通貨を発行するために金の同等/過剰準備が必要かどうかを議論し、ミーゼスは100%の準備金を主張しました。 しかし、金本位制が崩壊するまでは、どの銀行も同等/超過準備を主張していなかった。これはなぜですか？均等/超過準備制度には逆説が存在します。世界には「十分な」かつ「信頼できる」資産は存在しません。金は希少性を持ち、均等準備の金を発行する通貨は、通貨も金の希少性に制約されることを意味します。このように、通貨の供給は国際貿易と金融取引の需要を満たすことができず、必然的にデフレに制限されます。したがって、決済の需要が拡大するにつれて、マネーサプライは金サプライを長期間上回り、通貨-金価格は下落し続け、最終的には金からデカップリングします。 これがブレトンウッズ体制の崩壊の主な理由の一つである。 実際、60年代以降、アメリカは金に対してドルの価値を下げ続けており、1971年にはトレーダーが闇市場で大々的にドルを打つようになりました。将来、ステーブルコインは「ブレトン・ウッズ体制の瞬間」に直面する可能性がありますか？ステーブルコインは100%の米ドル/短期米国債の準備を要求します。もしステーブルコインの供給規模が大きくなければ、この制度は維持可能ですが、意味はありません。ステーブルコインの供給規模が持続的に拡大する場合、短期米国債は希少になり、価格が上昇します。アメリカ連邦政府は当然、価格を下げるために米国債の供給を拡大することができますが、問題は、現在のステーブルコインに関する法令に従うと、米ドル/米国債の利用率や流動性が低下することです。問題は、「安定コインの保有者に利息を支払うことを許可しない」という法令にあります（以下で分析します）。これは、規制が安定コイン商業銀行の発展を許可していないことを意味し、安定コインが通貨を創出する能力は大幅に低下し、マネーサプライ乗数と流動性も低下します。もし安定コインの準備金が短期米国債に10兆ドル増加した場合、10兆ドルの流動性資産がロックされることを意味します。この制度は以前の強制準備金制度に似ていますが、その後、効率の欠如と銀行リスクの増加により強制準備金制度は廃止され、代わりに自発的準備金制度が導入されました。流動性リスクが予想される場合、アメリカ連邦政府はステーブルコインの資産構造に対していくつかの厳格な規定を設けるための修正法令をさらに導入する可能性があります。これは前述のパラドックスに陥ります。信頼できる資産は自然に希少性を持っており、厳格な規定は準備資産の信頼性を削減します。したがって、100%の資産準備制約は、一見最も安全な制度設計のように見えますが、実際には配置効率の欠如によってより大きな金融リスクをもたらします。二つ目は固定価格の制約に関する問題です。ステーブルコインは、その名の通り固定価格を持ち、ステーブルコインは法定通貨にペッグされています。しかし、現在では、固定為替レート制度を採用している国や経済体はほとんどありません。1971年、ブレトンウッズ体制が崩壊し、米ドルと金の固定相場制の崩壊が発表され、各国は自国通貨を発行するために金を留保しなくなり、金との固定相場制が廃止されました。 80年代のラテンアメリカのソブリン債務危機は、ラテンアメリカ通貨の対米ドル固定為替レートに終止符を打ちました。 1997年のアジア金融危機は、アジア諸国の対米ドル固定相場制に終止符を打ちました。 今日、固定為替レートの導入に最も成功した経済は世界で唯一、香港です。実際、現在のステーブルコイン制度は香港のペッグ制と非常に似ています。香港金融管理局は3つの銀行に香港ドルを発行する権限を与え、銀行は準備している米ドルを香港金融管理局に預け、その後、香港金融局が発行した預金証明書に基づいて、1米ドルを7.8香港ドルの固定レートで香港ドルを発行します。香港のペッグ制は1983年以来維持されており、香港が世界の金融センターとなるための重要な制度的保障です。しかし、近年、香港のペッグ制の存続問題が広く注目されています。なぜ固定価格/為替レートを維持するのが難しいのか？固定価格は経済学の基本原則に反しています。固定価格は、価格が供給と需要を調整する能力を失い、リスクを警告、解放、調整することができなくなることを意味します。これはブレトンウッズ体制崩壊の主な理由の一つです。表面的には、100%の準備金が固定価格を維持する可能性が最も高いですが、上記の分析のように、完全な準備金システムは逆説的であり、貨幣需要の継続的な拡大を支えることはできません。 香港のように固定為替レートを維持している経済は、固定為替レートを維持するためにより多くの準備金と取引に頼らざるを得ませんが、これは国内経済が永続的な繁栄を維持する必要性に依存します。 香港が長い間固定為替レートを維持できたのは、その経済が過去40年間で米国を上回ってきたためです。 そして、経済が不況の崩壊期に入ると、固定為替レートは売り圧力によって挑戦されるでしょう。三つ目は政策の主体的制約の問題です。多くの人々は気づいていませんが、アメリカのステーブルコインに関する規制法案は、ステーブルコイン政策の自主性を大幅に制約し、ステーブルコインの新しい金融市場を封じ込めました。これは規制当局が望んでいることです。二つの政策に注意してください:1つは固定為替レートです。 モンデール・インポッシブル・トライアングルによると、固定為替レートとステーブルコインでの資本の自由な流通は、ステーブルコインの発行者が政策の主導権を失ったことを意味します。 ステーブルコインの発行量と金利は、リンク・レート・システムの下での香港ドルの場合と同様に、固定為替レートの目標を満たすことを余儀なくされています。 固定相場制では、ステーブルコインの金利が米ドルの金利よりもはるかに低い場合、これがキャピタルアービトラージを引き起こし、多額の資本が高金利のドルを追いかけるためにステーブルコインを売り、それが固定為替レートに影響を与えます。もう一つ致命的なことは、「ステーブルコインの保有者に利息を支払うことを許可しない」ということです。これは、ステーブルコインが合法的な銀行システムを構築するのが難しく、流動性が大幅に低下することを意味します。私たちは、現在の金融市場における流動性の大部分が商業銀行の預金-貸出メカニズムによって創出されていることを知っています。この規定は、ステーブルコインの新しい金融の想像の余地を断ち、ステーブルコインの発行者を「お利口に従う中央銀行」にしてしまいます。「ステーブルコインの保有者に利息を支払うことを許可した場合、何が起こるでしょうか？」予測されるのは、安定コインの新しい金融市場が台頭することであり、安定コインの流動性は倍増し、同時に安定コインの交換リスクも伴うことです。ブレトンウッズ体制では、個人がFRBからドルを金に交換することはできませんでしたが、加盟国政府にはそうする権限がありました。 60年代半ばから、アメリカの貿易赤字が続き、ヨーロッパに大量のドルが輸入されるようになると、フランス政府は連邦準備制度理事会(FRB)に大量のドルで金を要請しました。 これは、厳格な支払いのシステムの問題です。今日の金融システムは60年代よりも遥かに複雑で、通貨の派生能力が強化されています。もし銀行がステーブルコインを派生させることを許可すれば、ステーブルコインの取り付け騒ぎは避けられないでしょう。発行銀行の厳格な支払いと商業銀行の導出メカニズムは一連の矛盾であり、問題は金融市場の誘導メカニズムではなく、厳格な支払いにあることがわかります。 「ステーブルコイン保有者への利息支払いは認められない」とは、金融市場の流動性創造機能を否定することを意味しますが、これは誤りです。現在、どの国/経済体も剛性のある償還制度を採用しておらず、基本的には公開市場操作を行っています。今日の香港金融管理局も公開市場操作を通じて香港ドル/米ドルの固定価格を維持しています。したがって、ステーブルコインは、強制的な等価準備、厳格な償還、固定価格、政策の能動性、および流動性の創造が厳しく制約された後れた金融制度の一種です。## ****未来の通貨形態と銀行制度はどのように進化するのか********？****今後のステーブルコインはどのように発展するのでしょうか？もちろん、上記の分析はステーブルコインの制度的な取り決めを示したものであり、ステーブルコインの将来を否定するものではなく、制度的な観点からステーブルコインの発展を推演することを目的としています。第一に、評価すべきは、ステーブルコインの規制令の制定が、公式に民間発行通貨の合法性を認めたことを意味するということです。これはこの令の最大の意義であり、多くの人々はこの点に気づいていません。《ピア条例》が登場して以来、民間発行の通貨は徐々に国有化され、中央銀行が国の唯一の通貨発行機関となり、法定通貨が国内で唯一の流通通貨となり、独占性と法的支払い能力を持つようになりました。ビットコインの登場がなければ、多くの人が通貨が国家から独立できることを知らなかったでしょう。しかし、ビットコインの誕生以来、デジタル通貨の分野では盗難、詐欺、通貨の氾濫が非常に横行しており、アメリカの自由通貨時代に匹敵します。そのため、多くの人がデジタル通貨や民間通貨に失望しています。現在、ステーブルコイン法の導入は、国家が通貨発行権の独占を積極的に打破することを示しています。政府がステーブルコインに対して「五花大绑」の規制を施しているにもかかわらず、ステーブルコインが100％法定通貨資産で裏付けられなければならないとしても、民間通貨が合法的地位を得ることは依然として歴史的な出来事です。第二に、ステーブルコインの規制法令の制定は、公式がオンチェーン決済パイプラインの合法性を認めたことを意味します。ビットコインの真の価値は、分散型の国際送金ネットワークを創造したことにあります。既存の金融決済および清算ネットワークと比較して、オンチェーン決済ネットワークは効率が高く、コストが低く、さらにより隠密です。もちろん、法令はオンチェーン支払いの透明性を高め、オンチェーン資産と取引に対する規制を強化することになるでしょう。このことは、ある程度オンチェーンネットワークの利点を損なうことになります。しかし、それでもその利点を否定することはできません。実際、ここ2年の間に、一部の政府は、オンチェーン化が大きな流れになることを懸念し、パイプラインの確保を急ぎ、自国通貨のオンチェーン化を推進しています。安定したコインが「制度に参加する」制度的な恩恵を迎えようとしていることが予測されます。一方では、ステーブルコインの正当性が確認されると、市場が大幅に改善し、デジタル通貨市場へのパイプラインがよりスムーズかつ広くなり、取引手数料が低くなり、市場の流動性が高まり、ステーブルコイン市場の拡大とデジタル資産の価格が促進されます。一方、ステーブルコインの需要拡大により、米ドル/米国債の資産準備金が増加し、米国債の個々の間接投資家が増加し、米国債の価格と信用が強化され、国際市場への米国債の削減圧力が軽減されます。しかし、長期的には、ステーブルコインの発展は現在のルールに制約されるでしょう。ステーブルコインは旧式の制度であり、ステーブルコインとデジタル通貨がより健全に発展するためのものだと言われています。実際、私はこれを国家の独占と市場の需要との妥協の産物と理解する方が好きです。ステーブルコインは、先進的な技術を持つ機械のようなものですが、国家機関がそれに過去の時代の旧式なシステムをインストールしました。それは金本位制やブレトンウッズ体制に類似した通貨制度です。その一、強制的な等価準備は、ステーブルコインが典型的な資産属性を持つことを示しており、現在のドルなどの信用貨幣は債務属性を持っています。この点については、修正する必要はないと思います。結局のところ、現在のステーブルコインは信頼できる資産を通じてユーザーを引き付けることしかできず、債務貨幣を創出する能力はまだ持っていません。しかし、将来的には、等価準備を求めず、債務貨幣を創出する余地を提供することができるでしょう。その二、固定価格は魅力的ですが、価格調整メカニズムが機能しなくなる可能性があります。この点については、修正の必要はないと思います。後で変動価格に調整することができます。その三、剛性償還は廃止されるべきであり、代わりに公開市場操作が必要です。つまり、ステーブルコインの発行者が公開市場操作を通じて固定価格または安定した価格を維持することです。もし剛性返済を維持するなら、「保有者への利息支払いを許可しない」必要があり、それは安定コインの新しい金融の展望を直接つぶすことを意味します。しかし現実には、安定コイン銀行は必ず出現します（実際、今も存在します）し、同様に流動性を生み出すでしょう。もし流動性が過剰になると、取り付け騒ぎのリスクをもたらす可能性があります。その4、「保有者に利息を支払うことを許可しない」という点は廃止されるべきであり、規制の下でステーブルコイン銀行と新しい金融市場の発展を許可すべきである。もちろん、客観的に言えば、現在のステーブルコイン制度はどのように調整しても、米ドルと比較することはできず、米ドルのような信用通貨は依然として最も進んだ通貨制度です（デジタル通貨は技術的なパイプラインに優れています）。信用通貨は債務属性の通貨であり、米ドルは利息を支払う必要がなく、決して償還されないグローバルに流通するスーパー債券です。米連邦準備制度は、債券市場で米国債を購入することによって基礎通貨を発行しています。言い換えれば、ドルは「何もないところから生み出される」のです。米連邦準備制度のバランスシートには大量の米国債資産があり、多くの人々はドルも米国債の準備に基づいて発行されていると思っています。これは一般的な誤解であり、信用通貨の債務属性を理解していません。トレーダーはドル建ての債券を手に入れても、連邦準備制度に対して利息を請求することも、元本の返済を要求することもできず（非剛性返済）、しかも価格は常に変動（固定されていない）しますが、世界中のトレーダーはそれでもドルを手に入れたいと思っています。したがって、信用通貨、このような債券型通貨は、高次元の通貨です。債券型通貨は強力な信用によって支えられる必要があり、信用通貨の信用は強力な国家主権から来ています。現在、ステーブルコインの信用は国家主権の信用と競争することはできません。未来、国家市場の時代において、プライベート通貨と法定通貨が互いに競争し、デジタル通貨が法定通貨に挑戦する鍵はデジタル資産にあります。分散型技術に基づく国の主権や実物レベルを超えた巨大で信頼できるデジタル資産です。おそらく、実物資産のブロックチェーン化とメタバースデジタル資産が未来のデジタル通貨の信用基盤となるでしょう。つまり、この世界には通貨やパイプは不足していませんが、信用が不足しています。
ステーブルコインは実際には古い制度的な取り決めである。
著者:清和千本社社長
最近、アメリカ、EU、中国香港がステーブルコインに関連する法令/規則を導入または導入しようとしています。デジタル通貨分野はこれに興奮しており、伝統的な金融市場もこの出来事に高い関心を寄せています。
しかし、金融市場の基本的な論理と制度の進化に関して言えば、ステーブルコインは相対的に後れを取った制度的な取り決めであり、強制的な等価準備、硬直的な返済、固定価格、デジタル通貨銀行市場の制限、政策の能動性と流動性創造が厳しく制約された後れを取った平凡な通貨制度である。
未来、ステーブルコインの展望はどうなるのか？
この記事の論理
一、ステーブルコインとは何ですか？
第二に、なぜステーブルコインは後れた制度なのか？
三、未来の通貨の形態と銀行制度はどのように進化するのか？
ステーブルコインとは何ですか
ステーブルコインは、最近の法律によって創造された新しいものではなく、それ以前にUSDTとUSDCという二大ステーブルコインが存在していました。また、Facebookや暗号通貨取引所も独自のステーブルコインを発表しています。
それは以前のビットコインの大幅な変動から生じ、通貨機能を失ったため、トレーダーはデジタル資産を売買するためにデジタル通貨市場に入るための安定した通貨を必要としました。ステーブルコインはデジタル資産市場への出入りのためのパイプラインと支払い機能を果たします。
なぜ政府はステーブルコインに関する法令を導入する必要があるのか？
アメリカに関しては、主に3つの意図があると思われます。一つは、ステーブルコインとデジタル通貨を規制の下に置くこと。二つ目は、新技術、新金融、新しいトレンドを受け入れ、アメリカの金融的優位性が技術革新や市場の移転によって周縁化されるのを避けること。三つ目は、ドルと米国債の準備を増やすことです。現在、ステーブルコインは約1.8兆ドルの米国債を吸収しており、日本政府の保有量を超えています。
ステーブルコインとは何ですか？
ステーブルコインは、現在発表されている法律によって定義されており、アメリカと香港の関連する法律/規制を総合的に考慮すると、ステーブルコインにはいくつかの共通点があります：
1つは、主に支払いと決済に使用される法定通貨(USD / HKD)を固定することです。 第二に、法定通貨を留保し、1対1で短期国債を発行する必要があります。 第三に、厳格な監督と情報開示の対象となり、マネーロンダリング防止およびその他の要件を満たす必要があります。 第四に、民間企業は、要件を満たしている場合、ステーブルコイン発行者を申請できます。 第五に、ステーブルコイン保有者に利息を支払うことは許可されていません。
見えるように、ステーブルコインは資産属性を持つ通貨であり、法定通貨にペッグされ、100%の準備法定通貨/債券を発行し、支払いと決済のみに使用される価値の安定した通貨と理解できます。
ステーブルコインをどのように理解するか？
ステーブルコインは、まず通貨の一種であり、古くからの通貨の需要法則に従っています。
私たちは、通貨には多くの機能があることを知っていますが、その最も基本的な機能は価格設定と支払いです。実物通貨の時代には、無数のゲームを経て、市場競争がいくつかの価値の安定した通貨を生み出しました。例えば、金です。しかし、実物通貨には大きな欠陥があり、それは便利さがなく、効率が低いことです。
15世紀初頭、西ヨーロッパでの貿易が始まり、欠陥のある物理的な貨幣は急速に成長する貿易を支えるのに十分ではありませんでした。 その結果、ヨーロッパの民間銀行は、この問題を解決するために銀行手形を発行しました。 銀行紙幣も準備金によって発行され、金の証券化に相当する金本位制に属しています。 商人は銀行のクーポンを使って他の場所で支払いや決済を行うことができるので、より便利で効率的です。 初期の頃は、欧米の多数の民間銀行が通貨として機能するために独自の銀行手形を発行していました。
銀行券は便利さと効率の問題を解決しましたが、安定性と安全性の問題が明らかになりました。
当時、銀行券の乱発の現象は非常に普遍的でした。自由銀行時代には、アメリカ国内に8000以上の発行銀行が存在し、田舎の小さな銀行はまるで小売店のようで、いつ倒産するかわからない状態でした。これらの銀行は「野猫銀行」と揶揄されました。
銀行手形の無差別発行は、銀行が銀行手形と金の価格比に固執できないことを意味し、銀行手形のインフレは深刻であり、銀行危機さえ引き起こします。 金融危機の余波で、1844年に英国政府はピール規則の導入に介入し、当時英国の200以上の民間銀行に硬貨を発行する権利を終了させ、イングランド銀行をポンドを発行する唯一の発行銀行として承認しました。
イングランド銀行は、発行準備のために1400万ポンドの証券および貴金属を準備し、同額の銀行券を発行する。1400万ポンドの上限を超える場合、金銀を準備する必要があり、その中で銀による準備の発行は25%を超えてはならない。
これはイングランド銀行が唯一の中央銀行となり、その後他の国々がこの措置を模倣して独自の中央銀行と法定通貨を設立したことを意味します。
その後、通貨は同時にこの二つの方向に進化しました：決済においてはより効率的なものを追求し、価値においてはより安定したものを追求しています。
支払いと決済においてより効率的な追求は、主に技術革新を通じて通貨の形態を変えることによって実現されます。紙から電子、ネットワーク、デジタルへの変化です。
なぜ今日、多くの人がAlipayやWeChat Payを利用しているのでしょうか？それは、この電子通貨とネットワーク決済チャネルが便利で効率的だからです。
なぜ今日はこんなに多くの人がステーブルコインを追い求めているのでしょうか？それは、今日の世界の法定通貨と金融システムが、クロスボーダー決済の効率が低く、厳格な検閲が行われているからです。一方、分散型技術を採用したステーブルコインは、クロスボーダー決済の効率がより高く、さらに秘匿性もあります。
価値の安定を追求するために、主に制度構築を通じて通貨の価値と発行行為を制約しています。《ピア条例》の導入以来、政府は通貨発行権を独占し、中央銀行制度を導入し、通貨価格に介入して法定通貨の安定を維持しようとしています。
初期の方法は金本位制度を遵守することであり、最も厳格な要求は100%の金の準備を持って本国通貨を発行し、本国通貨の価格を金の価格に固定して連動させることです。
ゴールドスタンダードの集大成はブレトンウッズ体制でした。 1944年に設計されたブレトンウッズ体制は、米ドルを中核とする金本位制で、固定相場制でした。 それは米ドルが金に固定されることを要求し、最初は金の35ドルから1オンスの固定公式価格を実行します。 他の加盟国の通貨は米ドルに固定する必要があり、米ドルに対する為替レートは1%以上変動することはできません。
なぜ今日、公式がステーブルコインの法律を発表したのですか？
実際、安定した通貨の価値を確保するために、金本位制度に似たものを導入することを望んでいます。
2022年、USDTの暴落がステーブルコインの信用危機を引き起こしました。 そのため、USDTには十分なUSD資産があるのだろうかと多くの人が疑問に思っています。 実際、USDTには欠陥があり、この自動取引メカニズムは金融の論理、特に流動性危機を本当に理解していません。 2023年、シリコンバレー銀行の危機によりUSDCは急落し、後者はシリコンバレー銀行に多額の資産を保有していました。 この2つの事件により、より多くの人々がステーブルコインは安全ではなく、規制が必要であることに気づくようになりました。
今日のステーブルコインの制度設計は、ブレトンウッズ体制の影を持っています。ステーブルコインは100%の準備金で本国通貨（米ドル）を発行し、本国通貨と固定比率を維持しています。
しかし、効率の向上と比べると、価値の安定は明らかに難しい。最近200年間、中央銀行は何度も自ら金本位制を破りました。例えば、連邦準備制度は第一次世界大戦中に金の割合を破り、大恐慌の時には金との連動を解除し、1971年には金の兌換窓口を閉じました。これにより、ブレトン・ウッズ体制の崩壊と金本位制の終焉がもたらされました。
では、ステーブルコインの制度設計は信頼できますか？
ステーブルコインはなぜ後れを取っている制度なのか****？****
前述の通り、ステーブルコインは遅れた制度的取り決めであり、ステーブルコイン自体について言っているのではなく、アメリカと香港が導入したステーブルコインに関連する法律/規則を指しています。
以下、私は通貨の本質と制度の進化の観点から、ステーブルコインに関連する法令の問題を分析します。
第1は、資産準備制約の問題です。
長い間、十分で信頼性の高い資産準備金は、金融信用と物価安定の基礎と考えられていました。 金本位制の時代には、経済学者は、銀行が通貨を発行するために金の同等/過剰準備が必要かどうかを議論し、ミーゼスは100%の準備金を主張しました。 しかし、金本位制が崩壊するまでは、どの銀行も同等/超過準備を主張していなかった。
これはなぜですか？
均等/超過準備制度には逆説が存在します。世界には「十分な」かつ「信頼できる」資産は存在しません。金は希少性を持ち、均等準備の金を発行する通貨は、通貨も金の希少性に制約されることを意味します。このように、通貨の供給は国際貿易と金融取引の需要を満たすことができず、必然的にデフレに制限されます。
したがって、決済の需要が拡大するにつれて、マネーサプライは金サプライを長期間上回り、通貨-金価格は下落し続け、最終的には金からデカップリングします。 これがブレトンウッズ体制の崩壊の主な理由の一つである。 実際、60年代以降、アメリカは金に対してドルの価値を下げ続けており、1971年にはトレーダーが闇市場で大々的にドルを打つようになりました。
将来、ステーブルコインは「ブレトン・ウッズ体制の瞬間」に直面する可能性がありますか？
ステーブルコインは100%の米ドル/短期米国債の準備を要求します。もしステーブルコインの供給規模が大きくなければ、この制度は維持可能ですが、意味はありません。ステーブルコインの供給規模が持続的に拡大する場合、短期米国債は希少になり、価格が上昇します。アメリカ連邦政府は当然、価格を下げるために米国債の供給を拡大することができますが、問題は、現在のステーブルコインに関する法令に従うと、米ドル/米国債の利用率や流動性が低下することです。
問題は、「安定コインの保有者に利息を支払うことを許可しない」という法令にあります（以下で分析します）。これは、規制が安定コイン商業銀行の発展を許可していないことを意味し、安定コインが通貨を創出する能力は大幅に低下し、マネーサプライ乗数と流動性も低下します。もし安定コインの準備金が短期米国債に10兆ドル増加した場合、10兆ドルの流動性資産がロックされることを意味します。
この制度は以前の強制準備金制度に似ていますが、その後、効率の欠如と銀行リスクの増加により強制準備金制度は廃止され、代わりに自発的準備金制度が導入されました。
流動性リスクが予想される場合、アメリカ連邦政府はステーブルコインの資産構造に対していくつかの厳格な規定を設けるための修正法令をさらに導入する可能性があります。これは前述のパラドックスに陥ります。信頼できる資産は自然に希少性を持っており、厳格な規定は準備資産の信頼性を削減します。
したがって、100%の資産準備制約は、一見最も安全な制度設計のように見えますが、実際には配置効率の欠如によってより大きな金融リスクをもたらします。
二つ目は固定価格の制約に関する問題です。
ステーブルコインは、その名の通り固定価格を持ち、ステーブルコインは法定通貨にペッグされています。しかし、現在では、固定為替レート制度を採用している国や経済体はほとんどありません。
1971年、ブレトンウッズ体制が崩壊し、米ドルと金の固定相場制の崩壊が発表され、各国は自国通貨を発行するために金を留保しなくなり、金との固定相場制が廃止されました。 80年代のラテンアメリカのソブリン債務危機は、ラテンアメリカ通貨の対米ドル固定為替レートに終止符を打ちました。 1997年のアジア金融危機は、アジア諸国の対米ドル固定相場制に終止符を打ちました。 今日、固定為替レートの導入に最も成功した経済は世界で唯一、香港です。
実際、現在のステーブルコイン制度は香港のペッグ制と非常に似ています。香港金融管理局は3つの銀行に香港ドルを発行する権限を与え、銀行は準備している米ドルを香港金融管理局に預け、その後、香港金融局が発行した預金証明書に基づいて、1米ドルを7.8香港ドルの固定レートで香港ドルを発行します。
香港のペッグ制は1983年以来維持されており、香港が世界の金融センターとなるための重要な制度的保障です。しかし、近年、香港のペッグ制の存続問題が広く注目されています。
なぜ固定価格/為替レートを維持するのが難しいのか？
固定価格は経済学の基本原則に反しています。固定価格は、価格が供給と需要を調整する能力を失い、リスクを警告、解放、調整することができなくなることを意味します。これはブレトンウッズ体制崩壊の主な理由の一つです。
表面的には、100%の準備金が固定価格を維持する可能性が最も高いですが、上記の分析のように、完全な準備金システムは逆説的であり、貨幣需要の継続的な拡大を支えることはできません。 香港のように固定為替レートを維持している経済は、固定為替レートを維持するためにより多くの準備金と取引に頼らざるを得ませんが、これは国内経済が永続的な繁栄を維持する必要性に依存します。 香港が長い間固定為替レートを維持できたのは、その経済が過去40年間で米国を上回ってきたためです。 そして、経済が不況の崩壊期に入ると、固定為替レートは売り圧力によって挑戦されるでしょう。
三つ目は政策の主体的制約の問題です。
多くの人々は気づいていませんが、アメリカのステーブルコインに関する規制法案は、ステーブルコイン政策の自主性を大幅に制約し、ステーブルコインの新しい金融市場を封じ込めました。これは規制当局が望んでいることです。
二つの政策に注意してください:
1つは固定為替レートです。 モンデール・インポッシブル・トライアングルによると、固定為替レートとステーブルコインでの資本の自由な流通は、ステーブルコインの発行者が政策の主導権を失ったことを意味します。 ステーブルコインの発行量と金利は、リンク・レート・システムの下での香港ドルの場合と同様に、固定為替レートの目標を満たすことを余儀なくされています。 固定相場制では、ステーブルコインの金利が米ドルの金利よりもはるかに低い場合、これがキャピタルアービトラージを引き起こし、多額の資本が高金利のドルを追いかけるためにステーブルコインを売り、それが固定為替レートに影響を与えます。
もう一つ致命的なことは、「ステーブルコインの保有者に利息を支払うことを許可しない」ということです。これは、ステーブルコインが合法的な銀行システムを構築するのが難しく、流動性が大幅に低下することを意味します。私たちは、現在の金融市場における流動性の大部分が商業銀行の預金-貸出メカニズムによって創出されていることを知っています。この規定は、ステーブルコインの新しい金融の想像の余地を断ち、ステーブルコインの発行者を「お利口に従う中央銀行」にしてしまいます。
「ステーブルコインの保有者に利息を支払うことを許可した場合、何が起こるでしょうか？」
予測されるのは、安定コインの新しい金融市場が台頭することであり、安定コインの流動性は倍増し、同時に安定コインの交換リスクも伴うことです。
ブレトンウッズ体制では、個人がFRBからドルを金に交換することはできませんでしたが、加盟国政府にはそうする権限がありました。 60年代半ばから、アメリカの貿易赤字が続き、ヨーロッパに大量のドルが輸入されるようになると、フランス政府は連邦準備制度理事会(FRB)に大量のドルで金を要請しました。 これは、厳格な支払いのシステムの問題です。
今日の金融システムは60年代よりも遥かに複雑で、通貨の派生能力が強化されています。もし銀行がステーブルコインを派生させることを許可すれば、ステーブルコインの取り付け騒ぎは避けられないでしょう。
発行銀行の厳格な支払いと商業銀行の導出メカニズムは一連の矛盾であり、問題は金融市場の誘導メカニズムではなく、厳格な支払いにあることがわかります。 「ステーブルコイン保有者への利息支払いは認められない」とは、金融市場の流動性創造機能を否定することを意味しますが、これは誤りです。
現在、どの国/経済体も剛性のある償還制度を採用しておらず、基本的には公開市場操作を行っています。今日の香港金融管理局も公開市場操作を通じて香港ドル/米ドルの固定価格を維持しています。
したがって、ステーブルコインは、強制的な等価準備、厳格な償還、固定価格、政策の能動性、および流動性の創造が厳しく制約された後れた金融制度の一種です。
未来の通貨形態と銀行制度はどのように進化するのか****？****
今後のステーブルコインはどのように発展するのでしょうか？
もちろん、上記の分析はステーブルコインの制度的な取り決めを示したものであり、ステーブルコインの将来を否定するものではなく、制度的な観点からステーブルコインの発展を推演することを目的としています。
第一に、評価すべきは、ステーブルコインの規制令の制定が、公式に民間発行通貨の合法性を認めたことを意味するということです。これはこの令の最大の意義であり、多くの人々はこの点に気づいていません。
《ピア条例》が登場して以来、民間発行の通貨は徐々に国有化され、中央銀行が国の唯一の通貨発行機関となり、法定通貨が国内で唯一の流通通貨となり、独占性と法的支払い能力を持つようになりました。ビットコインの登場がなければ、多くの人が通貨が国家から独立できることを知らなかったでしょう。しかし、ビットコインの誕生以来、デジタル通貨の分野では盗難、詐欺、通貨の氾濫が非常に横行しており、アメリカの自由通貨時代に匹敵します。そのため、多くの人がデジタル通貨や民間通貨に失望しています。
現在、ステーブルコイン法の導入は、国家が通貨発行権の独占を積極的に打破することを示しています。政府がステーブルコインに対して「五花大绑」の規制を施しているにもかかわらず、ステーブルコインが100％法定通貨資産で裏付けられなければならないとしても、民間通貨が合法的地位を得ることは依然として歴史的な出来事です。
第二に、ステーブルコインの規制法令の制定は、公式がオンチェーン決済パイプラインの合法性を認めたことを意味します。
ビットコインの真の価値は、分散型の国際送金ネットワークを創造したことにあります。既存の金融決済および清算ネットワークと比較して、オンチェーン決済ネットワークは効率が高く、コストが低く、さらにより隠密です。
もちろん、法令はオンチェーン支払いの透明性を高め、オンチェーン資産と取引に対する規制を強化することになるでしょう。このことは、ある程度オンチェーンネットワークの利点を損なうことになります。しかし、それでもその利点を否定することはできません。実際、ここ2年の間に、一部の政府は、オンチェーン化が大きな流れになることを懸念し、パイプラインの確保を急ぎ、自国通貨のオンチェーン化を推進しています。
安定したコインが「制度に参加する」制度的な恩恵を迎えようとしていることが予測されます。
一方では、ステーブルコインの正当性が確認されると、市場が大幅に改善し、デジタル通貨市場へのパイプラインがよりスムーズかつ広くなり、取引手数料が低くなり、市場の流動性が高まり、ステーブルコイン市場の拡大とデジタル資産の価格が促進されます。
一方、ステーブルコインの需要拡大により、米ドル/米国債の資産準備金が増加し、米国債の個々の間接投資家が増加し、米国債の価格と信用が強化され、国際市場への米国債の削減圧力が軽減されます。
しかし、長期的には、ステーブルコインの発展は現在のルールに制約されるでしょう。ステーブルコインは旧式の制度であり、ステーブルコインとデジタル通貨がより健全に発展するためのものだと言われています。実際、私はこれを国家の独占と市場の需要との妥協の産物と理解する方が好きです。
ステーブルコインは、先進的な技術を持つ機械のようなものですが、国家機関がそれに過去の時代の旧式なシステムをインストールしました。それは金本位制やブレトンウッズ体制に類似した通貨制度です。
その一、強制的な等価準備は、ステーブルコインが典型的な資産属性を持つことを示しており、現在のドルなどの信用貨幣は債務属性を持っています。この点については、修正する必要はないと思います。結局のところ、現在のステーブルコインは信頼できる資産を通じてユーザーを引き付けることしかできず、債務貨幣を創出する能力はまだ持っていません。しかし、将来的には、等価準備を求めず、債務貨幣を創出する余地を提供することができるでしょう。
その二、固定価格は魅力的ですが、価格調整メカニズムが機能しなくなる可能性があります。この点については、修正の必要はないと思います。後で変動価格に調整することができます。
その三、剛性償還は廃止されるべきであり、代わりに公開市場操作が必要です。つまり、ステーブルコインの発行者が公開市場操作を通じて固定価格または安定した価格を維持することです。
もし剛性返済を維持するなら、「保有者への利息支払いを許可しない」必要があり、それは安定コインの新しい金融の展望を直接つぶすことを意味します。しかし現実には、安定コイン銀行は必ず出現します（実際、今も存在します）し、同様に流動性を生み出すでしょう。もし流動性が過剰になると、取り付け騒ぎのリスクをもたらす可能性があります。
その4、「保有者に利息を支払うことを許可しない」という点は廃止されるべきであり、規制の下でステーブルコイン銀行と新しい金融市場の発展を許可すべきである。
もちろん、客観的に言えば、現在のステーブルコイン制度はどのように調整しても、米ドルと比較することはできず、米ドルのような信用通貨は依然として最も進んだ通貨制度です（デジタル通貨は技術的なパイプラインに優れています）。
信用通貨は債務属性の通貨であり、米ドルは利息を支払う必要がなく、決して償還されないグローバルに流通するスーパー債券です。
米連邦準備制度は、債券市場で米国債を購入することによって基礎通貨を発行しています。言い換えれば、ドルは「何もないところから生み出される」のです。米連邦準備制度のバランスシートには大量の米国債資産があり、多くの人々はドルも米国債の準備に基づいて発行されていると思っています。これは一般的な誤解であり、信用通貨の債務属性を理解していません。
トレーダーはドル建ての債券を手に入れても、連邦準備制度に対して利息を請求することも、元本の返済を要求することもできず（非剛性返済）、しかも価格は常に変動（固定されていない）しますが、世界中のトレーダーはそれでもドルを手に入れたいと思っています。
したがって、信用通貨、このような債券型通貨は、高次元の通貨です。債券型通貨は強力な信用によって支えられる必要があり、信用通貨の信用は強力な国家主権から来ています。現在、ステーブルコインの信用は国家主権の信用と競争することはできません。
未来、国家市場の時代において、プライベート通貨と法定通貨が互いに競争し、デジタル通貨が法定通貨に挑戦する鍵はデジタル資産にあります。分散型技術に基づく国の主権や実物レベルを超えた巨大で信頼できるデジタル資産です。おそらく、実物資産のブロックチェーン化とメタバースデジタル資産が未来のデジタル通貨の信用基盤となるでしょう。
つまり、この世界には通貨やパイプは不足していませんが、信用が不足しています。